корпоративных захватов - Высшая школа экономики
advertisement
Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"» Санкт-Петербургский филиал федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"» Факультет экономики Кафедра финансовых рынков и финансового менеджмента БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА на тему: «Организация защиты от враждебных поглощений и ее влияние на стоимость компании-цели» Направление экономика Студент группы № 142 Проскура Марина Владимировна Научный руководитель Профессор кафедры ФРиФМ, к.э.н., доцент Балашов Алексей Игоревич Санкт-Петербург 2013 ОГЛАВЛЕНИЕ ВВЕДЕНИЕ ...................................................................................................................... 2 1.1 Понятие и содержание «корпоративных захватов» ............................................... 6 1.2. Анализ основных методов осуществления корпоративных захватов компании ......................................................................................................................................... 10 1.3. Экономические причины осуществления корпоративных захватов и их влияние на стоимость компании – агрессора и компании – цели ............................ 18 Глава 2. Методические основы организации защиты компании от корпоративных захватов .......................................................................................................................... 24 2.1. Обзор основных методов защиты компании от корпоративных захватов....... 24 2.2. Анализ методик оценки привлекательности компании как объекта потенциального корпоративного захвата ................................................................... 35 2.3. Разработка эконометрической модели оценки стоимости компании-цели при корпоративном захвате ................................................................................................. 45 Глава 3. Совершенствование системы защиты компании от корпоративных захватов (на примере ООО «Балтлайнер») ................................................................. 51 3.1. Экономическая характеристика компании .......................................................... 51 3.2. Анализ действий компании по противодействию корпоративным захватам .. 57 3.3 Способы повышения эффективности методов защиты ...................................... 67 3.4. Экономическая оценка предложенных методов ................................................. 72 ЗАКЛЮЧЕНИЕ ............................................................................................................. 75 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ ............................................................................................. 78 ПРИЛОЖЕНИЯ ............................................................................................................. 81 Приложение 1 ................................................................................................................ 81 Приложение 2 ................................................................................................................ 84 Приложение 3 ................................................................................................................ 87 Приложение 4 ................................................................................................................ 90 Приложение 5 ................................................................................................................ 93 1 ВВЕДЕНИЕ Актуальность. На сегодняшний день корпоративные захваты представляют собой действительные взаимоотношения участников на рынке, в предпринимательской деятельности. Сейчас этакие взаимоотношения вошли в норму, с корпоративными захватами участникам приходится сталкиваться довольно часто. Отметим также тот факт, что корпоративные споры, их организация и проведение захватов стало к настоящему времени одним из видом деятельности. Цель ее и получение прибыли и проведение корпоративного захвата с целью получения контроля над компанией и ее имущества. Данный вопрос актуален не только для компании-поглотителя, но и для компании-цели. Это обусловлено тем, что после реализации поглощения, компания теряет свой потенциал роста и развития, а значит, эффективнее было бы функционировать раздельно. Таким образом, компания-цель может защитить себя от поглощения и имеет множество методик, которые предотвратят поглощение или сделают его нецелесообразным. Также важен аспект сохранения стоимости от организации своей защиты. Ведь если компания избавится от поглотителя, а ее стоимость упадет, эти меры могут оказаться неэффективными. Корпоративные захваты серьезно мешают развиваться в России и среднему бизнесу. Блокируется развитие цивилизованной конкуренции, подрывает фундамент рыночной экономики - отношения собственности, а такие масштабы ведут к спаду экономического роста1. Важно отметить, что организация корпоративного захвата невозможна без соучастия представителей государства, и без систематической коррупции. Ведь 1 Нехорошев Ю.С., Таран Е.