Национальный Исследовательский Университет – Высшая Школа Экономики
реклама
Национальный Исследовательский Университет – Высшая Школа Экономики Факультет мировой экономики и мировой политики Кафедра международного бизнеса Выпускная квалификационная работа на тему: «Проблемы адаптации инвестиционных стратегий глобальных корпораций к изменению инвестиционного климата после кризиса 20082009 гг. (на примере компаний реального сектора экономики)» Студент группы № 561-МБ К.Г.Соколов Научный руководитель С.Н.Лавров Москва 2013 Оглавление Введение ..................................................................................................................... 3 I. Теоретическая часть ........................................................................................... 8 1. Распределение чистой прибыли компании ................................................... 8 2. Оптимальная структура капитала ................................................................ 14 Управление ликвидностью в посткризисный период ...................................... 18 3. Выбор инвестиционного проекта в посткризисный период ..................... 21 Внутренний рынок капитала ............................................................................... 28 4. Оценка эффективности инвестиционной стратегии .................................. 29 II. Влияние смены инвестиционного климата после кризиса на деятельность глобальных корпораций ......................................................................................... 33 1. Инвестиционный климат после кризиса 2008-2009 годов ........................ 33 2. Деятельность международных компаний в посткризисный период ........ 35 3. Адаптация корпоративных стратегий в посткризисный период .............. 40 4. Основные инвестиционные стратегии международных корпораций в посткризисный период ........................................................................................ 42 III. Практическая часть........................................................................................ 47 1. Предпосылки и план исследования ............................................................. 47 2. Управление капиталом .................................................................................. 48 3. Модификация модели Роджерсон-Рейчелстейна для диверсифицированных компаний ...................................................................... 55 Выводы ..................................................................................................................... 62 Список литературы ................................................. Error! Bookmark not defined. Приложения ............................................................................................................. 64 Введение Экономический спад, начавшийся в середине 2007 года с кризиса в системе ипотечного кредитования в США, в первом квартале 2009 года уже охватил весь мир в силу взаимозависимости финансовых и банковских институтов, а также международных торговых отношений. В марте 2009 года основные фондовые индексы, такие как S&P 500 и MSCI Index, потеряли больше половины стоимости относительно своих позиций в 2007 году (см. Приложение 1). Однако, несмотря на то, что глобальные корпорации относительно легко преодолели кризисный период, некоторые из них все же оказались на грани банкротства, и почти всем пришлось проводить корректировки бюджетов, сокращать расходы или проводить реструктуризацию активов. Так или иначе, можно сказать, что и финансовая, и банковская, и производственная сферы экономики ощутили на себе влияние кризиса. В финансовой сфере в последние годы было опубликовано довольно большое количество научных работ касаемо недавнего международного финансового кризиса. Как правило, они затрагивали такие темы, как «Причины возникновения кризиса», «Способы выхода из кризиса» и т.д. В данной же работе акцентируется внимание на посткризисном периоде развития мировой экономики, то есть с конца 2008 - начала 2010 года по настоящее время. Финансовый кризис, затронув буквально все сферы экономической жизни, способствовал изменению так называемого инвестиционного климата совокупности политических, экономических, юридических, социальных, бытовых и других факторов, которые, в конечном счете, предопределяют степень риска использования1. капиталовложений В силу того, и возможность их эффективного что невозможно охватить понятие инвестиционного климата в широком смысле в рамках конкретной работы, в данном случае сделан упор на инвестиционный климат на мировых финансовых площадках, так как субъектом исследования являются международные корпорации, имеющие доступ к мировым рынкам капитала. Логично предположить, что по окончании кризисного периода инвестиционный климат стал меняться, однако, множество факторов, таких как действие регулирующих органов, изменения предпочтений инвесторов и волатильность ставок на рынке заемных инструментов, не позволили ему вернуться на докризисный уровень2. Посткризисный период (с середины 2008 по начало 2010 года), исследуемый в данной работе, относительно слабо освещен в научной среде отчасти в виду недостатка достоверной статистической информации. Данная работа призвана уменьшить существующий пробел. Поскольку инвестиционная теория строится на базовом соотношении риска и доходности, возникает вопрос, как же изменилось это соотношение и как изменилось поведение корпораций в части инвестиционной активности после их выхода из международного финансового кризиса. Проблемой данного исследования как раз и являются особенности адаптации инвестиционных стратегий международных корпораций в посткризисный период. Авдокушин Е. Ф. Международные экономические отношения: Учеб. пособие.- 4-е изд., перераб. и доп.- М.: ИВЦ "Маркетинг", 1999 - 264 с. 2 Доклад об экономическом развитии – «Лучший инвестиционный климат для всех» (World Development Report - The Better Investment Climate for Everyone) // Всемирный банк URL: http://siteresources.worldbank.org/INTWDR2005/Resources/complete_report.pdf (дата обращения: 20.04.2013). 1 Под инвестиционной совокупность стратегией инструментов и в данной действий, работе которые понимается применяются и осуществляются компанией в части управления свободным капиталом с целью увеличения своей рыночной стоимости. Под свободным капиталом, прежде всего, понимается чистая прибыль корпорации после уплаты налогов, другими словами, нераспределенная прибыль, которую компания может направить либо на выплату дивидендов, либо реинвестировать, направив средства на развитие бизнеса. Также компания может использовать долговые инструменты финансирования (кредиты, займы, облигации) а также собственный капитал. В работе будет затронута проблема распределения чистой прибыли и проблема поиска оптимальной структуры капитала. Целью данной работы является исследование основных аспектов инвестиционной стратегии, не всегда принимаемых в расчет, но особенно важных в посткризисном периоде. Реализация поставленной цели определила конкретные задачи исследования: 1) изучить существующие подходы и модели; 2) провести анализ изменений инвестиционного климата на мировых рынках капитала, в т.ч. его влияние на производственные корпорации; 3) выявить основные проблемы и тенденции; 4) предложить наиболее оптимальные инструменты для построения инвестиционных стратегий. Таким образом, данная дипломная работа представляет собой исследование в области корпоративного управления финансами в части инвестиционного менеджмента. Проблема, исследуемая в работе лежит «на стыке» нескольких областей экономической науки, а именно: кризисменеджмента, управления инвестициями и корпоративных финансов. При написании работы использовались труды занимающихся инвестиционным планированием ведущих авторов, и корпоративными финансами: Гроссмана, Харта, Истербрука, Дженсена, Модильяни, Миллера, Ким, Тироля, Альмейда, Каплана, Фишера, Роджера и Рейчелстейна; интервью с участниками рынка, обзоры компаний PwC, McKinsey, Ernst&Young и JP Morgan; доклады UNCTAD, OECD World Economic Forum, статистическая информация агентства Bloomberg и т.д. Дипломная работа состоит из 3 основных частей-глав, которые в совокупности подводят читателя к решению поставленной в работе проблемы: адаптации инвестиционных стратегий международных нефинансовых корпораций в посткризисный период. Первая глава, теоретическая часть, включает в себя 4 блока: дивидендную политику корпорации, оптимальную структуру капитала, выбор инвестиционного проекта и оценку его эффективности. Каждый блок рассмотрен в теоретическом аспекте с обзором работ ведущих специалистов в общем и в посткризисном состоянии экономики. Вторая часть работы состоит из анализа изменений инвестиционного климата на мировых рынках капитала после кризиса 2008-2009 года, анализа влияния изменения инвестиционного климата на глобальные производственные корпорации и обзора основных проблем и тенденций в рамках инвестиционных стратегий. Третья глава, практическая часть работы, предполагает применение теоретических моделей, рассмотренных в первой части, для анализа ряда компаний с целью нахождения оптимальной инвестиционной стратегии в условиях нового инвестиционного климата, описанных во второй главе. Тема работы очень актуальна в настоящее время и может заинтересовать широкий круг лиц. Международный финансовый кризис закончился лишь несколько лет назад. В мировой экономике еще сохраняется неопределенность, некоторые ожидают вторую «волну» кризиса. Стоит отметить, что даже «Доклад о мировых инвестициях – 2012» вышел с названием «Навстречу новым инвестиционным стратегиям». В таких условиях особенно важным является анализ инвестиционных стратегий корпораций. I. Теоретическая часть Каждая коммерческая компания стремится увеличить свою рыночную стоимость. Для достижения этой цели компании стремятся наращивать выручку, оптимизировать расходы, увеличивать свое присутствие на том или ином рынке, расширять линейку продукции – данный список можно продолжать довольно долго. При условии, что менеджмент действует рационально, любой проект, реализуемый компанией, предполагает наличие позитивной отдачи. Конечно, по причине несовершенства информации, рынок не всегда реагирует на каждый реализованный проект, однако тренд, как правило, проследить можно. Как уже было сказано ранее, инвестиционная стратегия – это не только весь комплекс таких проектов, но и способы их финансирования. В кризисный и в посткризисный период в условиях повышенной неопределенности на рынках капитала к выбору инвестиционных проектов и, особенно, к выбору инструментов финансирования предъявляются более жесткие требования. Далее в работе представлен анализ основных инструментов финансирования: нераспределенной прибыли, заемных средств и собственного капитала, а также выбор эффективного инвестиционного проекта в условиях турбулентности мировой экономики. 1. Распределение чистой прибыли компании После того как компания получила чистую прибыль после уплаты налогов, перед менеджментом встает вопрос, на что потратить вырученные средства. Поскольку владельцами бизнеса являются инвесторы, стратегическая задача менеджмента должна строиться в интересах последних3. Однако это не значит, что оптимальным вариантом будет максимальная выплата дивидендов акционерам, так как их интересуют не только единовременные дивидендные платежи, но и общая капитализация компании. Следовательно, некоторую часть нераспределенной прибыли необходимо реинвестировать, направлять на развитие бизнеса. Таким образом, дивидендная политика всегда выстраивается на основе компромисса между выплатой дивидендов и реинвестированием4. Существуют определенные факторы влияния, которые стоит учитывать при принятии решения о распределении прибыли. Ниже приведены некоторые из них: Инвестиционные возможности компании. Если у компании финансирование за имеются счет прибыльные проекты, нераспределенной часто прибыли их будет предпочтительнее для инвесторов, чем получение дивидендов. Как правило, высокая доля реинвестирования (до 100%) у быстрорастущих компаний, которые испытывают большие потребности в финансировании капитальных вложений. Условия привлечения заемного капитала. Если отсортировать финансовые инструменты компании для осуществления инвестиционной деятельности по степени доступности и привлекательности (см. далее «теория сложившихся предпочтений»), то Поведенческие корпоративные финансы и дивидендная политика фирмы, А.Лукашов // Корпоративные финансы URL: http://www.cfin.ru/investor/ao/corporate_finance.shtml (дата обращения: 10.05.2013). 4 Возвращение денежных средств собственникам: дивидендная политика (Returning Cash to the Owners: Dividend Policy) // Leonard N. Stern School of Business URL: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/ovhds/ch10.pdf (дата обращения: 10.05.2013). 