Премия за страновой риск

Премия за страновой риск:
риску – да, а премии – нет
Дмитрий Тимофеев
ВШЭ-Пермь, Парма-Менеджмент
Январь 2013
1
Повестка
• Утверждение: компания с развивающегося
рынка (EM) торгуется дешевле компании с
развитого рынка (DM) при прочих равных
• Что такое «страновой риск» EM-страны?
• Существующие в практике методы учета этого
риска в ДДП кажутся неадекватными
• Решение: 1) “Дисконт развивающегося рынка”
или 2) Модели похожие на “реальные
опционы”
2
Норвежский Statoil и Газпром
3
Why nations fail
“Extractive”
political
institutions
“Inclusive”
political
institutions
“Extractive”
economic
institutions
“Inclusive”
economic
institutions
Рост
проблематичен
(С.Корея)
Рост ограничен
(Китай, РФ)
Рост ограничен
(Индия)
Только в этом
случае страна
может стать
развитой
Authors: Acemoglu D. and Robinson J. 2012
4
Зачем общедоступные политические
институты? А авторитарная модернизация?
• Экономический рост изменяет распределение
сил в экономике и затем в политике
• “Созидательное разрушение” означает, что
традиционные силы проигрывают
конкуренцию и остаются позади
• Нарождающиеся новые силы предъявляют
свои притязания на власть
• Традиционные силы стараются сохранить
статус-кво, ренту и власть. Ограничивают
развитие новых экономических сил
• Это подавляет инновации, конкуренцию и
экономика стагнирует
5
Институты важны при переходе к
инновационной стадии
«Ловушку среднего дохода» за последние десятилетия
смогли преодолеть только Израиль и Ю.Корея
Ист: «The Global Competitiveness Report 2012–2013», WEF, goo.gl/R3Np6
6
Примеры риска инвесторов
развивающихся рынков
• «Дело ЮКОСа» после того как Ходорковский
обнаружил свои политические амбиции
• Национализация нефтегазовой YPF Аргентиной в
2012 из-за «недоинвестирования» и «избыточных
дивидендов»
• Продажа, предположительно, под принуждением
ВСМПО-Ависмы, Уралкалия и Сильвинита
• Остановленная реформа Чубайса в эл.-энергетике.
Это «экспроприировало» ожидаемые денежные
потоки. Возникли риски размытия капитала для
фондирования убыточных инвестиций, которые
заставляет делать правительство.
7
ДДП EM-компании
CFi
P
(1  K )i
• Знаменатель: большая ставка
1. Ad-hoc добавка “country risk premium”.
См. учебники Дамодарана
2. “EM beta” большая по величине чем “DM beta”
• Числитель: уменьшить ожидаемые cash flows
1. Учебник McKinsey 2010 рекомендует сценарный
подход. Стоимость - это взвешенное по
вероятности 1) “Base scenario” + 2) “Downside
scenario”
8
McKinsey EM-company DCF valuation
9
Оба подхода вызывают вопросы
1. Увеличение ставки дисконтирования
CAPM: риск EM можно устранить
диверсификацией, значит,
надбавка CRP не оправдана
2. Сценарный подход
Отсутствие теории и поэтому произвол в
1) оценке весов вероятности
2) того насколько плох должен быть плохой
«кризисный сценарий»
10
В простейшей модели
Предположим, есть компанииблизнецы, но одна с развитого
рынка, вторая - с развивающегося
PEM
PDM
E ( FCFE1 )

COE DM  g
E ( FCFE1 )
E ( FCFE1 )
E ( FCFE1 )



(COE DM  CRP )  g (COE DM  (CRP  g ) COE DM  g
Очевидно
g  g  g  CRP
Если использовать CRP, это подразумевает, что
темпы роста компании развивающейся страны
ниже, чем компании из развитой страны
11
Графическая интерпретация
g
DM -Developed
market
Мода равна
матожиданию
Ожидаемые
cashflows
EM -Emerging
market
Мода распределения:
«base case scenario»
g
Отрицатель
ный «хвост»
Матожидание или
«действительные»
ожидаемые CF
Время
12
Распределение ожидаемых потоков
(упрощенное)
Развитый
рынок
0
E(CF)
Развивающийся
рынок, (1)
0
E(CF)
Развивающийся
рынок, (2)
«Базовый
сценарий»
«Национализация»
0
E(CF)
E(CF)
13
“Исследуем” модель
• Концепция CRP не явным и не лучшим образом
учитывает асимметрию ожидаемой вероятности
• Также CRP подразумевает, что вероятность
экспроприации долгосрочно стремится к 100%
• Но даже эта «неправильная» модель позволяет
лучше понять, что такое
«ожидаемые денежные потоки»
• Предупреждение: “В действительности, все
модели не верны, но некоторые из них полезны“
(George E. P. Box)
14
Практически реализуемое решение
• Использовать «дисконт развивающегося рынка» к
«идеальной стоимости по ДДП»
• «Идеальная стоимость» рассчитывается с
использованием ставок DM и дисконтирует к «моду
ожиданий» (т.е. потоки по “best case”, нежели
матожиданию)
• Дисконты могут оцениваться на базе сравнения
мультипликаторов EM и DM стран (изменяющиеся во
времени и по странам, эконометрика)
• Преимущество подхода в том, что дисконты
развивающихся рынков измеряемы и
«верифицируемы», в отличие от ненаблюдаемой
сущности CRP (“black-box addition”), а также по
сравнению с субъективными вероятностями
15
Теоретическое решение
• Применять модели подобные «реальным опционам» лучше позволяющих обработать асимметрию отдачи
• Правительство обладает «опционом» на стоимость
компании (может конфисковать)
• Но каковы параметры такого «опциона» и связанного с
ним распределения. Источник риска – политический
процесс. Но каково какова его «волатильность» или
каково время действия такого «опциона»?
• Профиль рисков отчасти похож на оценку кредитного
качества облигации (см. модель Мертона)
• Большие трудности в модели, и еще труднее будет ее
«калибровать» (т.е. находить оценку параметров с
приемлемой точностью)
16
Дополнительные соображения
• Сравнение “средней” EM и “моды” DM похоже на
«риск-нейтральную» оценку, в части суверенного риска
• Риск экспроприации крайне сложен для
моделирования. Так, возможна национализация с
компенсацией и без. Правительство конфисковать
денежные потоки через налог или регулирование цен
сбыта. Установить барьеры для развития. Вынужденная
продажа бизнеса. Размытие капитала при
принудительной допэмиссии.
• Похоже, что риск EM неравномерно распределен во
времени. Страна EM может «созреть» и выбраться из
связанной с институтами «ловушки среднего дохода» и
стать развитой.
17