Российская электроэнергетика: Энергия стоимости Александр Корнилов Старший аналитик,

Июль 2007
Российская электроэнергетика:
Энергия стоимости
Александр Корнилов
Старший аналитик,
электроэнергетика
(+7 495) 788-03-34
AKornilov@alfabank.ru
РАО ЕЭС:
лучший вариант участия в секторе…
… и возможность арбитража
РАО «ЕЭС»: недооцененная
возможность участия в реформе
Вычисление новой РЦ акций РАО
$/акция
ЕЭС
Оценка Альфа-Банка (ССЧ)
Рыночная оценка (ССЧ)
Итоговая РЦ 1 обыкновенной акции на 12 месяцев
2.01
1.97
2.00
• Акции РАО по-прежнему представляют собой
наилучший способ участия в реформе
Доля
80%
20%
Источник: Bloomberg, Оценка Альфа-Банка
Оценка РАО ЕЭС методом
ССЧ
Фактическая
Стоимость
доля РАО
Доля в
стоимости РАО
$ млн
%
%
Генерация
51 180
64%
65%
Распределение
14 193
56%
18%
Передача
7 945
75%
10%
Сбыт
1 568
63%
2%
Интегрированные знергокомпании
1 143
24%
1%
Интер РАО ЕЭС
600
60%
1%
Системный оператор
135
100%
0%
Непрофильные активы
408
30%
1%
1 372
100%
2%
Тип активов
Средства, вырученные от продажи активов
Оценка акционерного капитала РАО ЕЭС
методом ССЧ
78 544
Текущая рыночная капитализация
57 301
Дисконт к стоимости ССЧ
Направление бизнеса
27%
Стоимость
Фактическая доля
РАО
Доля в
стоимости РАО
млн $
%
%
Генерация
51 730
62%
66%
Распределение
14 605
55%
19%
Передача
8 095
73%
10%
Сбыт
1 598
61%
2%
Прочие активы
Итоговая стоимость
акционерного капитала ССЧ
2 515
Н/Д
3%
Источник: Оценка Альфа-Банка
78 544
• Акции РАО ЕЭС продолжают торговаться с 34%м дисконтом к суммарной стоимости входящих в
нее активов. Это дает инвесторам возможность
арбитража, особенно на фоне ожидаемого
«пилотного» выделения компаний ОГК-5 и ТГК-5
из состава РАО ЕЭС
• Кроме того, новая схема разделения РАО ЕЭС
заметно снижает риск размывания долей
миноритариев, что делает эту возможность еще
более привлекательной
• Почти весь потенциал роста РАО сосредоточен в
ее
сетевых
активах,
которые
остаются
дешевыми. РСК торгуются с дисконтом к своим
$/обыкнов.
GEM аналогам, МСК в настоящее время
акция РАО
$
оценены гораздо ниже своей стоимости
1.2
0.34
замещения. РАО обеспечивает уникальный,
0.19
способ участия в росте стоимости сетевых
0.04
0.06
компаний, которому способствует установление
1.83
нового тарифного регулирования и предстоящая
консолидация в данных сегментах
3
Структура стоимости ССЧ: Рыночная
оценка против оценки Альфа-Банка
100%
3.1%
90%
7.3%
80%
17.6%
2.9%
3.2%
2.0%
10.3%
18.6%
70%
Прочие актив ы
60%
Сбыт
50%
Передача
40%
30%
Распределение
69.1%
65.9%
Рыночная оценка СЧ
Оценка Альфа-Банка СЧ
Генерация
20%
10%
0%
Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка
4
РАО ЕЭС и вертикально-интегрированные
энергетические компании GEM
Company
Country
Mcap, mln
$
EV/Sales
07E
08E
09E
EV/EBITDA
07E
08E
09E
07E
P/E
08E
09E
EBIT margin
07E
08E
09E
EBITDA margin
07E
08E
09E
Net margin
07E
08E
09E
13%
23%
20%
21%
7%
5%
5%
EV/IC,
$/kW
EV/Electricity
Production,
$/MWh
EV/Electricity
Sales, $/MWh
EBITDA/IC,
$/kW
Russia
Unified Energy System
Russia
54,873
1.6
1.3
1.1
6.8
6.7
5.4
20.4
25.7
21.3
15%
12%
402
59
67
Eletrobras
Brazil
16,965
2.3
2.7
2.2
7.4
7.2
6.7
13.6
11.4
10.8
22%
27%
n/a
31%
37%
33%
11%
15%
Cemig
Brazil
10,393
2.5
2.4
2.3
7.1
7.1
7.2
11.6
12.4
11.6
28%
26%
27%
35%
34%
32%
18%
16%
Copel
Brazil
4,451
1.7
1.6
1.5
6.0
5.8
5.8
10.6
10.2
8.9
23%
21%
20%
29%
28%
27%
15%
EDP - Energias do Brasil SA
Brazil
3,114
1.8
1.6
1.6
5.4
5.0
5.5
11.2
12.3
10.4
24%
30%
22%
32%
33%
29%
11%
Eletropaulo Metropolitana
Brazil
2,764
0.8
0.8
0.7
3.8
4.1
3.7
7.1
8.2
6.9
18%
17%
21%
23%
20%
20%
Light SA
Brazil
3,115
n/a
n/a
n/a
7.3
7.0
6.8
13.9
9.7
8.5
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
Cia Energetica do Ceara
Brazil
1,175
1.6
1.5
1.4
6.4
7.3
6.9
7.5
7.5
6.5
18%
13%
13%
25%
Enersis SA/Chile
Chile
12,950
2.3
2.3
2.1
6.3
6.0
5.9
26.4
19.8
19.8
32%
29%
32%
37%
Colbun SA
Chile
3,483
4.4
4.3
4.4
10.7
9.2
9.6
19.6
18.1
33.5
26%
29%
14%
Empresa Electrica del Norte Gr
Chile
678
3.1
1.9
1.7
7.8
5.8
5.3
31.6
18.8
39.1
17%
13%
15%
CEZ
Czech Rep.