3 наиболее удобным инструментом будет нераспределенная прибыль. В ситуациях, когда ее начинает не хватать, компания прибегает к долговым источникам финансирования. В отдельных случаях, когда на рынке капитала низкие процентные ставки, а у компании хорошие кредитные возможности и устойчивая финансовая позиция, она может позволить себе и выплату дивидендов с прибыли, и кредитование инвестиционных проектов. В обратной же ситуации, компании будет лучше оставить нераспределенную прибыль, как менее затратный источник финансирования, на развитие бизнеса. «Профиль» предпочтения акционеров. Как уже было сказано выше, инвесторы, приобретая акции определенной компании, ожидают некоторую структуру дохода от данного финансового вложения. Покупая акции быстрорастущих компаний, например, в сфере электроники или интернет-технологий, инвесторы ожидают стремительный рост стоимости бизнеса и, как следствие, рост котировок своих акций. В данном случае они будут согласны совсем не получать дивиденды на всем периоде бурного роста компании. В обратной ситуации, покупая акции крупной стабильной компании, инвестор предполагает получать стабильный дивидендный доход. В отсутствие такового инвестор, скорее всего, продаст акции, а так как подобным образом поступят многие, цена на акции компании упадет. Данная ситуация будет идти вразрез с главной целью менеджмента – увеличением капитализации компании и улучшением благосостояния своих акционеров. Законодательные нормы Также на предпочтения акционеров могут влиять законодательные нормы, например, особенности налогообложения. В Соединенных Штатах и в Европе дивидендные выплаты облагаются более высоким налогом, чем прирост капитала. Таким образом, инвесторы, скорее всего, будут больше заинтересованы в приросте стоимости своих акций, нежели в получении дивидендов, чтобы не потерять средства на разнице налоговых ставок Наличие ликвидности. Для выплаты дивидендов компании нужны ликвидные денежные средства. Если таких на данный момент не имеется, а дивиденды объявлены, компания может, например, прибегнуть к выплате дивидендов акциями или облигациями компании. В первом случае произойдет «размывание» собственного капитала, а в другом – увеличение долговой нагрузки. О том, зачем компании выплачивать дивиденды, не имея денежных средств, речь пойдет далее. Агентские теории выплаты дивидендов. Итак, почему, даже не имея ликвидных средств, компания все равно старается выплатить дивиденды своим акционерам? Чтобы ответить на этот вопрос стоит обратиться к «агентским теориям». Одна из таких теорий – сигнальная теория выплаты дивидендов подразумевает, что объявление дивидендов – это некий сигнал для инвесторов: у компании положительные денежные потоки, свободные денежные средства и стабильное финансовое положение. Существует и другая группа теорий (Гроссман и Харт (1980), Истербрук (1984) и Дженсен (1986)), которые выступают за минимизацию свободных денежных средств в руках топ менеджеров5, которые бы вкладывались только в NPV-положительные проекты (о выборе эффективного проекта речь пойдет далее). В противном случае, при избытке ликвидности, менеджмент может начать «шиковать», покупая, например, самолеты для личных целей на деньги инвесторов. Изъять лишнюю денежную массу позволяет выплата дивидендов. Стоит добавить, что в данном случае будет оправдано долговое финансирование – оно «дисциплинирует» менеджмент: если от выплаты дивидендов еще можно отказаться, то невыплата долга приводит к большим проблемам. Впрочем достоверно продемонстрировать доказать состоятельность и агентских эмпирическим теорий при путем анализе дивидендных политик компаний на данный момент еще не удалось. Дивидендная политика в посткризисный период В середине 2010 года нефинансовые компании из списка S&P 500i имели денежных средств и их эквивалентов на сумму более 1 трлн.долл.США. Согласно оценке JP Morgan6 дивидендные выплаты этих компаний в 2010 году составили около 200 млн.долл.США, что составило примерно 80% от значений докризисного уровня. С выходом из кризиса перед топ менеджерами крупных корпораций возник ряд ключевых вопросов в части дивидендной политики: как отразится выбор дивидендной политики после кризиса на стоимость компании? Выплата дивидендов это фактор «дисциплинирования» Кузьмичев К. Е. Неполные контракты и дивидендная политика компаний: теоретические и эмпирические выводы / Молодой ученый. 2011. №12. Т.1. С. 157-161 6 Р.Смитс (R.Smits) Влияние кризиса на политику выплаты дивидендов // Университет Тилбурга (Tilburg) http://arno.uvt.nl/show.cgi?fid=122673. 2012. 5 менеджмента или необязательное ограничение их в инвестиционных активах? Не рано ли еще выплачивать дивиденды в докризисных объемах? Основные факторы, влияющие на дивидендную политику после финансового кризиса 2008-2009 года, можно представить в виде следующей таблицы: «За» выплату дивидендов «Против» выплаты дивидендов Достаточный уровень ликвидности. Во время кризиса компании столкнулись с недостатком ликвидности и начали прибегать к долговым инструментам. Часть этих средств осталась по окончании кризиса и может быть направлена на выплату дивидендов. Неопределенный и ограниченный экономический рост. Многие аналитики ждут наступления «второй волны» кризиса, а ряд отраслей промышленности еще не вышел на докризисные объемы продаж. Неопределенность в действиях регуляторов. Во многих отраслях после кризиса правительствами ведется активная работа по улучшению бизнес среды. Например, проводятся реформы в сфере здравоохранения, зеленых технологий и прочего. Возможности недружественных поглощений. Кризис – это период возможных поглощений, так как финансовое положение компании ослаблено. Если компания имеет достаточное количество ликвидности, она может поглотить своего ослабленного конкурента. В этом случае выплата дивидендов не оправдана. Смена налоговых режимов. В разных странах дивидендный доход поразному облагается налогом. После кризиса некоторые государства могут пересмотреть свою налоговую политику в части дивидендных доходов. Следовательно, может возникнуть ситуация, когда получение дивидендов станет менее приоритетным источником дохода, нежели разница в стоимости акций. Возможности обратного выкупа акций. Обратный выкуп акций предоставляет менеджменту компании больший контроль и свободу действий. С одной стороны, при обратном выкупе акций, инвесторы получают денежные средства. С другой стороны, менеджеры избавляются от Доступ к рынкам долговых инструментов. Рынки заемного капитала особенно популярны в период кризиса, так как предоставляют необходимую ликвидность компаниям. После кризиса они уменьшают ставки для привлечения новых клиентов. Инвесторы нацелены на получение дохода. Инвесторов не устраивает доходность по акциям на фондовом рынке. Они больше ориентированы на получение дивидендов, чем на ожидание роста бизнеса. «лишней» ликвидности и увеличивают свое влияние через владение дополнительным капиталом компании. По мнению специалистов JP Morgan, дивидендная политика корпорации должна строится на 5 блоках, так называемой системы CLIMB (Capital planning, Long-term Benchmarking to sustainability, peers)7: Investor капитального preferences, планирования, Materiality and долгосрочного стабильного развития, действия в интересах инвесторов, материальности в выплате дивидендов и сравнение с конкурентами. Следование данной методике позволяет приблизиться к оптимальному соотношению интересов менеджмента и инвесторов при формулировке дивидендной политики. 2. Оптимальная структура капитала Редко, когда компания финансируется лишь за счет нераспределенной прибыли. Организационная форма крупных компаний, как правило, акционерное общество. Соответственно, менеджмент располагает деньгами инвесторов – собственным капиталом, а также использует долговое финансирование. Здесь возникает проблема выбора оптимального соотношения долга и акционерного капитала. Проблема инвестиционной выбора оптимальной стратегии структуры компании, волнует капитала, ученых как и части практиков финансовой теории на протяжении более 50 лет. Сложность заключается во множестве способов финансирования инвестиционных проектов с Лучшие практики и тренды дивидендной политики. Dividends: The 2011 guide to dividend policy trends and best practices // JP Morgan Consulting URL: http://www.jpmorgan.com/cm/BlobServer?blobkey=id&blobwhere=1158618771512&blobheader =application%2Fpdf&blobcol=urldata&blobtable=MungoBlobs (дата обращения: 01.05.2013). 7 использованием как собственного капитала, так и с привлечением заемных средств, а также постоянно изменяющихся условий в экономике. Так, например, менеджмент быстрорастущих компаний может часто менять структуру капитала исходя из конкретной ситуации. Но даже крупные стабильные компании, долгое время поддерживающие постоянную структуру собственных средств и долговых активов, вынуждены время от времени пересматривать оптимальное соотношение из-за макроэкономических сдвигов, в особенности, из-за кризисов. Несмотря на то, что на данный момент в мире нет универсальной теории оптимальной структуры капитала, существует несколько моделей, которые позволяют приблизиться к решению этой задачи. Теория Модильяни - Миллера В 1958 году Модильяни и Миллер пришли к смелому выводу – при некоторых условиях стоимость компании, не зависит от структуры ее капитала, соответственно ее нельзя оптимизировать. Данное условие выполняется при следующих предпосылках: отсутствуют транзакционные издержки; отсутствуют корпоративные налоги и налоги на ценные бумаги; ссудо-заемные операции могут осуществляться по безрисковой ставке; инвесторы рациональны; равновесное состояние рынка и отсутствие арбитража; все компании одинаково подвержены риску. Естественно, данные условия не выполняются в реальной жизни. Поэтому в 1963 году модель несколько усложняют, добавляя налог на прибыль. Таким образом, возникает эффект финансового левериджа (финансового рычага) – ситуации, когда компания, пользующаяся заемными средствами имеет преимущество перед компанией, финансирующейся только за счет собственных средств на величину «относительного преимущества заемного финансирования» или «налогового щита»: 𝑔 =1− (1 − 𝑇𝑐𝑜𝑟𝑝 ) ∗ (1 − 𝑇𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 ) , 1 − 𝑇𝑑 где 𝑇𝑐𝑜𝑟𝑝 − предельная ставка налога на прибыль для корпорации, 𝑇𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 - ставка налога на доход инвестора от вложений в акции, 𝑇𝑑 - ставка налога на доход инвестора в форме процентов. Итак, привлечение заемных средств оказывает положительное влияние на капитализацию компании. Однако с увеличением их доли в капитале компании, увеличивается риск финансовых затруднений. Возникают, так называемые, затраты заемного финансирования8. Эти затраты нивелируют положительный эффект, возникающий от использования левериджа, т.е. при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала, приводит к ухудшению положения компании на рынке капитала9 (см. Приложение 2). В 2001 году Майерс формулирует 2 подхода, являющиеся на сегодняшний день фундаментом теории оптимального выбора капитала. Учет структуры капитала при оценке эффективности проектов // Корпоративные финансы URL: http://www.cfin.ru/finanalysis/invest/capital_in_invanal.shtml (дата обращения: 02.05.2013). 9 Там же. 8 Теория компромисса (tradeoff theory) Данная теория напрямую вытекает из модели Майерса – Миллера: компания выбирает такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором выгода от «налогового щита» будет больше или равняться издержкам финансовой неустойчивости, которые тем выше, чем больше текущий уровень долга, то есть издержки возможного наступления кризиса. Целый ряд работ посвящен анализу данных издержек (Каплан, Адрад 1998; Альмейда и Филиппон 2006). Величина «налогового щита» зависит от эффективной ставки налога на прибыль, которая рассчитывается исходя из ставки корпоративного налога, устанавливаемой законодательно и поправок, которые включают в себя всевозможные вычеты, льготы, штрафы или накопленные убытки. Впрочем, Бредли (1984), а также Чен и Луф (Chen, Loof, 2004) замечают, что данная величина далеко не идеальна для компаний с большой долей материальных активов, так как такие компании используют схемы налоговой оптимизации путем оперирования амортизационными отчислениями. Теория сложившихся предпочтений (pecking order theory) Теория сложившихся предпочтений или теория порядкового финансирования (Дональдсон, 1961) предполагает, что для финансирования инвестиционных проектов, прежде всего, используется нераспределенная прибыль. Затем при необходимости используются долговые инструменты (как правило, кредитные линии или облигации) и только после этого компания прибегает к финансированию с использованием собственного капитала. Компании с высоким темпом роста обычно поддерживают низкий уровень долговых активов на балансе ввиду слишком высокой стоимости займов. В итоге, для быстрорастущих компаний данная теория не предполагает единственно оптимального соотношения инструментов финансирования, к которому следовало бы стремиться. Напротив, для каждого момента времени необходимо находить оптимальную структуру капитала, которая будет зависеть от чистой прибыли компании, возможностей долгового финансирования, ковенант, процентных ставок и так далее. Как уже было сказано выше, не существует единственной универсальной теории