А. Воздействие рейдерства на модернизацию экономики России [Электронный ресурс]: http://sun.tsu.ru/mminfo/000063105/326/image/326-147.pdf 2 основные расходы при захватах идут на подкуп судей и правоохранительных органов. Частые корпоративные захваты снижают конкуренцию на рынке, выводя более неподготовленные организации с рынка, ослабляют доверие акционеров и инвесторов, требуют затрат на организацию защиты организации, чаще всего, снижают стоимость компании – цели, бьют по ее имиджу2. Несомненно, корпоративные захваты несут только отрицательные последствия. А это значит, что любой организации необходимо оценить собственную привлекательность для корпоративного захвата, разработать профилактические методы, а также создать систему защитных мер при угрозе корпоративного захвата. Сегодня большинство организаций осознают необходимость формирования системы противодействия корпоративным захватам. Однако существуют проблемы, связанные с оценкой риска враждебных поглощений компаний, что препятствует своевременному выявлению факторов, необходимых при оказании противодействия. Организация такой защиты компании от агрессора, которая бы могла избавить компанию-цель от угрозы со стороны поглотителя и сохранила стоимость объекта поглощения, является одной из наиболее актуальных тем на сегодняшний день. Целью ВКР является выявление изменения стоимости компании при угрозе корпоративного захвата и вследствие применения противозахватных процедур. Для достижения поставленной цели следует решить следующие задачи: уточнение экономического содержания корпоративного захвата; анализ основных методов защиты от корпоративных захватов; разработка методики оценки привлекательности компании; предложение способов совершенствования методов защиты и их экономическая оценка. 2 Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business. 1986. vol. 59. 3 Объектом исследования является стоимость компании, которая претерпевает изменения в процессе попытки ее поглощения. Предметом исследования обозначены экономические отношения компанииагрессора и компании-цели при недружественном поглощении, целью которых является сохранение и/или увеличение стоимости компании. Методологической основой исследования являются поиск, систематизация и анализ источников по теме исследования, методы эконометрического анализа и экономической интерпретации результатов. Информационной базой данного исследования выступили научные труды таких отечественных авторов как: А.Н. Асаул, Н.Д. Бут, Е.В. Валласк, Е.Г. Валуйских, П.И. Гагарин, Т.Г. Долгопятова, М.Г. Ионцев, Р.И. Капелюшников, Н.С. Касьяненко, В.В. Константинов, Н.А. Кричевский, Р.Б. Леонов, Н.С. Лопашенко, А.Д. Радыгин, Н.Б. Рудык, А.Ю. Федоров, Г.В. Чернышов, Р.М. Энтов. В зарубежной экономической науке проблемы корпоративных захватов исследуются в трудах Damodaran A., А. Лажу (A. Lajoux), В. Андреффа (W. Andreff), Л. Бебчука (L. Bebchuk), С. Рида (S. Reed), Ф. Эванса (F. Evans) и других. Материалы ООО «Балтлайнер» послужили базой для исследования, также использовались нормативно-правовая база, ресурсы сети Интернет. В первой главе выпускной квалификационной работы рассмотрены экономико-организационные осуществления недружественных поглощений на рынке: понятие и экономическое содержание корпоративного захвата; анализ методов осуществления; экономические причины и последствия корпоративного захвата для компании-цели и компании-агрессора. Во второй главе работы рассмотрены методические основы организации защиты компании от корпоративных захватов: обзор основных методов осуществления корпоративных захватов; 4 разработка методологии оценки привлекательности компании и на основе полученного разработка эконометрической модели вероятности захвата компании. И в заключительной, третьей главе дана экономическая характеристика ООО «Балтлайнер», ппостроена модель оценки влияния макроэкономических факторов на стоимость компании в случае корпоративного захвата, проведен анализ действий компании по предупреждению недружественного поглощения и предложены способы повышения эффективности методов защиты. 5 Глава 1. Экономико-организационные осуществления недружественного поглощения на рынке 1.1. Понятие и содержание «корпоративных захватов» В современной экономической науке существуют различные точки зрения по определению недружественного поглощения и корпоративного захвата. Согласно первой, недружественное поглощение разрушающе действует на производство, вызывает монополизацию рынка. В итоге происходит захват с применением незаконных методов. Другая точка зрения сводится к положительному воздействию поглощения на экономическую систему. Так, захват является причиной перехода актива от неэффективного собственника к более эффективному. В настоящее время в экономической литературе отсутствует четное понятие исследуемого явления. Поэтому, прежде чем переходить к самому исследованию проблемы, целесообразно рассмотреть основные понятия такие, как «поглощение», «рейдерство», «недружественное поглощение», «корпоративный захват». Итак, основываясь на мнении М. Ионцева, целью поглощения компании является установление над этой компании или активом полного контроля, как в юридическом, так и в физическом аспекте3. Понятие «рейдерство» Н. Лопашенко определяет, как «тщательно спланированную систему деятельности, направленную на получение чужой компании, осуществляющей предпринимательскую и иные виды экономической деятельности. Как правило, рейдерство включает в себя сочетание незаконных, полузаконных (противоправных, но не нашедших законодательного запрета) и законных способов приобретения привлекательного, но чужого бизнеса»4. Этот термин противоречив в трактовках. Он включает в себя как дружественные поглощения, так и недружественные, и корпоративные захваты. 3 4 Ионцев М.Г. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл. – М.: Ось-89, 2003. – 85 с. Лопашенко Н. Рейдерство // Законность. 2007. № 4. 6 Н.