28,928
3.7
3.3
3.2
8.7
7.5
7.0
17.5
14.2
13.0
29%
32%
Reliance Energy
India
3,250
3.5
2.9
2.6
24.4
22.2
18.9
17.6
14.9
10.9
13%
Luz del Sur SAA
Peru
815
2.3
2.1
2.0
8.3
7.9
7.8
23.2
22.3
14.2
n/a
Kogeneracja
Poland
302
1.5
1.5
1.7
6.9
7.2
7.8
17.4
14.9
14.2
KEPCO
South Korea
28,593
1.4
1.4
1.3
4.1
3.8
3.7
10.7
9.5
Electricidad de Caracas
Venezuela
468
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
2.3
2.2
2.1
8.0
7.5
7.2
-34%
-39%
-44%
-15%
-11%
-25%
58
13%
759
122
120
88
16%
2,181
n/a
337
227
15%
15%
1,091
n/a
265
176
11%
11%
n/a
n/a
186
8%
7%
8%
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
20%
20%
14%
15%
16%
38%
36%
7%
8%
8%
41%
47%
46%
19%
27%
27%
39%
33%
32%
8%
16%
16%
1,196
307
323
32%
42%
44%
45%
20%
23%
23%
2,421
496
400
12%
10%
14%
13%
14%
28%
15%
16%
n/a
n/a
n/a
27%
27%
26%
12%
12%
12%
n/a
n/a
11%
10%
12%
22%
21%
21%
7%
7%
8%
n/a
n/a
8.7
15%
16%
17%
35%
36%
35%
9%
9%
9%
841
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
366
97
91
16.0
13.6
14.5
21%
21%
20%
31%
31%
30%
13%
14%
14%
1,307
261
230
28%
89%
47%
-31%
-44%
-32%
-26%
-36%
-28%
-44%
-64%
-62%
Emerging Markets
Average EM
UES premium/discount to GEM
n/a
1,598
n/a
-69%
116
n/a
n/a
374
n/a
315
n/a
-77%
111
220
n/a
335
n/a
n/a
233
n/a
136
-71%
n/a
n/a
560
n/a
201
n/a
n/a
237
188
n/a
n/a
n/a
n/a
240
-76%
Источник: Bloomberg, отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка
5
РАО ЕЭС и вертикально интегрированные
энергетические компании GDM
Company
Country
Mcap, mln
$
EV/Sales
08E
07E
09E
EV/EBITDA
08E
07E
09E
07E
P/E
08E
09E
EBIT margin
09E
08E
07E
EBITDA margin
09E
08E
07E
Net margin
09E
08E
07E
EV/IC,
$/kW
EV/Electricity
Production,
$/MWh
EV/Electricity
Sales, $/MWh
EBITDA/IC,
$/kW
Developed Markets
Verbund
Austria
15,676
4.1
3.9
3.7
11.6
11.0
10.2
18.9
17.6
15.6
30%
30%
31%
36%
36%
36%
19%
19%
19%
2,174
622
315
162
Fortum
Finland
28,249
5.5
5.1
4.9
11.9
10.7
10.4
16.9
15.8
14.8
36%
38%
38%
46%
47%
47%
27%
26%
27%
3,012
650
569
220
Electricite de France
France
187,866
2.9
2.8
2.7
11.2
10.3
9.5
31.0
26.2
23.4
17%
17%
18%
26%
27%
28%
8%
9%
10%
1,757
359
E.ON
Germany
111,683
1.4
1.3
1.2
7.7
7.0
6.6
15.5
14.3
13.4
13%
13%
14%
18%
18%
19%
8%
8%
8%
4,394
RWE
Germany
60,019
1.0
1.0
1.0
5.4
5.1
5.0
14.8
13.2
12.6
14%
15%
15%
19%
19%
20%
7%
8%
8%
1,381
Lech-Elektrizitaetswerke
Germany
3,305
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
Enel SpA
Italy
AEM SpA
Italy
Tokyo Electric Power Co
Japan
Chubu Electric Power Co Inc
Japan
Chugoku Electric Power Co Inc
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
272
n/a
n/a
142
302
513
200
252
324
n/a
