Подходы к оценке доходности, ожидаемой собственниками

* Подходы к оценке
доходности, ожидаемой
собственниками
•
Показатели потоков денежных средств отражают реальное
движение ликвидных ресурсов.
•
Именно эти показатели точнее характеризуют ликвидность
компании в краткосрочном и долгосрочном аспектах, ведь
расчеты с инвесторами должны идти денежными средствами.
•
Движение денежных средств отражается по таким
параметрам, которые в показателях прибыли не очевидны.
*Планирование потоков
денежных средств
* Первая – так называемый
период горизонта
прогнозирования
(planning horizon). В
рамках горизонта
прогнозирования
внимание сфокусировано
на годовых изменениях и
рассчитываются годовые
потоки денежных
средств (over the life cash
flows).
* Вторая часть – период за
горизонтом
прогнозирования или
завершающий период, в
течение которого
компания создает
завершающий или
остаточный поток
денежных средств
(terminal или residual cash
flow).
* В анализе потоков свободных
денежных средств период
прогнозирования делят на
две части
*Выбор величины
ставки
дисконтирования
на основе значений процента по
заемному капиталу
* Ставка процента по заемному капиталу -
это текущая эффективная ставка процента
по долгосрочной задолженности.
* В качестве ставки дисконтирования
следует использовать только
эффективную ставку процента, которая
может отличаться от номинальной,
поскольку период капитализации
процентов может быть разным.
*Основные условия
*Выбор величины
ставки
дисконтирования
на основе стоимости капитала
инвестора
Бездолговой
денежный поток
Ставка
дисконтирования средневзвешенная
стоимость
совокупного
капитала
Денежный поток
для собственного
капитала
Ставка
дисконтирования –
стоимость
собственного
капитала
*Зависимость от типа
денежного потока
* Модель оценки
капитальных активов
(Capital Asset Price Model САРМ)
Модели оценки стоимости собственного
капитала для определения ставки
дисконта
* В 1964 г. выходят три работы описывающие модель.
* Работы Шарпа (1964), Линтнера (1965), Моссина (1966)
были посвящены, по существу, одному и тому же
вопросу: "Допустим, что все инвесторы, обладая одной и
той же информацией, одинаково оценивают доходность и
риск отдельных акций. Допустим также, что все они
формируют свои оптимальные в смысле теории
Марковица портфели акций исходя из индивидуальной
склонности к риску. Как в этом случае сложатся цены на
рынке акций?»
* Основным результатом САРМ явилось установление
соотношения между доходностью и риском актива для
равновесного рынка.
*История
* Развивая подход
Г. Марковица, У.
Шарп разделил
«весь» риск
актива на два
вида
1. первый -
систематический (или
рыночный) риск для
активов акций.
2. второй -
несистематический.
* инвесторы принимают решения исходя из несклонности к риску, поэтому
*
*
*
*
*
*
*
*
предпочитают более низкий уровень риска, а за более высокий – требуют более
высокую ставку доходности инвестиций;
у инвесторов складываются однородные оценки эмитентов и рынка;
показатели доходности инвестиций измеряются на основе доходности за год,
поскольку предполагается, что их динамика подчиняется так называемому
случайному блужданию, означающему независимость будущей доходности от
динамики доходности предыдущего периода, и поэтому длина периода измерения
доходности не существенна;
у инвесторов имеется неограниченная возможность занимать и ссужать деньги по
ставке безрисковых вложений, а также проводить операции с акциями «без
покрытия»;
все активы ликвидны и дробимы;
трансакционными издержками можно пренебречь, так как они малы и не
существенны для принятия решений;
не существует налогов как фактора, влияющего на принятие решений;
действия инвесторов по одиночке не влияют на курсы акций;
рынок капитала удовлетворяет условиям эффективности.
*
*Учет риска
*Линия рынка
капитала и линия
рынка ценных бумаг
*Формирование
оптимального портфеля
*β – коэффициент
* Учет сравнительной меры риска
при формировании портфеля
CAPM описывает отношение между риском и ожидаемой доходностью,
используется в ценообразовании ценных бумаг с высоким уровнем риска:
где rf – безрисковая ставка;
- бета коэффициент ценной бумаги;
- ожидаемая рыночная доходность.
