ФИНАНСИРОВАНИЕ СТРОИТЕЛЬНЫХ ПРОЕКТОВ ПУТЕМ ВЫПУСКА ОБЛИГАЦИЙ УПРАВЛЕНИЕ

УПРАВЛЕНИЕ
ФИНАНСИРОВАНИЕ СТРОИТЕЛЬНЫХ ПРОЕКТОВ ПУТЕМ ВЫПУСКА
ОБЛИГАЦИЙ
Ступникова Е.А., к.э.н., доцент кафедры экономики строительного производства, Московский государственный университет путей
сообщения (МИИТ)
Дмитренко Ю.О., аспирант кафедры экономики строительного производства, Московский государственный университет путей
сообщения (МИИТ)
В статье проводится анализ состояния и перспективы развития рынка корпоративных облигаций строительного комплекса России.
Рассматривается методика финансирования строительных проектов путем выпуска облигаций. Проводится анализ положительных и
отрицательных сторон выпуска облигаций в качестве финансирования строительных проектов.
Ключевые слова: рынок корпоративных облигаций, облигации, финансирование, строительный комплекс, строительные компании.
FINANCING OF BUILDING PROJECTS BY ISSUING BONDS
Stupnikova E., Candidate of Economics, Associate Professor Construction Economics Department, Moscow State University of Railway
Engineering (MIIT),
Dmitrenko Y., Aspirant, Construction Economics Department, Moscow State University of Railway Engineering (MIIT)
The article analyzes the status and prospects of development of the corporate bond market building complex of Russia. The technique of
financing of construction projects by issuing bonds. The analysis of positive and negative aspects of the bond issue as the financing of construction
projects.
Keywords: Corporate bonds market, bonds, financing, building complex, building companies.
Целью данной работы является рассмотрение рынка корпоративных облигаций, анализ рисков при эмиссии, а также методов
финансирования строительных проектов путем эмиссии облигаций.
С 1990-х гг. XX века в России наиболее популярными видами
финансирования промышленных и строительных предприятий
были банковское кредитование, управление кредиторской задолженностью и операции с векселями. Новой точкой отсчета стал 1999 г.,
когда был произведен первый выпуск корпоративных облигаций. В
1999 г. – сложнейший год в экономике России – все участники инвестиционного и реального секторов нуждались в новом подходе к
финансированию и новой системе оценки рисков.
С 1999 г. через корпоративные облигации рынок ценных бумаг
России возвратился к выполнению своей основной функции – трансформации сбережений и временно свободных денежных средств в
активы, вложенных в производство, к перераспределению этих ресурсов в реальный сектор на цели инвестиций. С этого времени
рынок ценных бумаг переориентировался на аккумулирование свободных денежных средств для модернизации государственной экономики. Как следствие с 1999 г. по 2003 г. рынок корпоративных
облигаций находился постоянно в фазе роста. По данным ФКЦБ
РФ (в настоящее время – ФСФР РФ) и ММВБ за 4 года совокупная
номинальная стоимость корпоративных облигаций, находящихся в
обращении, увеличилась больше, чем в 10 раз с 12,9 до 148,2 млрд.
рублей. За это время эмитентами российских корпоративных облигаций выступили не только крупные промышленные предприятия,
но и компании, которые по объемам капитализации можно отнести
к средним.
Таким образом, развитие российского рынка корпоративных
облигаций можно разделить на три этапа.
Первый этап с 1999 г. по 2003 г. можно назвать становлением
рынка корпоративных облигаций в Российской Федерации. Внутренний рынок корпоративных облигаций (РКО) стал постоянно
действующим, превратился из экзотического инструмента финансирования в макроэкономическую реальность для многих компаний. РКО стал выполнять действующий и, самое главное – понятный инструмент привлечения заемных средств, доступной альтернативой банковскому и вексельному кредитованию, наращиванию
кредиторской задолженности.
Второй этап – с 2004 г. по 2007 г. Данный этап можно охарактеризовать как обращение многих компаний к данному виду корпоративного финансирования. На рынок корпоративных облигаций
потянулись не только крупные банки, которые в основной структуре были представлены ранее, но и управляющие и инвестиционные компании. На рынок заимствований путем корпоративных облигаций выходят компании различных секторов, в том числе и стро1
ительных компаний, такие как «Группа ЛСР», «Mirax Group», «Группа компаний «ПИК».
