Комментарий на ответ Ю. В. Козыря Уважаемый коллега

Комментарий на ответ Ю. В. Козыря
Уважаемый коллега! Позвольте возразить.
1. Я нигде не писал, что инфляцию нельзя учитывать в дисконте. Я лишь утверждал, ссылаясь
на Методические рекомендации, а также на здравый смысл, что лучше (технически удобнее) это делать « путем дефлирования денежных потоков», а ставку дисконта брать реальную, « …зачем же на нее ( ставку дисконта) еще “ нагружать” инфляцию». В этом случае
вопрос об учете инфляции в плате за риск – просто исчезает. Ни о какой корректировке на
риск в этом фрагменте речи не было ( инфляция - детерминирована). Посмотрите текст!
2. Я впервые в жизни - думаю и другие – прочел в Вашем ответе о нормировании платы за
риск посредством мультипликатора. В той Вашей статье и монографии, о которых я писал, этих понятий не было( может, Вы полагали их общеизвестными?). Вы пишите: « Г.
А. Панферов нормировал подразумеваемую премию за риск с помощью аддитивного представления». Но я ничего не нормировал, а делал « как все»! - ожидаемая доходность равна безрисковой доходности плюс премия за риск. Будучи математиком по образованию, я
уже никогда не пойму, как можно нормировать « с помощью аддитивного представления»!? Где в CAPM нормирование, мультипликатор и пр…? Для чего все это, зачем искусственно конструировать мультипликатор? Кто и где еще об этом писал?
3. « Что такое рынок предприятий как таковых?», - спрашивает Ю. В. Козырь. Это рынок
предприятий как имущественных комплексов. На самом деле, мы имеем рынок акций
предприятий (есть и предприятия, которые не выпускают акции). Фундаментальное понятие «равновесие» и все, что связано с ним, относится к финансовым титулам ( термин Л.
Крушвица). Рыночный портфель в модели CAPM – это « акции, облигации, опционы, земля, драгоценные металлы…и т. д.» (Крушвиц « Финансирование и инвестиции» ). С теоретической точки зрения – это все, что постоянно покупается и продается на рынке, и что
можно считать бесконечно делимым и тиражируемым. Реальные проекты и реализующие
их предприятия, этим свойством не обладают. Все атрибуты CAPM, в том числе и
лямбда
  ( m  rf ) / Dm , где  m  ожидаемая доходность рыночного портфеля, rf - безрисковая
доходность, Dm - дисперсия рыночного портфеля, относятся к финансовым титулам.
4. Нельзя включать плату за риск в дисконт, ссылаясь при этом на CAPM, при дисконтировании многопериодных денежных потоков. Как раз, именно, Крушвиц предлагает в этом
случае ретроспективный принцип оценки – «начать с конца», используя детерминированный эквивалент денежного потока – M [F] -  cov(F,rm), где M[F] – математическое ожидание денежного потока F, rm – доходность рыночного портфеля и дисконтировать все по безрисковой ставке ( для каждого периода она своя ), при условии, что все постулаты CAPM
1
выполнены . Но я не видел на практике применение подобного приема. Кстати, как использовать CAPM в традиционном контексте( плата за риск учтена в дисконте), если в
начале периода и в конце идут случайные отрицательные денежные потоки? CAPM обоснована для случая, когда в начале периода осуществляются детерминированные инвестиции, в конце – имеем случайный положительный доход. Впрочем, и без CAPM ясно,
что дисконтировать затраты по ставке дисконта с премией за риск – это нелепость.
5. Если мы откажемся от идеалистических постулатов CAPM( однородные ожидания и пр.),
то ставка дисконта для детерминированных эквивалентов денежных потоков уже не будет
для всех субъектов безрисковой. Она будет зависеть от функции полезности субъекта( от
его отношения к риску, структуры его, а не рыночного, оптимального финансового пакета),
что и было пояснено на условном примере.
Итак: вопрос об учете инфляции в премии за риск в методе DCF, строго говоря, не имеет
смысла, поскольку самой премии не должно быть! Но этот прием, плата за риск, широко
представлен в популярной литературе, он технически удобен и есть привычка, которая « свыше нам дана…»
Панферов Геннадий Александрович, к. э. н., доцент Финансовой академии
при
Правительстве РФ. [email protected] 4569877д
2