Структура инвесторов на российском рынке облигаций. Доля
реклама
ЛИКВИДНОСТЬ, ДОХОДНОСТЬ И СТРУКТУРА ИНВЕСТОРОВ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ГОСУДАРСТВЕННЫХ И КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ Запевалова Е.С. аспирант, ВШЭ, Столяров А.И., к.э.н., доцент ВШЭ Введение в проблему и актуальность За последние два десятилетия роль рынка как корпоративных, так и государственных облигаций существенно возросла. Особенно четко данная тенденция видна на развивающихся рынках. На отечественном рынке сумма эмитированных корпоративных облигаций за последнее десятилетие выросла в десять раз: с 500 млрд. руб. в 2006 году до 4500 млрд. руб. в 2016 году. Рынок государственных облигаций вырос за тот же период с 700 млрд. руб. до 5500 млрд. руб. (по данным cbonds.info). С чем связано столь стремительное развитие? Попробуем ответить на этот вопрос для рынков корпоративных и государственных облигаций по-отдельности. Роль государственных облигаций на рынке ценных бумаг любой страны трудно переоценить, особенно, если речь идет о развивающихся странах. Данное утверждение верно как с точки зрения заемщика в лице государства, так и с точки зрения инвестора. Первая сторона заинтересована в развитии рынка государственных ценных бумаг с целью увеличения кредитных возможностей, вторая – с целью инвестирования средств. Вложение денег в облигации может быть достойной альтернативой банковскому депозиту. Главным козырем инвестирования в ценные бумаги является большая, по сравнению с депозитом, ликвидность вложенных средств при стабильной доходности. Эмиссия облигаций для корпоративного сектора стала незаменимым источником финансирования в силу ограничений банковского кредитования. Кроме того, облигационный заем обладает рядом преимуществ перед классическим банковским кредитом. Во-первых, эмиссия облигаций позволяет компаниям рассредоточить свои обязательства между большим кругом лиц вместо того, чтобы впадать в зависимость от единоличного кредитора-банка. Во-вторых, условия эмиссии (срок, возможность досрочного погашения, требование к обеспечению), как правило, более гибкие, чем условия банковского кредита. Кроме того, стоимость заимствования в случае эмиссии облигаций может существенно снижаться при изменении рыночных условий (большая вероятность снижения ставки, чем в случае банковского кредита). Таким образом, развитие рынка корпоративных облигаций оказывает плодотворное влияние на развитие корпоративного бизнеса в целом. Для успешного функционирования и государственного и корпоративного рынков облигаций необходимо поддержание высокого спроса на ценные бумаги со стороны инвесторов. Регулярные транзакции являются необходимым условием существования и развития рынка. Вместе с тем, поддержание ликвидности способствует наиболее справедливой оценки стоимости активов (ценных бумаг) за счет увеличения игроков на рынке. Чем рыночные цены ближе к справедливым, тем стабильнее рынок (ниже волатильность доходности инструментов). На данный момент, накопилась достаточно обширная база исследований, подтверждающая наличие статистически значимого влияния ликвидности при формировании доходности финансового инструмента: чем выше ликвидность на рынке, тем стабильнее его доходность (выше надежность). Следовательно, именно повышение ликвидности на рынке облигаций должно ставиться во главу угла. Существует два основных объяснения влияния ликвидности на доходность. Вопервых, низкая ликвидность генерирует дополнительные транзакционные издержки (отражаются в цене). Во-вторых, низкая ликвидность сама по себе создает дополнительный риск финансовому инструменту. Среди достоинств высоколиквидного рынка облигаций можно отметить несколько наиболее важных. Например, ликвидность рынка облигаций способствует справедливому ценообразованию других, более рисковых, финансовых активов. Кроме того, ликвидность рынка облигаций оказывает прямое воздействие на развитие риск менеджмента прочих сегментов финансового рынка: форвардные контракты, фьючерсы и прочие. Третье преимущество высоколиквидного облигационного рынка относится