Третий этап – с 2008 г. по настоящее время. Он примечателен
тем, что до третьей декады 2008 г. происходило увеличение объемов торгов корпоративными облигациями, но доходность по ним
оставалась на комфортном для инвесторов уровне. Многие инвесторы ожидали изменений в конъюнктуре рынка, ссылаясь на прошедший кризис на рынке «sub-prime» в США. Многие управляющие и инвестиционные компании рассматривали возможность дефолтов достаточно крупного количества выпусков корпоративных
облигаций. Также были подвергнуты тщательному анализу некоторые компании, доходность по облигациям которых стала стремительно расти на фондовом рынке. Аналитики разрабатывали различные модели дальнейшего развития (форсайт) на рынке корпоративных заимствований. В конце 2008 г. и последующий 2009 г.
были годами, когда небольшие компании, вышедшие на рынок корпоративных облигаций ранее, допустили дефолты и находились на
грани банкротства.
Вкупе с перечисленными авторами позициями и всеобщей нестабильной ситуацией на рынке кредитов всемирно известные издания, такие как «Economist», назвали произошедшее не кризисом,
а «кредитным сжатием»1.
Согласно Федеральному Закону от 22.04.1996 №39-ФЗ «О рынке
ценных бумаг» (далее – ФЗ) «облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента
облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости
и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного
имущественного эквивалента». Доходом по облигации всегда является процент и/или дисконт. Облигациям присущи следующие
фундаментальные свойства:
• это удостоверение займа, а не титулы собственности, как акции;
• имеют конечный срок погашения;
• в удовлетворении обязательств, а также в выплатах процентов обладают приоритетом перед всеми видами акций, в том числе
привилегированной;
• эмитенты облигаций являются кредиторами/заемщиками. А
те, кто приобретает облигации – инвесторами, кредиторами, облигационерами. Невыполнение взятых на себя эмитентом обязательств, приводит к процедурам взыскания задолженности, реструктуризации займа и крайней мерой является процедура арбитражного управляющего и дальнейшее банкротство.
Согласно ФЗ эмитентом является «юридическое лицо или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления»,
что показывает многогранность возможных эмитентов облигаций.
Credit Crunch – смысл.пер.с англ. – кредитное сжатие.
TRANSPORT BUSINESS IN RUSSIA
107
УПРАВЛЕНИЕ
При столь широком многообразии возможных эмитентов существуют четко прописанные в различных правовых актах пределы заимствований (например, для Акционерного общества, Общества с
ограниченной ответственностью).
Юридически термин «корпоративная облигация» не закреплен
ни в одном документе и является экономическим понятием. Можно предположить, что корпоративной облигацией может считаться
облигация, выпущенная любым юридическим лицом (т.е. не от
имени муниципального образования, субъекта РФ, а также Российской Федерации).
Корпоративные облигации выражают права, связанные с движением долговых денежных ресурсов, при этом существует возможность погашения облигаций, не противоречащая законодательству РФ и ФЗ о том, что если это предусмотрено условиями эмиссии – драгоценными металлами, товарами или иными имущественными эквивалентами. Это свойство показывает насколько гибкими
могут быть условия выпуска облигации, что должно вызвать интерес у целевой группы инвесторов.
Через выпуск корпоративных облигаций обеспечивается основная функция рынка ценных бумаг – «трансформация сбережений и
временно свободных денежных средств в активы, вложенные в производство, к перераспределению этих ресурсов в реальный сектор
на цели инвестиций» [6]. Выпуск корпоративных облигаций способствует большей роли рынка ценных бумаг в России, что является важнейшим этапом на пути модернизации российской экономики и созданию Международного Финансового Центра в Москве.
Основными целями выпуска облигаций являются:
·
Привлечение инвестиций.
Выпуск облигаций для привлечения инвестиций решает
следующие задачи:
во-первых, покрытие краткосрочного дефицита денежных ресурсов для финансирования оборотных средств с целью ликвидации диспропорций в балансе между основными и оборотными активами, ввиду изменения рыночной структуры источников оборотных средств.