выбора оптимальной структуры капитала, однако вышеописанные модели призваны помочь менеджменту сделать правильный выбор. В практической части настоящей работы будет сделан анализ структуры капитала ряда нефинансовых организаций в посткризисный период. Управление ликвидностью в посткризисный период Говоря о структуре капитала, нельзя не упомянуть управление ликвидными средствами компании. Управление ликвидностью одна из важнейшей задач в системе финансового менеджмента любой крупной компании. Для целей финансового анализа принято применять две концепции ликвидности. Первая концепция подразумевает под собой теорию ликвидности предприятия (организации), основанную на краткосрочной ликвидности, под которой понимается способность предприятия оплатить свои краткосрочные обязательства. Вторая концепция — это концепция ликвидности активов компании, предполагающая, что ликвидность — это готовность и скорость, с которой текущие активы могут быть превращены в денежные средства. Следует отметить, что ни одна из упомянутых концепций не является абсолютно самостоятельной, поскольку краткосрочная ликвидность предприятия определяется ликвидностью активов предприятия, которые обеспечивают способность погашать обязательства10. Итак, основной причиной, почему компаниям важно управлять уровнем ликвидности является тот факт, что эти активы позволяют предотвратить неблагоприятные ситуации, связанные с невыплатой по обязательствам (перед банками, персоналом, кредиторами) или невозможностью инвестировать в NPV-положительные проекты. Такой точки зрения придерживались Ким, Тироль (1998) и Альмейда (2004)11. Общие практики управления ликвидностью в компании включают в себя следующие действия12: Управление кредитными рисками и дебиторской задолженностью. Кредитная политика компании должна включать в себя условия отсрочки платежа, размер кредитного лимита и так далее, чтобы обезопасить себя от неплатежеспособности дебиторов. Выбор банка. Компания должна учитывать удобство расчетного обслуживания в конкретном банке, стоимость услуг по инкассации, наличие филиальной сети. Для диверсификации рисков, следует иметь несколько расчетных счетов. Бузанов В.А. К ВОПРОСУ ОБ ОБЕСПЕЧЕНИИ ЛИКВИДНОСТИ КОРПОРАЦИИ // Финансовая, налоговая и денежно-кредитная политика. Москва: Электронный научный журнал "Известия", 2013. 11 Управление ликвидностью в период кризиса // Бизнес школа Карнеги Мэллон : URL: https://wpweb2.tepper.cmu.edu/wfa/wfasecure/upload2010/2010_9.658067E+08_PA_Draft_Nov1 8.pdf, 2010. 12 ВОПРОСЫ РАЗРАБОТКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ ПРЕДПРИЯТИЙ // Швецова И.Н., к.э.н., доцент, доцент кафедры финансового менеджмента ФГБОУ ВПО URL: http://iupr.ru/domains_data/files/zurnal_osnovnoy_4_2012/Shvetsova%20I.N._Voprosyi%20razra botki%20invest%20strategii%20predpriyatij.pdf (дата обращения: 10.05.2013). 10 Следование правилам «хорошего тона». Компании следует своевременно оплачивать свои обязательства и зарабатывать «кредитную историю», чтобы в случае неблагоприятной финансовой ситуации поставщики были готовы пойти навстречу с отсрочкой платежа. Контроль исполнения поручений. В компании должен быть сильный отдел финансовых контролеров, чтобы не допускать превышения расходов над забюджетированными средствами. В целом, в посткризисный период задачи и методы управления ликвидностью остаются неизменны. Пожалуй, единственным отличием является особое внимание компаний к кредитным линиям. Дело в том, что кредитная линия – это своеобразный «опцион на ликвидность»13. Другими словами, кредитная линия дает возможность компании воспользоваться кредитом в размере доступного лимита по привлекательной ставке, которая, как правило, в разы ниже, чем при разовом кредитовании. В период кризиса многие компании обращаются к долговому финансированию для поддержания требуемого уровня ликвидности. А если растет спрос на кредиты – банки повышают свои ставки. В этой ситуации компании опять же предпочтительнее использовать возможности кредитных линий. После кризиса условия на рынке кредитования несколько меняются: компаниям уже меньше приходится прибегать к заемным средствам, а ставки по банковским кредитам снижаются. Тем не менее, менеджеры, опасающиеся 13 Кампелло, Дж.Грэхем, К.Харви Управление ликвидностью и корпоративными инвестициями в условиях кризиса // Университет Иллинойса, август, 2009. С. 6. http://apps.olin.wustl.edu/FIRS/PDF/2010/1240.pdf «второй волны кризиса» по-прежнему занимаются управлением кредитными линиями, создавая буфер ликвидности. Выше был проведен анализ ключевых источников финансирования инвестиционной деятельности. После этого логично рассмотреть, за счет чего же непосредственно будет создаваться стоимость бизнеса, а именно – куда будут направляться инвестиционные активы. 3. Выбор инвестиционного проекта в посткризисный период Грубо говоря, деятельность любой рыночной компании из любой сферы производства можно представить в виде совокупности нескольких или множества инвестиционных проектов с разными периодами окупаемости и отдачей. Таким образом, одной из главных задач менеджмента является выбор оптимальных инвестиционных проектов из множества доступных, принимая во внимание финансовые возможности компании, возможные риски, связанные с осуществлением проекта и, конечно, финансовую выгоду от его реализации. Классическим и самым популярным на сегодняшний день методом выбора инвестиционного проекта является расчет и сравнение чистых приведенных стоимостей (NPV) проектов – то есть суммы дисконтированного денежного потока, который достанется компании при реализации проекта. Не смотря на то, что данная модель была известна еще в начале XIX века, основоположником данной модели принято считать Ирвинга Фишера, который популяризовал этот метод в своей работе «Капитал, процент и доход» (The Rate of Interest, 1907). Рассмотрим некоторый инвестиционный проект, который является единственным у компании. Стоимость проекта (V) равняется чистой приведенной стоимости суммы ожидаемых денежных потоков от проекта (FCF), дисконтированных под некоторую ставку r – ставку аналогичной компании при тех же условиях риска: 𝑛 𝑉 = 𝑁𝑃𝑉𝑣 = ∑ 1 𝐸(𝐹𝐶𝐹) 𝑟 Денежные потоки от проекта представляют чистую операционную прибыль компании после вычета корпоративного налога, точнее эффективной ставки налогообложения. 𝐸(𝐹𝐶𝐹) = 𝐸(𝑁𝑂𝐼 ∗ (1 − 𝑇𝑒𝑓𝑓 )) Пусть компания использует как собственные, так и заемные средства, тогда общий денежный поток составит: (𝑁𝑂𝐼 − 𝑘𝑑 ∗ 𝐷) ∗ (1 − 𝑇𝑒𝑓𝑓 ) + 𝑘𝑑 ∗ 𝐷 = 𝑁𝑂𝐼 ∗ (1 − 𝑇𝑒𝑓𝑓 ) + 𝑘𝑑 ∗ 𝑇𝑒𝑓𝑓 ∗ 𝐷, где 𝑘𝑑 − безрисковая ставка процента, а 𝑘𝑑 ∗ 𝐷 − выплаты по займам. Первое слагаемое дисконтируется под ставку r, а второе, под ставку 𝑘𝑑 , соответственно общая отдача от проекта будет составлять: 𝑛 𝑉 = 𝑁𝑃𝑉𝑣 = ∑ 1 𝐸(𝑁𝑂𝐼 ∗ (1 − 𝑇𝑒𝑓𝑓 ) + 𝑇𝑒𝑓𝑓 ∗ 𝐷 = 𝑉𝑢 + 𝑇𝑒𝑓𝑓 ∗ 𝐷, 𝑟 где 𝑉𝑢 − стоимость проекта для компании, использующей только собственные средства Таким образом, подтверждается предположение теории компромисса: стоимость проекта для компании, использующей заемный капитал, равна стоимости проекта для компании, использующий только собственный капитал, и величине «налогового щита», равного произведению суммы заемных средств на эффективную ставку налогообложения. Естественно, предпосылки, использованные в модели, описанной выше нереальны: на практике невозможно адекватно рассчитать ставку r (невозможно найти абсолютно аналогичную компанию с тем же самым уровнем риска). Также, сложно представить ситуацию, когда у компании есть безрисковые долгосрочные займы. Для решения первой задачи в 1969 году Хамада (Hamada, 1969) объединил теорию Модильяни-Миллера и классическую теорию CAPM (Capital asset pricing theory, Трейнер-Шарп (1962,1964) на основе теории портфеля Марковица). Хамада пришел к выводу, что, при условии безрисковых долгосрочных займов, компания должна дисконтировать денежные потоки от своего проекта под ставку WACC (weighted average cost of capital): 𝑊𝐴𝐶𝐶 = (1 − 𝑇𝑒𝑓𝑓 ) ∗ 𝑘𝑑 ∗ 𝐷 𝐸 + 𝑘𝑒 ∗ , 𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 где 𝑘𝑒 − стоимость собственного капитала, рассчитанная по модели CAPM. В 1981 году Сиа (Hsia, 1981) на основе моделей ценообразования опционов показывает, что вывод модели Модильяни-Миллера справедлив и для рискового заемного капитала, однако тогда ставка, под которую нужно дисконтировать «налоговый щит», претерпевает изменения: 𝑘𝑑` = 𝑅𝑓 + (𝑟𝑚 − 𝑅𝑓 ) ∗ 𝑁(−𝑑) ∗ где 𝑅𝑓 − безрисковая ставка по вкладам, рыночная ставка по вкладам, 𝐷+𝐸 , 𝐷 𝑟𝑚 − 𝑑= 𝐸 𝐷 ln(𝐷+ )+𝑅𝑓 ∗𝑇 𝛿 √𝑇 1 + ∗ 𝛿 √𝑇, где T – срок платежа по кредиту, N(.) – 2 кумулятивное нормальное распределение вероятности случайной величины d. Однако, как было сказано ранее, в условиях кризиса и в посткризисный период, пока компании еще ведут себя настороженно: не уменьшают резервы, поддерживают ликвидность на высоком уровне, не «раздувают» инвестиционные бюджеты – далеко не каждый проект с положительным NPV будет принят. Консервативным выходом из данной ситуации было бы принятие проектов с количественно максимальным NPV, однако у данного подхода есть существенные недостатки, главным из которых будет отсутствие фактора длительности проекта. Во-первых, всегда существует опасность занизить ставку дисконтирования путем невключения в расчет некоторых составляющих риска. В долгосрочном проекте такая ошибка может стать критичной для компании. Во-вторых, в условиях неопределенности в период и после кризиса инвесторы менее склонны к риску и обычно хотят видеть отдачу от проекта в краткосрочной перспективе. В-третьих, денежные потоки от проекта могут быть распределены таким образом, что основные поступления будут приходиться на последние годы реализации проекта. Прогнозирование таких денежных потоков является очень сложной задачей и в любом случае предполагает большие риски. В-четвертых, классическая модель не позволяет провести достоверное сравнение проектов с разной продолжительностью и цепных проектов (повторяющихся после окончания цикла). Исходя из вышеизложенного и при имеющихся входных данных – ограниченности инвестиционного бюджета и общей неопределенности в посткризисный период, предлагается использовать альтернативную модель NPV – метод эквивалентных аннуитетов. Метод эквивалентных аннуитетов (ЕАА) Данный метод, как правило, используется для сравнения проектов, различных по количеству периодов. Например, есть два проекта, сроком 6 и 10 лет. Чтобы сравнить эти проекты с помощью классической модели придется рассчитывать цепные NPV проектов в 30 периодах (30 – наименьшее общее кратное числе 6 и 10). При сравнении большего количества проектов и проектов с более длительным жизненным циклом расчеты могут получаться чересчур сложными. Метод эквивалентных платежей как раз и служит для решения подобной задачи. Расчет проводится в несколько этапов. Сначала рассчитываются NPV всех сравниваемых проектов. Затем следует предположение о том, что каждый NPV-проект можно представить в виде срочного или бесконечного аннуитетного платежа – то есть рассчитанное ранее значение NPV каждого проекта приравнивается к приведенным ценам аннуитетов. Существует множество способов их нахождения. Проще всего использовать формулу в Excel или финансовый калькулятор с командой «NUS»14. Затем, найденные значения аннуитетов следует разделить на ставку требуемой доходности для данной компании. Для упрощения модели вводится предпосылка о неизменности рисков от одного проекта до другого, то есть ставка для всех Сравнение взаимоисколючаемых проектов с разными жизненными циклами (Comparing Mutually Exclusive Projects With with Unequal Lives) // http://www.cengage.co.uk/ URL: http://thomsonedu.com/finance/book_content/0324319835_brigham/web_appendices/pdfs/12F.pd f (дата обращения: 10.05.2013) 14 проектов будет одна. Как было показано в предыдущей части, в качестве ставки, можно взять WACC компании. Получается, что данный подход позволяет проводить сравнение проектов, основываясь всего на нескольких периодах, и является особо ценным инструментом менеджмента организации в условиях неопределенности после кризиса. В практической части работы будет проведен расчет NPV проектов двух компаний с использованием метода эквивалентных аннуитетов. Модель Роджерсона и Рейчелстейна (1997) Ранее мы рассмотрели теорию выбора оптимального инвестиционного проекта в период кризиса. Теперь, так как объектом исследования являются глобальные корпорации, предполагается рассмотреть особенности выбора инвестиционного проекта в рамках компаний такого типа. При анализе любой транснациональной компании возникает вопрос: зачем множество филиалов и подразделений объединяются в одну корпорацию? Не будут ли они функционировать эффективнее отдельно от материнской компании? Множество литературы посвящено данной проблеме, где описывается большое количество преимуществ такой организации бизнеса, как глобальная (транснациональная) корпорация. Это и трансфертное ценообразование, и возможность диверсификации производства и капиталов, и льготные налоговые режимы, и так далее. Однако в данной работе предлагается рассмотреть вопрос выбора инвестиционного проекта в рамках инвестиционной стратегии глобальной корпорации. Дело