Если безрисковая ставка составляет 3%, бета (мера по риску) акции
равна 2, а ожидаемая доходность рынка за этот период составляет 10%,
то ожидаемая доходность акции составит 17% = 3% + 2(10%-3%)
*Базовая формула
модели САРМ
* Инвесторы предпочитают высокую ожидаемую доходность инвестиций
и низкое стандартное отклонение. Портфели обыкновенных акций,
которые обеспечивают наиболее высокую ожидаемую доходность при
данном стандартном отклонении, называются эффективными
портфелями.
* Если вы хотите знать предельное влияние акции на риск портфеля,
вы должны учитывать не риск акции самой по себе, а ее вклад в риск
портфеля. Этот вклад зависит от чувствительности акции к
изменениям стоимости портфеля.
* Чувствительность акции к изменениям стоимости рыночного портфеля
обозначается показателем бета. Следовательно, бета измеряет
предельный вклад акции в риск рыночного портфеля.
* Если инвесторы могут брать займы или предоставлять кредиты по
безрисковой ставке процента, тогда им следует всегда иметь
комбинацию безрисковых инвестиций и портфель обыкновенных
акций.
* В итоге были предложены четыре
основных принципа выбора портфелей
* Концепция CAPM является весьма полезной, имеющей фундаментальное значение в
*
*
*
*
*
концептуальном плане.
Теоретически CAPM дает однозначное и хорошо интерпретируемое представление о
взаимосвязи между риском и требуемой доходностью
Однако она предполагает, что для построения связи должны использоваться
априорные ожидаемые значения переменных, тогда как в распоряжении аналитика
имеются лишь апостериорные фактические значения. Поэтому оценки доходности,
найденные при помощи этой модели, потенциально содержат ошибки.
Некоторые исследования, посвященные эмпирической проверке модели, показали
значительные отклонения между фактическими и расчетными данными, что служит
причиной для серьезной критики.
Модель CAPM не учитывает все факторы, влияющие на доходность, и тем более не
позволяет их анализировать, т.к. это однофакторная модель - и это ее главный
недостаток.
Модель достаточно условна, т.к. ограничена рядом нереальных предпосылок (она не
учитывает налоги, трансакционные затраты, непрозрачность финансового рынка и
т.д.)
* Достоинства и недостатки
модели CAPM
*Многофакторные
модели
*Предпосылки
*Признание значимости нематериальных активов в
генерировании повышенной доходности и такого
важного элемента интеллектуального капитала,
как человеческий капитал позволило
рассматривать многофакторные модели с
введением бета человеческого капитала. Еще
одним направлением развития САРМ стали
потребительские модели (абсолютного
определения цен финансовых активов).
*Многофакторные
модели САРМ
* Одной из разновидностей многофакторной модели
САРМ
стала модель D-CAPM(модели с учетом асимметрии
доходности). Главное отличие D-CAPM от САРМ заключается
в измерении риска активов. Если в стандартной модели
риск измеряется дисперсией доходности, то в модели DCAPM риск измеряется полудисперсией , которая
показывает риск снижения доходности относительно
ожидаемого или любого другого уровня, выбранного в
качестве базового. Полудисперсия является более
правдоподобной мерой риска, поскольку инвесторы не
опасаются повышения доходности выше какого уровня, они
опасаются понижения доходности ниже определенного
уровня.
* Многофакторная модель оценки
капитальных активов – D-CAPM
* Основная идея этого подхода — улучшить модель
ценообразования на базовые активы за счет анализа
чувствительности доходности акций корпораций к
премии за малый размер капитала, чтобы
скорректировать ошибки CAPM, включив эту
дополнительную переменную в регрессионный
анализ.
