Яков Миркин, зав.кафедрой ценных бумаг Финансовой академии при Правительстве РФ Российские акции: будущая динамика Второй год лихорадит западные рынки акций. С конца декабря 1999 г. по 22 марта 2000 г. фондовые индексы упали повсеместно (США - на 28.1%, Япония – на 35.2%, Великобритания – на 29.5%, Германия – на 34.5%, Франция – на 26.8%, Италия – 22.8%).1 Не лучше положение на крупнейших формирующихся рынках. Стоимость акций за это время снизилась на рынках Бразилии – на 21.3%, Мексики – на 20.4%, Турции – на 71.1%, Индонезии – на 21.8%, Тайваня – на 35.7%, Индии – на 31.1% и т.п. Анализ длинных 20 – 30-летних циклов мировых финансовых рынков, проведенный с 1899 г. по США и 14 крупнейшим развитым странам, 2 дает возможность сделать прогноз, что сокращение инвестиций в ценные бумаги может иметь затяжной характер, продолжаться будущие 3-7 лет. Речь идет о реальных, дефлированных курсах ценных бумаг. Экономический подъем с середины 90-х г.г. XIX века до 1914 – 16 г.г. и далее послевоенный спад в 1917 – 21 г.г. вызвал первую длинную волну в динамике курсов акций. Вторая волна повторила в конъюнктуре рынков акций экономический подъем 20-х г.г. с последующим кризисом 30-х г.г., военной экономикой и послевоенным спадом 40-х г.г. Третья волна отразила рост индустриальных экономик в 50-х- 60-х г.г. XX века и – в своем нисходящем движении - экономические трудности и шоки 70-х г.г. Наконец, четвертая волна еще не закончила свое движение. Экономический рост наряду с расцветом фондовых рынков в 80-х - середине 90х г.г. сменились хозяйственными трудностями и финансовыми кризисами конца 90-х г.г. на формирующихся рынках, а сейчас - и в развитых экономиках. Конъюнктура национальных финансовых рынков синхронна. Такой она была еще 100 лет назад. В развитых странах рынки акций росли и падали одновременно (на годовые даты в 1899 – 1949 г.г. – 76% наблюдений по 15 странам, в 1950 – 95 г.г. – 83% наблюдений). На нисходящем склоне длинной волны (до 7 – 10 лет) все фондовые рынки, прежде всего формирующиеся, к которым относится Россия, будут испытывать трудности в привлечении инвестиций. Дефлированные курсы акций должны – при всех колебаниях – испытывать сильное понижательное давление. Для российского фондового рынка это означает смутные времена. На подъеме 90-х г.г. он оказался не способен привлечь длинные иностранные инвестиции. Провинциальный по размерам рынок (30-32 место в мире при том, что Россия является 15-16-ой по величине ВВП) зависим от спекулятивных Страновые фондовые индексы Morgan Stanley Capital International, публикуемые на www.msci.com 2 Временные ряды фондовых и ценовых индексов с середины 90-х г.г. XIX века по настоящее время, в разрезе многих стран мира, опубликованы на сайте www.globfindata.com 1 иностранных инвесторов. Их доля в АДР – ГДР составляет не менее 60-65% (расчеты по данным J.P.Morgan). Более 90% расчетов в Российской торговой системе (РТС) осуществляется по офф –шорным счетам, со свободным движением горячих капиталов, доля иностранных инвесторов, по оценке, 40 – 65%. Внешние факторы полностью определяют конъюнктуру российского рынка акций. Рынки депозитарных расписок являются доминантными по отношению к внутреннему рынку. Торговая активность по депозитарным распискам на внешних рынках, без учета акций РАО ЕЭС, больше объемов внутренних рынков в 1999 г. – в 5.8 раз, в 2000 г. – в 4.5 раз. В 2000 году стала функциональной зависимость рынка акций России от США (корреляция фондовых индексов Morgan Stanley, рассчитанных по этим странам, 0.945). Другая зависимость – от мировых цен на нефть – становится очевидной в периоды их сильных колебаний (с сентября 1995 г. по декабрь 1998 г. корреляция более 0.8). Затяжное падение внешних рынков и будущее снижение цен на нефть неизбежно вызовут длительную стагнацию внутреннего рынка акций. Тем более, что Россия находится в группе стран (Индонезия, Таиланд, Малайзия, Турция) с самым высоким в мире рыночным риском (волатильностью) акций, в 2- 5 раз превышающим индустриальные экономики (вариация курсов российских акций в 1995 – 2000 г.