инвестиционный климат регионов

финансы городов
и регионов
№9
2014
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
54
Сергей Судариков
председатель совета директоров Инвестиционной компании «РЕГИОН»
инвестиционный климат
регионов: как обеспечить
политику развития
в условиях ограниченных
ресурсов
Экономическая ситуация, складывающаяся в настоящее время в стране и мире, определяет новый тренд, который будет доминировать в бюджетной сфере
в ближайшее время. Проводить экономическую политику и обеспечивать выполнение первостепенных обязательств придется в условиях ограниченных ресурсов.
Причем затронет это прежде всего региональные бюджеты. Впрочем, изменения,
всерьез затронувшие финансовое положение субъектов Федерации, начались не
сегодня, а происходят на протяжении последних лет. Просто новые реалии заставляют иначе посмотреть на них и искать новые возможности и инструменты.
КАК ОБЛЕГЧИТЬ БРЕМЯ
ДОЛГА?
Начиная с середины 1990-х гг., момента создания нашей компании, мы тесно сотрудничаем с регионами: консультируем, ведем совместные проекты, привлекаем финансирование. Это позволяет
нам оценить происходящие изменения
в достаточно длинной исторической перспективе. С этой точки зрения можно
констатировать: за последнее время роль
финансового сектора в развитии регионов существенно изменилась и, как мы
ожидаем, будет эволюционировать далее.
Определяющие новации касаются
прежде всего роли регионов для банковского и инвестиционного бизнеса.
Вес субъектов Федерации в активах бан-
ковской системы растет ускоренными
темпами, тогда как в качестве заемщиков на публичном рынке регионы стали
выступать существенно реже в сравнении
с банками и корпоративными эмитентами. Причем своего пика эта тенденция
достигла по итогам 2013 г., когда доля
субъектов Федерации в инвестиционном
портфеле российской банковской системы превысила 1,5%. Одновременно уменьшился вес региональных заемщиков на
рынке — за последние почти 5 лет снижение составило около 40% (рис. 1, 2).
Наблюдаемая динамика, безусловно, напрямую связана с теми процессами, которые происходят в бюджетной
сфере субъектов Федерации. В последние годы в силу разных причин темпы роста их доходной базы находятся в проти-
вофазе с динамикой социальных обязательств. Это неблагоприятно сказывается
на сбалансированности бюджетов, реализации инвестиционных программ регионов.
Причем происходит это, невзирая на
конъюнктуру финансового рынка, характер которой в последнее время приобрел ярко выраженную негативную окрас­
ку. Рост процентных ставок, отмечаемый
в последнее время на публичном долговом рынке, лишь усугубляет проблемы финансирования дефицита, одно из решений
которых — выпуск облигационных займов.
Возможности федерального центра
по поддержке региональной экономики
и бюджетов ограничены, а с учетом ухудшения макроэкономической ситуации
они вряд ли будут расширяться.
доля, %
0
0,2
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
Рисунок 1. Доля субъектов Федерации в показателях: Банковский сектор (активы)
2011
2012
2013
2014
на 1 августа 2014
год
Источник: Данные банков, Cbonds, расчеты ИК «РЕГИОН».
Рисунок 2. Доля субъектов Федерации в показателях: Инвестиционный сектор (публичный долг)
2011
2012
2013
2014
на 1 августа 2014
год
Источник: Данные банков, Cbonds, расчеты ИК «РЕГИОН».
Таким образом, такие меры, как кредитование субъектов Федерации и приобретение субфедеральных облигаций, оказывают минимальное давление на капиталы банков. Но для инвесторов имеет
значение факт включения ценной бумаги
в Ломбардный список Банка России. Для
этого необходимо, чтобы эмитент имел
международный кредитный рейтинг —
сейчас его имеют менее половины российских регионов. Кроме того, при приобретении ценной бумаги у банка, по-
• дефицит бюджета региона должен
сохраниться на уровне 1 июля 2014 г.,
а к 2017 г. — снизиться до 10% от собственных доходов;
• запрещено финансировать расходы,
не отнесенные федеральными законами к
полномочиям регионов, а также превышать
установленные федеральным правительством нормативы расходов на оплату труда
и содержание гражданских госслужащих;
• увеличение дефицита бюджета необходимо согласовать с Минфином;
финансы городов
и регионов
№9
2014
мимо кредитного, возникает рыночный
риск. В результате банкам выгоднее кредитовать субъекты Федерации, чем приобретать их облигации.
В нынешнем году Минфин продолжил
снижение стоимости обслуживания долга
регионов — ставка по бюджетным кредитам уменьшена с 1/3 ставки рефинансирования до 0,1% годовых. До 2013 г.
действовала ставка 1/2 ставки рефинансирования. Чтобы получить помощь, регионам придется соблюдать несколько
жестких условий:
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
пленных) процентов к субъектам Федерации и муниципальным образованиям
отнесены ко II группе активов с коэффициентом риска 20%.