*Трехфакторная модель
Фама – Френча
Где: ri – доходность i –го актива;
rf – безрисковая ставка;
rm – доходность рыночного портфеля;
rsmb- разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций малой и большой
апитализации;
rhml – разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций с большими и малыми
отношенияч балансовой стоимости к рыночной стоимости;
βi1, βi2, βi3 - коэфициенты, которые говорят о влиянии параметров ri , rm, rf на доходност i- го актива;
γi- ожидаемая доходность актива при отсутствия влияния на него 3-х факторов риска;
ε- ошибка.
*Общий вид модели
* В 1979 году Робертом Лукасом была предложена новая модель САРМ. Одной
из разновидностей модели САРМ стала модель ССАРМ (Consumption Capital
Asset Pricing Model).
* В модели ССАРМ делается упор на выявление роли предпочтений
потребителей, выраженных функцией полезности в определении стоимости
активов.
* ССАРМ часто строятся в непрерывном времени, опираясь на обширные
результаты теории случайных процессов с рядом соответствующих
нетривиальных теорем или в дискретном времени, но с непрерывными
случайными величинами.
* В CCAPM, в отличие от САРМ, величина рыночного риска измеряется с
помощью движений премии за риск при росте потребления. Таким образом,
CCAPM объясняет, насколько все изменения фондового рынка по
отношению к росту потребления.
* Потребительская модель оценки
капитальных активов.
Модель Р.Лукаса CCAPM
*
В отличие «классической» модели CAPM в версии Шарпа–Линтнера, модель CAPM в версии
Блэка не подразумевает существования на рынке безрискового актива.
* Основной вывод модели заключается в том, что ожидаемая доходность любого актива
пропорциональна относительной рискованности этого актива, мерой которой является
ковариация доходностей актива и любого из эффективных портфелей.
* Кардинальное отличие выводов модели Блэка состоит в том, что ожидаемая доходность
произвольного актива может быть описана ожидаемой доходностью любого эффективного
портфеля и доходностью некоторого гипотетического портфеля.
* Гипотетический ненаблюдаемый портфель, это так называемый актив с нулевым бета. Таким
образом, актив с нулевым бета - это такая комбинация рискованных активов, доходность
которой имеет нулевую ковариацию с данным эффективным портфелем и наименьший уровень
риска.
Еще несколько важных отличий модели Ф. Блэка от «классической» версии CAPM:
* Ожидаемая доходность любого актива определяется линейной комбинацией ожидаемых
доходностей двух ненаблюдаемых портфелей.
* Модель Блэка не требует, чтобы все инвесторы формировали одинаковые по структуре
инвестиционные портфели.
* Поскольку нет известной всем безрисковой ставки, то формирование индивидуального
инвестиционного портфеля требует либо возможности коротких продаж, либо наличия активов
с отрицательным бета–коэффициентом (отрицательной ковариацией доходности хотя бы
одного актива с доходностью эффективного портфеля).
Эти отличия делают модель Блэка более реалистичной и гибкой, но и значительно более
сложной для эконометрической проверки и применения.
* Модель оценки капитальных активов
Ф. Блэка - CAPM с нулевым "бета"
* Во-первых, критика CAPM и других моделей ценообразования
на базовые активы, а также попытки их эмпирического
тестирования обязательно увязываются с изучением
состояния рынка капитала и не могут быть оторваны от
выявления эффективности рынка капитала применительно к
конкретным условиям.
* Во-вторых, при наличии структурных особенностей рынка
капитала как такового проблемы адекватности моделей
ценообразования приобретают дополнительный аспект: речь
идет о проблеме несоответствия предпосылок процессам на
этих рынках, а значит, о принципе вознаграждения
исключительно за систематические риски.
*Выводы
* Использование заемного финансирования увеличивает как
риск держателей акций, так и ожидаемую доходность. Но
является ли увеличение доходности достаточным для
компенсации возросшего риска акционеров?
* Ответ на этот вопрос – в теории структуры капитала. Хотя
теория не дает полного ответа на вопрос об оптимальной
структуре капитала, но позволяет осознать многие
преимущества заемного финансирования по сравнению с
финансированием за счет акционерного капитала.
