Учет странового риска при оценке стоимости компании методом

Оценка стоимости компании методом мультипликаторов с учетом странового
риска на развивающихся рынках
Воронцов Юрий Александрович
Студент 4 курса
Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова
экономический факультет, Москва, Россия
E-mail: vorontsov_msu@mail.ru
Оценка стоимости компании является одной из наиболее востребованных и в то же
время сложных процедур. Она необходима при подготовке сделок слияний и
поглощений, выхода компании на IPO, передачи прав собственности, эмиссии
корпоративных ценных бумаг и во многих других случаях. Однако, часто оценка
методами дисконтированных денежных потоков или чистых активов сопряжена со
значительными погрешностями, так как она подразумевает значительные допущения.
Метод рыночных сравнений (или метод мультипликаторов) решает эту проблему,
однако в условиях реалий развивающихся рынков (EM) из-за недостатка информации и
относительно небольшого объема торгов процесс отбора компании-аналога значительно
усложнен. Поэтому для оценки компании с EM часто используются компании-аналоги с
развитых рынков.
Однако, несовершенства развивающихся рынков, выражающиеся в больших, по
сравнению с развитыми рынками, политических рисках, асимметрии информации,
коррумпированности государственных органов, непрозрачности экономических
операции и пр., делают данную оценку несопоставимой, так как компании с EM, ввиду
названных причин, будут торговаться с дисконтом. По мнению западных ученых, таких
как А.Дамодаран1, Л.Перейро2, и отечественных исследователей Чирковой Е.В.3,
Ивашковской И.В., Кузнецова И.А.4 величина странового риска оказывает значимое
воздействие на стоимость компании. Следовательно, для правильного применения
метода аналогов в отношении развивающихся рынков необходимо выполнение
корректировок на страновой риск.
Существует большое количество работ посвященных оценке стоимости компании
на развивающихся рынках в целом и учету странового риска в частности. Все они могут
быть разделены на три основных направления, в зависимости от проблемы, которую
решают: выбор компаний-аналогов, отбор мультипликаторов и, наконец, их
корректировка. Однако, данные работы либо концентрируются на решении только
одной из представленных проблем, как, например, М.Бекер и Р.Рубак 5 (выявление
набора конкретных мультипликаторов), С.Бхойрай и Ч.Ли6 (определение оптимальных
критериев отбора компаний-аналогов), или просто обобщают существующие на данный
момент исследования. К тому же, многие исследователи недооценивают полезность
существующих инструментариев в процессе отбора компании или мультипликаторов.
В работе были сделаны следующие выводы:
1)
Оценка стоимости компании методом рыночных мультипликаторов с
учетом странового риска должна проводиться в три этапа в следующей
последовательности: выбор оцениваемых мультипликаторов, отбор компаний-аналогов с
развитых рынков и выполнение корректировок на страновые различия и
несистематические риски;
2)
Использование на этапе отбора компаний-аналогов авторского метода
расстояний и кластерного анализа значительно повышает быстроту и точность
проведения данной процедуры. В качестве критериев отбора выступают
фундаментальные показатели компании.
3)
Среди трех базовых способов коррекции мультипликаторов на страновой
риск – спреда доходности государственных облигаций, отношения среднеотраслевых
значений мультипликаторов по странам и регрессионного анализа – наилучшие
результаты показал последний. Значения мультипликаторов, полученные при его
использовании наиболее близки к истинным. Это объясняется учетом в регрессии
фундаментальных и макроэкономических показателей, а также страновых и отраслевых
различий.
4)
Страновые и отраслевые факторы показали значимое воздействие на
колебания значений мультипликаторов, оцененных на рынках капитала разного уровня
развитости;
5)
Проведен расчет влияния факторов эффективности государственного
управления
(GRICS) на величину странового риска в разрезе различных
развивающихся стран. В качестве зависимой переменной использовался спрэд
доходности государственных облигаций экзогенные переменные, представленные
факторами GRICS. К таким факторам относят право голоса и подотчетность (Voice and
Accountability), политическую стабильность и отсутствие насилия (Political Stability and
Absence of Violence), эффективность правительства (Government Effectiveness), качество
законодательства (Regulatory Quality), верховенство закона (Rule of Law), контроль
коррупции (Control of Corruption). Результаты исследования позволяют проследить
значимость институциональных «драйверов» в контексте странового риска.
Библиографический список
1 Damodaran A., Investment Valuation, John Wiley & Sons Inc., 2004
2 Pereiro L.E., Valuation of Companies in Emerging Markets. A Practical Approach //
John Wiley & Sons Inc., New York. Study 2002
3 Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию рыночных
мультипликаторов/ Е.В. Чиркова. 2-е изд., испр и доп. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2009.
4 Методы коррекции рыночных мультипликаторов на страновые риски:
эмпирическое исследование. Ивашковская И.В., Кузнецов И.А., журнал Аудит и
финансовый анализ №5, 2008.
5 Baker M.R., Ruback R. Estimating Industry Multiples // Working Paper, Harvard
Business School, Boston, Study 1999.
6 Bhojraj S., C.M.C. Lee. Who Is Peer? A Valuation Based Approach To The Selection
Of Comparable Firms // Journal of Accounting Research 40. Study 2002.