66,383
1.6
1.6
1.6
7.2
6.9
6.6
15.7
15.4
15.2
16%
16%
17%
22%
23%
24%
8%
9%
9%
1,577
745
564
206
6,736
1.4
1.4
1.4
6.9
6.6
6.3
16.6
16.7
14.8
13%
13%
15%
21%
21%
23%
4%
4%
5%
5,294
943
621
656
42,799
2.3
2.3
2.3
9.2
9.3
9.1
16.7
15.8
17.9
11%
11%
12%
25%
25%
26%
6%
6%
5%
1,645
n/a
360
202
19,505
2.4
2.3
2.3
9.4
8.9
9.0
25.3
17.9
17.4
10%
11%
11%
25%
26%
26%
4%
5%
5%
1,355
n/a
349
183
Japan
7,202
2.3
2.3
2.3
9.7
9.9
10.0
19.2
18.1
19.4
10%
10%
10%
23%
23%
23%
4%
3%
4%
Electric Power Development Co
Japan
6,533
3.5
3.5
3.5
9.7
10.2
10.4
20.2
19.8
19.0
14%
14%
14%
36%
34%
34%
7%
7%
7%
1,022
Shikoku Electric Power Co Inc
Japan
5,676
2.5
2.5
2.5
9.5
9.6
9.7
24.6
21.4
20.4
10%
11%
11%
26%
26%
26%
5%
5%
5%
1,720
Hokkaido Electric Power Co Inc
Japan
4,639
2.2
2.2
2.3
8.4
8.9
8.8
16.3
15.2
17.4
14%
12%
13%
26%
25%
26%
7%
6%
6%
2,039
Hokuriku Electric Power Co
Japan
4,241
2.7
2.9
2.8
8.0
9.1
8.0
26.4
42.1
16.7
11%
7%
13%
34%
32%
35%
4%
2%
5%
1,362
EDP
Portugal
20,321
2.3
2.2
2.1
8.9
8.1
7.4
17.2
15.4
14.4
16%
18%
19%
25%
27%
29%
9%
9%
10%
2,708
Endesa SA
Spain
57,058
2.9
2.8
2.7
8.4
8.0
7.7
16.3
15.4
14.0
26%
26%
27%
35%
35%
36%
12%
12%
13%
1,800
Iberdrola SA
Spain
66,931
3.7
3.1
2.9
11.6
9.7
8.9
20.5
17.5
15.6
23%
23%
23%
32%
32%
33%
13%
13%
14%
4,158
Union Fenosa
Spain
16,571
2.9
2.7
2.6
8.6
8.1
7.6
16.2
14.3
13.5
22%
24%
25%
33%
33%
34%
12%
13%
13%
2,403
Scottish & Southern Energy PLC
UK
24,855
1.3
1.3
1.2
10.5
9.2
9.0
16.8
14.7
14.1
10%
11%
11%
12%
14%
14%
7%
7%
8%
2,922
Dominion Resources Inc/VA
US
28,747
2.8
2.8
2.8
8.6
10.0
10.2
14.8
13.3
13.2
22%
21%
22%
32%
27%
28%
11%
10%
11%
1,719
n/a
TXU Corp
US
30,800
3.9
3.8
4.1
8.3
8.3
8.1
13.1
12.6
11.7
39%
36%
40%
46%
45%
51%
21%
20%
22%
2,345
n/a
391
FPL Group Inc
US
24,100
2.3
2.2
2.1
9.3
7.3
7.9
17.2
15.7
14.6
16%
16%
16%
25%
30%
26%
9%
9%
9%
1,724
n/a
339
166
Average DM
2.6
2.5
2.5
9.1
8.7
8.5
18.6
17.7
15.9
18%
18%
19%
28%
29%
29%
10%
10%
10%
2,310
455
245
UES premium/discount to GDM
-41%
-48%
-54%
-25%
-24%
-36%
-17%
-34%
-29%
-20%
-31%
-27%
-22%
-47%
-48%
10%
46%
35%
n/a
-83%
n/a
n/a
n/a
n/a
272
131
n/a
337
197
333
254
395
195
428
256
434
197
1,494
252
479
246
600
222
345
n/a
732
n/a
1,537
n/a
738
694
-91%
n/a
-85%
187
303
-76%
Источник: Bloomberg, отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка
6
Низкие оценки продиктованы
слабой рентабельностью
2007П EV/EBITDA и 2007П рент-ть EBITDA РАО ЕЭС торгуется с большим дисконтом по
60%
2007П маржа
EBITDA, %
50%
40%
Enersis SA
Cemig
30%
EDP
20%
Colbun SA
CEZ
Copel
Eletrobras
Eletropaulo Metropolitana
2007П EV/Выручка: 34% и 15% по EV/EBITDA.
