МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ РОСТОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ
advertisement
МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ РОСТОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ (РИНХ) На правах рукописи Захарченко Елена Сергеевна ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ В ПРОЦЕССЕ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ПУТЕМ СЛИЯНИЯ (НА ПРИМЕРЕ ПИЩЕВОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ ЮФО) Специальность 08.00.10 – финансы, денежное обращение и кредит Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент Черкашина Т.А. Ростов-на-Дону 2014 2 СОДЕРЖАНИЕ ВВЕДЕНИЕ…………………………………………………………………… ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ПРЕДПРИЯТИЯ В КОНТЕКСТЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЕГО СТОИМОСТИ ……………………………………… 1.1 Сущность реструктуризации предприятий в условиях неопределенности……………………………………………………………. 1.2 Особенности процесса оценки стоимости собственного капитала предприятия при реструктуризации путем слияния……………………….. ГЛАВА 2. ОБОСНОВАНИЕ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ ПИЩЕВОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ ПРИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ПУТЕМ СЛИЯНИЯ……………….………………………………………… 2.1 Анализ внутренней и внешней информации предприятий пищевой промышленности ………….......................................................... 2.2 Исследование процесса оценки стоимости предприятий пищевой промышленности при реструктуризации с учетом эффекта синергии………………………………………………………………………. ГЛАВА 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДИЧЕСКОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ ПРОЦЕССА ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ ПРИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ПУТЕМ СЛИЯНИЯ……………………………… 3.1 Выявление факторов, влияющих на стоимость предприятия при слиянии и присоединении…………………………………………………… 3.2 Определение границ использования методов доходного и сравнительного подходов к оценке стоимости реструктуризируемого предприятия путем слияния…………………………………………………. ЗАКЛЮЧЕНИЕ……………………………………………………………… Список литературы……….…………………………………………………. Приложение А Нормализованный баланс ОАО «Морозовский мясокомбинат» с 2008-2012 гг.……………………………………............ Приложение Б Сведения о подобранных предприятиях-аналогах, использованных для расчета стоимости оцениваемого предприятия……………………………………………………………….. Приложение В Сравнительная характеристика стандартов оценки бизнеса (предприятий) стран СНГ ………………………………………… 3 15 15 30 53 53 78 102 102 120 130 137 154 157 160 3 ВВЕДЕНИЕ Актуальность темы исследования. В условиях рыночной экономики целью хозяйствующих предприятий является получение прибыли и рост капитализации компании во временной перспективе. В настоящее время, в связи с ростом экономической глобализации, технологических инноваций, быстрым развитием финансовых рынков, а также декларируемой модернизацией российской экономики причиной проведения реструктуризации является повышение конкурентоспособности на глобальных мировых рынках. Одним из средств достижения этой цели для предприятий реального сектора экономики является их реструктуризация в различных формах и масштабах проявления и предшествующая ей оценка стоимости активов, которая должна выступать критерием эффективности проведения преобразований и изменений в структуре предприятий. В связи с этим значительно возрастает потребность в оценке стоимости предприятий, находящихся в процессе реструктуризации. Процесс оценки стоимости предприятия - это ответ на изменения внешней среды, необходимый для обеспечения эффективного развития компании, способ адаптации к требованиям рынка. В условиях российского рынка слияний и поглощений - M&A (от англ. Mergers and Acquisitions – слияния и поглощения), приобретает особую значимость вопрос определения рыночной стоимости предприятий на различных этапах реструктуризации и синергического эффекта слияния. Рыночная стоимость предприятия при реструктуризации представляет расчетную величину, которую необходимо определить на основе оценки собственного капитала компании. Особую актуальность проблема определения рыночной стоимости предприятия имеет применительно к компаниям в контексте существующей тенденции укрупнения субъектов хозяйствования. Это находит свое отражение в росте рынка слияний и поглощений в России. Так, за период с 2004 г. по 2013 г. 4 суммарный объем сделок M&A вырос с 23 млрд. долл. до 50 млрд. долл.1, демонстрируя исторический максимум в 2007 г. (159,4 млрд. долл.) 2. Одним из наименее изученных аспектов реструктуризации российских предприятий является определение синергической стоимости3 как общепринятой характеристики сделок по слиянию и поглощению в соответствии с международными стандартами оценки. Научный поиск синергического эффекта слияния может найти свое отражение в комплексной системе границ использования подходов к оценке стоимости предприятия при реструктуризации, уточнении самого понятия «реструктуризация предприятия», что обусловливает актуальность исследования. Степень научной разработанности проблемы. Первые теоретические исследования, посвященные вопросам определения различных видов стоимости, принадлежат классикам экономической теории (А. Смит, Д. Рикардо, Дж. С. Милль, К. Маркс и др.), которые впервые затрагивают взаимосвязь понятий «стоимость», «цена» и «ценность». Методологической базой исследования оценки стоимости предприятия при реструктуризации являются фундаментальные труды отечественных и зарубежных ученых в области финансов, оценочной деятельности, статистики, среди которых можно отметить: С.В. Валдайцева, А.В. Воронцовского, С.В. Грибовского, В.А. Горемыкина, А.Г. Грязнову, В.А. Джуху, В.Е. Есипова, Г.А. Маховикову, С.К. Мирзажанова, И.В. Мишурову, И.А. Никонову, Т.Г. Касьяненко, И. В. Косорукову, Н.Г. Кузнецова, В.Ю. Наливайского, В.И. Петрова, В.А. Прорвича, Л. Д. Ревуцкого, Т.Ф. Романову, Н.Е. Симионову, Г.И. Сычеву, Т.В. Тазихину, Л.А. Толстолесову, Л.Н. Усенко, М.А. Федотову, Дж. Фридмена, Г. Хариссона, Т.А. Черкашину, В.А. Щербакова, Н.А., Щербакову и других ученых и практиков. 1 Bigpowemenews – информационное агентство [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.bigpowernews.ru/research/document15244.phtml 2 AK&M – информационное агентство[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.akm.ru/rus/ma/ 3 IVS Asset Standards. IVS 200 Businesses and Business Interests, 2012, C22-C30, p.6-7; Международные стандарты оценки. – 9-я редакция. М.: Российское общество оценщиков, 2011 5 Проанализировав международные достижения методологии стоимостной оценки предприятий при реструктуризации можно выделить работы К. Гриффита (США), А. Дамодарана (США/Индия), В. М. Елисеева (Казахстан), Т. Колера (США), Т. Коумпленда (США), М. Миллера (США), Ф. Модильяни (США), Дж. Мурина (США), Ш. Пратта (США), М. Скотт (Великобретания), Д. Томпсона (США), К. Уилсона (США), Д. Фишмена (США), и других. Анализ многочисленных работ вышеназванных и других авторов свидетельствует о том, что наряду с достаточно освещенными сторонами стоимостной оценки предприятия при реструктуризации отсутствует исчерпывающий системный анализ данного вопроса. При этом существует потребность в целостном осмыслении взаимовлияния и взаимозависимости концепции управления стоимостью предприятия и его реструктуризацией. Недостаточная решенность указанной проблемы обусловила выбор темы диссертации, ее цели и задачи. Целью диссертационного исследования является развитие теоретических и методических основ оценки рыночной стоимости предприятия на различных стадиях реструктуризации путем слиянии для принятия эффективных управленческих решений. Исходя из поставленной цели, были определены следующие задачи исследования: - расширить теоретический ракурс исследования понятия «реструктуризация предприятия», опираясь на концепцию управления стоимостью компании; - определить взаимосвязь термина «реструктуризация» с такими понятиями как: «реорганизация», «реформирование», «реинжиниринг»; - провести критический анализ методов оценки стоимости предприятия при реструктуризации как обязательного компонента процесса стоимостной оценки в контексте международных, европейских и национальных стандартов оценки, а также стандартов и правил оценочной деятельности саморегулируемых организаций оценщиков; 6 - исследовать особенности стоимостной оценки предприятия на различных стадиях процесса реструктуризации путем слияния и обосновать эффект синергии; - выявить факторы, которые оказывают наибольшее воздействие на стоимость предприятия при реструктуризации и способствуют ее увеличению; - обосновать рекомендации по совершенствованию методологии стоимостной оценки предприятия при реструктуризации путем слияния в границах применения доходного, затратного и сравнительного подходов. Предметом диссертационного исследования являются экономические отношения, которые формируют процесс оценки стоимости предприятия при реструктуризации путем слияния. Объектом исследования выступает предприятие пищевой промышленности, прошедшие процедуру реструктуризации путем слияния. Теоретическую и методологическую основу исследования составили концептуальные положения научных трудов отечественных и зарубежных ученых, посвященных проблемам оценки стоимости предприятия, реструктуризации предприятий, финансового управления компанией при сделках слиянии; законодательные акты Российской Федерации, регулирующие оценочную деятельность; международные, европейские и российские стандарты оценки (федеральные стандарты оценки); стандарты и правила российских саморегулируемых организаций оценщиков (некоммерческого партнерства «Сообщество специалистов-Оценщиков «СМАО», общероссийской общественной организации «Российское общество оценки», некоммерческого партнерства «Саморегулируемая организация Ассоциации российских магистров оценки») по оценке бизнеса. В процессе работы были использованы материалы научных конференций, семинаров, периодических изданий специальной и общеэкономической научной литературы, а также официальные сайты рейтинговых, аналитических и консалтинговых агентств (Bigpowemenews, AK&M, РБК, РА «Эксперт», Forbes Ernst&Young), законодательных и исполнительных органов власти. 7 В качестве методологической основы диссертационного исследования используется системный подход, в основе которого лежит рассмотрение объекта как системы (целостного комплекса взаимосвязанных элементов; совокупности взаимодействующих объектов; совокупности сущностей и отношений). Диссертационная работа выполнена в рамках Паспорта специальности ВАК 08.00.10 – финансы, денежное обращение и кредит, части 1 «Финансы», раздела 5 «Оценка и оценочная концептуальные деятельность», основы п. формирования 5.1. «Теория, стоимости методология различных и объектов собственности», п. 5.2. «Теоретическое и методологическое обоснование подходов к оценке имущества, капитала и привлеченных источников». Инструментарно-методический аппарат базируется на системном подходе с использованием общих методов научного познания, в том числе логикосмыслового, структурно-функционального и экономико-статистического анализа. В целях достижения поставленной цели были использованы методы сравнительного анализа, метод статистических группировок, метод научного абстрагирования, анализ и синтез, индуктивный и дедуктивный методы, используемые мировой наукой в познании социально-экономических явлений, а также приемы графической интерпретации, что позволило обеспечить обоснованность результатов оценок, аргументировать выводы и положения диссертационной работы. Информационно-эмпирическая база основе законодательных официальных Российской данных Федерации, и нормативных Федеральной приказов исследования актов службы формировалась на Российской Федерации, государственной статистики Минэкономразвития России; отчетов Правительства Ростовской области по развитию пищевой и перерабатывающей промышленности, агропромышленного комплекса за ретроспективный период, официальных данных Министерства экономического развития Ростовской области, Министерства сельского хозяйства Ростовской области; материалы периодической печати, монографий, информационные источники сети Интернет и СПС «КонсультантПлюс», прикладной программный продукт Tanagra 1.4. . В 8 ходе исследования использовались данные основных форм бухгалтерской отчетности (№1, №2, №3, №4) предприятий пищевой промышленности, входящих в состав Группы компаний «ТАВР», а также собственные расчеты автора. Анализ экономических данных с авторскими комментариями обеспечили достоверные результаты исследования и обоснованность практических рекомендаций. Рабочая гипотеза диссертационного исследования базируется на концептуальном предположении о том, что специфика реструктуризации предприятия путем слияния заключается в появлении синергического эффекта, который, в свою очередь, проявляется в росте стоимости компании на различных стадиях проведения реструктуризации; на данного этапе ее процесса (период, непосредственного предшествующий проведения; в постреструктуризационный период). Это предполагает проведение оценки рыночной стоимости компании методами доходного, затратного и сравнительного подходов. Для вычисления синергической стоимости предприятия после проведения реструктуризации путем слияния необходимо применение методов доходного подхода, что позволяет корректно принимать управленческие решения по всем направлениям деятельности фирмы: операционному, финансовому, инвестиционному. Основные положения, выносимые на защиту: 1. Развитие рынка M&A в России требует уточнения терминов: «реформирование предприятия», «реорганизация предприятия», «реабилитация предприятия», а также определения места «реструктуризации предприятия» в системе указанных понятий в контексте определения рыночной и синергической стоимости компании. Вместе с тем, экономическое содержание реструктуризации предприятия может быть раскрыто в рамках концепции управления стоимостью компании как процесс изменения в структуре и организационно-экономической модели управления компанией и как фактор адаптации к изменениям на рынке в целях увеличения стоимости собственного капитала предприятия, повышения его конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности. Системный анализ 9 терминов «реформирование «реабилитация предприятия», предприятия» и «реорганизация обоснования понятия предприятия», «реструктуризация предприятия» с учетом фактора роста стоимости чистых активов компании позволит определить их взаимосвязь и выявить экономическую природу. Анализ методов оценки стоимости предприятия, применяемых при 2. реструктуризации с учетом международных и европейских стандартов оценки, стандартов и правил саморегулируемых организаций позволил выявить конкретные методы оценки собственного капитала предприятия на различных стадиях его реструктуризации путем слияния(метод компании-аналога, метод мультипликатора). Применение данных методов позволяет обосновать эффект синергии и рассчитать синергическую стоимость предприятия. 3. Каждому этапу проведения процесса реструктуризации путем слияния характерна своя специфика процедуры оценки стоимости, ключевая из которых заключается в разнице величин рыночных стоимостей предприятия до реструктуризации путем слияния и после нее, что позволяет констатировать проявление эффекта синергии (положительном – в случае увеличения стоимости, либо отрицательном – в обратном случае). Обосновать эффект синергии можно путем расчета синергической стоимости в дополнении к рыночной с использованием методологии доходного подхода на различных этапах процесса реструктуризации предприятия. Такой учет позволит своевременно выявлять тенденции изменения стоимости компании во временной перспективе. 4. Рыночная стоимость предприятия в процессе реструктуризации формируется под влиянием ценообразующих факторов, основными из которых являются: величина чистых активов и безрисковой ставки, ставка капитализации (ставка дисконта), цена предложения (сделки) предприятий-аналогов, ценовые мультипликаторы предприятий-аналогов, доходности инвестора и рынка в целом. Анализ и группировка данных факторов по различным критериям позволят определить рыночную стоимость компании, спрогнозировать ее дальнейший рост или падение на этапах: предшествующем реструктуризации, во время ее проведения, а также в постреструктуризационный период. 10 5. Практическое применение доходного, затратного и сравнительного подходов к оценке стоимости предприятий при реструктуризации путем слияния возможно при условии наличия достоверной и обоснованной внешней и внутренней информации о компании. В связи с этим необходимо определение границ применения каждого из подходов к оценке стоимости предприятия, что позволит представить возможные комбинации применения подходов к оценке стоимости предприятия при реструктуризации путем слияния. Учет таких допущений и специфик применения каждого из подходов к оценке стоимости компании позволит дать оценку рыночной стоимости предприятия с учетом его финансово-хозяйственного состояния. Научная новизна диссертационного исследования состоит в обосновании теоретических положений и разработке аргументированных практических рекомендаций по совершенствованию процесса оценки рыночной и синергической стоимости предприятия при реструктуризации путем слияния на примере пищевой промышленности. Основные результаты, полученные в ходе исследования, характеризующие научную новизну, состоят в следующем: 1. Расширено понятие «реструктуризация предприятия» в контексте концепции управления стоимостью компании, в рамках которой раскрывается процесс изменения в ее структуре и результат – увеличение стоимости реструктурированнного предприятия. Реструктуризация предприятия - процесс изменения в структуре и организационно-экономической модели управления компанией как фактор адаптации к изменениям на рынке в целях увеличения стоимости собственного капитала предприятия, повышения его конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности. Данная трактовка, в отличие от иных существующих, включает в себя: 1) определение результативности проведения реструктуризации – роста стоимости компании; 2) фактор повышения конкурентоспособности российских компаний на глобальных мировых рынках. Это позволяет обеспечить расширение теоретического содержания понятия «реструктуризация предприятия» и определить место 11 слияния как формы реструктуризации в системе понятий: «реинжиниринг», «реформирование», «реорганизация». 2. Определены особенности оценки стоимости предприятия пищевой промышленности: оценка потенциальной стоимости вследствие реструктуризации путем слияния; определение внешней «продажной» стоимости предприятий; расчет синергической стоимости, что позволяет обосновать эффект синергии в постреструктуризационный период, который проявляется в возрастании эффективности деятельности предприятий холдинга в результате в результате сделки слияния. 3. Обоснована целесообразность применения метода капитализации в рамках доходного подхода к оценке стоимости предприятия при реструктуризации путем слияния в отличие от существующей практики применения метода дисконтирования денежных потоков, который предполагает составление средне- и долгосрочных прогнозов основных показателей деятельности предприятия, что в условиях макроэкономической нестабильности не обеспечивает достоверность величины рассчитанной стоимости предприятия после процедуры реструктуризации. Метод капитализации приемлем для оценки реструктуризируемых компаний в связи с тем, что предприятия холдинга имеют стабильный доход и устоявшиеся рынки сбыта продукции. Использование указанного метода позволило выявить синергический эффект и спрогнозировать дальнейший рост стоимости объединенной компании. 4. Доказана путем построения дерева решений и проведения корреляционно-регрессионного анализа незначимая степень влияния таких качественных факторов, как организационно-правовая форма и месторасположение компании, а также значимая степень влияния на стоимость предприятия при реструктуризации следующих количественных факторов: величина чистых активов; ставка капитализации; цена предложения (сделки) предприятий-аналогов; предприятий-аналогов; безрисковая доходность ставка; инвестора ценовые мультипликаторы и в рынка целом. Учет качественных и количественных факторов, которые могут повлиять на стоимость 12 компании, позволит инвесторам снизить риски при принятии управленческих решений, давать корректные прогнозы аналитикам. 5. Определены границы использования подходов к оценке стоимости предприятия при реструктуризации путем слияния: методы доходного, затратного и сравнительного подходов, которые можно применить одновременно, следует считать интегральными. Одновременное применения методов затратного и доходного подходов возможно в случае, когда основные средства предприятия имеют достаточно высокую степень износа, но предприятие все еще способно представлять ценность для конкретного инвестора. Совместное применение методов доходного и сравнительного подходов более адекватно отражает перспективы развития оцениваемого предприятия, так как определяемая стоимость в данном случае является критерием конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности предприятия пищевой промышленности при реструктуризации. Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что его теоретические и методические разработки доведены до практических выводов и рекомендаций, используемых в ряде оценочных фирм в г. Ростове-наДону (ООО Оценочная компания «Золотая цифра» и ООО «Оценочная компания «Квартал-эксперт») в части определения границ использования методов доходного и сравнительного подходов к оценке стоимости реструктуризируемого предприятия путем слияния; анализа факторов, влияющих на стоимость предприятия при реструктуризации и эффекта синергии от сделки слияния. Теоретические и практические положения диссертации могут быть использованы в учебном процессе экономических вузов России при проведении занятий по дисциплинам «Оценка бизнеса», «Реструктуризация предприятий», «Экономика предприятия» при подготовке бакалавров и магистров по профессионально-образовательной программе направления 080100 «Экономика» (профиль 080107 «Финансы и кредит»), при переподготовки оценщиков по программе «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» квалификации специалистов в области стоимостной оценки. и повышении 13 Апробация результатов исследования. Основные положения, теоретические обобщения, практические выводы и результаты, сформулированные в диссертации опубликованы в профессиональных журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссии при Министерстве образования и науки Российской Федерации (ВАК при Минобрнауки России), докладывались и обсуждались на научно-практических конференциях, в том числе на III Международной Интернет-конференции «Финансовое образование в течение всей жизни – основа инновационного развития России», секция 7 «Особенности профессиональной подготовки оценщиков в условиях современного финансового кризиса» (г. Ростов-на-Дону, 2010 г.), Юбилейной международной научнопрактической конференции молодых ученых, аспирантов, студентов «Развитие финансовой системы России в условиях глобализации» (г. Ростов-на-Дону, 2011 г.), VI Международной молодежной научной конференции «Научный потенциал XXI века» (г. Ставрополь, 2012 г.), межрегиональной научно-практической конференции молодых ученых и студентов «Развитие финансовой системы России в условиях глобализации» (г. Ростов-на-Дону, 2012 г.), III Международной научно-практической конференции «Актуальные проблемы экономики России и зарубежных стран» (г. Брянск, 2012 г.), IХ Межрегиональной научнопрактической Интернет-конференция «Трансформация финансово-кредитных отношений в условиях финансовой глобализации», секция 6: «Совершенствование процессов инвестирования и финансирования в условиях инновационной экономики» (г. Ростов-на-Дону, 2012 г.), Межрегиональной научно-практической конференции молодых ученых и студентов «Развитие финансовой системы России в условиях глобализации» (г. Ростов-на-Дону, 2013 г.), IV Международном научном студенческом конгрессе Финансового университета при Правительстве РФ (г. Москва, 2013 г.), 2nd «Science, Technology and Higher Education» (Westwood, Canada, 2013). Материалы исследования используются в учебном процессе Ростовского государственного экономического университета (РИНХ) при подготовке специалистов, бакалавров и магистров в области оценки собственности, при 14 проведении занятий в рамках переподготовки оценщиков по программе «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)». Результаты диссертационного исследования нашли свое практическое применение в деятельности Департамента инвестиций и предпринимательства Ростовской области при подготовке программных документов для обеспечения деятельности Совета по инвестициям (в части оценки основных средств предприятий-претендентов на предоставление налоговых субсидий за счет бюджета Ростовской области). Публикации. Основные выводы диссертационной работы нашли отражение в 13 научных работах общим объемом 14,14 п.л., в том числе авторских – 4,67 п.л., из них три научные работы опубликованы в периодических научных изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России, общим объемом 2,4 п.л., в том числе авторских – 1,7 п.л., одна монография объемом 9,8 п.л., из них авторских – 1,0 п.л. Логическая структура и объем работы. Диссертация изложена на 176 страницах машинописного текста, состоит из введения, трех глав, содержащих 6 параграфов, заключения, библиографического списка, включающего источников, приложений. Работа содержит 46 рисунков и 30 таблиц. 175 15 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ПРЕДПРИЯТИЯ В КОНТЕКСТЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЕГО СТОИМОСТИ 1.1 Сущность реструктуризации предприятий в условиях неопределенности Необходимость реструктуризации предприятия в условиях неопределенности обусловлена решением задач антикризисного управления, эффективного управления финансами предприятий и ростом стоимости собственного капитала компании в связи с изменением масштабов производства, когда развитие производительных сил начинает обгонять сложившиеся производственные отношения. В экономической литературе под термином «реструктуризация предприятия» понимают целенаправленное изменение структуры компании и входящих в неѐ элементов, которые формируют еѐ бизнес, под воздействием факторов внешней и (или) внутренней среды4. С другой стороны, реструктуризация предприятия5 – обеспечение эффективного использования производственных, финансовых и трудовых ресурсов компании, приводящее к увеличению стоимости бизнеса. Впервые понятие «реструктуризация предприятия» появляется в экономической литературе на рубеже 1990-х и начала 2000-х гг. ввиду того, что именно тогда происходят первые сделки слияния предприятий. Многообразие определений данной категории приведено в таблице 1. 4 Большой экономический словарь/ под ред. А.Н. Азрилияна. - М.: Институт новой экономики, 2012. – 1280 с.; Крыжановкий В.Г. Реструктуризация предприятия. – М.: МГАИ, 1998. – 210 с.; Мазур И.И., Шапро В.Д. Реструктуризация предприятий и компаний: справ. пособие/ под ред. И. И. Мазура. — М.: Высшая школа, 2012. – 720 с. 5 Исследования. Аналитическая записка. Реструктуризация предприятий и компаний / Эксперт РА – рейтинговое агентство [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.raexpert.ru/researches/restructuring/part1/ 16 Таблица 1.1 Подходы к сущности понятия «реструктуризация предприятия» № Приведенное определение Автор 1 Процесс комплексного изменения структуры И.Б. Мансим-Заде и методов функционирования предприятия 2 Комплексные и взаимосвязанные изменения Л. Волачек структур, обеспечивающих функционирование предприятия в целом 3 4 5 6 7 Изменение производственной, технологической, общехозяйственной и организационной структур, а также баланса с целью сохранения (расширения) рынков сбыта, доходов и капитала Существенное изменение масштабов, форм и структуры деятельности, ведущее к повышению ее интегральной эффективности Реорганизация и комплексное изменение структуры предприятия и системы управления Использование всего управленческого и производственного потенциала, необходимого для создания и прибыльной продажи нужных потребителям товаров и услуг Приведение организационной и производственной структуры в соответствие с объемами продукции, на которую имеется спрос, что позволит оптимизировать соотношение между затратами и доходами, обеспечит конкурентоспособность выпускаемой продукции и инвестиционную привлекательность предприятия Год 2000 1999 Д.Г. Коноков, К.Л. Рожков 1998 В.Д. Рудашевский 1998 В.Н. Тренев, В.А. Ириков 1998 Т. Хокканен 1998 В.А. Яковлев 1998 Источник: составлено автором Как видно из таблицы, все авторы отмечают обязательность проведения преобразований в структуре компании. В процессе реструктуризации происходит совершенствование текущей производственной (операционной), инвестиционной и финансовой деятельности, системы управления предприятием, изменение хозяйственной и экономической 17 политики, систем маркетинга и сбыта, администрирование персонала. Указанные меры также направлены на увеличение стоимости компании. В настоящее время в связи с ростом экономической глобализации, технологических инноваций, а также быстрым ростом финансовых рынков причина проведения реструктуризации – возможность участия в глобальных международных рынках. Также реструктуризацию можно рассматривать как меру поддержки компании в условиях конкурентоспособности. Под неопределенности для неопределенностью в повышения оценке ее понимается возможность того, что расчетная стоимость будет отличаться от той цены, которая может быть получена при передаче либо продаже того же актива или обязательства, совершаемой в то же самое время, на тех же условиях и в той же самой рыночной среде, которые подразумеваются в применяемом виде стоимости6. Главная цель реструктуризации – поиск источников для развития предприятия при наличии внешних и внутренних факторов. Внутренние факторы базируются на построении следующих стратегий повышения рыночной стоимости предприятия: финансовой, операционной, инвестиционной, основу внешних факторов составляет реорганизация структуры предприятия и его деятельности. К сопутствующим целям процесса реструктуризации относятся: − повышение показателей функционирования (финансовых и экономических результатов); − привлечение капитала долгосрочного характера в форме прямых инвестиций или долгосрочных долговых обязательств (облигации, чеки, векселя, закладные и коносаменты); − усиление конкурентоспособности за счет слияний и поглощений. МСО 301.01 – Оценка стоимости бизнесов и интересов в бизнесе / Международные стандарты оценки (МСО) - 2011. 9-я ред. / International Valuation Standards (IVS) 301.01 Businesses and Business Interests/ International Valuation Standards Council, 2011. P. 224 6 18 В соответствии с целями формируются основные задачи реструктуризации: − привлечение кредитных и инвестиционных ресурсов; − поиск партнеров в бизнесе; − расширение и укрупнение производства; − внедрение новых технологий; − диверсификация и демонополизация производства; − дробление имущественного комплекса на отдельные предприятия7. Поставленные задачи предопределили следующие направления реструктуризации (объекты реструктуризации): − элементы, составляющие имущественный комплекс предприятия - активы и обязательства компании; − компоненты, составляющие бизнес компании. В зависимости от задач также выделяются основные виды реструктуризации (стратегическая и оперативная) и их подвиды (см. рис.1.1). РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ (по формам) Стратегическая Расширение Сокращение Слияние Выделение Присоединение Разделение Преобразование Формы реорганизации предприятия Оперативная Банкротство Финансовое оздоровление (санация) Внешнее управление Угроза захвата Программа выкупа акций Система защиты интересов Преобразование Рисунок 1.1 - Виды и подвиды реструктуризации предприятия8 7 Бекетова О. Н. Реструктуризация предприятий в условиях рыночной экономики: проблемы теории и практики / // Менеджмент в России и за рубежом. - 2009. - № 4. - С. 87-92. 19 Стратегическая реструктуризация – изменение в структуре предприятия при помощи стратегии внутреннего роста для максимальной реализации поставленных целей и задач компании и сохранении ее, стремясь к привлечению факторов внешнего роста. В рамках данного направления реструктуризации основным моментом является расширение. Основная его цель - увеличение стоимости акционерного капитала компании за счет: − сделок купли-продажи относительно функционирующих предприятий (слияние, присоединение); − получение положительных результатов разной направленности (управленческих, технологических, производственных) при объединении разных предприятий; − потенциального снижения совокупного риска путем диверсификации при объединении предприятий, принадлежащих к различным отраслям; − роста потенциала конкурентоспособности в следствие улучшения положения объединенной фирмы на рынке; − синергического эффекта, возникающего в случае, когда свойства целостной системы превосходят совокупные свойства отдельных ее элементов. Основными формами расширения являются слияние и присоединение. Под слиянием предприятий понимается появление новой бизнес-единицы путем передачи ей всех прав и обязанностей двух и более компаний, прекращающих при этом свою деятельность. Присоединением предприятия считается прекращение 8 Составлено автором на основе:.