к государственным бумагам: наличие прямой взаимосвязи между глубиной рынка гособлигаций и эффективностью денежно-кредитной политики, проводимой ЦБ. Так, проведение денежно-кредитной политики на ликвидном рынке гособлигаций явно отражается на кривой доходности, что позволяет ЦБ вносить своевременные коррективы в свои действия. Таким образом, именно недостаток ликвидности часто мешает рынкам развиваться. Типичная проблема - база инвесторов на развивающихся рынках представлена, в своем большинстве, инвесторами, которые придерживаются консервативной стратегии: покупка и сохранение бумаги в портфеле до погашения, российский рынок – не исключение. Встает вопрос, какие меры предпринять для повышения ликвидности рынка облигаций? Одним из источников ликвидности может быть увеличение активности нерезидентов на внутреннем рынке облигаций. Иностранные инвесторы могут послужить катализатором развития местного облигационного рынка за счет разбавления существующей базы внутренних малоактивных инвесторов и создания дополнительного спроса на местные облигации со стороны внешнего мира. Иностранные инвесторы стремятся к активным торгам, что повышает ликвидность внутреннего рынка облигаций. Исследования по данной тематике встречаются в литературе нечасто и касаются только государственного облигационного рынка. Например, качественное исследование МВФ в 2001 году доказало, что увеличение доли нерезидентов на развивающихся рынках увеличивает ликвидность и снижает доходность. Среди количественных доказательств значимости доли участия нерезидентов в формировании доходности на рынке гособлигаций можно отметить исследование Санака Пейриса (Peiris, 2010). Однако эмпирическая база исследований описанной выше тематики все еще не достаточна. На отечественном рынке таких исследований не проводилось вообще. В данном исследовании анализируется взаимосвязь между доходностью облигаций и показателями их ликвидности. Помимо индикаторов ликвидности, в рассмотрение, в качестве источника дополнительной ликвидности, включается фактор доли нерезидентов на рынке. Цель исследования – проверить значимость ликвидности и одного из ее источников, доли участия нерезидентов, при формировании доходности государственных облигаций. Среди задач, выполненных в рамках работы можно отметить несколько наиболее важных. Во-первых, были рассмотрены показатели ликвидности для облигаций и их динамика с 2009 по 2016 год: спред купли-продажи и оборачиваемость. Во-вторых, выделены индивидуальные характеристики корпоративных облигаций, которые могут повлиять на чувствительность их доходности к ликвидности: рейтинг эмитента (S&P, Moody’s, Fitch), отношение эмитента к финансовому сектору. В соответствии с выбранными параметрами, выборка корпоративных облигаций была разделена на четыре группы. В-третьих, в качестве дополнительного источника ликвидности на рынке, рассмотрен фактор структуры инвесторов в торгах. В-четвертых, построена регрессионная модель зависимости спреда доходности государственных и корпоративных облигаций от параметра ликвидности и структуры инвесторов на рынке. Модели строились для группы государственных облигаций и для каждой из четырех групп корпоративных облигаций отдельно. Можно выделить две гипотезы нашего исследования. Во-первых, предполагается статистическая значимость фактора ликвидности при формировании доходности на российском рынках государственных и корпоративных облигаций: чем выше ликвидность рынка, тем ниже его доходность. Вторая гипотеза состоит в работоспособности выводов Пейриса относительно развивающихся стран для России: увеличение доли участия нерезидентов на рынке облигаций снижает их доходность. Как сказано ранее, для российского рынка ранее не анализировалось влияние структуры инвесторов на доходность облигаций. В этом и состоит научная новизна данного анализа. Исследование состоит из следующих частей: описание выборки, выбор индикаторов ликвидности, рассмотрение индивидуальных источников ликвидности для корпоративных облигаций, анализ доли нерезидентов во вторичных торгах на бирже, построение регрессионных моделей