ДОКЛАД Тема: “Оценка бизнеса: некоторые практические аспекты”

ДОКЛАД
Тема: “Оценка бизнеса: некоторые практические аспекты”
Докладчик: В.И. Комратов – начальник отдела оценки ООО «Институт оценки» (г. Томск)
На каждом этапе оценки бизнеса, при применении различных подходов и методов возникает
множество вопросов. Я остановлюсь лишь на некоторых практических аспектах применения доходного
подхода и теории опционов для оценки бизнеса, а также немного внимания уделю особенностям оценки
банков.
Для решения рассматриваемых мной ниже задач мы используем следующие внешние источники
информации (Внешние источники – это значит, что я не рассматриваю информацию, предоставленную
заказчиком). Это:
 Журнал “Реформа”, выпускаемый РФФИ;
 Книга Дамодарана “Инвестиционная оценка” и сайт www.damodaran.com;
 Информация ЦБ РФ (официальный сайт; ООО “Институт оценки” является участником
программы “Мониторинг предприятий”, проводимой ЦБ РФ.
Где и какую именно из вышеперечисленных источников информацию мы используем, рассмотрим
ниже.
Доходный подход
На мой взгляд, доходный подход должен начинаться с анализа финансово-хозяйственной
деятельности предприятия. Его результаты мы используем для:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
ответа на вопрос о возможности использования доходного подхода;
выбора метода, применяемого в рамках доходного подхода;
для построения прогноза зависимости себестоимости от выручки в рамках метода ДДП;
для построения прогноза изменения оборотного капитала в рамках метода ДДП;
для определения срока оборачиваемости дебиторской задолженности, который используется
нами как срок погашения дебиторской задолженности при ее корректировке в рамках затратного
подхода.
для определения срока оборачиваемости кредиторской задолженности, который используется
нами как срок погашения кредиторской задолженности при определении средневзвешенного
срока погашения долга фирмы в рамках метода опциона.
В процессе финансового анализа мы сравниваем структуру активов и пассивов, показатели
ликвидности, финансовой устойчивости, рентабельности и др. показатели деятельности оцениваемого
предприятия с соответствующими среднеотраслевыми данными. Источником получения этих данных
является информация ЦБ РФ.
Построение денежных потоков
При построении денежных потоков необходимо определить две основные среднеотраслевые
зависимости:
1.
2.
Зависимость себестоимости от выручки (или рентабельность);
Зависимость оборотного капитала от выручки
Источником получения этих двух среднеотраслевых зависимостей является так же информация,
предоставляемая нам ЦБ РФ.
Расчет ставки дисконтирования
При расчете средневзвешенной стоимости капитала на практике мы используем следующие
источники информации:
Наименование
Безрисковая ставка
Премия за риск
инвестирования в
акционерный капитал
Пояснение
Доходность
по
20-ти
летним
казначейским
облигациям
Правительства США на дату оценки
Превышение
доходности
акций
публичных компаний над доходностью
по казначейским обязательствам США
Источник
Правление
Федеральной
резервной системы США
Дамодаран
Наименование
Пояснение
за период с 1926 по 2000гг.
Определяется в зависимости
размера предприятия
Коэффициент "бета"
Премия за страновой риск
Премия
за
капитализацию
малую
Премия за специфический
риск
Стоимость
заемного
капитала
Соотношение заемных и
собственных средств
Источник
от
Среднее значение между:
Премия за риск недополучения
доходов (на основе кредитного
рейтинга России Ва2) - 3%;
Разница
между
доходностью
облигаций Казначейства США и
доходностью долговых инструментов
РФ с аналогичным сроком погашения
Определяется в зависимости от
размера предприятия
Определяется в зависимости от
финансового
состояния,
конкурентноспособности, уровня цен
на продукцию и пр. факторов.
Определяется в зависимости от
коэффициента долгового покрытия
Определяется из среднеотраслевых
показателей
Дамодаран
Правление
Федеральной
резервной системы США;
ИА "Финмаркет"
Дамодаран
Методология
компании
“Deloitte&Touch”
Дамодаран
ЦБ РФ
Практика оценки миноритарных пакетов акций банков
Доходный подход
При оценке стоимости миноритарных пакетов акций банков, как правило, информации для оценки
с использованием метода ДДП недостаточно. Поэтому, чаще применяется метод капитализации прибыли.
Ставка капитализации определяется нами как отношение чистой прибыли к собственному
капиталу по группе банков - аналогов на основе официальной информации. В качестве первичной выборки
банков используется выборка из всех банков, зарегистрированных на территории РФ. Источник данных ЦБ РФ (официальный сайт).
Выбор банков-аналогов для расчета ставки капитализации из первичной выборки данных
происходит с помощью построения интегральной функции. Интегрированная функция строится нами как
сумма взвешенных отношений в числителе модули разности значений валюты баланса, собственного
капитала, ликвидных активов, работающих активов, кредитов, выданных коммерческим организациям,
вложений в ценные бумаги банков выборки с аналогичными показателями оцениваемого банка в
знаменателе
соответствующий
показатель
оцениваемого
банка
(Z
=
a1*I1+a2*I2+a3*I3+a4*I4+a5*I5+a6*I6).
