6.08. Роль стоимости капитала в "связанной" финансовой системе
advertisement
Глава 6. Оценка стоимости капитала для инвестиционных решений 6.8 Роль стоимости капитала в "связанной" финансовой системе В аутсайдерской концепции финансового менеджмента понятие стоимости капитала играет огромную роль. Привлекая капитал на внешнем рынке, компания анализирует конкурентные предложения и выбирает источники финансирования с соответствующей инвестиционным возможностям стоимостью капитала. Компания имеет возможность рассмотреть широкий круг потенциальных кредиторов по имеющейся финансовой информации о них. Заемные средства привлекаются на определенный срок и под рыночный процент, отражающий на рынке текущую оценку риска инвестирования в данную компанию. Этот риск определяется по возможности компании выплатить проценты и основную сумму долга — номинал. Потенциальные кредиторы по текущей информации о компании, ее кредитной истории, по оценке рейтинговых агентств требуют определенную доходность. В "связанной" финансовой системе компания тесно взаимодействует банком, что обсуждалось в гл. 1. Это взаимодействие выражается в частых контактах по предоставлению ссуд, выдаче гарантий, заверению документов для налоговых органов, возможно, обналичиванию денег и проведению схем минимизации налогов. Часто банк имеет долю собственности в компании, что делает их связь еще более тесной. При выдаче ссуды "своей компании" банк будет учитывать не только текущую способность обслуживать долги, не и интересоваться долгосрочными перспективами развития "своего" клиента учитывать различные внеконтрактные механизмы давления, на которые можно "нажать", чтобы заставить компанию заплатить (например, банк может отказаться продолжать предоставлять гарантии перед другими кредиторами, отказаться от следующего финансирования, сменить руководство). Устанавливаемый процент будет строиться не только на рыночный характеристиках займа, но и на силе внеконтрактных механизмов. Банк другие компании, входящие в "связанную" группу, прежде всего заинтересованы в выживании данной компании, а не в зарабатывании денег на предоставлении ссуды. Сохранение компании на рынке может быть продиктовано ее ролью выгодного поставщика или покупателя продукции для членов группы, звена в схеме проведения денежных потоков с целью минимизации налогов. При сложном текущем финансовом положении компании банком может быть предложен процент по ссуде ниже рыночного. 322 Заключение В результате этого банк может нести потери, но с учетом выгод от сохранения компании на рынке эти потери могут оказаться приемлемыми. С улучшением финансового состояния компании процент изменится в сторону увеличения и, возможно, на определенном этапе станет выше рыночного. При долгосрочном рассмотрении можно говорить о совпадении средней за период устанавливаемой банком ставки в "связанной" системе с рыночной ставкой процента. Однако краткосрочное рассмотрение показывает игнорирование рыночных сигналов и отличные от рыночных механизмы формирования стоимости капитала. Гибкий подход к установлению ставки процента по займам в "связанной" финансовой системе объясняет часто отмечаемое отличие инвестиционных решений, принимаемых компаниями США и Японии. Компании США, а также Великобритании и ряда европейских стран часто обвиняются в ориентации на краткосрочные решения, принятие проектов с быстрой отдачей и коротким сроком функционирования. Как будет подробно показано в гл. 7, принятие проекта зависит от устанавливаемой при расчете ставки дисконтирования как ставки отсечения. Для компаний в рыночной финансовой системе эта ставка отсечения определяется на рынке по требуемой инвесторами доходности с учетом риска. В "связанной" системе рыночные факторы играют слабую роль и принимаемая ставка может быть низкой в силу внерыночных соображений и возможности гибко договориться со "своим" банком. Даже при расчете стоимости капитала на основе рыночных значений требуемой инвесторами доходности часто корректировка на риск оказывается ниже, чем принято в компаниях США или Великобритании. Заключение • Большинство финансовых источников имеют стоимость. В данной главе рассматривалась стоимость только долгосрочных источников — капитала. Под стоимостью капитала (cost of capital) понимается ставка процента (в процентах годовых), которую корпорация платит владельцам капитала за предоставленные финансовые источники. • В анализе инвестиционных решений большую роль играет разграничение между средней (средневзвешенной) и предельной стоимостью капитала. Средняя стоимость капитала есть стоимость, рассчитанная по текущей стоимости элементов капитала (используемым в данный момент времени). Предельная стоимость капитала — это стоимость будущего прироста капитала. В реальных расчетах значения этих стоимостей могут быть равны. 323 Глава 6. Оценка стоимости капитала для инвестиционных решений • Как правило, хозяйствующие субъекты используют смешанную структуру финансовых источников (в том числе долгосрочных), поэтому их капитал состоит из нескольких элементов с различной стоимостью. Стоимость всего капитала есть средневзвешенная стоимость различных элементов. • В гл. 3 рассматривались общие принципы оценки требуемой доходности с учетом риска инвестирования. В гл. 4 обсуждались вопросы оценки требуемой доходности по облигационному займу и выпуску акций. В данной главе вопрос использования капитала рассмотрен с точки зрения затрат корпорации. Когда говорится, что требуемая доходность по инвестиционному проекту составляет 30%, то подразумевается, что данное инвестиционное решение будет иметь смысл (давать положительное значение чистого дисконтированного доход NPV) только при доходности выше 30%. Другой вариант интерпретации требуемой доходности: корпорация должна заработать на этом проекте доходность 30%, чтобы компенсировать владельцам капитала их инвестирование этот проект. С точки зрения корпорации доходность 30% является стоимостью капитала инвестиционного проекта. По этой причине термины "требуема: доходность", "ставка дисконтирования", "стоимость капитала" употребляются как синонимы. • Основными источниками финансирования инвестиционных проектов являются: нераспределенная прибыль, дополнительная эмиссия акций заемный капитал (в виде облигационного займа или долгосрочной банковской ссуды). Стоимость нераспределенной прибыли равна стоимости акционерной капитала ks. Стоимость акционерного капитала равна требуемой доходности на рынке по акционерному капиталу данной корпорации и в общем случае включает дивидендную доходность и доходность прироста капитала. Стоимость акционерного капитала должна соответствовать такой доходности, которая: бы поддерживала на текущем уровне рыночную оценку акционерного капитала Предложены различные методы оценки требуемой доходности: по модели дисконтирования дивидендов (например, модель Гордона), САРМ, кумулятивный метод, метод оценки по доходности облигационного займа. • Стоимость заемного капитала определяется с учетом: 1) требуемой доходности владельцев заемного капитала, которая зависит от безрисковой ставка процента на рынке и факторов риска (платежеспособности корпорации, срок размещения заемного капитала, ликвидности выпускаемых под заемным капитал активов и т.д.); 2) налогообложения. Если плата за заемный капитал (процентные платежи) уменьшает налогооблагаемую базу, то корпорация имеет налоговые выгоды, снижающие реальные издержки по выплатам, связанным с заемным капиталом. Если ставка налога на прибыль равна t, требуема: доходность i, то стоимость заемного капитала kd = i (1 - t). 324 Вопросы. Задачи. Решения • Стоимость капитала, рассчитанная по текущей деятельности (с учетом требуемой доходности владельцев капитала, оценивающих риск текущий), может рассматриваться как ставка дисконтирования при расчете эффекта по проекту, только если проект относится к тому же классу риска. Для более (менее) рискованных проектов требуется корректировка расчетного значения средневзвешенной стоимости капитала. 325