Кроме того, еще один документ —
Инструкция № 387-И «О порядке расчета
кредитными организациями величины
рыночного риска» — признает ценные
бумаги, эмитированные субъектами
Федерации и муниципальными образованиями, номинированные и фондированные в рублях, бумагами с низким
рис­ком.
доля, %
0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0
Федеральные органы власти пытаются найти различные выходы из этой непростой ситуации. В 2012 г. для более
справедливого распределения налога
на прибыль крупнейших российских корпораций был введен институт «консолидированной группы налогоплательщиков»
(КГН). Теперь налог на прибыль уплачивается не по месту регистрации юридических лиц, а в регионах фактического расположения производственных мощностей.
По замыслу авторов этой идеи, такая мера
должна способствовать перетоку средств
из Москвы на периферию.
Но в первые два года совокупный эффект от этих изменений оказался негативным, в том числе и для регионов. По
оценке Счетной палаты, выпадающие
доходы их бюджетов составляют десятки
миллиардов рублей в год.
В 2012 г. в консолидированный бюджет РФ поступил налог на прибыль в размере 2,4 трлн руб., или 103,7% к уровню поступлений 2011 г., а в 2013 г. —
2,1 трлн руб., или 88% к уровню 2012 г.
Налогоплательщики, входящие в КГН,
в 2013 г. в консолидированные бюджеты регионов заплатили 348,2 млрд руб.,
что на 145,7 млрд руб., или на 29,5%,
меньше уровня 2012 г. При этом в 2013 г.
от влияния КГН в 62 регионах поступления налога на прибыль увеличились,
в том числе в 17 субъектах — более чем
на 1 млрд руб. Но в 20 регионах они все
же уменьшились, из них в одном — более
чем на 1 млрд руб.
От этой меры правительство пока отказываться не намерено, а Федеральная
налоговая служба надеется, что в перспективе ситуация должна выправиться.
Еще одним потенциальным источником покрытия растущего дефицита были
призваны стать акцизные налоги. На протяжении последних лет их ставки постоянно повышались, а пропорция распределения менялась в пользу регионов. Однако
эффект получился противоположным: легальный оборот крепкого алкоголя сократился; модернизация нефтеперерабатывающих заводов с переходом на выпуск
топлива более высокого экологического
класса также привела к замедлению рос­
та доходов бюджета. В 2015 г. в результате налогового маневра вклад акцизов
в региональные бюджеты снова уменьшится.
Пожалуй, одним из немногих факторов, облегчивших долговое бремя регионов, стало банковское регулирование. Согласно Инструкции Банка России № 139-И
«Об обязательных нормативах банков»
номинированные и фондированные в
рублях кредитные требования и требования по получению начисленных (нако-
55
Крупнейшие государственные банки
(Сбербанк, ВТБ и Россельхозбанк) также пошли навстречу регионам, согласившись ограничить предельную ставку по
кредитам для них на уровне «ключевая
ставка + 1,25 процентных пунктов». С учетом беспрецедентного роста ставок в ны-
10,0
11,0
12,0
Рисунок 3. Текущие ставки для регионов с рейтингами ВВВ, ВВ и В
ставка, %
6,0
7,0
8,0
9,0
9,25
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
дюрация в годах
— BBB;
— BB;
—B
Источник: Московская Биржа, расчеты ИК «РЕГИОН».
11
9
31
36
8
7
7
32
27
31
40
38
60
80
100
Рисунок 4. Структура долга регионов
40
20
доля, %
0
20
финансы городов
и регионов
№9
2014
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
56
• доля коммерческих кредитов не
должна превышать 50% собственных доходов.
На такие условия пойдет далеко не
каждый субъект Федерации, но требовательность федерального центра компенсируется символической процентной ставкой.
37
2011
26
33
29
28
26
25
2012
2013
2014
на 1 августа 2014
год
— облигации;
— кредиты банков;
— бюджетные кредиты;
— госгарантии
Источник: Минфин РФ, данные банков, расчеты ИК «РЕГИОН».
Крупнейшие банки — кредиторы субъектов Федерации
Банк
Сбербанк
ВТБ
СМП Банк
Банк Москвы
Россельхозбанк
Сумма, млрд руб.
Доля, %
609,8
70,9
(+60,3%)
(+9,8 б. п.)
138,9
16,2
(+37,0%)
(–1,5 б. п.)
32,6
3,8
(+73,1%)
(+0,5 б. п.)
25,0
2,9
(в 2,5 р.)
(+1,2 б. п.)
7,4
0,9
(–0,5%)
(–0,4 б. п.)
нешнем году процент по кредитам получится далеко не символическим, тем не
менее он предоставляется на льготных условиях и имеет преимущества по сравнению с возможностью самостоятельного
заимствования на рынке.
К ЧЕМУ ПРИВЕЛ КОМПЛЕКС
МЕР?
Банки резко увеличили объем кредитования субъектов Федерации. Ставки
по займам сравнялись со стоимостью
публичных заимствований, сроки кредитов удлинились, а дифференциация ставок в зависимости от кредитного качества предсказуемо исчезла.