зависимости доходности от ликвидности на рынке и доли участия иностранных инвесторов, интерпретация полученных результатов. Выборка Для исследования зависимости доходности облигаций от их ликвидности использовались данные с сайта Cbonds.ru по 59 государственным и 530 корпоративным рублевым облигациям, эмитированным на российском рынке. Рассматриваемый период торгов: 01.01.2009 – 31.12.2015. Каждая из ценных бумаг имеет торги на бирже ММВБ на протяжении рассматриваемого периода. Данные взяты с дневным интервалом. Таким образом, выборка представляет собой панельные данные по 59 государственным и 530 корпоративным ценным бумагам за 1749 временных периодов. Источник данных по структуре инвесторов на рынке - Московская биржа. В качестве зависимой переменной в анализе рассматривался средний спред доходности за период между облигацией (по цене закрытия торгового дня) и кривой бескупонной доходности (G-спред). Спрэд доходности облигации На рисунке 1 представлена динамика спреда доходности между облигациями и G кривой бескупонной доходности. Спред показывает премию за риск инвестирования в ценные бумаги. Логично, что в силу большего риска, доходность корпоративных облигаций выше, чем государственных. Относительно поведения данного показателя для выборки, можно говорить об увеличениях спреда в кризисные периоды. Возрастающая неопределенность во время спада в экономике повышает риск инвестирования в бумаги вместе с их доходностью. Как видно из графика, тренд доходности государственных облигаций схож с колебаниями аналогичного показателя для корпоративных бумаг. Рисунок 1. Средний по выборке G-спред доходности облигаций, п.п. Выбор показателя ликвидности Ликвидность на рынке может быть оценена при помощи множества индикаторов. Рассмотрим два показателя для нашей выборки. Первый индикатор ликвидности - спрэд цены покупки-продажи (bid-ask spread). Классический вариант данного индикатора ликвидности предполагает долю расхождения в ценах спроса и предложения от итоговой цены сделки. Следовательно, для расчета спрэда необходимы первичные данные о торгах в разрезе совершения каждой сделки. Ввиду отсутствия подобной детализации для российского рынка, в данной работе будет рассчитан упрощенный вариант индикатора: отклонение цен сделок за отчетный период (в процентных пунктах от номинала). Спред купли-продажи показывает величину транзакционных издержек сделки с бумагой. Чем выше спред, тем больше транзакционные издержки и ниже ликвидность облигации. Относительно динамики среднего значения спреда купли-продажи по всем бумагам, можно говорить о резком всплеске индикатора в 2015 году (см. рис. 2). Данный всплеск может быть связан с завышенной ценой покупки облигации из-за отсутствия предложения на рынке. Во время кризиса это может быть связано с принадлежностью облигации к Ломбардному списку ЦБ РФ. Такие облигации скупаются организациями в залоговых целях при получении кредита от ЦБ. Соотношение между спредами купли-продажи государственных и корпоративных облигаций нестабильно: до 2012 года показатель для корпоративного сектора был выше, в 2012 году наблюдается противоположная картина. В целом, динамика изменений для обоих типов бумаг схожая. Рисунок 2. Динамика среднего по выборке спреда купли-продажи, п.п. Оборачиваемость (Turnover ratio) – второй показатель ликвидности, рассматриваемый в работе. Он учитывает не только факт наличия торгов и их масштабность. Индикатор традиционно используется в исследованиях на тему ликвидности. Показатель рассчитывается как доля торгуемой части от эмитированной суммы за определенный период времени (торговый день). Чем выше оборачиваемость на рынке, тем выше ликвидность и ниже должен быть спред доходности. По графикам на рисунке 3 видна тенденция к снижению оборачиваемости, как на государственном, так и на корпоративном рынке облигаций России. Как и спред куплипродажи, данный показатель сигнализирует снижение ликвидности за последние годы. Рисунок 3. Динамика средней по бумагам оборачиваемости за день, %. Таким образом, оба из рассмотренных показателей демонстрируют снижение ликвидности