С. Касьяненко придерживается, вводя понятие «рейдерство», определяет его как процесс враждебного поглощения организации с помощью специально спланированного корпоративного спора с использованием административных и коррупционных ресурсов и различных мошеннических схем, а также трактовкой в свою пользу неоднозначных положений нормативных и законодательных актов5". Необходимо провести границу между понятиями недружественного поглощения и захвата. Согласно экономическому словарю, недружественное поглощение – это установление контроля над предприятием вопреки воле его руководства. Такое поглощение осуществляется путем скупки акций у миноритарных акционеров, приобретения долей у участников общества с ограниченной ответственностью и последующей смены руководства предприятия путем реализации корпоративных прав. Установить контроль над предприятием возможно и через процедуру банкротства. Однако, недружественное поглощение не сопровождается совершением уголовно-наказуемых деяний6. Инициаторы, реализующих стратегию недружественного поглощения предприятия, обладают законными основаниями для установления контроля над предприятием (контрольный пакет акций, кредиторская задолженность). Корпоративный захват же основан на законных и незаконных методах. В большинстве своем захваты предприятий являются преступлениями. Методы корпоративного захвата (проведение общих собраний акционеров, смена учредительных документов, обжалование действий руководства в судебном порядке) – это действия направленные на создание видимых оснований для получения контроля над предприятием и его активами. Такая процедура может быть реализована даже в случае отсутствия у компании-агрессора долей в 5 Касьяненко Н.С. Недружественные поглощения (рейдерство) организаций в России//Вестник Челябинского государственного университета - 2009 - № 2.С. 120. 6 Слияния и поглощения (2-е издание). М.:Альпина Бизнес Букс, 2009. 7 уставном капитале и акций.7 Корпоративный захват считается синонимом враждебного поглощения. В узком смысле, захват представляет собой один из способов смены власти в компании и соответственно осуществления рейдерской деятельности. В подтверждение данного приведем мнение сотрудника Санкт-Петербургского юридического института Генеральной прокуратуры РФ Валласка Е.В.: "захват хищение контрольного пакета акций у мажоритарных акционеров, совершенное обманным способом с целью получения доминирующего положения в акционерном обществе и возможности активно влиять на принятие им решений либо с целью последующего вывода активов акционерного общества"8. У Р. Леонова под враждебным поглощением понимается «попытка получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами компании-цели в условиях сопротивления со стороны руководства или ключевых участников компании». Проанализировав мнения специалистов, в данной работе считаем необходимым применить понятие «корпоративный захват», которое лучше подходит к специфике российского рынка враждебных поглощений. В итоге, под корпоративным захватом понимается установление над компанией-целью или ее активом контроля с помощью методов, механизмов и технологий, не соответствующих законодательству. То есть получение контроля над компанией осуществляется либо при помощи правовых методов, либо путем использования правовых институтов "не по назначению", в ущерб правам и законным интересам других лиц"9. Главной целью корпоративного захвата 7 Группа Компаний РосРазвитие [Электронный ресурс]: http://www.interlawyer.info/stati/Zashita_ot_poglos.htm 8 Валласк Е.В. К вопросу об определении предмета преступления, характеризуемого как корпоративный захват// Безопасность бизнеса - 2007 - N 4. 115 с. 9 Бут Н.Д. и др. Противодействие недружественным поглощениям. .М.: ОЛМА Медиа Групп, 2006. С. 352. 8 является установление над компанией-целью или активом полного контроля, как в физическом, так и в юридическом смысле.10 Исходя из понятия корпоративный захват, под корпоративной защитой понимается проведение мероприятий, которые не позволят компании-агрессору применить распространенные методы атаки11. Целью корпоративной защиты является сохранение бизнеса или создание условий для его выгодной продажи12. 10 Бут Н.Д. и др. Противодействие недружественным поглощениям. М.: ОЛМА Медиа Групп, 2006. С. 132. 11 Чернышов Г. Особенности корпоративных споров в рамках процесса недружественного поглощения. М.: Викор-Медиа, 2007. С. 107. 12 Валуйских Е.Г. «О понятии корпоративный захват в современной России» [Электронный ресурс]: http://old.nsaem.ru/Science/Publications/Science_notes/Archive/2008/3/480.pdf 9 1.2. Анализ основных методов осуществления корпоративных захватов компании Стоимость захвата зависит от актива, от задействованных сил, от участвующих правоохранительных органов и судов. Важно отметить, что на российском рынке корпоративных захватов используется огромное число методов, каждый из которых по-своему прибылен13. Есть три базовых направления захвата: В первом механизме посредством скупки акций компании-цели без уведомления руководства, существуют три типа инструментов: тендерное предложение, скупка акций на фондовом рынке и борьба за представительство. Во втором механизме – судебном, через арест компании-цели за долги и последующую покупку актива по заниженной цене. Здесь также существует классификация, арест пакета акций компании-цели, без которого на общем собрании акционеров проводится нужное захватчику решение, арест в счет долга части производственных активов компании-цели, без которых компания-цель становится несостоятельной, и затем банкротится захватчиком, что также ведет к приобретению компании по заниженной цене. В третьем механизме (через банкротство компании-цели) существуют следующие инструменты: 1. покупка компании-цели по заниженной цене в процессе банкротства; 2. покупка компании-цели по заниженной цене в процессе банкротства при реализации процедуры конкурсного производства; 3. конвертация агрессором-кредитором долгов компании-цели в контрольный пакет акций на любой стадии банкротства при заключении соглашения; 13 Рынок слияний и поглощений в России в 2010 году и I квартале 2011 года / КПМГ. 2011. Апрель. [Электронный ресурс]: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/S_MA_r.pdf 10 