Тема 4. Цена и структура капитала

ТЕМА 4. ЦЕНА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА
Вопрос 4.2. Теории структуры капитала
Финансовый менеджмент: Уч. пос. / Под ред. проф. Е.И.Шохина. –
М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2004. – 408 с., С.143-151.
Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных
средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты
деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые
результаты (стр.138).
Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала
всегда находились в центре внимания экономистов. Основной вопрос сводился к
следующему: существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на
стоимость капитала и стоимость самого предприятия?
Решение этого вопроса предлагалось в традиционном подходе и в теории
Ф.Модильяни и М.Миллера.
В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала
существует и цена капитала зависит от его структуры. Цена капитала зависит от
цены собственной и заемной его составляющих. При изменении структуры
капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли заемного
капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на
рост цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена собственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капитала сначала
остается неизменной, а потом также начинает возрастать. Так как цена заемного
капитала в среднем ниже цены собственного капитала, существует оптимальная
структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет
минимальное значение, и, значит, цена предприятия будет максимальной.
Ф.Модильяни и М.Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958
г. Для проведения анализа были взяты две фирмы:
L — фирма, использующая заемный капитал и являющаяся финансово
зависимой, и U — финансово независимая фирма, не привлекающая заемные
источники. При разработке своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд
условных ограничений:
1. наличие эффективных и совершенных рынков, отсутствие комиссионных
брокерам, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов
(физических и юридических лиц), бесплатность и доступность информации,
делимость ценных бумаг;
2. полное отсутствие налогов;
3. одинаковый уровень производственного риска для всех фирм;
4. одинаковое ожидание величины и рисковости будущих доходов всех
инвесторов;
5. безрисковая процентная ставка по займам;
6. бессрочный характер всех потоков денежных средств, т.е. темпы прироста
равны нулю, а доходы имеют постоянную величину;
7. вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов.
Основываясь на этих допущениях, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали
следующие положения.
1. При отсутствии налогов стоимость фирмы (V) не зависит от способа ее
финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной
прибыли по ставке, соответствующей классу риска фирмы:
(6)
где:
W — средневзвешенная цена капитала фирмы;
ЕВIТ — чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;
Кsu — требуемая доходность акционерного капитала.
2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене
акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск,
определяемая как разность между ценами акционерного и заемного капитала для
финансирования финансово независимой компании, умноженная на соотношение
заемного и собственного капитала:
(63)
где:
Ksl — цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы;
Ksu — цена акционерного капитала финансово независимой фирмы;
Kd — постоянная цена заемного капитала;
D — рыночная цена заемного капитала;
S — рыночная цена акционерного капитала;
(Ksu - Kd) — премия за риск.
Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает
стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала
уравновешивается увеличением цены ее акционерного капитала в связи с
увеличением степени риска.
Таким образом, согласно выводам теории Модильяни — Миллера при
отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не
зависят от структуры источников капитала .
В качестве доказательства правомерности своей модели они воспользовались
практикой арбитражных операций (операций по одновременной покупке и
продаже одинаковых активов по разным ценам), состоящей в том, что инвесторы
будут продавать акции дорогой фирмы и покупать акции дешевой фирмы, в
результате чего произойдет выравнивание рыночной стоимости этих фирм за счет
роста цен на акции одной фирмы в результате увеличения на них спроса и
снижения цен на акции другой фирмы в результате падения спроса на них.
В 1963 г. появилась новая работа Модильяни — Миллера, в которой было
учтено влияние налога на прибыль на стоимость капитала фирмы. Авторами был
сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает
стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой
прибыли, в результате чего увеличивается величина операционной прибыли.
Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные положения.
1. Стоимость фирмы, использующей заемные средства, равна сумме стоимости
финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта
финансового левериджа:
(64)
где:
Т — ставка налога на прибыль;
D — рыночная цена заемного капитала.
При этом
(65)
С возрастанием доли заемного капитала эффективность финансового рычага
возрастает. В результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при
стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного
капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.
2. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники,
равна цене собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за
риск, скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия:
(66)
В результате цена акционерного капитала увеличивается с меньшей скоростью,
чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в
структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и
увеличивает стоимость фирмы с повышением уровня финансового левериджа.