*Модели Модильяни –
Миллера
1.
Производственный риск может быть измерен показателем  EBIT ,
и фирмы с одинаковой степенью производственного риска составляет группу
однородного риска.
2.
Все инвесторы имеют одинаковые оценки будущих значений
EBIT каждой фирмы, то есть имеют одинаковые ожидания относительно
предполагаемой будущей доходности и рисковости доходов.
3.
Акции и облигации продаются на идеальных рынках капитала:
брокерские комиссионные отсутствуют; инвесторы могут получить займы
под такой же процент, что и корпорации.
4.
Задолженность фирм и частных лиц лишена риска, и поэтому
процентная ставка по займам является безрисковой. Данная ситуация
выдерживается вне зависимости от размеров заемного капитала,
используемого фирмами или частичными лицами.
5.
Все потоки денежных средств имеют бессрочный характер: у
фирмы нулевые темпы прироста и «ожидаемо постоянные» значения EBIT, а
их облигации являются бессрочными с фиксированным процентом.
«Ожидаемо постоянные» означает, что фактический уровень доходов может
отличаться от ожидаемого.
*Допущения модели M&M
*Модильяни и Миллер начали свой анализ,
допустив отсутствие каких-либо налогов на
доходы корпораций или частных лиц. Исходя
из этого и предшествующих утверждений,
они выдвинули и алгебраически доказали два
утверждения.
*
Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее
чистой операционной прибыли (EBIT, при Т = 0, где Т – ставка налога) с
постоянной ставкой, соответствующей классу риска фирмы:
где
– стоимость фирмы финансово зависимой формы, т.е.
использующую заемный капитал; VU - стоимость финансово
независимой фирмы; k S u - требуемая доходность для фирмы, не
использующей заемный капитал; WACC - средневзвешенная цена
капитала.
Предполагается, что обе фирмы находятся в одном классе риска.
VL
*
Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы, k sL ,
равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы
той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от
разницы между ценами акционерного и заемного капитала для финансово
независимой фирмы, так и от уровня финансового левериджа, т.е. от
соотношения заемного и собственного капитала:
k sL  k sU  премия за риск  k sU  k sU  kd *
D
,
S
где D – рыночная оценка заемного капитала фирмы; S – рыночная оценка
акционерного капитала фирмы; k d - постоянная цена заемного капитала.
*
* Рассмотренные вместе два утверждения
Модильяни и Миллера означают, что увеличение
доли заемного капитала в структуре источников
не увеличивает стоимость фирмы, так как
выгоды от более дешевого заемного капитала
будут в точности уравновешенны увеличением
степени риска и, следовательно, цены ее
акционерного капитала.
* Таким образом, теория Модильяни - Миллера
утверждает, что в отсутствии налогов, как
стоимость фирмы, так и общая цена ее
капитала не зависят от структуры источников.
*
* В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали свою
вторую работу, в которой было учтено влияние налогов.
* Приняв во внимание налоги на прибыль корпораций,
Модильяни и Миллер сделали вывод о том, что заемное
финансирование увеличивает стоимость фирмы, так как
проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой
прибыли и, следовательно, инвесторы получат большую
долю операционной прибыли фирмы.
* Приводятся утверждения Модильяни и Миллера,
относящиеся к корпорациям, выплачивающим налог на
прибыль.
*
Стоимость финансово зависимой фирмы равна сумме стоимости
финансово независимой фирмы из той же группы риска и эффекта
финансового левериджа, который представляет собой экономию по
уменьшению налоговых платежей, равную ставке налога на корпорации,
умноженный на величину заемного капитала:
VL  VU  ТD .
Важным является то, что, когда вводятся корпорационные налоги,
стоимость финансово зависимой фирмы превышает стоимость финансово
независимой фирмы на величину ТD. Эта разница возрастает с увеличением
доли заемного капитала, так что стоимость фирмы максимизируется при
стопроцентном заемном финансировании.