4. создание искусственной задолженности компании-цели и последующее ее банкротство; 5. получение захватчиком контрольного пакета акций нового предприятия при замещении активов.14 Банкротство в российских условиях – основной и наиболее эффективный способ перехвата контроля. Процедура банкротства активно используется для передела собственности. Для принятия необходимо доказать судом заявления наличие о признании банкротом определенных признаков должника, несостоятельности (банкротства). Признаки несостоятельности - это конкретные параметры, наличие которых необходимо в двух случаях: 1. для принятия заявления о банкротстве арбитражным судом и возбуждения производства по делу, 2. для принятия решения о признании должника банкротом арбитражным судом. Возбудить дело о банкротстве может кредитор, но должник до принятия арбитражным судом решения о признании его банкротом может успеть погасить требования кредиторов, и у суда не будет оснований признать его банкротом, вследствие чего дело о банкротстве закроют. Возможные варианты возбуждения дела о банкротстве: - должник по своей инициативе, - кредиторы, - уполномоченные органы Также для принятия судом заявления и рассмотрения дела о банкротстве требуется наличие признаков неплатежеспособности, таких как: 14 Рудык Н.Б.Основные инструменты недружественных поглощений и их классификация. 2-е изд. М.: Дело, 2008.- С.40-47. 11 - наличие задолженности свыше 100 000 рублей для юридических лиц (без учета пеней и штрафных санкций); - срок свыше 3-х месяцев неисполнения требований; - наличие требований кредитора. В итоге рассмотрения заявления, арбитражный суд выносит определение о введении в отношении должника, юридического лица, процедуры наблюдения. По срокам наблюдение составляет не более 7 месяцев с даты подачи заявления в арбитражный суд15. По окончании наблюдения, назначается судебное заседание по рассмотрению итогов наблюдения и отчета временного управляющего должника. В случае, когда по результатам анализа финансового состояния временный управляющий делает вывод о возможности восстановления платежеспособности должника, тогда может быть вынесено решение о введении одной из процедур банкротства, согласно ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» процедуры банкротства применяемые к должнику: наблюдение – это принятие мер по сохранению имущества должника и проведение анализа финансового состояния компании; внешнее управление. Данная процедура имеет продолжительность от года до полутора лет. Результатом комплекса оздоровительных мер становится накопление должником средств, необходимых для расчета с кредиторами; конкурсное производство вводится при выявлении неспособности должником восстановить платежеспособность. Благодаря данной процедуре проводится оценка имущества и его реализация, средства от которой идут на расчет с кредиторами. Соответственно, результатом конкурсного производства является ликвидация должника как юридического лица; мировое соглашение может быть заключено на любой стадии банкротства и влечет к его закрытию. Такое соглашение заключается между 15 Финансово-правовая компания «Ордис» [Электронный ресурс]: http://www.ordis.ru 12 должником и кредиторами с обязательством должника расплатиться в добровольном порядке по установленному порядку расчетов. Наглядно процесс банкротства можно представить на таблице: Таблица 1. Процесс банкротства Наиболее популярным вариантом смены контроля над активами должника является создание нового акционерного общества с внесением в его уставный капитал имущества должника. В рамках такой стратегии внешний управляющий, обладающий всеми необходимыми правами по распоряжению имущества предприятия-банкрота, создает новое акционерное общество. Та часть имущества, которая не интересует агрессора, распродается. Популярность этой стратегии обусловлена тем, что исключается любая возможность обжалования ее в судебном порядке по мотивам ущемления прав действующих акционеров компании. Более того, легальность данного метода подтверждена Постановлением Правительства № 476 от 22. 05.98, в котором 13 создание нового акционерного общества на базе имущества должника указано, как один из вариантов восстановления платежеспособности. Существуют иные критерии классификации корпоративных захватов, например фактор, характеризующий сферы деятельности компании-субъекта и компании-цели. По данному фактору захваты классифицируются так: 1. самозахват; 2. горизонтальные поглощения; 3. вертикальные поглощения; 4. родственные (или концентрические) поглощения; 5. конгломеративные поглощения. Самозахват – это получение менеджментом данной компании полного контроля над ней. Это наиболее многочисленный вид захвата компаний. Генеральные директора приватизированных предприятий имели после приватизации небольшой пакет акций. Стараясь получить в начале захвата контрольный пакет акций собственной компании они скупают через подставные фирмы акции компании, которой и управляют. При этом забывается необходимость корректировать (увеличивать) уставной капитал предприятия и, соответственно, стоимость этих акций в связи с происходившими ежегодными переоценками основных производственных фондов. После на заключительном этапе захвата, игнорируя изменения списка миноритарных акционеров и используя схемы фиксированного или преднамеренного банкротства либо другие схемы, руководители полностью завладевают компанией. Горизонтальные поглощения происходят между организациями, работающими в одной отрасли и специализирующимися на производстве сходной продукции. Основной целью компании-захватчика в горизонтальном поглощении является расширение сегмента рынка, то есть, вытеснение с рынка конкурирующих фирм. Отметим, что при горизонтальном поглощении возможно множество проблем с антимонопольной службой, регулирующей условия соблюдения честной конкуренции и демонополизации рынка. 