Об акционерных обществах: Федеральный закон РФ от 26 декабря.1995 г. №208-ФЗ (ред. от 23.07.2013), ст.15 - 19 / Консультант Плюс/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http:// http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=149829; О несостоятельности (банкротстве): Федеральный закон РФ от 26 октября 2002 №127-ФЗ (ред. от 23.07.2013) ст.3, 20, 27, 31 / Консультант Плюс/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=149073; Щербакова О.Н. Глава 14. Реструктуризация: понятие, сущность и объекты / Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / под ред. А.Г. Грязновой, Д.С. Львова, М.А. Федотовой, Г.И. Микерина,– М.:Интерреклама, 2012. – С.412-418 20 деятельности компании (одной или нескольких), сопровождающееся передачей всех прав и обязанностей другому предприятию (см. рис. 1.2). Компания 3 Предриятие 1 Предприятие 2 Рисунок 1.2 – Обобщенная схема реструктуризации предприятия путем присоединения Сделки по слиянию и присоединению в мировой практике проходят под контролем антимонопольного комитета (в Российской Федерации – Федеральной антимонопольной службы – ФАС России). Статистические данные свидетельтвуют о превалирующей доле на рынке M&A сделок слияния (85,86 млрд. долл. в 2013 году относительно 32, 64 млрд. долл. в 2012 году9). Логическая схема реструктуризации путем слияния представлена на рисунке 1.3 Предприятие 1 Компания 1 Рисунок 1.3 – Логическая схема реструктуризации путем слияния Сокращение преследует своей целью определение стратегического направления развития предприятия, мобилизуя при этом все потенциально возможные внутренние резервы и привлекая источники дальнейшего роста извне. Разделение предприятия – прекращение деятельности одного предприятия, сопровождающееся передачей всех его обязательств и прав вновь создаваемым другим предприятиям (см. рис. 1.4). 9 AK&M-информационное агентство http://www.akm.ru/rus/ma/ratings/2013.htm [Электронный ресурс] – Режим доступа: 21 Предприятие 1 Компания 1 Предприятие 2 Рисунок 1. 4 – Логическая схема реструктуризации предприятия путем разделения Выделением предприятия принято считать создание одного или нескольких предприятий с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого предприятия, не прекращая деятельность последнего (см. рис. 1.5). Компания 1 Предприятие 1 Рисунок 1.5 – Логическая схема реструктуризации предприятия путем выделения При преобразовании (например, акционерного общества (АО) в общество с ограниченной ответственностью (ООО) или производственный кооператив (артель – ПК)) к вновь возникшему юридическому лицу переходят все права и обязанности реорганизованного предприятия в соответствии с передаточным актом (см. рис. 1.6). Компания 1 Компания 1' Рисунок 1. 6 – Логическая схема реструктуризации предприятия посредством преобразования Оперативная реструктуризация - существенное изменение структуры компании, преследующее такие цели как возможность финансового оздоровления 22 или улучшения платежеспособности компании, столкнувшейся с несостоятельностью (банкротством), либо угрозой захвата10. При реструктуризации в случае несостоятельности (банкротства) к должнику могут применяться процедуры11: − по предупреждению банкротства: санация - реорганизационная мера восстановления платежеспособности предприятия; − по мониторингу финансового состояния предприятия: наблюдение, финансовое оздоровление, внешнее управление, − по ликвидации компании: конкурсное производство, принудительная ликвидация по решению арбитражного суда, мировое соглашение. Основная задача такого направления реструктуризации – сохранение предприятия как такового. Если реструктуризация служит мерой предотвращения захвата, то привлекательными для данного вида деятельности являются только те компании, которые имеют определенный потенциал «стоимостного разрыва». Существует также ряд мер предотвращения недружественного присоединения. Так, например, система защиты интересов и прав акционеров (миноритариев и мажоритариев) и управляющих нацелена на то, чтобы обеспечивать занятость управленческих кадров и гарантию прав акционеров. Программа выкупа акций – предложение акционерного общества об обратном выкупе своих ценных бумаг с премией, потенциально выплачиваемой из акционерного капитала компании. 10 Макаров, А. С. Реструктуризация предприятия: сущность, виды, система оценки и этапы проведения [Текст] / А. С. Макаров, Ю. С. Макарычева // Экономический анализ: теория и практика. - 2010. - № 34. - С. 33-39 11 Составлено автором на основе: О несостоятельности (банкротстве): Федеральный закон РФ от 26 октября 2002 г. №127-ФЗ (ред. от 23.07.2013) Гл. II, IV, V, VI, VII, VIII / Консультант Плюс/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=149073 23 Преобразование предприятия может быть проведено за счет скупки акций, то есть имеют место определенные изменения структуры собственности данной компании. Из вышеизложенного можно заключить, что термин «реструктуризация» можно рассмотреть как: во-первых, инструмент для предотвращения убыточности и достижения стабильного финансово-экономического состояния предприятия. В данном случае происходит обновление структуры производства, основных средств, методов хозяйствования, которое дает возможность компаниям преодолеть кризисный период и повысить эффективность (рентабельность) своего производства. Потребность в реструктуризации - это следствие несвоевременного обнаружения кризисных явлений на предприятии; во-вторых, изменение структуры предприятия. Если термин «структура» употреблен в контексте организационной структуры, то реструктуризация есть изменение организационной структуры. Если имеется в виду структура бизнеспроцессов, то реструктуризация в данном случае принимается как изменение бизнес-процессов; в-третьих, структурную перестройку для оптимизации распределения и применения всех ресурсов предприятия путем применения механизмов реорганизации (разделения, соединения, ликвидации (передачи) действующих и организации новых структурных подразделений, присоединения к предприятию других предприятий, приобретения определяющей доли в уставном капитале или акций сторонних организаций); в-четвертых, совокупность мероприятий по комплексному приведению условий функционирования компании в соответствие с изменяющимися условиями рынка и выработанной стратегией ее развития; 24 в-пятых, принятие новой схемы выплаты задолженности организации, включая отсрочку или рассрочку платежей, а также получение кредитов для выплаты текущей части задолженности и или процентов по ней. Понятие «реструктуризация» тесно связано с терминами: реорганизация, реформирование, реабилитационные процедуры ( см. рис. 1.7)12. Рисунок 1.7 - Схема взаимосвязи понятий «реформирование», «реструктуризация», «реорганизация» и «реабилитация» Данные категории находят свое отражение в различного рода источниках, а также обладают рядом сходств и различий, речь о которых пойдет ниже. Кроме того, наиболее широким понятием следует признать термин «реформирование», а также, данные смежные понятия можно также представить следующим образом, как на рис. 1.8. 12 Захарченко, Е.С. Реструктуризация предприятий как инструмент структурных преобразований российской экономики [Текст] / Е.С. Захарченко // Финансовая аналитика: проблемы и решения. – 2013. - № 28 (166). – с.54-59 25 реформирование стратегий РЕФОРМИРОВАНИЕ ПРЕДПРИЯТИЯ реформирование структуры реформирование функций РЕИНЖИНИРИНГ ПРЕДПРИЯТИЯ реформирование продукции реформирование корпоративной культуры реформирование технологий реформирование оснащения РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ (оперативная и стратегическая = реорганизация) реформирование кадров Рисунок 1.8 – Соотношение понятий «реинжиниринг предприятия», «реструктуризация предприятия», «реформирование предприятия» юридических лиц13. Формы реорганизации приведены на рисунке 1.9. Понятие «реорганизация» является более узким, чем реструктуризация и означает прекращение или иное изменение правового положения юридического лица, влекущее отношения правопреемства юридических лиц, в результате 1. Об акционерных обществах: Федеральный закон РФ от 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ (ред. от 23.07.2013), ст.15 - 19 / Консультант Плюс/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http:// http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=149829; 2. Об обществах с ограниченной ответственностью: Федеральный закон РФ от 08 февраля 1998 г. №14-ФЗ (ред. от 02.01.2013) ст.51 - 57 / Консультант Плюс/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.consultant.ru/popular/ooo/ 13 26 которого происходит одновременное создание одного, либо нескольких новых, и/или прекращение одного, либо нескольких прежних (реорганизуемых) Предприятие в форме общества с ограниченной ответственностью (ООО) или акционерного общества (АО) может быть подвержено добровольной реорганизации в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования. результате Формирование реорганизации, реорганизуемых обществ. имущества осуществляется Предприятие предприятия, только считается за создаваемых счет в имущества реорганизованным, за исключением случаев реорганизации в форме присоединения, с момента государственной регистрации вновь возникших юридических лиц. Реорганизация Слияние Присоединение Разделение Выделение Преобразование Рисунок 1.9 - Формы реорганизации предприятий Характеристика форм слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования дана выше в нашем исследовании. Государственная регистрация вновь возникших в результате реорганизации предприятий и внесение записи о прекращении деятельности реорганизованных предприятий осуществляются в порядке, установленном федеральными законами «Об акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной ответственностью». Реабилитация предприятия – экономический инструмент антикризисного управления, направленный на улучшение финансово-экономического состояния предприятия и повышения его конкурентоспособности. Реабилитационные процедуры являются составной частью реформирования деятельности компании 27 наряду с реструктуризацией, широко описаны в законодательстве и представлены на рис. 1.1014 Все элементы данной системы, формирующей процедуру реабилитации предприятия, находят отражения в нормативно-правовых актах разного уровня и являются легитимными. Понятие «реформирование» является самым объемным и обобщающим. В широком смысле реформирование предприятия (лат. reform – “re” + “form” – изменение формы15) – процесс усовершенствования любой сферы деятельности компании, не затрагивающий функциональных основ и проводимый законодательно16. НАБЛЮДЕНИЕ ФИНАНСОВОЕ ОЗДОРОВЛЕНИЕ Внешнее управление Конкурсное производство Ликвидация Прекращение дела о банкротстве Мировое соглашение Восстановление платежеспособности должника Рисунок 1.10 – Схема легитимной процедуры реабилитации предприятия в России17 14 Захарченко, Е.С. Влияние финансового рынка на экономический рост в России: монография/под ред. В.Ю. Наливайского; Ростовский государственный экономический университет (РИНХ) – Ростов- н/Д, 2012. Глава 5 Реструктуризация российских предприятий как фактор роста национальной экономики 15 Ефремова Т. Ф. Новый словарь русского языка. Толково-словообразовательный. – М.: Русский язык, 2000. – С. 305 16 Клейнер Г.Б. Реформирование предприятий: концепция, модель, программа. - М.: Национальный институт системных исследований проблем предпринимательства, 1998 . – С.123 17 Составлено автором на основе: О несостоятельности (банкротстве): Федеральный закон РФ от 26 октября .2002 г. №127-ФЗ (ред. от 23.07.2013) Гл. II, IV, V, VI, VII, VIII / Консультант 28 Реформированное предприятие как явление заведомо более конкурентоспособное, привлекательное для инвесторов, однако чаще всего оно затрагивает не единичный хозяйствующий субъект, а целую отрасль, исходя из семи принципов концепции реформирования: 1) миссия предприятия заключается в осуществлении процессов производства и воспроизводства, удовлетворении потребностей общества и соблюдении интересов собственников, менеджеров и персонала предприятия; 2) развитие экономики требует наличия эффективно функционирующего комплекса предприятий; 3) целесообразность существования любого предприятия заключается в наличии платежеспособного спроса на его продукцию; 4) предприятие свободно в принятии управленческих и иных решений; 5) реформирование компании осуществляется ею самостоятельно под контролем органов государственной власти; 6) процесс реформирования предприятия должен быть сопряжен с процессом реформирования промышленности; 7) первоочередным мероприятием реформирования предприятия должна стать реструктуризация по следующим направлениям: активы компании, собственность, организационная структура, имущественный комплекс, бизнес, дебиторская и кредиторская задолженность18. Таким образом, отличительными признаками реструктуризации являются: − невостребованность на рынке производимой товарной массы; − отсутствие работоспособной в условиях рынка системы организации и управления производственной и торговой деятельностью; Плюс/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=149073 18 Воронина, Л.А. Стратегические направления реформирования отечественных предприятий [Текст] / Л.А. Воронина, И. С. Булатова // Сфера услуг: инновации и качество. - 2012. - № 8. - С. 24-35 29 − высокая конкуренция иностранных производителей в аналогичном сегменте рынка; − наличие предприятий-монополистов; − низкое потребительное качество выпускаемых товаров; − физическое и моральное старение части активов; − наличием в структуре активов затратных объектов. Рассмотрев многообразие понятий, близких по значению, следует отметить, что термин «реструктуризация» можно рассматривать с различных позиций, а в соответствии с данным фактом выделяются виды и подвиды реструктуризации. Стоит также отличать экономический термин «реструктуризация» от юридического понятия «реорганизация»: реструктуризация включает в себя реорганизацию. Наряду с реструктуризацией на предприятии могу проводиться меры антикризисного «реабилитационные управления, процедуры». называемые в Вышеперечисленные законодательстве понятия являются составными частями процесса реформирования предприятия. Представляется, что реструктуризация предприятия – процесс изменения в структуре и организационно-экономической модели управления компанией как фактор адаптации к изменениям на рынке в целях увеличения стоимости собственного капитала предприятия, повышения его конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности. В контексте диссертационного исследования мы будем рассматривать стратегическую реструктуризацию путем расширения в форме слияния и присоединения, так как они являются наиболее типичными для российской и мировой практики, о чем свидетельствуют статистические данные. 30 1.2 Особенности процесса оценки стоимости собственного капитала предприятия при реструктуризации путем слияния Как было отмечено выше, стратегической целью реструктуризации является рост рыночной стоимости собственного капитала компании. Собственный капитал компании определяют как разницу между ее активами и обязательствами. В общем виде собственный капитал также можно представить как акционерный капитал плюс нераспределенная чистая прибыль минус обязательства. В свою очередь акционерный капитал представляет собой объем финансирования в компанию посредством обыкновенных и привилегированных акций 19 . Источниками акционерного капитала являются денежные средства, вкладываемые в компанию, на различных этапах (традиционный источник) и денежные средства, получаемые от операционной деятельности компании и накапливаемые ею. Денежный поток на собственный капитал – мера того, сколько наличных денежных средств останется для выплаты акционерам в качестве дивидендов после оплаты всех налоговых и неналоговых обязательств компании20. Необходимость оценки стоимости собственного капитала предприятия возникает при всех формах реструктуризации и иных трансформациях бизнеса. Оценка позволяет принять управленческое решение по поводу предстоящей реструктуризации предприятия. Концепция управления стоимостью компании является актуальной как для акционеров (владельцев) предприятий, так и для потенциальных инвесторов. При этом рост благосостояния акционеров измеряется не объемом введенных См.: Грязнова А.Г., Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В., Иванова Е.Н., Щербакова О.Н. – М.: Интерреклама, 2011. – С. 107; Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. – С.-Пб.: Питер, 2010. – с. 84; Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерного общества: Приказ Минфина России от 29 января 2003 г. №10н/ Консультант Плюс/ [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_41303/ 20 Investopedia. The definition of the Free Cash Flow To Equity – FCFE. Available on-line at// http://www.investopedia.com/terms/f/freecashflowtoequity.asp 19 31 мощностей, количеством нанятых сотрудников или оборотом компании, а рыночной стоимостью предприятия, которым они владеют. В теории оценки рыночной стоимости собственного капитала с учетом международных стандартов оценки (МСО), европейских стандартов оценки (ЕСО) и российских федеральных стандартов оценки (ФСО) выделяют три подхода к оценке предприятия: доходный, затратный и сравнительный (см. рис. 1.11). Каждый подход представляет собой представление оцениваемой компании с разных сторон и опирается на специфическую информацию, однако вместе с тем, существуют ограничения по применению каждого из них. Для окончательного выбора тех или иных подходов и методов в рамках того или иного подхода, которые наилучшим образом определяют стоимость предприятия, необходимо принимать во внимание профессиональное суждение и доказательства. Подходы и методы оценки могут быть различными в зависимости от фактора принадлежности к европейским, международным, федеральным стандартам оценки (в отличии от подходов к оценке стран СНГ, см. приложение В). Доходный подход МСО ЕСО Сравнительный подход Затратный подход Д о х о д н ы й подход Рыночный подход ФСО Подход на основе активов Рисунок 1.11 – Подходы к оценке стоимости предприятия21 Составлено на основе: . IVS Asset Standards. IVS 200 Businesses and Business Interests, 2012, C22-C30, p.6-7; European Valuation Standards 2012 Seventh Edition/ TeGoVa, 2012, p.128; Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО №1)»: Приказ Минэкономразвития России от 20 июля 2010 года №256 / Консультант Плюс/http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=70571 21 32 Международный уровень имеют стандарты RICS - крупнейшей международной организации профессионалов в области недвижимости – Королевского общества чартерных сюрвейеров (RICS - Royal Institution of Chartered Surveyors)22. Стандарты RICS не распространяются на оценку действующих предприятий или бизнеса и в разделе «Руководства» рекомендовано использовать раздел международных стандартов оценки «Введение в Стандарты, относящиеся к оценке различных типов активов. МСО 301.01 – Оценка стоимости бизнесов и интересов в бизнесе». Доходный подход - процедура оценки стоимости предприятия, основанная на принципе неразрывной связи стоимости предприятия с настоящей (текущей) стоимостью его потенциальных будущих доходов, возникающие в следствие использования собственности или возможной сделки в будущем (продажи, купли, реорганизации). Стоимость собственного капитала компании, рассчитанная в рамках доходного подхода сумма текущих стоимостей будущих денежных потоков, информационная база – прогнозные данные относительно выручки от продаж, расходов (издержек) и инвестиций23. Не представляется возможным применить этот подход для оценки предприятий, имеющих значительные материальные активы, но находящиеся в состоянии перманентного финансового кризиса. Доходный подход не применяют, если нет развитого рынка данного бизнеса и соображения извлечения дохода не является основой для инвестиций. Методы доходного подхода с учетом МСО, ЕСО, стандартов и правил некоторых российских саморегулируемых организаций оценщиков (СРОО) отражены на рисунке 1.12.24 Самыми распространенными методами оценки предприятия (бизнеса) в рамках доходного подхода в российской практике оценки являются метод 22 RICS Valuation Standards Red Book 2012. Available on-line at// http://www.rics.org/uk/knowledge/professional-guidance/red-book/global-red-book-introduction/ 23 Baum, A. and Mackmin, D. (1989) The Income Approach to Property Valuation (Third Edition), Routledge, London; 24 Составлено на основе: Стандарты и правила оценочной деятельности РОО, СМАО, АРМО [Электронный ресурс] – Режим доступа: www. sroroo. ru; www. smao. ru; www. sroarmo.ru 33 дисконтированных денежных потоков и метод прямой капитализации. При использовании метода дисконтированных денежных потоков оценка предприятия осуществляется путем приведения ожидаемых будущих денежных потоков к дате оценки по ставке дисконтирования. Данный метод применим для оценки любых обществ. Метод дисконтирования денежных потоков базируется на прогнозах денежных потоков, генерируемых оцениваемым бизнесом, и дисконтируемые далее по ставке дисконта, которая соответствует требуемой ставке дохода для инвестора, наиболее часто применяемый метод для оценки денежного потока на собственный капитал. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД Стандарты оценки МЕТОДЫ Метод дисконтирования денежных потоков Международные стандарты оценки Европейские стандарты оценки Метод капитализации дохода Метод дисконтирования дивидендов Стандарты и правила СРОО Российское общество Оценщиков (РОО) - Метод дисконтированных денежных потоков; - Метод прямой капитализации Сообщество специалистов-Оценщиков (СМАО); Саморегулируемая организация ассоциации российских магистров оценки (АРМО) Рисунок 1.12 – Методы доходного подхода к оценке стоимости предприятия25 25 Составлено автором на основе: 1. 2. IVS Asset Standards. IVS 200 Businesses and Business Interests, 2012, C22-C30, p.6-7 3. European Valuation Standards 2012 Seventh Edition/ TeGoVa, 2012, p.128 4. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО №1)»: Приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2010 года №256 / Консультант Плюс/http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=70571 34 При использовании метода прямой капитализации оценка предприятия осуществляется путем умножения дохода за один репрезентативный прогнозный период на коэффициент капитализации. Данный метод применим для оценки обществ, имеющих стабильные показатели хозяйственной деятельности. Согласно методу капитализации дохода рыночная стоимость бизнеса определяется по формуле: , (1.1) 26 где: D — чистый доход бизнеса за год; R — ставка капитализации. Капитализация — получение стоимости предприятия через деление или умножение (чаще деление) рассчитанной величины потока чистого дохода на коэффициент капитализации. Базой для вычислений служит формула 1.1 Основное содержание метода капитализации для оценки стоимости реструктурируемого предприятия - определение величины доходов предприятия каждый год и адекватной этим доходам ставки капитализации для расчета на ее основе рыночной стоимости компании. Использование данного метода сводится к решению данных задач по определению: 1. продолжительности анализируемого периода; 2. капитализируемой базы; 3. коэффициента капитализации; 4. рыночной стоимости. Существующие методы капитализации дохода предприятия различаются в зависимости от принятых для базы (видов) дохода и фактора, на который затем делятся или умножаются эти доходы. Различают такие методы капитализации, как: 26 Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В., Иванова Е.Н., Щербакова О.Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). – М.: Интерреклама, 2003. – С. 107-114 35 − капитализация чистого дохода до налогообложения, выплаты процентов и капитализации затрат; − капитализация чистого дохода после налогообложения, выплаты процентов и капитальных затрат; − капитализация фактических дивидендов; − капитализация потенциальных дивидендов. Рассчитывая чистый доход, ключевым аспектом является корректный выбор периода времени, за который производятся расчеты. Например, несколько рестроспективных периодов, обычно пять лет, а также пригодна информация за несколько периодов в прошлом и прогнозные данные на краткосрочный период. Существует несколько способов расчета чистого дохода. В нижеследующих расчетах применялись оба способа. Наиболее простым способом является расчет чистого дохода по формуле простой средней арифметической. Однако рыночная стоимость чистого дохода с большей точностью рассчитывается на базе формулы средневзвешивания или с применением уравнения тренда. Если при анализе динамических данных показателя чистого денежного дохода за данный период в прошлом не наблюдается какой-либо явной тенденции, то средняя арифметическая служит базовым показателем чистого денежного дохода компании, в противном случае применяют весовые коэффициенты. Величина чистого дохода будет определяться на базе тренда в случае, если имеется предположение относительно неизменной тенденции динамики чистого дохода будет на перспективу. В этом случае применяется уравнение тренда (прямая): , где: у — чистый доход в i-ом году; х — вес i-го года; а и b — коэффициенты, которые рассчитываются: (1.2) 36 , (1.3) , (1.4) n — число периодов наблюдения. При определении рыночной стоимости предприятия в сфере услуг используется объем валовой выручки от продаж. Чтобы оценить компанию в организационно-правовой форме акционерного общества применяют метод капитализации дивидендов, который наиболее удовлетворяет интересам акционеров, не имеющих контрольный пакет акций, кроме того, на дивидендную политику общества они также не имеют влияния 27. Интересы акционеров, которые имеют контрольный пакет, будут учтены в большей степени при использовании метода капитализации чистого дохода для расчета и определения стоимости компании на открытом рынке. Коэффициентом капитализации может являться норма прибыли, которую корректируют на меру риска, и ставка капитализации по аналогичным по каким-либо критериям компаниям. Отличительной применения особенностью доходного подхода расчета при денежных потоков реструктуризации в рамках является расчет синергических эффектов. Под синергическим эффектом понимается превышение стоимости предриятий после слияния против суммарной стоимости компании перед данной сделкой, или добавленная стоимость, которая выявляется после объединения. 27 Защита интересов акционеров-миноритариев является ключевой задачей в соответствие со Стратегией развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации до 2020года утв. Распоряжением Правительства РФ 29.12.2008 № 2043-Р / Федеральная служба по финансовым рынкам/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://archive.ffms.ru/ru/press/russia2020/strategy2020/; Кодексом корпоративного поведения утв. Распоряжением ФКЦБ России 4.04. 2002 №421/р/ Федеральная служба по финансовым рынкам/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://fkcb.ffms.ru/catalog.asp?ob_no=1772 37 В контексте обоснования синергических эффектов необходимо проводить расчет синергической стоимости – вид специальной стоимости, который является дополнительным элементом стоимости, возникающей путем объединения двух и более активов или предприятий с учетом обязательного превышения стоимости объединенного актива по сравнению со стоимостями отдельных бизнесов28. Затратный подход к оценке стоимости собственного капитала компании представляет ее в виде суммы рыночных стоимостей ее активов минус величина заемных средств. Расчет базируется на достоверной информации о текущем состоянии долгов и активов. Расчетная рыночная стоимость активов предприятия рассчитывается как разница между величиной совокупных затрат, которые требуются для их воссоздания по ценам и нормативам, установленным на дату оценки, и износом, представляющим собой дисконт (скидку) на моральный, экономический и физический износ. Оптимальная сфера применения подхода – компания, обладающая значительными материальными активами. Иначе возможны трудности при определении рыночной стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности29. Методы, применяемые в рамках затратного подхода, приведены на рисунке 1.13. Особенность выведения стоимости предприятия заключается в том, что необходимо применить корректировки баланса предприятия. При этом заранее проводят оценку рыночной стоимости каждой строки активной части баланса, затем определяется текущая стоимость обязательств и, далее, от обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия необходимо отнять текущую совокупную стоимость его обязательств. Результат данной вычислительной процедуры является индикатором оценочной стоимости собственного капитала компании. Основная формула, на которой базируются вычисления в рамках затратного подхода, является 1.5: 28 European Valuation Standards 2012 Seventh Edition/ TeGoVa, 2012, p.39 Damodaran A.: Debt and Value: Beyond Miller-Modigliani// Stern School of Business, 2011. – p. 11 29 38 (1.5) 30 , где: V – рыночная стоимость собственного капитала, А – рыночная стоимость активов, О – текущая стоимость обязательств. Ключевым отличием затратного подхода от иных в оценке стоимости компании признается то, что при проведении оценки активы фирмы разделяют на категории, производя расчеты по каждой из них, далее получают сумму рассчитанных стоимостей. Затратный подход Метод чистых активов Метод ликвидационной стоимости Метод затрат замещения Метод накопления активов Метод ликвидационной стоимости Стандарты и правила саморегулируемых организаций оценщиков (РОО, СМАО, АРМО, НКСО и др.) Европейские стандарты оценки ЕСО 2012, 7 издание Метод чистой балансовой стоимости Стандарты оценки Королевского института чартерных сюрвейеров Метод скорректированной балансовой стоимости Метод восстановительной стоимости Международные стандарты оценки МСО 2012, МСО 200 «Бизнесы и бизнес интересы» Не предполагается применять затратный подход для оценки стоимости предприятия Рисунок 1.13 – Методы затратного подхода к оценке стоимости компании31 30 Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятий (бизнеса). – М.: Финансы и статистика, 2009. – С.161-169 39 В зависимости от принадлежности к международным, европейским стандартам оценки, стандартам и правилам Королевского института чартерных сюрвейеров, либо к стандартам и правилам саморегулируемых организаций оценщиков – РОО, СМАО, АРМО, НКСО и тд. методы, применяемые в рамках затратного подхода отличаются друг от друга. На первом этапе следует определить рыночную стоимость недвижимого имущества предприятия, машин и оборудования, долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений, нематериальные активы, товарно-материальных запасов, краткосрочной и долгосрочной дебиторской задолженности и других внеоборотных и оборотных средств. На втором этапе определяют текущую стоимость обязательств предприятия. Если компания обладает существенными материальными активами или ожидается, что она по-прежнему будет функционирующим предприятием, применим метод стоимости чистых активов. Чтобы провести оценку стоимости компании с помощью метода чистых активов, необходимо первоначально провести анализ финансовой отчетности, которая служит показателем финансового состояния фирмы, реального масштаба чистой прибыли, уровня рисков финансового и нефинансового характера и рыночной стоимости материальных и нематериальных активов на дату проведения оценки. Документы финансовой отчетности, на основании которых проводится данный анализ: − бухгалтерский баланс; − отчет о движении денежных средств; − отчет о прибылях и убытках. Составлено автором на основе:.RICS Valuation Standards Red Book 2012. Available on-line at// http://www.rics.org/uk/knowledge/professional-guidance/red-book/global-red-book-introduction/; . IVS Asset Standards. IVS 200 Businesses and Business Interests, 2012, C13, p.4; . European Valuation Standards 2012 Seventh Edition/ TeGoVa, 2012, p.100; Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО №1)»: Приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2010 года №256 / Консультант Плюс/http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=70571 31 40 Применимы также и другие официальные формы бухгалтерской отчетности и внутренние документы предприятия. Предварительно вводится инфляционная корректировка, цель которой — привести финансовую информацию за прошедшие периоды к сопоставимому виду (нормализованный баланс); учет изменения цен в зависимости от инфляционного фактора при построении прогнозов денежных потоков и величин ставок дисконта32. Наиболее простой способ корректировки – проведение переоценки статей баланса согласно колебаниям курса рубля по отношению к курсу более стабильной валюты, например, евро или доллара США. В данном случае применяют следующий алгоритм: 1. этап: проведение анализа активов предприятия, выделение составных частей, которые будут оценены. Например, проводя оценку рыночной стоимости предприятия как имущественного комплекса, можно и целесообразно выделить данные категории: здания, сооружения, земля, нематериальные активы и интеллектуальная собственность, коммуникации, финансовые активы, сырье и материалы, машины, оборудование и транспортные средства. Каждая категория активов может быть разделена на подкатегории в зависимости от целей проведения оценки; 2. этап: выбор наиболее приемлемого метода оценки для каждой группы (подгруппы) активов, выполнение необходимых расчетов; 3. этап: вычисление итогового значения стоимости компании. Ликвидационная стоимость фирмы - разница между совокупной стоимостью активов предприятия и затрат, необходимых для его ликвидации. Сравнительный («рыночный» в терминах МСО) подход для оценки стоимости предприятия при реструктуризации выдвигает предположение, что ценность собственного капитала компании определена той ценой, за сколько она 32 Черкашина Т.