на российском облигационном рынке. Для дальнейшего анализа будут использованы оба индикатора ликвидности: оборачиваемость и спред купли-продажи ценных бумаг. По результатам исследования будет выбран тот индикатор, который в большей мере описывает дисперсию результирующей переменной: G-спред. Индивидуальные источники ликвидности облигаций Как видно из динамики средних прокси ликвидности и спреда доходности, тенденции государственных и корпоративных облигаций похожи. Однако между двумя типами облигаций есть одно существенное отличие: государственные бумаги в целом стандартизированы в части характеристик заемщика. Некоторые характеристики эмитентов и эмиссий в существующей литературе рассматриваются в качестве источников ликвидности. Среди характеристик можно отметить рейтинг эмитента, срок обращения облигации, отношение к финансовому сектору, величина эмиссии, наличие листинга акций на бирже и т.д. В качестве индивидуальных факторов ликвидности в данной работе рассмотрены: рейтинг эмитента (S&P, Moody’s, Fitch) и отношение к финансовому сектору (финансовые компании/нефинансовые компании). Рейтинг эмитентов часто встречается среди факторов чувствительности доходности облигаций к ликвидности. Например, в работах Пилара Абада (Abad, 2015), Патрика Хоувелинга и Альберта Ментинка (Houweling and Mentink, 2005), Пол Харрисон (Harrison,2002) показана отрицательная зависимость между рейтингом и чувствительностью доходности к ликвидности. Другими словами, чем выше рейтинг эмитента, тем в меньшей степени ликвидность оказывает влияние на доходность бумаги: спред объясняется другими факторами. Что касается сферы деятельности эмитента, то данный параметр, также, не раз рассматривался в качестве признака независимости доходности от ликвидности бумаги. Дик-Нильсен, Фельдхаттер и Ландо (Dick-Nielsen, Feldhutter, Lando, 2012) объясняют данное явление тем, что облигации банков обладают меньшим влиянием ликвидности на доходность, чем бумаги компаний реального сектора. Наша выборка корпоративных облигаций была разделена на 4 группы: Облигации эмитентов с рейтингом ниже BB нефинансового сектора; Облигации эмитентов с рейтингом ниже BB финансового сектора; Облигации эмитентов с рейтингом BB и выше нефинансового сектора; Облигации эмитентов с рейтингом BB и выше финансового сектора; Структура инвесторов на российском рынке облигаций. Доля нерезидентов Общепризнанным фактом является то, что на российском облигационном рынке структура инвесторов существенно отличается от структуры инвесторов на развитых рынках. На рынке корпоративных облигаций США преобладают институциональные инвесторы, прежде всего страховые компании, пенсионные фонды и инвестиционные фонды. За ними идут иностранные держатели, частные инвесторы, и только после них – коммерческие банки (По данным sifma.org). Принципиально другая структура инвесторов на российском рынке корпоративных облигаций. По данным Центрального банка, самая большая доля корпоративных (а также государственных и муниципальных облигаций) принадлежит коммерческих банкам. На 1 января 2016 года российским банкам принадлежало облигаций на сумму 9.616 трлн. рублей, их которых 2.6 трлн. приходилось на государственные обязательства Российской Федерации, 203 млрд. – на долговые обязательства субъектов федерации и муниципальных образований, 2.4 трлн. – на долговые обязательства нерезидентов. Исходя из этих цифр, получается, что российские банки владели корпоративными облигациями на сумму 4.4 трлн. рублей,из которых 534 млрд. приходилось на банковские облигации (По данным Центрального банка на 30 июня 2015 года). Столь высокая доля облигаций в портфеле банков является уникальным для мирового облигационного рынка. С одной стороны, это является отражением «банковского» характера российского финансового рынка (то есть преобладанием на нем банковских активов). С другой стороны, это отражает неразвитость небанковских институтов. Так, к примеру, страховые компании Российской Федерации владели корпоративными облигациями на общую сумму 196.3 млрд. рублей, что составляло 12.3% от суммарной стоимости