Корпоративные финансы и финансовый анализ И.Н. Царьков департамент финансового менеджмента ВШБ 2023-2024 Содержание и структура курса Лекции Семинары 1. 1. Финансовая отчетность компании 2. Финансовый анализ Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки 2. Финансовый анализ и планирование в компании 3. Оценка стоимости облигаций и акций, теория портфеля. 3. Модели ценообразования на финансовых рынках. Риск и доходность. 4. Риск и доходность. Инвестиционный анализ. 4. Оценка инвестиционных возможностей 5. Финансовый анализ проектов. 5. Управление структурой капитала 6. Оценка бизнеса. 6. Финансы и корпоративная стратегия Корпоративные финансы и финансовый анализ 2 Литература Книги Периодика 1. Росс, С. Основы корпоративных финансов. - 12 изд. – М.: Олимп-Бизнес, 2021 • Ведомости 2. Брейли Р., Майерс С., Аллен Ф. Принципы корпоративных финансов, 12-е издание, 2019. • РБК 3. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции, 2011. 4. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов: Научное / Дамодаран А., - 11е изд., перераб. и доп. - Москва :Альпина Паблишер, 2021. 5. Берзон Н. И., Теплова Т. В., Григорьева Т. И. ; Под общ. ред. Берзона Н. И. - КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. Учебное пособие для СПО - М.:Издательство Юрайт – 2022. • Коммерсантъ • Bloomberg • Yahoo Finance • Аналитические данные интернетпорталов: Smart-lab, investfunds, finam и др. Корпоративные финансы и финансовый анализ 3 Система оценивания Итоговая Тесты на платформе 1 модуль (10%) оценка Smart LMS (20%) 2 модуль (10%) Групповой проект (30%) Построение финансовой модели проекта Экзамен (тест, 50%) Теоретические вопросы и короткие задачи Корпоративные финансы и финансовый анализ 4 1. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки Финансовый менеджмент, инвестиционные и финансовые решения, цели корпорации. Финансовые рынки, финансовые институты, стоимость финансовых ресурсов, основные финансовые инструменты и их оценка. 5 Корпорация Особенности: • Неограниченный срок жизни • Долевая собственность, образующая сложную структуру • Высокая ликвидность собственности владельцев • Ограниченная ответственность • Раскрытие информации Агентские конфликты: • Акционеры – менеджмент • Акционеры – кредиторы Корпоративное управление (corporate governance) Цели корпорации Акционеры Стоимость компании Совет директоров (наблюдательный совет) Денежные потоки и риски Менеджмент (CEO, COO, CFO, CIO,…) - Продажи - Прибыль - Капитал 1. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки 6 Финансовые и инвестиционные решения Инвестиционные решения (изменение активов) Финансовые решения (изменение пассивов) • Покупка нового оборудования • Привлечение кредитов, выпуск облигаций • Расширение бизнеса • Возврат кредита • Вложение в НИОКР • Изменение структуры капитала • Вложения в ПИР • Выплата дивидендов • Вложение в рекламную кампанию • Реинвестирование прибыли • Реструктуризация • Выпуск акций (IPO, SPO) • Слияние или поглощение компании • Обратный выкуп акций 1. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки 7 Финансовые инструменты «Обычные» компании Финансовые посредники Основные инструменты: • Акции Реальный актив Денежные потоки Право требования • Облигации • Вексели • … Финансовые посредники организации, выпускающие финансовые обязательства и продающие их в качестве активов за деньги. Деривативы: • Опционы • Фьючерсы • Варранты • Свопы • … 1. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки 8 Финансовые рынки Финансовые рынки (долговые инструменты) Способы финансирования Денежные рынки (money markets) ✓ Финансирование – процесс перемещения средств от субъектов, осуществляющих сбережения, непосредственно к заёмщикам. • Кредиты • Депозиты • Краткосрочные фин. инструменты Рынки капитала (capital markets) • Акции • Облигации • Производные фин. инструменты ✓ Капитальное финансирование – это получение средств в обмен на право долевого участия в собственности. Основная форма – выпуск акций. ✓ Заёмное финансирование – это привлечение средств в обмен на обязательство их возврата с процентами (выпуск облигаций, привлечение кредитов и др.) ✓ Косвенное финансирование – это финансирование инвестиционного процесса через финансовых посредников (банки, страховые компании, пенсионные фонды, взаимные фонды, инвестиционные компании) 1. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки 9 Ключевые концепции финансового менеджмента • Денежных потоков • Временной стоимости денег • Компромисса риск – доходность • Цены капитала • Эффективности рынка капитала • Асимметричности информации • Агентских отношений • Альтернативных затрат 1. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки 10 Стоимость финансовых ресурсов Благосостояние Благосостояние − Доходность на конец периода на начало периода = 𝑟𝑎𝑡𝑒 𝑜𝑓 𝑟𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 Благосостояние на начало периода 𝐶𝐹𝑖 Приведенная стоимость Стоимость = = 𝑃𝑉(𝐶𝐹) = его денежных потоков любого актива 1+𝑟 𝑖 𝑖 Виды стоимостей: фундаментальная (истинная), справедливая, рыночная, балансовая, номинальная. Абсолютно эффективный рынок – рынок, на котором цена на каждую ценную бумагу всегда равна её истинной стоимости. 1. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки 11 Асват Дамодаран «Чем больше всё меняется, тем больше остаётся прежним. Ситуация на рынках и в сфере инвестирования изменилась до неузнаваемости. Каждый такой поворот заставляет задавать один и тот же вопрос: «Актуальна ли оценка стоимости на этом рынке?» Я отвечаю на него однозначно: «Да, и даже в большей мере, чем прежде» 1. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки 12 Список терминов • Корпоративное управление • Инвестиционные и финансовые решения • Агентские конфликты • Финансовые рынки • Раскрытие информации • Денежные рынки и рынки капитала • Реальные и финансовые активы • Заёмное и капитальное финансирование • Финансовые посредники и финансовые институты • Стоимость актива • Финансовые инструменты • Фундаментальная, справедливая, рыночная и балансовая стоимости • Деривативы • Доходность и приведенная стоимость • Базовый актив • Абсолютно эффективный рынок 1. Финансовая среда: рынки, учреждения и процентные ставки 13 2. Финансовый анализ и планирование в компании 2.1. Финансовая отчетность и ключевые финансовые показатели 2.2. Анализ финансовой отчетности 2.3. Финансовое планирование 14 2.1. Финансовая отчетность и ключевые финансовые показатели Три формы отчетности: отчет о движении денежных средств, бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках. Показатели: EBIT, EBITDA, NOPAT, EP и др. 2. Финансовый анализ и планирование в компании 15 Обязательное раскрытие информации Финансовая отчётность для публичных акционерных компаний компаний при размещении акций и других ценных бумаг на бирже Экономика Отчёт о прибылях и убытках Финансы Отчёт о движении денежных средств Капитал Бухгалтерский баланс и движение капитала Стратегия Аналитическая записка Бизнес-план Инвестиционный меморандум 2.1. Финансовая отчетность и ключевые финансовые показатели 16 Основные виды деятельности компании Операционная Инвестиционная Финансовая • Поступления от продаж (выручка) • Затраты на закупку сырья и материалов для производства • Затраты на заработную плату • Накладные расходы • Коммерческие расходы • Управленческие расходы • Налоги • Расходы на строительство • Расходы на закупку оборудования • Расходы на закупку лицензий и патентов • Расходы на капитальный ремонт • Расходы на ПИР и НИОКР • Продажа оборудования и других основных средств • Привлечение заёмных средств (кредиты, облигации, вексели и т.д.) • Возврат заёмных средств • Выплата дивидендов • Выкуп акций • Продажа акций (IPO, SPO) Денежные потоки от операционной деятельности Денежные потоки от инвестиционной деятельности Денежные потоки от финансовой деятельности 2.1. Финансовая отчетность и ключевые финансовые показатели 17 Бухгалтерский баланс Активы Обязательства (пассивы) Оборотные активы (CA) Краткосрочные обязательства (CL) • Денежные средства и их эквиваленты • Дебиторская задолженность (AR) • Запасы (материалов, незавершенного производства, готовой продукции) • Прочие оборотные активы • Задолженность перед поставщиками, персоналом и по налогам (AP, спонтанная кредиторская задолженность) • Прочие обязательства Внеоборотные активы (FA) • Привилегированные акции • Обыкновенные акции • Нераспределенная прибыль • Основные средства • Нематериальные активы CA = Current Assets CL = Current Liabilities LTD = Long-term Debts Долгосрочные обязательства (LTD) Капитал и резервы (BVE) BVE = Book Value Equity NWC = Net Working Capital IC = Invested Capital NAV = Net Asset Value AR = Accounts Receivable AP = Accounts Payable 2.1. Финансовая отчетность и ключевые финансовые показатели Чистые активы: 𝑁𝐴𝑉 = 𝑇𝐴 − 𝐶𝐿 − 𝐿𝑇𝐷 Чистый оборотный капитал: 𝑁𝑊𝐶 = 𝐶𝐴 − 𝐶𝐿 Неденежный операционный 𝑁𝑊𝐶 = Дебиторская задолж. + Запасы – Спонтанная кредиторская задолженность Инвестированный капитал: 𝐼𝐶 = операционные внеоборотные активы + чистый операционный оборотный капитал 18 Классификации затрат По зависимости от объема производства • Переменные • Постоянные Себестоимость продукции COGS SG&A По степени отслеживаемости • Прямые • Косвенные По функциям • Производственные • Коммерческие • Управленческие По отнесению • На период • На продукт Производственная Прямые материальн ые затраты