А., Захарченко Е.С.Теоретические аспекты определения стоимости предприятия при проведении сделки слияния //Финансы и кредит. – 2013. – С. 77-82 41 может быть отчуждена на достаточно открытом и сформированном рынке. То есть наиболее вероятная рыночная стоимость бизнеса (предприятия) может представлять собой цену аналогичной компании, зафиксированной на рынке. На рисунке 1.14 приведены методы сравнительного подхода. Метод сделок берет за основу цены продажи контрольных пакетов акций компаний-аналогов. Метод рынка капитала, применяемый в расчетной части данной дипломной работы, основан на рыночных ценах акций аналогичных компаний33. В его основу положен принцип замещения: инвестор может вкладывать средства либо в компании-аналоги, либо в оцениваемую. Сравнительный подход Метод рынка капитала Метод мультипликаторов Метод отраслевых коэффициентов Метод сравнимых продаж Метод сделок Стандарты и правила саморегулируемых организаций оценщиков (РОО, СМАО, АРМО и др.) Международные стандарты оценки МСО 2012, МСО 200 «Бизнесы и бизнес интересы» Стандарты оценки Королевского института чартерных сюрвейеров Европейские стандарты оценки ЕСО 2012, 7 издание Метод по правилу «золотого сечения» Рисунок 1.14 – Методы сравнительного подхода для оценки стоимости бизнеса34 Чеботарев Н.Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). – М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К.», 2009. – С. 215-218 34 Составлено автором на основе: RICS Valuation Standards Red Book 2012. Available on-line at// http://www.rics.org/uk/knowledge/professional-guidance/red-book/global-red-book-introduction/; IVS Asset Standards. IVS 200 Businesses and Business Interests, 2012, C13, p.4; European Valuation Standards 2012 Seventh Edition/ TeGoVa, 2012, p.100; Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО №1)»: Приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2010 года №256 / Консультант Плюс/http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=70571 33 42 Следовательно, информация о компаниях, акции которых свободно продаются на рынке, после внесения необходимых дальнейших корректировок может являться в данном случае ценовым ориентиром при определении стоимости компании. Необходимо корректно выбрать недавно проданное предприятие, аналогичное оцениваемой фирме; рассчитать соотношение рыночной цены, по которой была совершена сделка купли - продажи аналогичной компании и некоторым ее финансовым показателем - ценовой мультипликатор. Чтобы рассчитать рыночную стоимость собственного капитала необходимо получить произведение аналогичного финансового показателя оцениваемой компании и расчетной величины ценового мультипликатора. Этапы проведения процесса оценки стоимости фирмы методом компаниианалога сводятся к выполнению следующих процедур: При проведении I этапа собирается необходимая информация о компании, определяют основные предприятия, которые можно сопоставить с оцениваемой фирмой. Процесс поиска такого рода предприятий следует начинать с выявления базовых конкурентов, анализа сделок M&A, проведенных за последние годы. Представляется возможным применение электронных баз данных, но такого рода информацию следует уточнять и проверять, так как критериям достаточности и полноты она может не удовлетворять. Категории, по которым можно сопоставить предприятия на данном этапе, весьма условны и в большинстве случаев ограничены принадлежности к одной отрасли. В процессе выбора аналогов учитывались следующие параметры: отраслевое сходство, чистая прибыль, организационно-правовая форма, основные технические характеристики основных и производственных фондов; На II этапе происходит сопоставление списка аналогичных предприятий. Составляется список «кандидатов», дополнительная информация об их состоянии сверх официальной отчетности собирается непосредственно на самих предприятиях, которые являются аналогами. Следовательно, список таких предприятий, составленный на I этапе, сокращается в виду отказа некоторых 43 предприятий в предоставлении соответствующих данных, а также по причине недостоверной информации. Параметры, по которым производят выборку предприятий, должны коррелировать с важнейшими характеристиками фирмы. В случае совпадения выбранного аналога со всеми обозначенными критериями его следует и необходимо применять в дальнейшем процессе оценки. Финальный вариант списка компаний-аналогов должен состоять не менее чем из трех таких предприятий; Финансовый анализ производится на III этапе. Составляется окончательный список аналогов. Решение о включении или невключении предприятия в данный список следует принимать только после тщательного анализа дополнительной информации о сопоставимости компании. и На данном этапе ужесточаются оцениваются уровень диверсификации критерии производимой продукции, занимаемое на рынке положение, характер конкуренции в отрасли; Чтобы рассчитать ценовые мультипликаторы в рамках IV этапа, следует: a) рассчитать рыночную капитализацию или стоимость собственного капитала аналогичного предприятия из финального списка. Также, имея данные о суммах сделок слияния, можно использовать их в качестве числителя дроби; b) провести расчет следующих базовых финансовых показателей предприятия: прибыли, выручки от реализации, стоимости чистых активов и др. (величина знаменателя). В качестве этого показателя может быть финансовый результат за последний отчетный год (или 12 месяцев), либо средняя величина прибыли за несколько ретроспективных лет до даты проведения оценки. В практике оценки предприятий применимы два основных типа ценовых мультипликаторов: моментные и интервальные35. К интервальным мультипликаторам: - «Цена/прибыль» ( ); - «Цена/денежный поток» ( 35 ); Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг/Е.В. Чиркова. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2011. – с. 14 44 - «Цена/ дивидендные выплаты» ( - «Цена/выручка от реализации» ( ); ). Моментным мультипликатором является «Цена/ чистая стоимость активов» ( )36. Базой для расчета стоимости анализируемого во второй главе предприятия пищевой промышленности ЮФО - ОАО «Морозовский мясокомбинат» на дату оценки послужит интервальный мультипликатор «Цена/прибыль». Выбор величины мультипликатора для оцениваемой компании проводят в рамках V этапа: происходит отбор компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемому предприятию по следующим критериям: структура баланса; сопоставимость отчета о финансовых результатах; значение основных финансовых коэффициентов; Выведение итоговой величины стоимости проходит на этапе VI методом взвешивания полученных промежуточных результатов. За рубежом чаще всего при оценке предприятия проводят расчет его акционерного и заемного капитала на базе биржевых котировок акций и облигаций. В рамках данного подхода цена предприятия считается по формуле 1.6: Р = Ра × Na + Роб × Nоб , где Р – цена предприятия; x Ра – рыночная цена акции; Nа – количество акций; Роб – рыночная цена облигации; Nоб – количество облигаций. 36 Перевозчиков, А. Г. К выбору мультипликаторов в рамках сравнительного подхода для оценки бизнеса [Текст] / А. Г. Перевозчиков // Финансы и кредит. - 2007. - № 2. - С. 36-44 (1.6) 45 Но в международной практике оценки стоимости предприятия в рамках сравнительного подхода выделяются иные методы, представленные на рис.1.837 Чтобы оценить предприятие по методу, основанному на правиле «золотого сечения» следует изучить отрасль, к которой принадлежит компания. За рубежом публикуют отраслевые коэффициенты, используемые при оценке предприятий. Но компании можно сгруппировать и сопоставить не только по признаку принадлежности к отрасли. Предприятие-объект оценки сопоставляется с другими по номенклатуре выпускаемой продукции, степени диверсификации производимой продукции, размерам предприятий и их стадии жизненного цикла. Правило «золотого сечения» есть предположение о том, что возможный покупатель не приобретет в собственность предприятие по цене, большей четырехкратной величины прибыли его до уплаты налогов. Метод сравнимых (сопоставимых) продаж сводится к проведению анализа цен, установленных на контрольные пакеты акций аналогичных компаний на открытом рынке. Оценка рыночной стоимости предприятия в рамках данного метода предполагает ряд этапов: 1) сбора данных о недавних сделках купли - продажи сходных предприятий; 2) корректировки цен, по которым предприятие было продано с учетом их различий; 3) расчет рыночной стоимости предприятия-объекта оценки на базе скорректированной стоимости аналогичной фирмы. Следует констатировать, что данный метод заключается в конструировании модели компании, где объектом для рассмотрения являются только фирмы, принадлежащие одной и той же отрасли с оцениваемым предприятием и являющиеся сходными по форме собственности, размеру организационноправовой форме. Рыночная цена смоделированной аналогичной компании должна быть скорректирована по самым основным моментам: дата проведения сделки 37 Стратегии бизнеса: Аналитический справочник. Айвазян С.А., Балкинд О.Я., Баснина Т.Д. и др. / Под ред. Г.Б. Клейнера. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. М.:1998. Режим доступа: http://www.aup.ru/books/m71/2_5.htm 46 купли-продажи, тип хозяйствующего субъекта, отрасль, к которой он принадлежит, организационно-правовая форма, размер отчужденного пакета акций, дата основания, дата покупки последним собственником, количество работников, итоговый объем продаж, занимаемая площадь производственных и непроизводственных помещений и т.д. Метод мультипликаторов целесообразно применять при оценке компаний в организационно-правовой форме закрытого акционерного общества, когда акции не котируются на бирже. В этом случае применимы сведения о прибылях и котировках акции компаний-аналогов на фондовом рынке. Чтобы получить корректный результат необходимо провести детальный финансовый анализ компаний-аналогов в форме открытого акционерного общества. Данный анализ сводится к определению коэффициентов ликвидности, рентабельности, темпов роста компании, структуры капитала и т.д. Кроме того, рассматривается и информация о доходе предприятий за предшествующие пять лет, считается верхняя, нижняя и среднерыночная цена акций по каждому анализируемому году. Далее происходит оценка стоимости закрытой компании посредством сопоставления ее с аналогичными предприятиями и допущением возможности котировки ее акций на фондовом рынке. Преимуществами этого метода признаются: − базирование на реальных активах (меньшая умозрительность); − пригодность для конкретных компаний. Отсутствие статичности у данного метода при расчетах: неучтенность перспектив развития бизнеса, уровня прибылей и т.д. является его основным недостатком. Чтобы предприятия разработать концепцию стратегической и рассчитать потенциальную реструктуризации стоимость денежных потоков, необходимо еще на этапе оперативной реструктуризации провести оценку рыночной стоимости собственного капитала фирмы. В случае создания условий роста рыночной стоимости собственного капитала компании возможно сделать вывод об эффективности программы проведенной реструктуризации. В противном 47 случае, когда отсутствует стоимостный разрыв, следует констатировать неверный выбор направления реструктуризации. Объективная предпосылки необходимости проведения реструктуризации экономики России, а также ее отдельных сегментов и конкретных предприятий стала очевидна еще в конце 1980-х гг. Проблемы российской экономики, предварительно долго аккумулированные, стали проявляться в различных сферах хозяйствования. Кризисная ситуация лета-осени 1998 г. яркий тому пример, который продемонстрировал необходимость комплексной реконструкции существовавшей экономики, заключающейся в следующем: построение и выполнение реального бюджета; упрочнение позиций контрактного права; проведение адекватных мер в части защиты прав собственности; усиление контроля за объектами государственной собственности; своевременность уплаты налогов, вытеснение теневого оборота, перелив капитала из оффшорных зон обратно в Россию и т.д. Такая кризисная ситуация повторилась через 10 лет – мировой финансовый кризис 2008-2009 (и посткризисный 2010-2013) отчетливо демонстрируют аналогичные недочеты в экономике страны. На этот раз кризис имел отношение к обвалу фондового рынка, увеличению рисков денежно-кредитной системы, падению цен на нефть, нехватке ликвидности и спаду реальной экономики. Одной из мер для оздоровления реального сектора экономики можно считать реструктуризацию предприятий, или сделки M&A – слияния и поглощения. Масштабы сделок слияния и поглощения представлен на рис.1.15. Следует констатировать особенно высокий рост сделок слияний и поглощений на российском рынке в 2013 году, однако получить общее число сделок, совершенных за этот период не представляется возможным в виду отсутствия соответствующих данных. 48 Рисунок 1.15 – Масштабы рынка слияний и поглощений в России за 2005-2012 гг., млрд. долл.38 Таким образом, данная положительная тенденция сохранится на ближайшую краткосрочную перспективу. Этот факт является объективной предпосылкой для стоимостной оценки сделок по реструктуризации предприятий, как в период перед самой транзакцией, когда инвестор определяет свой примерный доход, либо иную выгоду от сделки, так и после заключения сделки, подсчитывая результат. Ретроспективные данные российского рынка M&A, приведенные в табл. 1.2, также свидетельствуют о данной тенденции. Таблица 1. 2 Характеристика российского рынка слияний и поглощений39 Год 2013 2012 2011 2010 В Количество сделок, шт. 541 516 607 522 российской практике наиболее Сумма сделок, млн. долл. 118116,8 51291,6 75279,2 62066,4 частыми сделки по слиянию и присоединению были – в 2010 году их совершено на 62066,4млн. долл., в том 38 Составлено автором на основе: РБК-информационное агентство [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.rcb.ru/ol/2010-01/42080/; Слияния & Поглощения – ежемесячный аналитический журнал[Электронный ресурс] – Режим доступа http://www.majournal.ru/news/39842/; Журнал слияния и поглощения России [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.mergers.ru/review/news/news_10948.html; 39 Составлено автором на основе: Агентство AK&M [Электронный ресурс] – Режим доступа:http://www.akm.ru/rus/ma/stat/2013/12.htm 49 числе внутренних на 34 358, 6 млн. долл., а трансграничных на 30 261, 5 млн. долл.40 В 2012 году наблюдался существенный рост числа сделок на рынке слияний и поглощений до 51291,6 млн. долл., а в 2013 - 118116,8 млн. долл. (см. табл.1.3). Такая тенденция была обусловлена проведением крупнейшей в истории российского рынка M&A сделки поглощение компании ТНК-BP корпорацией ОАО «НК Роснефть» (56 млрд.долл.). Отраслевая специфика сделок слияния и поглощения в России в 2013 году представлена на рис. 1.16. Таблица 1. 3 Удельный вес 10 ведущих отраслей на российском рынке M&A в 2013 г.41 Отрасль Сумма сделок, % Число сделок, % н/д 13 н/д 13 10 11 6 6 Рост/падение, % (по сумме) н/д 20 н/д +70 -40 -30 -40 +70 Рост/падение, % (по числу) 10 45 -10 +36 +30 н/д -10 н/д Химическая Строительная Связь ТЭК Финансы Торговля Машиностроение Сельское хозяйство Услуги Другие 9 6 4 59 4 3 н/д н/д н/д 12 10 30 -40 н/д -15 н/д Источник: составлено автором 40 РБК-информационное агентство [Электронный http://rating.rbc.ru/article.shtml?2011/01/31/33143731 41 Агентство http://www.akm.ru/rus/ma/stat/2013/12.htm ресурс] – Режим доступа: 50 1263,6 Объем сделок, млн. долл. 1555,8 3778,1 2036,2 1159,7 4987,4 1030,4 10729,7 4022,5 Добыча полезных ископаемых 453,7 6773,9 Легкая промышленность 3438,8 2250,4 3079 Лесная и целлюлозно-бумажная промышленность Машиностроение Металлургия 70021,9 Пищевая промышленность Рисунок 1.16 - Статистика рынка слияний и поглощений в 2013 году (Россия) По-прежнему, доминировали внутренние сделки, несмотря на тот факт, что доля трансграничных трансакций увеличилась до 30% общего объема рынка сделок. Данный факт обуславливает объективную необходимость оценки собственности для целей реструктуризации. Кроме того, данную статистику также подтверждает и отраслевая специфика сделок M&A в России, представленная на рис. 1.17. 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Число сделок Рисунок 1.17 – Отраслевая специфика российского рынка слияний и поглощений в 2013 году (по количеству сделок) 51 В любой стране есть специфические черты осуществления сделок слияния и поглощения. На данные процессы оказывает влияние ряд факторов, таких как: степень развития экономики, существующее законодательство, развитость финансовых рынков и уровень их либерализации и др. Данные особенности оказывают существенное влияние на стоимость компаний, подверженных реструктуризации в той или иной стране. Чтобы оценить специфику российского рынка M&A, следует выделить его основные черты, такие как42: 1) широкое распространение враждебных «захватов»; 2) недостаточно высокая степень развития финансового рынка; 3) «сверхконцентрация» собственности: акционеры-мажоритарии стараются обеспечить себе пакет акций размером 75% и более; 4) размер рынка M&A в России существенно меньше рынков M&A развитых стран; 5) низкая степень прозрачности российских компаний и рынка в целом; 6) неразвитость институтов профессиональных консультантов на рынке M&A, роль которых за рубежом выполняют инвестиционные банки; 7) оплата сделки M&A в большинстве случаев осуществляется денежными средствами; 8) источники денежных средств – аффилированные оффшорные компании; 9) большинство сделок слияний и поглощений приходится на внутренние сделки (61%); 10) преобладает горизонтальная интеграция и сделки с полным приобретением пакетов акций; 11) слабая проработанность юридического оформления сделок. Данная специфика оказывает влияние на стоимость компаний. Многообразие подходов и методов к оценке стоимости компании при реструктуризации 42 обусловлено различием в целях оценки конкретного Хворостовский, А.В. Изменение специфики российского рынка слияний и поглощений и выведение коэффициентов коррекции стоимости сделки [Текст] / А.В. Хворостовский// Финансы и кредит. – 2012. - №25 (505). – с. 61 - 67 52 предприятия, экономической ситуацией в стране, развитием законодательной и методологической базы. За рубежом, где рынок реструктуризации является более развитым, а сделки слияния и присоединения имеют место более часто43, разработан более широкий спектр методов оценки стоимости реструктурируемой компании. В Российской Федерации самыми распространенными являются сделки по слиянию и присоединению компаний между собой, соответственно методология определения стоимости предприятий базируется, главным образом, на использовании походов и методов, которые предполагают использование внутренней информации предприятия, прежде всего формы финансовой отчетности компаний. Соответственно, детальный анализ баланса, отчета о прибылях и убытках, отчета о движении денежных средств позволит сделать вывод об успешности проведенной реструктуризации. 43 Период с 2010 по 2012 гг. характеризуется следующими данными: объем сделок на рынке M&A составляет 2,5 трлн. долл., количество сделок 20 500, однако наблюдается похожий на российский тренд (2007 год также демонстрирует максимальный объем рынка – на уровне 4 трлн. долл. с количеством совершенных сделок 40 500) / Журнал слияния и поглощения России [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.mergers.ru/review/news/news_10948.html 53 ГЛАВА 2. ОБОСНОВАНИЕ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ ПИЩЕВОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ ПРИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ПУТЕМ СЛИЯНИЯ (НА ПРИМЕРЕ ЮФО) 2.1 Анализ внутренней и внешней информации предприятий пищевой промышленности Пищевая промышленность представляет собой совокупность производств продуктов питания в готовом виде и виде полуфабрикатов, тесно связана с агропромышленным комплексом (АПК), широко представленным в Южном федеральном округе (ЮФО) и Ростовской области в частности. Пищевая и перерабатывающая промышленность занимает первое место среди обрабатывающих производств Ростовской области, ее вклад в общий объем производства в АПК Ростовской области составляет 35,6%. При этом оборот предприятий пищевой промышленности области увеличивается с каждым годом и представлен на рисунке 2.1 Рисунок 2.1 – Оборот предприятий пищевой промышленности Ростовской области в действовавших ценах в 2006 – 2012 гг., млрд. руб44. Составлено автором на основе данных Отчетов Правительства Ростовской области по развитию пищевой и перерабатывающей промышленности, агропромышленного комплекса с 2006 по 2013 гг. [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.donland.ru 44 54 Данную положительную тенденцию можно также проследить и в показателе объема отгруженных товаров предприятий пищевой и перерабатывающей промышленности, отраженном на рисунке 2.245. Рисунок 2.2 – Объем отгруженных товаров предприятий пищевой и перерабатывающей промышленности Ростовской области за 2010 – 2013 гг., млн. руб. Динамика роста индекса производства пищевых продуктов, отраженная на рисунке 2.3, свидетельствует о высокой значимости пищевой промышленности в регионе. Рисунок 2.3 – Цепной индекс производства пищевых продуктов в 2010 – 2013 гг., % 45 Там же 55 Положительный тренд развития отрасли в Ростовской области обусловлен, в первую очередь, реализацией в 2009-2010 годах ряда крупных инвестиционных проектов ООО Холдинговая компания «Оптифуд» и ООО «Евродон» (ООО «Донстар») из перечня «100 Губернаторских инвестиционных проектов» (см. табл. 2.1). Таблица 2.1 Инвестиционные проекты из перечня «100 Губернаторских инвестиционных проектов», введенные в эксплуатацию в 2011 г.*46 Название и сущность инвестиционного Муниципальное Стоимость проекта (ИП) образование, в проекта (в том числе мощность) котором (млн руб.) реализуется проект 1 Повышение производственной Октябрьский 3 765 1400 мощности промышленного комплекса район до 30,2 тыс. тонн мяса индейки в живом весе в год 2 Строительство промышленного Усть-Донецкий 2100 200 комплекса по производству район инкубационного яйца индейки на 6,2 млн шт. в год 3 Строительство площадки №2 для Семикаракор1100 220 выращивания цыплят-бройлеров ООО ский район «Птицефабрика «Задонская» для получения дополнительных 15 тыс. тонн мяса цыплят-бройлеров в живом весе в год 4 Создание современного, Миллеровский 2 569 236 высокотехнологичного район животноводческого комплекса по производству и реализации свинины беконного качества производственной мощностью 106 тысяч голов в год *Инвестиционные проекты № 1,2 инициированы ООО Холдинговая компания «Оптифуд», ИП №3 - ООО «Евродон» (ООО «Донстар»), ИП №4 - ООО «УК «Русский Кол-во рабочих мест № п/ п агропромышленный трест» (ООО «Русская свинина») Составлено по: Официальный портал Ростовской области. инвестиционных проектов [Электронный ресурс] – http://www.donland.ru/Default.aspx?pageid=103231 46 100 губернаторских Режим доступа: 56 По состоянию на 1 ноября 2013 г. введены в эксплуатацию 18 инвестиционных проектов, реализовано 56 с общим объемом инвестиций – 555 160,87 млн. рублей в 25 муниципальных образованиях Ростовской области. Данные инвестиционные проекты дают возможность создания в регионе более 33 тысяч дополнительных новых рабочих мест. Наибольшее количество проектов приходится на традиционные для Ростовской области отрасли: сельское хозяйство и промышленность, включая пищевую и перерабатывающую промышленность. Реконструкция ООО «Калитвинский мясоперерабатывающий комбинат» была завершена в 2011 г., произошло увеличение объемов выпуска продукции ОАО «Агрофирма «Приазовская» и филиала «Семикаракорский мясоперерабатывающий комбинат» ООО «Калитвенский мясоперерабатывающий комбинат». Положительная тенденция по объемам производства колбасных изделий связана с ростом производства Матвеево-Курганского и Зимовниковского филиалах общества с ограниченной ответственностью «Ростовский колбасный завода «Тавр» (ООО «РКЗ-Тавр»). Увеличен выпуск колбас ООО «Евродон» и малых предприятий: ООО «Цимлянский мясокомбинат», ООО «Донская многоотраслевая компания», ООО «Таганрогский колбасный завод»47. В формировании мясной отрасли региона наибольший удельный вес имеют крупные компании: ООО Группа «Агроком», Группа Компаний «Оптифуд», ООО «Евродон», ООО «Русская свинина» ООО «МК-Телец». В 2014-2015 гг. будут реализованы инвестиционные проекты по строительству ряда животноводческих комплексов (см. табл. 2.2). 47 Отчет Правительства Ростовской области по развитию пищевой и перерабатывающей промышленности, агропромышленного комплекса с 2010 по 2013 гг. [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.donland.ru/Default.aspx?pageid=90687 57 Таблица 2.2 Реализуемые инвестиционные проекты из перечня «100 Губернаторских инвестиционных проектов» в 2014-2015 гг.48 Название и сущность инвестиционного проекта (ИП) (в том числе мощность), год ввода в эксплуатацию 1 Строительство современного, высокотехнологичного животноводческого комплекса по производству и реализации свинины беконного качества производственной мощностью до 11 тыс. тонн мяса в год, 2014 г. Строительство высокотехнологического животноводческого комплекса по производству и реализации свинины беконного качества производственной мощностью 11,4 тыс.тон. мяса в год, строительство комбикормового завода производственной мощностью 80 тыс. тонн, 2015 г. Строительство мясохладобойни мощностью по переработке МРС и КРС 20 тонн в смену Минсельхозпрод области, 2014 г. 2 3 Также будет продолжена Муниципальное образование, в котором реализуется проект Миллеровский район Стоимость проекта (млн руб.) 1800 274 Целинский район 2303 200 Ремонтненский район 638 167 реализация строительных мясохладобоен ОАО «Батайское» и ЗАО «Русская свинина», Кол-во новых рабочих мест № п/ п проектов на которых планируется монтаж дополнительных производственных линий. В Ремонтнецком районе планируется строительство комплекса по убою и переработке овец и крупного рогатого скота, мощностью 120 голов КРС и 500 голов овец в смену (ООО «МК-Телец») 49. 48 Составлено по: Официальный портал Ростовской области. инвестиционных проектов [Электронный ресурс] – http://www.donland.ru/Default.aspx?pageid=103231 100 губернаторских Режим доступа: 58 Положительные тенденции отрасли также продолжатся по прогнозу до 2020 года (см. рис. 2.4). Рисунок 2.4 – Прогноз развития предприятий мясной промышленности (производственная мощность и объем производства колбасных изделий), 2013-2020, тыс.тонн50 В пищевой промышленности региона наиболее высокий удельный вес имеет мясная отрасль. На сегодняшний день функционирует 10 крупных и средних мясокомбинатов, мясоперерабатывающей около 200 промышленности малых Ростовской предприятий. области – Лидер Группа компаний «ТАВР», входящая в состав Группы «Агроком», занимающая 38 место в рейтинге РА Эксперт по объему реализации продукции ЮФО (в рейтинге 49 Концепция развития агропромышленного комплекса Ростовской области на период до 2020 года, утв. Постановлением Правительства Ростовской области от 23.05.2012 № 424 [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.donland.ru/Default.aspx?pageid=110741 50 Составлено автором по данным Концепции развития агропромышленного комплекса Ростовской области до 2020 года утв. Постановлением Правительства Ростовской области от 23 мая 2012 г. № 424 [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.donland.ru/Default.aspx?pageid=110741 59 представлены 150 организаций разного профиля). Следовательно, можно выделить ключевые тенденции в мясной промышленности51: 1. Интеграция рынка. В мясоперерабатывающей отрасли начался процесс интеграции - увеличение доли рынка крупных предприятий. На текущий момент существует около 3500 мелких и средних мясопереработчиков (объем производства до 30 тонн в сутки), бизнес которых стажирует по следующим причинам: − невозможность работы с организованной розницей по причине локального характера деятельности; − невозможность обеспечения низких цен на продукцию из-за малого объема производства и использования дорогих видов сырья; − отсутствие финансовых возможностей для модернизации оборудования и невозможность привлечь долгосрочные кредиты; − отсутствие финансовых и профессиональных возможностей для продвижения продукции в условиях рынка с высокой конкуренцией; − рост рисков, связанных с ведением «серой» деятельности, и рост затрат на «страхование» рисков «серых» процессов; 2. Снижение рентабельности переработчиков. В период 2008-2012 гг. начался процесс значительного снижения рентабельности мясопереработки. Средний уровень рентабельности снизился с 12% - 13% до уровня 5% - 6%. Основными факторами снижения рентабельности являются: − рост цен на мясосырье (говядина, свинина) опережает возможность повышения цен на конечную продукцию. − значительный рост коммерческих расходов в связи с увеличением доли продаж через канал организованной розницы. − снижение средней цены реализации продукции в свете низкого платежеспособного спроса населения и переключение населения на более дешевые продукты-заменители (курица, замороженное импортное мясо); 51 Составлены автором по данным Обзора агропромышленного комплекса Российской Федерации 2010 – 2012, Ernst&Young 60 3. Исключительная схожесть моделей бизнеса мясоперерабатывающих предприятий России. Практически все мясоперерабатывающие предприятия России очень схожи по используемым технологиям и производственному оборудованию. Модернизация, проводимая в отрасли, заключается лишь в смене отдельного производственного оборудования без изменения внутрипроизводственной логистики и без оптимизации внутрипроизводственных процессов. В связи с этим практически отсутствуют предприятия с выраженными производственными и технологическими конкурентными преимуществами; 4. Увеличение доли сетей в розничном товарообороте. За счет эффекта масштаба организованная розница обеспечивает уровень цен на продукты питания на 15-20% ниже, чем у неорганизованной розницы. При этом сети получают уровень рентабельности, необходимый для постоянного развития. В городах с населением выше 250 000 человек 40% - 70% объема розничного товарооборота проходится на канал организованная розница. При этом сетевая розница претерпела значительные изменения в подходах формирования своего ассортиментного портфеля. Основным трендом, заявленным сетевыми игроками, реализация которого началась в 2011 г., является уменьшение веса целого продукта, связанного с уходом от весовых витрин в сторону развития сегмента самообслуживания. Такая смена модели продаж колбасных изделий приводит к снижению объемов реализации продукции на первых этапах. Сохраняется тенденция поглощения местных региональных сетей, расположенных в Ростовской области, федеральными игроками, в основном, компанией Х5 RETAIL GROUP. Так, значительно сократились по количеству магазинов такие сети, как «Апекс-плюс», «Империя продуктов». Т.