активов страховых компаний (По данным Центрального банка на 30 июня 2015 года). Эти цифры примерно совпадают с расчетами экспертов рейтингового агентства Эксперт РА (на 8 июня 2015 года). Относительная невысокая доля корпоративных облигаций принадлежит и другим институциональным инвесторам – российским паевым инвестиционным фондам. По данным investfunds, на 30 октября 2015 года они владели корпоративными облигациями на сумму 50 млрд. рублей. Самым крупным держателем корпоративных облигаций среди российских институциональных инвесторов выступают российские негосударственные пенсионные фонды. Так, в общей структуре пенсионных накоплений на конец третьего квартала 2015 года на корпоративные облигации приходилось 41% от инвестиционного портфеля пенсионных накоплений и 24% от инвестиционного портфеля пенсионных резервов (по данным ЦБ РФ). Причем абсолютные размеры портфеля корпоративных облигаций постоянно росли и составили на конец третьего квартала 2015 года 691 млрд. рублей. Рисунок 4. Динамика вложений пенсионных накоплений в корпоративные облигации, млрд. руб. Источник – данные Центрального банка По-другому складывалась динамика инвестиций пенсионных резервов в корпоративные облигации. Она почти не менялась. На 30 октября 2015 года общая сумма корпоративных облигаций в портфеле пенсионных резервов составила 239 млрд. рублей. Рисунок 5. Динамика вложений пенсионных резервов в корпоративные облигации, млрд. руб. Источник – данные Центрального банка Наконец, крупнейшим игроком на российском финансовом рынке выступает Внешэкономбанк. Согласно отчету, опубликованному на сайте Государственной управляющей компании Внешэкономбанка, из общей стоимости чистых активов пенсионных накоплений на 31 декабря 2015 года в 1.989 трлн. рублей в облигации российских компаний было вложено 700 млрд. рублей, что составляет 35%. Перейдем к описанию переменной, которая будет использоваться как показатель структуры в нашем исследовании: доля нерезидентов на рынке облигаций. Поквартальные данные доли нерезидентов в торгах облигациями на вторичном рынке за 2012-2015 годы получены от Московской биржи. Участие нерезидентов в торгах ценными бумагами на развивающихся рынках рассматривается в исследованиях как один из драйверов увеличения ликвидности по нескольким причинам. Во-первых, нерезиденты могут служить неким катализатором развития внутреннего рынка облигаций за счет создания дополнительного спроса на ценные бумаги. Во-вторых, участие иностранных инвесторов диверсифицирует сложившуюся структуру местных инвесторов, использующих стратегию «покупай и держи» (buy-and-hold). Среди опасностей, к которым может привести проникновение иностранных кредиторов на рынок облигаций, можно отметить скачки волатильности, способные подорвать стабильность развивающихся рынков. Санака Пейрис в своем исследовании проанализировал (Peiris, 2010) влияние доли нерезидентов на доходность государственных облигаций развивающихся рынков (Бразилия, Чехия, Венгрия, Индонезия, Корея, Малайзия, Мексика, Польша, Турция, Таиланд). Пейрис оценил влияние доли нерезидентов в торговом обороте государственных облигаций на внутренних рынках перечисленных стран на доходность ценных бумаг. Гипотезой исследования было наличие статистически значимой обратной взаимосвязи между данными показателями. Согласно результатам, гипотеза автора подтвердилась: показатель доли нерезидентов влияет на формирование доходности по государственным ценным бумагам. Сама по себе доля нерезидентов является некоторым источником дополнительной ликвидности рынка. Соответствуют ли полученные результаты реалиям российского рынка государственных и корпоративных облигаций. На рисунке 4 представлена поквартальная динамика доли нерезидентов во вторичных торгах государственными облигациями на Московской бирже. По графику видно, что доля нерезидентов в торгах государственными облигациями выше, чем для корпоративных бумаг. Рисунок 6. Динамика доли нерезидентов во вторичных торгах облигациями (данные с Московской биржи), % Построение модели Для поверки выдвинутых гипотез, построим регрессионные модели