Total provisions for sovereigns in the exercise stands at some EUR

1
На краю второй волны?
Дмитрий Тимофеев
09.09.2011
Преподаватель НИУ ВШЭ-Пермь
Аналитик УК Парма-Менеджмент
Сертифицированный международный аналитик CIIA
9 сентября 2011 года
2
Так неприятно быть
алармистом…
09.09.2011
• Обзор текущего состояния мировой
экономики
• «Мир платит цену за демократию»?
• Потенциальный ответ правительств
(все патроны расстреляны?)
• Чем потенциальная вторая волна может
отличаться от первой
3
«Market failure» у правительств есть своя роль.
Однако:
09.09.2011
• Июль и август: угроза дефолта США и
лишение рейтинга ААА
• С 2010 тянется «европаралич» политики в
решении долговых проблем периферии
• Пятница. Греция не выполняет обещаний,
рынки падают, предчувствуя «Euro Lehman
Moment»
• Вторник-среда. Греция: «мы исправимся»,
рынки отыгрывают обратно
4
V-образная траектория
09.09.2011
130
Мировое промышленное производство
125
???
"Double
Dip"
"Soft patch"
120
QE-2
115
110
2012
2011
2009
2008
2007
2006
105
2010
Промышленное производство 2000=100
без строительства,
скорректировано на сезонность и
количество рабочих дней
5
09.09.2011
Если посмотреть глубже…
6
09.09.2011
7
09.09.2011
8
09.09.2011
China PMI: минимум за 28 месяцев
9
09.09.2011
10
09.09.2011
11
09.09.2011
Эволюция «кризисной мысли»
•
•
•
•
•
2008/2009: Gloom and Doom
Начало 2010: recovery
Весна и лето 2010: Греция, double dip
Осень 2010: ФРС начинает QE-2
Начало 2011 года: QE works magic? Бодрый
экономический рост в мире, апрель –
максимумы на рынках
• Весна-лето 2011: Греция redux, замедление
экономики – «Soft Patch»?
• Август-сентябрь: Акерман, CEO Deutche Bank:
ситуация напоминает 2008
12
09.09.2011
13
Американцы: власть неадекватна
09.09.2011
14
Температура кризиса: new credit crunch?
09.09.2011
15
09.09.2011
Отрицательная доходность t-bills
16
09.09.2011
17
Воздействие ЕЦБ на облигации
09.09.2011
18
Золото: реальный рекорд
09.09.2011
19
Commerzbank AG
P/E=2.1
P/BV=0,37
09.09.2011
20
09.09.2011
Ежегодный стресс-тест
ЕС, 15 июля 2011
21
Банки ЕС – Окей!
09.09.2011
Eight banks would fall below the 5% benchmark, with an overall
shortfall of EUR 2.5 bn. 5 Spanish, 1 Greek, 2 Austrian
16 banks show CT1R in the range of 5-6%.
22
==============================================================================
2010
2009
2008
2007
---------------- Belgium ---------------GDP Market Prices
352,324
339,162
345,006
335,085
-14,355
-19,981
-4,345
-1,033
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP
-4.1%
-5.9%
-1.3%
-0.3%
Govt Expenditure % of GDP
53.1%
54.1%
50.1%
48.4%
Govt Deficit(-)/Surplus(+)
Govt Revenue % of GDP
Govt Debt
Govt Debt % of GDP
48.9%
48.1%
48.8%
48.1%
341,019
326,371
309,191
282,106
96.8%
96.2%
89.6%
84.2%
---------------GDP Market Prices
159,645
179,989
-49,903
-22,795
-13,196
128
-32.4%
-14.3%
-7.3%
0.1%
Govt Expenditure % of GDP
67.0%
48.2%
42.8%
36.7%
Govt Revenue % of GDP
34.6%
33.9%
35.5%
36.8%
148,074
104,782
79,837
47,361
96.2%
65.6%
44.4%
25.0%
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP
Govt Debt
Govt Debt % of GDP
189,374
---------------- Germany ---------------GDP Market Prices
2,498,800
2,397,100
2,481,200
2,432,400
-81,630
-72,910
2,820
6,550
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP
-3.3%
-3.0%
0.1%
0.3%
Govt Expenditure % of GDP
46.6%
47.5%
43.8%
43.6%
Govt Deficit(-)/Surplus(+)