Коммерческ ие расходы Управленчес кие расходы Добавленные затраты Прямые трудовые затраты Общепроизв одственные расходы SG&A = Selling, General & Administrative Expenses COGS = Cost of Goods Sold 2.1. Финансовая отчетность и ключевые финансовые показатели 19 Себестоимость и запасы Себестоимость реализованной продукции Прирост запаса готовой продукции Себестоимость произведенной продукции Прирост запаса незавершенного производства Затраты на продукт Прирост запаса материалов Себестоимость произведенной продукции = Себестоимость реализованной продукции + Запас готовой продукции на конец – Запас готовой продукции на начало Затраты на продукт = Затраты в себестоимости произведенной продукции + Запас незавершенного производства на конец – Запас незавершенного производства на начало Закупки = Затраты + Запас материалов на конец – Запас материалов на начало Закупки 2.1. Финансовая отчетность и ключевые финансовые показатели 20 Чистая прибыль, которая бы была при отсутствии заёмного капитала: 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝐸𝐵𝐼𝐴𝑇 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∙ 1 − 𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 ∙ 1 − 𝑡 + 𝑡 ∙ 𝐷𝐴 − 𝐷𝐴 = 𝑁𝐼 + 1 − 𝑡 ∙ 𝐼 Денежный поток от амортизации: 𝑡 ∙ 𝐷𝐴 Налоговый щит (t – ставка налога на прибыль): 𝑇𝑆 = 𝑡 ∙ 𝐼 Экономическая прибыль (EVA, CVA, RI, …): 𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻 – плата за капитал (𝑪𝑪) Себестоимость реализованной продукции (COGS) Общепроизводственные, коммерческие и управленческие расходы (SG&A) Амортизация (DA) Проценты (I) и др. EAT EBT EBIT EBITDA Налог на прибыль (TAX) Дивиденды по привилегированным акциям Дивиденды по обыкновенным акциям Нераспределенная прибыль NI Выручка (S) Выручка, затраты и прибыль COGS = Cost of Goods Sold SG&A = Selling, General & Administrative Expenses DA = Depreciation and Amortization I = Interest NI = Net Income NOPAT = Net Operating Profit After Taxes EBIT = Earnings Before Interest and Taxes CC = Capital Charge 2.1. Финансовая отчетность и ключевые финансовые показатели 21 EBITDA: аналитическая прибыль Варианты расчета Дополнительные корректировки • OIBDA = Операционная прибыль + DA +/-… • Финансовые доходы • Нерегулярные доходы/расходы • Неденежные доходы/расходы • Неоперационные доходы/расходы • Отраслевая специфика (EBITDAX, EBITDAR, EBITDAM, …) • EBITDA = NI + I + Taxes + DA +/-… • Adjusted EBITDA 2.1. Финансовая отчетность и ключевые финансовые показатели 22 Прямой и косвенный методы расчёта денежного потока (операционная деятельность) Прямой Косвенный 1. 1. 2. Притоки денежных средств: ✓ Авансовые платежи за будущие поставки продукции ✓ Поступления от продаж текущего периода ✓ Поступления от продаж прошлых периодов (инкассация дебиторской задолженности) 2. 3. ✓ (+) Амортизация (DA) 3. Чистый денежный поток от операционной деятельности 𝑂𝐶𝐹 = Притоки – Оттоки (-) Прирост операционного неденежного чистого оборотного капитала: ✓ (-) прирост дебиторской задолженности ✓ (-) прирост запасов сырья и материалов, незавершенного производства и готовой продукции ✓ (+) прирост кредиторской задолженности по поставкам сырья, материалов и т.д. Оттоки денежных средств: ✓ За поставки сырья, материалов, энергии и т.д. ✓ Платежи по заработной плате ✓ Платежи по налогам и сборам ✓ Арендные платежи ✓ Прочие операционные выплаты Чистая прибыль (NI) Поправки на неденежные статьи: 4. Чистый денежный поток от операционной деятельности (OCF) 𝑂𝐶𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 ∙ 1 − 𝑡 − 𝐼 ∙ (1 − 𝑡) + 𝑡 ∙ 𝐷𝐴 − ∆𝑁𝑊𝐶 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 − 𝐼 ∙ (1 − 𝑡) + 𝐷𝐴 − ∆𝑁𝑊𝐶 2.1. Финансовая отчетность и ключевые финансовые показатели 23 Свободный денежный поток (FCF) Определения Основные элементы FCFF • Свободный денежный поток (FCFF) – денежный поток, доступный всем инвесторам (кредиторам и собственникам) +OCF от операционной деятельности • FCFD – свободный денежный поток для кредиторов • FCFE – свободный денежный поток для собственников 𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐹𝐶𝐹𝐸 + 𝐹𝐶𝐹𝐷 𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 + 𝐷𝐴 − ∆𝑁𝑊𝐶 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 ∗ 1 − 𝑡 + 𝑡 ∗ 𝐷𝐴 − ∆𝑁𝑊𝐶 − Чистые инвестиции • EBITDA*(1-t) • + t * Амортизация • Минус прирост опер. неденежного NWC • Минус (1-t)*Проценты к уплате +CFI от инвестиционной деятельности +(1-t)*Проценты к уплате • Этот элемент позволяет избавиться от процентов за кредиты, т.к. при расчете OCF от операционной деят. они вычитаются 2.1. Финансовая отчетность и ключевые финансовые показатели 24 2.2. Анализ финансовой отчетности Направления и методы финансового анализа. Финансовые коэффициенты. 2. Финансовый анализ и планирование в компании 25 Анализ финансовой отчётности Ключевые направления Основные методы ✓ Горизонтальный анализ Анализ текущей эффективности (рентабельность, оборачиваемость) ✓ Вертикальный анализ ✓ Метод финансовых коэффициентов ✓ Сравнительный анализ Анализ ликвидности и платёжеспособности ✓ Финансовое планирование ✓ Модели устойчивого роста Анализ сбалансированности роста (деловой активности, внешней среды) 2.2. Анализ финансовой отчетности 26 Горизонтальный анализ Выручка Х5 Retail Group, млрд. руб. 1 978 1 533 1 734 2018 2019 2020 13,1% 14,1% 2019 2020 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 2 205 2 605 Прирост: +70% за 4 года (рост: 1.7 раза) 2021 2022 18,1% 11,5% 2021 2022 Прирост выручки 2.2. Анализ финансовой отчетности 27 Вертикальный анализ P&L, Выручка – 100% Процент от 2018 год млрд.руб. выручки Выручка 1533,0 100,0% Операционная прибыль 58,2 3,8% EBITDA 109,9 7,2% Чистая прибыль 28,6 1,9% BS: Все активы – 100% NWC: Выручка – 100% … Доля прибыли в выручке (ROS) 1,9% 1,7% 2018 2019 2,0% 2,0% 2021 2022 1,8% 2020 2.2. Анализ финансовой отчетности Сравнение с аналогичными показателями конкурентов 28 Метод финансовых коэффициентов Рассчитать коэффициенты на основе финансовой отчетности Финансовый к − т = Финансовый показатель 1 Финнсовый показатель 2 Группы финансовых коэффициентов: Сравнить с эталоном и прошлыми значениями I. Рентабельности II. Оборачиваемости III. Ликвидности и платежеспособности IV. Финансовой устойчивости Сравнить с показателями конкурентов V. Положения на рынке ценных бумаг 2.2. Анализ финансовой отчетности 29 Рентабельность (return on …) Рентабельность активов: Чистая прибыль (𝑁𝐼) 𝑅𝑂𝐴 = Все активы (𝑇𝐴) Рентабельность капитала: 𝑁𝐼 + 𝐼 ∙ (1 − 𝑡) 𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑅𝑂𝐴 = ; или ; или 𝑇𝐴 𝑻𝑨 𝑇𝐴 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝐵𝑉𝐸 + 𝐵𝑉𝐷 − 𝐶𝑎𝑠ℎ Привлеченный капитал 𝐶𝐸 : расчёт по пассивам Инвестированный капитал 𝐼𝐶 : расчёт по активам 𝑹𝑶𝑪 = 𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻 𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 Собственный капитал 𝐸 = 𝐵𝑉𝐸 𝑹𝑶𝑬 = 𝑵𝑰 𝑩𝑽𝑬 2.2. Анализ финансовой отчетности 30 Связь ROC и ROE где: 𝐵𝑉𝐷 𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐶 + ∙ 𝑅𝑂𝐶 − 𝑟𝑑 ∙ (1 − 𝑡) 𝐵𝑉𝐸 𝑟𝑑 – средневзвешенная ставка процентных платежей по заёмным средствам; 𝑡 – эффективная ставка налога на прибыль; 𝑟𝑑 ∙ (1 − 𝑡) – также называют посленалоговой ставкой заимствования. В случае использования заёмных средств: 𝑅𝑂𝐸 > 𝑅𝑂𝐶, если 𝑟𝑑 (1 − 𝑡) < 𝑅𝑂𝐶 2.2. Анализ финансовой отчетности 𝑅𝑂𝐸 = 𝑁𝐼 𝐵𝑉𝐸 𝑅𝑂𝐶 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 *Капитал (C): IC, CE, TA, … при условии: 1) 𝐶 = 𝐵𝑉𝐸 + 𝐵𝑉𝐷 2) 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = 𝑁𝐼 + 𝐼 ∙ 1 − 𝑡 3) 𝐵𝑉𝐷 ∙ 𝑟𝑑 = 𝐼 (проценты) 31 Преобразование балансового отчета Активы Пассивы Активы Пассивы • Cash • AR • Inventories • Fixed Assets • Intangible Assets • AP • STD • LTD • BVE • NWC • BVD • AR • Inventories • (AP) • Fixed Assets • Intangible Assets 2.2. Анализ финансовой отчетности • STD • LTD • (Cash) • BVE 32 Рентабельность (2) 𝑁𝐼 𝑅𝑂𝑆 = 𝑆 Рентабельность продаж (маржа прибыли) 𝑁𝐼 + 𝐼 ∗ (1 − t) 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 или 𝑆 𝑆 Операционная маржа прибыли 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝑅𝑂𝐶𝐴 = Оборотные активы Рентабельность оборотного капитала 2.2. Анализ финансовой отчетности 33 Ликвидность 1. К-т текущей ликвидности (current ratio) Оборотные активы 𝐶𝐴 𝐶𝑅 = Текущие = 𝐶𝐿 обязательства Ликвидный актив – актив, интенсивно торгующийся на рынке, и который может быть в короткие сроки обращён в денежные средства по рыночной цене. Возможные причины роста к-та ликвидности: 2. К-т быстрой ликвидности (quick ratio) активы−Запасы 𝐶𝐴−𝐼𝑛𝑣 𝑄𝑅 = Оборотные = 𝐶𝐿 Текущие обязательства • Увеличение денежных средств на счёте компании • Увеличение запасов готовой продукции • Рост дебиторской задолженности • Сокращение кредиторской задолженности 3. К-т абсолютной ликвидности средства и их эквиваленты 𝑄𝐴𝑅 = Денежные Текущие обязательства Возможные причины сокращения к-та ликвидности: • Оптимизация запасов • Сокращение производственного цикла • Начало цикла роста продаж 2.2. Анализ финансовой отчетности 34 Оборачиваемость активов 1. К-т оборачиваемости запасов (за год) продукции 𝐶𝑂𝐺𝑆 𝐼𝑁𝑉𝑇𝑜𝑅 = Себестоимость = Средние запасы 𝐼𝑛𝑣 2. Период оборачиваемости запасов (дней): Запасы материалов Деньги Средние запасы 𝐼𝑛𝑣 𝐷𝐼𝐻 = Себестоимость ∗365=𝐶𝑂𝐺𝑆∗365 продукции 3. К-т оборачиваемости дебиторской задолженности (за год) Кругооборот оборотного капитала Выручка 𝑇𝑜𝐴𝑅 = Средняя ДЗ 4. Период оборачиваемости дебиторской задолженности (дней) ДЗ 𝐷𝑆𝑂 = Средняя Выручка ∗365 5. К-т оборачиваемости активов (за год) Дебиторская задолженность Готовая продукция Выручка 𝑆 Активы =𝑇𝐴 2.2. Анализ финансовой отчетности 35 Операционный и финансовый циклы Операционный цикл Материальн ые запасы на складе Производств о продукции Задержка оплаты за материалы Ожидание отгрузки покупателям Запасы материалов Деньги Кругооборот оборотного капитала Ожидание поступления выручки Дебиторская задолженность Финансовый цикл Готовая продукция время 2.2. Анализ финансовой отчетности 36 Чистый операционный оборотный капитал (NWC) Поэлементное планирование прироста NWC: Агрегированное планирование NWC: 𝑆фев. − 𝑆янв. ∙ 𝐷𝑆𝑂 30 ∆𝑁𝑊𝐶 = ∆𝐴𝑅 + ∆𝐼𝑁𝑉 − ∆𝐴𝑃 ∆𝐴𝑅фев = 𝐶мар. − 𝐶фев. ∆𝐼𝑁𝑉фев = ∙ 𝐷𝐼𝐻 30 ∆𝐴𝑃фев = 𝐶мар. − 𝐶фев. ∙ 𝐷𝑃𝑂 30 ≈ ∆𝐶 ∙ 𝐷𝑆𝑂+𝐷𝐼𝐻−𝐷𝑃𝑂 𝑇 Продолжительность финансового цикла: 𝐶𝐶𝐶 = 𝐷𝑆𝑂 + 𝐷𝐼𝐻 − 𝐷𝑃𝑂 (Cash Conversion Cycle) Операц. 