зависимости спреда доходности от индикаторов ликвидности для нашей выборки. Наши данные состоят из дневных наблюдений по вторичным торгам облигациями на Московской бирже за период с 2009 по 2016 год. Выборка делится на государственные и корпоративные облигации. Корпоративные облигации, в свою очередь, условно разделены на 4 сегмента (по признаку рейтинга и отношения к финансовому сектору). Также, у нас есть два показателя ликвидности (спред купли-продажи и оборачиваемость), для каждого из которых были построены отдельные модели. Таким образом, мы получили 2 модели для государственных облигаций и 8 моделей для корпоративных с учетом разбивки на сегменты. Далее, для проверки второй гипотезы о влиянии доли нерезидентов на доходность облигаций, уравнения, описанные выше, были построены с добавлением дополнительного фактора – доля иностранных инвесторов в торгах. Первый класс построенных моделей описывается уравнением с формулы 1. Второй класс моделей подчиняется уравнению 2. В модели включена переменная числа месяцев до погашения, чтобы учесть временную структуру процентных ставок. 𝐺𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑𝑖𝑗 = 𝛽0 + 𝛽1 × 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦_𝑝𝑟𝑜𝑥𝑦𝑖𝑗 + 𝛽2 × 𝑚𝑜𝑛𝑡ℎ𝑠_𝑡𝑜_𝑚𝑎𝑡𝑢𝑟𝑖𝑡𝑦𝑖𝑗 , (1) где: 𝐺𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑𝑖𝑗 – спред доходности j-й бумаги i-го периода; 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦_𝑝𝑟𝑜𝑥𝑦𝑖𝑗 – индикатор ликвидности (спред купли продажи или оборачиваемость) j-й бумаги i-го периода; 𝑚𝑜𝑛𝑡ℎ𝑠_𝑡𝑜_𝑚𝑎𝑡𝑢𝑟𝑖𝑡𝑦𝑖𝑗 – количество месяцев до погашения j-й бумаги i-го периода. 𝐺𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑𝑖𝑗 = 𝛽0 + 𝛽1 × 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦_𝑝𝑟𝑜𝑥𝑦𝑖𝑗 + 𝛽2 × 𝑚𝑜𝑛𝑡ℎ𝑠_𝑡𝑜_𝑚𝑎𝑡𝑢𝑟𝑖𝑡𝑦𝑖𝑗 + +𝛽3 × 𝑛𝑜𝑛_𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑒𝑛𝑡𝑠 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑖 , (2) где: 𝑛𝑜𝑛_𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑒𝑛𝑡𝑠 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑖 – доля нерезидентов в торгах i-го периода; Результаты построения моделей для государственных облигаций представлены в таблице 1. Модели в таблице пронумерованы согласно составу переменных: Модель 1. Индикатор ликвидности – спред купли-продажи, без учета доли нерезидентов; Модель 2. Индикатор ликвидности – спред купли-продажи, с учетом доли нерезидентов Модель 3. Индикатор ликвидности – оборачиваемость, без учета доли нерезидентов; Модель 4. Индикатор ликвидности – оборачиваемость, с учетом доли нерезидентов Переменная (коэффициент в уравнении) Индикатор ликвидности (β1) Доля нерезидентов (β3) Срок до погашения в мес. (β2) Модель 1 0.024*** x Модель 3 0.03*** -0.02*** 0.0005*** x Модель 4 0.001*** -0.02*** 0.07*** 0.01*** 0.07*** 0.01*** 191 254 175 230 0.000 0.000 0.000 0.000 Статистика Вальда Вероятность незначимости модели Модель 2 ***Значимость коэффициента на уровне 95% Таблица 1. Коэффициенты регрессионных облигаций уравнений для государственных Относительно результатов построения для государственных облигаций, отметим значимость всех переменных в моделях. Кроме того, модели второго класса, с учетом доли нерезидентов, обладают большей описательной способностью, чем модели первого класса. Сравнение производилось по статистике Вальда: чем больше показатель, тем большую долю дисперсии результирующей переменной описывает модель. Так, при увеличении спреда купли-продажи на 1 п.п., спред доходности возрастает на 0.03 п.п. при прочих равных. При увеличении доли нерезидентов на 1 п.п., спред доходности снижается на 0.02 п.п. При увеличении оборачиваемости на 1 п.п., спред доходности возрастает на 0.001 п.