Govt Revenue % of GDP
Govt Debt
Govt Debt % of GDP
43.3%
44.5%
43.9%
43.8%
2,079,629
1,760,753
1,644,138
1,578,814
83.2%
73.5%
66.3%
64.9%
----------------- Greece ---------------GDP Market Prices
Govt Deficit(-)/Surplus(+)
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP
Govt Expenditure % of GDP
Govt Revenue % of GDP
Govt Debt
Govt Debt % of GDP
230,173
235,017
236,917
227,074
-24,193
-36,306
-23,121
-14,524
-10.5%
-15.4%
-9.8%
-6.4%
49.5%
52.9%
49.7%
46.6%
39.1%
37.3%
39.9%
40.0%
328,588
298,706
262,318
239,364
142.8%
127.1%
110.7%
105.4%
------------------ Spain ---------------GDP Market Prices
1,062,591
1,053,914
1,088,124
1,053,537
-98,227
-117,306
-45,189
20,066
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP
-9.2%
-11.1%
-4.2%
1.9%
Govt Expenditure % of GDP
45.0%
45.8%
41.3%
39.2%
Govt Deficit(-)/Surplus(+)
Govt Revenue % of GDP
Govt Debt
Govt Debt % of GDP
Основные показатели Еврозоны
Долги Греция+Португалия+Ирландия
630 млрд. евро
Испания 630 млрд., Италия 1.8 трлн.
Ireland ---------------
153,939
Govt Deficit(-)/Surplus(+)
09.09.2011
35.7%
34.7%
37.1%
41.1%
638,767
561,319
433,611
380,661
60.1%
53.3%
39.8%
36.1%
==============================================================================
2010
2009
2008
2007
------------------ France --------------GDP Market Prices
1,947,576 1,907,145 1,948,511 1,895,284
Govt Deficit(-)/Surplus(+)
-136,525
-142,540
-64,299
-51,557
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP
-7.0%
-7.5%
-3.3%
-2.7%
Govt Expenditure % of GDP
56.2%
56.2%
52.9%
52.4%
Govt Revenue % of GDP
49.2%
48.7%
49.5%
49.6%
Govt Debt
1,591,169 1,492,746 1,318,601 1,211,563
Govt Debt % of GDP
81.7%
78.3%
67.7%
63.9%
------------------ Italy ---------------GDP Market Prices
1,548,816 1,519,702 1,567,761 1,546,177
Govt Deficit(-)/Surplus(+)
-71,211
-81,741
-42,705
-23,541
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP
-4.6%
-5.4%
-2.7%
-1.5%
Govt Expenditure % of GDP
50.5%
51.8%
48.8%
47.9%
Govt Revenue % of GDP
46.0%
46.5%
46.1%
46.4%
Govt Debt
1,843,015 1,763,864 1,666,603 1,602,115
Govt Debt % of GDP
119.0%
116.1%
106.3%
103.6%
---------------- Portugal --------------GDP Market Prices
172,546
168,610
171,983
169,319
Govt Deficit(-)/Surplus(+)
-15,783
-17,039
-6,081
-5,333
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP
-9.1%
-10.1%
-3.5%
-3.1%
Govt Expenditure % of GDP
50.7%
49.8%
44.7%
44.4%
Govt Revenue % of GDP
41.5%
39.7%
41.1%
41.1%
Govt Debt
160,470
139,945
123,108
115,587
Govt Debt % of GDP
93.0%
83.0%
71.6%
68.3%
23
09.09.2011
Вклады экономики
24
Размеры помощи
09.09.2011
• IMF + EU дают около €750 млрд. Бейлауты
Португалии, Ирландии и Греции (1й+2й)
составляют около трети этого объема.
• Размен необходимой помощи может взлететь
до €2.6 трлн., чтобы покрыть проблемы
финансирования Италии, Испании, Франции
и Бельгии до 2014 года – сумма почти
невероятная для текущего состояния
политики ЕС – самый мрачный сценарий.
25
09.09.2011
Оценка потерь в стресс-тестах
• Under the adverse scenario losses would be
approximately EUR400bn in the two year
horizon of the exercise. This would amount to
having the same amount of losses registered in
2009, the worst year for the banking industry,
for two years in a row…
• adverse scenario entails a severe deviation of
GDP growth from the baseline (-4% in the two
years)
26
09.09.2011
Суверенный риск: €11.5 млрд???
