Подходы к определению и измерению ликвидности рынка и ее

Подходы к определению и
измерению ликвидности
рынка и ее влияние на
эффективность рынка
Науменко В.В.
инженер НУЛ по финансовой инженерии и рискменеджменту факультета экономики ГУ-ВШЭ
Кафедра управления рисками и страхования
Микроструктурные модели рынка
Микроструктура рынка - процесс и
результаты торговли активами по
определенным правилам
(O’Hara).
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
2
Особенности микроструктурных
моделей
1. Анализ механизмов, используемых для
торговли.
2. Отсутствие единой цены.
3. Учет ликвидности.
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
3
Определение ликвидности
•
•
•
•
Ликвидность фирмы и ликвидность рынка.
Ликвидность – относительное понятие.
Отсутствие строгого определения.
Ликвиден тот рынок, на котором участники
совершают крупные сделки быстро и с
небольшим влиянием на цены (BIS,
1999).
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
4
Ликвидность в теории финансов
Предпосылка о совершенном рынке:
• каждый участник может покупать и
продавать любое количество ценных
бумаг без изменения цены (price taker).
• все рыночные заявки на покупку и
продажу имеют немедленное исполнение.
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
5
Риск ликвидности в микроструктурных
моделях рынка
1. Асимметрия информации.
2. Конечное число участников рынка.
Аспекты ликвидности (Kyle 1985)
«Сжатость»
Tightness
Глубина
Depth
Релаксация
Resiliency
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
6
Условия ликвидности рынка
(Black, 1971)
•
•
•
•
На рынке всегда имеются цена покупки и цена продажи,
по которым инвестор может без промедления купить или
продать небольшой объем бумаг.
Разница между этими ценами (спрэд) всегда
представляет собой малую величину.
Инвестор может долго ожидать исполнения крупной
заявки по цене, близкой к средней рыночной (при
условии отсутствия важной информации, касающейся
актива).
Инвестор может исполнить заявку на покупку или
продажу большого объема немедленно, но по цене,
существенно отличающейся от рыночной в
неблагоприятную сторону, причем тем больше, чем
крупнее заявка.
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
7
Многомерная природа ликвидности
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
8
Исследование ликвидности
1. Эмпирическая проверка микроструктурных
моделей рынка.
2. Учет глубины рынка для крупных позиций.
3. Накопление и обработка колоссальных
объемов исторических данных.
4. Использование субъективных оценок,
построенных на основе различных
стратегий ликвидации.
5. Стоимость портфеля - ликвидационная
стоимость.
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
9
Предсказуемость
• На эффективном рынке (Fama, 1970) на
коротких временных промежутках доходности
не могут быть совершенно непредсказуемыми.
• Инвесторам необходимо время для обработки
информации и подготовки на ее основе
решения.
• Huang and Stoll (1994) показали, что
внутридневные доходности предсказуемы на
основании информации по прошедшим
доходностям, но не связали это явление с
ликвидностью.
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
10
Изменение цен
• В классической модели эффективного рынка
ценных бумаг цены изменяются только в
ответ на поступление новой информации.
• Сам процесс торговли также может приводить
к изменению цен вследствие действий
маркет-мейкеров, оптимизирующих стоимость
находящихся в их распоряжении активов или
реагирующих на поток заявок, вызываемый
частной информацией.
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
11
Компоненты бид-аск спрэда
Объяснение действий маркет-мейкеров опирается
на принятое в микроструктурных финансах
деление бид-аск спрэда на три компонента:
1) расходы на обработку заявки (order-processing
costs),
2) компенсация за инвентарный риск (inventorycarrying costs) маркет-мейкера, представляющая
собой плату за немедленность сделки,
3) компенсация за убытки от сделок с
информированными трейдерами (asymmetric
information costs).
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
12
Влияние ликвидности на
эффективность
• Цены отражают как общедоступную
информацию, так и существующий поток
заявок.
• Преобладание арбитражной торговли.
• Преобладание шумовой торговли
(Согласно Black (1985) шумовая торговля –
это торговля на шуме, предпринимаемая
так, как если бы этот шум был
информацией).
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
13
Исследование CRS (2006)
• Chordia, Roll, and Subrahmanyam (2006)
использовали данные по 193 торгуемым каждый
день на NYSE c 1993 по 2002.
• В начале каждого года фирмы ранжировались по
рыночной капитализации, и крупнейшие 500 из
них отмечались.
• Далее из этого числа были отобраны те акции, по
которым велась ежедневная торговля на
протяжении всего периода времени (более 2000
дней).
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
14
Выводы CRS (2006)
•
•
•
Внутридневная рыночная эффективность близко
связана с дневной ликвидностью: предсказуемость
доходностей по запаздывающим потокам заявок
значительно уменьшается в дни, когда рынок более
ликвиден.
Эффективность улучшилась с уменьшением
размера минимального тика, которое соответствует
уменьшению бид-аск спрэдов.
Есть регулярность в поведении предсказуемости
доходности, которая совпадает с ранее
документированной регулярностью в ликвидности:
в течение середины дня, когда ликвидность
наивысшая, последующие доходности менее
предсказуемы по потоку заявок.
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
15
EMH и микроструктурные модели
• Понятие эффективных рынков (Fama, 1970)
подчеркивает отсутствие предсказуемости
доходности.
• Микроструктурная литература также подчеркивает
отчетливую меру качества финансового рынка –
объем частной информации, отражаемой в ценах.
Как указывает Kyle (1985), даже совершенно
случайные цены могут отражать различные степени
частной информации о будущих денежных потоках.
• Рынки, которые становятся более ликвидными из-за
важных событий, таких как уменьшение размеров
тика, могут включать частную информацию более
легко.
Голицыно, 20 октября 2007 г.
Кафедра управления рисками и страхования
16