𝑵𝑾𝑪 ≈ 𝑪𝑪𝑪 ∙ Ежедневные затраты 2.2. Анализ финансовой отчетности 37 Северсталь, 2021 BS mil. of USD % P&L mil. of USD % Total Assets 8 668 100% Revenue 11 638 100% Trade accounts receivable 554 6,4% COGS 4 920 42,3% SG&A 1 042 9% 139 1,2% 4 075 35% Inventories 1 412 16,3% Trade accounts payable 874 10% Total equity 4 209 48.6% AR: 𝐷𝑆𝑂 = 17 дней INV: 𝐷𝐼𝐻 = 105 дней AP: 𝐷𝑃𝑂 = 65 дней Finance costs Profit/(loss) for the period Продолжительность операционного цикла: 𝐷𝑆𝑂 + 𝐷𝐼𝐻 = 122 дня Продолжительность финансового цикла: 𝐶𝐶𝐶 = 𝐷𝑆𝑂 + 𝐷𝐼𝐻 − 𝐷𝑃𝑂 = 57 дней 2.2. Анализ финансовой отчетности 𝑁𝑊𝐶 ≈ 770 млн 𝐶𝑂𝐺𝑆/365 = 13,5 млн. 38 Коэффициенты финансовой устойчивости Коэффициент Название 𝐿𝑇𝐷 𝐿𝑇𝐷 + 𝐵𝑉𝐸 Коэффициент долгосрочной долговой нагрузки 𝐿𝑇𝐷 + 𝑆𝑇𝐷 𝑇𝐴 Коэффициент общей долговой нагрузки 𝐼𝐶𝑅 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐼 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝐼 Коэффициент покрытия процентных платежей Коэффициент денежного покрытия процентных платежей Увеличение доли заёмного финансирования приводит к: • Повышению рентабельности акционерного капитала (финансовый рычаг) • Экономии на налоге на прибыль (налоговый щит) • Росту финансовых рисков (в частности, риска банкротства) 𝐿𝑇𝐷 STD + 𝐿𝑇𝐷 Финансовый рычаг (леверидж) или 𝐵𝑉𝐸 𝐵𝑉𝐸 𝐷𝐹𝐿 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐼 Уровень финансового рычага (degree of financial leverage) Прирост 𝑁𝐼 = 𝐷𝐹𝐿 ∗ Прирост 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 2.2. Анализ финансовой отчетности 39 Положение на рынке ценных бумаг • EPS (Earnings per share) – прибыль на акцию • Market cap – рыночная капитализация (стоимость всех акций) • MVA (Market value added) – рыночная добавленная стоимость (= Market cap BVE) Мультипликаторы (фин. к-ты): Цена акции 𝐸𝑃𝑆 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑐𝑎𝑝 • 𝑃Τ𝐵 = 𝐵𝑉𝐸 • 𝐷Τ𝐸 - рыночный финансовый рычаг • 𝑃Τ𝐸 = • EV (enterprise value) – стоимость компании в целом • EVA (Economic value added) – экономическая добавленная стоимость 2.2. Анализ финансовой отчетности 40 Формула Du Pont 2-х факторная модель: 𝑹𝑶𝑨 = 3-х факторная модель: 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 = ∙ 𝑇𝐴 𝑇𝐴 𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 𝑹𝑶𝑬 = 𝑁𝐼 𝑻𝑨 𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 𝑁𝐼 = ∙ ∙ 𝐵𝑉𝐸 𝐵𝑉𝐸 𝑻𝑨 𝑺𝒂𝒍𝒆𝒔 = Оборач. активов ∗ Операц. маржа Мультипликатор капитала Оборач. активов ROS ≈ рентабельность активов (ROA) 2.2. Анализ финансовой отчетности 41 Пример: X5 Retail Group, 2022 г. (модифицированная схема Du Pont) ROE (34%) Мультипликатор капитала (10.2) ROA (3.3%) ROS (1.7%) NI, 45.2 млрд. руб. Выручка, 2605 млрд. руб. Затраты, 2560 млрд. руб. Оборачиваемость активов (1.93) 2605 Выручка, 2605 / Выручка, млрд. руб. млрд. руб. / Активы, 1352 млрд. руб. Внеобор. активы, 1012 млрд. руб. 2.2. Анализ финансовой отчетности Активы, 1352 млрд. руб. BVE, 133.1 / млрд. руб. Market cap = 407.8 млрд. руб. MVA = 274.7 млрд. руб. Оборотные активы, 340 млрд. руб. 42 2.3. Финансовое планирование Планирование прибыли, денежных потоков и бухгалтерского баланса. 2. Финансовый анализ и планирование в компании 43 Виды планирования Краткосрочное (1-3 года) Среднесрочное Долгосрочное Бюджетирование: Капитальное бюджетирование: • Шаг планирования: 1-3 мес. • Формирование инвестиционной программы • Модели устойчивого роста • Фокус на текущей эффективности и платежеспособности • Определение источников финансирования оборотного капитала • Шаг планирования: 1 кв. – 1 год • Стратегическое планирование • Фокус на стоимости бизнеса • Определение источников финансирования инвестиций 2.3. Финансовое планирование 44 Прогнозирование прибыли 𝑉𝐶 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 𝑆 − 𝐶𝑂𝐺𝑆 − 𝑆𝐺&𝐴 = 𝑆 − 𝑉𝐶 − 𝐹𝐶 = 𝑆 ∙ 1 − − 𝐹𝐶 𝑆 Где: 𝑆 – выручка (из P&L) 𝑉𝐶, 𝐹𝐶 – Variable Costs, Fixed Costs 𝑉𝐶/𝑆 – показатель затратоёмкости по переменным затратам (сколько копеек переменных затрат содержится в каждом рубле выручки) Переменные и постоянные затраты можно определить, построив линейную регрессию выручки на объёмы реализации продукции. Более грубое приближение: 𝑉𝐶 ≈ 𝐶𝑂𝐺𝑆, 𝐹𝐶 ≈ 𝑆𝐺&𝐴 2.3. Финансовое планирование 45 Элементы оборотного капитала ➢ Постоянный оборотный капитал (системная часть оборотных активов) – это часть оборотных средств (денежных средств, дебиторской задолженности, запасов), потребность в которых постоянна в течение операционного цикла. ➢ Переменный оборотный капитал – дополнительные оборотные активы, необходимые в пиковые периоды продаж (например, в связи с сезонностью спроса) или в качестве страхового запаса. Активы Динамика оборотного капитала Переменный ОК Внеоборотные активы 0 2.3. Финансовое планирование Время 46 Особенности планирования оборотного капитала 1. Оборотный капитал есть даже у компаний, оказывающих услуги 2. Затраты на увеличение оборотного капитала являются инвестициями, которые высвобождаются в конце проекта 3. Как правило, игнорирование оборотного капитала приводит к существенным ошибкам в оценке проекта 4. При росте выручки, оборотный капитал растет, при снижении выручки – сокращается. 5. На величину свободного денежного потока в каждом периоде влияет прирост NWC, а не само его значение. 2.3. Финансовое планирование 47 Планирование операционного капитала Оборотный Внеоборотный • На основе периодов/коэффициентов оборачиваемости по элементам и выручки (себестоимости) • Доля выручки • Доля выручки (себестоимости) 2.3. Финансовое планирование 48 Модель финансового планирования Затратоёмкость Увеличение денежного потока: ❖Увеличение выручки Выручка Прибыль Оборачи ваемость Прирост NWC ❖Увеличение оборачиваемости OCF (косвенный метод) ❖Сокращение постоянных затрат Амортизация Инвест. проекты ❖Сокращение затратоёмкости по переменным затратам БДДС инвест. ❖Привлечение ДС CFI БДДС финанс. 2.3. Финансовое планирование ❖Реализация инвестиционных проектов (долгосрочный фактор) 49 Отчет о движении денежных средств 1 2 3 … >0 >0 >0 >0 Остаток ДС на начало Чистый денежный поток от операционной деятельности (OCF) Чистый денежный поток от инвестиционной деятельности (CFI) Чистый денежный поток от финансовой деятельности (CFF) Остаток ДС на конец 2.3. Финансовое планирование 50 Прогнозирование бухгалтерского баланса Активы Пассивы Статья Статья 1 января 1 апреля 1 января 1 апреля Краткосрочные обязат. Оборотные активы - денежные средства 𝐶𝐹0 𝐶𝐹0 + 𝑁𝐶𝐹 - кредиторская задолж. 𝐴𝑃0 𝐴𝑃0 + ∆𝐴𝑃 - дебиторская задолж. 𝐴𝑅0 𝐴𝑅0 + ∆𝐴𝑅 - краткоср. кредиты 𝑆𝐷0 𝑆𝐷0 + ∆𝑆𝐷 - запасы 𝐼𝑛𝑣0 𝐼𝑛𝑣0 + ∆𝐼𝑛𝑣 Долгосрочные обязат. 𝐷0 𝐷0 + ∆𝐷 - акционерный капитал 𝐸0 𝐸0 - нераспредел. прибыль 𝑃0 𝑃0 + 𝑁𝐼 ∗ 𝑏 Капитал и резервы Внеоборотные активы - основные средства 𝐹𝐴0 𝐹𝐴0 − 𝐷𝐴 + 𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 Активы = Пассивы 2.3. Финансовое планирование 51 3. Модели ценообразования на финансовых рынках. Риск и доходность Государственные и корпоративные облигации и их основные параметры, стоимость облигации и временная структура процентных ставок, риск дефолта. Оценка стоимости облигации. Оценка стоимости обыкновенных акций. Модель дисконтированных дивидендов. Корпоративные финансы и финансовый анализ 52 3.1. Оценка облигаций Ключевые характеристики облигации. Свойство выпуклости. Дюрация. Риски облигации. Временная структура процентных ставок. Безрисковая ставка. Спот-ставки. Классификации облигаций. Рейтинги. 3. Модели ценообразования на финансовых рынках. Риск и доходность 53 Особенности облигационного займа 1. Облигация – результат секьюритизации долга 2. Широкий круг инвесторов (низкая лояльность) 3. Обязательное раскрытие информации (подготовка инвестиционного меморандума) 4. Низкая стоимость заимствования, но при высоких постоянных затратах 5. Размещение облигаций – шаг в сторону публичности 3.1. Оценка облигаций 54 Облигация Ключевые параметры Оценка стоимости • Номинальная (нарицательная) стоимость (M) 0 • Купонная доходность (c%) • Накопленный купонный доход (НКД) … 1 P 2 … 3 n-1 n • Оговорка об отзыве (опцион) 0 1 2 … n–1 n • Срок до погашения (n лет) −𝑃 𝑐∙𝑀 𝑐∙𝑀 … 𝑐∙𝑀 𝑐∙𝑀+𝑀 • Доходность к погашению (y%) • Дюрация (D) • Цена (P) 𝑐⋅𝑀 𝑐⋅𝑀 𝑐⋅𝑀 (1 + 𝑐) ⋅ 𝑀 𝑃= + +. . . + + 1 + 𝑦 (1 + 𝑦)2 (1 + 𝑦)𝑛−1 (1 + 𝑦)𝑛 1 1 𝑀 =𝑐⋅𝑀∙ − + 𝑦 𝑦∙ 1+𝑦 𝑛 1+𝑦 𝑛 *купоны выплачиваются 1 раз в год 3.1. Оценка облигаций 55 Расчет цены облигации на основе YTM: купоны выплачиваются несколько раз в год 𝑀 ∙ 𝑐/𝑚 𝑀 ∙ 𝑐/𝑚 𝑀 ∙ 𝑐/𝑚 𝑀 ⋅ (1 + 𝑐/𝑚) 𝑃= + +. . . + + 1 + 𝑦/𝑚 (1 + 𝑦/𝑚)2 (1 + 𝑦/𝑚)𝑚𝑛−1 (1 + 𝑦/𝑚)𝑚𝑛 Более аккуратно: 1 + 𝑦/𝑚 1 1 𝑀 =𝑐⋅𝑀∙ − + 𝑦 𝑦 ∙ 1 + 𝑦/𝑚 𝑚𝑛 1 + 𝑦/𝑚 𝑚𝑛 1 + 𝑦 1/𝑚 𝑀 – номинальная стоимость облигации 𝑐 – купонная доходность (годовая) 𝑛 – срок до погашения 𝑚 – количество купонных выплат в год 𝑦 – доходность к погашению (годовая) 3.1. Оценка облигаций 56 Выпуклость и дюрация облигации Свойство выпуклости: - Если курс растет, то доходность к погашению уменьшается. Курс, % - Если курс падает, то доходность к погашению растет. 