Таким образом, мы выбираем 10-15 банков с наименьшими значениями интегральной функции.
По соотношению чистой прибыли и собственного капитала этих банков определяем ставку капитализации.
Сравнительный подход
В качестве объектов-аналогов нами используются банки, выбираемый по критерию – минимум
интегральной функции (интегральная функция описана выше).
Для возможности использования сравнительного подхода мы ведем базу данных по сделкам с
пакетами акций банков. Источником данных здесь выступает журнал “Реформа”. Как показывает
практика, из 10-15 банков с минимальным значением интегральной функции в нашей базе всегда находятся
3-4 банка, по которым ранее совершались сделки. Иногда имеются данные и по сделкам с акциями
оцениваемого банка.
Оценка имущественного комплекса с использованием метода ДДП
В последнее время мы достаточно часто сталкиваемся с задачей определения стоимости
имущественного комплекса. При этом, зачастую нет возможность использования сравнительного подхода в
силу отсутствия рыночных данных. Приходится использовать только затратный подход, в результате мы
получаем какую то стоимость. У меня этот результат вызывает большое сомнение, так как
функциональный и экономический износ в российских условиях определить тяжело. Заказчики, так же
часто требуют использование других подходов помимо затратного.
Выход здесь в использовании доходного подхода.
На практике построение индивидуальных денежных потоков для отдельных активов является
трудноосуществимой задачей. При этом совокупность отдельных активов, совместно используемых для
производства продукции, генерирует денежный поток для всего бизнеса. Для расчета стоимости активов
предприятия с использованием доходного подхода мы используем следующий алгоритм:
1.
2.
Определяется стоимость инвестированного капитала методом ДДП;
Строится экономический баланс (таблица)
Таблица
Экономический баланс предприятия
Актив
Пассив
Наименование
Внеоборотные активы:
Примечание
Не известны
Наименование
Инвестированный капитал
Оборотные активы:
Непрофильные активы
Рассчитываются по
рыночной стоимости
Краткосрочные пассивы
Примечание
Рассчитывается по методу
ДДП
Рассчитываются по рыночной
стоимости
3. Определяется стоимость всех активов путем суммирования инвестированного капитала
и краткосрочных пассивов;
4. Определяется стоимость внеоборотных активов путем вычитания величины оборотных
активов из стоимости всех активов.
В результате получается стоимость внеоборотных активов и неидентифицируемых нематериальных
активов (“Гудвилл”). Стоимость фондоемких предприятий в значительной степени определяется стоимостью
производственных мощностей. (“Гудвилл” пренебрежимо мал по сравнению с остальными группами
активов). Пообъектное распределение стоимости может быть осуществлено пропорционально результатам
затратного подхода (на основе стоимости замещения /воспроизводства за вычетом накопленного износа).
Метод опционов
Предпосылки для использования этого метода заключаются в следующем:



На практике доходный и сравнительный подходы не могут дать надежные результаты в связи с
отсутствием достоверной информации по причине неразвитости российского фондового рынка.
При использовании затратного подхода часто возникает противоречие, когда акции компании
котируются на бирже, продаются и покупаются по определенной цене, хотя при этом стоимость
компании оцененная методом чистых активов является отрицательной.
Метод ДДП предполагает, что фирма держит реальные активы пассивно. В нем не учитываются
опционы, заложенные в реальных активах, которыми опытные менеджеры могут воспользоваться, чтобы
получить преимущества.
Опцион – это право приобрести или продать актив по определенной цене в определенный момент
либо в течение периода до этого момента времени.
Различают:
Колл опцион – право купить актив.
Пут опцион – право продать актив.
Европейский опцион - предполагает право купить или продать актив строго в момент истечения
срока опциона.
Американский опцион - предполагает право купить или продать актив в любой момент до
истечения срока опциона.
Собственный капитал – колл опцион на фирму, где исполнение опциона требует ликвидации фирмы
и выплаты номинальной стоимости долга.
Для определения стоимости собственного капитала мы пользуемся моделью Блэка-Шоулза:
Стоимость колл-опциона = S*N(d1) – К*е-rtN(d2)
Ln(S/K)+ (r+ G2/2)*t
где d1 = ----------------------------;
G*SQRT(t)
d2 = d1 – G* SQRT(t)
Имитационное моделирование (метод Монте-Карло)
Действующие в настоящее время стандарты оценки требуют проведения анализа рисков, связанных
со снижением ожидаемых доходов. Этого чаще всего требуют и инвесторы (заказчики) оценки бизнеса.
Поэтому, на наш взгляд, каждый отчет по оценке бизнеса должен содержать элементы имитационного
моделирования, которое позволяет произвести указанный анализ. На практике мы чаще всего пользуемся
методом Монте-Карло.
Суть метода Монте-Карло состоит в многократном расчете денежных потоков для различных
сочетаний входных параметров (значения входных параметров генерируются по случайному закону). Метод
позволяет определить средние и наиболее вероятные варианты развития, а так же оценить вероятности
получения доходов в дальнейшем.