в том, что у каждого подразделения, филиала или дочерней компании есть своя операционная деятельность, свои собственные проекты. Как менеджменту всей компании решить, какому подразделению выделить финансовые средства под определенный проект, при ограниченном общем бюджете, а какому нет? Подобная проблема рассматривается в модели Роджерсона и Рейчелстейна (1997) относительно распределения чистой прибыли в компании между департаментами. Ученые считают, что в компании всегда будет иметь место неравенство в создании выручки, так как существуют производственные или реализационные департаменты с одной стороны, и вспомогательные – с другой (центры выручки и центры издержек). На первый взгляд первые непосредственно генерируют для компании выручку, а последние являются побочными департаментами, которые, возможно, стоило бы отдать на аутсорсинг. Однако Роджерсон и Рейчелстейн, а позже Мохен (2003) и Даугард (2005) приходят к выводу, что эти «побочные» департаменты являются экстерналиями в рамках деятельности всей компании. Рассчитанная отдача от проектов этих департаментов будет, скорее всего, ниже или даже отрицательной, однако эти проекты будут способствовать большему росту бизнеса в целом. Так, Даугард в качестве примера приводит компанию Eastman Chemical Company15, где раньше компенсационная политика каждого департамента складывалась из 30% экономической добавленной стоимости (EVA) данной бизнес единицы и 70% EVA всей компании. После проведенного анализа было решено, что компенсационная политика станет эффективнее, если поощрение каждого отдела/департамента будет зависеть от 100% EVA всей компании. Почему в качестве ключевого показателя эффективности (KPI) берется EVA, а не, скажем, стоимость компании Ян Даугарт (Jan Daugart) Инвестиционные стимулы и эффективность подразделения: остаточный доход, экстерналии (Divisional Performance Measurement and Investment Incentives: Residual Income, Multiple Divisions, and Externalities) // Университет Ганновера. Ганновер: 2005. 15 (Enterprise Value) будет сказано в следующей части работы. Качественно построенная компенсационная политика возникающей в корпорациях проблемы, позволит избежать часто когда департаменты продаж «перетягивают» на себя большую часть бюджетов в ущерб другому функционалу. Итак, Роджерсон и Рейчелстейн, а позже и другие авторы считали, что все вспомогательные бизнес единицы компании создают положительные внешние эффекты – положительные экстерналии. Чтобы привести к количественному выражению данные эффекты, в своей модели они одновременно использовали и классический подход NPV и метод аннуитетных платежей, описанный ранее. В третьей (практической) главе данной работы предполагается применить схожую модель экстерналий при выборе инвестиционного проекта в рамках глобальной корпорации. Внутренний рынок капитала В предыдущем разделе был сделан вывод о том, что корпорация, представляющая собой совокупность подразделений и филиалов, является некоторой системой, внутри которой образуется особенный финансовый климат. Как уже было сказано, в этой системе функционирует принцип трансфертного ценообразования, подразделения конкурируют между собой за нераспределенную прибыль на свои проекты и так далее. В последнее время многие авторы пишут работы по данной тематике и подобную систему определяют как «внутренний рынок капитала». Чтобы определить данное понятие точнее, обратимся к Либескинду (2000). Он определяет «внутренний рынок капитала» как механизм перемещения долгосрочных финансовых ресурсов от одного подразделения к другому в рамках диверсифицированной компании.16 А по мнению Джеймса и Хьюстона (1998) целью создания этого внутреннего рынка капитала является создание таких условий, когда материнская компания сможет перераспределять средства между разными проектами разных подразделений, что повышает стоимость бизнеса, так как полностью убирает издержки финансирования за счет внешнего рынка капитала. Что касается других преимуществ, которыми наделяет корпорацию внутренний рынок капитала, можно выделить отсутствие транзакционных издержек. Также его наличие повышает эффективность компаний с недостаточной ликвидностью, благодаря возможности перераспределения средств между неэффективными и эффективными подразделениями. 4. Оценка эффективности инвестиционной стратегии Итак, особенности распределения чистой прибыли, структура капитала и определенный набор проектов составляют инвестиционную стратегию компании. Возникает вопрос, как собрать все эти составляющие воедино и узнать является ли конкретный подход эффективным или нет. Традиционно, в качестве критерия успешности компании рассматривается прибыль, однако, данный показатель не учитывает альтернативные способы использования капитала, которые могут принести большую доходность. Показателем, который позволяет обойти этот недостаток, является добавленная экономическая стоимость (EVA). По мнению Эдгара Рагеля, директора отдела услуг по оценке компании «Эрнст энд Янг»: «С помощью EVA можно оценить эффективность инвестиционных решений в рамках всей Исследования внутренних рынков капитала // Корпоративные финансы URL: http://www.cfin.ru/management/finance/capital/inside_market_research.shtml (дата обращения: 01.05.2013). 16 компании, тогда как показатель NPV в большей степени применим для оценки инвестиционной привлекательности отдельных проектов. Еще один показатель, с которым часто сравнивают EVA, — рентабельность инвестиций (ROI). Однако ROI, как правило, определяется на основании финансовой отчетности и его значение может искажаться, к примеру, в зависимости от методов учета (ЛИФО, ФИФО), которые используются в компании. При определении EVA подобных проблем не возникает, так как EVA рассчитывается на основе экономической прибыли, размер которой не зависит от выбранного метода учета». EVA рассчитывается следующим образом (см. Приложение 3): EVA = NOPAT - WACC х CE, где NOPAT (net operating profit adjusted taxes) — скорректированная чистая операционная прибыль после уплаты налогов; WACC (weighted cost of capital) — средневзвешенная стоимость капитала, учитывающая как стоимость заемных средств, так и стоимость капитала для акционеров; CE (capital employed) — размер используемого капитала. С помощью показателя EVA можно оценить качество принимаемых управленческих решений. Положительная динамика этого показателя означает, что компания работает более эффективно, чем рынок в целом, то есть она более привлекательна для инвесторов, следовательно, рыночная стоимость такой компании возрастает. Напротив, снижение EVA говорит о том, что на рынке появляются более интересные для инвестирования проекты, поэтому при падении EVA стоимость компании также уменьшается. Поскольку основной целью менеджмента является увеличение стоимости бизнеса, управление экономической добавленной стоимостью сводится к обеспечению стабильно неотрицательного значения EVA, то есть обеспечения соответствующего уровня доходности текущих активов и инвестиций. Впрочем, и данный подход не лишен недостатков. Одной из важнейших проблем, которые возникают при решении задач управления с помощью EVA, является определение соотношения между прибыльностью компании и требуемым ростом бизнеса. Дело в том, что высокое значение EVA и высокие темпы роста — разнонаправленные величины. Чем быстрее растет бизнес, то есть чем больше прибыли реинвестируется, тем ниже будет показатель экономической добавленной стоимости. Для решения этой проблемы необходимо грамотное стратегическое управление компанией. При разработке стратегии всегда определяются приоритеты компании на данном этапе ее развития. С точки зрения концепции EVA эти приоритеты должны выражаться в определении допустимых границ данного показателя. При принятии стратегии роста значение EVA в течение определенного периода может быть отрицательным, однако при этом нельзя допускать потери стабильности бизнеса. Экономическая прибыль, равная нулю, в этом смысле является ставкой, уравновешивающей интересы акционеров и уровень инвестиций17. Итак, в первой части работы мы рассмотрели теоретические основы управления инструментами финансирования глобальной корпорации, особенности управления ликвидностью, выбор инвестиционного проекта и 17 Хабаров М. Управление компанией с помощью EVA // Финансовый директор. 2004. №2. оценку его эффективности. Данный анализ позволил читателю получить представление обо всех ключевых составляющих инвестиционных стратегий глобальных корпораций, как в стабильном состоянии экономики, так и в посткризисный период. Обзор основных подходов и методов показал, что не существует оптимальной универсальной структуры капитала, поскольку менеджер всегда должен искать оптимальный «баланс» между долгосрочным ростом бизнеса и выплатой дивидендов, а выбор того, куда инвестировать средства при ограниченном бюджете, как правило, еще более нетривиален. Как с этими задачами справлялись ведущие игроки на мировых финансовых площадках в посткризисном периоде будет описано далее. II. Влияние смены инвестиционного климата после кризиса на деятельность глобальных корпораций В предыдущей главе были рассмотрены ключевые теории, которые описывают составляющие инвестиционных стратегии компании: источники финансирования, ликвидность и основы выбора инвестиционных проектов как в общем состоянии экономики, так и в посткризисный период. В настоящей главе представлен анализ существующих корпоративных инвестиционных стратегий и особенности их адаптации после международного финансового кризиса 2008-2009 года. 1. Инвестиционный климат после кризиса 2008-2009 годов За последние несколько десятилетий международные финансовые рынки претерпели значительные изменения: появились средства мгновенной передачи информации, в разы увеличились объемы международной торговли, появилось множество производных финансовых инструментов. В целом данные изменения имели положительное влияние на деловую активность на рынках капитала, однако эти же изменения, в свою очередь, косвенно привели к возникновению ряда финансовых кризисов: 1994 год в Мексике, Азиатский кризис 1997-1998 гг., кризис 1998 года в России. Наиболее же серьезный финансовый кризис последних лет произошел в 2008-2009 годах, начавшись с ипотечного кризиса в Соединенных Штатах. Глобализация мировой экономики, большое количество спекулятивных игроков на финансовых рынках, значительные внешние займы без должного обеспечения, большая волатильность цен на энергоресурсы – все это не позволило существующей системе нейтрализовать негативное влияние кризиса. На первых порах кризиса одной из основных проблем, с которой пришлось столкнуться менеджерам, явилась неопределенность относительно продолжительности кризиса – был ли это лишь кратковременный спад деловой активности или долгосрочный тренд. К концу 2008 года с банкротством Lehman`s Brothers уже стало ясно, что речь идет о втором варианте18. Затем следовало определить продолжительность и масштаб кризиса. Для решения этой задачи многие менеджеры старались наиболее близко приблизиться к операционной деятельности компании, чтобы своевременно выявлять малейшие негативные изменения. И, не смотря на то, что в период кризиса необходимо урезать расходы, компании часто нанимали консультантов или исследовательские группы для проведения полноценных обзоров и аудита. В Европе в конце 2008 года и на протяжении всего 2009 года, как уже упоминалось ранее, в промышленном производстве наблюдался долгосрочный спад. Общее падение объемов производства составило около 20%19. Восстановление производства в промышленном секторе началось лишь в 2010 году, когда развивающиеся рынки вновь вышли на докризисные темпы роста, в финансовых центрах повысилась деловая активность, а глобальные корпорации восстановили свои товарно-материальные запасы в каналах поставок (см. Приложение 4). Не игнорируйте уроки кризиса: передовые стратегии - опыт Ernst&Young // Корпоративные финансы URL: http://www.cfin.ru/anticrisis/companies/branch/manufacturing.shtml (дата обращения: 10.05.2013). 19 Там же. 18 2. Деятельность международных компаний в посткризисный период На сегодняшний день в мире функционирует более 82 тысяч ТНК, включающие в себя более 810 тысяч филиалов (Приложение 5). Эти компании играют все более важную роль в мировой экономике. Уже сейчас экспорт зарубежных филиалов ТНК оценивается в одну треть всего экспорта товаров и услуг, а количество персонала корпораций превышает 80 миллионов человек, что в 2 раза больше количества всех занятых в Германии. С 2000 доля международных корпораций стабильно составляет около 4% мирового ВВП (оценка ЮНКТАД)20. Последние 15 лет крупнейшие ТНК были вовлечены в постепенный процесс интернационализации. Что касается других тенденций - увеличилась доля компаний, работающих в сфере услуг, а также усилилось присутствие ТНК на развивающихся рынках. Недавний финансовый кризис пришелся на период турболентных сдвигов крупнейших ТНК. Продолжающийся рост в первой половине 2008 года резко «сошел на нет» к концу года. Особенно сильно подверглись кризису отрасли, чувствительные к колебаниям бизнес циклов, такие как автомобилестроение или производство электронных приборов. Ситуация еще сильнее ухудшилась в первые месяцы 2009 года. В этот период и компании пищевой промышленности, и телекоммуникаций, и коммунальных услуг ощутили негативное влияние кризиса. Столкнувшись с падением оборотов и перепроизводством, многие корпорации запустили программы сокращения издержек, включающие, в Доклад о мировых инвестициях - 2009, ЮНКТАД (World Investment Report) // UNCTAD URL: http://unctad.org/en/docs/wir2009_en.pdf (дата обращения: 10.05.2013). 