п. при прочих равных. Значимость моделей с индикатором ликвидности спред купли-продажи выше, чем при использовании оборачиваемости. Относительно оборачиваемости результат противоречит логике: больший оборот должен соответствовать меньшей доходности. Таким образом, для государственных облигаций обе выдвинутые гипотезы подтверждаются эмпирическими данными: спред доходности находится в отрицательной зависимости от ликвидности, увеличение активности нерезидентов в торгах снижает доходность облигаций. Результаты построения моделей для корпоративных облигаций представлены в таблице 2. Нумерация моделей аналогична государственным облигациям. Группа 1. Облигации эмитентов с рейтингом ниже BB нефинансового сектора (25053 набл.) Переменная (коэффициент в уравнении) Модель 1 Индикатор ликвидности (β1) Модель 3 Модель 4 0.14*** 0.15*** 0.006 0.013 x -0.22*** x -0.23*** -0.07*** -0.06*** -0.06*** -0.06*** 556 622 363 456 0.000 0.000 0.000 0.000 Доля нерезидентов (β3) Срок до погашения в мес. (β2) Модель 2 Статистика Вальда Вероятность незначимости модели Группа 2. Облигации эмитентов с рейтингом ниже BB финансового сектора (33978 набл.) Переменная (коэффициент в уравнении) Модель 1 Модель 2 Модель 3 Модель 4 Индикатор ликвидности (β1) 0.005 0.03 -0.006 0.002 Доля нерезидентов (β3) x -0.013 x -0.013 Срок до погашения в мес. (β2) 0.003 0.004 0.004*** 0.004 Статистика Вальда 4 4.35 4.86 3.67 Вероятность незначимости модели 0.12 0.22 0.088 0.299 Группа 3. Облигации эмитентов с рейтингом BB и выше нефинансового сектора (6466 набл.) Переменная (коэффициент в уравнении) Модель 1 Модель 2 Модель 3 Модель 4 Индикатор ликвидности (β1) 0.09*** 0.01*** -0.03 -0.03 Доля нерезидентов (β3) x 0.15*** x 0.15*** Срок до погашения в мес. (β2) -0.09*** -0.1*** -0.08*** -0.11**** Статистика Вальда 180 217 173 217 Вероятность незначимости модели 0.000 0.000 0.000 0.000 Группа 4. Облигации эмитентов с рейтингом BB и выше финансового сектора (28585 набл.) Переменная (коэффициент в уравнении) Модель 1 Модель 2 Модель 3 Модель 4 Индикатор ликвидности (β1) 0.035*** 0.04*** 0.003 0.001 Доля нерезидентов (β3) x 0.03*** x 0.033*** Срок до погашения в мес. (β2) -0.05*** -0.06*** -0.05*** -0.06*** Статистика Вальда 371 389 317 365 Вероятность незначимости модели 0.000 0.000 0.000 0.000 ***Значимость коэффициента на уровне 95% Таблица 2. Коэффициенты регрессионных уравнений для корпоративных облигаций Как видно из таблиц, только первая группа облигаций соответствует логике выдвинутых гипотез. При увеличении спреда купли-продажи на 1 п.п., спред доходности увеличивается на 0.15 п.п., при росте доли нерезидентов на 1 п.п., спред доходности снижается на 0.22 п.п. Все модели для второй группы оказались незначимы. Для третьей и четвертой групп наблюдается положительная взаимосвязь между спредом купли-продажи и спредом доходности. Однако при росте доли торгов нерезидентов, в данном сегменте наблюдается увеличение спреда доходности. Другими словами, участие нерезидентов статистически значимо повышает премию за риск. Также, можно отметить незначимость прокси ликвидности оборачиваемость при объяснении спреда доходности во всех группах. Полученные результаты 2-4 групп можно объяснить следующим образом. Финансовые компании с низким рейтингом (группа 2) часто интересуют инвесторов со спекулятивной точки зрения: цель приобретения – получение дохода от курсовой разницы. Доходность может оказаться высокой, несмотря на низкие транзакционные издержки. Другими словами, уровень ликвидности не участвует в формировании доходности бумаги: на доходность влияют иные факторы, не рассмотренные в модели. Бумаги эмитентов с высоким рейтингом (группы 3-4), скорее всего, значатся в списке эмитентов бумаг Ломбардного списка ЦБ РФ. Следовательно, данные облигации могут быть использованы в качестве залога при кредитовании организаций в ЦБ. Как правило, на стабильную доходность таких бумаг дополнительные инвесторы значительно повлиять не могут. Заключение Проанализировав зависимость спрэда доходности облигаций на российском рынке можно говорить о следующих выводах в части выбранного сегмента (рублевые облигации, обращающиеся на бирже ММВБ в период с 2009 по 2015 год). Во-первых, спред доходности государственных облигаций и корпоративных облигаций (кроме облигаций эмитированных компаниями финансового сектора с низким рейтингом) статистически значимо объясняется уровнем их ликвидности. Данный вывод не тривиален в силу особенностей выбранного временного диапазона: период охватывает