г. – 55 %). Негативный имидж страны, преобладание спекулянтов над прямыми и долгосрочными портфельными инвесторами, волатильность – всё это, наряду с зависимостью от иностранных денег, создает драму остаточного финансирования рынка, когда деньги в Россию идут в последнюю очередь и привлечение всего лишь 5 – 15 млн. долларов США является для среднего российского предприятия проблемой. Как следствие, внутренний рынок акций имеет искаженную структуру. Более 75% оборотов рынка (ММВБ + РТС) занимают акции РАО ЕЭС (2000 год). Преимущественная часть этих оборотов формируется за счет 5-6% акционерного капитала РАО ЕЭС . Наряду с тем, что вложения коммерческих банков в акции на открытом рынке, не превышали в течение 2000 г. всего 300 – 400 млн. долл. США, пенсионных фондов- 600 млн. долл. США, в десятки раз вырос объем операций населения (выше 30% оборотов ММВБ). Акции РАО ЕЭС, операции с ними розницы (или псевдо-розницы) стали и спортом, и заменой ГКО, и субститутом срочного рынка. Облигации и торговля крупными блоками акций (прямые инвестиции) не могут пока конкурировать с этой спекулятивной активностью. Внутренний спрос на ценные бумаги ограничен (по оценке, 10-20 млрд. долл. США - максимум того, что может быть вложено в них внутренними инвесторами). У собственников отсутствует интерес выпускать акции и размывать контрольные пакеты (60-70% российских предприятий имеют контролирующих акционеров, только 300 – 400 имеют биржевые котировки, 1020 - ликвидны). Не завершено перераспределение собственности (поэтому не менее 50% предприятий не конвертировало добавочные капиталы в акции). Сокращается количество брокерских компаний (более чем на 40% в сравнении с июнем 1999 г.), их финансовое состояние и операционная способность хуже, чем у банков. Основная задача фондового рынка – привлекать инвестиции в хозяйство – выполняется в очень ограниченных масштабах. Таким образом, все факторы указывают на то, что в ближайшие годы нас ожидают высокая волатильность фондового рынка и очень медленное его развитие, в узком круге компаний, на фоне спекулятивных всплесков и кризисов, реализующих рыночный риск. Фундаментальные факторы не указывают на бум. Взгляд властей на рынок акций может смещаться в сторону неомарксистских оценок его в качестве фиктивного, оторванного от реальной стоимости – с соответствующими оргвыводами. Политический риск – в перспективе 3-10 лет - по-прежнему очень высок. Предстоит конкурентная борьба против дальнейшего перемещения торговой активности на Запад (Вена, Лондон, Франкфурт, Берлин, NASDAQ) и ухода отечественных инвесторов в иностранные финансовые активы (по данным Казначейства США, в 1 квартале 2000 г. в период роста курсов вложения российских инвесторов в американские акции в 2.2 раза превышали инвестиции из США в акции российских компаний). Другая задача - найти баланс между открытостью и протекционизмом (на фоне общей тенденции к большей закрытости страны). И, наконец, необходимо использовать время в 3 – 5 лет до начала нового бума на мировых фондовых рынках, чтобы сделать российский рынок, его архитектуру конкурентоспособными, менее искаженными, ввести, наконец, налоговые стимулы для инвестиций в ценные бумаги, начать создание «Финансовой площадки Россия», как это сделала Германия 10 лет назад.