Сравнительный анализ российских генерирующих активов

Сравнительный рыночный анализ российских генерирующих
активов
Краткая характеристика сектора
Сектор генерирующих компаний, представленных на российском фондовом рынке, состоит
из Оптово-генерирующих компаний (ОГК) и Территориально генерирующих компаний (ТГК).
В состав ОГК входит 7 целевых компаний, суммарная установленная мощность которых по
данным РАО «ЕЭС России» на конец II квартала 2007г. составляла 55 297 МВт. Все целевые
ОГК сформированы по принципу сопоставимости величины установленной мощности,
стоимости активов, средней величины износа оборудования и включают в себя активы в
различных регионах страны. По итогам III квартала 2007г. суммарная капитализация
торгуемых ОГК составила более $32 млрд.
В состав ТГК входит 14 целевых компаний, суммарная установленная мощность которых
по данным РАО «ЕЭС России» на конец II квартала 2007г. составляла 51 433 МВт. ТГК
сформированы по территориальному принципу, входящих в них электростанций. По итогам III
квартала 2007г. суммарная капитализация торгуемых ОГК составила более $28 млрд.
На данный момент сектор генерирующих компаний находится в стадии реформирования
(количество бумаг в обращении окончательно не определено в связи с проведением многими
компаниями допэмиссий). Окончательное формирование структуры сектора запланировано на
июль 2008г.
Предпосылки инвестиционного спроса по акциям компаний генерирующего
сектора
Генерирующий сегмент российской электроэнергетики является ее фундаментом и
составляет большую часть капитализации РАО «ЕЭС России» (головной компании). После
завершения реформирования энергохолдинга планируется создать максимально конкурентный
энергорынок. Однако крупные компании, имеющие значительные производственные мощности,
заинтересованы получить на этом рынке максимальную долю, для того чтобы защитить свои
экономические интересы. Во многом, опираясь на это, такие компании как Газпром, ГМК
Норильский никель, СУЭК, КЭС и ЛУКОЙЛ в настоящее время активно участвуют в аукционах
по продаже допэмиссий генерирующих компаний. Кроме того, инвестиционную
привлекательность российской генерации подтверждает и приход в этот сегмент
электроэнергетики иностранных стратегических инвесторов (Enel, Fortum, E.On).
Те же экономические интересы, на наш взгляд, обеспечат наличие спроса на генерирующие
активы и после завершения реформирования РАО «ЕЭС России». Однако на этом этапе наиболее
вероятным представляется начало процесса консолидации генерирующих компаний в руках
ограниченного количества участников энергорынка через активные сделки слияния и
поглощения.
Немаловажным фактором, усиливающим инвестиционную привлекательность российской
генерации является и ее общеизвестная недооцененность по сравнению с генерирующими
компаниями развивающихся и (в гораздо большей степени) развитых рынков.
«Каплей дегтя в ложке меда» в краткосрочном периоде (до конца завершения
реформирования энергохолдинга и в течение последующих за этим событием одного – двух
месяцев) является невысокая ликвидность представленных в настоящее время на фондовом рынке
акций генерирующих компаний и вполне вероятное краткосрочное спекулятивное давление
участников рынка после выделения целевых генерирующих компаний из состава РАО «ЕЭС
России». Однако, на наш взгляд, эти факторы будут носить краткосрочный характер, так как
текущая неликвидность будет нивелирована приходом на рынок бумаг, полученных в свою
собственность инвесторами в РАО «ЕЭС России». В свою очередь, спекулятивное давление после
выделения генерации может быть компенсировано скупкой бумаг стратегическими инвесторами,
заинтересованными в (как минимум) сохранении или увеличении своей доли в каждой из целевых
компаний.
Рыночная ситуация
Исходя из итогов торгов на 28 сентября средняя стоимость 1 кВт установленной мощности
генерирующих компаний составляет $549. При этом средняя стоимость данного показателя по
ОГК составляет $589, а по ТГК - $510.
Компания
ОГК-1
ОГК-2
ОГК-3
ОГК-4
ОГК-5
ОГК-6
Воткинская ГЭС1
Загорская ГАЭС2
В целом по ОГК
Уст.мощ.,МВт
9531
8695
8497
8630
8672
9052
1020
1200
55297
Компания
ТГК-1
ТГК-2
Мосэнерго3
ТГК-4
ТГК-5
ТГК-6
ВТГК
ТГК-8
ТГК-9
ТГК-10
Томскэнерго4
Кузбассэнерго5
ТГК-13
ТГК-14
В целом по ТГК
Уст.мощ.,МВт
6236
1425
10677
3324
2468
3140
6880
3306
3300
2773
426
4387
2458
633
51433
Цена,
руб.