е. происходит перетекание объемов не только из канала «неорганизованная розница» в канал «организованная розница», но и перераспределение объемов внутри канала организованная розница в пользу федеральных компаний; 5. Снижение значимости «местных производителей». В связи с тем, что свежесть продукции была важнейшим фактором при выборе колбасных изделий, у потребителей существовала априорная лояльность к «местным 61 производителям». После кризиса 2008г. ключевым фактором при выборе продуктов питания стала цена продукции. В связи с этим потребители теряют лояльность к «местным производителям», которые не смогли обеспечить низкий уровень цен; 6. Повышение требований каналов сбыта к качеству логистики. Распространение организованной розницы значительно повысило уровень требований со стороны потребителей к предприятиям розничной торговли. В связи с этим требования к качеству логистики значительно выросли как со стороны сетей, так и со стороны неорганизованной розницы, которая вынуждена конкурировать с сетями. Под качественной логистикой понимаются своевременная доставка продукции в торговую точку, четкое соблюдение заявки, соблюдение температурных режимов, предоставление полного набора документов; 7. Снижение уровня доверия потребителей к колбасным изделиям. Me прекращается начавшаяся в прошлом году в средствах массовой информации компания, подрывающая доверие потребителей к колбасным изделиям. Регулярно в прессе и на телевидении выходят передачи о мясозаменителях в колбасных изделиях и антисанитарных условиях производства колбасы. Гипотетически, ситуацию может поправить технический регламент мясной продукции, запланированный к выходу, который должен обязать мясопроизводителей маркировать продукцию в зависимости от доли содержания мяса. Но дата утверждения регламента пока не ясна. На фоне потери доверия к колбасным изделиям в стране проходит бум производства мяса курицы. Так, производство мяса птицы во всех категориях хозяйств России в первом полугодии 2011 года составило около 1466,6 тыс. тонн в убойном весе, что на 10,9% больше, чем в январе-июне 2010 года. Объем производства мяса птицы в сельхозорганизациях России в I полугодии 2013 года вырос на 6,7% по отношению к I полугодию 2012 года до 1 679,2 тыс. тонн в убойном весе. Общий объем рынка мяса птицы в России в I полугодии 2013 года составил 1898,2 тыс. тонн. Это на 6,1% или на 62 108,8 тыс. тонн больше объема рынка в I полугодии 2012 года52. При этом Южный федеральный округ в отличается наибольшими среди остальных федеральных округов страны темпами прироста производства мяса птицы. Ежегодный прирост с 2011-2013 гг. составляет в среднем 25%. Объем промышленного производства мяса птицы за январь – май 2013 г.достиг 112 тыс. тонн в убойном весе, что на 22,1% больше, чем за аналогичный период прошлого года53. 8. Распространение африканской чумы свиней (АЧС). С начала 2011 года на территории Российской Федерации зарегистрировано 34 неблагополучных пункта и 12 инфицированных АЧС объекта, в том числе в Ростовской, Волгоградской областях, в Краснодарском крае. В ноябре 2011 года зафиксирована вспышка в ОАО «Батайское». В 2012 году и первом полугодии 2013 года новых вспышек АЧС не было зарегистрировано. Однако не прекращающиеся вспышки АЧС в течении 2011 г. на территории России привели к следующим последствиям: − ограничения в транспортировке ряда видов продукции между регионами (в Курской области распоряжением Главы ветеринарной службы нашему местному дистрибьютору запретили продажу колбасных изделий из ЮФО. Запрещена перевозка сырокопченой продукции между регионами); − новости об очередных вспышках африканской чумы свиней подогревают недоверие потребителей к колбасным изделиям; − рост цены на свинину в связи с сокращением поголовья; 9. Рост потребления полуфабрикатов. Исходя из официальной статистики, самым быстрорастущим сегментом на рынке мясопереработки являются мясные охлажденные полуфабрикаты. Значительный прирост в этом сегменте объясняется как ростом потребления ввиду того, что цены на полуфабрикаты Крестьянские ведомости. Газета агробизнеса [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://ptizevod.narod.ru/publ/7-1-0-2205 53 Сайт компания ОАО «Рузком», которая является одним из лидеров в производстве мясной консервации. Раздел «Новости»: [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.ruz.com.ru/section/Proizvodstvo-myasa-ptici-v-Rossii-vozroslo.htm 52 63 сопоставимы (а на курицу значительно ниже) с ценами на колбасу, так и переходом покупателей от приобретения мясопродукции на рынках в организованные сети, т.е. происходит «обеление» потребления. 10. Вступление России во Всемирную торговую организацию (ВТО). Прогнозировали, что ввозная пошлина на продукты мясопереработки снизится с 35% до 25%54 и это приведет за собой увеличение объема импортируемых в Россию мясных продуктов. Объем импортных мясных изделий в России мог увеличиться с текущих 3% до 20-22%. Но вступление России в ВТО в 2012 г. не существенно повлияло на объемы производимой отечественной сельхозпродукции. Директор Департамента сельского развития и социальной политики Минсельхоза России на совместном заседании рабочих групп Трехсторонней Комиссии по регулированию социальнотрудовых отношений, состоявшемся 1 октября 2013.г. отметил, что за 8 месяцев 2013 г. произведено 7,1 млн.тонн скота и птицы на убой в живой массе (106,3% к 2012г.), в том числе производство свиней – на 12,8%, птицы – на 6,8%, овец и коз – на 1,8%; увеличено производство мяса и мясопродуктов (108,2%). Существенно не изменился баланс по вывозу и ввозу продовольственных товаров и сельхозсырья: в Россию импортировано продовольственных товаров и сельхозсырья на 6,7% больше, чем в 2012 году; сократился ввоз мяса свежего и мороженного на 21,4%. Главной задачей по адаптации отрасли к требованиям ВТО Минсельхоза России на текущий период является: - содействие сельхозтоваропроизводителям в выходе на внешние рынки; - определение сегментов мировых продовольственных рынков, в которых отечественная продукция агропромышленного комплекса может занять лидирующие позиции; - разработка долгосрочного комплекса мер по технической и технологической модернизации отрасли; 54 использование целевой государственной поддержки на развитие Trade concerns raised against Ukraine, Russia, Brazil, Japan, Indonesia and Nigeria/World Trade Organization/Available on-line at: http://www.wto.org/english/news_e/news13_e/good_11jul13_e.htm 64 кооперации и разработка мер государственной поддержки сельхозтоваропроизводителей и переработчиков с учетом механизмов «зеленой корзины» ВТО; - разработка мер государственной поддержки по созданию системы оптовологистических центров агропродовольственного рынка55.. Предметом данного Агропромышленный холдинг диссертационного «ГРУППА исследования АГРОКОМ» является горизонтально- - интегрированная компания, главным звеном которой является Группа компаний «Тавр» — лидер мясоперерабатывающей отрасли Юга России, занимающая 21-ое место в рейтинге крупнейших компаний Ростовской области за 2012 год. Объем продаж продукции торговой марки «Тавр» с 2000-2008 гг., тонн/год увеличился в 15,5 раз 56 (см. рис. 2.5). В состав мясного бизнес-комплекса «ГРУППЫ АГРОКОМ» входят: ООО «Ростовский колбасный завод — «Тавр», ООО «Торговый дом «Тавр», ОАО «Батайское», ОАО Новороссийский» «Морозовский и мясокомбинат», «Матвеево-Курганский ЗАО «Мясокомбинат мясокомбинат», обладающие инновационными технологиями в производстве высококачественных продуктов и мясного сырья57. Наиболее типичным и преуспевающим предприятием Группы компаний «Тавр» является Морозовский мясокомбинат, речь о котором пойдет ниже в рамках данного диссертационного исследования, так как: 1. объем производства продукции занимает наибольший удельный вес в структуре холдинга; прирост прибыли имеет место ежегодно. Проведем экономический анализ Морозовского мясокомбината. Первый пункт для убоя животных был построен на севере станицы Морозовской в 1902 году. В 40-е годы XX века был построен колбасный цех мощностью выработки до 100 кг в сутки, где колбасные изделия Официальный интернет-портал Минсельхоза России : http://www.mcx.ru/16302..htm Деловой квартал. ТОП 100 крупнейших предприятий Ростовской области[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://rostov.dkvartal.ru/news/top100-krupnejshix-predpriyatijrostovanadonu-236585065#ixzz2Z8obiI5t 57 Группа компаний «Тавр» [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.tavr.ru/info/ 55 56 65 вырабатывались вручную. В 60-70годы XX века на предприятии расширяется и модернизируется производство: строится шкуропосолочный цех, возводятся здания прачечной, столовой. В 80-е годы прошлого столетия на комбинате было закончено строительство парокотельной станции, построены две дополнительные морозильные камеры, установлены три холодильных установки. С 2005 года предприятие входит в состав Группы компаний «Тавр»58. Рисунок 2.5 – Объем продаж продукции торговой марки «Тавр» с 2000-2008 гг., тонн/год Экономический анализ предприятия включает горизонтальный и вертикальный анализа финансовой отчетности, а также анализ финансовых коэффициентов. Горизонтальный анализ компании «Морозовский мясокомбинат» проведен путем сопоставлении финансовых данных предприятия за пять прошедших лет в относительном и абсолютном виде. Основные показатели, по которым принято оценивать предприятие, представлены на рис.2.6. 58 Там же 66 Рисунок 2.6 – Горизонтальный анализ баланса ОАО «Морозовский мясокомбинат» с 2008 по 2012 г. (тыс. руб.)59 Общая сумма внеоборотных активов предприятия с 2008 по 2012 г. увеличилась на 2430 тыс.руб. (17,45 %), оборотные активы снизились на 14744 тыс.руб. (85%), сумма долгосрочных обязательств – 189 тыс.руб. (30%), а сумма краткосрочных обязательств значительно увеличилась – на 9205 тыс.руб. (85,9%). Увеличение общей суммы активов произошло в основном за счет увеличения дебиторской задолженности, запасов, сырья и материалов: компания не эмитировала новые финансовые инструменты. Уменьшение оборотных средств предприятия (на 14744 тыс.руб. (85%) произошло в основном в счет дебиторской задолженности, платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев. Тенденция уменьшения наблюдается и по общей сумме денежных средств на 721 тыс.руб. 59 Составлено автором по данным баланса (форма №1) ОАО «Морозовский мясокомбинат» за 2008-2012 гг. 67 Увеличение краткосрочных обязательств на 9205 тыс.руб. (85,9%) имело место за счет кредиторской задолженности по расчетам с поставщиками и подрядчиками. Предприятие компенсирует данное сокращение за счет задолженности по налогам и сборам, которая в данном случае возросла на 31, 7%, что в данной ситуации явились дополнительным источником финансирования. Выводы, которые можно сделать на основании горизонтального анализа отчета о прибылях и убытках ОАО «Морозовский мясокомбинат» сводятся к следующему. 1. Доходы и расходы предприятия увеличились на 19,43%, в то же время валовая прибыль возросла только на 1,48%. Данное соотношение явилось следствием более высоких темпов увеличения себестоимость продукции (на 21,43%); 2. Прибыль от продаж предприятия увеличилась на 13467 тыс.руб. Такое увеличение прибыли от продаж явилось следствием значительного уменьшения коммерческих и управленческих расходов (на 204 тыс.руб. и 13727 тыс.руб. соответственно); 3. Несмотря на отмеченные невысокие темпы роста прибыли предприятия, чистая прибыль предприятия возросла на 10402 тыс.руб. Это стало возможным за счет увеличения прибыли до налогообложения – на 12843 тыс.руб. Горизонтальный анализ отчета о движении денежных средств для компании «Морозовский мясокомбинат» позволяет сделать следующие выводы: движение денежных средств по текущей деятельности увеличилось на 79767 тыс.руб. Это увеличение стало результатом увеличения денежных средств, направленных на различные виды деятельности; Главную роль сыграло увеличение денежных средств, направленных на оплату приобретенных товаров, работ, услуг – на 65561 тыс.руб., что составляет 19%, на оплату по налогам и сборам – на 12802 тыс.руб., что в относительном выражении составило 62, 49%. Увеличение чистых денежных средств от текущей деятельности составило 1502 тыс.руб., что в относительном выражении составляет 504%. 68 Представляется, во-первых, следует снижать задолженность по налогам и сборам, а источником финансирования своих расходов по всем видам деятельности сделать кредиты; во-вторых, снизить еще на 30% административные издержки – это позволит максимизировать прибыль. Вертикальный анализ характеризует структуру баланса и отчета о прибылях и убытках в текущем состоянии, а также динамику этой структуры. Данный анализ представлен на рис. 2.7 Рисунок 2.7 – Вертикальный анализ баланса ОАО «Морозовский мясокомбинат» с 2008 по 2012 г. (тыс. руб.)60 Проведенный вертикальный анализ баланса компании «Морозовский мясокомбинат» позволяет сделать следующие выводы: − доля оборотных активов компании, составлявшая приблизительно больше половины, с каждым годом сокращается (58% в 2008 году и 17,24% в 2012 году); 60 Составлено автором по данным баланса (форма №1) ОАО «Морозовский мясокомбинат» за 2008-2012 гг. 69 − доля основных средств увеличивается, с 38% в 2008 году, до 59,2 % в 2012 году; − доля кредиторской задолженности резко сокращается: 26,56% в 2008 году и 2,93 % в 2012 году; − доля долгосрочных обязательств компании также резко сокращается: 1, 86% в 2008 г. и 0,006 в 2012г. Вертикальный анализ отчета о прибылях и убытках позволяет сделать следующие выводы: - доля валовой прибыли в 2008 и 2012 г. примерно одинакова: 8,72% и 7,19% соответственно; - доля управленческих расходов в 2009 году составляет 3,7%, что существенно ниже по сравнению с предыдущим годом – 8, 27%; - доля коммерческих расходов снизилась с 0,93% до 0,79%. Приведенные изменения явились причиной того, что доля прибыли до налогообложения поднялась до 2,67%. Данный факт свидетельствует о более эффективном использовании результатов операционной деятельности предприятия. Финальным аспектом изменения структуры издержек предприятия служит увеличение доли чистой прибыли в выручке, в 2012 году она составила 2,14% против 0,35% в 2008 году. Горизонтальный и вертикальный анализы основных форм отчетности предприятий - инструмент исследования состояния и эффективности деятельности компании. Эти виды анализа имеют ограничения при условии сильной инфляции в России. Инфляционный фактор играет роль в искажении результатов сопоставления значений статей баланса предприятия при проведении горизонтального анализа, ввиду того, что разные категории активов находятся под различным влиянием инфляции. При наличии высокого показателя оборачиваемости оборотных средств оценка дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов включает колебание индекса цен на ресурсы: входящие в хозяйствующий субъект в форме сырья и материалов и выходящие из него в форме конечной единицы 70 готовой продукции. Однако, сделанная на основе принципа исторической стоимости оценка основных средств компании не берет во внимание увеличение их реальной стоимости в следствие инфляционного фактора. Чтобы устранить такой недостаток государство проводит индексацию основных средств, которая позволяет поднять балансовую стоимость основных средств при помощи повышающих коэффициентов. Но на практике данные коэффициенты не учитывают реальный процент инфляции в связи с наличием не только физического износа, но и функционального и экономического устаревания. Как следствие, можно констатировать существенную диспропорцию в структуре активов предприятия, и, соответственно, результаты вертикального анализа будут искажены. Чтобы устранить и нейтрализовать влияние инфляции на результаты горизонтального и вертикального анализа можно путем, пересчитав данные формы №1 (баланса предприятия) с учетом: 1) различных индексов цен для дифференцированных ресурсов; 2) единого индекса инфляции для разных видов ресурсов; 3) биржевого курса твердой валюты относительно национальной (рубля) на дату составления баланса. В рамках вышеперечисленных подходов один из балансов предприятий рассматривают как основной (например, более или менее ранний баланс по времени составления). Далее данные остальных балансов предприятия пересчитывают с учетом допущения в рамках указанных подходов, затем статьи балансов сопоставляют по вертикали, либо по горизонтали. С точки зрения практической деятельности невозможно устранить влияние инфляции ни одним из приведенных подходов, однако первый представляется самым корректным, но для его применения необходимы значения индексов инфляции каждого типа ресурса, которые в свою очередь невозможно получить из открытых источников. Применяя второй подход, следует использовать единый индекс инфляции. Формально представляется целесообразным произвести пересчет стоимости 71 активов, а полученные таким способом результаты являются более сопоставимыми по сравнению с исходными данными и в большей степени отвечают целям горизонтального и вертикального анализа. При этом реальное соотношение стоимости активов данный подход не гарантирует. Третий подход (пересчет данных из баланса предприятия в твердую валюту с применением обменных курсов на дату составления баланса) также не может быть гарантией реального соотношения стоимостей различных активов, так как обменный курс является соотношением стоимостей в разных валютах только для монетарных активов (то есть денежных средств и ценных бумаг, торгуемых на рынке). То есть стоимость основных средств согласно баланса предприятия, которую корректируют на обменный курс не будет являться индикатором рыночной стоимости данных активов. Следует принять во внимание, что твердая валюта страны с высоким уровнем инфляции также ей подвержена то есть, стоимость актива в американских долларах может существенно изменяться с течением времени, несмотря на то, что в США уровень инфляции варьируется в очень низком диапазоне. Проводя вертикальный и горизонтальный анализ необходимо применять национальную валюту страны и не корректировать статьи баланса в связи с колебаниями цен. Однако совместно с представлением результатов анализа следует обозначать темп инфляции за период составления баланса компании. Если темп инфляции в год не более 6 – 8 %, результаты вертикального и горизонтального анализа финансовой отчетности считают достоверными и их основе делаются соответствующие выводы. Инструментом оценки финансовой состоятельности предприятия при реструктуризации является коэффициентный анализ («анализ финансовых коэффициентов»). Рассмотрим наиболее значимые финансовые коэффициенты ОАО «Морозовский мясокомбинат» (см. табл. 2.3), к числу которых относятся: коэффициент абсолютной ликвидности, коэффициент текущей ликвидности, коэффициент автономии, коэффициент соотношения собственных и заемных 72 средств, коэффициент соотношения мобильных и иммобилизованных средств, коэффициент маневренности, коэффициент мобильности оборотных активов. Таблица 2.3 Основные финансовые коэффициенты ОАО «Морозовский мясокомбинат» за 2008-2012 гг.61 Нормативное 2008 значение* 2009 2010 2011 2012 Название коэффициента Абсолютной ликвидности >=0,2 0,30374 0,78440 1,6104 0,05526 0,0247 Текущей ликвидности >=2 1,82488 2,61125 2,7897 0,36434 0,2392 Автономии >0,5 0,92691 0,98297 0,9916 0,50506 0,2933 Соотношения собственных и заемных <1 средств 0,39733 0,35608 0,2724 1,13780 2,7882 Соотношения мобильных и иммобилизован ных средств 1,40455 1,78711 1,3475 0,23212 0,2082 Маневренности 0,5 0,88337 0,86952 0,7303 0,40275 0,6528 Мобильности оборотных активов 0,5 0,03774 0,03324 0,0078 0,02381 0,0035 *Ионова А.Ф., Селезнева Н.Н. Финансовый анализ: учеб. – М.: ТК Велби, Изд-во Проспект,2008. – С.382 Коэффициент абсолютной ликвидности представляется отражением той части текущих обязательств, которую можно погасить на дату составления баланса и является индикатором платежеспособности предприятия (чем выше данный коэффициент, тем лучше способность компании погашать текущие (краткосрочные) обязательства за счѐт денежных средств. На предприятии «Морозовский мясокомбинат» находится в пределах нормы с 2008 по 2010 годы, 61 Составлено автором по данным баланса (форма №1) и отчета о прибылях и убытках (форма №2) ОАО «Морозовский мясокомбинат» за 2008, 2009, 2010, 2011, 2012 73 однако в 2011-2012 гг. его значение существенно снижается, что связано с тем, что на предприятии отсутствуют «краткосрочные финансовые вложения (ценные бумаги)», а данный факт свидетельствует о существенном снижении значения абсолютно ликвидных активов – числитель дроби (рис. 2.8). Рисунок 2.8 – Мониторинг коэффициента абсолютной ликвидности ОАО «Морозовский мясокомбинат», 2008-2012 гг62. Коэффициент текущей ликвидности (рис. 2.9), характеризующий способность предприятия рассчитываться по своим обязательствам, близок к норме в те же временные рамки, что и предыдущий показатель. Рисунок 2.9 – Мониторинг коэффициента текущей ликвидности ОАО «Морозовский мясокомбинат», 2008-2012 гг63. 62 Рассчитано автором по данным отчетности ОАО «Морозовский мясокомбинат», 2008 – 2012 гг. 74 Отклонение от норматива свидетельствует об отсутствии на предприятии краткосрочных финансовых вложений (ценные бумаги), а также недоступности информации по НДС, которая не учитывалась при расчете. Но в целом предприятие способно рассчитаться по своим обязательствам. Ключевым моментом является то, что значение данного коэффициента, равное 3, не достигнуто на предприятии, так как значение более 3 может свидетельствовать о нерациональной структуре капитала, это может быть связано с замедлением оборачиваемости средств, вложенных в запасы, неоправданным ростом дебиторской задолженности. Коэффициент автономии (рис. 2.10) показывает долю собственных средств в имуществе предприятия. Рисунок 2.10 – Мониторинг коэффициента автономии ОАО «Морозовский мясокомбинат», 2008-2012 гг. Коэффициент автономии (или финансовой независимости и концентрации собственного капитала) свидетельствует о дальнейших изменениях финансового положения компании в краткосрочный период. Значение этого показателя, которое считают оптимальным, составляет 0,5, и это означает, что сумма собственных средств предприятия составляет 50% суммы всех источников финансирования. 63 Там же Рост коэффициента отражает тенденцию к снижению 75 зависимости Морозовском организации от мясокомбинате заемных источников коэффициент финансирования. автономии На удовлетворяет рекомендуемым отраслевым значениям этого показателя, но последовательно снижается, что характеризует предприятие как зависимое финансово от кредиторов, однако оптимальное соотношение собственных и заемных средств не нарушено. В подтверждении вышесказанного можно привести коэффициент соотношения собственных и заемных средств (рис. 2.11), который, в свою очередь растет, что говорит о том, что доля заемных средств по отношению к собственным увеличивается. Рисунок 2.11 – Мониторинг коэффициента соотношения собственных и заемных средств ОАО «Морозовский мясокомбинат», 2008-2012 гг64. Коэффициент соотношения мобильных и иммобилизованных средств (рис. 2.12) дает характеристику общей структуры активов предприятия. На предприятии ОАО «Морозовский мясокомбинат» данный показатель резко снижается, что говорит о превалировании на 78% внеоборотных активов над оборотными. Рассчитано автором по данным отчетности ОАО «Морозовский мясокомбинат», 2008 – 2012 гг. 64 76 Рисунок 2.12 - Мониторинг коэффициента соотношения мобильных и иммобилизованных средств ОАО «Морозовский мясокомбинат», 2008-2012 гг. Коэффициент маневренности (рис. 2.13) характеризует долю собственного капитала, направленного в оборотные активы, которая дает возможность маневрировать им беспрепятственно, и увеличивать закупки сырья, материалов, комплектующих изделий, внося изменения в номенклатуру поставок, и в случае приобретения дополнительного оборудования осуществлять инвестиции в другие компании. Рисунок 2.13 - Мониторинг коэффициента маневренности ОАО «Морозовский мясокомбинат», 2008-2012 гг65. Рассчитано автором по данным отчетности ОАО «Морозовский мясокомбинат», 2008 – 2012 гг. 65 77 Коэффициент мобильности (рис. 2.14) представляет собой соотношение наиболее мобильной части оборотных средств (денежных средств и финансовых вложений) и общей стоимости оборотных активов. На предприятии данный показатель в норме. Рисунок 2.14 - Мониторинг коэффициента маневренности ОАО «Морозовский мясокомбинат», 2008-2012 гг. Финансовый анализ предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат», входящего в состав группы «Агроком» позволяет сделать следующие выводы: − ОАО «Морозовский мясокомбинат» является финансово устойчивым предприятием, типичным представителем мясомолочной промышленности; − уменьшенное значение коэффициентов текущей и абсолютной ликвидности не свидетельствует о неспособности предприятия рассчитаться по своим обязательствам в случае необходимости, а свидетельствует об отсутствии вложений в ценные бумаги; − финансовые коэффициенты меняются начиная с 2011 года, что обусловлено такими факторами, как изменение прибыли группы компаний «Агроком», которое, в свою очередь, обусловлено ростом чистого объема продаж на ед. продукции (+3,83руб/кг)+183,9млн.руб., снижением прибыли ввиду невыполнения бюджета по объему продаж на 43б8тн (-8,3%) 146,бмлн.руб., 78 ростом затрат на сырье на единицу продукции на +2,94руб/кг -140,9млн.руб., затратами на вспомогательные материалы ниже на -1,63руб/кг (-18,8%). В результате по итогам 2011года получено прибыли от реализации (операционной) на -25,3млн. руб. ниже бюджета; − структура баланса предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат», входящего в состав группы компаний «Агроком», практически неизменна, о чем свидетельствует проведенный вертикальный анализ за ретроспективный период (5 лет). ОАО «Морозовский мясокомбинат» входит в Группу компаний «Тавр», группа компаний «Агроком» и является типичным для мясо-молочной отрасли. Ввиду реструктуризации Группы компаний «Тавр» путем слияния с ОАО «Матвеево-курганский мясокомбинат» в октябре 2009 года представляется возможным определить стоимость уже входящего в холдинг предприятия - ОАО «Морозовский мясокомбинат» до слияния, в постреструктуризационный период: на 2011 и 2013 гг., что позволит определить синергическую стоимость компании ОАО «Матвеево-курганский мясокомбинат», и, как следствие, сделать вывод о состоятельности либо несостоятельности сделки. 2.2 Исследование процесса оценки стоимости предприятий пищевой промышленности в процессе реструктуризации с учетом эффекта синергии Предприятие, являющееся предметом диссертационного исследования, расположено в г. Морозовске Ростовской области. Морозовск является административным центром Морозовского района Ростовской области с населением 28 318 человек. Рабочие места в городе обеспечивают такие предприятия, как: ОАО «Морозовсксельмаш», маслоэкстракционный завод (крупнейший в Восточной Европе), ОАО «Морозовский мясокомбинат», хлебокомбинат, молочный завод, комбикормовый завод, элеватор. В 79 Морозовском районе выращивают пшеницу, ячмень, просо, кукурузу, горох, овѐс, подсолнечник. Развито бахчеводство, овощеводство, разводят крупный рогатый скот, овец, свиней, домашнюю птицу. Имеются месторождения глины, известняка66. Проанализировав рынок коммерческой недвижимости г. Морозовска, приходим к выводу, что сделки на нем практически отсутствуют, следовательно, необходимо рассмотреть рынок недвижимости Ростовской области в целом (конкретно по малым и средним городам Ростовской области, аналогичным по месторасположению объекта оценки67: Шахты, Каменск-Шахтинский, Гуково, Сальск, Усть-Донецк, Матвеев Курган, Новошахтинск, Зверево, Белая Калитва, Миллерово). В анализ не вошли города: Азов, Батайск, Аксай, Новочеркасск, так как данные города входят в состав Ростовской агломерации68, что сильно влияет на структуру рынка коммерческой недвижимости и рыночную стоимость продажи предприятий как имущественных комплексов и как бизнеса в общем. Структура предложения в городах-«аналогах» на рынке коммерческой недвижимости Ростовской области описывается на рисунке 2.15. При этом средняя рыночная стоимость предложения предприятия как имущественного комплекса (коммерческая недвижимость) составляет 23 млн. 833 тыс.руб. Ценовой максимум зафиксирован в г. Шахты – 35 млн. руб. Он обусловлен общим техническим состоянием объекта, инфраструктурой и занимаемой площадью. Ценовой минимум составляет 10 млн. руб. – г. Гуково. Данную стоимость нельзя считать показателем, так как продажа является срочной, следовательно, цена определена продавцом таковой в целях сокращения срока экспозиции. 66 Информационный портал г. Морозовска [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://morozovsk.info/ 67 О корректности анализа рынка недвижимости в муниципальных образованиях Ростовской области см: Черкашина Т.А., Фирсова Н.В. Актуальные вопросы оценки жилой недвижимости на неактивном рынке в современных условиях // Финансовая аналитика: проблемы и решения. – 2011. - №18 (60). – С.47-51 68 Википедия – свободная энциклопедия [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://ru.wikipedia.org/wiki/Ростовская_агломерация 80 Стоимость готового цеха зависит от отраслевого характера производства и варьируется в широком диапазоне. Так, например, цех по производству масла под Волгодонском оценивают в 100 млн. руб., а стоимость мебельного цеха в районе неподалеку от г. Шахты составляет 6,5 млн. руб. Данный разброс цен также продиктован степенью износа производственных мощностей69. Средняя стоимость склада по Ростовской области составляет 27 млн. руб. Рынок слияний и присоединений (рынок M&A) Ростовской области начал формироваться в рамках развивающегося рынка в России в начале 2000-х годов. Первой крупной сделкой слияния в 2001 году стала покупка 33% акций Рисунок 2.1570 – Структура предложения коммерческой недвижимости в Ростовской области, % ростовского оператора сотовой связи «Донтелеком» федеральным оператором МТС. Такое приобретение обошлось МТС в 22 млн. 500 тыс. долл71. 2006 год Агентство недвижимости Ямал [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://comestate.ucoz.ru/board/207 70 Составлено автором по материалам Агентств недвижимости [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://comestate.ucoz.ru/board/207 и [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.realtymag.ru/region/city/328 71 Рынок M&A в 2011 году с участием Российских активов/ADE Professional Solutions/ Южный федеральный округ. С. 15 69 81 ознаменовался слиянием ростовской ритейл-сети по продаже сотовых телефонов «Мобайл» московской компанией Dixis72. В 2008 году группа «Агроком» приобрела Междуреченский винзавод. В 2009 году завершился процесс присоединения «Ростовоблгаз», «Ростовгоргаз», «Новочеркасскгоргаз», «Таганрогмежрайгаз», «Волгодонскмежрайгаз», «Шахтымежрайгаз» к ООО «Межрегионгаз». Суть сделки заключалась в объединении компаний73. Стоимость такой реструктуризации не разглашалась. В конце 2009 года произошло слияние Матвеево-Курганского мясокомбината и Группы компаний «Тавр», рыночная стоимость приобретенного Группой ОАО «Матвеево-курганский мясокомбинат» составила 100 млн. 120 тыс. руб.74 Определим влияние данной сделки на рыночную стоимость предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат», входившего в холдинг до сделки слияния, рассчитав рыночную стоимость на момент, предшествующий слиянию – IV квартал 2009 года и на конец I – начало II квартала 2011 года. Расчет рыночной стоимости ОАО будем проводить на базе сравнительного и доходного и подходов. Применение методов затратного подхода в данном случае не представляется возможным, так как: − отсутствуют, в первую очередь, правоустанавливающие документы на объекты недвижимости, машины и оборудование, транспортные средства, технические паспорта на объекты недвижимости, входящие в состав имущественного комплекса; − в основу затратного подхода положен принцип замещения, согласно которому благоразумный покупатель не станет платить за объект дороже по сравнению с затратами на приобретение земельного участка для возведения объектов 72 основных средств предприятия, покупку производственного Росинвест – аналитический портал [Электронный ресурс] – Режим доступа http://www. rosinvest. com /news /195577 73 Слияния & Поглощения – ежемесячный аналитический журнал[Электронный ресурс] – Режим доступа http://www.ma-journal.ru/news/39842/ 74 Агентство недвижимости [Электронный ресурс] – Режим доступа http://minskstyle.ru/ obschaemsya/net3389.html 82 оборудования необходимого уровня качества в приемлемый период времени. Всегда дешевле обновить существующее предприятие, чем строить новое. В рамках сравнительного подхода целесообразно использовать метод компании-аналога (метод рынка капитала), который базируется на применении цен, как было указано в первой главе, сформированных открытым фондовым рынком. Для анализа было выбрано три предприятия-аналога (см. табл. 2.4, приложение Б). В процессе выбора аналогов учитывались следующие параметры: отраслевое сходство, чистая прибыль, организационно-правовая форма, основные технические характеристики основных и производственных фондов. Таблица 2.4 Сведения об аналогах для оценки рыночной стоимости предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» методом компании-аналога75 Название ОАО «Мясокомбинат» №1 Местоположение Белгородская область Цена предложения, руб. 70000000 ОАО «Мясокомбинат» Волгоградская 95000000 №2 область ОАО «Мясокомбинат» №3 Самарская область, г. Чапаевск 80000000 Характеристики колбасная и мясная продукции, убойный цех, подсобное хозяйство колбасная продукция, убойный цех, костный цех 2 цеха, костное, консервное отделение Было первоначально подобрано шесть аналогов, из них выбрано три, т. к. все три находятся в промышленных районах субъектов федерации, образованы в форме открытого акционерного общества, располагают равнозначным набором производственных линий. Составлено автором по данным агентства Бизнес-зона [Электронный ресурс] – Режим доступа: www.bizzona.ru 75 83 Базой для дальнейшего расчета стоимости предприятия «Морозовский мясокомбинат» послужит интервальный мультипликатор «Цена/прибыль». Расчет мультипликатора «Цена/прибыль» приведен в таблице 2.5. Под «ценой» следует понимать цену предложения аналогичного объекта на отрытом рынке, а под «прибылью» - индикатор чистой прибыли по мясокомбинатам. Далее, путем деления первого показателя на второй были получены три мультипликатора. На следующем этапе оценки будет выведен итоговый интервальный мультипликатор «Цена/прибыль», на основании которого будет проводиться расчет рыночной стоимости предприятия при реструктуризации. Таблица 2.5 Расчет интервального мультипликатора «Цена/прибыль»76 № 1 2 3 4 Название ОАО аналога - «Мясокомбинат» №1 «Мясокомбинат (производство замороженных полуфабрикатов)» №2 «Мясоперерабатываю щее производство» №3 ОЦЕНИВАЕМОЕ ПРЕДПРИЯТИЕ – «Морозовский мясокомбинат» Цена предложения, руб. 70000000 Чистая прибыль Мультипликатор 9150000 7,650273224 95000000 14400000 6,597222222 85000000 14160000 6,002824859 9140000 - - Расчет итогового значения мультипликатора сводится к поиску среднего арифметического значения рассчитанных мультипликаторов предприятий- аналогов и представлен в таблице 2.6. Данные вычисления, представляющее собой операцию усреднения являются корректными, так как мультипликаторы варьируются в небольшом диапазоне. 