20 частности, сокращение инвестиционной активности. В наиболее подверженных кризису отраслях произошла волна реструктуризацийii. Впрочем, 2008 год не оказался таким уж катастрофичным для большинства ТНК. В абсолютном выражении выручка 100 крупнейших компаний увеличилась на 12% по сравнению с 2007 годом, количество занятых также увеличилось на 4%. Это объясняется тем, что кризис пришелся лишь на 4 квартал 2008 года, а благоприятные условия в начале года позволили компаниям создать некий резерв выручки. Также крупнейшие ТНК продолжили активно участвовать в слияниях и поглощениях: в 2008 году была закрыта 21 крупная сделка в сумме более 3 млрд. долл. США.iii В конце года финансовый кризис все же настиг глобальные корпорации. У 100 крупнейших ТНК наблюдалось падение чистой прибыли на 27% (Приложение 6). Причин такого падения несколько. Во-первых, непосредственно негативное влияние кризиса – снижение спроса на потребительские товары и, как следствие, на ресурсы. Во-вторых, сильно возросла стоимость заемного капитала. Например, требуемая доходность корпоративных облигаций достигла исторического максимума в конце 2008 года. В-третьих, компании потеряли большие средства на обесценении своих активов (в основном недвижимости). В-четвертых, некоторые компании столкнулись с повышением цен поставщиков. Негативные последствия кризиса только усилились в 2009 году. Особенно сильно кризис затронул добывающие корпорации, автомобильную индустрию и производителей промежуточных материалов. Продажи Роял Датч Шелл, Эксон Мобил и Дженерал Моторс сократились на 49, 47 и 46% соответственно21. С целью укрепить свое финансовое положение и улучшить 21 Доклад о мировых инвестициях - 2009, ЮНКТАД (World Investment Report) // UNCTAD URL: http://unctad.org/en/docs/wir2009_en.pdf (дата обращения: 10.05.2013) стр.23. отчетность компании начинают активно сокращать издержки и уменьшать долговую нагрузку. Стоит отметить, что разные производственные сектора в разной степени подверглись кризису, а в некоторых, в силу особой специфики, кризисные явления достигли своего максимума в тот период, когда большинство отраслей уже наращивали свое производство. Ниже в таблице сделан анализ последствий кризиса, ситуации после кризиса и перспективы для компаний из нескольких ключевых производственных секторов: Отрасль Влияние кризиса Аэрокосмическая Благодаря большому Посткризисная ситуация, перспективы Снижение объема промышленность портфелю заказов и поставок в 2011 году. эффекту «позднего Ожидается сокращение цикла» коммерческое бюджетных расходов на влияние кризиса еще аэрокосмическую не коснулось поставки отрасль. самолетов. Автомобилестроение Продажи новых Рост определяется автомобилей снизились растущими потребностями примерно на 21% в развивающихся 2008 и 2009 Оживление годах. особенно, отрасли (Бразилия, стран, а, стран-БРИКС Россия, Индия, происходило за счет Китай, ЮАР). государственных Сохраняется переизбыток программ и выхода на производственных рынок относительно мощностей в Европе, Японии дешевых китайских и США. автомобилей. Строительство, В развитых странах В развитых странах объем производство резкий стройматериалов строительной отрасли в материалов спад в производства строительных и период кризиса привел первичной рынок недвижимости к сильному падению достигнет докризисных производства (до 650 уровней лишь в 2014-2015 млрд. долл.США). годах. Рост по-прежнему будет определяться спросом развивающихся стран. Горнодобывающая и Мировой спрос на Сильный спрос металлургическая основные полезные восстанавливает промышленность ископаемые снизился предложение. примерно на 3-5% в активный 2009 г., что привело к добычи в Китае цены и Ожидается рост объемов на всех падению цен на 60% на быстроразвивающихся некоторые сырьевые рынках. товары. Стоимость золота на биржах продолжала расти. Нефтяная и Спрос на нефть Спрос начал расти во втором в период квартале 2010 года и далее газодобывающая снижался промышленность кризиса на протяжении прогнозируется рост в 2-4% двух лет. динамика Такая ежегодно. отмечалась последний раз в 1980-х годах. Однако существующая настоящее в время система добычи и экспорта нефти не позволила допустить резкого скачка цен. Реакция передовых нефинансовых корпораций на последствия кризиса Не смотря на то, что финансовый кризис 2008-2009 года по-разному повлиял на международные корпорации, можно выделить общую тенденцию зависимости: больше всего от кризиса пострадали компании с негибкой бизнес моделью, не позволяющей быстро сократить расходы; компании, оперирующие на насыщенных рынках сбыта и обладающие плохой маркетинговой информацией. Взяв за основу доклад компании PwC «Индикаторы состояния и тенденций в секторе промышленного производства» (Manufacturing Barometer survey)22, выделим наиболее успешные практики антикризисных мер крупных производственных компаний: переориентация ассортимента товаров для удовлетворения потребностей наиболее устойчивых в кризисные периоды рынков; 22 Не игнорируйте уроки кризиса: передовые стратегии - опыт Ernst&Young // Корпоративные финансы URL: http://www.cfin.ru/anticrisis/companies/branch/manufacturing.shtml (дата обращения: 10.05.2013). подготовка к возможному снижению выручки; создание схем компенсации топ менеджеров, привязанных к показателям денежных потоков; обучение персонала и удержание высококвалифицированных специалистов. Прорабатывается возможность сокращение штата на 510%. Следует отметить, что некоторые компании, с одной стороны, применяли верные антикризисные практики, однако, масштабы кризиса ими были недооценены. В результате, например, реализуя сценарное моделирование (подготовка к возможному снижению выручки), они готовились к меньшему снижению оборотов, нежели было в действительности. Среди типичных ошибок также можно выделить чрезмерное желание менеджеров удовлетворить спрос или занять большую рыночную долю вместо того, чтобы заниматься разработкой программ снижения издержек. 3. Адаптация корпоративных стратегий в посткризисный период Смена инвестиционного климата после финансового кризиса 2008-2009 года вынудила менеджеров глобальных корпораций пересмотреть принципы корпоративного управления. Уже в 2010 году спрос на потребительские товары многих отраслей достиг предкризисного уровня. У международных компаний появились новые возможности для развития, как за счет внутренних факторов, так и за счет слияний и поглощений. Каждое такое решение принимается руководящими органами компании, ответственными перед инвесторами, в условиях повышенной неопределенности после кризиса. Все эти решения ключевого менеджмента образуют корпоративную стратегию – набор основных целей, направлений, ключевых планов или политик для их достижения, указанных таким образом, чтобы определить в каком бизнесе компания функционирует или собирается функционировать, и какого типа эта компания сейчас или планирует стать23. Далее будут рассмотрены несколько основных составляющих корпоративных стратегий в части их изменений после международного финансового кризиса. Анализ опирается на материалы Конвенции Ведущих Директоров (Lead Directors Network) – ассоциации топ менеджеров компаний из списка Fortune 500. Итак, среди основных изменений корпоративных стратегий международных корпораций можно выделить следующие: Роль Совета директоров Участники Конвенции отмечают, что кризис 2008-2009гг. заставил членов Советов директоров глобальных корпораций быть сильнее вовлеченными в стратегическое планирование компаний. Наметилась тенденция приобретения членами Правления и Совета директоров больших пакетов акций компании, что повышает их заинтересованность в успехе компании. Как следствие, отмечается, что члены Советов директоров уделяют больше времени стратегическому планированию в компании, а также ставят перед компанией более глобальные цели развития. Международные возможности и риски Особенно в последнее время, когда наметилась некоторая стагнация в экономиках развитых стран, особенно в США, корпоративные стратегии вновь в центре внимания держат рынки развивающихся стран. Впрочем, менеджеры относятся к возможным рискам осуществления бизнес деятельности в этих Тимур Баязитов Стратегия: отдельные аспекты формулировки и применения // "Управление компанией". 2002. №3. 23 странах с особой озабоченностью. Среди рисков чаще всего называют политическую нестабильность, коррупцию, слабую защиту интеллектуальной собственности и ограниченность ресурсов. Роль ведущего (Генерального) директораiv в разработке стратегии Участники Конвенции сошлись во мнении, что в последнее время глобальным корпорациям нужны «лица», то есть отдельные личности, которые дают направление корпоративной стратегии. Такой Генеральный директор должен выступать в качестве модератора дискуссии в Совете директоров, а затем направлять принятые решения менеджменту. В качестве примера «харизматичного лидера» можно вспомнить Стива Джоббса в Apple, который выступал гарантом осуществления выбранной стратегии. 4. Основные инвестиционные стратегии международных корпораций в посткризисный период Действия международных корпораций, описанные в предыдущей части, прежде всего, были направлены на выход из кризисной ситуации. Они предполагали реструктуризацию активов, управление долговой нагрузкой, программы по сокращению издержек и так далее. Впрочем, очень многие компании и в 2008, и в 2009 году вышли на положительный показатель чистой прибыли. Таким образом, перед их менеджментом снова встает вопрос: куда и как эффективнее всего инвестировать средства для развития бизнеса и максимального удовлетворения собственников. Существует довольно много литературы, описывающей разнообразные инвестиционные стратегии, позволяющие достигать определенные цели или используемые в определенное время, принципы построения этих стратегий и прочее. Принято считать, что основой инвестиционной стратегии глобальной корпорации является все большая вовлеченность в сделки слияний и поглощений24. В данной же работе более подробно рассматриваются 2 направления инвестиционных стратегий по типу отдачи от инвестиций: долгосрочные инвестиционные стратегии и краткосрочные. Горизонты инвестиционного планирования Недавний экономический кризис вновь покачнул устои глобальной финансовой архитектуры и принес с собой новые вызовы теоретикам и практикам экономической и финансовой сфер. Компьютерные технологии позволяют проводить на биржах огромное количество сделок за малый промежуток времени, теряют свою популярность инструменты долгосрочного инвестирования, акционеры выбирают членов Правления на более короткие сроки, а инвесторы уже следят даже не за квартальной, а за ежемесячной отчетностью. Все это позволяет нам сделать вывод об увеличении роли краткосрочных инвестиционных стратегий в настоящее время. Данный феномен ожидаемо возник в период финансового кризиса, но так и не исчез и не предвидеться, что он исчезнет в ближайшем будущем. Дело в том, что недавний финансовый кризис – это не только кризис ипотечного кредитования или кризис «плохих» банковских активов. Все это отчасти верно, однако главное, что стоит отметить, настоящий кризис проявил себя как структурный сдвиг всей международной финансовой системы. Как уже было сказано ранее, Всемирный экономический форму (WEF) Оценка, управление и долгосрочные инвестиции (Measurement, Governance and Long-term Investing) // Нью-Йорк, Женева: 2012. http://www3.weforum.org/docs/WEF_IV_MeasurementGovernanceLongtermInvesting_Report_2 012.pdf 24 уникальностью финансового кризиса 2008-2009 гг. явилось отсутствие возвращения финансовой системы на докризисный уровень25. Несмотря на возросшую популярность краткосрочных инвестиционных вложений, следует помнить, что именно долгосрочные вложения являются гарантом стабильности для компании. Вложенные в определенный период времени, эти инвестиции будут создавать стоимость бизнеса на протяжении многих лет вперед. Финансируя долгосрочные проекты, стоит быть готовым к дополнительным затратам, рискам, задержкам исполнения и прочему. Возможно, проект, в который вложено огромное количество средств, не окупится. Однако, долгосрочные проекты создают «образ» компании. При благополучном исходе и терпении они способны вывести бизнес на более высокий уровень. Так, например, в 2001 году в день выхода первого iPod, акции компании Apple потеряли почти 25% своей стоимости, но Совет директоров поддержал Стива Джобса, и в 2009 году было продано уже более 220 миллионов устройств iPod. Такие продукты как IBM 370 или Boeing 74726 еще раз доказывают, что долгосрочные капиталоемкие проекты могут быть успешны, несмотря на сорванные сроки и пересмотренные в сторону увеличения затраты. Когда речь идет о долгосрочном инвестировании, чаще всего имеются в виду капитальные затраты и вложения в НИОКР (научные и опытноконструкторские работы). После кризиса 2008-2009 года большинство компаний постарались как можно меньше урезать средства на обновление капитального оборудования и на НИОКР с целью осуществления своих Ф.