𝑀 𝑡=1 Модифицированная дюрация: = Волатильность(%) = 𝐷 1+𝑦 модифицированная дюрация показывает на сколько процентов изменится курс облигации при изменении доходности к погашению на 1%, т.е.: 𝑃 0 Дюрация облигации – средневзвешенный срок получения платежей: 𝑛 𝑡 ∙ 𝑃𝑉(𝐶𝐹𝑡 ) 𝐷= 𝑃 𝑐 𝑦 𝑑𝑃 𝐷 =− ∙ 𝑑𝑦 𝑃 1+𝑦 %, доходность к погашению 3.1. Оценка облигаций 57 Чувствительность облигаций разной длительности Курс, % Чем больше длительность облигации, тем сильнее реагирует её курс на изменение процентных ставок D=5 лет D=7 лет 0 %, доходность к погашению 3.1. Оценка облигаций 58 Задача Год назад вы купили 3-х летнюю облигацию номиналом 1000р с купонной доходностью 15% (выплачивается раз в год). Сейчас доходность по 2-х летним облигациям той же компании опустилась до 13%. Рассчитать максимальную стоимость, по которой вы можете сегодня продать вашу облигацию. 3.1. Оценка облигаций 59 Риски, связанные с инвестициями в облигации Кредитный (риск дефолта заемщика) Государственные облигации номинированные в национальной валюте Процентный (риск изменения цены облигации) «Флоатеры» облигации с плавающим купоном в зависимости от RUOINA / LIBOR Риск реинвестирования Бескупонные облигации расщепление обычных облигаций Инфляционный риск «Линкеры» номинал индексируется на величину инфляции … 3.1. Оценка облигаций 60 ОФЗ-ИН 52003 3.1. Оценка облигаций 61 Государственные облигации Россия США • ОФЗ-ПД • Казначейские вексели (до года) • ОФЗ-ПК • Казначейские ноты (1-10 лет) • ОФЗ-ИН • Казначейские облигации (более 10 лет) • ОФЗ-АД • Казначейские ценные бумаги с переменной номинальной стоимостью (TIPS) • ОБР • Субфедеральные и муниципальные облигации • Стрипы казначейских ценных бумаг (STRIPS) 3.1. Оценка облигаций 62 Безрисковые ставки доходность бескупонной ≈ − премия за риск дефолта 𝐶𝐷𝑆 гос. облигации в нац. валюте реальный темп ≈ + инфляция − премия за риск дефолта роста экономики (ВВП) Спот-ставка (spot rate) – доходность к погашению по бескупонной безриск. облигации длительности t (𝜎𝑡 ) Форвардная ставка (forward rate) – ожидаемая спот-ставка (𝑓𝑖𝑖+1 ) 1 1 = 1 + 𝜎𝑖+1 𝑖+1 1 + 𝜎𝑖 𝑖 1 + 𝑓𝑖𝑖+1 3.1. Оценка облигаций руб. 𝑓1,2 𝑠1 0 𝑠2 1 2 годы 63 Цена купонной безрисковой облигации 𝑐⋅𝑀 𝑐⋅𝑀 𝑐⋅𝑀 (1 + 𝑐) ⋅ 𝑀 𝑃= + +. . . + + 2 𝑛−1 1 + 𝜎1 (1 + 𝜎2 ) (1 + 𝜎𝑛−1 ) (1 + 𝜎𝑛 )𝑛 𝑀 – номинальная стоимость облигации 𝑐 – купонная доходность 𝑛 – срок до погашения 𝜎𝑖 – спот-ставки 3.1. Оценка облигаций 64 КБД (G-кривая) российских гособлигаций Источник: Московская Биржа (на 03.11.2023) 3.1. Оценка облигаций 65 Доходности гособлигаций РФ (31 окт.2022) (данные сайта: https://smart-lab.ru/) 3.1. Оценка облигаций 66 Классификации облигаций По эмитенту По срокам погашения По типу купона Федеральные Краткосрочные (до года) Бескупонные Обеспечение имуществом По встроенным опционам Отзывные Обеспеченные Конвертируемые Муниципальные В США: до 10 лет и более С фикс. купоном Возвратные Корпоративные Бессрочные С плавающим купоном 3.1. Оценка облигаций Необеспеченные … 67 Доходности российских облигаций (ноябрь 23) 3.1. Оценка облигаций 68 Рейтинг кредитоспособности облигаций Moody's Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C S&P AAA AA+ AA AA− A+ A A− BBB+ BBB BBB− BB+ BB BB− B+ B B− CCC+ CCC CCC− CC C D Fitch AAA AA+ AA AA− A+ A A− BBB+ BBB BBB− BB+ BB BB− B+ B B− CCC Rating description Prime High grade Upper medium grade Investment-grade Lower medium grade Non-investment grade, speculative Highly speculative Substantial risks Extremely speculative Non-investment grade, high-yield bonds, junk bonds Default imminent with little prospect for recovery DDD DD D In default 3.1. Оценка облигаций 69 3.2. Оценка акций Полная и дивидендная доходности. Дивидендная модель. Терминальная стоимость. Модель постоянного дивидендного роста. Определения роста чистой прибыли на основе фундаментальных показателей компании. 3. Модели ценообразования на финансовых рынках. Риск и доходность 70 Акции и акционерный капитал Акция – ценная бумага, которая даёт право требования доли прибыли компании (выплачиваемой в виде дивидендов), участия в управлении и долю имущества при ликвидации Бухгалтерский подход: Финансовый подход: Номинальная стоимость акции Рыночная стоимость акции 𝑩𝑽𝑬 – балансовая стоимость собственного капитала 𝑬 – рыночная стоимость собственного капитала (рыночная капитализация) Чистая прибыль (NI) Свободный денежный поток (FCFE) 𝑁𝐼 𝑹𝑶𝑬 = 𝐵𝑉𝐸 – рентабельность собственного капитала 𝑻𝑺𝑹 – полная доходность для акционеров (см. след.слайд) 3.2. Оценка акций 71 Оценка обыкновенных акций 𝑃1 + 𝐷𝐼𝑉1 − 𝑃0 𝑻𝑺𝑹 = 𝑃0 Дивидендная 𝐷𝐼𝑉1 = доходность 𝑃0 𝑷𝟏 + 𝑫𝑰𝑽𝟏 𝟏+𝒓 где: 𝑟 – альтернативная стоимость капитала (ожидаемая доходность других ценных бумаг с тем же риском) Рыночная капитализация – стоимость всех акций (обыкновенных и привилегированных) Методы оценки: EPS - прибыль на акцию (earnings per share) 1. Метод сопоставления 2. Модель дисконтирования дивидендов 3. Модель дисконтирования денежных потоков 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒 цена акции 𝑷/𝑬 = = 𝐸𝑃𝑆 прибыль на акцию 𝑷𝟎 = TSR = Total shareholders return 3.2. Оценка акций 72 Модель дисконтирования дивидендов 1) 2) 𝐷𝐼𝑉1 +𝑃1 𝐷𝐼𝑉1 𝑃1 𝑃0 = = + 1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 𝐷𝐼𝑉1 1 𝐷𝐼𝑉2 𝑃2 𝑃0 = + + 1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 1+𝑟 𝐷𝐼𝑉1 𝐷𝐼𝑉2 𝑃2 = + + 1+𝑟 1+𝑟 2 1+𝑟 2 … 𝐷𝐼𝑉1 𝐷𝐼𝑉2 𝐷𝐼𝑉𝑛 𝑃𝑛 𝐷𝐼𝑉𝑖 𝑃𝑛 𝑛 σ + + ⋯ + + = + 𝑖=1 1+𝑟 𝑖 1+𝑟 1+𝑟 2 1+𝑟 𝑛 1+𝑟 𝑛 1+𝑟 𝑛 𝑃𝑛 Если lim 𝑛 = 0 (т.е. темп ежегодного прироста меньше r), то: 1+𝑟 𝑛→∞ ∞ n) 𝑃0 = 𝐷𝐼𝑉𝑖 𝑃0 = 1+𝑟 𝑖 𝑖=1 3.2. Оценка акций 73 Модель постоянного дивидендного роста • 𝑔 – ежегодный прирост дивидендов • 𝑟 – альтернативная стоимость акционерного капитала 𝐷𝐼𝑉1 𝐷𝐼𝑉1 Если 𝑔 < 𝑟, то: 𝑃0 = и𝑟 = +𝑔 𝑟−𝑔 𝑃0 𝐷𝐼𝑉 𝑔 = 𝑏 ∙ 𝑅𝑂𝐸, где: 𝑏 = 1 − коэффициент нераспределенной 𝑁𝐼 𝐸𝑃𝑆 𝐷𝐼𝑉1 = 𝑅𝑂𝐸 ∙ (1 − 𝑏) ∙ 𝐵𝑉𝑃𝑆 Стоимость одной акции 𝐷𝐼𝑉1 𝑅𝑂𝐸 ∙ (1 − 𝑏) ∙ 𝐵𝑉𝑃𝑆 𝑃0 = = 𝑟−𝑔 𝑟 − 𝑏 ∙ 𝑅𝑂𝐸 3.2. Оценка акций 74 Оценка будущего роста чистой прибыли Методы 1. На основе исторических данных (CAGR, модели скользящего среднего и т.д.) 2. Прогнозы аналитиков фондового рынка 3. На основе оценки фундаментальных показателей компании Ключевые факторы Рост инвестиций Рост прибыли Рентабельность новых инвестиций (RONIC) 3.2. Оценка акций 75 Рост прибыли и рентабельность капитала текущий период плановый период Допущения: 𝑁𝐼 𝑁𝐼0 𝑁𝐼1 1. 𝑅𝑂𝐸 = 𝐵𝑉𝐸 = 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡 (рентабельность собственного капитала) 2. 𝑏 = 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡 (коэффициент нераспределенной прибыли) 3. новый капитал не привлекается 𝐵𝑉𝐸0 𝐵𝑉𝐸1 𝐵𝑉𝐸1 = 𝐵𝑉𝐸0 + 𝑏 ∙ 𝑁𝐼0 Прирост 𝐷𝐼𝑉 = Прирост 𝐸𝑃𝑆 = Прирост 𝐵𝑉𝐸 𝑁𝐼 = 𝑅𝑂𝐸 ∙ 𝐵𝑉𝐸 = Прирост 𝑁𝐼 = 𝑏 ∙ 𝑅𝑂𝐸 3.2. Оценка акций 76 В случае привлечения нового капитала: Замена: 𝑏 (к-т нераспределенной прибыли) к-т реинвестирования собственного капитала Реинвестированный = ∆𝐼𝐶 = 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐷𝐴 + ∆𝑁𝑊𝐶 капитал 𝑅𝑂𝑁𝐼𝐶 = ∆𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 ∆𝐼𝐶 Прирост Реинвестированный = ∆𝐼𝐶 − = 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐷𝐴 + ∆𝑁𝑊𝐶 − Новый долг − Погашение долга долга собственный капитал 𝐷 Прирост 𝑁𝐼 = 𝑔 = 𝑏 ∙ 𝑅𝑂𝐶 + 𝑅𝑂𝐶 − 𝑟𝑑 (1 − 𝑡) 𝐸 𝑅𝑂𝐶 изменяется в сторону 𝑅𝑂𝑁𝐼𝐶 3.2. Оценка акций ∆𝑁𝐼 ∆𝐵𝑉𝐸 77 Северсталь: применение дивидендной модели (1) 𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒 − 𝑃𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑟𝑒𝑑 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝐸𝑃𝑆 = 𝑊𝑒𝑖𝑔ℎ𝑡𝑒𝑑 𝐴𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠 𝑂𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔 Diluted EPS – с учетом разводненных акций Северсталь (2020): 𝑁𝐼 = $1,016 млн. 𝐸𝑃𝑆 = $1.23 Кол-во акций: 825 млн. Цена за акцию: $14-$17 17ൗ 𝑃ൗ = 14ൗ ; 𝐸 1.23 1.23 = 11.3; 13.8 3.2. Оценка акций 78 Северсталь: применение дивидендной модели (2) Результаты в 2021: Северсталь: дивиденды 𝑁𝐼 = $4,075 млн. 2020: $1.455977 на акцию 𝐸𝑃𝑆 = $4.88 2021: $3.455977 на акцию Цена за акцию: $20-$25 Оценка для 2020 года: 𝑔 = 4% 1,514 = $17.6 0,086 𝒈 = 𝟓% 1,529 = $𝟐𝟎. 𝟏 0,076 𝑔 = 6% 1,543 = $23.4 0,066 25 𝑃ൗ = 20ൗ 𝐸 4.88 ; ൗ4.88 = 4.1; 5.1 Компания недооценена? 