Во-вторых, покрытие средне-и долгосрочного дефицита денежных ресурсов необходимых для капиталоемких вложений. Например, реконструкция, модернизация, ремонт производственных мощностей. Наиболее актуальная для строительного предприятия функция для решения назревших проблем в сфере обновления мощностей и модернизации уже имеющихся.
·
Реструктурирование бизнеса.
Во-первых, выпуск облигаций может способствовать реструктурированию бизнеса путем изменения структуры собственности,
а также инвестиционной деятельности – поглощению других компаний, что впоследствии приведет к новому наиболее высокому
уровню конкурентоспособности строительного предприятия.
Во-вторых, может способствовать формированию ликвидного
залога в форме ценных бумаг эмитента и возможной секъюритизации плохих активов, т.е. превращение неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги.
·
Прочие цели.
К ним можно отнести – создание кредитной и биржевой истории; увеличение силы бренда путем раскрытия информации, которая пройдет аудиторскую проверку; а также возможность в будущем конструировать сложные финансовые инструменты одного
эмитента.
Выпуск облигаций позволит снизить зависимость от одного
кредитора (в большинстве случаев этим кредитором выступает
банк), позволит создать возможность управления кредиторской и
дебиторской задолженностью, а также, обеспечить потребность
эмитента в финансовом инжиниринге, позволит проектировать новые финансовые продукты, в том числе экзотические, внедрять новейшие технологии. Также у предприятия эмитента существует
возможность создать ещё один расчетный инструмент.
К важнейшим особенностям решения задач при выпуске облигаций относят управление риском, доходностью и ликвидностью в
системе менеджмента эмитента. Особо авторы хотели бы отметить,
что существует возможность управления портфелем собственных
облигаций, что способно привести к удешевлению заимствований
на основе управления портфелем долгов строительного предприятия.
При финансировании строительных проектов путем выпуска
облигаций существуют как положительные, так и отрицательные
стороны для эмитента.
К положительным моментам можно отнести следующие:
1. Привлечение значительного количества денежных ресурсов с возможным сроком погашения свыше 1 года, что создает возможность для осуществления капиталоёмких вложений эмитенту:
возведение строительных объектов промышленного и гражданского назначения.
2. Облигационный заем является альтернативой банковскому кредиту. Финансирование с помощью облигационного займа
позволяет эмитенту диверсифицировать портфель кредиторов, что
является конкурентным преимуществом, в отличие от одного кредитора – банка.
3. Возможности финансового (инвестиционного) конструирования. Эмитент имеет возможность подойти к выпуску облигаций после тщательного изучения потребностей финансового биржевого рынка. Возможность конструирования позволяет эмитенту
обеспечивать наиболее выгодные условия покупки облигаций кредиторам, основываясь на наличии/присутствии купона, сроках начисления купона, номинальной стоимости и периоде обращения
облигации. Например, эмитент может выпускать облигации с периодом обращения – 1 год, а может выпустить облигации – 3, 5 лет
и пр. Законом ограничивается лишь выпуск не свыше 15 лет. Для
строительных компаний это является актуальным, т.к. согласно Закону максимальный срок действия закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости ограничен также 15 годами. Облигации могут быть краткосрочными (до 1 года), среднесрочными (от 1
года до 5 лет) и долгосрочные (от 5 до 15 лет)2.
4. Возможность получения более низких процентных издержек. Ликвидность облигаций и наличие множества облигационеров способны существенно уменьшить кредитный риск для эмитента и, как следствие, получение более низких процентных издержек при привлечении заемных денежных ресурсов.
5. К основным преимуществам выпуска облигаций стоит отнести возникновение кредитной биржевой истории эмитента. Более полное раскрытие информации эмитентом. Лучшая узнаваемость предприятия, которая впоследствии позволит привлекать
денежные средства по более выгодным условиям и с более низкими процентными издержками. Получение биржевой истории и биржевой репутации позволит в дальнейшем (например, при выпуске
акций и депозитарных расписок) предоставлять заинтересованным
инвесторам всю инвестиционную биржевую линейку финансовых
инструментов (от долговых инструментов – коммерческих векселей до облигаций – к обыкновенным и привилегированным акциям, а также к производным финансовым инструментам). Данное
преимущество работает совместно с преимуществом финансового
моделирования и конструирования наиболее подходящих финансовых инструментов для будущих инвесторов.