76 Составлено автором по данным финансовой отчетности предприятий-аналогов (форма №2 и №4) 84 Таблица 2.6 Определение величины мультипликатора для оцениваемого предприятия - ОАО «Морозовский мясокомбинат»77 № Аналоги 1. Аналог №1 Название ОАО «Мясокомбинат» ОАО «Мясокомбинат (производство 2. Аналог № 2 замороженных полуфабрикатов)» ОАО «Мясоперерабатывающее 3. Аналог №3 производство» 4. Среднее арифметическое значение (4 = (1+2+3): 3 Мультипликатор 7,650273224 6,597222222 6,002824859 6,750106768 Результат итоговой величины стоимости, рассчитанной при помощи метода взвешивания промежуточных результатов, отражен в таблице 2.7. Получение данного результата стало возможным, так как рассчитанный мультипликатор является корректным относительно данных расчетов. Таблица 2.7 Выведение итоговой величины рыночной стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат»78 Название ОАО «Мясокомбин ат» ОАО «Мясокомбин ат» ОАО «Мясоперерабатывающее производство» ОАО «Морозовский мясокомбинат » 77 Местоположение Цена предложения, руб. Чистая Мультипликатор прибыль Белгородская область 70000000 9150000 7,650273224 Волгоградская область 95000000 1440000 0 6,597222222 Самарская область, г. Чапаевск 85000000 1416000 0 6,002824859 Ростовская область, г. Морозовск 61695975,86 9140000 6,750106768 Составлено автором Источник: составлено автором по данным финансовой отчетности предприятий аналогов и оцениваемого предприятия (форма №2 и №4) за 2009г. 78 85 Доходный подход к оценке предприятия при реструктуризации может быть реализован в рамках методов капитализации и дисконтирования денежных потоков. В случае с оцениваемым предприятием целесообразно применение метода капитализации в виду наличия достаточного количества информации для расчета дохода. Под капитализацией понимают обращение денежного потока в стоимость посредством операции деления величины потока дохода на коэффициент капитализации. Базой для вычислений служит формула 1.1. Доход является стабильным либо, по крайней мере, можно прогнозировать ситуацию приблизительного равенства между текущими и будущими денежными доходами или умеренности темпов их роста. Капитализируемой базой является чистый доход компании, рассчитанный по формуле средневзвешивания (таблица 2.8) с применением весовых коэффициентов и тренду (таблица 2.9). Ставка капитализации для мясокомбинатов составляет 12%79. Таблица 2.8 Определение чистого дохода ОАО «Морозовский мясокомбинат» по формуле средневзвешивания80 Чистый доход, руб. 4 632 000 1 261 000 9 140 000 9 500 000 10 000 000 ИТОГО Весовой коэффициент 1 2 3 4 5 Средневзвешенный чистый доход 4632000 2522000 27420000 38000000 50000000 8171600 Существует предположение о сохранении тенденции динамики чистого дохода, а его величина определяется на основе тренда (табл.2.9). Для этого используем уравнение трендовой прямой (формула 1.2), которая является 79 Абанин, С. Л.Анализ моделей расчета ставки капитализации [Текст] / С. Л. Абанин // Финансы и кредит. - 2009. - № 11. - С. 58-66 80 Составлено автором по данным финансовой отчетности предприятия (форма №2 и №4) за 2007- 2011гг. 86 отражением тенденции изменения временного ряда. Параметры уравнения представлены также ниже в таблице 2.9. Для нахождения чистого дохода в рамках метода на основе трендовой прямой применялись следующие показатели: вес каждого конкретного года, число лет, соответствующий году чистый доход компании на данный период. При расчете показателя чистого дохода методом уравнения тренда был использован табличный процессор Microsoft Excel. Таблица 2.9 Расчет чистого дохода ОАО «Морозовский мясокомбинат» при помощи уравнения тренда81 в (числитель) в (знаменатель) В (итог) а (числитель) А (итог) У (Чистый доход) -27699000 -1,19253E+15 2,32271E-08 34533000 8633250 8 633 250 Рассчитанные показатели чистого дохода предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» варьируются в допустимых пределах, что позволяет провести дальнейшую процедуру выведения итоговой рыночной стоимости данного предприятия в рамках доходного подхода. Расчет итоговой стоимости предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» представлен в таблице 2.10. Таблица 2.10 Выведение итоговой стоимости объекта оценки в рамках доходного подхода Название метода Метод средневзвешивания Трендовый метод 81 Составлено автором Чистый доход, руб. Ставка капитализации,% Стоимость компании, руб. 8171600 12 68 096 666,67 8633250 ИТОГО 12 71 943 750 70 020 208,33 87 Стоимость предприятия в рамках доходного подхода составляет 70 020 208,33 руб., что достаточно существенно выше ранее полученной стоимости этого же предприятия в рамках доходного подхода. Данный факт объясняется тем, что в рамках доходного подхода более полно учитываются все составляющие чистого дохода. Согласование результатов приведено в таблице 2.11. Данная процедура сводится, в первую очередь, к корректному присвоению весов промежуточным результатам, полученным в рамках применения подходов к оценке. Таблица 2.11 Согласование результатов оценки ОАО «Морозовский мясокомбинат» на IV квартал 2009 г. Название подхода Стоимость, руб. Доходный подход 70020208,33 Сравнительный подход 61695975,86 Источник: составлено автором Итоговая руб. Вес стоимость, 0,7 0,3 67522938,59 Присваиваем доходному подходу больший вес: в данном случае он является более информативным – расчет чистого дохода приведен по двум методам, соответственно, сравнительному подходу присвоен вес 0,3. Стоимость предприятия до реструктуризации варьируется в зависимости от подхода и метода, что позволяет сделать вывод о различиях в ценообразующих факторах в рамках каждого из них и существующих границах применения подходов. В октябре 2009 года Группа компаний «Тавр» произвела сделку слияния с ОАО «Матвеево-курганский мясокомбинат». Сумма сделки составила 100,1 млн. руб. С1 декабря 2009 года предприятие входит в состав ООО «Ростовский колбасный завод — Тавр» как обособленное структурное подразделение «Тавр – «МатвеевКурган». 4 августа 2010 года мясокомбинат запустил свои производственные мощности. Насколько данная покупка повлияла на стоимость ОАО «Морозовский 88 мясокомбинат», входящую в Группу компаний «Тавр» можно определить, рассчитав эффект синергии, но предварительно необходимо рассчитать рыночную стоимость объекта оценки по состоянию на II квартал 2011 года. Ввиду мало активного рынка коммерческой недвижимости г. Морозовска, проанализируем рынок недвижимости Ростовской области в целом (конкретно по малым и средним городам, аналогичным по месторасположению объекта оценки: Шахты, Каменск-Шахтинский, Гуково, Сальск, Усть-Донецк, Матвеев Курган, Новошахтинск, Зверево, Белая Калитва, Миллерово). В анализ не вошли города: Азов, Батайск, Аксай, Новочеркасск, так как данные города входят в состав Ростовской агломерации82, что сильно влияет на структуру рынка коммерческой недвижимости и рыночную стоимость продажи предприятий как имущественных комплексов и как бизнеса. Структура предложения продажи коммерческой недвижимости представлена на рисунке 2.1683. Средняя стоимость базы отдыха в Ростовской области составляет 20 млн. руб. Стоимость производственного комплекса варьируется в зависимости от специфики производства, так, например, стоимость мебельного цеха в г. КаменскШахтинский составляет 18 млн. руб., стоимость теплицы для выращивания овощей и фруктов для розничной продажи в г. Сальске составляет 8,5 млн. руб., а кирпичный завод в Багаевской стоит 20 млн. руб. Стоимость склада в Ростовской области составляет от 4,5 млн. руб. до 11 млн. руб. в зависимости от обустроенности склада84. 82 Википедия – электронная энциклопедия [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://ru.wikipedia.org/wiki/Ростовская_агломерация 83 Составлено автором по данным агентства недвижимости Гринас [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.grinas.ru/index.html?tipj=12 84 Там же 89 Рисунок 2.16 – Структура предложения коммерческой недвижимости Ростовской области в I-II квартале 2011г., % Рынок M&A Ростовской области и страны в целом в феврале 2011 года демонстрировал активность. Крупнейшей сделкой слияния 2011 года признана покупка Ростелекомом компании ЮТК, общий объем инвестиций в национальные телекоммуникации составляет 951 млн. долл.85 Как уже было сказано выше, стоимость сделки слияния Группы компаний «Тавр» и ОАО «Матвеево-курганский мясокомбинат» составила 100,1 млн. руб.. Определим, как повлиял такой тип реструктуризиции на стоимость предприятия, входившего в холдинг с 2005 года – ОАО «Морозовский мясокомбинат», а также рассчитаем эффект синергии, первоначально оценив стоимость ОАО «Морозовский мясокомбинат» на II квартал 2011. Расчет стоимости производится аналогично предыдущему параграфу на основе двух подходов – сравнительного и доходного. В рамках сравнительного подхода использовали метод компании-аналога. Было подобрано 7 аналогов (см. приложение Б), из них окончательно отобрано 3 аналога 85 в форме открытого акционерного общества, расположенные в Журнал слияния и поглощения России [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.mergers.ru/review/news/news_10948.html 90 промышленных районах субъектов федерации с аналогичными производственными мощностями (см. таблица 2.12), сходными финансовыми показателями и находившиеся в открытой экспозиции на момент проведения оценки рыночной стоимости предприятия-объекта оценки ОАО «Морозовский мясокомбинат». Базой для дальнейшего расчета стоимости предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» на II квартал 2011 года послужит интервальный мультипликатор «Цена/прибыль»86(табл. 2.13) – финансовый коэффициент, который показывает, в нашем случае, соотношение цены предложения объекта, аналогичного оцениваемому, и его чистой прибыли. Предполагается, что данное соотношение будет варьироваться в небольшой степени в зависимости от предприятий. В нашем случае среднее значение мультипликатора «Цена/прибыль» будет находиться на уровне 6. Таблица 2.12 Сведения об аналогах для предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» на I-II квартал 2011 г.87 Название аналога Цена предложения, руб. ОАО «Мясокомбинат» 80000000 №1 86 Место нахождения Московская область, Коломенский район, пос. Первомайский, Характеристики Сырьевой цех, колбасный цех, коптильный цех с холодильным складом, офиснолабораторные помещения, земельный участок Перевозчиков, А. Г. К выбору мультипликаторов в рамках сравнительного подхода для оценки бизнеса [Текст] / А. Г. Перевозчиков // Финансы и кредит. - 2007. - N 2. - С. 36-44 87 Составлено автором по данным агентства Бизнес-зона : www.bizzona.ru 91 Продолжение таблицы2.12 Название аналога Цена предложения, руб. ОАО «Мясокомбинат» 280000000 №2 ОАО «Мясокомбинат» 105000000 №3 Место нахождения Характеристики Орловская область, г. Мценск, ул. Автомагистраль, 9 Цех по убою, переработке мяса и производству колбасных изделий. Башкорстан, г. Уфа Убойный цех, холодильник, колбасный цех, шкурополосочный цех, административный корпус Данный коэффициент представляет собой соотношение цены предложения предприятия-аналога на открытом рынке и чистой прибыли такой фирмы, которую можно рассчитать, базируясь на основных формах бухгалтерской отчетности компании, которую можно найти в открытых источниках (публикация основных форм отчетности в сети Интернет) в случае с предприятиями в форме открытого акционерного общества. Таблица 2.13 Расчет интервального мультипликатора «Цена/прибыль»88 Название ОАО «Мясокомбинат» №1 ОАО «Мясокомбинат» №2 ОАО «Мясокомбинат» №3 88 Цена предложения, руб. Чистая прибыль, руб. Мультипликатор 80000000 13500000 5,925925926 280000000 50000000 5,6 105000000 15200000 6,907894737 Составлено автором по данным финансовой отчетности предприятий-аналогов (форма №2 и №4) за 2011г. 92 При формировании вышеприведенных мультипликаторов учитывались данные финансовых отчетов предприятий за ретроспективный период, составляющий 5 лет, что позволяет относить их к интервальным. Расчет итогового значения мультипликатора «Цена/прибыль» сводится к поиску среднего арифметического значения, представленного в таблице 2.14 Таблица 2.14 Определение величины мультипликатора № аналога Аналог №3 Аналог №5 Аналог №7 Оцениваемое предприятие Название ОАО «Мясокомбинат» №1 ОАО «Мясокомбинат» №2 ОАО «Мясокомбинат» №3 Мультипликатор 5,925925926 5,6 6,907894737 ОАО «Морозовский мясокомбинат» 6,144606888 Определение величины стоимости оцениваемого предприятия в рамках метода взвешивания промежуточных результатов представлено в таблице 2.15. Данный промежуточный результат – рыночная стоимость ОАО «Морозовский мясокомбинат», получен путем умножения ранее рассчитанного интервального мультипликатора «Цена/прибыль» на величину чистой прибыли оцениваемого предприятия в процессе реструктуризации ОАО «Морозовский мясокомбинат». Таблица 2.15 Выведение итоговой величины стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат» на I-II квартал 2011 г.89 Название ОАО «Мясокомбинат» №1 ОАО «Мясокомбинат» №2 ОАО «Мясокомбинат» №3 ОАО «Морозовский мясокомбинат» 89 80000000 280000000 105000000 Чистая прибыль, руб. 13500000 50000000 15200000 61446068,88 10000000 Цена предложения Мультипликатор 5,925925926 5,6 6,907894737 6,144606888 Составлено автором по данным финансовой отчетности предприятий-аналогов и оцениваемого предприятия (форма №2 и №4) за 2011г. 93 Доходный подход к оценке ОАО «Морозовский мясокомбинат» реализован в рамках метода капитализации чистого дохода компании. Чистый доход определен по формуле средневзвешивания (таблица 2.16) и при помощи уравнения тренда (таблица 2.17). Таблица 2.16 Определение чистого дохода ОАО «Морозовский мясокомбинат» по формуле средневзвешивания с 2006-2011гг.90 Чистый доход, руб. 4632000 1261000 9140000 9500000 10000000 10600000 ИТОГО Весовой коэффициент 1 2 3 4 5 6 21 Средневзвешенный чистый доход 4632000 2522000 27420000 38000000 50000000 63600000 8865428,571 Затем необходимо провести согласование расчета чистого дохода двумя указанными методами: с учетом построения уравнения тренда (трендовой прямой), а также методом средневзвешивания. Таблица 2.17 Расчет чистого дохода ОАО «Морозовский мясокомбинат» при помощи уравнения тренда с 2006-2011 гг. в (числитель) -16923000 в (знаменатель) -2,03699E+15 В (итог) 8,30786E-09 а (числитель) 45133000 А (итог) 11283250 Расчет итоговой стоимости предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» представлен в таблице 2.18 90 Составлено автором по данным основных форм отчетности оцениваемого предприятия 94 Таблица 2.18 Выведение итоговой стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат» в рамках доходного подхода на I-II квартал 2011г. Метод Чистый доход, руб. Ставка капитализации, % Метод 8865428,57 12 средневзвешивания 1 Трендовый метод 11283250 12 ИТОГО Согласование результатов приведено в таблице 2.19 Стоимость компании, руб. 73878571,43 94027083,33 83952827,38 Таблица 2.19 Согласование результатов оценки рыночной стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат» Подход Стоимость, руб. Доходный Сравнительный 83952827,38 61446068,88 Итоговая стоимость, руб. Вес 0,7 0,3 77200799,83 Источник: составлено автором Под синергическим эффектом в экономической литературе принято понимать превышение стоимости единой вновь созданной компании после слияния против суммы стоимостей компаний до сделки слияния, а также добавленная стоимость объединения, расчет такого эффекта производится, чтобы выявить эффективности сделки. Существует два направления проявления синергии в форме выгод: косвенной и прямой. Продавая активы частично может иметь место «эффект обратного синергизма»: 4-3=3, так как реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, которая в конечном счете готова оплатить их самую высокую цену. Как уже было упомянуто выше, синергия может проявляться в двух возможных вариантах: косвенной и прямой выгодах. Под прямой выгодой следует 95 понимать рост чистых активов денежных потоков компаний, а косвенная выгода есть увеличение стоимости акций объединенной компании на бирже в следствие повышения их привлекательности для конкретного потенциального инвестора. Добавленная стоимость сформирована из финансовой, операционной, и управленческой синергии (как показано на рисунке 2.17). Финансовая синергия Добавленная стоимость Управленческая синергия Операционная синергия Рисунок 2.17 – Формирование добавленной стоимости91 Операционная синергия – экономия за счет урезания операционных расходов, например, при объединении служб маркетинга, сбыта и учета. Управленческая синергия – экономия в следствие создания новой управленческой структуры предприятия и ее оптимизации. Финансовая синергия – экономия за счет замены источников финансирования, стоимости финансирования и др. Расчет эффекта синергии для предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» представлен в таблице 2.20 Синергический эффект в контексте данного предприятия можно рассматривать как добавленную стоимость, формирование которой представлено ниже. Таблица 2. 20 Расчет синергического эффекта ОАО «Морозовский мясокомбинат»92 Рыночная стоимость предприятия до слияния 67522938,59 Рыночная стоимость предприятия после слияния 77200799,83 Добавленная стоимость 9677861,24 91 Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса. – М.: Финансы и статистика, 2008. – С. 515521 92 Составлено автором на основании ранее проведенной оценки стоимости предприятия 96 Рост стоимости предприятия в связи с слиянием наглядно продемонстрирован на рисунке 2.18. Рассчитав синергическую стоимость, можно сделать вывод, что процедура реструктуризации, которую прошел холдинг, явилась причиной увеличения стоимости одного из предприятий, входящих в холдинг. Следовательно, можно спрогнозировать дальнейшее увеличение стоимости данного предприятия, что приведет к улучшению финансово-хозяйственной деятельности предприятия, расширению сети маркетинга и сбыта продукции, а также станет причиной повышения деловой репутации компании. Рисунок 2.18 – Рост стоимости предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» в связи со слиянием Группы компаний Тавр и ОАО «МатвеевоКурганский мясокомбинат», руб. Данное утверждение можно верифицировать ниже, оценив стоимость ОАО «Морозовский мясокомбинат» по состоянию на IV квартал 2013 года. Выбор предприятий-аналогов был обусловлен теми же факторами, что и в предыдущие периоды и представлен в таблице 2.21. 97 Таблица 2.21 Сведения об аналогах для предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» на IV квартал 2013 г93. Название Цена предложения, тыс. руб. ОАО «Мясокомбинат» №1 7 184 250,00 ОАО «Мясокомбинат» №2 8 828 145,34 ЗАО «Мясокомбинат» №3 6 990 582,55 ЗАО «Мясокомбинат» №4 5 031 333,33 Место Московская область Московская область Московская область Московская область Для сохранения последовательности в расчетах, как и ранее, будет применяться интревальный мультипликатор . Расчет мультипликатора для выведения итоговой стоимости предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» в рамках сравнительного подхода метода мультипликатора представлен в таблице 2.22 Для выведения итогового мультипликатора из расчетов были исключены аналог №2 и №4 по причине слишком завышенной стоимости чистых активов. Интервальный мультипликатор «Цена/прибыль» показывает соотношение цены предложения аналогичного объекта оценки, либо цены его конкретной продажи, то есть имеется факт случившейся сделки, к величине прибыли данного предприятия. Данный коэффициент является интервальным, так как рассчитывается традиционно за ретроспективный период (в нашем случае за 5 лет). В качестве показателя, с которым сопоставляют цену, можно также, помимо прибыли, использовать денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от 93 Составлено автором на основе: Эксперт 400 – рейтинг ведущих российских компаний за период с 2008 по 2012 гг. [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://expert.ru/dossier/rating/expert-400/ 98 реализации. Окончательный выбор такого параметра остается на усмотрение оценщика и определяется экспертным методом. Как представлено ниже в таблице, величины мультипликатора получены разного характера, однако на дальнейших расчетах это не отразится. Таблица 2.22 Расчет мультипликатора «Цена/прибыль» для предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» и выведение итоговой стоимости в рамках сравнительного подхода на IV квартал 2013 г94. Название ОАО «Мясокомбинат» №1 ОАО «Мясокомбинат» №2 ЗАО «Мясокомбинат» №3 ЗАО «Мясокомбинат» №4 ОАО «Морозовский мясокомбинат» Цена предложения, тыс. руб. Чистая прибыль, тыс. руб. Мультипликато р 7 184 250,00 6 999 700,00 1,026365416 8 828 145,34 189 659,00 46,54746329 6 990 582,55 5 509 800,00 1,26875432 5 031 333,33 603 760,00 8,333333328 93 813,02 81 750,00 1,147559868 Доходный подход к оценке ОАО «Морозовский мясокомбинат» реализован также в рамках метода капитализации чистого дохода компании. Чистый доход определен по формуле средневзвешивания (таблица 2.23) и при помощи уравнения тренда (таблица 2.24) Затем необходимо провести согласование расчета чистого дохода двумя указанными методами, представленными в таблице 2.25. Таким образом, средневзвешенный чистый доход по предприятию ОАО «Морозовский мясокомбинат» составляет 10 126 000,00 руб. в рамках метода средневзвешивания, данный показатель, рассчитанный на основании метода 94 Составлено автором по данным форм отчетности № 1, №2, №4 оцениваемого предприятия и предприятий аналогов, а также Эксперт 400 – рейтинг ведущих российских компаний за период с 2008 по 2012 гг. [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://expert.ru/dossier/rating/expert400 99 уравнения тренда составляет 12 352 500,00 руб. Далее, в результате применения формулы капитализации и дальнейшего согласования результата получаем рыночную стоимость предприятия в рамках доходного подхода, равную 93 660 416,67 руб. Таблица 2.23 Определение чистого дохода ОАО «Морозовский мясокомбинат» по формуле средневзвешивания с 2008-2012 гг.95 Чистый доход, руб. 9140000 9500000 10000000 10100000 10670000 ИТОГО Весовой коэффициент 1 2 3 4 5 15 Средневзвешенный чистый доход 9140000 19000000 30000000 40400000 53350000 10 126 000,00 Таблица 2.24 Расчет чистого дохода ОАО «Морозовский мясокомбинат» при помощи трендового метода с 2008-2012 гг. в (числитель) в (знаменатель) В (итог) а (числитель) А (итог) -2357040000 -2,44135E+15 9,65467E-07 49410000 12352500 У (чистый доход) 12 352 500,00 Источник: составлено автором по данным основных форм отчетности оцениваемого предприятия Расчет итоговой стоимости предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» представлен в таблице 2.25. 95 Составлено автором по данным основных форм отчетности оцениваемого предприятия 100 Таблица 2.25 Выведение итоговой стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат» в рамках доходного подхода на IV квартал 2013г. Чистый доход, руб. Метод Средневзвешивания 10 126 000,00 Ставка капитализации, % Стоимость компании, руб. 0,12 84 383 333,33 Трендовый 12 352 500,00 0,12 ИТОГО 93 660 416,67 Источник: составлено автором 102 937 500,00 Согласование результатов приведено в таблице 2.26 Таблица 2.26 Согласование результатов оценки рыночной стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат» Доходный Стоимость, руб. 93 660 416,00 Сравнительный 93 817 020,00 Подход Вес Итоговая руб. стоимость, 0,7 0,3 93 707 397,20 Источник: составлено автором Обоснование эффекта синергии в трех рассмотренных ранее периодов приведено на рисунке 2.19 На основании проведенного исследования можно сделать следующие выводы: − анализ свидетельствует финансовой о и стабильном нефинансовой положении информации предприятия предприятия в пищевой промышленности ЮФО; синергический эффект от сделки слияния Группы компаний «ТАВР» и МатвеевоКурганского мясокомбината проявляется в увеличении рыночной стоимости ОАО «Морозовский мясокомбинат», входящего в состав холдинга96. 96 Черкашина Т.А., Захарченко Е.С. Определение синергической стоимости предприятий при реструктуризации // Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2011. - №35 (77). - С. 40-47 101 100 000 000,00 93 707 397,20 90 000 000,00 77 200 799,83 80 000 000,00 70 000 000,00 y = 1E+07x + 5E+07 67 522 938,59 60 000 000,00 50 000 000,00 40 000 000,00 руб. 30 000 000,00 Линейная (руб.) 20 000 000,00 10 000 000,00 0,00 Рыночная Рыночная стоимость стоимость предприятия до предприятия слияния, 2009 после слияния, 2011 Рыночная стоимость предприятия, 2013 Рисунок 2.19 – Синергический эффект от слияния Группы компаний «ТАВР» и Матвеево-Курганского мясокомбината97 Таким образом, проведенный анализ информации предприятия пищевой утверждать, что компания данная финансовой промышленности является и нефинансовой позволил финансово автору стабильной, платежеспособной, динамично развивающейся. Данные факты находят свое отражение в тенденциях по отрасли в целом, которая согласно статистическим данным и отчетам органов власти является приоритетной для Ростовской области. Стоимость реструктуризации предприятия, путем прошедшего укрупнения через процедуру слияние стратегической последовательно увеличивается в трех анализируемых периодах, что позволяет констатировать и наблюдать эффект синергии, а также рассчитать синергическую стоимость. На основании данных выводов следует определить, какие факторы влияют на стоимость компаний в контексте реструктуризации. В рамках данного диссертационного исследования в главе 3 определим, какие факторы являются ценообразующими. 97 Составлено автором на основе персональных расчетов 102 ГЛАВА 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДИЧЕСКОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ ПРОЦЕССА ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ ПРИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ПУТЕМ СЛИЯНИЯ 3.1 Выявление факторов, влияющих на стоимость предприятия при слиянии и присоединении Необходимость выявить категориальную определенность понятий «ценность», «цена», «стоимость» обусловлена наличием факторов, влияющих на стоимость компании при реструктуризации, ее ценообразующих составляющих. Исторически первым появилось понятие «ценность» - еще в античной Греции. Однако только в XX веке философы развивают учение о ценностях, но ценность – не экономический термин, так как стоить – заключать в себе ценность, а ценность в общем виде можно представить как совокупность характеристик объекта, имеющие отрицательное или положительное значение для жизни человека. Под «ценой», принято понимать денежное выражение стоимости, а стоимость, в свою очередь, наиболее комплексное понятие, которое можно рассмотреть с различных позиций, отраженных на рис. 3.1 в бухгалтерском учете СТОИМОСТЬ в теории оценки − первоначальная; − восстановительная − − − − − рыночная; инвестиционная; ликвидационная; кадастровая Рисунок 3.1 – Сущность понятия «стоимость» с учетом бухгалтерской и оценочной практики98 98 Составлено автором на основании Об утверждении положения по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» ПБУ 6/01: Приказ Минфина России от 30.03.2001 № 26н/ Консультант Плюс/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=111056; Федеральный стандарт 103 Под рыночной стоимостью принято понимать наиболее вероятную цену, отчуждения объекта на открытом рынке на дату оценки в условиях конкуренции, то есть если стороны действуют корректно и располагают всей необходимой информацией. На величине цены сделки в данном случае не отражаются какиелибо чрезвычайные обстоятельства99. Инвестиционная стоимость представляет собой цену для конкретного инвестора для достижения им поставленных целей, а также не обязательна возможность продажи объекта оценки на открытом рынке. При расчете ликвидационной стоимости объекта оценки100 определяют расчетную величину, которая отражает наиболее вероятную цену отчуждения объекта оценки за менее типичный срок экспозиции объекта в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. Определяя ликвидационную стоимость, в отличие от рыночной происходит учет влияния чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным. Кадастровая стоимость - определенная методами массовой оценки рыночная стоимость, установленная и утвержденная в соответствии с законодательством для целей налогообложения, регулирующим проведение кадастровой оценки. В рамках правового и экономического смысла о предприятии можно говорить с точки зрения двух основных аспектов. С одной стороны, предприятие представляет собой имущественный комплекс, генерирующий доход. С другой стороны, каждый имущественный комплекс строится за счет капитала, который обычно имеет смешанную природу. Капитал может образовываться за счет собственных средств бизнеса в форме вкладов его участников (акционеров, учредителей), которые носят долевой характер, а также за счет заемных средств оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)»: Приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2010 года №255 / Консультант Плюс http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=107771 100 Федотова М.А., Тазихина Т.В. Основы оценки стоимости имущества. – М.: КноРус, 2010. С. 201-204 104 организации в форме кредитов и займов коммерческих банков, которые в свою очередь, носят долговой характер. Капитал – ресурс для образования активов компании. Относительно собственного капитала у собственника имеются права и обязанности, установленные в соответствии с гражданским законодательством, которые варьируются в зависимости от организационно-правовой формой предприятия, образованного этим капиталом. Данные обязанности и права обладают особенностями, которые имеют существенное влияние относительно стоимости бизнеса. Заемные средства в свою очередь оказывают влияние на стоимость активов, так как обозначают потенциальные объемы их наличия101. Существенной характеристикой заемных средств, влияющей на стоимость активов, является стоимость привлечения этих средств. Важным аспектом служит также величина заемных источников финансирования. Рассмотрим влияние организационно-правовой формы бизнеса на его идентификацию и описание бизнеса как объекта оценки. Организационно-правовая форма хозяйствующего субъекта — признаваемая законодательством форма хозяйствующего субъекта, отличающая его от других форм способом закрепления и использования имущества, и вытекающие из этого его правовое положение и цели предпринимательской деятельности, которая может быть организована без образования юридического лица и с его образованием102. Наибольший интерес представляют собой юридические лица – коммерческие организации, поскольку в соответствии с существующим законодательством они нацелены на получение выгод и наилучшим образом соотносятся с понятием предпринимательской деятельности. Кроме того, бизнес не является объектом гражданских прав. При оценке его стоимости для собственников или менеджеров объектом оценки при определении Косорукова О.В. Влияние организационно-правовой формы предприятия на идентификацию и описание бизнеса как объекта оценки // Вопросы оценки. - 2011. - № 2. - С. 26-32. 