Однако по 2007П P/E РАО торгуется со
значительной премией к GEM - 28%. Этот факт
не смущает, если посмотреть на большое
расхождение между рентабельностью РАО и
рентабельностью ее аналогов с развивающихся
рынков
РАО
KEPCO
10%
EV/УМ и 2006П EBITDA/УМ
2007П EV/EBITDA
0%
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
10.0
11.0
Примечание: размер кругов соответствует рыночной капитализации
Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка
РАО также отличается низким уровнем
денежного потока на единицу уст.
мощности в сравнении с зарубежными
отраслевыми аналогами. Тем не менее
стоимость РАО будет расти по мере роста
рентабельности
поскольку
существует
сильная линейная зависимость между
этими двумя показателями
600
550
2006П
EBITDA/УМ, $/кВт
Light SA
E.ON
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
Dominion Resources Inc
EDP
Cemig
Fortum
Enel
Chubu Electric
CEZ
Copel
Verbun
Eletrobras
EDF
Iberdrola
РАО
EV/УМ, $/кВт
500
1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000
Примечание: размер кругов соответствует рыночной капитализации
Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка
4,500
5,000
7
Катализаторы и риски, относящиеся к
РАО ЕЭС
Катализаторы:
• РАО
ЕЭС – самая ликвидная акция, дающая наилучшую
возможность участия в реформе
• Риск
размывания доли меньшинства – устраняется
после утверждения новой схемы реорганизации РАО
ЕЭС, которая основана на пропорциональном принципе
разделения
• РАО
ЕЭС
–
самая
дешевая
из
вертикальноинтегрированных энергетических компаний в мире
• Массовый
приток инвестиций в разные виды бизнеса
компании
• Стратегическая скупка акций РАО ЕЭС
Риски:
• Политический
риск:
есть
ли
угроза
пересмотра
реформы?
• Риски,
связанные с разделением активов РАО ЕЭС:
передача
государственных
долей
в
тепловых
генкомпаниях
двум
госкомпаниям
(Федеральной
сетевой компании и Гидро-ОГК).
• Некоторые
инвестиционные проекты могут оказаться
8
Катализаторы и риски для
генерирующих компаний
Катализаторы:
Риски:
• Сделки по продаже генкомпаний показывают высокие
премии, уплачиваемые покупателями
• Политический риск: замедление темпов либерализации
рынка
• Рост энергопотребления на фоне экономического
роста
• Правила рынка мощности до сих пор неясны
• Либерализация рынка электроэнергии
• Риск затягивания сроков окупаемости инвестиций в
новые электростанции
• Запуск и либерализация рынка мощности
• Консолидированные
генкомпании
сегодняшний
день
крупнейшими
компаниями по капитализации
являются
на
после
РАО
• Возможный избыток генерирующих мощностей
• Риск оппортунистического поведения новых владельцев
генкомпаний
• Риск задержки или отказа от строительства некоторых
мощностей
• Появление
недружественных
стратегических акционеров
инвесторов
среди
• Чего хочет Газпром?
Название компании
ОГК-1
ОГК-2
ОГК-4
ОГК-6
ТГК-1
ТГК-4
ТГК-7 (Волжская ТГК)
ТГК-8 (Южная ГК)
ТГК-9
ТГК-10
ТГК-12 (Кузбассэнерго)
Рын. кап.,
Период
$ млн
Ноя 07
5 368
Сен 07
3 956
Июл 07
5 748
Ноя 07
4 030
Июл 07
4 121
Ноя 07
1 520
неизвестно
Н/Д
Сен 07
1 367
Окт 07
1 709
Ноя 07
1 676
Авг 07
2 025
Источник: РАО ЕЭС, СМИ, Отдел исследований Альфа-Банка
Объем допэмиссии
От тек.