При отсутствии заемного капитала, D = 0 долл., стоимость фирмы
равна рыночной оценке ее акционерного капитала (S):
S  VU 
EBIT * 1  T 
,
k sU
где k sU - цена собственного капитала финансово независимой фирмы.
*
Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна
сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы из той
же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы
между ценой акционерного и заемного капитала финансово независимой
фирмы, соотношения заемного и собственного капитала и ставки
корпорационного налога:
k sL  k sU  k sU  k d  * 1  T  *
D
.
S
Так как (1-Т) < 1, обложение корпорации налогами вызывает
увеличение цены акционерного капитала с меньшей скоростью, чем это
происходит при отсутствии налогов. Именно эта особенность в сочетании со
снижением эффективной ставки цены заемного капитала вызывает тот
результат, который изложен в утверждение I, а именно – возрастание
стоимости фирмы с увеличением уровня финансового левериджа.
*
* Модильяни и Миллер сформулировали теорию, согласно которой
рыночная стоимость компании не зависит от структуры ее
капитала в случае, если она функционирует на эффективном
рынке и поведение экономических субъектов рационально.
* Впоследствии в модели также учли влияние налоговой нагрузки.
* Стюарт Майерс предложил для оценки компаний со смешанным
финансированием использовать метод скорректированной
приведенной ценности (adjusted present value, APV).
* APV – один из эффективных методов оценки инвестиционных
проектов. Суть его в том, что «ценность» активов компании
(проекта), условно финансируемых только собственным
капиталом, и «ценность» налоговых выгод, связанных с
привлечением заемного капитала, суммируются.
* Допущения метода основаны на гипотезе Модильяни – Миллера.
*Как на практике использовать теорию
структуры капитала Модильяни – Миллера
где NPVU – чистая приведенная ценность денежного потока,
дисконтированная по ставке, отражающей стоимость собственного капитала;
V0TS – ценность денежного потока налоговых выгод (налогового щита),
дисконтированная по ставке, отражающей риск этого денежного потока.
*
;
.
где FCFt – свободный денежный поток компании (проекта) в период
оценки; kU – ставка, отражающая стоимость собственного капитала; TSt –
денежный поток налоговых выгод (налогового щита) в периоде оценки; kD –
ставка долгового финансирования, обычно применяемая для расчета.
*
Если поток налоговых выгод несет риски бизнеса, применять следует
коэффициент kU. Согласно модели стоимости капитальных активов (САРМ),
для его вычисления используется формула, дополненная оценкой
несистематического риска:
где rf – безрисковая ставка; βU – показатель систематического риска
конкретного актива; (rm – rf) – среднерыночная премия за риск вложения в
акции; S – премия за несистематический риск.
*
* можно охарактеризовать
как сбалансированный
подход между точностью
и трудоемкостью
расчетов. Ведь в
повседневной работе
финансовому директору
часто приходится
принимать оперативные
решения. Применяя метод
APV, работу можно
сделать быстро и
качественно.
*
* Рассмотрим использование метода APV на примере проекта в
области жилищного строительства, для которого и будем
определять kU.
* Для реализации масштабных проектов часто привлекается
финансирование в валюте, поэтому в расчетах денежных
потоков фигурируют доллары.
* Срок реализации такого проекта составляет примерно пять
лет, что дает возможность при расчетах использовать данные
по пятилетним казначейским облигациям США. Их оценивают
как наиболее надежные вложения в соответствующей валюте,
риском которых можно пренебречь.
* Таким образом, rf = 0,8 процента годовых.
*
* Для определения безрычаговой β для жилищного
строительства и показателя (rm – rf), отражающего рыночную
премию за риск вложения в акции для России, воспользуемся
первоисточником – сайтом Асвата Дамодарана
(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).
* На сентябрь 2012 года βU = 0,89, (rm – rf) = 8,25 процента
годовых.
* Остается последний показатель – S, то есть премия за
несистематический риск. Она оценивается экспертным путем
исходя из множества факторов: низкая ликвидность, размер
бизнеса и так далее, в диапазоне от 0 до 5 процентов. В
случае со строительным проектом будем считать премию за
риск максимальной, то есть 5%.