В 1976 г. М. Миллер разработал модель, отражающую влияние заемного
финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и
юридических лиц. В расчет были приняты налог на личный доход от владения
акциями (Ts) и налог на личный доход от предоставления займов (Td). Согласно
модели Миллера стоимость финансово независимой фирмы определяется по
формуле
(67)
При этом стоимость фирмы со смешанными источниками финансирования
определяется по формуле:
(68)
Главный вывод из модели Миллера заключается в том, что учет налогов на
личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников, так как
введение налогов снижает доход, остающийся в распоряжении инвесторов, и
стоимость фирмы уменьшается.
Основные положения теории Модильяни — Миллера подвергаются критике
многих экономистов. Главным ее недостатком является несоответствие
большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на
рынках. В ее моделях не учитываются брокерские затраты, а также затраты,
связанные с финансовыми затруднениями, агентские издержки и др. Вызывает
сомнение и вывод о стопроцентном использовании заемного капитала с целью
максимизации стоимости фирмы, которое вряд ли может быть осуществлено в
действительности.
Это привело к появлению компромиссных моделей, учитывающих
недостатков предыдущей модели, сущность которых выражена формулой
ряд
(69)
где:
PVf – стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями;
PVa — приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими
отношениями.
Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, представляют собой
дополнительные
затраты
предприятия
при
возникновении
угрозы
его
банкротства. Они выражаются в прямых и косвенных затратах банкротства.
Прямые затраты представляют затраты вследствие порчи имущества, оплаты
правовых услуг, административных расходов и др. К косвенным относятся
затраты на обеспечение специальных управленческих решений, связанных с
финансовыми трудностями, действиями потребителей, поставщиков материалов и
других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20%
стоимости фирмы.
Таким образом, финансовые затруднения повышают цену капитала за счет
увеличения ожидаемой доходности акционерного капитала и уменьшают
стоимость фирмы.
Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления
предприятием и контроля за его эффективностью. Кроме того, существуют
противоречия между интересами акционеров и владельцами облигаций, которые
могут наложить определенные ограничения на управляющих, что приведет к
дополнительным расходам по контролю за их соблюдением. В результате
увеличится цена заемного капитала и уменьшится цена акционерного капитала,
что снизит эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских
затрат достаточно сложна и страдает определенным субъективизмом, однако их
необходимо учитывать при определении цены капитала.
Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в результате
компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в
результате привлечения заемных средств и увеличением затрат, связанных с
потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными
ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.
Компромиссные модели могут использоваться при принятии Решения о
целесообразности привлечения заемных средств. Они позволяют сопоставить
затраты, связанные с финансовыми затруднениями и агентскими расходами, с
суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения
заемных средств.
Предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше вероятность
финансовых затруднений, следует использовать заемный капитал в меньшем
объеме, чем низкорисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный
капитал в больших объемах.
величина налоговой экономии.
Естественным
ограничителем
здесь
является
При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать, что
предприятия, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей
привлекать заемные средства, чем те, у которых преобладают нематериальные
активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых
затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от
возможного ущерба,. который определяется формой активов предприятия
(нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).
Важное значение при выборе источников финансового обеспечения имеет
размер ставки налогообложения. Предприятия с высокой налоговой ставкой
имеют больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем
предприятия с небольшой ставкой, поэтому они могут привлекать больше
заемных средств.
Несмотря на привлекательность компромиссные модели не всегда находят
практическое применение. Профессор Г. Дональдсон на основе исследования
практики формирования структуры капитала! сделал вывод о том, что
предприятия предпочитают финансировать! свою деятельность преимущественно
за счет нераспределенной при-1 были и акционерного капитала. В случае
нехватки средств для финансирования новых проектов они в первую очередь
прибегают к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не
выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственного
капитала
Г. Дональдсон
разделил
на
две
неравнозначные
части:
нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит
компромиссным моделям.
Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора
С. Майерса, объединенных в теорию асимметричной информации структуры
капитала. Суть ее заключается в том, что менеджеры лучше осведомлены о
реальном состоянии дел и перспективах развития предприятия, чем его
акционеры и другие инвесторы. Это и следует учитывать при разработке
оптимальной структуры капитала предприятия. На практике эта теория
реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по
пониженным ценам и сохранения резервного заемного потенциала предприятия
за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности.
Этот резервный потенциал может использоваться дополнительно для привлечения
заемных средств в случае крайней необходимости.