Таким образом, в результате анализа преимуществ можно сделать вывод, что при выпуске облигаций повышается инвестиционная привлекательность строительного предприятия, его узнаваемость и бренд.
Однако существуют и отрицательные аспекты такой эмиссии.
1. Одним из самых проблематичных аспектов при выпуске
облигаций для всех российских компаний, в том числе, и для строительных предприятий, это необходимость публичного раскрытия
информации. Что в свою очередь делает предприятие информационно открытым для конкурентов. Обеспечивает высокие расходы
консалтинговых и аудиторских компаний. На практике, при выпуске облигаций консультант по выпуску и андеррайтер – банк требуют аудиторской проверки предоставляемых предприятием данных
только
у
«Большой
четверки»
(Ernst&Young,
PriceWaterhouseCoopers, Delloite&Toush, KPMG).
2. Облигационные займы несут большую долю транзакционных издержек, по сравнению с другими видами кредитования. Например, по облигациям эмитент должен платить налог на операции
с ценными бумагами. А также высокие издержки по подготовке к
2
Деление финансовых инструментов на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 года до 5 лет) и долгосрочные (от 5 лет до 15
лет) является традиционной практикой европейских стран. Ссылкой на официальные источники может быть ссылка на Бюджетный кодекс
РФ №145-ФЗ, статья 98 настоящего кодекса гласит, что «долговые обязательства Российской Федерации могут быть краткосрочными (до
1 года), среднесрочными (от 1 года до 5 лет) и долгосрочными (от 5 до 30 лет)»
108 TRANSPORT BUSINESS IN RUSSIA
УПРАВЛЕНИЕ
выпуску облигаций (регистрация выпуска, юридическое сопровождение, наличие аудированной отчетности), а также действия по обслуживанию долга (создание амортизационного фонда, юридическое и банковское сопровождение, чтобы не допускать возможности
технических и прочих видов дефолта по облигациям).
К вышеуказанному анализу авторы хотели бы обратить внимание на то, что на современном этапе развития российского рынка корпоративных облигаций большинство выпусков находится в
периоде от 1 года до 3 лет. Для строительной отрасли этот период
должен быть больше, что вызывает дополнительные сомнения у
инвесторов. Однако для крупномасштабных квазигосударственных
проектов это мероприятие может выступать альтернативой государственно-частному партнерству.
При выпуске корпоративных облигаций не всегда институциональные и частные инвесторы могут выкупить весь объем облигаций эмитента и в таком случае предприятие не получит должного
требуемого уровня финансирования. Отсутствие интереса со стороны инвесторов может показывать низкую конкурентоспособность
продукции предприятия, либо указывать на проблемы в отрасли в
целом, например, отсутствие четких перспектив развития отрасли.
В таком случае корпоративные облигации по размещению могут
классифицироваться на выпускаемые:
• единовременно, т.е. полным выпуском;
• отдельными частями (так называемыми траншами). При размещении облигаций траншами четко устанавливаются сроки размещения отдельных траншей, количество облигаций в отдельных
траншах.
Корпоративные облигации отличаются по видам погашения на
те, которые погашаются единовременным платежом, либо погашаются периодическими платежами (на практике такие платежи принято называть – купонами) с окончательным погашением в срок, на
который выпущены облигации. При управлении портфелем облигаций лучшим вариантом является покупка облигаций с купонными платежами, так как в этом случае уменьшается кредитный риск
облигационного займа и существует больше возможностей при
управлении процентным риском облигационного займа (самого
важного риска при выпуске облигаций, - риском потерь от изменения рыночного уровня процента).
Таким образом, анализ положительных и отрицательных сторон выпуска облигаций в качестве финансирования строительных
проектов показал, что только крупным строительным компаниям
под силу воспользоваться выпуском облигаций. В дальнейшем это
будет способствовать занятию такими компаниями ведущих позиций на рынке и повышению конкурентоспособности, а также в целом положительно повлияет на всю строительную отрасль в России, т.к. она станет наиболее открыта для мировых инвесторов.
