Рынок бесценных бумаг

Журнал «Итоги»
6 октября (№41) 2008 года
Рынок бесценных бумаг
Андрей Камакин
"Тот уровень, на котором мы сейчас находимся, если не дно, то где-то близко к нему:
весь негатив, который мог выплеснуться на рынок, уже выплеснулся. Большие колебания
- верный признак приближающейся смены тренда", - считает новый глава ММВБ
Константин Корищенко
Упал, отжался - каков следующий "смертельный номер" российского фондового рынка?
Пожелания почтеннейшей публики здесь, увы, ничего не решают. Но недавно появилась
страховая "лонжа" - триллионы государственных рублей, выделенных на спасение
финансовой системы. Кроме того, опасный участок решено укрепить проверенными
кадрами: крупнейшую биржевую площадку страны - ММВБ - возглавил зампред ЦБ
Константин Корищенко. О болевых точках нашего фондового рынка, о Москве как о
новом финансовом центре, о кризисе, возникшем на Западе, и о свежих инвестиционных
ветрах, дующих с Востока, глава ММВБ размышляет в интервью "Итогам".
- Константин Николаевич, это тот случай, когда не знаешь, поздравлять или
соболезновать в связи с новым назначением. ММВБ, как и вся биржевая торговля,
переживает, мягко говоря, не лучшие времена. Вас можно назвать кризис-менеджером?
- Нет, не думаю, что этот титул подходит. С моей точки зрения, нынешнюю ситуацию
нельзя называть "кризисом фондового рынка". Проблема не в самой биржевой торговле, а
в том, что мы видим по ее результатам: соотношение рыночных цен на активы и их
реальной стоимости. Если мы возьмем баланс некой компании, вычтем из активов
пассивы, то получим так называемую чистую, или ликвидационную, стоимость. Это одна
оценка. Другой подход - рыночная цена, определяемая через котировку акций. Эти две
оценки могут не совпадать, и чаще всего не совпадают. Но в условиях нормального, не
стрессового рынка рыночная стоимость обычно в разы превышает стоимость чистых
активов. В период же кризиса рыночная стоимость приближается к стоимости чистых
активов, а у некоторых компаний падает ниже этого уровня. Это вовсе не означает, что
они стали нерентабельными. Просто на рынке практически исчезают покупатели.
Некоторые инвесторы считают, что рынки могут упасть еще больше, и придерживают
деньги, чтобы купить дешевле. Некоторые не готовы покупать по той причине, что
сегодня очень трудно оценить качество актива, понять, насколько устойчиво финансовое
положение тех или иных компаний.
- В чем вы видите в связи с этим свою миссию?
- Думаю, не открою здесь Америки. Преимущество организованного рынкая- в более
высоком уровне доверия. При двусторонних сделках участники самостоятельно
оценивают добросовестность друг друга, принимая на себя риск возможных судебных
разбирательств. Организованные рынки снимают с их участников подобные проблемы,
помогают проводить операции проще, дешевле и с меньшим риском. Так вот, я вижу свою
задачу как раз в усилении организационной составляющей биржи. Прежде всего в том,
что касается РЕПО, операций по кредитованию под залог ценных бумаг. По сути, это
кровеносная система финансового мира: если рынок РЕПО работает нестабильно, есть
риск, что у нас остановятся и все другие рынки. Но до сих пор рынок РЕПО де-факто не
был биржевым, несмотря на то что сделки совершались под эгидой ММВБ. Все основные
вопросы - отбор участников, их обязательства по поддержанию котировок, оценка риска решались в двустороннем режиме. И это один из главных уроков, которые мы должны
извлечь из прошедших событий. Поэтому в числе первоочередных мер - наведение
должного порядка на рынке РЕПО.
- Но, наверное, это не единственная проблема, которую предстоит решить?
- Мы стоим сегодня перед теми же проблемами, что и рынки большинства других стран.
Главный вопрос - как совместить макроэкономическую стабильность и экономическую
активность? Решение первой задачи требует очень плотного повседневного надзора. Но, с
моей точки зрения, любой профессиональный участник рынка, соответствующий
требованиям, предъявляемым государством, должен иметь доступ к его ресурсам для
рефинансирования своей деятельности. В условиях кризиса только государство может
помочь рынку пережить период трудностей. Однако государству очень сложно отличить
реальные потребности от спекулятивных запросов, понять, кому и в каком объеме нужно
предоставлять ресурсы. И организованный рынок, биржевая торговля выступают здесь, с
одной стороны, каналом информации, позволяющей принимать решения, а с другой каналом распределения ликвидности.
- Что, собственно, мы и видим сегодня: на поддержку фондового рынка выделяется до
полутриллиона рублей. Но не получится так, что государственные деньги попросту
сгорят, как сгорели десять лет назад транши МВФ, брошенные на поддержание курса
рубля?