𝑃0 = 3.2. Оценка акций 𝐷𝐼𝑉1 𝑟−𝑔 79 2-х этапная дивидендная модель 𝑃0 = 𝐷𝐼𝑉1 𝐷𝐼𝑉2 𝐷𝐼𝑉𝑛 1 𝐷𝐼𝑉𝑛+1 + + ⋯ + + ∙ 1+𝑟 1+𝑟 2 1+𝑟 𝑛 1+𝑟 𝑛 𝑟−𝑔 основной период Альтернативная оценка терминальной стоимости: постпрогнозный период 𝑃 ∙ Чистая прибыль 𝐸 Северсталь: 𝑛=2 3.6 4 1 2 𝑃2020 = + + ∙ = $27 1+𝑟 1+𝑟 2 1+𝑟 2 𝑟−𝑔 𝐸𝑃𝑆1 𝑃0 = + 𝑃𝑉𝐺𝑂 𝑟 1.23 Северсталь: 𝑃𝑉𝐺𝑂 = $15 − 0.12 = $4,75 *𝑃𝑉𝐺𝑂 – Present Value of Growth Opportunities 3.2. Оценка акций 80 3.3. Риск и доходность. Портфельная теория. Отношение инвесторов к риску. Безрисковый эквивалент. Рыночная доходность. Индексы S&P500, IMOEX. Портфель Марковица. Портфель Тобина. Модель CAPM. 3. Модели ценообразования на финансовых рынках. Риск и доходность 81 Что такое риск? В финансах: Upside risk Возможность того, что фактическое значение показателя может оказаться больше или меньше его ожидаемого значения - возможность наступления благоприятных изменений В оценке проектов: События, которые могут привести к нежелательным для проекта последствиям Downside risk - возможность наступления неблагоприятных изменений Разброс значений случайной величины характеризуется дисперсией/ среднеквадратическим отклонением (СКО) 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 82 плотность распред. Соотношение риска и доходности 0 облигации – акции – производные инструменты Чем больше дисперсия (риск), тем выше ожидаемая доходность Чем больше ожидаемая доходность, тем выше дисперсия (риск) 𝑟𝑓 доходность 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 83 Не склонные к риску инвесторы Иллюстрация: игра «орлянка» Кривые безразличия не склонного к риску инвестора Стоимость игры = 100 р. Подбрасываем монетку: - «орёл» – приз: 200 р. - «решка» – проигрыш. 𝑟 (ожидаемая доходность) Большинство инвесторов испытывают отвращение к риску, т.е. не станут играть в такую игру. 0 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 𝜎 (СКО) 84 Вероятностное распределение доходности акции Общий случай Нормальное распределение • Возможно, что нет дисперсии (бесконечна) • Толстые «хвосты» (эксцесс) • Ярко выраженная асимметрия Вероятностное распределение портфеля акций значительно ближе к нормальному/ логнормальному распределению доходности, чем распределения отдельных ценных бумаг 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 85 Виды риска Риски: Весь мир • Глобальные Рыночные риски Страна • Страновые Отрасль • Отраслевые Конкуренты • Конкурентные Фирма Специфические риски • Проектные 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 86 Что дает диверсификация? 𝜎 риск Специфический (идиосинкратический) риск Необходимость инвестирования в рыночный портфель рыночный риск (ковариационный) 0 Пропорции активов рыночного портфеля оптимальны 𝑁 – кол-во акций в портфеле хорошо диверсифицированный инвестор учитывает только рыночный риск акции, который измеряется относительно риска рыночного портфеля Пассивная стратегия инвестирования на фондовом рынке 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 87 Рыночная модель Линейная регрессия: 𝑟𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 ∙ 𝑟𝑚 + 𝜀𝑖 𝑟𝑖 (доходность 𝑖-акции) где: 𝑟𝑖 - доходность акции 𝑟𝑚 - доходность рыночного портфеля; 𝜀𝑖 - независимые случайные величины с нулевым математическим ожиданием (погрешность) 𝛼𝑖 𝑟𝑚 0 (рыночная доходность) 𝑟𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖𝑚 ∙ 𝑟𝑚 + 𝜀𝑖 𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑚 ; 𝑟𝑖 ) 𝜎𝑖𝑚 𝛽𝑖𝑚 = ൗ𝜎 2 = 𝑉𝑎𝑟[𝑟𝑚 ] 𝑚 2 2 + 𝜎2 𝜎𝑖2 = 𝛽𝑖𝑚 ∙ 𝜎𝑚 𝜀𝑖 рыночный риск 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 88 Ожидаемый денежный поток и ожидаемая доходность Инвестиция: покупка акции сейчас и продажа через 1 год. 1 год 0 80 р. 𝐶𝐹1,𝑢 с вероятностью 𝑝𝑢 120 р. 50% 𝑟𝑢 = 𝐶𝐹1,𝑢 − 𝑃0 120 − 80 = = 50% 𝑃0 80 𝐶𝐹1,𝑑 с вероятностью 𝑝𝑑 50% 70 р. 𝑟𝑑 = 𝐶𝐹1,𝑑 − 𝑃0 70 − 80 = = −12,5% 𝑃0 80 𝐸 𝐶𝐹1 = 𝐶𝐹1,𝑢 ∙ 𝑝𝑢 + 𝐶𝐹1,𝑑 ∙ 𝑝𝑑 1 1 = 120 ∙ + 70 ∙ = 𝟗𝟓 2 2 1 1 − 0.125 ∙ = 𝟏𝟖, 𝟕𝟓% 2 2 𝐸 𝐶𝐹1 − 𝑃0 95 − 80 = = = 18,75% 𝑃0 80 𝐸 𝑟 = 𝑟𝑢 𝑝𝑢 + 𝑟𝑑 𝑝𝑑 = 0.5 ∙ 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 89 Дисперсия и СКО для доходности акции Инвестиция: покупка акции сейчас и продажа через 1 год. 1 год 0 80 р. 𝐸 𝐶𝐹1 = 95 𝐸 𝑟 = 18.75% 𝐶𝐹1,𝑢 с вероятностью 𝑝𝑢 120 р. 50% Дисперсия: 𝑉𝑎𝑟 𝑟 = 𝐸 𝑟 − 𝐸[𝑟] 2 = 𝐸 𝑟 2 − 𝐸 𝑟 2 = 𝑝𝑢 𝑟𝑢 − 𝐸 𝑟 𝐶𝐹1,𝑑 с вероятностью 𝑝𝑑 50% 70 р. 2 + 𝑝 𝑟 − 𝐸[𝑟] 2 𝑑 𝑑 = 0.5 ∙ 0.31252 + 0.5 ∙ 0.31252 = 𝟎, 𝟎𝟗𝟕𝟔𝟓𝟔𝟐𝟓 Среднеквадратическое отклонение (СКО): 𝜎= 2 𝑉𝑎𝑟[𝑟] = 𝟑𝟏. 𝟐𝟓% 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 90 Премия за риск и безрисковый эквивалент Безрисковый эквивалент (CE) – минимальный безрисковый доход, на который инвестор готов променять ожидаемый рисковый доход. Иллюстрация: 𝑃0 = 80 р. 𝐸 𝐶𝐹1 = 95 𝑟𝑒 = 𝐸 𝑟 = 18,75% где: 𝑟𝑒 - альтернативная стоимость капитала Стоимость игры = 100 р. Подбрасываем монетку: - «орёл» – приз: 220 р. - «решка» – приз: 10 р. 𝑟𝑓 = 10% Премия за риск: 8,75% 𝐸 𝐶𝐹 = 115; 𝐸 𝑟 = 15%; 𝑁𝑃𝑉 = 15 р. Справедливая цена = Допустим, безрисковый эквивалент выигрыша 𝐶𝐸 = 105 р., тогда премия за риск = 10р. и эквивалентная безрисковая доходность = 5%, а премия к доходности за риск = 10%. В равновесии: 𝑁𝑃𝑉 = 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 𝐶𝐸 𝐶𝐹1 = 88 р. Премия за риск = 8 р. 𝐸 𝐶𝐹1 𝐶𝐸 𝐶𝐹1 = 1 + 𝑟𝑒 1 + 𝑟𝑓 𝐸 𝐶𝐹1 − 𝑃0 = 0 1+𝑟𝑒 91 Выборочное среднее и дисперсия 𝑟 – доходность некоторого фин. инструмента (сл.в.) 𝑟1 ; … ; 𝑟𝑁 – значения доходности 𝑟 в различных периодах Портфели акций на длительном периоде растут экспоненциально Статистическая оценка математического ожидания: Измерители роста: 𝑟1 + ⋯ + 𝑟𝑁 𝑟ҧ = 𝑁 1) CAGR (меньше E[r]) 2) к-т линейной регрессии в Несмещенная оценка дисперсии: 𝑆2 = логарифмической шкале 𝑟1 − 𝑟ҧ 2 + ⋯ + 𝑟1 − 𝑟ҧ 2 𝑁−1 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 92 Динамика индекса S&P500 с 1970 года 𝑃𝑡 - ежедневные значения индекса 𝑦𝑡 = 𝑙𝑛𝑃𝑡 = 𝛼 + 𝛽 ∙ 𝑡 + 𝜀𝑡 (1) (2) (3) 𝑃𝑡 − 𝑃𝑡−1 = 𝑒𝛽 − 1 𝑃𝑡−1 𝛼 = 𝑃0 ; 𝛽 = ln(1 + 𝑟)ҧ ≈ 𝑟ҧ 𝑟= (1) – пандемия коронавируса 2020 (2) – финансовый кризис 2008 (3) – кризис доткомов 2000-2002 Доходность 𝒓ത = 𝟖. 𝟏% 𝑅 2 = 95% 𝜎𝑟 = 0,015% 𝑃1970 = 93 𝑃2021 = 4700 Рост в ≈ 50 раз (инфл.в ≈ 7 раз) 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 93 Гистограмма годовых доходностей S&P500 Min = -49% Max = 74% 𝑬 𝒓 = 𝟗, 𝟏% Медиана = 10,6% СКО = 16.3% 𝐸𝑟 = 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 𝑟1 + ⋯ + 𝑟𝑛 > 𝑟ҧ 𝑛 94 Доходность индекса IMOEX (1) (2) (3) (1) – пандемия коронавируса 2020 (2) – валютный кризис в России 2014 (3) – финансовый кризис 2008 Доходность 𝒓ത = 𝟖. 𝟓% 𝑅 2 = 72% 𝜎𝑟 = 0,08% 𝑃2003 = 310 𝑃2021 = 4200 Рост в 13,5 раз (инфл.в ≈ 4 раза) 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 95 Гистограмма доходностей IMOEX 𝑬 𝒓 = 𝟏𝟓, 𝟓% Медиана = 12,1% СКО = 35,7% Min = -72% Max > 100% 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 96 Дисперсия портфеля из 2-х акций 𝑉𝑎𝑟 𝐴 + 𝐵 = 𝑉𝑎𝑟 𝐴 + 2𝑐𝑜𝑣 𝐴; 𝐵 + 𝑉𝑎𝑟[𝐵] Матрица ковариаций 𝑉𝑎𝑟 𝐴 = cov 𝐴; 𝐴 = 𝜎𝐴2 𝑐𝑜𝑣 𝐴; 𝐵 = 𝜌𝐴𝐵 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝑐𝑜𝑣 𝐵; 𝐴 = 𝜌𝐴𝐵 𝜎𝐵 𝜎𝐴 𝑉𝑎𝑟 𝐵 = cov 𝐵; 𝐵 = 𝜎𝐵2 Риск = СКО = 𝑉𝑎𝑟 Чем меньше коэффициент корреляции, тем больше диверсификация 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 97 Риск и доходность портфеля из 2-х акций Акции A B Доля 𝑥 (1 − 𝑥) Доходность 𝑟𝐴 𝑟𝐵 СКО 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝑟𝐵 𝐶𝑜𝑣 𝑟𝐴 ; 𝑟𝐵 = 𝜌𝐴𝐵 𝜎𝐴 𝜎𝐵 где: 𝜌𝐴𝐵 - корреляция доходность Зависимость 𝑟 B 𝑟𝑓 𝑟𝐴 A доходность портфеля: 𝑟𝑝 = 𝑥 ∙ 𝑟𝐴 + 1 − 𝑥 ∙ 𝑟𝐵 0 СКО портфеля (мера риска): 𝜎𝑝 = 𝜎𝑝 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜎 (СКО) 𝑥 2 𝜎𝐴2 + 1 − 𝑥 2 𝜎𝐵2 + 2𝜌𝐴𝐵 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝑥(1 − 𝑥) Если 𝜌𝐴𝐵 = ∓1, то 𝜎𝑝 = 𝑥 ∙ 𝜎𝐴 ∓ (1 − 𝑥) ∙ 𝜎𝐵 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 98 Портфель из N акций Матрица ковариаций портфеля из 𝑁 акций: 𝜎12 𝜌12 𝜎1 𝜎2 … 𝜌1𝑁 𝜎1 𝜎𝑁 𝜌21 𝜎2 𝜎1 𝜎22 … 𝜌2𝑁 𝜎1 𝜎𝑁 … … … … 𝜌𝑁1 𝜎𝑁 𝜎1 𝜌𝑁2 𝜎𝑁 𝜎2 … 𝜎𝑁2 𝜎 риск Специфический (идиосинкратический) риск рыночный риск (ковариационный) 0 𝑁 – кол-во акций в портфеле 𝑁 𝜎𝑝2 = 𝑋𝑖 ∙ 𝑋𝑗 ∙ 𝜌𝑖𝑗 ∙ 𝜎𝑖 ∙ 𝜎𝑗 𝑖,𝑗=1 = Ср. дисперсия 𝑁 − 1 + ∙ Ср. ковариация → Ср. ковариация 𝑁 𝑁 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля Вклад бумаги в риск портфеля определяется ковариацией 99 Достижимое и эффективное множества портфеля доходность 𝑟 линии безразличия не склонного к риску инвестора 𝑟 (2) (2) (3) (1) (1) (4) 0 𝜎 (риск) (1) – портфель с минимальным риском; (2) – портфель с максимальной доходностью. (1)-(2) – эффективное множество портфелей (граница). 0 𝜎𝑜𝑝𝑡 𝜎 Оптимальный портфель зависит от индивидуальных предпочтений каждого инвестора 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 100 Портфель из акций и безрисковых облигаций 𝑟 𝑟𝑚 𝑟𝑓 0 𝑟𝑓 - безрисковая ставка 𝜎𝑚 𝜎 CML, Capital Market Line: 𝑟 = 𝑟𝑓 + 𝜎 ∙ 𝑟𝑚 −𝑟𝑓 𝜎𝑚 , где: 𝑟𝑚 −𝑟𝑓 𝜎𝑚 - коэффициент Шарпа 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 101 Модель оценки капитальных активов (CAPM) Допущения Модель • Наличие эффективного рынка капитала (в т.ч. отсутствие возможностей арбитража) Ожидаемая премия за риск любой инвестиции прямо пропорциональна значению её беты : • Наличие безрисковой ставки, по которой можно как брать деньги в долг, так и размещать 𝐸 𝑟𝑖 − 𝑟𝑓 = 𝛽𝑖 𝐸[𝑟𝑚 ] − 𝑟𝑓 где: • Наличие рыночного портфеля • Рациональные инвесторы • Одинаковые представления инвесторов относительно неопределённости будущих инвестиционных доходов • Отсутствие транзакционных издержек • Возможность деления финансовых титулов 𝑟𝑓 – безрисковая ставка 𝐸[𝑟𝑚 ] – ожидаемая доходность рыночного портфеля 𝐸[𝑟𝑖 ] – ожидаемая доходность инвестиции 𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑚 ; 𝑟𝑖 ) 𝛽𝑖 = 𝑉𝑎𝑟[𝑟𝑚 ] 𝐸𝑅𝑃 = (𝐸[𝑟𝑚 ] − 𝑟𝑓 ) - рыночная премия 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 102 Рыночная линия ценной бумаги (SML) 𝑟𝑖 𝑟𝑚 𝑟𝑓 0 1 𝛽𝑖 • Ожидаемая доходность рисковой инвестиции с нулевой бетой равна безрисковой ставке • Ожидаемая доходность ниже безрисковой ставки возможны при отрицательных значениях беты 3.3. Риск и доходность. Теория портфеля 103 4. Оценка инвестиционных возможностей Период окупаемости (PP). Критерий чистой приведённой стоимости (NPV). Внутренняя норма доходности (IRR). Модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR). Рентабельность инвестиций (PI). Принятие инвестиционных решений в условиях неопределенности. 