102 Гражданский кодекс Российской Федерации (ст. 50) от 30 ноября 1994 г. № 51-ФЗ (принят ГД ФС РФ 21.10.1994) (ред. от 02.07.2013)/ Консультант Плюс/ http://www.consultant.ru/popular/gkrf1/5_22.html 101 105 стоимости является вещное право (право собственности) на пакет акций (в случае оценки открытого акционерного общества или закрытого акционерного общества), на долю учредителя (при оценке общества с ограниченной ответственностью), на пай (при оценке производственного кооператива). В Гражданском кодексе также описана классификации коммерческих организаций и следует констатировать, что рыночную стоимость можно определить не для всех, например, унитарные предприятия не могут быть оценены в силу наличия такого вещного права, так как отсутствует право собственности на их имущество. Важным аспектом формирования объекта оценки в виде бизнеса и его стоимости является понимание организационно-правовой формы (ОПФ) хозяйствующего субъекта. В рамках диссертационного исследования подтвердим или опровергнем это утверждение путем расчета корреляционной зависимости между ОПФ предприятия пищевой промышленности (мясокомбината) и его рыночной стоимостью при помощи программного продукта «Statistica 6.0», которая ставит в соответствие категориальным переменным числовые: открытое акционерное общество (ОАО) – 101, закрытое акционерное общество (ЗАО) - 102, общество с ограниченной ответственностью (ООО) - 103. На рисунке 3.2 представлена динамика рыночной стоимости предприятий в форме общества с ограниченной ответственностью. Рисунок 3.2 - Динамика стоимости предприятий пищевой промышленности с формой собственности ООО в период с 2008 по 2012 годы, млрд.руб103. Составлено автором на основе: Эксперт 400 – рейтинг ведущих российских компаний за период с 2008 по 2012 гг. [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://expert.ru/dossier/rating/expert-400; 200 крупнейших частных компаний за период с 2008 по 103 106 В таблице 3.1 приведены предприятия, по которым будет проведен анализ. Таблица 3.1 Рыночные стоимости мясокомбинатов с 2008 по 2012 гг., тыс. руб104. 2008 Стоимость предприятий, тыс. руб. 2009 2010 2011 2012 ОАО Останкинский мясоперерабатываю щий комбинат 16 899 456,00 17 311 388,00 18 852 057,00 18 795 000,00 19 118 908,00 ЗАО Микояновский мясокомбинат 10 879 056,00 10 055 643,00 8 880 000,00 8 997 680,00 9 889 770,00 ОАО Черкизовский мясоперерабатываю щий завод 7 740 320,90 7 781 935,00 8 465 938,00 8 587 750,00 8 800 670,00 7 510 122,00 6 184 178,00 7 512 225,00 6 200 108,00 7 910 000,00 6 713 000,00 7 926 101,00 6 773 221,00 7 998 798,00 6 783 978,00 6 220 000,00 6 337 196,00 6 483 623,00 6 499 898,00 6 506 011,00 5 211 788,00 4 399 879,00 4 567 098,00 5 209 314,00 4 417 302,00 4 569 934,00 5 038 000,00 4 767 000,00 4 736 000,00 5 043 988,00 4 821 001,00 4 740 997,00 5 055 678,00 4 899 455,00 4 912 877,00 4 897 763,00 4 846 131,00 4 626 000,00 4 836 945,60 4 740 206,69 3 997 865,00 3 583 988,00 3 900 442,00 3 572 043,00 5 915 694,00 4 354 000,00 5 797 380,12 4 451 094,20 5 921 609,694 4 406 583,26 2 937 999,00 2 938 240,00 2 954 902,00 2 230 216,64 2 961 132,00 ОПФ Компания ОАО ООО Царицыно Стародворские колбасы Ростовский колбасный завод ТАВР ОАО Мясокомбинат Клинский ООО Пит-Продукт ЗАО ООО Сочинский мясокомбинат Дымовское колбасное производство ОАО Великолукский мясокомбинат ОАО ООО ООО Дубки Мясоперерабатыва ющий комплекс «Атяшевский» 2012 гг./ Forbes/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.forbes.ru/rating/200krupneishikh-chastnykh-kompanii-rossii-2013/2013 104 Составлено автором на основе: Эксперт 400 – рейтинг ведущих российских компаний за период с 2008 по 2012 гг. [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://expert.ru/dossier/rating/expert-400; 200 крупнейших частных компаний за период с 2008 по 2012 гг./ Forbes/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.forbes.ru/rating/200krupneishikh-chastnykh-kompanii-rossii-2013/2013 107 Тенденция роста стоимости также наблюдается и по мясокомбинатам, функционирующим в форме ОАО, которая представлена на рис. 3.3 Рисунок 3.3 - Динамика стоимости предприятий в форме ОАО в период с 2008 по 2012 годы, млрд. руб. Предприятия в форме ЗАО демонстрируют неоднозначную тенденцию, так как объем выборки по ним мал (см. рис. 3.3). Рисунок 3.3 - Динамика стоимости предприятий пищевой промышленности (ЗАО) в период с 2008 по 2012 годы, млрд. руб. 108 Отсутствие зависимости прироста стоимости предприятия пищевой промышленности от его организационно-правовой формы представлено на рисунке 3.4. Рисунок 3.4 – Корреляция между организационно-правовой формой и стоимостью предприятия Выборка для данного исследования представляла собой данные по рыночным стоимостям 13 компаний мясной промышленности за пять ретроспективных лет. Корреляционная связь между формой собственности и приростом стоимости предприятия незначима, т.к. расчетное значение коэффициента корреляции оказалось равным -0.22 на уровне значимости 95%. Следовательно, организационно-правовая форма не влияет на стоимость компании. Проведенный этап корреляционно-регрессионного анализа по выявлению взаимосвязи между организационно-правовой формой и стоимостью предприятия позволяет сделать вывод об отсутствии данного взаимовлияния. 109 Для получения результата оценки, который необходим, чтобы принять обоснованное решение о направлении реструктуризации, следует сформулировать цели оценки в соответствии их различным видам стоимостей. Наличие или отсутствие стоимости определяется покупательной способностью, а имущество имеет стоимость только в случае полезности для потребителя. Для того, чтобы у имущества была стоимость, оно должно быть относительно дефицитным. На рисунке 3.5 представлены четыре компонента стоимости105. Отчуждаемость объектов Полезность Спрос Стоимость Дефицитность Рисунок 3.5 – Компоненты стоимости Под первым компонентом стоимости, спросом, принято понимать количество конкретного товара, работ, либо услуг на рынке платежеспособных покупателей. Полезность обособлена свойством имущества отвечать каким-либо потребностям покупателя, а также обуславливает выбор определенного товара. Для инвестора, который работает на каком-либо рынке, выставленного на продажу бизнеса, наибольшей полезностью будет предприятие, подходящее инвестору по всем параметрам: отрасль производства, географическое расположение, масштаб. Под дефицитностью в экономической литературе принято понимать ограниченность 105 предложения. Следовательно, когда наблюдается рост Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятий (бизнеса). – М.: Финансы и статистика, 2009. – С.44-48 110 предложения на конкретный товар, его цены снижаются, в противном случае — растут. Последний компонент стоимости, отчуждаемость объектов, — потенциальный факт передачи имущественных прав: то есть возможность перехода из рук в руки (от продавца к покупателю), следовательно, являться товаром. В оценке имущества (имущественных комплексов предприятия) принято различать некоторые виды стоимости, зависящие от целей оценки. При принятии решения относительно цены продажи предприятия или его части определяют рыночную стоимость106. Оценка рыночной стоимости базируется на учете затрат, которые сопряжены с производством товара, временем получения доходов, уровнем конкуренции в отрасли, гудвилла предприятия, макро- и микроэкономической конъюнктуры в целом. Чтобы определить рыночную стоимость корректно, не следует принимать цены продаж объектов-аналогов в отсутствие дополнительного анализа, в виду того факта, что цена сделки не является характеристикой мотивов покупателя и продавца, имеются или отсутствуют какие-либо внешние воздействия. Рыночная стоимость определяется только если соблюдается выполнения следующих условий сделки: — конкурентный рынок: наличие широкого предложения для большого числа покупателей; — стороны сделки купли-продажи не зависят друг от друга, обладают полной, достаточной и достоверной информацией о предмете сделки и совершают ее с целью максимального удовлетворения своих потребностей; — максимизация дохода или более полное удовлетворение потребности; — срок экспозиции объекта оценки (период от даты выставления объекта на открытый рынок до даты совершения сделки купли-продажи относительно него) 106 Симионова Н.Е., Симионов Р.Ю. Оценка бизнеса: теория и практика. – Ростов-на-Дону: Феникс, 2010. – 572 с. 111 является достаточным, чтобы обеспечить его доступность всем возможным покупателям; оплата сделки происходит в денежной форме или в форме денежного эквивалента, когда продавец и покупатель находятся в типичных финансовых условиях, которые приняты на рынке. Понятие стоимость следует дифференцировать от понятия цены. Они равны только в условиях рынка совершенной конкуренции107. Факторы, влияющие на стоимость предприятия при реструктуризации определяются: − на микро-уровне: неудовлетворительной структурой затрат, связанных с обслуживанием физически и морально устаревших производственных фондов, объектов социальной сферы, нехваткой оборотных средств; − на мезо-уровне: невостребованностью на рынке производимой продукции и услуг из-за их низкого качества; − на макро-уровне: давлением предприятий-монополистов; − на мега-уровне: сильной конкуренцией со стороны зарубежных компаний. В общем виде на стоимость компании оказывают влияние такие ее внутренние характеристики, как: 1) полезность бизнеса — его потенциальная способность быть доходным относительно конкретного места и в течение определенного периода времени. Чем полезность выше, тем больше величина оценочной стоимости; 2) ликвидность предприятия (его доли) – возможность быстрой отдачи вложенного капитала: фактор, зависящий от спроса на продукцию, производимую компанией. Чаще всего, при прочих равных обстоятельствах, спрос зависит не только от индивидуальных предпочтений каждого конечного потребителя, но и от социально-политической и экономической сферы функционирования бизнеса; 3) диверсификация производимой продукции (при определении ставки дисконта учитывается отдельно); 107 Ревуцкий, Л.Д. Понятия и показатели ценности и стоимости предприятия [Текст] / Л.Д. Ревуцкий // Вопросы оценки. – 2008. - №4. – С. 55-60 112 4) ценовая политика предприятия и качество выпускаемой им продукции, оказывают существенное влияние на уровень спроса; 5) степень износа оборудования, машин и транспортных средств, участвующих при производстве продукции (влияет на присвоение веса затратному подходу при согласовании результатов); 6) финансовое состояние предприятия, которое служит базой для составления прогнозов относительно доходов, а также оказывает существенное влияние на стоимость бизнеса; 7) взаимоотношения, складывающиеся у компании с поставщиками и потенциальными, а также реальными потребителями продукции предприятия; 8) структура управленческого и кадрового состава предприятия; 9) нематериальные активы и интеллектуальная собственность предприятия (фирменное наименование, товарные знаки, патенты на изобретения, ноу-хау, технологии, структура маркетинга и т.д.). В экономической теории выделяют пять ценообразующих факторов, представленных на рис.3.6. Проанализируем данные факторы в контексте того, что в качестве товара выступает предприятие в период реструктуризации. Ценность товара Государственное влияние Спрос и его эластичность Затраты Конкуренция Рисунок 3.6 – Ценообразующие факторы предприятия Если спрос находится на уровне ниже предложения, цены диктует производитель. Минимальная цена, за которую представляется возможным 113 продать этот бизнес, определена в рамках затрат на его создание, то есть большой вес следует придавать затратному подходу108. В обратной ситуации, когда спрос превышает предложение, покупатели готовы платить максимальную цену. Верхнюю границу цены спроса можно определить текущей стоимостью будущих прибылей, потенциально полученные собственником от владения этой компанией в будущем. Это особенно присуще отраслям, в которых предложение ограничено природными возможностями. Следовательно, наиболее близко к максимальной границе в случае доминирования над предложением спроса будут цены на предприятия сырьевой направленности, в случае их реструктуризации. С другой стороны, когда спрос превышает предложение, возможно появление в некоторых отраслях новых предприятий, что будет являться следствием роста их количества. В долгосрочной перспективе цены на данные компании могут несущественно упасть. Так, например, при слияниях (число сделок на рынке слияний в 2010 году составляло 528 с российским участием на 64,6 млрд. долл. 109) рыночная цена формируется в результате взаимодействия цен спроса и предложения, как в классической общеэкономической теории, при поглощении – как результат борьбы конкурентов. В частности имели место прецеденты поглощения не всей компании, а отдельных ее активов, частей, структурных подразделений. В таком случае стоимость связана с теми правами, которые предоставляет владение этой долей собственнику, который входит в состав предприятия: то есть, при отчуждении контрольного пакета акций фирмы его рыночная цена будет существенно превышать неконтрольный пакет. Таким образом, свое влияние оказывает правовой фактор. Его можно считать специфическим для данного рынка. 108 Федотова М.А., Тазихина Т.В., Бакулина А.А. Девелопмент в недвижимости: монография. — М.: Кнорус, 2009. с. 140-142 109 Информационное агентство AK&M [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.akm.ru/rus/ma/ 114 В случае ликвидации предприятия определяется ликвидационная стоимость компании – сумма денег, которую можно получить в результате продажи компании в сроки существенно короче промежутка времени для проведения адекватной стратегии маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости. В следствие вынужденной продажи предприятия могут возникнуть издержки по его ликвидации, которую называют ликвидационной стоимостью, представляющей собой остаток от реализации предприятия минус ликвидационные издержки. То есть на стоимость предприятия в этом случае оказывают влияние такие факторы общеэкономической теории, как сумма затрат и ценность товара. Следовательно, все ценообразующие факторы находят свое отражение и для конкретных случаев реструктуризации предприятия за исключением фактора государственного регулирования, который косвенно проявляется в правовом факторе. Если рассматривать предприятие исключительно как объект оценки, то на его стоимость оказывают влияние факторы, которые варьируются в зависимости от подхода и метода, применяемого оценщиком для расчета рыночной стоимости110. В рамках затратного подхода огромное влияние оказывает износ основных производственных фондов. Данный подход целесообразно применять, когда предприятие проходит процедуру ликвидации: в его основу положен принцип замещения, согласно которому благоразумный покупатель не станет платить за объект дороже по сравнению с затратами на приобретение земельного участка для возведения производственных объектов (зданий, сооружений) предприятия, покупку производственного оборудования необходимого уровня качества в 110 Капранова Л.Д. К вопросу об оценке стоимости компании // Аудит и финансовый анализ. 2010. - № 3. - С. 131-137 115 приемлемый период времени. Всегда дешевле обновить существующее предприятие, чем строить новое111. Применяя сравнительный подход, метод рынка капитала или компаниианалога следует понимать, что в данном случае на стоимость предприятия оказывают влияние такие факторы, как: рыночная цена предприятий-аналогов, чистая прибыль, дивидендные выплаты, денежные потоки, выручка от продажи, стоимость чистых активов аналогичных предприятий и предприятия-объекта оценки в соответствие с применяемым мультипликатором. Самым распространенным мультипликатором является мультипликатор «Цена/чистая прибыль». На рассмотренном в главе 2 примере ОАО «Морозовский мясокомбинат», доказано, что при повышении чистой прибыли предприятия мультипликатор уменьшается, а, следовательно, уменьшается и стоимость оцениваемого предприятия. Важным в данном случае является фактор достоверности информации, так как заниженный показатель чистой прибыль по предприятиям-аналогам приведет к росту мультипликатора и, как следствие, к росту рыночной стоимости оцениваемого предприятия. Если рассматривать доходный подход как основу ценообразования для бизнеса, то в рамках метода капитализации влияние на стоимость оказывает также чистая прибыль предприятия, период прогнозирования, выбор ставки капитализации и величина прогнозного периода. Отдельным ценообразующим фактором в данном случае является выбор метода корректирования чистой прибыли: метод средневзвешивания и метод уравнения тренда. Применяя трендовый метод, чистые денежные потоки будут больше, что аналогично повлияет на стоимость оцениваемого предприятия. Следовательно, видно, что выбор подхода для выведения стоимости является своего рода фактором, влияющим на стоимость компании, прошедшей процедуру слияния. Ключевым 111 Сычева Г.И., Колбачев Е.Б. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) . – Ростов-на-Дону: Феникс, 2003. – 384 с. 116 моментом является расчет ставки дисконта, которую можно получить по формуле (3.1) – модель CAPM (модель оценки капитальных активов). , (3.1) где: Rf - безрисковая ставка; r – ставка дисконта; Rm – общая доходность рынка в целом; β – коэффициент «бета» - мера систематического риска, сопряженного с политической и экономической ситуацией в стране; S1 – премия за риск инвестиций в конкретную компанию; S2 – премия для малых компаний, фактор месторасположения компании. В рамках данного диссертационного исследования предполагается оценить влияние составляющих модели CAPM на расчет рыночной стоимости предприятия при реструктуризации. В качестве базы исследования возьмем данные параграфа 2.3 настоящего диссертационного исследования (см. табл. 2.27) о рыночных стоимостях предприятий пищевой промышленности за ретроспективный период, составляющий 5 лет, и применим метод «Дерево решений», чтобы создать модель, которая предсказывает значение целевой переменной (в нашем случае – стоимость компании) на основе нескольких переменных на входе (безрисковая ставка, коэффициент «бета», общая доходность рынка в целом, премия для малых компаний, премия за инвестирование в данную компанию). Применяемый программный продукт Tanagra 1.4. На рисунке 3.7 показано «дерево решений» для оценки влияния безрисковой ставки и премии инвестора за инвестиции в конкретную компанию. Метод «дерево решений» в литературе можно также встретить под названием «метод ветвей и границ». Впервые был предложен в 60-е годы XX века для целочисленного программирования А. Лендом и А. Дойгом112. 112 Land A. H., Doig A. G.: An automatic method of solving discrete programming problems, // 1960. p. 497-520 117 Данный метод применительно к программированию представляется как алгоритмический способ нахождения оптимальных решений разного рода задач: то есть по сути представляет собой следующую последовательность действий: − полный перебор всех допустимых решений; − выбор всех допустимых решений; − отбор заведомо не содержащих оптимальных решений. Особенно применим метод дерево решений в настоящее время в экономике. За рубежом используется, в частности, при финансовом менеджменте для принятия управленческих решений. Описанное ниже дерево решений призвано выявить взаимосвязь безрисковой ставки и премии за риск конкретного инвестора и стоимости фирмы. Рисунок 3.7 – Дерево решений для выявления ценообразующих факторов предприятий пищевой промышленности Безрисковая ставка принята на уровне 8,25%113, премии инвестора - от 3% до 10%. Данные факторы будут значительно влиять на стоимость компании в контексте ее увеличения и будут справедливы для предприятий со стоимостями 113 Ставка рефинансирования Центрального банка Российской Федерации на 8. 11. 2013. См.: [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.cbr.ru/ 118 от 60 млн. руб. Так, например, при безрисковой ставке, равной 8,25% и премии инвестора 7%, стоимость предприятия будет колебаться в 60% случаев от 100 млн. руб. Однако с ростом премии за риск, например, до 10% при неизменной безрисковой ставке, следует отметить понижение стоимости компании в 50% наблюдений до 60 млн. руб. и наоборот, когда премия за риск снижается до 3% при аналогичной безрисковой ставке, стоимость компании возрастет до 600 млн. руб. в 66% наблюдений. Проследим взаимосвязь общей доходности рынка и премии инвестора за риск вложений в конкретную компанию (см. рис. 3.8). Рисунок 3.8 – Дерево решений для выявления взаимовлияния общей доходности рынка и премии за риск инвестора в конкретный актив Очевидно, что при повышении общей доходности рынка повышается также и премия конкретного инвестора. Таким образом, в случае доходности рынка на уровне 13%, получим премию инвестора в размере 26% в 100% наблюдений, а 119 если доходность рынка возрастет до 17%, премия инвестора также возрастет до 32%, следовательно, данная закономерность будет являться фактором повышения стоимости предприятий пищевой промышленности в контексте реструктуризации. На рисунке 3.9 выявлена зависимость рыночной стоимости предприятия пищевой промышленности от месторасположения. Следует отметить, что месторасположение мало влияет на стоимость предприятия пищевой промышленности, следовательно, можно не считать данный фактор ценообразующим, но следует все же, наряду с организационноправовой формой учитывать при подборе предприятий-аналогов и расчет Рисунок 3.9 – Дерево решений для выявления взаимосвязи месторасположения предприятия и его стоимости мультипликаротов. 120 Очевидно, что искомая стоимость того или иного предприятия в период реструктуризации, все известные виды и в ряде случаев методические особенности определения его стоимости в обязательном порядке зависят от цели оценки и стадии экономического состояния, на которой это предприятие находится114. Из вышесказанного следует, что на стоимость предприятия оказывают влияние ценообразующие факторы экономической теории. В зависимости от экономического уровня факторы варьируются. Внутренние характеристики компании играют немаловажную роль в формировании ее стоимости. Выбор подхода является определяющим при выведении стоимости предприятия, так как: − дефиниции в методиках существенно отражаются на стоимости; − существуют ограничения применения подходов к оценке стоимости предприятий, о которых пойдет речь ниже. Таким образом, такие факторы, как премия за риск инвестора, общая доходность рынка, безрисковая ставка являются ключевыми ценообразующими факторами при расчете рыночной стоимости предприятия пищевой промышленности в рамках доходного подхода для целей реструктуризации. 3.2 Определение границ использования методов доходного и сравнительного подходов к оценке стоимости реструктуризируемого предприятия путем слияния Чтобы выбрать направление реструктуризации предприятия, необходима оценка бизнеса. В процессе проведения оценки определяют альтернативные подходы 114 управления компанией, а также устанавливают, какой из данных Федорова, Т. А. Система рыночных и внутренних индикаторов стратегии формирования стоимости предприятия / Т. А. Федорова // Финансы и кредит. - 2009. - № 18. - С. 16-25 121 альтернатив сможет обеспечить максимальную эффективность работы фирмы и наивысшую рыночную цену - основную цель собственника. Подходы к оценке имеют свои особенности, достоинства и недостатки, а также границы применения в зависимости от экономической ситуации и целей оценки. На рынке совершенной конкуренции результаты применения всех подходов должны дать один и тот же результат относительно величины стоимости объекта. Однако рынки не являются совершенными, то есть отсутствует равновесие спроса и предложения. Возможные покупатели могут быть некорректно проинформированы, производители могут быть неэффективны. В связи с упомянутым фактом эти подходы могут показывать различные уровни стоимости. Эта проблема возникает в случае с различными объектами оценки. На стадии реструктуризации, оценку рыночной стоимости экономических образований следует производить доходным подходом с учетом всех наиболее важных объективно действующих понижающих и повышающих факторов на величину этой стоимости. Доходный подход следует применять для обоснования решений об инвестировании в конкретную целесообразность, что компанию, а также анализируя такую помогает инвестору учесть ожидаемый доход в будущем115. В отличие от затратного и сравнительного подходов доходный подход выражает представление инвестора о предприятии в качестве источника получения реального дохода. Полученные на основании применения методов доходного подхода результаты признаются значимыми в процессе оценки приносящих доход объектов: офисных, складских и торговых помещений, производственных зданий и сооружений, а также гостиниц, относительно которых можно применить любой из типов реструктуризации. 115 Яценко, А. В. Оценка бизнеса в процессе трансформации собственности [Текст] / А. В. Яценко // Финансы. - 2007. - № 5. - С. 67. - . 658 122 Доходный подход особенно применим при анализе инвестиционных решений в контексте управления стоимостью предприятием. Но существует ряд трудностей по его применению: 1) необходимость долгосрочного прогноза потока доходов, что существенно затруднено в виду того, что в России устойчивая экономическая ситуация и вероятность неточного прогноза увеличивается пропорционально долгосрочности прогнозного периода, а в случае такого преобразования в структуре предприятия, как ликвидация, данная процедура совсем не представляется возможной; 2) влияние факторов риска на прогнозируемый доход: для определения текущей стоимости необходим учет возможного риска, связанного с получением дохода от имущества в будущем, а величина потенциального риска России является значительной и данные факторы окажут влияние на точность итогового результата проведения оценки предприятия; 3) проблематичность сбора информации о доходности объектов-аналогов (данные о доходности всегда были не разглашаемыми, т. е. конфиденциальными, кроме того, существует не так много аналогичных в полной мере объекта оценки – предприятий ввиду специфики производства каждого и нахождения в различных экономических обстоятельствах). Проверка доходности имущественных комплексов затруднена, и как следствие, точность оценки затрат снижается и в дальнейшем все растет в процессе капитализации; 4) оценка дохода, затрудненная в случае оценки уникальных объектов в виду частого изменения цен. Не только для инвесторов является важным применение доходного подхода важно, но и для других участников процессов финансирования предприятия, так как он позволяет учесть ожидаемый доход от инвестиций. Данных фактор является ключевым при реструктуризации предприятия путем слияния и присоединения к уже существующему у инвестора портфеля активов различных предприятий. Но отсутствие стабильности российской экономики повышает неточность прогнозов о потенциальных доходах бизнеса. Риск вложений в компании различных секторов российской экономики достаточно велик, так как 123 носит долгосрочный характер и стимулирует вкладывать финансовые ресурсы в другие направления для инвестирования. Корректное применение доходного подхода даст возможность инвестору принять достаточно точные и обоснованные решения относительно процесса инвестирования в предприятия, находящееся в процессе реструктуризации. Следовательно, доходный подход является ключевым при определении стоимости бизнеса при слияниях, присоединениях и других формах укрупнения компаний, то есть на этапе согласования стоимостей, полученных различными подходам к оценке, доходному подходу следует присваивать наибольший вес – 0,7. Поток дохода можно определить методом капитализации чистого дохода и преобразовать его в текущую стоимость, применяя нормы капитализации. Норма капитализации – несколько упрощенный коэффициент дисконтирования, как правило, применимый при условии равномерного поступления дохода, а также наличия достаточного объема информации для его оценки, и существует предположение о приблизительном равенстве текущих денежных доходов будущим доходам, а также умеренность темпов их роста116. Это касается, к примеру, бизнеса, основанного на арендной плате, постоянной клиентской базе и предприятий реального сектора экономики, производящих товары первой необходимости или продукты питания. Из-за того, что текущая стоимость существенно зависит от изменений коэффициента капитализации, чтобы применить метод прямой капитализации при оценке компании в процессе реструктуризации необходимо тщательное обоснование коэффициента капитализации. Простота расчетов является главным преимуществом метода относительно иных. Другое достоинство заключается в том, что метод прямой капитализации в той или иной степени является отражением рыночной конъюнктуры. Но метод не применим, когда: нет информации о сделках купли-продажи на рынке или отсутствует экономический анализ по ним; Блинов, С. С. Обзор подходов к оценке стоимости бизнеса на современном этапе: мнения специалистов оценки / С. С. Блинов // Экономические науки. - 2010. - № 1. - С. 346-349 116 124 на стадии становления бизнеса; не приносит стабильных доходов или отсутствует информация о них; существует необходимость реструктуризации любым путем, кроме укрупнения. Метод прямой капитализации денежных потоков при оценке предприятия при реструктуризации целесообразно использовать, когда: − существуют достоверные данные для оценки нормализованного денежного потока; − предполагается, приблизительное равенство текущих денежных потоков будущим; − денежные потоки — положительные величины: по крайней мере небольшие положительные либо неотрицательные; − потенциальные темпы роста предсказуемы и умеренны. Метод капитализации дивидендов применим при проведении оценки стоимости компании в целях реструктуризации, акции которой свободно продаются на рынке ценных бумаг. Если акции предприятия не котируются, то следует сделать выбор относительно другого хозяйствующего субъекта, акции которого находятся в открытой продаже и сравнимы с оцениваемой117. Далее имеет место статистическое исследование всего фондового рынка с похожими по характеристикам компаниями и рассчитывается наиболее типичное значение дивидендов. Следующий этап - определение доли прибыли, потенциально направленная на выплату дивидендов после налогообложения. Далее доля прибыли, направляемая на выплату дивидендов, капитализируется, аналогично метода капитализации чистого дохода. Метод применим в большей степени при стратегической реструктуризации путем укрупнения компании, но и в целях оперативной реструктуризации при программе выкупа акций. Метод дисконтирования денежного потока применяется в рамках доходного 117 Ревуцкий, Л.Д. Виды и методические особенности определения стоимости предприятий на разных стадиях их экономического состояния [Текст] / Л.Д. Ревуцкий // Вопросы оценки. – 2009. - №3. – С. 34-41 125 подхода. Этот метод позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Годовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами. В случае соблюдения следующих условий целесообразно применять метод дисконтированных денежных потоков118: − имеется предположение о существенном отличии будущих уровней денежных потоков от текущих; − будущие денежные потоки предприятия можно оценить обосновано; − для большинства прогнозных лет денежные потоки фирмы - положительные величины; − существует прогноз, что чистый денежный поток предприятия будет значительной положительной величиной в последний год прогнозного периода; − компания – есть совершенно новое предприятие. Следует брать во внимание тот факт, что у метода дисконтированных денежных потоков есть ряд преимуществ перед другими методами, так как: −единственный метод, учитывающий будущие ценовые, затратные, инвестиционные ожидания и т.д.; −включает рыночный аспект, так как требуемая ставка дохода (ставка дисконтирования) отражает уровень риска, характерный для рынка. Недостатками данного метода являются трудности в выработке прогноза, а также его умозрительность. Сравнительный подход особенно используют тогда, когда существует активный 118 рынок сопоставимых объектов собственности. Для рынка Филобокова, Л. Ю. Оценка эффективности бизнеса малых предприятий на основе денежных потоков [Текст] / Л. Ю. Филобокова // Аудиторские ведомости. - 2008. - № 4. - С. 70-75 126 реструктуризации данный подход имеет некоторые сложности в применении. Точность оценки зависит от качества собранных данных – необходимо владеть самой достоверной информацией о недавних продажах похожих объектов. Эти данные включают: время продажи, физические характеристики объекта оценки и его местоположение, условия продажи и финансирования. Результативность данного подхода становится ниже, когда имелось небольшое количество сделок, а также момент их совершения и дату оценки разделяет длительный промежуток времени; если рынок неустойчив: быстрые изменения на нем искажают показателей. В случае с рынком реструктуризации 2008-2009 года, когда масштабы сделок резко сократились, применение данного подхода представлялось крайне сложным, так как он основан на применении принципа замещения. Чтобы провести процедуру сравнения необходимо выбирать конкурентов оцениваемого бизнеса. Между ними, как правило, имеются различия, следовательно, проводят корректировку данных, в основу которой положен принцип вклада. Применение метода рынка капитала в рамках сравнительного подхода основано на рыночных ценах акций предприятий-аналогов119. Инвестор в свою очередь действует по принципу замещения и может инвестировать либо данные компании, либо в оцениваемую. В этом случае данные о компании, чьи акции находятся в свободной продаже, при использовании соответствующих корректировок должны служить ценовым ориентиром оцениваемой компании. Метод сделок базируется на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сходных компаний. Метод отраслевых коэффициентов позволяет рассчитывать ориентировочную стоимость бизнеса по формулам, выведенным на основе отраслевой статистики. Преимущества сравнительного подхода заключаются в том, что: −это единственный метод, опирающийся на рыночную информацию; −является индикатором реальной практики покупателей и продавцов. 