To address the potential underestimation of risk for sovereign debt held …
…. expected loss based on a probability of default linked to external
ratings. For example, the lowest rating that is not a default for Fitch,
Standard and Poors and Moodys (CCC-equivalent) would imply, making a
simplified assumption based on corporate loss rate data, a probability of
default of 36.15%. The EBA suggested that a loss given default (LGD) of
40% was appropriate for the purposes of this stress test.
This would mean that for the lowest rated non default bond, with a value
of 100, banks would be asked to hold now an expected loss amount of
around 15, or 15% of their total holdings.
Total provisions for sovereigns in the exercise stands at some
EUR 11.5bn.
Суверенные потери
27
09.09.2011
28
Суверенный долг –
только вершина айсберга
09.09.2011
29
Открытость стресс-тестов сыграла в
противоположном направлении?
09.09.2011
http://stress-test.eba.europa.eu/
http://economicsintelligence.com/2011/07/18/eba-stress-test-piigs-exposure-for-all-90-banks/
30
09.09.2011
Нужно решение в стиле T.A.R.P. ?
• МВФ оценивает необходимый капитал банков ЕС
€200 ($287 billion) против €2.5 от EBA
• Первоначально «план Полсона» предполагал
выкуп «плохих активов». Затем деньги были
направлены на пополнение капиталов
▫ Ряд стран (Греция, Ирладния, Испания) не имеют
больших возможностей по пополнению капиталов
своих банков
• The European Banking Authority: main bail-out
vehicle (ESFS) should be allowed to invest directly
in banks
31
Глобальные финансовые
потери кризиса 2007-2011
09.09.2011
32
09.09.2011
Euro: Non-optimal currency zone
• У южной периферии нет другого выхода, кроме
мучительной дефляции
• Das Geht Nicht: без финансовой интеграции и
частично потери суверенитета ничего не выйдет
33
09.09.2011
Ирландия: Celtic Tiger
==============================================================================
2010
2009
2008
2007
---------------- Ireland --------------GDP Market Prices
153,939
159,645
179,989
189,374
Govt Deficit(-)/Surplus(+)
-49,903
-22,795
-13,196
128
Govt Deficit(-)/Surplus(+) / GDP
-32.4%
-14.3%
-7.3%
0.1%
Govt Expenditure % of GDP
67.0%
48.2%
42.8%
36.7%
Govt Revenue % of GDP
34.6%
33.9%
35.5%
36.8%
Govt Debt
148,074
104,782
79,837
47,361
Govt Debt % of GDP
96.2%
65.6%
44.4%
25.0%
Зачем «спасать» банки?
«Социализация» банковских потерь,
поскольку «капитализм без капитала
не работает»
Бернанке о Великой Депрессии: «The
Financial Accelerator and the Credit
Channel»
34
Держатели греческих долгов
09.09.2011
• In the case of the sovereign debt of Ireland and Portugal it is also homecountry banks that are majority holders (61% Ireland and 63%
Portugal)
35
09.09.2011
«Финансовый акселератор»?
36
Deposit money banks Assets/GDP
Cyprus
272%
Luxembourg
266%
Denmark
242%
Ireland
233%
Spain
217%
Netherlands
215%
United Kingdom
208%
Portugal
193%
Switzerland
189%
St. Lucia
163%
New Zealand
155%
St. Kitts and Nevis
154%
Malta
154%
Japan
148%
Canada
140%
Italy
140%
Sweden
140%
Hong Kong, China
134%
Jordan
129%
Australia
129%
France
127%
Vietnam
124%
Austria
122%
Korea, Rep.
121%
Estonia
118%
Belgium
115%
Germany
115%
Latvia
113%
Singapore
110%
Greece
108%
Bahamas, The
108%
Grenada
102%
Malaysia
99%
Israel
95%
South Africa
95%
Morocco
91%
Brazil
91%
Hungary
90%
Croatia
90%
Kazakhstan
89%
Mauritius
88%
Slovenia
87%
Finland
86%
09.09.2011
Too big to save
• Как уже можно было
понять на примере
Исландии и Ирландии …
37
Каков может быть ответ на
«market failure»?