104 Классификация инвестиционных проектов По срокам инвестирования Краткосрочные (до года) По начальным условиям По типу генерируемых денежных потоков Взаимодополн. Ординарные (классические) Greenfield Независимые Среднесрочные (от 1 до 3-5 лет) Долгосрочные (более 3-5 лет) По степени зависимости Заемного типа Взаимозамещ. Brownfield Альтернативные 4. Оценка инвестиционных возможностей Смешанные 105 Жизненный цикл инвестиционного проекта • Исследования • ТЭО, бизнес-план • Контракты • Организационноэкономический механизм Предынвестицион ная фаза Инвестиционная фаза • Значительный объем затрат • Отсутствие денежных поступлений от проекта • Высокие риски • Начало продаж • Незначительные инвестиции • Возврат капитала Ликвидационная (постпрогнозная) • Необязательная фаза Эксплуатационная 4. Оценка инвестиционных возможностей 106 Расчётный период инвестиционного проекта Начало расчетного периода Окончание расчетного периода • момент завершения расчетов эффективности • прекращение спроса на производимую продукцию или возникновение запрета на производство подобной продукции • момент начала инвестиций • момент осуществления первого действия по проекту • момент начала операционной деятельности • износ основных зданий, сооружений и технологического оборудования, делающий невыгодным их ремонт, модернизацию или реконструкцию • исчерпание месторождения сырья, разработка которого являлась целью проекта • предусмотренная проектом реализация на сторону имущества, созданного в ходе проекта 4. Оценка инвестиционных возможностей 107 Денежный поток инвестиционного проекта Допущения: • Нулевая отметка на временной оси (момент приведения денежных потоков): начало инвестиций по проекту 0 1 2 … n … 𝐶𝐹0 𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 … 𝐶𝐹𝑛 … • шаг планирования денежных потоков: 1 год постпрогнозный период • Величина свободного денежного потока в 𝑖году реализации проекта: 𝐶𝐹𝑖 • Тип денежного потока: ординарный (в начале проекта денежный поток отрицательный, после окончания инвестиций – положительный) 0 1 4. Оценка инвестиционных возможностей 2 3 4 … n … t 108 Финансовая модель инвестиционного проекта Входные параметры: Технологии расчётов: Выходные параметры: Параметры проекта: - Шаг и горизонт планирования - Выручка - Капвложения (CAPEX) - … Параметры компании: - Рыночная доля - Стоимость капитала - Связи с другими проектами - … Параметры окружения: - Налоги - Темп роста отрасли - … • Разработка многовариантных бюджетов • Планирование денежного потока Свободный денежный поток: - FCFF - FCFE - FCFD • Имитационное моделирование • Оценка финансовой реализуемости проекта • Постинвестиционный контроль 4. Оценка инвестиционных возможностей Показатели эффективности: - NPV - IRR - … Анализ рисков: - Расчёт сценариев - Вероятность провала проекта - Распределения ключевых показателей эффективности 109 Оценка эффективности инвестиций Определения Ключевые принципы ✓Оценка эффективности инвестиционного проекта – это процесс сопоставления его результатов и затрат ✓Неуправляемость прошлого ✓Эффект – это разность между результатом и затратами ✓Неполнота информации ✓Эффективность проекта – соответствие результатов и затрат проекта целям и интересам его участников ✓Релевантность денежных потоков ✓Временная стоимость денег ✓Комплексность и системность ✓Использование денежных потоков 4. Оценка инвестиционных возможностей 110 Варианты оценок эффективности Оценка эффективности в целом (проект реализуется целиком за счёт собственных средств) Оценка на основе свободного денежного потока от активов FCFF Организационноэкономический механизм и схема финансирования Оценка эффективности участия в проекте (для каждого участника) Оценка на основе свободного денежного потока для инвестора FCFE 4. Оценка инвестиционных возможностей 111 Показатели оценки эффективности инвестиций Показатели DCF аналоги Совокупная прибыль (превышение всех доходов над всеми затратами) Чистая приведённая стоимость (NPV) Средняя годовая доходность инвестиций Внутренняя норма доходности (IRR) Доходность (доля прибыли в инвестициях) Рентабельность (PI) Период окупаемости (PB) Дисконтированный период окупаемости (DPB) NPV = Net Present Value IRR = Internal Rate of Return PI = Profitability Index PB = Payback Period 4. Оценка инвестиционных возможностей 112 Периоды окупаемости (PB и DPB) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 CF -100 -50 20 30 40 50 50 50 50 DCF -100 -45,5 16,5 22,5 27,3 31,0 28,2 25,7 23,3 150 - денежный поток проекта - дисконтированный денежный поток 𝑖 = 10% 100 50 0 -50 -100 -150 CCF CDCF 0 -100 -100,0 1 -150 -145,5 2 -130 -128,9 3 -100 -106,4 4 -60 -79,1 5 -10 -48,0 6 40 -19,8 4. Оценка инвестиционных возможностей 7 90 5,9 8 140 29,2 𝑃𝐵 = 6 лет 𝐷𝑃𝐵 = 7 лет 113 Чистая приведенная стоимость (NPV) Алгоритм оценки инвестиций: 𝑁𝑃𝑉 = = 𝑃𝑉(доходы) − 𝑃𝑉(инвестиции) 1. Определение планового периода 2. Планирование денежных потоков (всех инвестиций и доходов от этих инвестиций во времени) 3. Выбор ставки дисконтирования 4. Расчет показателя NPV 5. Сравнение NPV с нулем = 𝐶𝐹0 ⋅ 𝐷𝐹0, 𝑟 + 𝐶𝐹1 ⋅ 𝐷𝐹1, 𝑟 +. . . +𝐶𝐹𝑛 ⋅ 𝐷𝐹𝑛, 𝑟 = 𝐶𝐹0 + 𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑛 + +. . . + (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑛 Критерий NPV: если значение NPV ❖ больше или равно нулю, то проект следует принять ❖ меньше нуля, то проект следует отклонить 4. Оценка инвестиционных возможностей 114 Экономический смысл величины NPV Инвестиционный проект: 200 1 год 407 0 1 −200 407 𝑟 = 10% 𝑁𝑃𝑉 = Сценарий А: Сценарий Б: 1. Берём в кредит сумму инвестиций + NPV 1. Берём в кредит сумму инвестиций 2. Вкладываем деньги в проект 2. Вкладываем деньги в проект 3. Через год получаем прибыль от проекта и выплачиваем долги 3. Через год получаем прибыль от проекта и выплачиваем долги Сколько денег останется через год? Сколько денег останется через год? 4. Оценка инвестиционных возможностей 115 Расчёт NPV: метод обратного движения 𝑟 = 10% 0 1 2 3 −500 532,4 399,3 266,2 1014 583 242 1115,4 641,3 𝑵𝑷𝑽 = 𝟓𝟏𝟒 1 1 1 𝑁𝑃𝑉 = −500 + ∙ 532,4 + ∙ 399,3 + ∙ 266,2 1,1 1,1 1,1 532,4 399,3 266,2 = −500 + + + 1,1 1,12 1,13 4. Оценка инвестиционных возможностей 116 Внутренняя норма доходности (IRR) Критерий IRR: если в проекте с традиционным (ординарным) денежным потоком ставка дисконтирования меньше или равна IRR, то проект следует принять. 200 Значение NPV, руб. 150 100 Если денежный поток проекта смешанного типа, то возможны несколько вариантов: 50 0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 -50 -100 1) IRR не существует 2) IRR только одна Ставки дисконтирования (%) IRR – это ставка дисконтирования, при которой NPV обращается в ноль. 3) Существует несколько значений IRR 0 = 𝐶𝐹0 + 𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝐶𝐹𝑛 + +. . . + (1 + 𝐼𝑅𝑅) (1 + 𝐼𝑅𝑅)2 (1 + 𝐼𝑅𝑅)𝑛 4. Оценка инвестиционных возможностей 117 Расчёт IRR: частные случаи а) 𝐼 𝑛-лет 𝑃 𝑃 −𝐼 + =0 1 + 𝐼𝑅𝑅 𝑛 𝑃 = 𝐼 ∙ 1 + 𝐼𝑅𝑅 𝑛 𝑰𝑹𝑹 = 𝒏 0 n −𝐼 𝑃 0 1 2 3 … −𝐼 𝑃 𝑃(1 + 𝑔) 𝑃(1 + 𝑔)2 … −𝐼 + 𝑷/𝑰 − 𝟏 б) аннуитетный денежный поток 0 в) постоянно растущий перпетуитет 1 2 … −𝐼 𝑃 𝑃 −𝐼 + =0 𝐼𝑅𝑅 𝑃 … 𝑰𝑹𝑹 = 𝑷/𝑰 𝑃 =0 𝐼𝑅𝑅 − 𝑔 𝑰𝑹𝑹 = 𝑷 +𝒈 𝑰 г) связь между IRR и периодом окупаемости в случае аннуитетного денежного потока (б): 𝑃𝐵 = 1/𝐼𝑅𝑅 4. Оценка инвестиционных возможностей 118 Точка Фишера 𝑁𝑃𝑉 • Если ставка дисконтирования меньше барьерной ставки, то проект Б более выгодный (1) Б (2) • Если ставка дисконтирования больше барьерной ставки, то проект А более выгодный точка Фишера А • Что в случае совпадения ставки дисконтирования и барьерной ставки? (3) 0 𝑟 (4) барьерная ставка дисконтирования 0 1 Проект А -100 150 Проект Б -200 280 NPV IRR 4. Оценка инвестиционных возможностей 119 Достоинства и недостатки IRR Достоинства Недостатки 1. Значение IRR не зависит от ставки дисконтирования 1. Работает только с ординарными денежными потоками 2. Имеет ясный экономический смысл: годовая доходность инвестиций 2. Значение IRR представляет собой завышенную оценку доходности инвестиций 3. Не учитывает масштаб проекта 4. При ранжировании проектов по IRR может противоречить NPV 4. Оценка инвестиционных возможностей 120 Модифицированная IRR: схема расчёта 1 шаг: 𝒊 – ставка реинвестирования доходов, по которой происходит наращение притоки … 0 … оттоки 2 шаг: 𝒏 𝑃 𝒓 – безрисковая ставка дисконтирования 𝐼= 𝑃 1 + 𝑀𝐼𝑅𝑅 𝑛 0 𝐼 𝒏 𝑛 𝑀𝐼𝑅𝑅 = 𝑃 −1 𝐼 4. Оценка инвестиционных возможностей 121 Пример вычисления MIRR Проект: инвестиции в производство новой продукции, 1 линия – сейчас, 2 линия – через год. 2 0 3 1 4 0 1 2 𝟑 4 - 100 80 - 60 50 70 Безрисковая ставка: 𝑟𝑓 = 5% Ставка дисконтирования: 𝑟 = 15% Ставка реинвестирования: 𝑖 = 8% 4. Оценка инвестиционных возможностей 122 Рентабельность инвестиций (PI) PV ( доходы) PI = PV (инвестиции ) 𝑃𝐼 NPV = 1+ PV (инвестиции ) бюджетное ограничение 1 2 3 ▪ PI показывает во сколько раз все дисконтированные доходы по проекту больше всех дисконтированных инвестиций ▪ Критерий PI: если рентабельность проекта больше или равна единице, то проект следует принять, иначе – отклонить 0 4 затраты Большее значение PI соответствует большим доходам (NPV) на каждый вложенный рубль, поэтому PI можно использовать для формирования портфеля проектов в условиях ограниченного бюджета. Но такой подход не всегда приводит к максимизации NPV портфеля. 