119 Лиханова, З. К. Повышение качества оценки рыночной стоимости бизнеса сравнительным подходом [Текст] / З. К. Лиханова // Финансы и кредит. - 2008. - № 13. - С. 56-60 127 Трудности получения данных по компаниям-аналогам, необходимость внесения многих поправок и основание его на прошлых событиях и отсутствие учета будущих ожиданий - недостатки сравнительного подхода. Так как каждый из методов оценки обладает преимуществами и недостатками, следует считать средневзвешенную рыночную стоимость собственного капитала компании. Определение удельного веса каждого метода зависит от таких факторов, как: характер бизнеса и его активов; целей проведения оценки и используемое определение стоимости; качество и количество данных, на которые опирается каждый из методов. Следует отметить, что затратный подход при расчете рыночной и синергической стоимостей в рамках данного диссертационного исследования не применялся, так как в международных стандартах оценки он отсутствует для такого рода объектов оценки. Затратный подход используется при определении стоимости имущественного комплекса предприятия. Последнее не являлось нашей задачей в данном работе. Кроме того, затратный подход целесообразно применять, когда предприятие имеет высокий накопленный износ. Учитывая все вышесказанное, предлагаем пересмотреть триаду оценочных подходов в диаграмме Венна 120(см. рис. 3.10). 2 3 1 4 Рисунок 3.10 – Триада подходов к оценке Диаграммы Венна — графический способ задания и анализа логико-математических теорий и их формул. Строятся путем разбиения части плоскости на ячейки (подмножества) замкнутыми контурами (кривьми Жордана). Диаграммы Венна введены в конце 19 в. англ. логиком Дж. Венном (J. Venn); [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://dic.academic.ru/dic.nsf/enc_philosophy/8259/ДИАГРАММЫ 120 128 Как видно из диаграммы, имеются также и сегменты пересечения подходов и методов оценки стоимости предприятий при реструктуризации, которые позволяют классифицировать и систематизировать применяемые методы. Так, например, сектор пересечения всех трех подходов к оценке стоимости предприятия при реструктуризации (обозначен на рисунке «1») позволяет сделать вывод о том, что методы различных подходов, которые можно применить одновременно, можно считать интегральными. Синтез затратного и доходного подходов (сегмент «2») можно применить в случае, если предприятие имеет достаточно высокую степень износа, но все еще способно представлять ценность для конкретного инвестора. Соединение затратного и сравнительного подхода (сегмент «3») наиболее типично при оценке имущественного комплекса, наиболее типичного для отрасли, но не приносящего доход. Совместное применение доходного и сравнительного подходов (сегмент «4»), как в данном диссертационном исследовании, более адекватно отражает перспективы развития конкретного бизнеса, так как определяемая стоимость в данном случае является критерием конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности предприятия пищевой промышленности при реструктуризации. Таким образом, доходный подход наиболее применим в таких бизнес-ситуациях, как проведение сделок купли-продажи, принятие инвестиционных проектов (в частности при целесообразно слиянии применять и присоединении). для предприятий, По не отраслевому меняющих признаку направление деятельности (сельскохозяйственные, лесные хозяйства, мясо-молочная отрасль и т.п.); сравнительный подход имеет более узкие границы применения и используется, в частности, при оценке предприятия при слиянии и присоединении. Проведенные расчеты в рамках метода «Дерево решений» позволили автору сделать следующие выводы: − на стоимость предприятия, определяемую в рамках метода дисконтирования, доходного подхода при реструктуризации влияют такие факторы, как премия за риск инвестора, общая доходность рынка, безрисковая ставка; 129 − ценообразующим фактором не является месторасположение производственного комплекса; − ценообразующие факторы экономической теории, которые варьируются в зависимости от экономического уровня также влияют на стоимость предприятия при реструктуризации; − внутренняя конъюнктура компании – ключевой аспект при формировании ее стоимости; − выбор подхода является определяющим при выведении стоимости предприятия, а, следовательно, проведенный анализ границ применения подходов к оценке позволяет констатировать, что доходный подход в контексте реструктуризации предприятия путем слияния определении рыночной стоимости компании. является основным при 130 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Результаты диссертационного исследования представлены в трех группах взаимосвязанных между собой научно-практических проблем, первая из которых, связана с уточнением, дополнением и сведением в единый комплекс теоретических основ реструктуризации предприятия в контексте определения его стоимости, а также раскрытием категориальной определенности таких понятий, как «реструктуризация», «реорганизация», «реформирование». В рамках данной группы проблем следует сформулировать следующие выводы: 1) предложенное нами определение понятия «реструктуризация» включает в себя составляющую концепции управления стоимостью компании. Учет данного факта позволяет повысить инвестиционную привлекательность и конкурентоспособность на рынке. Авторская трактовка реструктуризации предприятия сводится к тому, что под данным термином следует понимать процесс изменения в структуре и организационно-экономической модели управления компанией как фактор адаптации к изменениям на рынке в целях увеличения стоимости собственного капитала предприятия, повышения его конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности. 2) уточнение содержания некоторых экономических категорий, содержащихся в законодательстве Российской Федерации (в отличие от термина «реструктуризация»), таких, как «реорганизация», «реабилитация», а также «реформирование» позволило сформулировать следующее: − термин «реформирование» в широком смысле этого слова включает в себя такие элементы как: «реструктуризация», «реорганизация», «реабилитация»; − понятия, смежные с понятием «реструктуризация» - реформирование, реабилитация, реорганизация, являются сугубо правовыми и прописаны в российском законодательстве. Дана авторская классификация реструктуризации предприятия, построены логические схемы реабилитации предприятия, выявлена взаимосвязь понятия « реструктуризация» с термином «реорганизация». 131 В диссертации обосновывается, что оценка предприятия имеет принципиальное значение в процессах реструктуризации, поскольку результат оценки рыночной стоимости действующего предприятия и его синергической стоимости и определяет целесообразность реструктуризации путем слияния. Поэтому необходимо, чтобы мероприятия по реструктуризации осуществлялись параллельно с процессом оценки и были основаны на ней. Учет данного фактора позволит минимизировать возможность наступления эффекта отрицательной синергии. Следующим этапом исследования стало подробное рассмотрение сущности процессов реорганизации, реструктуризации, реформирования и реабилитации. Процесс реструктуризации в российских условиях носит характер радикальных изменений в имущественном комплексе и не является частью операционной деятельности предприятия. Последовательность структурных преобразований компании по мере их усложнения выглядит следующим образом: реформирование – реструктуризация – реорганизация - реабилитация. При этом реструктуризация предполагает преобразования в технико-технологической, производственной и финансово-экономической сферах. Реорганизация направлена на изменения организационно-управленческого характера, реформирование управленческого, включает имущественного, изменения технологического, организационнопроизводственного, кадрового, инновационного, маркетингового и других направлений. Вывод основан на том, что, хотя понятие «реструктуризация» включает понятие «реорганизация», присоединение, выделение, но любая форма присоединение, реорганизации преобразование), (слияние, касающаяся изменений организационно-управленческих аспектов деятельности предприятия, не может быть осуществлена без изменений в финансово-экономической сфере деятельности предприятия, в том числе в имущественном комплексе предприятия в виду очень тесной взаимосвязи данных понятий. Следующим этапом исследования – определение экономической сущности частной формы реструктуризации – слияния, как одной из наиболее актуальных и 132 востребованных форм укрупнения предприятия в условиях рыночной экономики и финансовой глобализации. На основе анализа сущности слияния сделано заключение о том, что этот процесс в рамках оценки стоимости необходимо рассматривать в качестве инвестиционного решения, поскольку, выделяя имущественный комплекс предприятия, собственник имеет свое, индивидуальное представление о способе комбинации активов и использовании пассивов. Оценка инвестиционного проекта подразумевает расчет рыночной и синергической стоимости предприятия. В диссертации предложено уточненное понятие синергической стоимости, под которой понимается вид специальной стоимости, являющийся дополнительным элементом стоимости, которая возникает путем объединения двух и более активов или предприятий с учетом обязательного превышения стоимости объединенного актива по сравнению со стоимостями отдельных бизнесов. В рамках совершенствования теоретических основ оценки выделены методы в рамках сравнительного, затратного и доходного подходов к оценке предприятия, проведен их анализ и наиболее значимые для оценки стоимости предприятия в процессе слияния – методы доходного и сравнительного подходов к оценке стоимости предприятия, выявлены их преимущества, недостатки, границы применения. Вторая группа проблем охватывает разработку методологических и организационных аспектов оценки стоимости предприятия как бизнеса в процессе реструктуризации в форме слияния. Результаты оценки стоимости действующего предприятия определяют целесообразность выделения мероприятий по реструктуризации предприятия. В связи с этим в диссертации предлагается следующая последовательность исследования: 1) оценка стоимости предприятия пищевой промышленности ОАО «Морозовский мясокомбинат» до сделки слияния холдинга «ТАВР» и ОАО 133 «Матвеево-Курганский мясокомбинат» на 2009 год методами доходного и сравнительного подходов к оценке; 2) оценка предприятия ОАО «Морозовский мясокомбинат» в рамках сравнительного и доходного подходов после сделки слияния холдинга «ТАВР» и ОАО «Матвеево-Курганский мясокомбинат» на 2011 год; 3) оценка рыночной стоимости ОАО«Морозовский мясокомбинат» на 2013 год; 4) обоснование эффекта синергии путем расчета синергической стоимости рассматриваемого предприятия в период до проведения реструктуризации, в процессе реструктуризации и в постреструктуризационный период. Следующим этапом исследования стала разработка взаимосвязи рыночной стоимости предприятия пищевой промышленности и его организационноправовой формы. В результате проведения первого этапа корреляционнорегрессионного анализа стало очевидно, что на уровне значимости 95% можно утверждать, что рыночная стоимость предприятий пищевой промышленности не зависит от их организационно-правовой формы, коэффициент корреляции отрицательный, то есть какая-либо связь отсутствует. Однако следует определить, какие факторы все же имеют влияние на формирование рыночной стоимости предприятия при реструктуризации. Выявление ценообразующих факторов предприятий пищевой промышленности при реструктуризации путем слияния позволило отследить влияние прочих показателей на стоимость предприятий. Автором классифицированы факторы по уровню (макро-, микро-), занимаемому в экономике; по принадлежности к области научных знаний в контексте экономической теории. Проведен анализ методом «Дерево решений», касающийся влияния составляющих ставки дисконта по модели CAPM, построены соответствующие алгоритмы. В рамках данной группы проблем сделаны следующие выводы: 1. Результаты исследования позволяют констатировать влияние следующих факторов на стоимость предприятий пищевой промышленности: 134 − доходность рынка в целом; − величина безрисковой ставки; − премия инвестора за вклад именно в эту компанию. 2. Ценообразующим фактором, наряду с организационно-правовой формой предприятия, не является его месторасположение. Учет факторов, которые оказывают, либо не оказывают существенное влияние на стоимость компании, позволит строить достоверные прогнозы относительно тенденции роста или падения стоимости компании, либо группы компаний, что даст возможность диверсифицировать возможные риски, связанные с данной фирмой – со стороны потенциальных инвесторов и действующих акционеров – миноритариев и мажоритариев. С другой стороны, позволит также проводить более эффективный финансовый менеджмент, так как, кроме того, станет возможным более точно прогнозировать основные финансовые показатели предприятия. 2. Проведенный анализ методов оценки стоимости предприятия при реструктуризации с учетом федеральных стандартов оценки, стандартов и правил российских саморегулируемых организаций оценщиков, международных и европейских стандартов оценки сделал возможным выявление наиболее корректных подходов и методов оценки стоимости собственного капитала на всех этапах реструктуризации, что также делает возможным расчет эффекта синергии. 3. В рамках установленной последовательности процесса проведения оценки ключевым этапом представляется четвертый – обоснование эффекта синергии и расчет синергической стоимости предприятия при реструктуризации, так как данный результат позволит своевременно выявить изменения в стоимости компании на средне- и долгосрочный период. Третья группа проблем, рассмотренных в диссертации, связана с дальнейшим совершенствованием методических аспектов оценки стоимости предприятия как имущественного комплекса в процессе реструктуризации в форме слияния. Обобщение опыта преобразований в структурах российских предприятий обусловило необходимость разработки комплексной методики оценки стоимости 135 имущественного комплекса предприятия пищевой промышленности в процессе слияния. Определены границы применения подходов к оценке, следовательно необходимо констатировать следующее: 1. методы различных подходов, которые можно применить одновременно, можно считать интегральными; 2. применение затратного и доходного подходов можно применить в случае, если степень износа имущества предприятия высока, но не на столько, чтобы не представлять ценность для конкретного инвестора; 3. синтез затратного и сравнительного подхода чаще всего имеет место при оценке имущественного комплекса, наиболее типичного для отрасли, но не приносящего доход; 4. расчеты в рамках доходного и сравнительного подходов, как в данном диссертационном исследовании, более адекватно отражают перспективы развития конкретного бизнеса, так как определяемая стоимость в данном случае является критерием конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности предприятия пищевой промышленности при реструктуризации. Любые преобразования, касающиеся внутренней организации предприятия, либо изменения, связанные с организационно-правовыми аспектами деятельности, требуют проведения финансового анализа. В диссертации выделены две масштабные задачи и обозначены направления использования финансового анализа для целей оценки в процессе выделения: 1) при реструктуризации - для принятия решения о ее проведении, выявлении убыточных направлений и поиска путей наиболее приемлемых преобразований; 2) в процессе оценки - главным образом для выяснения общего финансового и материального положения предприятия. По нашему мнению, в целях оценки предприятия пищевой промышленности при реструктуризации путем слияния следует принять в качестве обобщающего показателя, характеризующего будущее финансовое положение предприятия, находящегося в процессе реструктуризации, усредненное значение чистого дохода, рассчитанное по двум методам – трендовому и средневзвешивания. 136 В работе капитализации обосновывается для реструктуризации, в необходимость оценки рыночной отличие от использования стоимости существующей предприятия практики метода при практически повсеместного применения метода дисконтированных денежных потоков. Получены адекватные, точные и обоснованные результаты. 137 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая, глава 7 Ценные бумаги) от 30.11.1994 № 51-ФЗ (принят ГД ФС РФ 21.10.1994) (ред. от 02.07.2013)/ Консультант Плюс/ http://www.consultant.ru/popular/gkrf1/5_22.html 2. Кодекс корпоративного поведения утв. Распоряжением ФКЦБ России 4.04. 2002 №421/р/ Федеральная служба по финансовым рынкам /[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://fkcb.ffms.ru/catalog.asp?ob_no=1772 3. Об акционерных обществах: Федеральный закон Российской Федерации от 26.12.1995 №208-ФЗ (ред. от 23.07.2013) ст.15 - 19 Плюс/[Электронный ресурс] – Режим / Консультант доступа: http:// http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=149829 4. О несостоятельности (банкротстве): Федеральный закон Российской Федерации от 26.10.2002 №127-ФЗ (ред. от 23.07.2013) ст.3, 20, 27, 31 Консультант Плюс/[Электронный ресурс] – Режим / доступа: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=149073 5. Об обществах с ограниченной ответственностью: Федеральный закон Российской Федерации от 08.02.1998 №14-ФЗ (ред. от 02.01.2013) ст.51 - 57 / Консультант Плюс/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.consultant.ru/popular/ooo/ 6. Об оценочной деятельности в Российской Федерации: Федеральный закон Российской Федерации от 29 июля 1998 года №135-ФЗ (в ред. от 18.07.2010 N 181-ФЗ)/ Консультант Плюс/ http://base.consultant.ru/ cons/cgi/online.cgi?req =doc;base=LAW;n=89530 7. Об утверждении положения по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» ПБУ 6/01: Приказ Минфина России от 30.03.2001 № 26н/ Консультант Плюс/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=111056 8. Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов 138 акционерного общества: Приказ Минфина России от 29.01.2003 №10н/ Консультант Плюс/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_41303/ 9. Стратегия развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации до 2020года утв. Распоряжением Правительства России 29.12.2008 № 2043-Р / Федеральная служба по финансовым рынкам/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://archive.ffms.ru/ru/press/russia2020/strategy2020/; 10. Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО №1)»: Приказ Минэкономразвития России от 20 июля 2010 года №256 / Консультант Плюс/http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=70571 11. Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)»: Приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2010 года №255 / Консультант Плюс http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=107771 12. Федеральный стандарт оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО №3)»: Приказ Минэкономразвития России от 20 июля 2010 года №254 / Консультант Плюс http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=LAW;n=70571 13. Акулич М.В. Оценка стоимости бизнеса. - СПб.: Питер, 2009. – с. – 272 14. Албу С. Е. Стоимость от теории к практике [Текст] / С. Е. Албу// Вопросы оценки. - 2011.-№ 3. - С. 33-40 15. Алиева Н.Ф. Реструктуризация как средство решения проблемы несостоятельности предприятий [Текст] / Н.Ф. Алиева//Вопросы теории и практики хозяйствования. 2006. - №5. - с. 14-18 16. Алтухова М. В. Как провести анализ финансового состояния предприятия [Текст] / М. В. Алтухова// Справочник экономиста.- 2011. № 6. - С. 14-23 17. Алтухова М. В. Устойчивость финансового состояния предприятия [Текст] / М.В. Алтухова// Справочник экономиста. 2011.- № 7. - С. 14-24 18. Абанин, С. Л. Анализ моделей расчета ставки капитализации [Текст] / С. 139 Л. Абанин // Финансы и кредит. - 2009. - № 11. - С. 58-66 19. Артеменков, А.И. Комментарий к статье Л.Д. Ревуцкого «Основные требования к методам и результатам определения стоимости средних, крупных и крупнейших предприятий» в свете анализа прежних методологических работ автора [Текст] / А.И. Артеменков // Вопросы оценки. – 2012. - №2. – с. 44 - 47 20. Артеменков, А.И. Ликвидационная стоимость в оценочной деятельности: концепции и модели [Текст] / А.И. Артеменков, Г.О. Жуков// Вопросы оценки. – 2011. - №2. – с. 2 - 15 21. Басовский Л.Е. Комплексный анализ хозяйственной деятельности: учеб. Пособие/ экономический Л.Е. Басовский, E.H. Басовская. М.: ИНФРА-М, 2011.-366с. 22. Бегинина, К.И. Особенности реструктуризации предприятий на различных этапах жизненного цикла [Электронный ресурс]/ К.И. Бегинина// – Режим доступа: http://www.uecs.ru/marketing/item/390-2011-04-25-07-56-25 23. Блинов, С. С. Обзор подходов к оценке стоимости бизнеса на современном этапе: мнения специалистов оценки [Текст] / С. С. Блинов // Экономические науки. - 2010. - № 1. - С. 346-349 24. Бекетова, О. Н. Реструктуризация предприятий в условиях рыночной экономики: проблемы теории и практики [Текст] / О. Н. Бекетова // Менеджмент в России и за рубежом. - 2009. - № 4. - С. 87-92 25. Боханова, E.H. Актуальные корпоративные технологии [Текст] ] /Е.Н. Боханова//Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2010. №3. - с. 40-44 26. Боханова, E.H. Актуальные корпоративные технологии [Текст] /Е.Н. Боханова//Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. -2010. №4. - с. 38-41 27. Бутов, Д. В. Диагностика предприятия с помощью финансовых коэффициентов[Текст] / Д.В. Бутов // Справочник экономиста. - 2011. - № 9. с.22 -36 28. Валдайцев C.B. Оценка бизнеса.- М.: Проспект, 2008. - 576с. 140 29. Валдайцев, С. В. Денежные потоки в оценке и управлении стоимостью компаний[Текст] /С.В. Валдайцев// Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 5, Экономика. 2009. - Вып. 3. - с. 105-123 30. Воронина, Л.А. Стратегические направления реформирования отечественных предприятий [Текст] / Л.А. Воронина, И. С. Булатова // Сфера услуг: инновации и качество. - 2012. - № 8. - С. 24-35 31. Гвоздик, A.A. О выборе предприятий аналогов для сравнительного метода оценки [Электронный ресурс]/ А.А. Гвоздик, В.Н.Тришин// – Режим доступа: http://www.cfin.ru/finanalysis/value/sampling.shtml 32. Горюнов, Е. В. Влияние жизненного цикла бизнеса на оценку его стоимости [Текст] / Е. В. Горюнов, Н. Э. Бабичева, Л. В. Козлова// Экономический анализ: теория и практика. - 2010. - № 30. - с.35-42 33. Гусейнов, Б.М. Проблема расчета коэффициента бета при оценке стоимости собственного капитала методом CAPM для российских компаний [Текст] / Б.М. Гусейнов// Управление финансами публичных компаний. – 2009. №1. – с. 76 – 83 34. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса. – М.: Финансы и статистика, 2008. – С. 515-521 35. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В., Иванова Е.Н., Щербакова О.Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). – М.: Интерреклама, 2011. – С. 107 36. Денисова, H.A. Управление стоимостью бизнеса на основе рыночного подхода [Текст] / Н.А. Денисова// Аспирант и соискатель. - 2011.-№ 1.- с. 19-25 37. Десмонд, Г. М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса. М.: Российское общество оценщиков, 1996. - 560 с. 38. Дусалеев, предприятия В.Ю. [Электронный Экономическое содержание реструктуризации ресурс]/Д.Ю. Дусалеев//– Режим доступа: http://www.ieay.ru/nauch/scarticle/2006/04/Dusaleev.shtml 39. Дымшаков, А.А. Управляя оценивай. Стоимость бизнеса как основа для принятия управленческих решений [Электронный ресурс] / А.А. Дымшаков // – 141 Режим доступа: http://www.cfin.ru/finanalysis/value/valueforvbm.shtml 40. Егоров,М. В. Оценка активов как инструмент контроллинга в механизме реструктуризации предприятий-должников [Текст] / М. В. Егоров, Д. А.Фабрикант, О. Л. Шутов // Аудит и финансовый анализ. - 2011. - №4.-С. 110-113 41. Екименко, А.Н. Факторы роста стоимости компании [Текст] / А.Н. Екименко// Государственное управление. Электронный вестник. – 2008.-№14. – С. 1-7 42. Елисеев, В.М. Генезис понятий «стоимость» и «ценность» [Текст] /В.М. Елисеев// Вопросы оценки. – 2011. - №2. – с. 16-25 43. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса.2 -е изд. – СПб.: Питер, 2008. – С. - 223-230 44. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. – С.-Пб.: Питер, 2010. – с. 84 45. Ефремова Т. Ф. Новый словарь русского языка. Толково- словообразовательный. – М.: Русский язык, 2000 46. Зайцева, Г.Е. Финансовый анализ для оценки стоимости бизнеса [Электронный ресурс] / Г.Е. Зайцева// – Режим доступа: http://www.erej.ru/Speakers.htm 47. Захарченко, Е.С. Реструктуризация предприятий как инструмент структурных преобразований российской экономики [Текст] / Е.С. Захарченко // Финансовая аналитика: проблемы и решения. – 2013. - № 28 (166). – с.54-59 48. Захарченко, Е.С. Глава 5 Реструктуризация российских предприятий как фактор роста национальной экономики /Влияние финансового рынка на экономический рост в России: монография/под ред. В.Ю. Наливайского; Ростовский государственный экономический университет (РИНХ) – Ростов- н/Д, 2012 49. Ибрагимов, Р. Г. Учет риска долговой нагрузки в оценке бизнеса: сюрпризы формулы Хамады [Текст] / Р. Г. Ибрагимов // Финансовый менеджмент. - 2008. - № 1. - С. 32-39 50. Кащеев, Э. В. Методы оценки рыночной стоимости компании [Текст] / 142 Э.В. Кащеев// Справочник экономиста. - 2011. - № 2. - С. 26-27 51. Капранова, Л. Д. вопросу об оценке стоимости компании [Текст] / Л. Д. Капранова ; рец. Т. В. Погодиной // Аудит и финансовый анализ. - 2010. - № 3. - С. 131-137 52. Карцев, П.В. Обзор практики применения доходного подхода к оценке бизнеса[Текст] / П.В. Карцев, А.А. Аканов// Вопросы оценки. - 2012. - № 2. - С. 2 19 53. Кибиткина, Н.К. Реструктуризация компаний как способ повышения инвестиционной привлекательности [Текст] / Н.К. Кибиткина// Консультант. 2011. - № 9. - С. 18-19 54. Клейнер программа. - Г.Б. Реформирование предприятий: концепция, модель, М.: Национальный институт системных исследований проблем предпринимательства, 1998 55. Козырь, Ю. В. Идентификация объектов оценки в процедурах оценки бизнеса [Текст] / Ю.В. Козырь// Вопросы оценки. - 2011. - № 3.- С. 24-32 56. Козырь, Ю.В. Идентификация объектов оценки в процедурах оценки бизнеса [Текст] /Ю.В. Козырь// Вопросы оценки. – 2011. - №3. – с. 24 - 40 57. Косорукова, И.В. Влияние организационно-правовой формы предприятия на идентификацию и описание бизнеса как объекта оценки [Текст] / И.В. Косорукова // Вопросы оценки. - 2011. - № 2. - С. 26-32 58. Косорукова И.В. Основы оценочной деятельности. Затратный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса) [Электронный ресурс]. Электрон. дан. М.:2005. Режим доступа: http://uamconsult.com/book_798_chapter_25_4.5._Zatratnyjj_podkhod_k_o%D1%81e nke_stoimosti_predprijatija_(biznesa).html, свободный. Загл. с экрана. 59. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление: учебное пособие: пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин. -3-е изд. –– М.: Олимп-Бизнес, 2008.- 377с. 60. Крюкова И.В. Оценка стоимости имущественного комплекса предприятия в процессе реорганизации в форме выделения: дис. канд. экон. наук: 143 Саратов, 2012.- 207 с. 61. Кузьмина, М.И. Реструктуризация в системе антикризисного управления [Текст] / М. И. Кузьмина, Г. С. Мерзликина// Вестник Астраханского государственного технического университета. Сер.: Экономика. 2011. - № 2. - с. 19- 24 62. Кэхилл М. Инвестиционный анализ и оценка бизнеса: учебное пособие: пер. 2-го англ. Изд./М. Кэхилл. М.:Дело и сервис, 2012. - 432с. 63. Ларионова И. В. Финансовые аспекты реструктуризации [Текст] / И.В. Ларионова // Консультант. -2011.-№5.-с. 14-17 64. Лейфер, Л.А. Оценка бизнеса в рамках доходного подхода. Прогнозирование объема продаж на основе информации о параметрах рынка и фундаментальных характеристик компании [Текст] / Л.А. Лейфер// Вопросы оценки. – 2012. - №4. – с. 34 – 41 65. Лесик, А.И. О прогнозировании изменения цены бизнеса на основе смешанного дискретно-непрерывного нестационарного процесса [Текст] / А.И. Лесик, А.Г. Перевозчиков// Аудит и финансовый анализ. – 2012. - №2. – с. 114 117 66. Лиханова, З. К.Повышение качества оценки рыночной стоимости бизнеса сравнительным подходом [Текст] / З. К. Лиханова // Финансы и кредит. 2008. - № 13. - С. 56-60 67. Лопатников Л.И., Рутгайзер В.М. Оценка бизнеса. Словарь - справочник/ Научный редактор B.C. Плескачевский. М.: Маросейка,2010. - 306с. 68. Макаров, А. С. Реструктуризация предприятия: сущность, виды, система оценки и этапы проведения [Текст] / А. С. Макаров, Ю. С. Макарычева // Экономический анализ: теория и практика. - 2010. - № 34. - С. 33-39 69. Маслова, И. А. Методические аспекты оценки стоимости предприятия [Текст] / И.А. Маслова// Управленческий учет. – 2010. - № 3. - С.22-31 70. Михайлец, В.Б. Способ согласования результатов определения рыночной стоимости методами различных подходов к оценке [Текст] / В.Б. Михайлец// Вопросы оценки. -2010. - № 3. - С.29-32 144 71. Мочалина Я.В. Совершенствование методов оценки инвестиционной стоимости инновационной компании на различных этапах жизненного цикла.: дисс. канд. экон. наук: Пенза. - 2011. - 160с. 72. Мысаченко, В. И. Классификация видов реструктуризации предприятий и их особенности [Текст] /В.И. Мысаченко, С.Н. Игнатов // Бизнес в законе. 2011. - № 4. - с.253-256 73. Наливайский В.Ю., Иванченко И.С., Черкашина Т.А., Грузднева Е.Н. Раздел 4. Современный рынок ценных бумаг. Основы оценки собственности / Финансы и кредит: учебник /Под ред. Н.Г.Кузнецова, К.В.Кочмола, Е.Н.Алифановой.. – Ростов н/Д:Феникс, 2010. – С. 271-366 74. Невейкин, В. П. Методология расчета потока инвестиций для оценки истинной стоимости компании [Текст] / В.П. Невейкин// Финансы и кредит. 2010. - № 1. - С.34-42 75. Новиков, A.B. Классификация субъектов и объектов оценки стоимости [Электронный ресурс] / А.В. Новиков// – Режим доступа://www.cfin.ru/finanalysis/value/subjectobject.shtml 76. Омарова, З.К. Оценка синергического эффекта при реструктуризации бизнеса предприятий сферы услуг в форме слияния и поглощения [Текст] / З.К. Омарова//Международный журнал прикладных и фундаментальных исследований. – 2010. - №5. – С. 185-188 77. Перевозчиков, А. Г. К выбору мультипликаторов в рамках сравнительного подхода для оценки бизнеса [Текст] / А. Г. Перевозчиков // Финансы и кредит. - 2007. - № 2. - С. 36-44 78. Ревуцкий, Л.Д. Виды и методические особенности определения стоимости предприятий на разных стадиях их экономического состояния [Текст] / Л.Д. Ревуцкий // Вопросы оценки. – 2009. - №3. – С. 34-41 79. Ревуцкий, Л.Д. Оценка и искусство (об оценке стоимости предприятий) [Текст] / Л.Д. Ревуцкий // Вопросы оценки. – 2010. - №2. – С. 29-33 80. Ревуцкий, Л.Д. Оценка и наука (об оценке стоимости предприятий) [Текст] / Л.Д. Ревуцкий // Вопросы оценки. – 2011. - №4. – С. 41-45 145 81. Ревуцкий, Л.Д. Основные экономические последствия умышленного занижения и завышения справедливой стоимости предприятий [Текст] / Л.Д. Ревуцкий // Вопросы оценки. – 2012. - №4. – С. 43-49 82. Ревуцкий, Л.Д. Понятия и показатели ценности и стоимости предприятия [Текст] / Л.Д. Ревуцкий // Вопросы оценки. – 2008. - №4. – С. 55-60 83. Ревуцкий, Л.Д. Фундаментальная ценность, фундаментальная стоимость и справедливая стоимость предприятия: понятия, показатели и методы их определения [Текст] / Л.Д. Ревуцкий // Вопросы оценки. –2012. - №3. – с. 35-44 84. Рыжакина, Т. В. Стоимостное управление основе сбалансированной системы показателей [Текст] предприятием / Т.В. на Рыжакина// Проблемы теории и практики управления. - 2011. - №3. - С. 90-94 85. Рыжкова, К.А. Реализация основных методик оценки собственного капитала в практической деятельности акционерных обществ [Текст] / К.А. Рыжкова// Финансовый бизнес. – 2012. - №7. – с. 57 - 67 86. Рычихина Н.С. Реструктуризация предприятия как инструмент экономической стабилизации в условиях рыночной неустойчивости: дисс.: канд. экон. наук: Иваново. - 2007. - 212 с. 87. Савин, В.А. Реструктуризация и управление стоимостью бизнеса в условиях кризиса [Текст] /В.А. Савин, Д.В. Тихомиров //Экономическая стратегии. -2010. -№10. -с. 84-87 88. Салахиева, Н.Ф. промышленного Оценка предприятия эффективности [Текст] / М.Ф. реструктуризации Салахиева, О.В. Семенова//Экономический анализ: теория и практика. - 2012. - №13. -с.21-28 89. Симионова Н.Е., Симионов Р.Ю. Оценка бизнеса: теория и практика. – Ростов-на-Дону: Феникс, 2010. – 572 с. 90. Симионова Н.Е.