Бассанинни, Э.Ревиглио Финансовая стабильность, консолидация налогов и долгосрочное инвестирование // ОECD: Financial Markets Trends - Тренды финансовых рынков. 2011. http://www.oecd.org/finance/private-pensions/48609330.pdf. 26 Всемирный экономический форму (WEF) и консалтинговая компания Oliver Wyman Будущее долгосрочного инвестирования (The Future of Long Investing) // WEF Report . НьюЙорк, Женева: 2011. 25 долгосрочных стратегий даже в ущерб, например, затратам на персонал27. Рациональные менеджеры понимают, что эффективное развитие компании напрямую связано с бизнес инновациями. Кризис заставил их с особой тщательностью выбирать долгосрочные проекты. Впрочем, расходы на НИОКР в процентном соотношении от оборотов поддерживались на достаточном уровне для освоения новых рынков сбыта и продуктов. Капитальные затраты немного снизились в силу недостатка ликвидности (см. Приложение 7). В рамках обзора, проведенного консультантами компании «Индикаторы состояния и тенденций в секторе PwC, промышленного производства» менеджеров крупных нефинансовых корпораций опрашивали, собираются ли они проводить новые инвестиционные капитальные программы в следующие 12 месяцев. Во втором квартале 2010 года уже 33% менеджеров планировали осуществлять данные инвестиции, в то время как в предыдущем квартале таких было лишь 28% (см. Приложение 8). Также во втором квартале 2010 года наибольший интерес вызывали инвестиции, связанные со слияниями и поглощениями, тогда как непосредственно после кризиса они уступали место затратам на НИОКР. Рассмотрев существующие корпоративные инвестиционные стратегии в условиях изменения инвестиционного климата после финансового кризиса 2008-2009 года, можно сформулировать несколько выводов: кризис повлиял на устои корпоративных стратегий, выдвинув новые требования к руководящему составу компаний; С.Майерс (Stewart Myers) Риск и доходность в проектах НИОКР (Risk and Return in R&D Projects) // Массачуссетский Технологический Институт: http://www.cfapubs.org/doi/pdf/10.2469/cp.v1995.n4.5. 27 краткосрочное инвестирование стало более популярно, однако для стабильного развития компании приоритетнее являются долгосрочные проекты; кризис не одинаково повлиял на разные отрасли промышленности; в лучшей ситуации после кризиса оказались компании, которые заранее готовились к возможным ухудшениям в экономике. III. Практическая часть. 1. Предпосылки и план исследования В первой главе работы инвестиционная стратегия международной корпорации была определена как совокупность инструментов и действий, которые применяются и осуществляются компанией в части управления капиталом с целью увеличения своей рыночной стоимости. Было определено, что деятельность компании можно представить совокупностью инвестиционных проектов, реализация которых добавляет стоимость бизнесу. Инвестиционная стратегия – это не неизменный набор правил или инструкций для менеджмента или инвесторов. Напротив, все составляющие инвестиционной стратегии постоянно адаптируются к внешним условиям и конъюнктуре рынка. Особенно интересно анализировать подобные изменения после переломных моментов – например, как в данной работе – после кризиса 2008-2009 года. Объектом исследования выступают 9 нефинансовых глобальных корпораций, входящих в список Global Fortune 500v: PepsiCo, Johnson&Johnson, General Electrics, Ford Motors, ConocoPhillips, Pfiser, Royal Dutch Shell, Starbucks и Boeing. Поквартальные данные с 01.01.2008 г. по 31.12.2012 г. по перечисленным компаниям были выгружены из информационных баз агентства Bloomberg, а также из ежеквартальных финансовых отчетностей в международных стандартах финансовой отчетности (МСФО). Все компании торгуются на американском рынке, то есть данные сопоставимы и доллар США – единая валюта всех абсолютных показателей. Исследование, представленное в работе, состоит из нескольких частей. Последовательно проанализированы составляющие инвестиционных стратегий нескольких нефинансовых корпораций во время кризиса и в посткризисный период в части управления капиталом. Затем сделана попытка сравнить эти практики управления капиталом с целью поиска оптимальной стратегии. Их эффективность оценивается с помощью показателя добавленной экономической стоимости - EVA. Когда оптимальный вариант найден, производится обратное действие: при известных исторических данных построить обратную регрессионную модель и найти оптимальные коэффициенты при переменных. Затем проводится ретроспективный анализ – подставляем эти оптимальные коэффициенты в формулу расчета EVA для самой неэффективной компании и делаем вывод, как бы изменилась стоимость этого бизнеса при более эффективном управлении капиталом. После того как найдена оптимальная политика управления капиталом, логично рассмотреть за счет чего непосредственно будет создаваться дополнительная стоимость бизнеса, а именно – проанализировать практику управления проектами в глобальной корпорации. В исследовании сделана попытка совместить 2 теории выбора эффективного проекта: модель РоджераРейчелстейна для проектов с внешними эффектами на основе ретроспективного анализа денежных поступлений от проектов выбранных компаний и метод эквивалентных аннуитетов для планирования будущих поступлений. 2. Управление капиталом В рамках данной работы не представляется необходимым рассматривать управление капиталом исследуемых компаний в части сравнения соотношения заемных и собственных средств, поскольку компании оперируют в разных секторах и полученные выводы, скорее всего, не будут нести никакой теоретической или практической смысловой нагрузки. В таком случае перейдем к следующей задаче – поиску оптимальной практики управления инвестиционным капиталом среди представленных компаний. Показателем, который будет использоваться для оценки эффективности структуры инвестиционного капитала выступит добавленная экономическая стоимость – EVA. В первой главе уже шла речь о показателе EVA, как об одном из самых удобных и достоверных показателей эффективности изменения тех или иных финансовых показателей для бизнеса в целом. В исследовании предполагается применять расчет инвестиционного капитала, предложенный информационным агентством Bloomberg (пример расчета инвестиционного капитала для компании Starbucks на 31.01.2013 представлен в Приложении 11): Инвестиционный капитал = краткосрочный долг + долгосрочный долг + нераспределенная прибыль + задолженность по выплате дивидендов, пенсионных обязательств, налогов + собственные средства + средства миноритариев. Однако некоторые корректировки все же вносятся. При анализе используются относительные показатели долговой нагрузки: отношение общего долга к активам и отношение долгосрочного долга к капитализации компании. К сожалению, данные по некоторым составляющим инвестиционного капитала исследуемых компаний не представлены в ежеквартальных отчетах, поэтому модель строится на имеющихся данных. Итак, для каждой из 9 исследуемых компаний строится регрессионная модель зависимости EVA от составляющих инвестиционного капитала по квартальным данным с 31.03.2010 по 31.12.2012 г. (см. Приложение 10). Мы не смотрим на константу, так как она во многом зависит от специфики деятельности компании, от размеров бизнеса и от начальной точки периода обзора данных. Коэффициент 𝑅2 в данном случае тоже не будет сильно важен, так как логично, что на добавленную стоимость бизнеса, скорее всего, влияют показатели выручки, а не составляющие инвестиционного капитала. Таким образом, для нас интересны коэффициенты перед значением отношения долгосрочных займов к общим активам, процентных расходов, нераспределенной прибыли и показателя общего долга к капитализации компании. Пусть все константы будут равны некоторой Х, тогда все регрессионные модели можно представить следующим образом: Company Constant LT_debt_to_CAP INTEREST_EXP RE Tot_Debt_to_Equity Boeing X 11,504 20,268 0,245 -5,742 ConocoPhillips X -2004,36 39,927 -0,437 114,597 Ford X -46,048 -16,469 -0,182 0,322 General Electrics X -644,439 6,886 0,422 674,93 Jonson&Jonson X 119,24 -101,008 -0,182 361,858 PepsiCO X 694,925 -20 -0,13 377,952 Pfiser X -1238,177 -75,455 1,734 2115,945 RD Shell X -1599,717 -22,988 -0,118 -1246,644 Starbucks X -5815,976 88,143 1,1 4793,274 Анализируя полученные результаты, можно сказать, что добавленная стоимость бизнеса совсем мало зависит от размера нераспределенной прибыли. Данное утверждение можно объяснить тем, что ее размер в посткризисный период был не очень большим, к тому же большая ее часть идет на выплату дивидендов. Впрочем, в пяти случаях EVA находится даже в отрицательной зависимости от значения нераспределенной прибыли, что маловероятно на практике. Основываясь на данных утверждениях, следует убрать данный показатель из этой части исследования. Что касается остальных трех факторов: процентных выплат, долгосрочной и общей долговой нагрузки, они разнонаправлено влияют на добавленную стоимость бизнеса в разных компаниях. Этот факт свидетельствует о том, что для некоторых компаний увеличение этих факторов способствует увеличению EVA, а для других – напротив. Большое значение коэффициента перед любым из факторов по отношению к константе говорит о большой эластичности EVA к увеличению/уменьшению данного фактора. Из общей картины сильно выбивается компания Starbucks, с коэффициентом -5816 перед относительным показателем долгосрочного долга и с коэффициентом 4793 – перед показателем общей долговой нагрузки. Чтобы понять, как возможна такая зависимость, стоит посмотреть на структуру инвестиционного капитала компании. Дело в том, что с конца 2008 года Starbucks не использует долгосрочные займы (см. Приложение 9) и, в отличие от многих, финансируется, как раз за счет нераспределенной прибыли. В целом нельзя однозначно утверждать, какое значение коэффициентов оптимально для компании. Скорее всего, они должны стремиться к нулю, так как отрицательное значение говорит о том, что EVA уменьшится при увеличении показателя при этом коэффициенте. В обратной ситуации, положительный коэффициент будет означать нереализованные возможности. Чтобы узнать какая из исследуемых компаний (кроме Starbucks) наиболее эффективно управляла структурой инвестиционного капитала, произведем расчет совокупного среднеквартального темпа ростаvi EVA для каждой из них в период с 4 квартала 2009 до конца 2012 года. Формула расчета: 1 𝐶𝑄𝐺𝑅 = (𝐸𝑉𝐴𝑡 /𝐸𝑉𝐴𝑡−1 )𝑁−1 − 1, где 𝐸𝑉𝐴𝑡 и 𝐸𝑉𝐴𝑡−1 конечное и начальное значение экономической добавленной стоимости соответственно, а N – количество кварталов. Результаты расчета приведены в Приложении 12. Среди всех компаний наиболее успешной себя показали компании Johnson&Johnson и PepsiCo. Данный расчет также подтверждает утверждение о том, что коэффициенты при регрессионной модели инвестиционного капитала должны стремиться к нулю относительно константы. Таким образом, мы пришли к выводу №1: Коэффициенты зависимости линейной регрессии EVA от факторов, составляющих инвестиционный капитал, должны стремиться к 0. 3. Применение модели Роджерсона и Рейчелстейна для выбора инвестиционного проекта в рамках бизнес единиц корпорации Предположим, что существует международная корпорация, имеющая свои филиалы и подразделения во многих странах мира. В частности, есть один филиал (филиал А) в развивающейся стране с быстрорастущим рынком и один филиал в развитой стране с насыщенным рынком (филиал B). И у одного и у другого филиала есть по одному проекту, требующему финансовой поддержки. Первый филиал, предлагает высокодоходный проект, например, строительство завода и продажа товаров компании на быстрорастущем развивающемся рынке (проект А). В свою очередь второй филиал предлагает проект по укреплению брендаvii (проект B), то есть проект, который, с одной стороны, не принесет выручку корпорации, но, с другой стороны, будет положительно способствовать развитию остальных подразделений компании. Другими словами, будет являться положительной экстерналией или сетевым эффектом. Менеджмент корпорации при ограниченном бюджете должен принять решение о том, какой из этих проектов следует реализовать для максимизации стоимости всего бизнеса. Итак, считаем, что каждый из возможных проектов генерирует некий денежный поток 𝑃 = (𝐼, 𝑐1 , 𝑐2 , 𝑐𝑛 ), где I – первоначальные инвестиции в проект, c – денежный поток от проекта, n – срок жизни проекта. В каждом периоде времени денежный поток от проекта представлен некоторой линейной функцией: 𝑐𝑖 = 𝜃𝑖 ∗ 𝑏𝑖 + 𝜀𝑖 , где 𝜀 - случайная величина, b – некий производственный показатель, 𝜃 - показатель рентабельности. Таким образом, еще до реализации проекта менеджер предполагает, что сумма денежных потоков от проекта будет равна сумме математических ожиданий от произведения 𝜃𝑛 ∗ 𝑏𝑛 . Проект В, то есть проект, создающий положительную экстерналию для проекта А, получит не весь денежный поток. Пусть эта разница, она же величина эффекта, будет равняться 𝜆, тогда денежный поток проекта В выглядит следующим образом: (1 − 𝜆𝑖 ) ∗ 𝜃𝑖 ∗ 𝑏𝑖 + 𝜀𝑖 , а денежный поток проекта А, соответственно, будет увеличен на величину экстерналии: 𝜆𝑖 ∗ 𝜃𝑖 ∗ 𝑏𝑖 + 𝜀𝑖 28. Следует отметить, что возможна и обратная ситуация, то есть наличие отрицательного внешнего эффекта. Например, довольно часто в корпорациях существует проблема каннибализма – ситуации, когда в одном рыночном сегменте между собой конкурируют товары одной компании. По многим причинам менеджмент часто не в силах решить эту проблему и тогда его Ян Даугарт (Jan Daugart) Инвестиционные стимулы и эффективность подразделения: остаточный доход, экстерналии (Divisional Performance Measurement and Investment Incentives: Residual Income, Multiple Divisions, and Externalities) // Университет Ганновера. Ганновер: 2005. 