14 Вертикальные поглощения — это захваты, при помощи которых компаниясубъект стремится расширить операционную деятельность либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до поставщиков сырья, либо на последующие производственные стадии - до конечных потребителей продукции. Таким образом, основной признак вертикального поглощения предприятия - ситуация, когда захватчик и компания-цель находятся в отраслях, тесно связанных технологическими и снабженческо-сбытовыми связями. Родственные (или концентрические) поглощения определяют, как захват компаний, сходных по природе и действиям. При этих захватах компанияагрессор и компания-цель схожи между собой базовой технологией, производственным процессом. В родственные поглощения, как правило, оказываются вовлеченными компании, работающие на одном и том же сегменте экономического пространства, но не занимающиеся выпуском или продажей одного и того же продукта (горизонтальные поглощения) или не связанные снабженческо-сбытовым циклом (вертикальные поглощения). Конгломеративные поглощения происходят между компаниями, абсолютно не соприкасающимися между собой как на сегменте рынка, так и по производственно-снабженческим связям. Основная цель, которую преследует захватчик, проводя подобный тип захвата - диверсификация операций. В результате можно сделать вывод о том, что наибольший урон оказывают родственные за счет значительного повышения степени монополизации соответствующего сектора рынка и сдерживания его развития. В таблице 2 приведена классификация направлений, инструментов и конкретных способов захвата компаний. Данные классификации позволяют охарактеризовать захват как явление и способствовать дальнейшему исследованию различных его аспектов16. Рудык Н.Б.Основные инструменты недружественных поглощений и их классификация. 2-е изд. М.: Дело, 2008.- С.55-67. 16 15 Таблица 2. Классификация мотивов и способов захвата компаний Критерий классификации захватов компаний Классификация Мотивация захвата Чрезмерные амбиции Владение дополнительными привилегиями менеджмента компании-цели Владение чужой собственностью Получение синергетического эффекта Цель захвата Перепродажи (рейдеры) Шантаж (гринмейл) Ликвидация бизнеса конкурента Собственное развитие Виды захвата Самозахват Горизонтальные Вертикальные Концентрические Конгломеративные Направления захвата Внесудебное Судебное Криминальные способы захвата Подкуп Хищение Шантаж 16 Таблица 3. Классификация схем захвата компаний Направление захвата Инструментарий Способ захвата Внесудебное Через операции с акциями Скупка акций у мелких акционеров Консолидация акций Тендерное предложение Скупка акций на фондовом рынке Хищение акций Хищение реестра Перехват управления предприятия-цели Судебное Через судебных приставов (использование исполнительного производства) Через банкротство Фиктивное банкротство Преднамеренное банкротство Замещение активов 17 1.3. Экономические причины осуществления корпоративных захватов и их влияние на стоимость компании – агрессора и компании – цели Как правило, причины активного развития процессов поглощений экономические. Многие компании рассматривают поглощение как один из способов создания устойчивой и защищенной от конкурентов компании. В настоящее время корпоративным захватам чаще подвергаются компании малого и среднего бизнеса. Несмотря на то, что отдача от таких организаций меньше, они интересны для захвата, так как риск проведения комплексной защиты ниже. Причинами внимания к конкретному предприятию могут служить как появление «заказчика», рассматриваемого актива. так и потенциальная Предприятия Москвы экономическая и выгода Санкт-Петербурга в большинстве своем поглощаются ради принадлежащих им зданий и земель. В регионах захваты часто происходят по заказу крупных компаний, которые присоединяют компанию-цель к своим структурам, сохраняя профиль корпоративных захватов производства захваченных предприятий17. Причиной является развития специфика российской развития практики экономики, особенности национального менталитета. Значительное число организаций в России в той или иной степени используют в своей деятельности серые, теневые инструменты и схемы. Черная арендная и заработная плата, невыплаты дивидендов акционерам создают основу для организации корпоративного захвата, методы которого вынудят собственника либо заплатить деньги, либо потерять весь бизнес18. Наиболее привлекательными являются такие сферы экономики, как строительство, транспорт и стратегические Леонов Р.Б. «Враждебные поглощения» в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики// Рынок ценных бумаг.-2000-№24 – С. 35-39 18 Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business. 1986. vol. 59. 18 17 отрасли. Наиболее известными участниками недружественных поглощений за последние десять лет стали ООО «А1», ООО «Атон», АФК «Система», ЗАО «Интеко», причем часть из них – это самостоятельные участники конфликтов, а другие работают на заказчика. При изучении влияния корпоративного захвата на стоимость компаниицели и компании-агрессора, необходимо проанализировать мотивы, то есть цели захвата, на основе которых мы сможем оценить стоимость. Серьезным и оправданным мотивом корпоративных захватов служит возможность получения синергического эффекта. Отметим, что синергический эффект представляет собой потенциальную дополнительную стоимость, возникающую в результате объединения, будем рассматривать его как компонент стоимости. Если целью сделки является достижение синергического эффекта, то возможны различные варианты его получения в зависимости от его типа. Так, если предполагается экономия от эффекта масштаба, то