09.09.2011
• Слишком многое в политике ЕС может
пойти не так
▫ Можно надеяться на то, что «разум победит»
▫ Можно быть уверенным, что кризисы рано или
поздно проходят
• Но ситуация, увы, серьезная
• Критическими будут сентябрь и октябрь
38
Euro Lehman Moment
(“Perfect Storm”)
09.09.2011
• Госдефолты и развитие «эффекта домино» с
«заражением» Италии, Испании и Франции…
• Суверенные потери вызовут потери
корпоративных долгов
• Дыры в балансах банков будут настолько
огромными, что их не удастся
«социализировать» (too big)
• Европейская банковская система распадется на
национальные лоскутки…
• Долгосрочно экономики придут к состоянию
«полной занятости»… через 4-7 лет
• Так что будем надеяться на разум политиков 
39
Все патроны кончились,
больше нет гранат…
09.09.2011
• ФРС находится в режиме QE-2.
▫ Обещает держать нулевой ставку до середины 2013
года
▫ Может начать третий раунд QE
• ЕЦБ опрометчиво начала повышать ставки
весной с 1% до 1.5%.
▫ Необходимо срочно решить проблемы
ликвидности в еврозоне
▫ Необходимо снижение ставки и, возможно, QE
• На фискальный стимул нет надежд
▫ в США консерваторы не дадут
▫ в Европе «низы не могут», «верхи не хотят»
40
Либо упадет, либо вырастет 
На 8 сентября S&P500 = 1186 п.
Самый негативный сценарий
примерно соответствует «дну»
2009 года
09.09.2011
41
09.09.2011
Кризисы – дело привычки
Мыслимый негативный сценарий
• Нефть – 70 за баррель
• Рубль – 38 руб./доллар
• Кредитной зимы в РФ не будет – рубль в
«грязном плавании»
• Процентные ставки +200…+500 б.п.
• Спад ВВП РФ -5%
• Небольшой скачок инфляции (до 10% YoY)
• Индекс РТС (1000-1200 п), но дно не
прогнозируется
42
09.09.2011
Дополнительные слайды
43
ECB снизил ставки de-facto
09.09.2011
44
Рынки ожидают
низких ставок ЕЦБ
09.09.2011
Фьючерсные ожидания: ЕЦБ
45
Что делала ФРС в кризис
09.09.2011
46
Цель ФРС не ставка овернайт МБК,
а ставки всей экономики
09.09.2011
Стабилизация
предложения денег РФ
47
09.09.2011
48
09.09.2011
49
09.09.2011
Инфляция «нулевых» немонетарная???
«Учитывая это, давайте разберемся с природой российской
инфляции. В 2000-е гг. происходил быстрый рост цен на нефть …
способствующие удорожанию … рубля. Если валютный курс
плавающий, то удорожание происходит за счет повышения
номинального курса. Если курс фиксированный или управляемый
с целью торможения удорожания, то последнее происходит за
счет ускорения инфляции в стране по сравнению со странамипартнерами. Таким образом, инфляция начала и середины
нулевых в основном объяснялась подъемом реального курса рубля,
вызванным фундаментальными причинами. И этим она
кардинально отличалась по своей природе от инфляции начала
1990-х гг., которая в основном была вызвана печатанием денег».
Ведомости, 8 сентября 2011 г., «Макро: куда делась инфляция»,
автор Ксения Юдаева, директор Центра макроэкономических
исследований «Сбербанка»
50
09.09.2011
Феномен снижения инфляции
51
Инфляция по-прежнему монетарная
09.09.2011
52
09.09.2011
53
09.09.2011
54
ЦБ РФ (и правительство) –
возмутители спокойствия
09.09.2011
55
Продажи авто в РФ, август
09.09.2011
56
09.09.2011
57
09.09.2011
58
09.09.2011
Вероятность рецессии в США
59
Температура кризиса
09.09.2011
60
CDS банков
09.09.2011
61
09.09.2011
Почему растет экономика
• Важно разделять «краткосрочно» и
«долгосрочно»
• Краткосрочный рост после кризиса с точки
зрения экономистов - это не рост. А только
колебания цикла.
• Стимулирование спроса после спада –
кейнсианский рецепт, который вызовет
«задействование простаивающих
мощностей».
62
09.09.2011
Долгосрочный экономический рост
• Источником долгосрочного роста является
производительность
• В модели Солоу Y=F(K,N,TFP) это TFP (total
factor of productivity), результат прогресса
• Утверждение «непонятно откуда появится
спрос» является некорректным, как и
заявления, что «старая модель роста себя
изжила»
63
09.09.2011
Доходы и расходы американцев
64
Как спасали банки в 2008/2010
09.09.2011