* Тогда kU = 0,8 + 0,89 × 8,25 + 5 = 13,14% годовых.
*
* Р. Хамада объединил модель оценки
доходности финансовых активов (САРМ) с
моделью Модильяни — Миллера с учетом
налогов и вывел формулу для определения
цены акционерного капитала финансово
зависимого предприятия.
*
asL = безрисковая доходность + премия за производственный
риск + премия за финансовый риск
где asL — цена акционерного капитала финансово зависимого
предприятия — предприятия, пользующегося заемным капиталом;
aRF — цена акционерного капитала финансово независимого
предприятия — предприятия, не пользующегося заемным
капиталом; βU — бета-коэффициент, который предприятие имеет
при отсутствии заемного финансирования; r — ставка налога на
прибыль; D/S — соотношение рыночных оценок заемного и
собственного капитала.
*
где βL — рыночный риск предприятия; βU —
производственный риск предприятия; r — ставка налога на
прибыль; D/S — уровень финансового левериджа, измеряемого
отношением рыночной стоимости заемного капитала — D к
рыночной стоимости акционерного капитала — S.
*
*
Преимущества
Недостатки
Собственный капитал
Простота привлечения.
Легкость
реинвестирования
производство.
Снижения риска банкротства.
Повышение финансовой устойчивости
Заемный капитал
Широкие возможности привлечения.
в Рост
финансового
потенциала
расширения производства.
Относительно
низкая
стоимость
облагается налогом на прибыль)
Ограниченность объема.
Высокая стоимость по сравнению с
заемными источниками.
Упущенная
возможность
прироста
прибыли от привлечения в оборот заемного
капитала
*
для
(не
Опасные финансовые риски (рост риска
пропорционален росту удельного веса
заемных средств).
Активы, сформированные за счет заемных
средств, дают меньшую норму прибыли (за
счет их платности).
Зависимость стоимости от конъюнктуры
финансового рынка.
Обязательность залога (в большинстве
случаев)
* Термин «финансовый рычаг» — это перевод с английского
понятия financial leverage («финансовый леверидж»).
* Рычаг — отношение величин, увеличивая или уменьшая которые
можно получить более сильное изменение того или иного
финансового результата.
* Финансовый рычаг отражает соотношение заемного и
собственного капитала, что характеризует уровень финансовой
устойчивости предприятия и повышение эффективности бизнеса
за счет привлечения заемного капитала.
* Усиление воздействия финансового рычага (выражается в
значении коэффициента) происходит за счет привлечения
заемных средств.
* Исследование механизма действия финансового рычага служит
обоснованием управленческих решений по привлечению
заемных средств. С этой целью рассчитывается относительная
величина эффекта финансового рычага.
*
*
Где:
Rtax – коэффициент налогообложения
компании
ROA – рентабельность активов
WACCtd – средневзвешенная стоимость
заемного капитала
TD – средняя арифметическая стоимость
заемного капитала за период
E – средняя арифметическая стоимость
собственного капитала за период
* налоговый корректор необходим для приведения в
сопоставимый вид показателя ЭФР и уровня
рентабельности собственного капитала, так как для
расчета используются разные финансовые результаты;
* дифференциал финансового рычага представляет
собой разницу между общей рентабельностью средств,
вложенных в деятельность организации, и уровнем
заемных средств;
* коэффициент (плечо) рычага показывает, какая
сумма заемных средств приходится на каждый рубль
собственного капитала.
*
* Если заимствование средств
приносит компании
увеличение уровня ЭФР, то
оно признается выгодным.
При этом необходимо
контролировать состояние
дифференциала: при
наращении коэффициента
финансового рычага
поставщики заемных средств
(банки, кредиторы и т. п.)
склонны компенсировать рост
своего финансового риска по
таким сделкам за счет
повышения «цены»
предоставляемых средств.
*
* Риск кредитора выражается
величиной дифференциала:
чем больше дифференциал,
тем меньше риск; чем меньше
дифференциал, тем больше
риск.