- Ну, во-первых, аналогия с событиями 1998 года неуместна. Приобретение акций и
покупка той или иной валюты - две абсолютно разные, несопоставимые стратегии. Курсы
валют - не более чем параметры взаимодействия соответствующих экономик, в то время
как акция - право собственности на реальные и интеллектуальные активы. Во-вторых, эти
деньги еще не пришли на рынок. Речь идет о средствах, которые должны быть выделены
из бюджета, а это невозможно до соответствующих изменений в законе. В-третьих, я не
уверен в том, что эти затраты будут осуществляться в таких масштабах. Не в том смысле,
что государство не выполнит своих обещаний, а в том, что эти деньги, скорее всего, будут
выполнять роль страховки. Точно так же, как система страхования банковских вкладов:
она аккумулирует очень большие средства, но ни в России, ни в какой-либо другой стране
еще не было такого случая, чтобы все эти ресурсы были потрачены.
- За счет чего тогда приподнялся рынок после обвала 16-17 сентября?
- Это произошло прежде всего благодаря инструментам поддержания стабильности
банковской системы - за счет депозитов Минфина, размещенных на счетах коммерческих
банков, за счет ресурсов, предоставленных ЦБ. Возвращение финансовой структуры к
нормальному функционированию очистило головы, заставило участников рынка более
трезво смотреть на вещи. В самом деле: ситуация, когда рыночная цена некоторых
компаний меньше, чем стоимость наличных средств, которые находятся на их счетах, явление иррациональное. Всякий здравомыслящий, непредвзятый человек,
проанализировав российские активы по самой консервативной стратегии, увидит, что они
существенно недооценены. Поэтому, думаю, любой, кто решил проблемы с
ликвидностью, первым делом будет рассматривать возможность приобретения ценных
бумаг. Их стоимость сегодня очень привлекательна.
- То есть хуже, вы считаете, уже не будет?
- Как оптимист, я, наверное, согласно известному анекдоту, должен сказать "будет-будет".
Ну а если серьезно, то тот уровень, на котором мы сейчас находимся, если не дно, то гдето близко к нему: весь негатив, который мог выплеснуться на рынок, уже выплеснулся.
Конечно, рынок сегодня по-прежнему перенапряжен, находится в состоянии нервного
стресса, сверхволатилен. Но большие колебания рынка и низкая ликвидность - верный
признак приближающейся смены тренда.
- Но что, если "страховой случай" все-таки наступит? Как будет выглядеть механизм
господдержки фондового рынка?
- Вопрос уже не по адресу: я представляю рыночную организацию и не могу отвечать за
государство. Самый, конечно, очевидный путь - покупка акций определенных компаний.
Понятно, что это крайне деликатная тема. Действия, направленные на поддержку
фондового рынка, могут вылиться в национализацию. До недавнего времени шел
обратный процесс: состоялись IPO Сбербанка, ВТБ, "Роснефти". Доля рыночного сектора
увеличивалась, и тренд, на мой взгляд, был абсолютно правильным. Но сегодня рынок
хочет получить от государства ресурсы, а не наоборот. На примере многих других стран,
тех же Соединенных Штатов, мы видим, что в кризисные моменты государство
приобретает активы тех или иных проблемных компаний, затем происходят их
оздоровление, реструктуризация и последующая приватизация. То есть государство берет
на себя роль кризисного управляющего. И другого выхода, пожалуй, нет. Но здесь очень
важно не остановиться посередине: оздоровив актив, нужно вернуть его на рынок, а не
оставлять в госсобственности.
- Но можно ли быть уверенным при таком развитии событий, что цена акций определяется
рынком, а не государством?
- Сложный вопрос. В принципе государство - и речь не только о России, но и о любой
другой стране - постоянно воздействует на экономику. Параметры бюджета, фискальная
политика, действия Центрального банка - все это влияет на рынок никак не меньше, чем
покупка того или иного актива. Кроме того, уверен, что искусственное "накачивание"
фондового рынка не входит в интересы и планы государства. Можно сгладить
избыточную волатильность, но, как учит экономическая теория, остановить и тем более
развернуть тренд до того, как система дойдет до точки равновесия, невероятно сложно. На
это ушло бы слишком большое количество ресурсов, и за это потом пришлось бы
расплачиваться серьезными диспропорциями в экономике.
- Ну а насколько сегодня дееспособны российские негосударственные инвесторы? Смогут
ли они хотя бы в перспективе восполнить уход иностранцев?
- Во-первых, не думаю, что все иностранцы ушли. Во-вторых, российские инвесторы
занимали достаточно большую долю - можно посмотреть статистику наших бирж. И
теперь, соответственно, эта доля еще больше увеличилась. Но, конечно, трудно спорить с
тем, что кризисные явления были спровоцированы выводом значительных средств
иностранными игроками. Поводом, спусковым крючком для этого могли послужить в том
числе и известные военно-политические события. Но настоящая причина не имеет
никакого отношения к проблемам Осетии и Абхазии. Развитие мирового кризиса привело
к тому, что глобальный финансовый рынок превратился, по сути, в огромную черную
дыру: деньги отзывались отовсюду и уходили в "ядро" - глобальные компании
финансового сектора. Наш рынок тоже оказался в числе жертв этого "пылесоса": активы
стали падать в цене, и это вызвало цепную реакцию проблем.