8.3. Структура капитала и рыночная стоимость предприятия
Структура капитала оказывает прямое воздействие на рыночную стоимость
предприятия. Рыночная стоимость действующего предприятия определяется путем
оценки его будущих денежных потоков. Расчет связан с выбором ставки
дисконтирования, основанной на уровне доходности, и оценкой ожидаемого
риска.
Определение рыночной стоимости предприятия осуществляется в несколько
этапов.
На первом этапе прогнозируется ожидаемая величина текущей прибыли
компании на длительный период. Текущая прибыль представляет собой прибыль
до выплаты процентов, но после уплаты налогов. Этим достигается независимость
размеров денежных потоков от структуры источников финансирования текущей
деятельности предприятия. Затем текущая прибыль увеличивается на величину
списанного износа основного капитала и нематериальных активов и на сумму
отложенных налогов, а также учитываются другие элементы, не отразившиеся на
денежных потоках.
На следующем этапе определяется общая величина будущих капитальных
затрат, необходимых для обеспечения производственной деятельности и
поддержания текущего уровня прибыли предприятия. К ним относятся затраты на
приобретение машин и оборудования, проведение научных исследований,
увеличение оборотного капитала.
В результате получают чистые денежные потоки
используют при оценке его рыночной стоимости.
предприятия,
которые
Чистые денежные потоки представляют собой капитал предприятия, который
находится в его распоряжении и может использоваться для выполнения
обязательств предприятия перед инвесторами (на выплату процентов,
дивидендов, погашение долга и выкуп своих акций).
Рыночная стоимость компании (V) равна чистой текущей стоимости,
полученной в результате дисконтирования суммы чистых денежных потоков по
приемлемой ставке доходности;
(70)
где:
D — годовые чистые денежные потоки;
г — ставка доходности;
t — количество лет.
Если предположить, что доходы предприятия приблизительно одинаковы в
течение нескольких лет, а срок его деятельности не ограничивается
определенным числом лет, то формула упрощается:
(71)
В качестве дохода здесь выступает показатель прибыли до выплаты процентов
и налогов, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных
отчислений от прибыли.
В качестве приемлемой ставки доходности используется средней взвешенная
стоимость капитала (W). Это связано с тем, что предприятие ежегодно получает
одинаковый уровень доходов, используемый для покрытия расходов по
обслуживанию источников формирования капитала, к которым относятся выплаты
дивидендов акционерам и процентов кредиторам. Если допустить, что вся чистая
прибыль распределяется между акционерами, то общий уровень расходов предприятия по обслуживанию источников формирования капитала равен величине
средневзвешенной стоимости капитала.
Таким образом, текущая рыночная стоимость предприятия (V) может быть
найдена по формуле
(72)
где:
EBIT (1 – T ) — чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до
уплаты процентов;
W— средневзвешенная цена капитала.
Чистая прибыль представляет собой общую сумму средств, затраченных на
обслуживание собственного и заемного капитала. Источником этих затрат
является прибыль предприятия до выплаты процентов и налогов, уменьшенная на
сумму налога на прибыль и другие обязательные отчисления от прибыли.
Прибыль предприятия сначала направляется на выплату процентов за
пользование заемными средствами, затем — на выплату дивидендов держателям
акций предприятия. Оставшаяся часть нераспределенной прибыли используется
на финансирование инвестиционных проектов, т.е. на реинвестирование.
Отсюда следует, что рыночная стоимость предприятия зависит от влияния двух
факторов: величины чистой прибыли и средневзвешенной цены капитала.
Таким образом, чтобы рыночная стоимость предприятия была максимальной,
величина чистой прибыли должна быть наибольшей, а средневзвешенная цена
капитала — наименьшей.
Минимизация
средневзвешенной
цены
капитала
достигается
путем
оптимизации структуры источников его формирования на базе использования
различных моделей, в том числе модели Модильяни — Миллера и компромиссных
вариантов. При этом учитывается эффект финансового рычага, определяющий
уровень допустимого финансового риска для предприятия.
Главной целью формирования рациональной структуры источников средств
предприятия является установление такого соотношения между собственными и
заемными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет
наибольшей. Этого можно достичь при достаточно высоком уровне финансового
рычага. При этом размер задолженности характеризует финансовую устойчивость
предприятия для его акционеров и потенциальных инвесторов. Если удельный вес
заемных средств в структуре капитала велик, увеличивается и степень
финансового риска. Если предприятие пользуется только собственными
средствами, уровень их рентабельности не позволяет выплачивать акционерам
высокие дивиденды, что снижает цену акций и рыночную стоимость самого
предприятия.