4. Оценка инвестиционных возможностей 123 Метод цепного повтора Предположим: жизненный цикл продукции значительно выше срока эксплуатации оборудования. После завершения эксплуатации оборудования необходимы повторные инвестиции в новое. 𝑵𝑷𝑽 = 𝑁𝑃𝑉1 Период спроса на продукцию Срок эксплуатации оборудования + 𝑁𝑃𝑉2 … Срок эксплуатации оборудования … 4. Оценка инвестиционных возможностей 124 Метод эквивалентного аннуитета Идея: заменить инвестиции/NPV эквивалентным аннуитетом продолжительностью совпадающей с продолжительностью проекта. 𝐸𝐶𝐹 = 𝑁𝑃𝑉 𝐵(𝑛; 𝑟) где: 𝑛 – срок реализации проекта 𝑟 – ставка дисконтирования 1 1 𝐵 𝑛; 𝑟 = 𝑟 1 − 1+𝑟 𝑛 - коэффициент аннуитета Критерий выбора среди взаимоисключающих проектов разной продолжительности: чем больше ECF, тем выгоднее проект 4. Оценка инвестиционных возможностей 125 Учет инфляции в оценке проекта Два способа расчетов Формула Фишера 1. Если денежный поток проекта спланирован в номинальных ценах (с учетом инфляции), то необходимо брать номинальные процентные ставки дисконтирования 2. Если денежный поток проекта спланирован в реальных ценах (очищен от инфляции), то необходимо также очистить от инфляции ставку дисконтирования (1 + 𝑅) = (1 + 𝛼) ⋅ (1 + 𝑟) 𝑅 =𝛼+𝑟+𝛼⋅𝑟 𝑅−𝛼 𝑟= 1+𝛼 R – номинальная ставка r – реальная ставка α – инфляция Оба способа должны приводить к одним и тем же результатам (значениям NPV и др.), однако оценить финансовую реализуемость проекта в реальных ценах нельзя (также нельзя включать финансовые денежные потоки). 4. Оценка инвестиционных возможностей 126 Оценка эффективности инвестпроекта Оценка в целом Оценка участия в проекте Денежный поток: 𝐹𝐶𝐹𝐹 Денежный поток: 𝐹𝐶𝐹𝐸 = 𝐹𝐶𝐹𝐹 + 𝐹𝐶𝐹𝐷 Структура капитала: 𝐷 = 0 Структура капитала: 𝐷/𝐸 (компании) Ставка дисконтирования: стоимость акционерного капитала безрычагового проекта 𝑟𝑒 (доналоговая WACC) Ставка дисконтирования: стоимость акционерного капитала проекта 𝑟𝑒 для финансового рычага компании, реализующей проект Денежный поток: 𝐹𝐶𝐹𝐹 Структура капитала: 𝐷/𝐸 (компании) Ставка дисконтирования: WACC проекта Расчёт ставки дисконтирования: 1. Найти компании, бизнес-риски которых аналогичны рискам проекта. 2. Определить бета-коэффициенты найденных компаний. 3. Найти безрычаговые беты 𝛽𝑈 и определить их среднее значение. 4. Рассчитать стоимость акционерного капитала и WACC для финансового рычага компании, реализующей проект. 4. Оценка инвестиционных возможностей 127 Ценовое представление CAPM CAPM: Пример расчёта: 𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 𝛽𝑖 = 𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑚 ; 𝑟𝑖 ) 𝑉𝑎𝑟[𝑟𝑚 ] 𝐸(𝑟𝑚 ) − 𝑟𝑓 𝜆= 𝑉𝑎𝑟(𝑟𝑚 ) 𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝜆 ∙ 𝑐𝑜𝑣(𝑟𝑚 ; 𝑟𝑖 ) многопериодная модель: сценарий вероятность 1 30% 2 50% 3 20% 𝐶𝐹1 100 150 110 𝑟𝑚 5% 18% 25% 𝑐𝑜𝑣( 𝐶𝐹1 , 𝑟𝑚 ) = 𝐸 𝐶𝐹1 ∙ 𝑟𝑚 − 𝐸 𝐶𝐹1 𝐸 𝑟𝑚 однопериодная модель: PV 𝐶𝐹1 = PV 𝐶𝐹1 𝐸(𝐶𝐹1 ) 1 + 𝑟𝑓 + 𝜆 ⋅ 𝑐𝑜𝑣( 𝑟𝑚 ; 𝑟𝑖 ) 𝐸(𝐶𝐹1 ) − 𝜆 ⋅ 𝑐𝑜𝑣( 𝐶𝐹1 , 𝑟𝑚 ) = 1 + 𝑟𝑓 𝜆 = 10,14 𝐸 𝐶𝐹1 = 127 𝐸 𝑟𝑚 = 15,5% 𝑐𝑜𝑣( 𝐶𝐹1 , 𝑟𝑚 ) = 0,815 2 1 0 𝐶𝐹0 𝐶𝐹1 𝐶𝐹2 𝑃𝑉 = 107,94 𝑟𝑓 - безрисковая ставка 𝑟𝑚 - доходность рыночного портфеля 𝐶𝐹1 - доход от инвестиций в 1-й год 4. Оценка инвестиционных возможностей 128 Метод реальных опционов (ROV) ✓ Опцион – это контракт, предоставляющий покупателю право купить (опцион колл) или продать (опцион пут) определенное количество базисного актива по фиксированной в момент его заключения цене, которая называется ценой исполнения (страйк) ✓ Реальный опцион — опцион, базовым активом по которому являются реальные активы ✓ Опцион на выход из проекта ✓ Опцион на сокращение ✓ Опцион на увеличение проектной мощности ✓ Опцион на тиражирование ✓ Опцион на переключение/временную остановку бизнеса ✓ Опцион на отсрочку выполнения проекта ✓ Комплексный и радужный опционы 4. Оценка инвестиционных возможностей 129 5. Управление структурой капитала и дивидендные выплаты Краткосрочные и долгосрочные источники финансирования компании, дивидендная политика компании, средневзвешенная стоимость капитала (WACC), налоговые эффекты и теоремы Модильяни-Миллера. Издержки финансовой неустойчивости, агентские издержки и асимметрия информации, теория порядка выбора источников финансирования, политика заимствований. 130 Возможности финансирования Активы Пассивы Оборотные активы Краткосрочные обязательства • Денежные средства и их эквиваленты • Дебиторская задолженность • Запасы (материалов, незавершенного производства, готовой продукции) • Прочие оборотные активы аккредитив факторинг форфейтинг объекты для залога Долгосрочные обязательства Капитал и резервы Внеоборотные активы • Основные средства • Нематериальные активы • Задолженность перед поставщиками, персоналом и по налогам • Прочие обязательства лизинг (финанс. и операционный) • Привилегированные акции • Обыкновенные акции • Нераспределенная прибыль 5. Управление структурой капитала отсрочка оплаты коммерч. бумаги вексели кредиты облигации конверт. облигации IPO/SPO: - прив. акции - обыкн. акции налог. льготы 131 Стоимость инвестированного капитала WACC (средневзвешенная стоимость капитала) Собственный капитал Прибыль и амортизация Обыкновенные акции Привилегир. акции Заемный капитал Кредиты Векселя Облигации 𝑑𝑖 - доля в инвестированном капитале (IC) 𝑟𝑖 - стоимость капитала 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝑖 ∙ 𝑑𝑖 + 𝑟𝑖 ∙ 𝑑𝑖 ∙ (1 − 𝑡) 5. Управление структурой капитала 132 Стоимость капитала в форме облигаций Рыночная стоимость облигации Купон Купон дисконтирование по YTM … Купон + Номинал Оценка стоимости заимствования дополнительного капитала (предельная ставка): Рыночная стоимость облигаций – Стоимость размещения = PV(выплаты по облигации) т.о. предельная стоимость облигационного займа 𝑟𝑑 немного выше, чем YTM 5. Управление структурой капитала 133 Налоговый щит ✓Эффект щита: проценты к выплате вычитаются из налогооблагаемой прибыли, сокращая налог на прибыль. Величина экономии может быть рассчитана так: t * Проценты к уплате, где t – ставка налога на прибыль Изменение CF на величину налоговой льготы за проценты Учет налогового щита в оценке проекта Классический способ: коррекция ставки дисконтирования 𝑟∙ 1−𝑡 𝐴𝑃𝑉 = 𝑁𝑃𝑉 𝑟 + 𝑃𝑉(𝑡 ∙ Проценты) Метод скорректированной (adjusted) текущей стоимости 5. Управление структурой капитала 134 Пример расчёта APV Проект (𝑟 = 20%) : 0 -100 FCFF 1 60 2 70 3 80 0 +50 1 2 3 -5 -50 -5 Кредит (𝑖 = 10%): Получение Возврат Проценты -5 5 ∙ 0,2 5 ∙ 0,2 5 ∙ 0,2 𝑃𝑉 𝑇𝑆 = + + = 2,5 (1 + 0,1) (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 5. Управление структурой капитала 135 Экономическая прибыль 𝐸𝑃 = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 − Затраты на капитал = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 ∙ 𝑅𝑂𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 спрэд эффективности для того, чтобы компания создавала стоимость необходимо, чтобы рентабельность инвестированного капитала превышала средневзвешенную стоимость капитала Stern Stewart & Co Альтернативный подход: 𝐸𝑉𝐴 = 𝐼𝐶 ∙ 𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑅𝐼 = 𝐶𝐸 ∙ 𝑅𝑂𝐶𝐸 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 EVA (Economic Value Added) – зарегистрированная торговая марка CE – Capital Employed RI – Residual Income в расчете EVA используется более 150 поправок 𝑀𝑉𝐴 = 𝐸𝑉𝐴1 𝐸𝑉𝐴2 𝐸𝑉𝐴𝑛 + + ⋯ + +⋯ 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 2 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑛 5. Управление структурой капитала 136 Дивидендная политика Формы дивидендных выплат: Денежные выплаты vs выкуп акций: • Регулярные денежные выплаты (доля прибыли) • Правые – компании предпочитают денежные выплаты • Разовые или специальные дивидендные выплаты • Центристы (ММ) – форма выплат не имеет значения • Выкуп акций с рынка • Левые – компании предпочитают выкуп акций • Выплата дивидендов акциями Связь с жизненным циклом компании Наличие избыточных денег Ориентация на рост див. выплат 5. Управление структурой капитала Сглаживание див. выплат Сигналы рынку 137 Теорема ММ1: совершенный рынок (стоимость компании не зависит от её структуры финансирования) Стоимость актива = PV(настоящих и будущих денежных потоков от актива) Пассивы: U: V= L: V= 𝐸𝑈 E D аргумент «пирога» Годовой доход: Годовая доходность: 𝑁𝐼𝑈 𝑁𝐼𝑈 𝑟𝑎 = 𝑉 𝑉 =𝐸+𝐷 𝑁𝐼𝑈 = 𝑁𝐼 + 𝐼 𝐸 𝐷 𝑟𝑎 = ∙ 𝑟𝑒 + ∙𝑟 𝐸+𝐷 𝐸+𝐷 𝑑 𝐷 𝐼 = 𝐷 ∙ 𝑟𝑑 𝑟𝑑 𝐸 =𝑉−𝐷 𝑁𝐼 = 𝑁𝐼𝑈 − 𝐷 ∙ 𝑟𝑑 𝑟𝑒 = Инвестиции: 𝐸𝑈 = 𝑉 MM = Modigliani–Miller налогов нет (𝑡 = 0) E = Equity – акц.капитал D = Debts – долг 5. Управление структурой капитала Unlevered Levered 𝑁𝐼𝑈 − 𝐷 ∙ 𝑟𝑑 𝐷 = 𝑟𝑎 + ∙ 𝑟𝑎 − 𝑟𝑑 𝐸 𝐸 𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐴 + 𝐷 ∙ 𝑅𝑂𝐴 − 𝑟𝑑 𝐸 138 Дивиденды в форме денежных выплат Компания планирует выплатить дивиденды за счёт нового кредита на 10 млн.руб. Стоимость компании: 𝑉 = 𝐸 + 𝐷 Активы: 100 млн.руб. Пассивы до выплат (рыночн.): 𝐷 = 20 𝐸 = 80 = 10 млн. шт.× 8 руб. Пассивы после выплат (рыночн.): 𝐷 = 30 𝐸 = 70 = 10 млн. шт.× 𝟕 руб. Ожидаемая опер. прибыль: 20 млн.руб. 𝑟𝑑 = 10% 𝐷/𝐸 = 0.25 20 − 2 млн. руб. 𝐸𝑃𝑆 = = 1.8 руб. 10 млн. шт. 20 − 2 𝑟𝑒 = = 22.5% 80 𝐷/𝐸 = 0.43; 𝐷𝐼𝑉 = 10 млн. руб. 20 − 3 млн. руб. 𝐸𝑃𝑆 = = 1.7 руб. 10 млн. шт. 20 − 3 𝑟𝑒 = = 24.3% 70 5. Управление структурой капитала 139 Дивиденды в форме выкупа акций Компания планирует выкупить акции за счёт нового кредита на 10 млн.руб. Стоимость компании: 𝑉 = 𝐸 + 𝐷 Активы: 100 млн.руб. Пассивы до выплат (рыночн.): 𝐷 = 20 𝐸 = 80 = 10 млн. шт.× 8 руб. Пассивы после выплат (рыночн.): 𝐷 = 30 𝐸 = 70 = 𝟖. 𝟕𝟓 млн. шт.× 8 руб. Ожидаемая опер. прибыль: 20 млн.руб. 