компания -цель должна иметь схожий бизнес, структуру, политику. Если предполагается операционная синергия от расширения бизнеса, компания-цель должна иметь более сильные позиции на рынке. За синергию компания-агрессор должна платить премию к цене акции приобретаемой компании. Сделка будет эффективной при условии того, что премия меньше прибавки к инвестиционной стоимости. За данным выводом скрывается весьма серьезная проблема. Компания-агрессор попадает в ловушку при уплате такой премии, ведь чтобы компенсировать затраты, необходимо добиться быстрого увеличения доходности капитала в будущем. То есть, премия предписывает необходимое увеличение доходности и определяет требования к экономической прибыли. С ростом премии нарастают претензии к доходности в годовом выражении. Они зависят от продолжительности периода ожидания результатов синергии двух капиталов. При соответствии достигнутого уровня доходности в будущем расчетным значениям с учетом премии, собственники компании19 агрессора понесут убытки. В терминах инвестиционной стоимости роста не будет, так как рост масштабов бизнеса, находящегося в их собственности по завершении сделки, окажется иллюзорным. Экономическая прибыль как прибыль, получаемая над затратами на капитал, выраженная как спрэд доходности или разность фактической и барьерной доходности, будет выражаться отрицательным числом. Собственники окажутся в западне: физические масштабы их владений несомненно выросли, в бухгалтерском измерении их собственность стала масштабнее, но финансовые измерения не достигли необходимого размаха. Также при корпоративном захвате выбор компании производится с целью снизить налоговые выплаты, увеличить кредитоспособность, получить оборотные средства. Приобретение компании с неэффективным менеджментом по своей природе имеет схожие мотивы с покупкой недооцененной компании - отличие при этом лишь в том, что в первом случае субъективным фактором, приводящим к превышению потенциальной стоимости компании над реальной стоимостью, служит неэффективное управление, а во втором – конъюнктура фондового рынка и прочие субъективные факторы.19 Зачастую объектом внимания становятся предприятия, где пакет акций распылен между большим количеством мелких акционеров, а также компании, где существуют внутренние корпоративные конфликты между собственниками. Мотив монополии - устранения конкурентов, подразумевает стремление компании - агрессора к увеличению своего влияния на рынке. Компания - цель в результате перестает быть конкурентом, а в ряде случаев и приобретается с целью последующего закрытия. Особый мотив по сделкам поглощения со стороны компании-агрессора – увеличение стоимости компании за счет расширения бизнеса. Так, могут решаться самые разнообразные задачи: – устранение конкурента (горизонтальная интеграция); 19 Молотников А.Е. Слияния и поглощения. Российский опыт. М.: Вершина, 2007.-С.88-144. 20 – выход за счет поглощаемой компании на новые рынки (горизонтальная и вертикальная интеграция); – диверсификация бизнеса и уменьшение хозяйственных рисков, смена вида деятельности, бизнеса (сделки конгломератного типа); – построение завершенного технологического цикла производства продукции (вертикальная интеграция); – экспроприация чужого бизнеса (все предыдущие стратегии); – отмывание доходов, полученных преступным путем; – восстановление государственного контроля в отрасли (при участии государства в сделке). Мотив диверсификации в большинстве случаев, приводит к увеличению рисков в результате снижения управляемости и прозрачности итоговой компании. Значительно более выгодной является диверсификация инвестором своих вложений, чем диверсификацию. предприятием своей деятельности из-за затрат на Кроме того, диверсификация во времени может быть достаточно привлекательной для компании-инициатора – например, если бизнес компании-инициатора является сезонным, то можно выбрать компанию-цель со стабильным оборотом в течение года20. То есть в тех случаях, когда сделка не имеет своей целью устранения конкурентов, можно заметить тенденцию к прогрессивному увеличению выпуска и сбыта продукции, а также росту цен на реализуемую продукцию. С другой стороны, горизонтальные сделки по поглощениям, не предполагающие концентрации производства, сбыта, других функций, часто могут приводить к размытости бизнеса и, таким образом, отрицательно влиять на стоимость компании-цели. При характеристике различных мотивов корпоративных захватов на рынке корпоративного контроля необходимо понять, оправдывают ли перечисленные мотивы себя на практике. 20 Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 1986. vol. 76. 21 Как известно, в большинстве случаев наибольшую выгоду от сделок получают акционеры компании-цели. период, когда их акции дорожают. Это происходит в предшествующий При успешном захвате общая выгода держателей акций составляет 20-30% от первоначальной стоимости21. Наибольший интерес вызывают предприятия, которые приносят высокий доход и активно развиваются, обладают ценными активами (например, высоко котирующимися акциями или пакетами акций других компаний, недвижимостью и движимым имуществом, значительной дебиторской задолженностью, вкладами в иностранных банках). Если предприятие относится к сельскохозяйственной отрасли, то объектом интереса могут стать земельные ресурсы, которыми они располагают22. Резюмируя, можно отметить, что теория и практика современных корпоративных отношений выделяют ряд причин слияний и поглощений компаний, к которым относятся следующие: 1) возможность достижения синергетического эффекта, т.