2,41
3,9
3,645
3,151
3,88
3,39
24,61
0,94
Цена,
руб.
0,0325
0,0238
6,252
0,0245
0,0274
0,0249
2,8
0,0269
0,0068
101,98
0,95
75,35
5122
0,0078
Капитализация,
млрд.$
4,31
4,14
6,93
6,20
5,50
3,63
0,36
1,06
32,13
Капитализация,
млрд.$
4,98
1,04
7,08
1,30
1,35
1,29
2,93
1,48
1,55
1,77
0,15
1,83
1,16
0,24
28,15
$/ кВт
452,23
475,83
816,09
718,64
634,00
401,05
349,82
886,50
591,77
$/ кВт
799,22
733,32
662,68
390,12
547,17
409,65
425,79
448,48
470,36
637,09
341,21
417,09
472,50
382,33
509,79
Потенциал
ОГК
30,86%
24,37%
-27,49%
-17,65%
-6,66%
47,56%
69,17%
-33,25%
Потенциал
ГенКомпаний
21,79%
15,75%
-32,51%
-23,36%
-13,13%
37,34%
57,45%
-37,87%
-6,93%
Потенциал
ТГК
-36,21%
-30,48%
-23,07%
30,67%
-6,83%
24,44%
19,73%
13,67%
8,38%
-19,98%
49,41%
22,23%
7,89%
33,34%
Потенциал
ГенКомпаний
-31,09%
-24,89%
-16,89%
41,18%
0,66%
34,45%
29,35%
22,81%
17,10%
-13,55%
61,42%
32,05%
16,57%
44,06%
8,04%
Учитывая полученные средние значения, генерирующие компании, входящие в состав ТГК,
на данном этапе с точки зрения сравнительного анализа выглядят более привлекательными по
сравнению с ОГК.
Входит в состав ГидроОГК
Входит в состав ГидроОГК
3
ТГК-3
4
ТГК-11
5
ТГК-12
1
2
В свою очередь, среди торгуемых на рынке акций ТГК для долгосрочных и стратегических
инвесторов, на наш взгляд, наиболее привлекательными являются так называемые «угольные
ТГК». В основном, это связано с тем, что Газпром ограничивает поставки газа для генерирующих
компаний. Поэтому «угольные ТГК» выглядят более независимыми в своей производственной
деятельности по сравнению с ТГК, основным видом топлива которых является газ.
Компания
Вид топлива
Томскэнерго
Газ, уголь
Кузбассэнерго Уголь
ТГК-13
Уголь
ТГК-14
Уголь
Среднее для угольных ТГК
Использование мощности, %
62,61
65,6
60,82
54,7
60,93
Рентабельность, %
14
18,3
15
7,7
13,75
$/ кВт
341,21
417,09
472,50
382,33
403,28
Определенному усилению привлекательности «угольных ТГК» способствует и их
значительная недооцененность по сравнению со средними значениями стоимости 1 кВт
установленной мощности для всего генерирующего сектора.
Исходя из дополнительного сравнительного анализа «угольных ТГК», наилучшее
соотношение стоимости установленной мощности, загрузки мощностей и уровня рентабельности
(по данным РАО «ЕЭС России» за I квартал 2007г.) наблюдается у Томскэнерго (ТГК-11) и
Кузбассэнерго (ТГК-12). Учитывая потенциал роста акций этих компаний (более 49% и 22%
соответственно) до среднеотраслевого значения показателя стоимости установленной мощности
(для ТГК - $509,79 / 1 кВт), краткосрочные (до выделения из РАО «ЕЭС России») инвестиции в
акции Томскэнерго и Кузбассэнерго выглядят привлекательней инвестиций в другие
генерирующие компании.
Определенным исключением из указанного выше вывода можно считать акции Воткинской
ГЭС, которые в начале следующего года будут конвертированы в акции ГидроОГК. Текущая
стоимость установленной мощности Воткинской ГЭС является одной из самых низких в секторе
генерации ($350 / 1 кВт). Вместе с тем, слияние с ГидроОГК способно увеличить стоимость
установленной мощности Воткинской ГЭС в 1,5-2 раза за счет инвестиционной
привлекательности такой компании как ГидроОГК (крупнейшая генерирующая компании страны
с установленной мощностью в 21 683 МВт). Что, в свою очередь, может принести нынешним
инвесторам Воткинской ГЭС около 40-50% годовых.
ООО ИК «Фора-Капитал»