С учетом
$ млн капитала
допэмиссии
1 684
31.40%
23.90%
2 435
61.60%
38.10%
2 690
46.80%
31.90%
1 544
38.30%
27.70%
2 638
64.00%
39.00%
565
37.20%
27.10%
577
14.80%
12.90%
1 072
78.40%
43.90%
1 102
64.50%
39.20%
503
30.00%
23.10%
605
29.90%
23.00%
Текущ.
доля РАО
91.70%
80.90%
89.60%
93.50%
55.70%
50.00%
54.40%
49.80%
50.10%
81.60%
49.00%
Доля РАО после
допэмиссии
69.80%
50.10%
61.00%
67.60%
34.00%
36.50%
47.40%
27.90%
30.50%
62.80%
37.70%
Вероятные претенденты
Газпром
E.ON, Сургутнефтегаз, РусАл, Fortum
Газпром
Газпром, Норильский Никель
Транснафта, Норильский Никель
Газпром
Промрегионхолдинг (ЛУКойл)
Комплексные энергетические системы
E.ON с российским соинвестором
СУЭК
9
Не движется ли поезд
быстрее, чем ему прокладывают
путь?
1,050
$/kW
1,000
GEM Peers
950
900
850
Replacement Cost
(new CCGT in Russia)
800
750
700
650
Acceleration of
the market's liberalization
600
550
500
OGK-5
IPO
450
400
NOREM
is launched
350
300
First OGK
starts trading
250
200
150
100
50
Примечание: Мосэнерго (TГК-3) включена с сентября 2007
Источник: Bloomberg, отчеты компаний, оценка Альфа банка
Apr-07
Feb-07
Dec-06
Oct-06
Aug-06
Jun-06
Apr-06
Feb-06
Dec-05
Oct-05
Aug-05
Jun-05
Apr-05
Feb-05
Dec-04
Oct-04
Aug-04
Jun-04
Apr-04
Feb-04
Dec-03
Oct-03
Aug-03
Jun-03
Apr-03
Feb-03
Dec-02
-
10
Катализаторы и риски для сетевых
компаний
Распределительные сетевые компании
Магистральные сетевые компании
Катализаторы:
Катализаторы:
• Консолидация МРСК начнется осенью 2007 г.
• Консолидация в ФСК
• Переход на новое регулирование
регуляторной базы активов
на
основе
• Присоединение
новых
потребителей
механизма платы за присоединение
в
рамках
• Переход на RAB регулирование
Риски:
Риски:
• Неясность правил регулирования тарифов сохраняется
• Правила регулирования также не ясны
• Прогнозные поступления от платы за присоединение
могут быть переоценены
• Риск несправедливых коэффициентов обмена
• Риск несправедливых
коэффициента обмена для
миноритарных акционеров
• Риск задержки запуска новой схемы
регулирования для сетевых компаний
тарифного
• Возможные задержки в запуске новых правил
регулирования тарифов
• Новые
правила
дискриминирующими
RAB
могут
оказаться
11
Катализаторы и риски для сбытовых
компаний
Катализаторы:
• Неизбежная консолидация – только несколько крупных
игроков останется в сбытовом сегменте в конечном
итоге
• Участие
в сопутствующих видах бизнеса, таких как
газо-, водоснабжение, биллинговые системы, Интернет, и
пр.
Риски:
• Низкие барьеры входа на рынок обострят конкуренцию,
негативно отражаясь на рентабельности
• Риск
ухода крупных потребителей, в первую очередь,
промышленных потребителей
• Принцип
регулирования
гарантирующим поставщикам
конца
сбытовой
до сих пор
надбавки
не ясен до
• Перекрестное субсидирование и регулируемые тарифы
для населения
• Проблема
сбора платежей с потребителей
целиком на плечи сбытовых компаний
• Дерегулирование
ложится
12
розничного рынка электроэнергии
Реорганизация РАО ЕЭС
Новая пропорциональная схема
реорганизации
реорганизации:
выделение двух
пилотных генкомпаний
Предполагаемая схема реорганизации РАО ЕЭС
Ñî âåò äèðåêòî ðî â ÐÀÎ ÅÝÑ
ñî çû âàåò ÂÑÀ (èþ í ü 2007 ã.)
1Êâ 07
2Êâ 07
Ðàçäåëèòåëüí û é áàëàí ñ
(1 àï ðåëÿ 2007 ã.)
3Êâ 07
Âû äåëåí èå ï èëî òí û õ
ÃÊ - Î ÃÊ-5
è ÒÃÊ-5 (àâãóñò 2007 ã.)