е. совокупный результат взаимодополняющего действия активов двух или нескольких организаций превышает суммарный итог отдельно работающих на рынке структур; 2) стремление повысить качество и эффективность управления; 3) диверсификация бизнеса; 4) покупка компании для последующей распродажи ее по частям с целью извлечения прибыли; 5) налоговые мотивы - поглощаемая компания может обладать существенными налоговыми льготами, которые полностью не используются по тем или иным причинам; 6) личные мотивы управляющих - расширение бизнеса, власти и т.д.; 7) стремление к завоеванию большей доли рынка; Damodaran, A. Investment valuation. Second edition. [Электронный ресурс]: www.damodaran.ru – Глава 25, С. 5. 29 22 Гагарин П. «Как защититься от недружественного поглощения» [Электронный ресурс] http://www.cfin.ru/investor/m_and_a/prevent.shtml Журнал «Финансовый директор», № 5, 2007 22 21 8) повышение эффективности производства. В то же время необходимо отметить, что не все сделки по поглощениям приводят к желаемому экономическому эффекту, не всегда приводят к созданию стратегического преимущества, дают новые возможности для развития. 23 Глава 2. Методические основы организации защиты компании от корпоративных захватов 2.1. Обзор основных методов защиты компании от корпоративных захватов Разработка действенных мер, позволяющих свести к минимуму риск финансовых и имущественных потерь от действий недружественных компаний, в большей степени основывается на создании практических препятствий на пути агрессора. Чаще всего, при угрозе захвата, многие собственники предприятий считают достаточным довести свой пакет акций до 75% или назначить знакомого генерального директора, что ведет к неэффективному использованию против захватных мер, учитывая тот факт, что применение своевременно разработанной комплексной защиты существенно снижает риск потери управления и снижению стоимости компании. Эта разработки ситуация защиты обуславливает от необходимость корпоративного знания захвата. и правильной Рассмотрим сначала противозахватные меры, которые традиционно относятся к превентивным, а потом перейдем к оперативным мерам защиты. Одним из самых распространенных превентивных мероприятий является внесение изменений в устав компании, иначе этот метод называется «противоакульи» поправки. Поправки относятся к пяти основным направлениям: 1. Ротация совета директоров или классифицированный совет директоров. Данная методика затрудняет мгновенное получение контроля компанией-агрессором, поскольку ежегодно избирается только часть членов совета директоров. 2. Сверхбольшинство. Установление в уставе высокого порога голосов, требуемого для одобрения сделки слияния/поглощения. Требуется наличие большого объема финансовых ресурсов, что снижает привлекательность 24 процедуры поглощения для агрессора. Компания может установить порог голосов вплоть до 95%. 3. Поправка об ограничении прав голоса. Суть данной поправки состоит в том, что те акционеры, которые обладают свыше определенного процента акций компании-цели, не имеют права голоса без специального разрешения совета директоров. Поскольку поглощение является враждебным, то менеджеры компании-цели не допустят голосования акционеров, относящимся к компанииагрессору. 4. Справедливая цена. Такая поправка в уставе требует выкупа акций у акционеров, владеющих более чем определенной долей акций в обращении, по заранее установленной цене, которая может быть выражена определенной цифрой, через формулу или специальную процедуру оценки. 5. Положение о периоде ожидания. В связи с действием данной поправки компания-агрессор не сможет завершить процесс поглощения в короткие сроки, он может затянуться на годы. В качестве совета для применения «противоакульих» поправок обычно предлагают включать в устав все эти положения. В итоге, большая защищенность благодаря «противоакульным» поправкам минимизирует риск поглощения, следовательно, и возможность получить избыточный доход акционерами. Также применяется не менее популярный метод защиты, суть которого в изменении места регистрации компании. Выбор места основывается на том, что законодательством упрощено включение в устав противозахватных мер и судебной защиты в данном месте. Следующая методика защиты от недружественных поглощений это так называемые компенсационные парашюты - включение в трудовой договор положения о выплате значительной денежной суммы в случае досрочного увольнения из компании из-за смены собственника. Наибольшее распространение получили золотые парашюты для топ-менеджеров, но встречаются и серебряные (для менеджеров среднего звена), и жестяные/оловянные парашюты. В большинстве случаев парашюты выплачиваются компанией-агрессором, но 25 бывают случаи, когда платежи осуществляют акционеры компании-цели, дабы нейтрализовать действия менеджеров относительно поглощения. Таким образом, средства, затрачиваемые на выплату парашютов, могут быть внушительных размеров, откуда следует, что привлекательность враждебного поглощения снизится. Как пишет Н.Б. Рудык, «Ламберт и Ларкер приводят данные о том, что средний объем компенсационных выплат по золотым парашютам составляет 12,1% от прибыли, полученной за год до создания парашюта, и 1,7% от агрегированной рыночной стоимости ее обыкновенных акций».23 Выплата компенсационных парашютов снижает показатель добавленной акционерной стоимости в среднем на 7% в период поглощения и в среднем на 2% в период после поглощения. Рис. 1. Влияние применения компенсационных парашютов на SVA компании-цели Таким образом, данная величина является значительной, и компанияагрессор стремится не выплачивать данную компенсацию, а уволить менеджмент компании-цели уже после изменения условий контрактов с ними. Объявление о Рудык, Н.Б. Золотые парашюты от А до Я / Н.Б.