28 задачей становится минимизация эффекта отрицательной экстерналии. Представленная модель также способна описать данную ситуацию, стоит лишь учесть, что, для двух конкурирующих проектов будут разные 𝜆𝑖 < 0, но настоящая ситуация в рамках данной работы не рассматривается. Итак, топ менеджер корпорации, чьей задачей является увеличение стоимости бизнеса, будет максимизировать сумму всех математических ожиданий NPV-проектов компании: 𝑚𝑎𝑥𝐸(𝑈𝑐𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 ) = ∑ ∑𝑛𝑛=1(𝐸(−𝐼𝑖 + 𝑐𝑛𝑖 )/(1 + 𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 ) = ∑𝑖 𝐸(𝑁𝑃𝑉𝑖 ) ∗ 𝑧𝑖 , где 𝑈𝑐𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 – полезность для всей корпорации в целом, i – количество возможных проектов, 𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 – ставка дисконтирования для совокупности всех проектов корпорации, а 𝑧𝑖 - дамми-переменная, принимающая значение 1, если проект реализуется и 0 – в противном случае. Однако полезность проекта для каждого из подразделений будет несколько иной, так как менеджеры этих бизнес единиц, скорее всего, будут стараться максимизировать полезность своего собственного проекта. Такая ситуация будет наблюдаться, поскольку, как правило, компенсационные программы менеджеров подразделений зависят преимущественно от успешного выполнения собственного проекта. Предположим, что в данном случае компенсационная программа – w – состоит из некоторой фиксированной части f, и переменной v(y), зависящей от показателя эффективности подразделения корпорации. Часто таким показателем является EVA (см. первую главу). В таком случае, каждая бизнес единица будет максимизировать свою полезность следующим образом: 𝑚𝑎𝑥𝐸(𝑈𝐴 ) = ∑ 𝑤𝑎 1 + 𝑟𝑎 Причем ставка дисконтирования 𝑟𝑎 будет больше ставки корпорации 𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 . Данное предположение имеет место в силу того, что топ менеджмент корпорации обладает большей информацией и планирует на более длительный срок. Таким образом, мы приходим к выводу о том, что полезности от реализации проекта менеджментом корпорации и управляющими ее отдельных бизнес единиц отличаются. А исходя из того, что цель топ менеджмента – максимизировать стоимость бизнеса – является приоритетной для корпорации, возникает задача поиска оптимальной программы компенсации бизнес единиц. К сожалению, довольно сложно найти данные для модели расчета NPV проекта с экстерналиями, однако и в отсутствии расчета с реальными цифрами, теория Роджерсона-Рейчелстейна предлагает менеджерам глобальных корпораций полезные практические выводы: практику расчета внешних эффектов, возникающих из-за дифференциации подразделений на центры прибыли и центры издержек, а также особую роль компенсационной политики руководителей подразделений. 3. Модификация модели Роджерсон-Рейчелстейна для диверсифицированных компаний Большинство теорий выбора оптимального инвестиционного проекта основываются на максимизации NPV проекта. Однако в некоторых ситуациях, например, при ограниченном бюджете или при разных периодах реализации проектов такая модель не работает. Роджерсон и Рейчелстейн рассматривали еще одну специфическую ситуацию – выбор инвестиционного проекта департамента в рамках одной компании, то есть при наличии внешних эффектов. Описание данной теории было представлено выше. В настоящей же части работы предполагается применить модель Роджерсона-Рейчелстейна для выбора оптимального проекта в рамках глобальной диверсифицированной компании, где на общий инвестиционный капитал филиалов/подразделений. претендует Поскольку большое количество работа предполагает данная исследование особенностей инвестирования именно в посткризисный период, необходимо внести следующую предпосылку: менеджмент компании склонен финансировать краткосрочные проекты, не хочет брать на себя большие риски и предъявляет повышенные требования к качеству прогнозных моделей. Для решения этой задачи будет произведена модификация расчета NPV с использованием модели эквивалентных аннуитетов (смотри первую главу). Данное изменение должно позволить получить адекватную чистую приведенную стоимость проекта по лишь нескольким прогнозным значением денежных потоков. Также будет использована модель Мохена (2002), где автор предполагает наличие следующей предпосылки: поступления от проекта в каждом периоде после вычета всех процентов (остаточная прибыль) реинвестируются – классическая модель, где имели место быть только первоначальные инвестиции, усложняется. Итак, в предыдущей части исследования, рассматривая модель Роджерсона-Рейчелстейна, мы пришли к выводу, что менеджмент корпорации максимизирует свою полезность следующим образом: 𝑚𝑎𝑥𝐸(𝑈𝑐𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 ) = ∑ ∑𝑛𝑛=1(𝐸(−𝐼𝑖 + 𝑐𝑛𝑖 )/(1 + 𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 ) = ∑𝑖 𝐸(𝑁𝑃𝑉𝑖 ) ∗ 𝑧𝑖 , где 𝑈𝑐𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 – полезность для всей корпорации в целом, i – количество возможных проектов, 𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 – ставка дисконтирования для совокупности всех проектов корпорации, −𝐼𝑖 – первоначальные инвестиции в i-тый проект, а 𝑧𝑖 дамми-переменная, принимающая значение 1, если проект реализуется и 0 – в противном случае. Все проекты с положительным значением NPV принимаются. Предположим теперь, что денежный поток каждого периода реинвестируется, то есть: 𝐸(𝑁𝑃𝑉𝑖 ) = ∑𝑛𝑡=1 𝐸(𝑅𝐼𝑡𝑖 ) (1+𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 )𝑡 , где 𝑅𝐼𝑡𝑖 – остаточная прибыль i-того проекта в период времени t. Остаточную прибыль можно определить следующим образом: 𝑅𝐼𝑡𝑖 = с𝑡𝑖 − 𝑑𝑡𝑖 ∗ 𝐼𝑖 − 𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 ∗ 𝐵𝑡−1,𝑖 , где с𝑡𝑖 - операционный денежный поток i-того проекта в период времени t; 𝑑𝑡𝑖 ∗ 𝐼𝑖 – амортизационные отчисления, 𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 ∗ 𝐵𝑡−1,𝑖 – начисление процентов на балансовую стоимость используемых активов. Логично, что ∑𝑛𝑡=1 𝑑𝑡𝑖 = 1, так как, предполагается, что первоначальные инвестиции амортизируются за все время реализации проекта. Таким образом, будем считать, что данные переменные составляют некоторое правило распределения затрат (cost allocation rule) 𝛽𝑡𝑖 , которое можно определить следующим образом: 𝛽𝑡𝑖 = 𝑥𝑡𝑖 𝑥𝑡𝑖 𝑛 ∑𝑡=0 (1+𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 )𝑡 , причем 𝑥𝑡𝑖 - доля затрат на проект i в период времени t. Если в какой-то период проект не приносит денежных поступлений, средства на инвестиции также не будут поступать. Используем данное правило распределения затрат в формуле совокупности остаточных прибылей каждого проекта – найдем показатель измерения эффективности проекта - 𝜋. 𝐸 (𝜋𝑡𝑖 ) = 𝐸 (𝑐𝑡𝑖 ) − = 𝑥𝑡𝑖 𝑥𝑡𝑖 ∑𝑛 𝑡=0 ∗( = 𝑥𝑡𝑖 ∑𝑛 𝑡=0 𝑥𝑡𝑖 (1+𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 )𝑡 𝑥𝑡𝑖 ∑𝑛 𝑡=0 𝑡 (1+𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 ) ∑𝑛𝑡=1 𝑥𝑡𝑖 𝑥𝑡𝑖 ∗ 𝑎𝑖 = (1 + 𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 ) 𝑡 *𝑦𝑖 − 𝑎𝑖 ) = 𝑥𝑡𝑖 (1+𝑟𝑐𝑜𝑟𝑝 ) 𝑡 𝑥 ∗𝑦𝑖 (∑𝑛𝑡=1 (1+𝑟𝑡𝑖 𝑐𝑜𝑟𝑝 ) 𝑡 − 𝑎𝑖 ) Таким образом, используя данную формулу, можно сравнивать проекты с разными жизненными циклами и различной структурой распределения выручки на инвестиции. Рассмотрим данную модель на примере: Предположим, такую ситуацию, в которой произошло слияние двух фармацевтических компаний: Johnson&Johnson и Pfizer, а менеджмент объединенной корпорации должен принять решение, в какую из компаний вложить 100 млн. долл.США. Вводится допущение, что каждая из компаний представляет собой один проект развития. Проводится ретроспективный анализ по историческим данным с 4 квартала 2009 года по 4 квартал 2012 года. Известны следующие данные: Company Indicator Jonson&Jonson Jonson&Jonson Pfiser Pfiser WACC, % CF_FREE_CASH_FLOW WACC, % CF_FREE_CASH_FLOW 2009 4Q 1Q 2010 2Q 3Q 4Q 1Q 2011 2Q 3Q 4Q 1Q 2012 2Q 3Q 4Q 7,976 7,9355 8,431 7,8884 8,1359 7,2055 7,3178 7,2173 6,8598 6,8926 7,0581 6,7923 6,9756 4443 3293 3337 4506 2865 1880 3291 3911 2323 2293 4130 3815 2224 7,8914 7,6256 7,9256 7,8279 8,1602 7,53 7,7696 7,3414 7,3245 7,4011 7,3568 7,0474 7,3418 4403 -6665 4500 6395 5711 4392 5540 3985 4663 2520 3727 4718 4762 Подставив значения в формулу, получаем следующее: Jonson&Jonson t E(c1) r = WACC E(c1)/(1+r1)^t x1t x1t/(1+r)^t Σx1t/(1+r)^t bt1*a1 E(RI) E(RI)/(1+r)^t ΣE(RI)/(1+r)^t 1 4443 7,98% 4114,8033 10,50% 9,73% 0,10 408,49 4034,51 3736,490025 3736,490025 Jonson&Jonson 2 E(c1) 3293r = WACC 7,94%E(c1)/(1+r1)^t 2826,5919x1t 7,78% 6,68% 0,16 510,73 2388,199248 6124,689274 t x1t/(1+r)^t Σx1t/(1+r)^t bt1*a1 E(RI) 2782,27 E(RI)/(1+r)^t ΣE(RI)/(1+r)^t 13 4443 7,98% 9,73% 0,10 408,49 3736,490025 3736,490025 3337 8,43% 4114,8033 2617,5550 10,50% 7,89% 6,19% 0,23 712,72 4034,51 2624,28 2058,49371 8183,182984 24 3293 7,94% 6,68% 0,16 510,73 2388,199248 6124,689274 4506 7,89% 2826,5919 3325,7697 7,78% 10,65% 7,86% 0,30 1297,24 2782,27 3208,76 2368,309885 10551,49287 35 3337 8,43% 6,19% 0,23 712,72 8183,182984 2865 8,14% 2617,5550 1937,6491 7,89% 6,77% 4,58% 0,35 948,85 2624,28 1916,152058,49371 1295,928226 11847,42109 46 4506 7,89% 7,86% 0,30 1297,24 2368,309885 10551,49287 1880 7,21% 3325,7697 1238,3843 10,65% 4,44% 2,93% 0,38 674,65 3208,76 1205,35 793,9835918 12641,40469 57 2865 8,14% 4,58% 0,35 948,85 1295,928226 11847,42109 3291 7,32% 1937,6491 2007,3613 6,77% 7,78% 4,74% 0,43 1328,60 1916,15 1962,40 1196,975565 13838,38025 68 1880 7,21% 2,93% 0,38 674,65 793,9835918 12641,40469 3911 7,22% 1238,3843 2239,5919 4,44% 9,24% 5,29% 0,48 1774,61 1205,35 2136,39 1223,382554 15061,76281 79 3291 7,32% 4,74% 0,43 1328,60 1196,975565 13838,38025 2323 6,86% 2007,3613 1278,5567 7,78% 5,49% 3,02% 0,51 1120,42 1962,40 1202,58 661,8894701 15723,65228 8 3911 7,22% 5,29% 0,48 1774,61 1223,382554 15061,76281 10 2293 6,89% 2239,5919 1177,4098 9,24% 5,42% 2,78% 0,54 1166,27 2136,39 1126,73 578,5524309 16302,20471 9 2323 6,86% 3,02% 0,51 1120,42 661,8894701 15723,65228 11 4130 7,06% 1278,5567 1950,4517 5,49% 9,76% 4,61% 0,58 2280,60 1202,58 1849,40 873,406711 17175,61142 10 2293 6,89% 2,78% 0,54 1166,27 578,5524309 16302,20471 12 3815 6,79% 1177,4098 1733,8649 5,42% 9,02% 4,10% 0,63 2254,45 1126,73 1560,55 709,2484347 17884,85985 11 4130 7,06% 1950,4517 9,76% 4,61% 0,58 2280,60 1849,40 873,406711 17175,61142 13 2224 6,98% 925,6212 5,26% 2,19% 0,65 1360,25 863,75 359,487766 18244,34762 12 13 Pfiser 3815 2224 6,79% 6,98% 1733,8649 925,6212 9,02% 5,26% 4,10% 2,19% 0,63 0,65 2254,45 1360,25 1560,55 863,75 709,2484347 359,487766 17884,85985 18244,34762 t E(c2) r = WACC E(c1)/(1+r2)^t x2t x2t/(1+r)^t Σx2t/(1+r)^t bt2*a2 E(RI) E(RI)/(1+r)^t ΣE(RI)/(1+r)^t Pfiser 1 4403 7,89% 4080,9555 9,05% 8,39% 0,08 303,66 4099,34 3799,506186 3799,506186 t E(c2) r = WACC E(c1)/(1+r2)^t x2t x2t/(1+r)^t Σx2t/(1+r)^t bt2*a2 E(RI) E(RI)/(1+r)^t ΣE(RI)/(1+r)^t 2 -6665 7,63% 4080,9555 -5753,9884 -13,70% 0,00% 0,08 0,00 4099,34 -6665,00 -5753,988407 -1954,482221 1 4403 7,89% 9,05% 8,39% 0,08 303,66 3799,506186 3799,506186 3 4500 7,93% 3579,6379 9,25% 7,36% 0,16 582,57 3917,43 3116,214509 1161,732288 2 -6665 7,63% -5753,9884 -13,70% 0,00% 0,08 0,00 -6665,00 -5753,988407 -1954,482221 4 6395 7,83% 4730,5971 13,14% 9,72% 0,25 1339,15 5055,85 3739,980852 4901,71314 3 4500 7,93% 3579,6379 9,25% 7,36% 0,16 582,57 3917,43 3116,214509 1161,732288 5711 8,16% 4730,5971 3858,1113 13,14% 11,74% 7,93% 0,33 1568,28 5055,85 4142,72 2798,6480294901,71314 7700,361168 45 6395 7,83% 9,72% 0,25 1339,15 3739,980852 4392 7,53% 3858,1113 2841,0865 11,74% 9,03% 5,84% 0,39 1416,95 4142,72 2975,05 1924,495336 9624,856505 56 5711 8,16% 7,93% 0,33 1568,28 2798,648029 7700,361168 7 5540 7,77% 3281,2239 11,39% 6,74% 0,46 2094,52 3445,48 2040,687267 11665,54377 6 4392 7,53% 2841,0865 9,03% 5,84% 0,39 1416,95 2975,05 1924,495336 9624,856505 8 3985 7,34% 2260,9465 8,19% 4,65% 0,51 1658,88 2326,12 1319,758755 12985,30253 7 5540 7,77% 3281,2239 11,39% 6,74% 0,46 2094,52 3445,48 2040,687267 11665,54377 4663 7,32% 2260,9465 2468,1727 8,19% 9,58% 5,07% 0,56 2135,61 2326,12 2527,39 1337,770491 14323,07302 89 3985 7,34% 4,65% 0,51 1658,88 1319,758755 12985,30253 10 2520 7,40% 2468,1727 1233,9946 9,58% 