𝑟𝑑 = 10% 𝐷/𝐸 = 0.25 20 − 2 млн. руб. 𝐸𝑃𝑆 = = 1.8 руб. 10 млн. шт. 20 − 2 𝑟𝑒 = = 22.5% 80 𝐷/𝐸 = 0.43; 𝐷𝐼𝑉 = 10 млн. руб. 20 − 3 млн. руб. 𝐸𝑃𝑆 = = 𝟏. 𝟗𝟒 руб. 8.75 млн. шт. 20 − 3 𝑟𝑒 = = 24.3% 70 5. Управление структурой капитала 140 ММ1: влияние налогового щита Стоимость налогового щита Ожидаемая доходность акц. капитала Налоговая выгода: 𝑇𝑆 = 𝑡 ∙ 𝐼 = 𝑡 ∙ 𝐷 ∙ 𝑟𝑑 Если не изменяются: D, величина налога на прибыль; прибыль не опускается ниже величины процентов, то TS можно считать вечной рентой, т.е.: 𝑡 ∙ 𝐷 ∙ 𝑟𝑑 𝑃𝑉 𝑇𝑆 = =𝑡∙𝐷 𝑟𝑑 тогда: 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑃𝑉(𝑇𝑆) = 𝑉𝑈 + 𝑡 ∙ 𝐷 𝑉𝑈 = 𝐸 + 𝐷 ∙ (1 − 𝑡) L: 𝑉𝐿 = E D 𝐸 𝑁𝐼 = 𝑁𝐼𝑈 − 𝐷 ∙ 𝑟𝑑 + 𝑡 ∙ 𝐷 ∙ 𝑟𝑑 𝑁𝐼𝑈 − (1 − 𝑡) ∙ 𝐷 ∙ 𝑟𝑑 𝑟𝑒 = 𝐸 𝑁𝐼𝑈 𝑉𝑈 𝐷 = ∙ − 1 − 𝑡 ∙ ∙ 𝑟𝑑 𝑉𝑈 𝐸 𝐸 𝐸+ 1−𝑡 ∙𝐷 𝐷 = 𝑟𝑒𝑢 ∙ − 1 − 𝑡 ∙ ∙ 𝑟𝑑 𝐸 𝐸 𝐷 = 𝑟𝑒𝑢 + ∙ 𝑟𝑒𝑢 − 𝑟𝑑 ∙ 1 − 𝑡 𝐸 5. Управление структурой капитала 141 Теорема ММ2 𝑟𝑒 = 𝑟𝑒𝑢 + 𝐷 ∙ 𝑟𝑒𝑢 − 𝑟𝑑 ∙ 1 − 𝑡 𝐸 ожидаемые доходности: % 𝑟𝑒 𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑒 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 WACC 𝐸 𝐷 𝛽𝑉 = 𝛽𝐸 ∙ + 𝛽𝐷 ∙ 𝑉 𝑉 L 𝑟𝑒 или EPS U Модель CAPM: 𝑟𝑑 0 0 (1) (1): 𝑟𝑒𝑢 = (2) 𝑟𝑒𝑢 или опер.прибыль 𝐷 ∙ 𝑟𝑑 ∙ (1 − 𝑡) 𝐷+𝐸 (2): 𝑟𝑒𝑢 = 𝑟𝑑 ∙ (1 − 𝑡) D – рыночная стоимость долга E – рыночная стоимость акц. капитала 𝐷/𝐸 𝐸 𝐷 𝑊𝐴𝐶𝐶 = ∙ 𝑟𝑒 + ∙𝑟 ∙ 1−𝑡 𝐸+𝐷 𝐸+𝐷 𝑑 𝐷 = 𝑟𝑒𝑢 ∙ 1 − 𝑡 ∙ 𝐸+𝐷 Рост финансового рычага приводит к росту финансовых рисков и росту ожидаемой доходности акционерного капитала. 5. Управление структурой капитала 𝛽𝐿 = 𝛽𝑈 + 𝛽𝐷 = 𝐷 ∙ 𝛽𝑈 − 𝛽𝐷 ∙ 1 − 𝑡 𝐸 𝑟𝑑 − 𝑟𝑓 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 Формула Хамады: 𝛽𝐿 = 𝛽𝑈 ∙ 1 + (1 − 𝑡) ∙ 𝐷 𝐸 при 𝛽𝐷 ≈ 0 142 Пример расчёта ставки дисконтирования для нового финансового рычага Компания: «Северсталь» Оцениваемая компания: Финансовый рычаг 𝐷/𝐸 = 1 Стоимость заёмного капитала 𝑟𝑑 = 6% Требуемая доходность на собственный капитал 𝑟𝑒 = 13% Планируемый финансовый рычаг: 𝐷/𝐸 = 0,5 Стоимость заёмного капитала 𝑟𝑑 = 6% Доналоговая 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 9,5% = 𝑟𝑒𝑢 𝐷 𝑟𝑒 = 𝑟𝑒𝑢 + ∙ 𝑟𝑒𝑢 − 𝑟𝑑 = 11,25% 𝐸 Посленалоговая 𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝟖, 𝟗% 𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝟗, 𝟏% (посленалоговая) 5. Управление структурой капитала 143 Влияние индивидуальных налогов: модель Мертона Миллера 𝑽𝑳 = Прибыль долг акции Налог на проценты/купоны для физ.лиц 𝑡𝐷 𝐼 ∙ 𝟏 − 𝒕𝑫 Корпоративный налог на прибыль 𝑡 = Чистые привед. доходы всех инвесторов: 𝐸𝐵𝐼𝑇 1 − 𝑡 1 − 𝑡𝐸 𝐼 1 − 𝑡 1 − 𝑡𝐸 𝐼 1 − 𝑡𝐷 − + 𝑟𝑒 𝑟𝑑 𝑟𝑑 = 𝑉𝑈 + 𝐼 1 − 𝑡𝐷 1 − 𝑡 1 − 𝑡𝐸 ∙ 1− 𝑟𝑑 1 − 𝑡𝐷 = 𝑽𝑼 + 𝑫 ∙ 𝟏 − Налог на дивиденды/прирост капитала 𝑡𝐸 𝟏 − 𝒕 𝟏 − 𝒕𝑬 𝟏 − 𝒕𝑫 Гипотеза Миллера: структура капитала стремится к равновесию, в котором: 1 − 𝑡 1 − 𝑡𝐸 = 1 − 𝑡𝐷 . (𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐼) ∙ 𝟏 − 𝒕 ∙ 𝟏 − 𝒕𝑬 5. Управление структурой капитала 144 Издержки финансовой неустойчивости 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑃𝑉 𝑇𝑆 − 𝑃𝑉(фин. издержки) 𝑉𝐿 Прямые издержки • Рост стоимости заимствования • Риск дефолта • Издержки банкротства 𝑃𝑉(фин. издержки) 𝑃𝑉 𝑇𝑆 Косвенные издержки 𝑉𝑈 0 opt. 𝐷/𝐸 Равновесная теория структуры капитала • Ограничения в работе с контрагентами • Увеличение резервов (и оборотного капитала) • Искажения инвестиционной политики • Агентские издержки (акционеры vs кредиторы; менеджеры vs акционеры) 5. Управление структурой капитала 145 Агентские издержки: перенос риска и отказ от вложений 𝑟𝑒 = 20% Проект А: BVD = 500 90 𝑁𝑃𝑉 = 1 год 120 − 90 = 10 1,2 Проект Б: 210 (20%) 90 𝐸 𝑁𝑃𝑉 = 120 1 год 0 (80%) 210 ∙ 0,2 + 0 ∙ 0,8 − 90 = −55 1,2 с требованием через 1 год Рыночная оценка: Активы: 450 1 год Пассивы: 450 D = 400 E = 50 компания почти банкрот Проект А: Ликвидация: Акционеры: 0 Кредиторы: 450+30=480 Проект Б: Верхний сценарий: 𝐷 + 𝐸 = 450 + 120 = 570 𝐸 = 70; 𝐷 = 500 Нижний сценарий: 𝐷 + 𝐸 = 450 − 90 = 360 (всё достанется кредиторам) Какое решение примет менеджмент? 5. Управление структурой капитала 146 Иерархическая теория структуры капитала Иерархия выбора финансирования Основные выводы: Прибыль и амортизация • Асимметрия информации (между менеджерами и инвесторами) приводит к иерархическому порядку • Фирмы предпочитают внутреннее финансирование внешнему Заёмное финансирование • При использовании внешнего финансирования сначала выпускаются наиболее надёжные ценные бумаги Эмиссия новых акций 5. Управление структурой капитала 147 6. Финансы и корпоративная стратегия Оценка стоимости компании. Мультипликаторы и DCF-методы. Политика дивидендных выплат. Стратегические сделки и стоимость компании. Слияния и поглощения. Корпоративное управление. 148 Стоимость компании Бухгалтерский баланс Баланс по рыночной стоимости Активы Пассивы Активы Пассивы CA – оборотные активы CL – текущие обяз. NWC = CA - CL D – долгосрочный долг FA E – собственный капитал FA – внеоборотные LTD – долгосрочные об. BE – капитал и резервы Enterprise Value (EV) = Стоимость долга (D) + Стоимость капитала (E) = LTD – Cash + E 𝐷 𝐸 𝑊𝐴𝐶𝐶 = ∙ 𝑟𝑑 ∙ 1 − 𝑡 + ∙ 𝑟𝑒 𝑉 𝑉 CAPM: 𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 𝐸𝑉 = 𝐹𝐶𝐹0 + 𝐹𝐶𝐹1 𝐹𝐶𝐹2 𝐹𝐶𝐹3 + + +⋯ 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)2 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)3 𝐸 = 𝐹𝐶𝐹𝐸0 + 𝐹𝐶𝐹𝐸1 𝐹𝐶𝐹𝐸2 𝐹𝐶𝐹𝐸3 + + +⋯ 1 + 𝑟𝑒 (1 + 𝑟𝑒 )2 (1 + 𝑟𝑒 )3 6. Финансы и корпоративная стратегия 149 2-х этапная модель оценки стоимости постпрогнозный прогнозный период 0 1 2 3 𝐸𝑉 = 𝐹𝐶𝐹0 + 𝑇𝐶𝐹𝑘 = … терминальная стоимость 𝑡 𝑘 𝐹𝐶𝐹1 𝐹𝐶𝐹2 𝐹𝐶𝐹𝑘 𝑇𝐶𝐹𝑘 + + ⋯ + + 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)2 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑘 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑘 𝐹𝐶𝐹𝑘+1 , где 𝑔 – темп постоянного прироста денежного потока 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 Оценка терминальной стоимости на основе мультипликаторов: 𝑇𝐶𝐹𝑘 = 𝑃 ∙𝐸 𝐸 𝑃 1 ≈ 𝐸 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 𝑃 𝐸 𝐸𝑉 𝐸𝑉 или 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 P – цена акции E – прибыль на акцию 6. Финансы и корпоративная стратегия 150 Оценка участия в проекте на основе FCFE (налоги равны нулю) 𝑟 = 10% 2 25 … … IRR = 25% PI = 2,5 Формулы: NPV = 150 PB = 4 𝐸𝑉 = 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 + 𝑁𝑃𝑉 Кредит: 𝑟𝑑 = 6%, D/E = 0.25 0 1 Кредит 50 -3 FCFE -50 22 𝑟 = 11% 2 -3 22 … … … IRR = 44% PI = 2,5 𝐸𝑉 = 𝐷 + 𝐸 = 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 + 𝑁𝑃𝑉 NPV = 150 PB = 2 Кредит: 𝑟𝑑 = 6%, D/E = 0 1 Кредит 75 -4,5 FCFE -25 20,5 𝑟= 2 -4,5 20,5 … … … Проект 0 -100 1 25 𝐷 𝐷 = 𝐸 𝐸𝑉 − 𝐷 IRR = PI = NPV = PB = 4. Оценка инвестиционных возможностей 𝑟𝑒 = 𝑟𝑒𝑢 + 𝐷 ∙ 𝑟𝑒𝑢 − 𝑟𝑑 𝐸 151 Налоговый щит в оценке по FCFE (метод APV) 𝑟 = 10% Проект 𝑡 = 20% 0 -100 1 25 2 25 … … IRR = 25% NPV = 150 Кредит: 𝑟𝑑 = 6%, 𝐷/𝐸 = 0.238 𝑟 = 10.76% 0 1 2 Кредит 50 -3 -3 Налоговый щит 0,6 0,6 FCFE -50 22,6 22,6 𝐴𝑃𝑉 = 𝑁𝑃𝑉 + 𝑃𝑉 𝑇𝑆 = 160 … … IRR = 45,2% NPV = 160 … 𝐷 ММ2: 𝑟𝑒 = 𝑟𝑒𝑢 + 𝐸 ∙ 𝑟𝑒𝑢 − 𝑟𝑑 ∙ 1 − 𝑡 4. Оценка инвестиционных возможностей 152 Общая схема оценки по FCFE 𝐹𝐶𝐹𝐸1 𝐹𝐶𝐹𝐸2 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑛 𝑁𝑃𝑉 = −𝐶𝐴𝑃𝐸X + + + ⋯+ 1 + 𝑟𝑒,1 1 + 𝑟𝑒,1 ∙ 1 + 𝑟𝑒,2 1 + 𝑟𝑒,1 ∙ ⋯ ∙ 1 + 𝑟𝑒,𝑛 где (𝑖 = 1, … , 𝑛): элемент свободного денежного потока для собственника: 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑖 = 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑖 − 𝐷𝑖−1 ∙ 𝑟𝑑 − 𝐷𝑖−1 − 𝐷𝑖 𝐷𝑖 - долг (рыночная оценка) на конец 𝑖-периода 𝑟𝑑 - стоимость заемных средств (посленалоговая) Стоимость собственного капитала (в каждом 𝑖-периоде) 𝐷𝑖−1 𝑟𝑒,𝑖 = 𝑟 + ∙ 𝑟 − 𝑟𝑑 𝐸𝑖−1 4. Оценка инвестиционных возможностей Стоимость компании (рыночная): 𝐸𝑉 = 𝐸 + 𝐷 = 𝑁𝑃𝑉 + 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 = 𝑃𝑉(𝐹𝐶𝐹𝐹1,…,𝑛 ) Собственный капитал (рыночный): 𝐸𝑖 = 𝑃𝑉 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑖+1,…,𝑛 = 𝑃𝑉 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑖+1,…,𝑛 − 𝐷𝑖 153 Стратегические сделки • Приобретение другой компании (M&A) • Продажа части активов • Реструктуризация • Финансируемые выкупы (LBO, MBO) 6. Финансы и корпоративная стратегия 154 Слияния и поглощения (M&A) Типы слияний: Мотивы сделок: • Горизонтальные • Эффект масштаба • Вертикальные • Экономия при вертикальной интеграции • Конгломератные • Взаимодополняющие ресурсы • Излишки денежных средств Ключевые проблемы: • Устранение неэффективных аспектов деятельности в компании-мишени • Интеграция систем управления • Консолидация отрасли • Интеграция корпоративных культур Неоднозначные мотивы: • Потеря интеллектуального капитала • Диверсификация • Повышение EPS • Снижение затрат на финансирование 6. Финансы и корпоративная стратегия 155 Оценка выгод и затрат в сделках M&A Экономическая выгода: ∆𝑃𝑉𝐴𝐵 = 𝑃𝑉𝐴𝐵 − (𝑃𝑉𝐴 + 𝑃𝑉𝐵 ) Затраты на покупку 𝐵: Сумма платежа − 𝑃𝑉𝐵 С точки зрения акционеров 𝐴 или 𝐵: 𝑁𝑃𝑉 = Выгода − Затраты Оценить рыночную стоимость А Оценить рыночную стоимость В Оценить выгоды, как изменения в денежных потоках компаний Выгода для А ∆𝑃𝑉𝐴𝐵 Выгода для В Оценить затраты 6. Финансы и корпоративная стратегия 156 Слияние: оплата наличными и акциями Оплата наличными: 𝑃𝑉𝐴 = $200 млн. 𝑃𝐴 = $200 𝑁𝐴 = 1 млн Платёж: $65 млн. Затраты: 65 − 50 = $15 млн. А 𝑁𝑃𝑉 = 25 − 15 = 10 млн. A покупает B АB 𝑃𝑉𝐵 = $50 млн. 𝑃𝐵 = $50 𝑁𝐵 = 1 млн B ∆𝑃𝑉𝐴𝐵 = $25 млн. 𝑃𝑉𝐴𝐵 = $275 млн. 6. Финансы и корпоративная стратегия Оплата акциями АВ: 65 млн. = $200 ∙ 0,325 млн. 𝑃𝑉𝐴𝐵 𝑃𝐴𝐵 = = $207,55 1,325 Затраты = 𝑁 ∙ 𝑃𝐴𝐵 − 𝑃𝑉𝐵 = $17,45 млн. 157 Спасибо за внимание! 158