и кризисные периоды, и стадию «оживления» рынка. Во-вторых, наиболее удачным из рассмотренных показателей ликвидности является спрэд купли-продажи. В-третьих, эластичность доходности корпоративных облигаций по уровню ликвидности варьируется в зависимости от рейтинга и сферы деятельности эмитента. Доходность облигаций эмитентов финансового сектора с низким рейтингом формируется без участия уровня ликвидности. Максимальная эластичность наблюдается для нефинансовых компаний с низким рейтингом. В-четвертых, участие нерезидентов статистически значимо снижает спред доходности государственных и корпоративных (бумаги нефинансовых организаций с низким рейтингом) облигаций. Данный вывод согласуется с результатами Пейриса: показатель доли нерезидентов влияет на формирование доходности по ценным бумагам. Участие нерезидентов является некоторым источником дополнительной ликвидности рынка. Другими словами, участие иностранных инвесторов благотворно влияет на внутренний рынок, снижая риск облигаций. Таким образом, инвестиции из внешнего мира на внутренний рынок облигаций могут оказать помощь в стабилизации ситуации в кризисные периоды. Результаты данного исследования вносят значительный вклад в развитие тематики ликвидности облигаций. Впервые на российском рынке были выделены индивидуальные признаки эмитентов, влияющие на чувствительность доходности к уровню ликвидности. Кроме того, впервые в рассмотрение была включена составляющая структуры инвесторов на рынке. Доказательство значимости доли иностранного участия на рынке облигаций России открывает новый пласт тематик для дальнейшего исследования отечественного финансового рынка. Список литературы 1. Рейтинговое агентство «ЭкспертРА». Качество активов страховых компаний: творческий подход. 08.06.2015. 2. Чайкун А.Н., 2009, Оценка ликвидности облигаций методами многомерного статистического анализа, Вестник Университета (Государственный университет управления), № 16, 248–249. 3. Amihud Y., 2002, Illiquidity and stock returns: cross-section and time- series effects, Journal of Financial Markets 5, 31–56. 4. Becaert G., Harvey C., Lundblad C., 2007, Liquidity and Expected Returns: Lessons from Emerging Markets, The Review of Financial Studies, 5, 1783-1831. 5. Bekaert, G., H. Campbell, and C. Lundblad, 2003, Liquidity and expected returns: Lessons from emerging markets, Working Paper, Duke University. 6. Chavaz, M., Flandreau M., 2015, ‘High and dry’: the liquidity and credit of colonial and foreign government debt in the London Stock Exchange (1880–1910), Bank of England Staff Working Paper No. 555. 7. Chen R-R., Fabozzi F., Sverdlove R., 2010, Corporate Credit Default Swap Liquidity and Its Implications for Corporate Bond Spreads, Journal of Fixed Income, 33-56. 8. Chen, Lesmond, Wei, 2007, Corporate yield spreads and bond liquidity, Journal of Finance 62, 119–149. 9. Chung H. and Hung M., 2010, Liquidity spreads in the corporate bond market: Estimation using a semi-parametric model, Journal of Applied Statistics, 37, 359–374. 10. Dick-Nielsen J., Feldhutter P., Lando F., 2012, Corporate bond liquidity before and after the onset of the subprime crisis, Journal of Financial Economics, 103, 471-492. 11. Favero C., Pagano M., Thadden E-L., 2010, How Does Liquidity Affect Government Bond Yields?, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 45, No. 1, 107134. 12. Houweling P., Mentink A., 2005, Comparing possible proxies of corporate bond liquidity, Ton Vorst Journal of Banking & Finance, 29, 1331–1358. 13. Hund J., Lesmond D., 2008, Liquidity and Credit Risk in Emerging Debt Markets, Working Paper, Tulane University. 14. Lesmond, D., J. Ogden, and C. Trzcinka, 1999, A new estimate of transaction costs, Review of Financial Studies 12, 1113–1141. 15. Liquidity and Credit Risk in Emerging Debt Markets 16. Peiris S., 2010, Foreign Participation in Emerging Markets’ Local Currency Bond Markets, IMF Working Papers 10/88. 17. Sarig O., Warga A., 1989, Bond Price Data and Bond Market liquidity, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 3, 367-378.