5,18% 2,54% 0,58 1206,69 2527,39 1313,31 643,1017453 14966,17476 9 4663 7,32% 5,07% 0,56 2135,61 1337,770491 14323,07302 11 3727 7,36% 1233,9946 1707,0029 5,18% 7,66% 3,51% 0,62 1892,17 1313,31 1834,83 840,3690805 15806,54384 10 2520 7,40% 2,54% 0,58 1206,69 643,1017453 14966,17476 11 3727 7,36% 3,51% 0,62 1892,17 840,3690805 15806,54384 12 4718 7,05% 1707,0029 2083,7444 7,66% 9,70% 4,28% 0,66 2561,44 1834,83 2156,56 952,4635871 16759,00743 12 4718 7,05% 4,28% 0,66 2561,44 952,4635871 16759,00743 13 4762 7,34% 2083,7444 1895,8066 9,70% 9,79% 3,90% 0,70 2737,89 2156,56 2024,11 805,820084 17564,82751 13 4762 7,34% 1895,8066 9,79% 3,90% 0,70 2737,89 2024,11 805,820084 17564,82751 Видим, что, рассматривая весь промежуток с 4 квартала 2009 по 4 квартал 2012г. (13 периодов), менеджер, максимизирующий NPV выберет компанию Johnson&Johnson`s (18244 > 17565). Во втором периоде Pfizer имеет отрицательный денежный поток, соответственно в этом периоде остаточная прибыль не направляется на финансирование проекта. Данный подход позволяет сравнить эффективность проектов в каждом определенном периоде времени, а также учитывает реинвестирование остаточной прибыли. В том случае, если выполняется строгая предпосылка о том, что в периоды большой волатильности и больших рисков менеджмент принимает инвестиционное решение, основываясь на минимальном количестве прогнозных значений, данная модель может давать неверные результаты. Чтобы убедиться в этом, можно еще раз взглянуть на расчет NPV Pfizer и Johnson&Johnson`s: в первом периоде NPV Pfizer выше (3799.5 > 3736.5), то есть, скорее всего, при ограниченном бюджете и при выборе проекта по данным первого периода средства были бы направлены в эту компанию, несмотря на то, что в следующие 12 периодов NPV Johnson&Johnson`s выше. Для того чтобы оценить эффективность бизнеса без привязки к определенному периоду воспользуемся формулой эквивалентного аннуитета (см. формулу расчета в первой главе). Произведя расчеты в Excel получаем следующие значения аннуитетов: EAA Pfizer > EAA Johnson&Johnson`s (4 099.34 > 2 179.93). Таким образом, на бесконечном отрезке времени проект компании Pfizer будет предпочтительнее. Резюмируя все идеи, изложенные в данной главе, можно сделать следующие выводы: управление инвестиционной деятельностью глобальной корпорации существенно обособленной отличается фирмы на от инвестиционного величину внешних менеджмента эффектов – экстерналий; возможность расчета реинвестирования отдачи от проекта открывает новые возможности финансового анализа, так как позволяет «переложить» первоначальные инвестиции на более поздние сроки; коэффициенты зависимости линейной регрессии EVA от факторов, составляющих инвестиционный капитал, должны стремиться к нулю; в зависимости от конкретной задачи существует возможность варьировать периоды сравнения проектов с разными жизненными циклами. Выводы Несмотря на то, что промышленный сектор в 2008-2009 году подвергся негативному влиянию мирового финансового кризиса, многие международные компании использовали этот период для пересмотра существующих бизнес стратегий. Наиболее передовые компании еще в рамках подготовки к кризису провели превентивные меры по сокращению затрат, реструктуризации, повышении гибкости и оперативности в принятии решений. Посткризисная ситуация неопределенности побудила глобальные корпорации действовать более осторожно и обдуманно даже на растущих рынках. В условиях неопределенности компании стали придавать еще большее значение своим инвестиционным стратегическим возможностям. Потенциальные проекты подвергались тщательному анализу и оценке, поскольку любая небрежность могла сделать из устойчивой, стабильно развивающейся компании объект поглощения. В данной работе был проанализирован целый ряд составляющих инвестиционной стратегии компании, как в теоретическом, так и в практическом аспекте, а именно: 1) были изучены наиболее современные и оригинальные теории управления капиталом компании; 2) был проведен анализ изменений, выявлены основные проблемы и тенденции в формировании инвестиционных стратегий глобальных корпораций в условиях изменения инвестиционного климата после кризиса 2008-2009 года; были предложены наиболее интересные и оптимальные методы 3) выбора инструментов финансирования инвестиционных стратегий; были изучены и проанализированы на практике методы выбора 4) инвестиционного проекта с учетом особенностей, возникающих в рамках деятельности глобальной корпорации. В целом настоящее исследование отвечает на поднятую в теме работы проблему – проблему адаптации инвестиционных стратегий глобальных нефинансовых корпораций к изменениям инвестиционного климата после кризиса 2008-2009 года. Последовательно были представлены основные тенденции изменений корпоративных инвестиционных стратегий после окончания финансового кризиса; основные особенности управления инструментами финансирования, доступные международным компаниям, а также практики выбора инвестиционных проектов. В исследовании не предлагаются универсальные шаблоны поведения финансовых менеджеров, поскольку проблемы, рассмотренные в работе сугубо индивидуальны для различных секторов и состояний экономики. Напротив, в работе предлагается выбор из нескольких оригинальных решений, а также приводятся примеры использования некоторых моделей. Эти оригинальные решения придают работе качество научной новизны: например, модель Роджерсона- Рейчелстейна при расчете NPV-проекта с экстерналиями в отношении подразделений глобальной корпорации никем не была использована до настоящего времени. Настоящая работа открывает новые возможности для будущих исследований, а результаты, полученные в этой работе, могут представлять как научный, так и практический стратегическими финансами бизнеса. интерес в рамках управления Приложения Приложение 1 Цена закрытия на фьчерс S&P 500 1800 1600 1576.25 1400 1200 1000 800 600 676 400 200 0 Источник: исторические данные с сайта www.cbonds.ru. Приложение 2 Издержки финансовой неустойчивости V – стоимость компании, 𝑉𝑢 − стоимость компании без использования долга, 𝑉𝐿 = 𝑉𝑢 + 𝑇 ∗ 𝐷 − 𝑃𝑉𝐶𝑂𝐹𝐷 , 𝑃𝑉𝐶𝑂𝐹𝐷 − настоящая стоимость издержек финансовой неустойчивости. Приложение 3 Составляющие Economic Value Added Источник: Хабаров Михаил, Управление компанией с помощью EVA. Журнал «Финансовый директор», 2004 г. Приложение 4 ВВП и промышленное производство: обзор 27 стран Евросоюза. Источник: аналитические материалы PwC из исследования «Индикаторы состояния и тенденций в секторе промышленного производства» (Manufacturing Barometer survey) 2 квартал 2010 года. Приложение 5 Количество транснациональных нефинансовых корпораций, 2009 г. Регион/экономика Развитые страны Количество материнских компаний 58 783 Филиалы иностранных ТНК 366 881 Европа 47 765 347 771 Северная Америка 3 857 9 389 Прочие 7 161 9 721 21 425 425 258 Развивающиеся страны Источник: Доклад о мировых инвестициях ЮНКТАД (World Investment Report) – 2009 http://unctad.org/en/docs/wir2009_en.pdf. Приложение 6 Относительная динамика оборота, активов и чистой прибыли 100 крупнейших производственных ТНК (1 кв. 2006 года – 100%). Источник: Доклад о мировых инвестициях ЮНКТАД (World Investment Report) – 2009 http://unctad.org/en/docs/wir2009_en.pdf, данные информационного агентства Bloomberg. Приложение 7 Капитальные затраты и затраты на НИОКР в процентах от выручки Источник: аналитические данные PwC Приложение 8 Планы менеджеров нефинансовых корпораций по осуществлению капитальной инвестиционной деятельности в следующие 12 месяцев Источник: аналитические материалы PwC из исследования «Индикаторы состояния и тенденций в секторе промышленного производства» (Manufacturing Barometer survey) 2 квартал 2010 года. Приложение 9 Поквартальная отчетность компании Starbucks в стандартах МСФО Источник: официальный сайт компании – информация для инвесторов. Приложение 10 Регрессионная модель зависимости для 9 нефинансовых компаний (расчет произведен в программе SPSS) BOEING inc. (𝑅2 = 0,46) Сoefficientsa Standardized Unstandardized Coefficients Model 1 B (Constant) Std. Error Beta 458,973 8296,960 LT_debt_to_CAP 11,504 126,847 INTEREST_EXP 20,268 RE Tot_Debt_to_Equity Coefficients t Sig. ,055 ,957 ,094 ,091 ,930 104,406 ,125 ,194 ,852 ,245 ,727 ,325 ,337 ,746 -5,742 10,761 -,530 -,534 ,610 a. Dependent Variable: EVA ConocoPhillips. (𝑅2 = 0,43) Coefficientsa Standardized Unstandardized Coefficients Model 1 B Std. Error (Constant) 42700,845 29724,803 LT_debt_to_CAP -2004,360 917,248 INTEREST_EXP 39,927 RE Tot_Debt_to_Equity a. Dependent Variable: EVA FORD Motors. (𝑅2 = 0,68) Coefficients t -1,050 -2,185 ,065 1,093 ,310 -1,069 377,854 ,173 Sig. 1,437 ,194 36,521 ,556 -,437 ,377 114,597 Beta -1,161 ,284 ,303 ,770 Coefficientsa Standardized Unstandardized Coefficients Model 1 B (Constant) Coefficients Std. Error Beta t Sig. 4630,712 3591,927 LT_debt_to_CAP -46,048 56,594 -,201 -,814 ,443 INTEREST_EXP -16,469 7,307 -1,092 -2,254 ,059 -,696 -1,473 ,184 RE Tot_Debt_to_Equity 1,289 ,238 -,182 ,124 ,322 3,557 ,028 ,091 ,930 a. Dependent Variable: EVA General Elecrics (𝑅 2 = 0,84) Coefficientsa Standardized Unstandardized Coefficients Model 1 B (Constant) Std. Error -27426,495 24881,582 LT_debt_to_CAP -644,439 253,429 INTEREST_EXP 6,886 RE Tot_Debt_to_Equity Coefficients ,422 t Sig. -1,102 ,307 -,539 18,051 ,069 ,179 674,930 Beta -2,543 ,039 ,382 ,714 ,434 2,359 ,050 549,891 ,199 1,227 ,259 a. Dependent Variable: EVA Johnson & Johnson (𝑅2 = 0,767) Coefficientsa Standardized Unstandardized Coefficients Model 1 B (Constant) 18762,546 Std. Error 4419,653 Coefficients Beta t Sig. 4,245 ,004 LT_debt_to_CAP 119,240 INTEREST_EXP -101,008 RE Tot_Debt_to_Equity 224,224 ,145 25,755 ,532 -1,631 -3,922 ,006 -,459 -1,846 ,107 -,182 ,098 361,858 ,611 154,997 ,975 2,335 ,052 a. Dependent Variable: EVA PepsiCo (𝑅2 = 0,596) Coefficientsa Standardized Unstandardized Coefficients Model 1 B (Constant) Coefficients Std. Error -63982,494 Beta t 37809,755 Sig. -1,692 ,134 LT_debt_to_CAP 694,925 INTEREST_EXP -20,000 19,449 -,253 -1,028 ,338 -,130 1,008 -,033 -,129 ,901 RE Tot_Debt_to_Equity 684,816 ,251 377,952 1,015 ,344 151,306 ,668 2,498 ,041 a. Dependent Variable: EVA Phizer (𝑅2 = 0,775) Coefficientsa Standardized Unstandardized Coefficients Model 1 B (Constant) Coefficients Std. Error Beta t Sig. -52232,019 32710,665 LT_debt_to_CAP -1238,177 1528,394 -,236 -,810 ,445 INTEREST_EXP -75,455 52,664 -,482 -1,433 ,195 1,116 3,275 ,014 RE Tot_Debt_to_Equity a. Dependent Variable: EVA 1,734 ,529 2115,945 1037,634 ,599 -1,597 ,154 2,039 ,081 Royal Dutch Shell (𝑅2 = 0,817) Coefficientsa Standardized Unstandardized Coefficients Model 1 B Coefficients Std. Error Beta t (Constant) 80024,989 101555,860 LT_debt_to_CAP -1599,717 2316,613 -,638 -,691 ,512 INTEREST_EXP -22,988 16,806 -,354 -1,368 ,214 -,323 -,326 ,754 -,853 -2,147 ,069 RE ,788 Sig. -,118 ,362 Tot_Debt_to_Equity -1246,644 580,635 ,457 a. Dependent Variable: EVA Starbucks (𝑅2 = 0,831) Coefficientsa Standardized Unstandardized Coefficients Model 1 B (Constant) Std. Error -471,683 6578,193 LT_debt_to_CAP -5815,976 3163,854 INTEREST_EXP 88,143 RE Tot_Debt_to_Equity a. Dependent Variable: EVA Coefficients t 2437,033 Sig. -,072 ,945 -23,331 62,058 ,232 1,100 ,465 4793,274 Beta -1,838 ,109 1,420 ,198 1,960 2,368 ,050 24,505 1,967 ,090 Приложение 11 Расчет инвестиционного капитала для компании Starbucks по методологии Bloomberg Источник: Bloomberg. Приложение 12 Расчет совокупного среднеквартального темпа роста EVA Company CQGR Boeing ConocoPhillips Ford General Electrics Jonson&Jonson PepsiCO Pfiser RD Shell Starbucks -20% -7% -20% -12% 5% 4% -254% -190% 28% Источник: собственные расчеты. i S&P 500 - это фондовый индекс, в корзину которого включено 500 избранных акционерных компаний США, имеющих наибольшую капитализацию. ii В качестве примеров можно привести следующие сделки: Обратное разделение двух автомобилестроительных концернов Daimler и Chrysler (60% капитала последнего перешло в руки правительства США); В феврале 2009 года итальянская компания Enel приобрела испанскую строительную компанию Acciona. General Motors летом 2009 года объявил о начале процедуры банкротства. План спасения, предложенный правительством США, предполагал реструктуризацию владельцами стали долга Правительство компании, США (60%), а конечными Объединение автопромышленников (17%) и Правительство Канады (12%). Всего в 2008 году глобальными нефинансовыми корпорациями было iii заключено 673 сделки межграничных слияний-поглощений. iv Определяют как leading director. v Это рейтинг 500 крупнейших мировых компаний, критерием составления которого служит выручка компании. vi Обычно используется показатель CAGR (Compound Annual Growth Rate), но для целей данной работы мы будем использовать модифицированный CQGR Compound Quarterly Growth Rate. vii Существует множество проектов, способных создать положительный внешний эффект в рамках корпорации. Так, например, это может быть развитие бренда, изобретение нового товара, захват доли рынка, который не приносит прибыли в краткосрочной перспективе и так далее.