Литература:
1) Гражданский кодекс Российской Федерации
2) Федеральный закон «О рынке ценных бумаг». Федеральный закон «О государственной регистрации выпусков акций, размещенных до вступления в силу Федерального закона «О рынке
ценных бумаг» без государственной регистрации» - 7-е изд.- М.:
Ось-89, 2008. – 112 с. – (Федеральный закон). ISBN 978-5-98534907-8
3) Национальный проект «Доступное жилье».2006.
4) Российский статистический ежегодник. 2008
5) ФЦП «Модернизация транспортной системы России 20102015г»
6) Я.М. Миркин, С.В. Лосев, Б.Б. Рубцов, И.В. Добашина, З.А.
Воробьева. Руководство по организации эмиссии и выпуску корпоративных облигаций в России. «Альпина Паблишер», 2004, Москва. – 385 стр.
7) РБК-Daily. Статья «Сергей Собянин может закрыть 500
строек в Москве» http://www.rbcdaily.ru/2011/02/25/market/
562949979765237
8) Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Научно-техническое общество имени академика С.И.Вавилова: Москва, 2009. – 418 стр.
9) Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. ИНВЕСТИЦИИ: пер.с
англ.-М.: ИНФРА-М, 2001. – XII, 1028с.
10) Чистов Л.М. Экономика строительства. 2-е изд./Л.М.Чистов. – СПБ.: Питер, 2003. – 637с.: ил.- (Серия «Учебник для вузов»)
11) Щелов Владислав. Статья «Рынок долгов строительной
отрасли в 2007-2008гг: анализ состояния рынка, ближайшие перспективы» в журнале «Рынок ценных бумаг», август 2008г.
12) Базовый курс по рынку ценных бумаг: учебное пособие/
О.В. Ломтатидзе, М.И.Львова, А.В. Болотин и др. – М.:КНОРУС,
2010. -448 с. ISBN 978-5-406-00207-0
13) Инглис-Тейлор Э. Производные финансовые инструменты:
Словарь: пер. с англ. –М.: ИНФРА-М,2007.-224 с.
ВИРТУАЛЬНАЯ ОРГАНИЗАЦИОННАЯ СТРУКТУРА И ЕЕ ЗАДАЧИ В
СТРАТЕГИЧЕСКОМ УПРАВЛЕНИИ ОБЪЕДИНЕНИЕМ СТРОИТЕЛЬНЫХ
ПРЕДПРИЯТИЙ
Чирхигов Р. С.-Э., соискатель Дагестанского государственного технического университета
Рассматриваются общие принципы построения сетевых организационных структур управления объединением строительных предприятий.
Ключевые слова: виртуальная структура управления, объединение строительных предприятий.
VIRTUAL ORGANIZATIONAL STRUCTURE AND ITS PROBLEMS IN STRATEGIC
MANAGEMENT ASSOCIATION OF CONSTRUCTION COMPANIES
Chirkhigov R., the competitor, Dagestan state technical university
We consider the general principles of network organizational structures of management union construction companies.
Keywords: virtual structure of management, association building enterprise.
В настоящее время небольшими западными фирмами широко
используется частичная или полная передача выполнения отдельных бизнес-функций и даже частей бизнес-процесса единому центру управления их совместной деятельностью. При этом объединение экономически независимых строительных предприятий осуществляется на равноправной основе и является целесообразным
по ряду следующих причин.
Во-первых, это рост интенсивности конкурентной борьбы во
всех секторах рынка и связанная с ней необходимость достижения
наивысшей эффективности всех операций предприятия, стремящегося к завоеванию стабильного и долговременного преимущества
над конкурентами. Достичь самостоятельно максимального повышения результативности всех строительных работ отдельному строительному предприятию в процессе реализации сложного проекта
практически невозможно, а иногда и нецелесообразно. Каждому
строительному предприятию можно довести до совершенства выполнение определенного цикла подрядных работ, а остальные работы доверить равноправным партнерам, у которых они получаются лучше. Таким образом, для многих предприятий привлечение сторонних партнеров для выполнения отдельных работ становится эффективным выходом из положения, когда собственные про-
TRANSPORT BUSINESS IN RUSSIA
109