- Говоря об иностранных инвесторах, мы сегодня прежде всего имеем в виду западные
финансовые институты. Но вот симптоматичный факт - в ноябре в Дубае пройдет первый
российско-арабский бизнес-форум Russia Investment Roadshow. Может ли Восток стать
сегодня альтернативой традиционным, западным финансовым источникам?
- Не только может, но уже становится! Нынешний кризис явно заставит тех, кто управляет
инвестиционными фондами в этих странах, задуматься о том, в чем все-таки хранить
ресурсы - вкладывать их в западные ценные бумаги, в изощренные инструменты
финансовой инженерии, или в инвестиционные проекты в реальной экономике.
Диверсификация фондов в принципе началась еще до потрясений на мировом финансовом
рынке. И Россия уже находится в числе тех стран, в которые идут "восточные"
инвестиции. Но кризис, судя по всему, ускорит этот процесс. И с этой точки зрения
прямые контакты между потенциальными инвесторами и объектами инвестирования
приобретают сегодня действительно очень большое значение.
- Иными словами, возникают не только новые проблемы, но и новые возможности?
- Абсолютно верно.
- И все-таки, можно ли рассматривать Россию в качестве суверенной экономики при такой
крайне высокой зависимости от внешних факторов?
- Меры, предпринимаемые сегодня ЦБ и правительством, направлены как раз на то, чтобы
подтвердить статус России как суверенной экономики, снизить зависимость компаний и
банков от внешних ресурсов. Но здесь следует иметь в виду одно очень важное
обстоятельство: мы все-таки живем в эпоху глобализации. Попытка сконструировать
некую совершенно самодостаточную экономику - опасный путь, он ведет в общем-то к
авторкии.
- A-ля Северная Корея?
- Что-то вроде того. Единственный нормальный способ развития - выстраивать активные
связи с внешним миром, но иметь при этом надежные механизмы обеспечения внутренней
стабильности. Именно этих механизмов недоставало нашей экономике, и сейчас
необходимо срочно восполнить пробел.
- Но доверие граждан к отечественному фондовому рынку в любом случае восстановится
не скоро. Вряд ли в обозримой перспективе станет возможным проведение новых
"народных IPO".
- Это не недоверие к рынку, а недоверие к своим собственным знаниям. Биржи - лишь
зеркало экономики. И если кто-то совершает покупки и продажи на рынке ценных бумаг,
то понимает, что делает, какие риски на себя принимает. По крайней мере, должен
понимать. Компания, которая предоставляет услуги на этом рынке, обязана
проинформировать клиента о том, что активы могут не только расти, но и падать в цене.
Причем и то и другое может происходить достаточно продолжительное время.
- Вы являетесь одним из разработчиков проекта создания международного финансового
центра в России. Идея еще сохраняет свою актуальность или отложена до лучших времен?
- Как ни парадоксально, она не только сохраняет актуальность, но и приобретает
дополнительный импульс. Чем лучше организован финансовый рынок, тем легче его
участникам пережить период нестабильности.
- Но ведь речь идет не просто о финансовом, а о международном центре - мы хотим быть
привлекательными для внешних инвесторов. За счет чего?
- Наша привлекательность состоит в очень большом потенциале. Начиная от потенциала
роста стоимости российских активов, которые практически повсеместно недооценены, и
заканчивая потенциалом самой отрасли, самой сферы финансового посредничества. В
этой части экономики у нас огромные неиспользованные ресурсы. Но, к сожалению,
нынешняя кризисная ситуация опустила шоры на глаза иностранных инвесторов - они не
готовы сегодня ни к каким вложениям. И не потому, что им не нравится Россия, а потому,
что боятся инвестировать вообще куда бы то ни было.
- В таком случае было бы логично дождаться, когда эти шоры исчезнут, то есть когда
закончится кризис.
- Отвечу так: для того чтобы рассчитывать на обильный урожай яблок, нужно заранее
позаботиться о посадке деревьев.
- Что все-таки предполагает создание МФЦ? Идет ли речь о каких-то структурных
изменениях, в том числе, например, о консолидации биржевых площадок?
- Говорить о конкретных шагах пока преждевременно. Более или менее определенная
информация появится после принятия концепции МФЦ и стратегии развития финансового
рынка.
- Уже много лет идут дискуссии вокруг проектов законов о центральном депозитарии и
клиринговой деятельности. Насколько остро сегодня стоит этот вопрос?
- Очень остро. Последние события еще раз подчеркнули необходимость скорейшего
принятия этих законов. Скажем, закон о клиринге имеет прямое отношения к нынешним
проблемам рынка РЕПО. Закон о центральном депозитарии менее конъюнктурный:
кризисные явления, слава богу, не затронули депозитарную деятельность. Тем не менее он
является одним из ключевых с точки зрения создания комфортной среды для иностранных
инвесторов. Мне кажется, среди участников дискуссии уже не осталось тех, кто считает,
что эти законы не актуальны. Но когда они появятся, вопрос по-прежнему открытый.