Текущая кривая доходности доказывает, что подавляющему большинству
заемщиков выпускать облигации теперь
дороже, чем брать кредит в крупном
банке (рис. 3).
В структуре долга регионов банковские кредиты уже явлются крупнейшим
источником средств для покрытия дефицита (рис. 4). За последние несколько
лет доля кредитов коммерческих банков
практически удвоилась на фоне стабильной роли бюджетного финансирования.
Понятно, что чем дешевле оказываются привлеченные средства, тем это выгоднее субъектам Федерации, но радоваться этому явно рано.
Рынок финансирования субъектов
Федерации очень концентрирован — почти 95% выданных займов приходится на
5 банков (см. таблицу). Причем эти кредитные организации в той или иной мере затронули западные санкции, поэтому возможности для увеличения объемов кредитования регионов банковской
системой ограничены.
На облигационном рынке банки также до недавнего времени играли роль
ведущих инвесторов. Однако в 2012 г.
Сбербанк стал использовать значительную часть своего портфеля в операциях
РЕПО. Так же поступили и другие крупные
банки, за счет чего возросла доля «иных
инвесторов».
Частичное возмещение оттока бумаг
с балансов банков происходило путем
привлечения средств пенсионных фондов, однако в связи с заморозкой накопительной части пенсии этот процесс
приостановлен. В результате значительная часть долга субъектов Федерации,
причем длинного долга, сегодня финансируется за счет краткосрочных операций
на денежном рынке, что, на наш вгляд,
серьезно увеличивает риски в сегменте
субфедерального долга.
Но у ситуации с финансированием
субъектов Федерации есть не только
КАК СОЗДАТЬ НОВЫЕ
ФИНАНСОВЫЕ РЕАЛИИ?
Переориентировать использование
долгового финансирования с «латания»
бюджетных «дыр» на развитие является
очень непростой задачей, особенно в нынешних условиях.
Но опыт, например, развития образовательной инфраструктуры показывает,
что она вполне решаема. Одним из важных факторов успеха в этом направлении
стали проекты государственно-частного
партнерства. Конечно, в масштабах стра-
финансы городов
и регионов
своеобразный способ «отхода» от традиционного банковского и бюджетного финансирования инфраструктурных проектов. Причем в данном случае речь идет
о «длинных» деньгах. Для инвесторов новые инструменты (в частности, инфраструктурные облигации) при должных законодательной проработке и регулировании могут стать весьма
привлекательными.
Но для качественного прорыва необходимы принципиально новые подходы.
Например, принятый в мире инвестиционный механизм, с помощью которого
строительные или инжениринговые компании, конкурирующие за подряды,
обеспечивают финансирование проекта.
В сочетании с добротно законодательно
проработанными механизмами ГЧП это
позволит привлечь принципиально новую группу инвесторов. Первые подобные
наработки стали появляться и в нашей
стране, что может стать одним из драйверов роста.
С позиций нынешнего состояния экономики и финансового рынка новые подходы могут казаться не очень актуальными. Но, как известно, времена меняются.
А на финансовом рынке такие развороты
происходят достаточно часто и неожиданно. И от того, насколько эффективные современные финансовые механизмы предложат сегодня, прежде всего, в региональной сфере, будет зависеть скорость
перемен в будущем.
№9
2014
ны их суммы пока невелики — несколько
десятков миллиардов рублей, однако
речь идет об абсолютно тиражируемом
опыте, о сотнях объектов. Подобные типовые ГЧП имеют для регионов не менее
важное значение, чем крупные стройки
федерального уровня.
Одна из главных сложностей на этом
пути — несовершенная правовая база.
Отрадно отметить, что Закон «О концессионных соглашениях» в нынешнем году
серьезно доработали, и многие существовавшие ранее проблемные места в этой
части законодательства с нового года будут устранены.
Однако более общий документ — Закон «Об основах ГЧП» — по-прежнему лежит без движения в Госдуме. Между тем
Минэкономразвития уже предлагает в его
развитие утвердить методические рекомендации по оценке эффективности
применения ГЧП для реализации инфраструктурных проектов. Это поможет юридически обосновать конкретные проекты в соответствии с законодательством
о ГЧП, не переводя их в формат государственных закупок.
В целом развитие этих проектов не
только закладывает предпосылки для
более эффективного использования региональными бюджетами собственных и
привлеченных средств. Еще одной их особенностью является то, что они создают
новые инвестиционные возможности. Для
регионов этот механизм привлечения —
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
аспект поиска сбалансированной модели
источников. Не менее, а пожалуй, даже
более важно, на что тратятся эти средства. От этого в решающей мере зависит
эффективность их использования, а значит, и возвратность.
Сейчас субъекты Федерации расходуют заемные средства преимущественно на решение текущих задач. Однако
ключевой задачей региональных властей является финансирование капитальных расходов и расходов на социальную инфраструктуру. Между тем
уровень благо­устройства жилья практически не растет, состояние объектов
ЖКХ радикально не улучшается, дефицит
дорожной сети продолжает нарастать.
Серьезный прогресс наблюдается только в сфере развития образовательных
учреждений.
57