1 Sarr, A., Lybek, T. Measuring liquidity in financial markets

Ликвидность – это одно из важнейших свойст рынка, определяющее возможность
совершения сделки по активу установленного объема по установленной цене и в течение
установленного времени.
Понятие ликвидности перекликается с понятием эффективного рынка. На эффективном
рынке ликвидность абсолютная, перераспределение актива совершается немедленно по
равновесной рыночной цене и не сопровождается дополнительными тратами. Тогда
ликвидность неабсолютная считается одним из видов рыночных трений (market
frictions), которое следует учитывать при построении экономических моделей, торговых
стратегий и т.п., иначе прогнозы будут просто неверными.
Пусть имеется заявка на покупку актива в большом объеме. Какова вероятность того, что
сделку получиться совершить немедленно, без дополнительных трат и негативного
влияния на равновесную рыночную цену актива? Подсчитать такую вероятность нелегко,
поскольку ликвидность, как рыночное свойство, имеет 5 измерений:
 Плотность (Tightness) – возможность совершить сделку в обе стороны
немедленно по (почти) одинаковой цене. Цена немедленной покупки (ask) выше
цены немедленой продажи (bid) на бирже минимум на минимальный шаг цены
(tick size), но гораздо больше для большинства активов. Разница между ценой
немедленой покупки и ценой немедленной продажи составляет плату за
немедленность. Плата ↓ ликвидность ↑.
 Частота совершения сделки / немедленность (Trading frequency / Immediacy) –
возможность совершить сделку немедленно по наблюдаемым рыночным ценам;
другими словами, как скоро удасться совершить сделку, не переплачивая за
немедленность. Время ↓ ликвидность ↑.
 Глубина (Depth) – возможность совершить сделку после совершения некоторого
количества сделок. Глубина определяется количеством лимитированных заявок в
книге лимитиованных заявок трейдеров или количеством спроса и предложения
маркет-мейкера. Глубокий рынок (deep market) противопостовляется пустому
рынку (shallow market). Глубина ↑ ликвидность ↑.
 Широта (Breadth / Width) – возможность совершить сделку, не повлияв на
равновесную рыночную цену. Это количество актива, выставляемое маркетмейкером по ask & bid или трейдером по лимитированной заявке. На каждый
момент времени это best ask & best bid маркет мейкера или лимитированная заявка
“наверку” книги лимитированных заявок (at the top of the book) на уровне одной
или нескольких бирж. Широкий рынок (broad market) противопостовляется
тонкому / редкому рынку (thin market). Широта ↑ ликвидность ↑.
Следующая таблица1 показывает различие между глубоким и широким рынком2.
1
Sarr, A., Lybek, T. Measuring liquidity in financial markets, International Monetary Fund, WP 02/232, 2002, p.6.
В некоторых классификациях термин depth относиться к широте (breadth / width); понятие depth,
представленное в данном исследовании, опускается (Harris, L. Trading and Exchanges: Market Microstructure
for Practitioners, Oxford University Press, USA, 2002, pp. 394 – 396). В других классификациях термин depth
относиться к плотности (tightness); понятие depth, представленное в данном исследовании, опускается
(Baker, H. K. Trading Location and Liquidity: An Analysis of U.S. Dealer and Agency Markets for Common
Stocks, Financial Markets, Institutions & Instruments, 5(4), 1996, pp. 1-51.
2
1. Тонкий и
пустой рынок
100
200
0
0
Bid
$60
$59
$58
$57
2. Тонкий, но
глубокий рынок
100
200
400
500
3. Широкий, но
пустой рынок
600
600
0
0
4. Широкий и
глубокий рынок
600
600
800
800
Как видно из таблицы, на рынках 3 и 4 возможно немедленно продать 1200 единиц
актива, не повлияв на bid ($59-60), в то время как на рынках 1 и 2 возможно
немедленно продать только 300 единиц актива по таким bid => рынки 3 и 4 шире
рынков 1 и 2. На рынках 2 и 4 обидьное предложение, 1200 и 3800 единиц актива
соответственно, в то время как на рынках 1 и 3 предложение иссякает после 300 и
1200 соответственно => рынки 2 и 4 глубже рынков 1 и 3. Из сравнения рынков 2 и
3 становится понятно, что глубий рынок может компенсировать широкий рынок
(на обоих рынках предложение в целом составляет 1200), однако плата за
немедленную продажу актива будет различаться.
 Упругость (Resiliency) – возможность совершить сделку по большому количеству
актива, не повлияв существенно на равновесную рыночную цену. В отличие от
широты, рассматриваемой в контексте сделок с количеством актива по лучшей
цене, упругость рассматривается в контексте сделок с количеством актива,
превышающим лучшую цену. Такие сделки вызывают колебания цен; при
повышенном спросе / предложении рыночная цена повышается / понижается.
Упругость определяется скоростью возвращения рыночной цены на прежний
равновесный уровень (приспособления к новому равновесному уровню). Таким
образом, понятие упругости тесно соотносится с понятием эластичности
долгосрочного спроса и предложения актива на рынке. Упругость ↑ ликвидность ↑.
Ниже представлены измерения ликвидности (плотность, широта, глубина) на основе
некоторой книги лимитированных заявок в графическом двумерном виде в момент
времени t.
цена
S=0
ask
плотность
bid
D=0
количество актива
широта bid широта ask
глубина bid
глубина ask
То, как меняется книга лимитированных заявок во времени, показывет следующее
трехмерное графическое изображение, в котором дополнительно возможно отобразить
такое измерение ликвидности, как упругость.
цена
T
плотность
t
кол-во
актива
по bid
глубина bid
широта ask
кол-во
актива
по ask
В поведении бид-аск спреда до момента времени времени t выделяются два отклонения: в
начале бид-аск спред расширяется, потом смещается вниз. Первая ситуация, возможно,
свидетельствует об околоновостном периоде. В ожидании новостей (новостной ленты)
участники торгов компенсируют неопределенность, одновременно повышая ask и
понижая bid. После новостей наблюдатся повышенная волатильность цены актива,
обусловоенная различием мнений участников торгов относительно поступивших
новостей, => спред остается широким некоторое время. Вторая ситуация возможна при
совершении сделки по продаже большого количества актива, опускающей bid.
Предполагая, что совершенная сделка была информированной (прогнозируется
негативное изменение цены), участники торгов понижают ask. Однако, если
дополнительных крупных сделок по продаже актива не произошло, то со временем
взаимодействие спроса и предложения подтолкнет bid и ask вверх. В обеих ситуациях
наблюдаемые отклонения представляют собой временное явление; равновесная цена
возвращается на прежний уровень с течением времени, что и определяет упругость.
Рынок будет считаться ликвидным, только если одновременно все измерения ликвидности
на нем хорошо представлены.
Как измерить ликвидность? Другими словами, как найти вероятность совершения сделки
по активу установленного объема по установленной цене и в течение установленного
времени? Для этого надо иметь некоторый комплексный показатель, охватывающий все
измерения ликвидности. На данный момент существует большое количество показателей,
охватывающих только 1-2 измерения.