Ï åðèî ä âû êóï à
(í î ÿáðü-äåêàáðü 2007 ã.)
1Êâ08
4Êâ 07
2Êâ08
3Êâ08
Çàâåðø åí èå ðåî ðãàí èçàöèè - î æèäàåòñÿ â
(2-3 êâàðòàë 2008 ã.)
ÂÑÀ ÐÀÎ ÅÝÑ ï î
ðåî ðãàí èçàöèè
(ñåí òÿáðü 2007 ã.)
Первый этап реорганизации РАО
ЕЭС
ОГК-5
Государство
Миноритарии РАО
ЕЭС
26.0%
Миноритарии
ОГК-5
50% пакет
ОГК-5
47.5% пакет
ТГК-5
25.0%
24.0%
25.0%
Enel
выделен.
ОГК-5 Холдинг
присоед.
ТГК-5 Холдинг
ТГК-5
Государство
25.0%
РАО ЕЭС
22.5%
11.5%
41.0%
Миноритарии ТГК-5
Источник: РАО ЕЭС, Отдел исследований Альфа-Банка
Миноритарии РАО
ЕЭС
КЭС
14
Второй этап реорганизации: удачный
способ учесть все интересы
Данная схема реорганизации РАО ЕЭС
позволяет
решать
несколько
проблем
одновременно:
РАО ЕЭС
Реорганизация
Государственный
холдинг ФСК
100%
Государственный
холдинг Гидро-ОГК
100%
Миноритарный
холдинг ФСК
100%
Миноритарный
холдинг Гидро-ОГК
100%
5 миноритарных
холдингов ОГК
100%
13 миноритарных
холдингов ТГК
52%
Основная схема реорганизации
Особенности новой схемы реорганизации
100%
48%
Холдинг МРСК
52%
Сбытовые компании
Будут проданы на аукционе до
реорг. РАО ЕЭС
48%
Холдинг Компаний
Дальнего Востока
52%
• профинансировать большую часть программ
капвложений для ФСК и Гидро-ОГК
48%
Системный оператор
52%
• завершить
компаний
48%
60% пакет Интер РАО
ЕЭС
52%
48%
Другие компании
52%
48%
• обеспечить
возможность
государству
приобрести его обязательные доли в ФСК и
Гидро-ОГК
- Федеральный пакет в целевых компаниях
- Миноритарный пакет в целевых компаниях
приватизацию
генерирующих
• снизить
риск
размывания
долей
миноритарных акционеров
Увеличение госпакета в ФСК и привлечение
инвестиций
РАО ЕЭС
Ãî ñóäàðñòâî
Выделение
Госпакет в ФСК
Распред.
100% акций
75% + 1 àêöèÿ
Государство
52% ФСК, пакеты ГК
Одновремен.
присоедин.
Допэмиссия
акций
Федеральная сетевая
компания
Источник: РАО ЕЭС, оценка Альфа-Банка
Ôåäåðàëüí àÿ ñåòåâàÿ
êî ì ï àí èÿ
Êàï âëî æåí èÿ
Ï ðî äàæà
Ñðåäñòâà î ò ï ðî äàæè ÃÊ äî
ðàçäåëåí èÿ ÐÀÎ ÅÝÑ
Ãî òî âû å ê ï ðî äàæå ï àêåòû Î ÃÊ è
ÒÃÊ
15
Разделение РАО: что дальше?
ОГК-1
ОГК-2
6%
37%
12%
ОГК-3
ОГК-4
Генерация
26%
5%
ТГК-2*
ТГК-4
36%
ТГК-13* (Енисейская ТГК)
Распред.
30%
16%
14%
13%
22%
44%
13%
39%
14%
33%
23%
30%
50%
26%
39%
20%
44%
23%
23%
18%
30%
51%
Гидро-ОГК
50% + 1 акция
27%
26%
23%
Передача
ФСК
Системный Оператор
Прочие активы
•
ФСК
•
Гидро-ОГК
•
Холдинг МРСК
•
Интер РАО ЕЭС
50% - 1 акция
52%
48%
~ 50%
Пакеты РАО ЕЭС в МРСК
Диспетчериз.