Методы оценки имущества: Бизнес, недвижимость, земля, машины,оборудование и транспортные средства - 2-е изд.,перераб. и доп. ("50 способов"). – Ростов-на-Дону: Феникс, 2010. – 368 с. 91. Смольский, А. В. Выделение непрофильных активов при реструктуризации компании [Текст] / А.В. Смольский// Финансовый директор. - 146 2012. - №1 (109) 92. Смольский, А. В. Расчет и оценка показателей финансового состояния организации [Текст] / А.В. Смольский // Финансовый директор. 2011. - № 3(99). - с.22-30 93. Смольский, А. В. Реструктуризация компании оздоровление и реконфигурация бизнеса [Текст] / А.В. Смольский // Финансовый директор. 2011. - № 12 (108). -с. 19-23 94. Смоляк, С. А. Некоторые теоретические проблемы оценки имущества [Электронный ресурс] /С.А. Смоляк//– Режим доступа: www.labrate.ru/articles/smolyakarticle20081valuationproblem.ht m 95. Стришко, Д. Н. Оценка рыночной стоимости компании как один из показателей качества финансового менеджмента организации [Текст] / Д.Н. Стришко// Вестник Ростовского государственного экономического университета (РИНХ). - 2011. - № 2. - с.90-97 96. Сушенцев, Я.М. Реструктуризация: сущность и факторы влияния [Текст] / Я.М. Сушенцев// РИСК: ресурсы, информация, снабжение, конкуренция. - 2011. - № 4, Ч. 1. - С.340-343 97. Сычева Г.И., Колбачев Е.Б. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) . – Ростов-на-Дону: Феникс, 2003. – 384 с. 98. Тарелкин А. А. Методические подходы к стоимостной оценке предприятия [Текст] / А.А. Тарелкин// Российское предпринимательство. 2011. № 2, вып. 2. -С. 74- 79. 99. Федотова М.А., Тазихина Т.В., Бакулина А.А. Девелопмент в недвижимости: монография. — М.: Кнорус, 2009. с. 140-142 100. Федотова М.А., Тазихина Т.В. Основы оценки стоимости имущества. – М.: КноРус, 2010. С. 201-204 101. Федотова М.А., Тазихина Т.В. Оценка стоимости активов: актуальные вопросы теории и практики. — М.: Финансовый университет, 2011. -240с. 102. Федорова, Т. А. Система рыночных и внутренних индикаторов стратегии формирования стоимости предприятия / Т. А. Федорова // Финансы и кредит. 2009. - № 18. - С. 16-25. 147 103. Филобокова, Л. Ю. Оценка эффективности бизнеса малых предприятий на основе денежных потоков [Текст] / Л. Ю. Филобокова // Аудиторские ведомости. - 2008. - № 4. - С. 70-75 104. Фишмен Дж., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса/Пер. с англ. Л.И. Лопатников. М.: ЗАО КВИНТО- КОНСАЛТИНГ, 2000. -388 с. 105. Фоменко, А.Н. О правилах дисконтирования при практической оценке [Текст] /А.Н. Фоменко// Вопросы оценки. – 2011. - №2. – с. 48 - 55 106. Чеботарев Н.Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). – М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К.», 2009. – С. 215-218 107. Черкашина Т.А. Новая парадигма стоимостной оценки в контексте глобализации экономических измерений // Финансовые исследования. – 2009. - № 1 (22). – С. 82-85 108. Черкашина Т.А. Особенности оценки коммерческой недвижимости для целей обеспечения ссудной задолженности в условиях финансового кризиса / Рыночная экономика и финансово-кредитные отношения: Учѐные записки. Выпуск 15 / РГЭУ «РИНХ» - Ростов н/Д., 2009. – С.188-195 109. Черкашина Т.А. Управление стоимостью предприятия в системе финансового оздоровления/ Экономическая наука: проблемы теории и методологии: Материалы международной научной конференции. - СПб: ОЦЭиМ, 2002. – С.156-159 110. Черкашина Т.А., Каширина Е.И. Анализ методов доходного подхода к оценке товарных знаков промышленных предприятий // Финансовые исследования. – 2009. - №3 (24). – С. 43-49 111. Черкашина Т.А., Захарченко Е.С. Влияние финансового кризиса на стоимость коммерческой недвижимости (региональный аспект) / Современная наука: теория и практика: материалы международной научно-практической конференции в ГОУ ВПО «Северо-кавказский государственный технический университет», том третий, – Ставрополь: СКТТУ, 2010. – С. 459-462 112. Черкашина Т.А., Захарченко Е.С. К вопросу о стоимостной оценки 148 реструктуризируемого предприятия при проведении сделок слияний / Учѐные записки. Выпуск 18 / РГЭУ «РИНХ» - Ростов н/Д., 2012. – С. 103-106 113. Черкашина Т.А., Захарченко Е.С. Определение синергической стоимости предприятий при реструктуризации // Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2011. - №35 (77). - С. 40-47 114. Черкашина Т.А., Захарченко Е.С. Особенности применения доходного подхода к оценке предприятия пищевой промышленности при проведении сделок слияния // Современная российская наука глазами молодых исследователей: сборник статей. - Красноярск, 2012. – С.39-42 115. Черкашина Т.А., Захарченко Е.С. Реструктуризация предприятия как необходимый элемент структурной перестройки экономики. Методологические особенности оценки реструктурируемого предприятия при проведении сделок M&A / Учѐные записки. Выпуск 17 / РГЭУ «РИНХ» - Ростов н/Д., 2011 116. Черкашина Т.А., Захарченко Е.С.Теоретические аспекты определения стоимости предприятия при проведении сделки слияния //Финансы и кредит. – 2013. – С. 77-82 117. Черкашина Т.А., Лесовина Е. Проблемы учета НДС при оценке недвижимости в целях продажи, аренды, залога / Ученые записки Финансового факультета. Выпуск 16 / Ростовский государственный экономический университет «РИНХ». – Ростов н/Д, 2010 – С.65-70 118. Черкашина Т.А., Маслич Н. Методология оценки квартир в российских условиях // Финансовые исследования. – 2008. - № - № 3 (20). – С.60-68 119. Черкашина Т.А., Фирсова Н.В. Актуальные вопросы оценки жилой недвижимости на неактивном рынке в современных условиях // Финансовая аналитика: проблемы и решения. – 2011. - №18 (60). – С.47-51 120. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг/Е.В. Чиркова. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2011. – с. 14 121. Шеина С.В., Симионова Н.Е. Методы оценки и технической экспертизы недвижимости. – Ростов-на-Дону: МаРТ, 2006. – 176 с. 149 122. Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятий (бизнеса). – М.: Финансы и статистика, 2009. – С.161-169 123. Щербакова О.Н. Реструктуризация компании с целью увеличения ее стоимости: дисс. канд. экон. наук. М., 2003. -223с. 124. Щербакова О.Н. Реструктуризация: понятие, сущность и объекты/Оценка стоимости предприятия (бизнеса)/ под ред. А.Г. Грязновой, Д.С. Львова, М.А. Федотовой, Г.И. Микерина, Глава 14. – М.:Интерреклама, 2012. – с.412-418 125. Щербакова, О.Н. Современные технологии оценки, используемые в рамках управления Щербакова// стоимостью – Режим компании [Электронный ресурс] /О.Н. доступа:http://www.iteam.ru/publications/strat egy/section20/articlel 175/ 126. Шипкова, Э.В. Метод экономической добавленной стоимости в оценке бизнеса [Текст] / Э.В. Шипкова// Вопросы оценки. – 2012. - №2. – с. 44-51 127. Хворостовский, А.В. Изменение специфики российского рынка слияний и поглощений и выведение коэффициентов коррекции стоимости сделки [Текст] / А.В. Хворостовский// Финансы и кредит. – 2012. - №25 (505). – с. 61 – 67 128. Яценко, А. В. Оценка бизнеса в процессе трансформации собственности [Текст] / А. В. Яценко // Финансы. - 2007. - № 5. - С. 67 129. 200 крупнейших частных компаний за период с 2008 по 2012 гг./ Forbes/[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.forbes.ru/rating/200krupneishikh-chastnykh-kompanii-rossii-2013/2013 130. AK&M – информационное агентство[Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.akm.ru/rus/ma/ 131. Bigpowemenews – информационное агентство Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.bigpowernews.ru/research/document15244.phtml 132. Агентство недвижимости Гринас [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.grinas.ru/index.html?tipj=3 133. Агентство недвижимости Титул [Электронный ресурс]/ - Режим доступа: http://www.realtitul.ru/ 134. Агентство недвижимости Ямал [Электронный ресурс] – Режим доступа: 150 http://comestate.ucoz.ru/board/207 135. Википедия – свободная энциклопедия [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://ru.wikipedia.org/ 136. Группа компаний «Тавр» [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.tavr.ru/info/ 137. Деловой Ростов – Город N [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.gorodn.ru/weekly/archive/material/material854.htm 138. Деловой квартал. ТОП 100 крупнейших предприятий Ростовской области [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://rostov.dkvartal.ru/news/top100-krupnejshix-predpriyatij-rostovanadonu236585065#ixzz2Z8obiI5t 139. Доступное жилье и недвижимость России [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.realtymag.ru/region/city/328 140. Журнал слияния и поглощения России [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.mergers.ru/review/news/news_10948.html 141. Институт проблем предпринимательства [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.ippnou.ru/article.php?idarticle=005300 142. Институт экономической политики им. Е.Т. Гайдара [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.iep.ru/ru/publikacii.html 143. Информационный портал г. Морозовска [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://morozovsk.info/ 144. Консалтинговая компания Консалт – МК [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.konsalt-mk.ru/apptheobus_sa.htm 145. Концепция развития агропромышленного комплекса Ростовской области на период до 2020 года, утв. Постановлением Правительства Ростовской области от 23.05.2012 № 424 [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.donland.ru/Default.aspx?pageid=110741 146. Маркет7788. Новости недвижимости, экономики, рекламы. Дайджесты, обзоры, анализ [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.market7788.ru/news/economy/6363-the-russian-market-is-absorbed-by- 151 mergers-the-volume-of-m-a-a-transactions-increased-by-151-.html 147. Московская служба оценки и юридического сопровождения [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.mso-rf.ru/estimate6.htm 148. Обзор агропромышленного комплекса Российской Федерации 2010 – 2012, ресурс] Ernst&Young[Электронный – Режим доступа: http://www.ey.com/RU/ru/Industries/Other-industry-sectors 149. Отчет Правительства Ростовской области по развитию пищевой и перерабатывающей промышленности, агропромышленного комплекса с 2006 по 2013 гг. [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.donland.ru/Default.aspx?pageid=75915 150. Оценочная компания БК-Аркадия [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.bk-arkadia.ru/servicecost10_1/ 151. РБК-информационное агентство [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.rcb.ru/ol/2010-01/42080/ 152. Республиканская финансовая корпорация [Электронный ресурс] – Режим доступа http://www.rfcor.ru/news_rfc_1067.htm 153. Росинвест – аналитический портал [Электронный ресурс] – Режим доступа http://www.rosinvest.com/news/195577 154. Российское общество оценщиков – общероссийская общественная организация [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.sroroo.ru/index.php?channelid=&cz=5539495F-297B-45F3-921617F05FDDBFF7 155. Рынок слияний и поглощений в России в 2012 году/ Консалтинговая компания KPMG// [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/S_M A_2r_2013.pdf 156. Свод стандартов оценки - 2010 Общероссийской общественной организации «Российское общество оценщиков» (ССО РОО 2010): [Электронный ресурс] – Режим доступа: www. sroroo. Ru 157. СМАО [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.smao.ru/ 152 158. Слияния & журнал[Электронный Поглощения ресурс] – – ежемесячный Режим доступа аналитический http://www.ma- journal.ru/news/39842/ 159. Словарь по экономике и финансам Глоссарий.ру [Электронный ресурс] – Режим доступа: 9%E5%F 1 http://www.glossary.ru/cgi-bin/glfind.cgi?ph=%E8%EC%F3%F %F2%E2%EE+%EF%F0% E5%E4%EF%F0%E8%FF%F2%E 8%FF&action.x=0&action.y=0 160. Стандарт некоммерческого партнерства «Саморегулируемая организация Ассоциации российских магистров оценки»: Требования к отчету об оценке рыночной стоимости бизнеса (СТО АРМО 4.01.-2008): [Электронный ресурс] – Режим доступа: www. sroarmo.ru 161. Стандарты и правила оценочной деятельности Некоммерческого партнерства «Сообщество специалистов-Оценщиков «СМАО» «Оценка бизнеса», утв. Решением Совета НП «СМАОс» 08 » августа 2008 года , с изм. и доп. от 19 октября 2010 года: [Электронный ресурс] – Режим доступа: www. smao.ru 162. Стратегии бизнеса: Аналитический справочник. Айвазян С.А., Балкинд О.Я., Баснина Т.Д. и др. / Под ред. Г.Б. Клейнера. [Электронный ресурс]. Электрон. дан. М.:1998. Режим доступа: http://www.aup.ru/books/m71/2_5.htm 163. Товары и услуги: контекстный каталог [Электронный ресурс] – Режим доступа http://minskstyle.ru/obschaemsya/inet3389.html 164. Центральный банк Российской Федерации [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.cbr.ru/ 165. Эксперт РА – рейтинговое агентство [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://www.raexpert.ru/researches/restructuring/part1/ 166. Эксперт 400 – рейтинг ведущих российских компаний за период с 2008 по 2012 гг. [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://expert.ru/dossier/rating/expert-400 167. Экономика – электронный учебник [Электронный ресурс] – Режим доступа: http://economy-bases.ru/t1r4part1.html 168. Baum, A. and Mackmin, D. (1989) The Income Approach to Property 153 Valuation (Third Edition), Routledge, London 169. Damodaran A.: Debt and Value: Beyond Miller-Modigliani// Stern School of Business, 2011. – p. 11 170. European Valuation Standards 2012 Seventh Edition/ TeGoVa, 2012, p.128 171. Investopedia. The definition of the Free Cash Flow To Equity – FCFE. Available on-line at// http://www.investopedia.com/terms/f/freecashflowtoequity.asp 172. IVS Asset Standards. IVS 200 Businesses and Business Interests, 2012, C22C30, p.6-7 173. Land A. H., Doig A. G.: An automatic method of solving discrete programming problems, // 1960. - p. 497-520 174. RICS Valuation Standards Red Book 2012. Available on-line at// http://www.rics.org/uk/knowledge/professional-guidance/red-book/global-red-bookintroduction/ 175. Trade concerns raised against Ukraine, Russia, Brazil, Japan, Indonesia and Nigeria/World Trade Organization/Available http://www.wto.org/english/news_e/news13_e/good_11jul13_e.htm on-line at: ПРИЛОЖЕНИЕ А НОРМАЛИЗОВАННЫЙ БАЛАНС ОАО «МОРОЗОВСКИЙ МЯСОКОМБИНАТ» с 2008-2012 гг. Строка баланса 2008 2009 г г 2010 г 2011 2012 г г 2008г 2009г АКТИВ 2010г 2011г 2012г Абс. изм.руб . Отн. изм. % 1. Внеоборотные активы Основные средства Внеоборотные активы 2. Оборотные активы Запасы Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты) Денежные 1293 1485 0 4 1391 1521 9 5 1405 1661 8 9 3254 8168 738 904 1938 8 1938 8 9340 1508 2 204 1725 6 1634 38,632 9 76 54,628 37 42,5978 62,422 8 23 59,1198 4 2243 6 2288 41,587 8 74 35,879 36 42,5978 81,160 8 47 82,7656 2794 42,003 2756 05 39,190 21 20,5211 10,107 6 08 9,96600 9 790 124 493 17 9,7224 3 2,2050 19,261 43 2,1317 33,1370 2,8577 6 63 0,44821 0,4485 1,78274 4 0,06147 14,8801 1924 2 9,31101 1296 4 18,2173 2561 9 151,014 4914 1 166 22,4932 155 Строка баланса средства Прочие оборотные активы Оборотные активы БАЛАНС 3. Капитал и резервы Уставный капитал Нераспределенна я прибыль (непокрытый убыток) Капитал и резервы 4. Долгосрочные обязательства Прочие долгосрочные 2008 2009 г г 1500 1500 1955 2719 0 1 3346 4240 9 6 5 5 2010 г 1500 2612 6 4551 4 5 2011 2012 г г 1500 5208 2764 4 5 2008г 26 2009г 74 2010г 4 2011г 6 4,4817 1500 59 58,412 4766 26 3,5372 35 64,120 64 3,29568 9 57,4021 2 5,4261 32 18,839 53 2765 4 100 ПАССИВ 100 5 0,01808 1 44,910 22 56,999 01 63,0421 21,176 4 39 0,80639 3 73,741 92 46,776 78,5912 88 26,3976 3 223 2213 3127 1 1 3577 0 1293 1 66,123 7300 88 419 17,2344 0,01098 0,0180 6 87 5854 379 5,42417 0,0117 91 2869 3 722 2012г 4 0,0149 39 1503 2417 1 1 625 Продолжение приложения А 436 1,8674 0,00675 3 Абс. изм.руб . Отн. изм. % 2 0 0 7641 39,0844 26,7023 8937 2 0 0 60,8076 9140 6 41,2995 9140 3 97 15,52 156 Строка баланса обязательства 5. Краткосрочные обязательства Займы и кредиты Кредиторская задолженность Краткосрочные обязательства БАЛАНС 2008 2009 г г 1041 8892 3 1071 1041 3 3 3346 4240 9 6 2010 г 9365 9365 4551 4 2011 2012 г г 1031 1429 4 2764 4 811 2008г 26,567 87 1991 32,008 8 72 2765 4 100 Продолжение приложения А 2009г 24,555 49 24,555 49 2010г 2011г 20,5760 3,7295 9 62 20,5760 51,707 9 42 2012г 2,93266 8 72,0257 5 100 Абс. изм.руб . Отн. изм. % 17,1052 1521 6 2,80033 300 6 26,7023 8937 2 157 ПРИЛОЖЕНИЕ Б СВЕДЕНИЯ О ПОДОБРАННЫХ ПРЕДПРИЯТИЯХ-АНАЛОГАХ, ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ДЛЯ РАСЧЕТА СТОИМОСТИ ОЦЕНИВАЕМОГО ПРЕДПРИЯТИЯ № Цена предложения Месторасположение Контакты Характеристика ОПФ 1 70000000 Белгородская область 8 (915) 578-12-23 производство колбасной и мясной продукции, убойный цех, подсобное хозяйство по выращиванию свиней ОАО 2 95000000 Волгоградская область 8 (906) 408-48-17 полный комплект ОАО 3 80000000 Самарская область, 8 (909) 606-05-67 г. Чапаевск мясожировой, мясоперерабатывающий цех, костное, консервное отделение ОАО 158 № Цена предложения Месторасположение 4 50000000 Ярославль 5 15427500 6 Контакты Продолжение приложения Б Характеристика ОПФ 8 (915) 995-27-42 убойный цех, кишечный цех, шкурный цех, холодильники средне температурные, низкотемпературные, склад готовой продукции, цех полуфабрикатов, колбасный цех и склад ООО Омская область, город Исилькуль 8 (950) 785-95-46 Здание убойного цеха с холодильником ООО 10000000 Омская область, г. Тара 8 (913) 971-61-00 убойный цех, холодильник, административное здание ООО 7 150000000 Самарская обл. 8 (8482) 44-15-15, 8 (8482) 201-000 бойня, колбасный цех, цех полуфабрикатов,зона отдыха: здание, искусственное озеро ООО 8 6500000 респ. Марий Эл, пос. Приволжский 8 (905) 008-20-08 Цех по переработке мяса птицы, изготовление колбас в ассортименте, ветчины, рулетов, копченостей всех видов ООО 159 № Цена предложения 9 80000000 10 70000000 11 Месторасположение Контакты Продолжение приложения Б Характеристика ОПФ Московская 8 (926) 800-99-80 область, Коломенский район, пос. Первомайский, на трассе ОзерыКоломна-Кашира в 80 километрах от МКАД Рязанская область, 8 (926) 292-27-06 г. Михайлов Сырьевой цех, Колбасный цех, коптильный цех с холодильным складом, Офиснолабораторные помещения, Земельный участок ОАО колбасный цех, пельменный цех, мясожировой цех, шкурополосочный цех ООО 280000000 Орловская область, 8 (985) 928-60-62 г. Мценск, ул. Автомагистраль, 9 цех по убою, переработке мяса и производству колбасных изделий. ОАО 12 14700000 земельный участок, убойный цех, холодильные камеры, расфасовка, упаковка ООО 13 105000000 Московская 8 (920) 618-37-38 область, д. Ермолино, 81км от МКАД, киевская трасса Башкорстан, г. Уфа 8 (916) 289-47-42 убойный цех, холодильник, колбасный цех, шкурополосочный цех, административный корпус ОАО 160 ПРИЛОЖЕНИЕ В СРАВНИТЕЛЬНАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА СТАНДАРТОВ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА (ПРЕДПРИЯТИЙ) СТРАН СНГ Сравнительные Казахстан Узбекистан Украина Белоруссия Проект закона Действующий закон Действующий закон Действующий закон Базовые понятия, предприятие; денежный поток; база оценки; базовое значение термины и оценка денежный поток на методические оборотных средств; определения предприятия; инвестированный подходы; безнадежный долг; бизнес; капитал (бездолговой метод оценки; бизнес; оценка бизнеса; денежный поток); оценочные денежный цикл; инвестированный денежный поток на процедуры; контроль; мажоритарная капитал (С); собственный капитал принципы оценки; доля (мажоритарный собственный (долговой денежный объекты оценки; пакет акций); капитал (СЕ); поток); объекты оценки в маржинальная прибыль; заемный капитал допущения; материальной форме; миноритарная доля (D); закрытое предприятие; недвижимое (миноритарный пакет капитальные контроль; имущество акций); характеристики Действие стандарта 161 Сравнительные Продолжение приложения В Казахстан Узбекистан Украина Белоруссия инвестиции контрольная доля; (недвижимость); нефункционирующие (CAPEX); мультипликатор; движимое имущество; активы; номинальный ограничительные объекты оценки в непрофильные активы; чистый денежный условия; нематериальной объект-аналог; поток (CFnom); открытое предприятие; форме; остаточная стоимость номинальная ставка объекты оценки в предприятия; ставка дисконтирования; форме целостного остаточный период; дисконтирования ставка капитализации; имущественного операционный цикл; для собственного текущая стоимость комплекса (целостный оценка бизнеса; характеристики капитала в имущественный ретроспективный национальной комплекс; период; структура валюте (reKZ); бизнес; капитала; чистый необъективная оценка; финансовые вложения; оборотный некачественная краткосрочные капитал (NWC); (недостоверная) финансовые вложения; безрисковая оценка; долгосрочные ставка непрофессиональная финансовые вложения; доходности (rf); оценка; темпы роста за срок 162 Сравнительные Казахстан Узбекистан Продолжение приложения В Украина Белоруссия бета- подобное прогноза; коэффициент (β) ; имущество; ежегодные темпы роста; генерирующая специализированное темпы роста в единица; имущество; остаточный период; возмещаемая избыточное финансовая база; сумма актива или имущество; физическая база; генерирующей износ (обесценение); ценовой единицы; физический износ; мультипликатор; эксплуатационная функциональный портфель; ценность актива; износ ; рыночный портфель; средневзвешенны экономический премия за контроль; е затраты на (внешний) износ; премия за ликвидность; капитал (WACC) дата оценки; скидка на недостаточный исходные данные; контроль; идентификация скидка на объекта оценки и недостаточную связанных с ним ликвидность; прав; типичный срез характеристики 163 Сравнительные Казахстан Узбекистан Продолжение приложения В Украина Белоруссия стоимость; финансового состояния вероятная сумма предприятия; денег; сверхликвидные текущая стоимость ; оборотные активы; цена; чистый оборотный рыночная стоимость; капитал; срок экспозиции; текущие активы; подобное текущие пассивы соглашение; (текущие обязательства); ликвидационная прирост чистого стоимость; оборотного капитала; стоимость замещения; частота сделок с стоимость пакетами акций характеристики воспроизведения; остаточная стоимость; замещения (воспроизведения); стоимость 164 Сравнительные Казахстан Узбекистан Продолжение приложения В Украина характеристики ликвидации; специальная стоимость; инвестиционная стоимость; стоимость в использовании; оценочная стоимость; прямые убытки; действительная стоимость имущества для целей страхования; дисконтирование; капитализация; ставка капитализации; ставка дисконта; Белоруссия 165 Сравнительные Казахстан Продолжение приложения В Узбекистан Украина Белоруссия характеристики контрольная скидка; контрольная надбавка ; право контроля; стоимость реверсии; чистый операционный доход ; денежный поток Область Оценка бизнеса, Объектами оценки, на Национальный Определение стоимости применения т.е. действующего которые стандарт № 1 и подготовка отчета об стандарта предприятия, как распространяется является оценке и заключения об целостного действие НСОИ № 9, обязательным для оценке объекта имущественного являются: применения во время оценки проводится в проведения оценки целях: комплекса в бизнес (предприятие); следующих доли собственности в имущества и а) продажи конкретному случаях: бизнесе. покупателю, включая создания, НСОИ ликвидации и предназначен имущественных прав № 9 (далее - имущество) для субъектами продажу в процедуре экономической несостоя- 166 Сравнительные Продолжение приложения В Казахстан Узбекистан Украина Белоруссия реорганизации оценочных оценочной тельности (банкротства); предприятия; организаций, деятельности, а мены; продажи оценщиков, заказчиков также лицами, б) продажи покупателю предприятии как оценочных без проведения аукциона имущественного подлежит законодательству либо конкурса; комплекса; обязательному осуществляют в) внесения акций акционирования; применению приватизации; оказании услуг получения оценке стоимости кредита; бизнеса (предприятия) не расписано юридического лица; продажи пакета или г) продажи на торгах акций; собственности в иных случаях бизнесе характеристики услуг и которые согласно при рецензирование по отчетов об оценке имущества. Подробно доли и в проверке (долей) в виде неденежного вклада в уставный фонд (аукционе, по конкурсу), включая продажу в предусмотренных достоверности отчетов процедуре законодательство об оценке стоимости экономической несо- м бизнеса доли стоятельности в (банкротства); или собственности бизнесе. д) передачи в залог 167 Сравнительные Казахстан Продолжение приложения В Узбекистан Украина Белоруссия характеристики НСОИ № 9 применяется оценке не при предприятия (ипотеку); е) передачи в доверительное (доли собственности в управление; предприятии) в целях ж) наследования; приватизации, а также и) разрешения при имущественных споров; проверке достоверности отчетов к) реализации об оценке предприятия управленческих (доли собственности в решений; предприятии) в целях л) передачи в аренду; приватизации. м) выхода (исключения) При применении НСОИ участника из № хозяйственного 9 следует руководствоваться общества; Методическими н) иных, не указаниями, противоречащих приведенными в законодательству В 168 Сравнительные Казахстан Продолжение приложения В Узбекистан Украина Белоруссия характеристики приложении к зависимости от целей настоящему НСОИ № 9 оценки выбирается вид стоимости. Подходы и методы Сравнительный Доходный (метод Затратный оценки (метод компании капитализации, аналога, метод дисконтированных сделок и метод денежных потоков), воспроизведения и отраслевых затратный (метод метод замещения), коэффициентов), ликвидационной доходный подход стоимости, (метод прямой чистых капитализации, сравнительный подход метод (имущественный: метод прямого доходный (прямая метод капитализация активов), дохода и Рыночные методы оценки: затратный (метод, основанный на разнице между суммой активов баланса и обязательствами, доходный (прямой капитализации, косвенная капитализации по норме метод капитализация отдачи), сравнительный дисконтирования дохода), (метод сравнительного денежных сравнительный анализа продаж)). потоков, Метод балансового метод реального накопления активов 169 Сравнительные Казахстан Продолжение приложения В Узбекистан Украина Белоруссия Рыночная Рыночная и Рыночная стоимость в нерыночная: текущем использовании; инвестиционная, балансовая стоимость; стоимость инвестиционная ликвидации, стоимость; специальная ликвидационная стоимость, остаточная стоимость; характеристики опциона) Виды стоимостей Рыночная стоимость замещения) специальная стоимость; синергетическая стоимость оценочная стоимость предприятий как объекта прав; оценочная стоимость предприятий как имущественного комплекса; 170 Сравнительные Казахстан Продолжение приложения В Узбекистан Украина Белоруссия характеристики оценочная стоимость долей в уставном фонде юридического лица или пакета акций. Требования к отчету об оценке 1) изложение 1) в отчете должна 1) описание объекта наименование построений доступная дает возможность юридический выводов из них информация, его объекта оценки; должно быть достаточная ясным и четким; определения все отчета факты должны быть стоимости для идентифицировать; 2) дату оценки и дату объекта оценки; 2) оценки, которая 2) быть 2) вся титульный лист; всех логических и изложена 1) содержание 3) и адрес краткие факты и выводы по результатам завершения оценки, в том числе составления отчета, индивидуальные а в случае признаки объекта оценки, документально отчета об оценке не необходимости - подтверждены; должно срок действия цены оценки, валюту заблуждение отчета и вывода о оценки, цель оценки, должен пользователей отчета стоимости дату осмотра объекта содержать об оценке, а также имущества согласно оценки и вид 3) отчет вводить в дату оценки, 171 Сравнительные Продолжение приложения В Казахстан Узбекистан Украина Белоруссия расчет допускать требованиям издержек, неоднозначное законодательства; прогноз толкование; характеристики будущих чистых 3) 3) цель проведения состав и определяемой стоимости, методы оценки, методы расчета оценки и стоимости, результат обоснование выбора независимой оценки; доходов, последовательность документальное представленных подтверждение отчете используемых материалов, описание 4) перечень оценки, с указанием их фактов; процесса источника; отчет оценке оценки, соответствующей базы оценки; нормативно- данные, использованные для правовых следует расчетам согласно которым использованных для включить позволить проводится оценка; оценки; заявление о должны пользователю отчета 5) перечень соблюдении об оценке требований (то, что оценка проведена в соответствии со актов, 4) расчеты и пояснения к 4) в об в 5) 6) анализ данных, основные ограничений предпосылки и воспроизвести расчет относительно ограничения, с учетом стоимости и привести применения которых проводилась его результатов оценки; оценка; к аналогичным результатам; 6) изложение всех 7) анализ рынка и 172 Сравнительные Казахстан Продолжение приложения В Узбекистан Украина Белоруссия характеристики Стандартами отчет об оценке предположений, в оценки не должен содержать границах которых Республики информацию, которая проводилась оценка; Казахстан), не раскрыть любое процессе оценки при собранных и экономического отступление от определении использованных развития страны и требований промежуточных и исходных данных и региона; Национальных итоговых результатов, другой информации Стандартов в случае если она не во время проведения хозяйственной является обязательной оценки; деятельности оценки 4) и используется в 7) описание и анализ стратегию маркетинга; 8) описание объекта оценки; 9) 10) анализ перспектив анализ финансово- привести согласно требованиям 8) выводы объяснения законодательства таких оценочной анализа применения отступлений; деятельности. существующего использованных использования и методов оценки и наиболее методов расчета должна эффективного стоимости; содержать следующие использования 5) размеры отчета Структура могут значительно различаться оценке бизнеса в отчета об об стоимости относительно предприятия; 11) 12) обоснование расчеты и их 173 Сравнительные Казахстан Продолжение приложения В Узбекистан Украина Белоруссия характеристики зависимости от основные разделы: характера титульный лист; оцениваемого оглавление; объекта, оценки 9) изложение цели обобщающая и назначения. ее объекта оценки; часть определения стоимости примененных выбранными методами методических письмо); подходов, методов и основные факты и процедуры содержания (сопроводительное задание на оценку и обоснование, описание оценочных оценки и методами расчета стоимости; 13) результат процедур, а также независимой оценки соответствующих (определяется без учета расчетов, с помощью налога на добавленную экономической которых подготовлен стоимость); ситуации в стране и вывод о стоимости регионе; имущества; выводы; описание общей описание рынка, отрасли к относится и 10) которым объект оценки; описание письменное ссылки на используемые ТНПА и нормативные правовые заявление акты по оценочной оценщика о деятельности; качестве бизнеса 14) использованных 15) сведения об исполнителе оценки, 174 Сравнительные Казахстан Продолжение приложения В Узбекистан Украина Белоруссия характеристики (предприятия); анализ данных исходных данных и оценщиках, заказчике другой информации, оценки; финансовой личный осмотр отчетности объекта оценки (в руководителем предприятия; случае юридического лица невозможности (его заместителем) применения подходов личного осмотра - либо руководителем и методов оценки; соответствующие описание выбора и определение итоговой стоимости объекта оценки; приложения. 16) дату подписания обособленного объяснения и подразделения обоснование юридического лица предостережений (его заместителем), и предположений если исполнителем относительно оценки использования является юридическое результатов лицо, или оценки), индивидуальным соблюдение предпринимателем, национальных если он является 175 Сравнительные Казахстан Узбекистан Продолжение приложения В Украина Белоруссия характеристики стандартов исполните- оценки имущества лем оценки; и 17) приложения, в том других нормативно- числе расчеты не правовых актов по представленные в оценке имущества тексте отчета об оценке во время ее и копии доку- проведения, другие ментов, использованных заявления, которые при проведении оценки являются важными стоимости; для подтверждения 18) другие данные (по достоверности и усмотрению объективности оценщика). оценки имущества и При определении вывода о его балансовой стоимости стоимости; анализ перспектив 11) вывод о стоимости экономического развития страны и 176 Сравнительные Казахстан Узбекистан Продолжение приложения В Украина Белоруссия характеристики имущества; 12) приложения с региона, анализ рынка и стратегия маркетинга, копиями всех анализ финансово- исходных данных, а хозяйственной также в случае деятельности пред- необходимости другие информационные источники, которые разъясняют и подтверждают предположение и расчеты. приятия может не выполняться