• 5 ОГК и 13 ТГК (OГК-5 и
TГК-5 будут выделены в
рамках первого этапа)
24%
25%
ТГК-14*
Холдинг МРСК
27%
22%
26%
15%
ТГК-11*
27%
17%
25%
28%
ТГК-9
ТГК-12 (Кузбассэнерго)
19%
40%
ТГК-8 (Южная ГК)
23%
29%
17%
50%
ТГК-7 (Волжская ТГК)
ТГК-10
26%
19%
26%
ТГК-6*
39%
16%
51%
35%
28%
32%
18%
ТГК-3 (Мосэнерго)
25%
24%
36%
27%
ТГК-5
32%
29%
25%
ТГК-1
38%
18%
32%
ОГК-5
ОГК-6
20%
В конечном итоге миноритарные
акционеры РАО получат доли в
23 компаниях :
38%
24%
25%
7%
24%
33%
26%
75% + 1 акция
25% - 1 акция
• Холдинг
Дальнего Востока
Компаний
100%
Интер РАО ЕЭС***
72%
28%
Зарубежн. активы РАО ЕЭС
Самостоятельные ГК, не
входяцие в ОГК/ТГК
Холдинг Компаний Дальнего
Востока
Источник: РАО, оценка Альфа-Банка
52%
48%
Миноритарные доли
Доля государства
Миноритарная доля РАО ЕЭС
Инвесторы, привлеченные в ходе допэмиссии
16
ОГК и ТГК
реформа диктует новые оценки
ОГК: Выигрывая от
либерализации
Оценивая ОГК, мы использовали анализ
чувствительности модели DCF для ОГК-5 к
следующим факторам:
• Доля природного
балансе
газа
в
Компания
топливном
• Удельный расход топлива
• Текущий коэффициент
установленной мощности
Удельный расход
топлива
Фактор
загрузки
Географическое
положение*
%
гут/кВтч
%
%
ОГК-1
88.40%
335.6
52%
4.20%
ОГК-2
72.60%
350.4
54%
4.10%
ОГК-3
60.20%
347.9
39%
4.30%
ОГК-4
78.20%
326.7
65%
4.20%
ОГК-5
55.30%
336.1
49%
4.20%
ОГК-6
49.50%
363.4
35%
4.30%
Источник: отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка
Примечание: * Ожидаемый средневзвешенный CAGR годового роста
потребления электроэнергии
использования
Фактор
Доля газа в топливном балансе
Удельный расход топлива
•Географическое положение
КИУМ
Географическое положение
Наша справедливая оценка для ОГК
варьируется от $478/кВт до $513/кВт по
показателю EV/кВт.
Компания
Доля газа
Изменение фактора
Изменение оценки
1%
-1.40%
1 гут/кВтч
-0.70%
1%
0.50%
0.10%
1.30%
Источник: отчеты компаний, Отдел исследований Альфа-Банка
Справед.
Справед.
Расчетная
Текущая
Потенциал
EV/кВт
стоимость за акцию
цена на 12M
цена акции
роста
Рекомендация
$/кВт
$
$
$
%
ОГК-1
490
0.104
0.117
0.12
-2.80%
ДЕРЖАТЬ
ОГК-2
478
0.153
0.171
0.148
16.00%
ПОКУПАТЬ
ОГК-3
492
0.152
0.17
0.17
-0.20%
ДЕРЖАТЬ
ОГК-4
513
0.09
0.101
0.117
-13.80%
ПРОДАВАТЬ
ОГК-5
508
0.135
0.152
0.155
-2.00%
ДЕРЖАТЬ
ОГК-6
480
0.152
0.17
0.151
13.00%
ДЕРЖАТЬ
Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка
18
ТГК: Цена когенерации
Для оценки ТГК мы использовали анализ
чувствительности DCF-модели для ТГК-5 к
следующим параметрам:
•
Доля природного
балансе
•
Удельный расход топлива
•
Тек.
коэффициент
использования
установленной мощности
•
Географическое положение
•
Доля комбинированной выработки
•
газа
в
топливном
ТГК-1
ТГК-2
Мосэнерго (ТГК-3)
ТГК-4
ТГК-6
ТГК-8
ТГК-9
ТГК-10
Кузбассэнерго (ТГК-12)
Енисейская ТГК (ТГК-13)
ТГК-14
Омская ГК (ТГК-11)
Томскэнерго (ТГК-11)
Тикер в РТС
TGKA
TGKB
MSNG
TGKD
TGKF
TGKH
TGKI
TGKJ
KZBE
TGKM
TGKN
OMGR
TOME
Доля газа
87%
66%
97%
98%
95%
86%
99%
99%
83%
96%
54%
3%
0%
0%
90%
0%
9%
Уровень расхода
топлива
310
332
289
355
295
345
326
343
372
318
339
358
337
400
326
321
305
КИУМ
48%
43%
66%
46%
47%
46%
42%
44%
52%
57%
45%
60%
59%
57%
54%
49%
50%
Географическое
положение**
5.10%
4.80%
4.50%
4.50%
3.80%
4.10%
3.20%
4.10%
4.30%
4.20%
3.70%
3.70%
3.70%
3.70%
4.20%
3.70%
3.70%
Доля комб.
цикла
75%
70%
59%
52%
66%
56%
63%
35%
50%
45%
70%
60%
34%
46%
32%
60%
56%
Источник: отчеты компаний, РАО ЕЭС, Отдел исследований Альфа-Банка
Примечание: *Для Иркутскэнерго приведены параметры только тепловых электростанций
**Ожидаемый средневзвешенный показатель годового роста потребления электроэнергии
Фактор
Наша справедливая оценка для ТГК
варьирует от $385/кВт до $632/кВт по
показателю EV/кВт.
Компания
Компания
ТГК-1
ТГК-2
ТГК-3 (Мосэнерго)
ТГК-4
ТГК-5
ТГК-6
ТГК-7 (Волжская ТГК)
ТГК-8 (Южная ГК)
ТГК-9
ТГК-10
ТГК-11
ТГК-12 (Кузбассэнерго)
ТГК-13 (Енисейская ТГК)
ТГК-14
Башкирэнерго
Иркутскэнерго*
Новосибирскэнерго
Справедливое
EV/кВт
$/kW
632
571
613
527
491
469
510
534
445
447
385
462
462
Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка
Изменение фактора
Изменение оценки
1%
-0.20%
1 гут/кВтч
-0.80%
1%
2.10%
0.10%
0.80%
1%
0.50%
Доля газа в топливном балансе
Удельный расход топлива
КИУМ
Географическое положение
Доля комбинированного цикла
Справедливая
стоимость за акцию
$
0.00125
0.00091
0.2
0.00112
0.00118
0.00115
0.00025
3.5
3.1
248.3
0.00033
172.2
0.045
Расчетная цена
на 12M
$
0.00141
0.00103
0.23
0.00127
0.00133
0.0013
0.00028
4
3.5
280.5
0.00037
196.3
0.051
Текущая
цена акции
$
0.00145
0.00115
0.22
0.0011
0.0011
0.0011
0.0003
3.8
3.4
248.5
0.0004
152.5
0.039
Потенциал
роста
Рекомендация
%
-2.20%
-10.20%
3.20%
15.00%
20.80%
18.40%
-5.00%
4.30%
3.00%
12.90%
-7.40%
28.70%
30.10%
ДЕРЖАТЬ
ПРОДАВАТЬ
ДЕРЖАТЬ
ПОКУПАТЬ
ПОКУПАТЬ
ПОКУПАТЬ
ДЕРЖАТЬ
ДЕРЖАТЬ
ДЕРЖАТЬ
ДЕРЖАТЬ
ДЕРЖАТЬ
ПОКУПАТЬ
ПОКУПАТЬ
19
Интегрированные
энергокомпании:
цена нераскрытой стоимости
Наши фавориты BEGY и NVNG
Среди
акций
вертикальноинтегрированных
энергокомпаний
наилучшими,
на
наш
взгляд,
являются
Башкирэнерго
($2.90)
и
Новосибирскэнерго ($93.3).
Динамика
акций
обеих
компаний будет определяться
планируемыми на осень этого
года аукционами по продаже
пакетов
их
акций,
принадлежащих РАО ЕЭС (21.27% и
14.17%).
Структура стоимости
72%
BEGY
22%
4%
2%
65%
NVNG
26%
7%
2%
74%
IRGZ
16%
3%
1%
0%
20%
Генерация
Между тем наша позиция по
отношению
к
Иркутскэнерго
нейтральна, несмотря на рост
расчетной цены с $0.78 до $1.14 за
акцию.
Мы
обеспокоены
Тикер в
Чистый
Справ. стоимость
Справедливая
Компания
РТС Справ. EV
долг
акционерного капитала
стоимость за акцию
присутствием $ млн алюминиевых
$ млн
$ млн
$
производителей
среди
Башкирэнерго
BEGY
2 914
87
2 828
2.6
BEGYP
2.4
акционеров
компании:
риск 82.5
Новосибирскэнерго
NVNG
1 394
85
1 309
трансфертного
NVNGP
75.6
Иркутскэнерго
IRGZ
4 950
141
4 808
1.01
ценообразования
очень
высок
Источник: Bloomberg, Отдел исследований Альфа-Банка
и
критичен
для
компании.
40%
60%
Распределительные сети
Расчетная цена
на 12M
Текущая
цена
80%
Магистральные сети
100%
Сбыт
Потенциал
роста
Рекоменд.
$
$
2.9
2.04
44% ПОКУПАТЬ
%
110% ПОКУПАТЬ
2.7
1.28
93.3
57.5
62% ПОКУПАТЬ
85.4
42
103% ПОКУПАТЬ
1.14
1.035
10%
ДЕРЖАТЬ
21