Рудык // Финансовый менеджмент. – 2005. – №5. – С.65 23 26 выплате парашютов является позитивным знаком для фондового рынка, поскольку соотносится с поглощением компании и соответственно, стоимость акций компании растет, а значит, благосостояние акционеров увеличивается. Несмотря на это, считается, что акционеры недополучают сумму «парашюта» в случае поглощения. Таким образом, если компания-агрессор хочет повысить совокупное благосостояние акционеров, они не будут выплачивать «парашюты». Обобщая все вышесказанное можно сделать вывод о том, что выплата парашютов не самый лучший способ защиты компании. Во-первых, потому что снижается благосостояние и величина избыточного дохода акционеров компаниицели. Во-вторых, потому что компания-агрессор может не выплатить компенсацию, а расторгнуть договор по окончании срока его действия. К тому же акционеры компании-цели теряют в стоимости, если они рассчитывают избавиться от менеджмента как преграды для осуществления сделки. Необходимо мероприятия отметить, отрицательно что применение сказывается на данного спрэде противозахватного между добавленной акционерной стоимостью в случае враждебного поглощения с защитой. Следующая превентивная методика против враждебного поглощения заключается в выпуске акций с более высокими правами голоса - рекапитализация высшего класса. Такая мера позволяет менеджерам компании-цели получить большинство голосов без владения большой долей акций. Однако, это приводит к размыванию голосов, что, как правило, ведет к снижению рыночной стоимости компании-цели. Поскольку менеджмент компании обычно выходит на рынок долевых инструментов, когда компания переоценена, то инвесторы, понимая это, воспринимают выпуск акций как знак того, что компания достигла пика долговой нагрузки и встала на край пропасти банкротства, в этом случае акции компаниицели теряют в стоимости. В результате акции компании становятся адекватно оцененными, а стоимость компании-цели падает из-за данной противозахватной методики. Более того, данное противозахватное мероприятие снижает существующие голоса «дружественных» акционеров. А значит, реализуя данный 27 метод, менеджеры действуют не в интересах акционеров, что отражается в снижении стоимости акций. Переходя к анализу оперативных мер, выделим такую методику, как «ядовитые пилюли». К ним относят различные мероприятия, направленные на увеличение потребности в финансовых ресурсах у компании-покупателя, выраженные в различных правах и привилегиях акционеров компании-цели24. Поскольку увеличиваются потребности в финансовых ресурсах компанииагрессора, то, как следствие, затрудняется осуществление поглощения, а значит, снижается привлекательность поглощения компании-цели для агрессора и вероятность того, что менеджмент компании-цели будет сменен. В свою очередь повышается вероятность снижения стоимости акций компании-цели. В качестве примера «ядовитой пилюли» обычно приводится возможность покупки акций акционерами компании-цели, если захватчиком приобретается крупный пакет акций. Выкуп с использованием заемных средств также относится к оперативным мероприятиям. Выкуп производится частными инвесторами или менеджерами с использованием заемных средств. Акции, выкупленные таким образом, больше не торгуются на фондовом рынке. С одной стороны это повышает риски деятельности, что, выражается в большей доходности акционеров компании-цели, а с другой использование заемных средств повышает рентабельность бизнеса. Таким образом, можем предположить, что данная мера положительно влияет на стоимость компаний-целей. Превентивной мерой является также управление структурой собственности, в частности включение работников в собственность (Employee stock ownership plan, ESOP). Применение данного метода требует высокой осведомленности работников, чем они владеют, а также лояльности к компании. Влияние данного противозахватного метода на стоимость компании-цели анализировалось во многих исследованиях. Для некоторых регионов внедрение ESOP сопровождается Заикин, В., Калашников. Г. Механизмы защиты компаний, Корпоративный менеджмент, 25 апреля 2008 // http://www.cfin.ru/press/zhuk/2004-7/3.shtml?printversion. 28 24 ростом стоимости акций компании-цели, так как это является признаком поглощения. Но для большинства случаев введение ESOP как мера защиты от враждебного поглощения снижало стоимость компании на 2-5%. Согласно Блази, объединившего различные исследования влияния ESOP на стоимость компании, автор одного из исследований «Сейюнг Чанг пришел к выводу, что в тех случаях, когда план ESOP используется как финансовый «рычаг» в выкупе компании или отдельного ее подразделения сотрудниками, в реструктуризации зарплаты, стоимость акций компании обычно растет. В последствии этот вывод был подтвержден и другими исследователями»25. К управлению собственностью относится также тактика «размывания» принадлежащих агрессору акций путем дополнительной эмиссии. При оценке влияния размывания акций, Уоррен Баффет считает, что необходимо учитывать влияние данной меры на долгосрочные показатели компании, а не на краткосрочные эффекты. Если в долгосрочной перспективе показатели деятельности могут повыситься в результате реализации данного мероприятия, тогда стоимость акций компании-цели должна повыситься26. Продолжая тему управления структурой собственности и проведения различного рода реструктуризации для предотвращения поглощения, перейдем к реструктуризации обязательств. Что касается реструктуризации обязательств, то можно изменить срок погашения таким образом, чтобы он наступил сразу после завершения сделки поглощения. Также можно организовать дополнительную эмиссию акций, чтобы занизить долю агрессора. Компания может также наложить ограничения на права требований по существующим задолженностям поглощаемой компании, выпустить акции для дружественной стороны, выкупить акции. К специфичным методам, относящимся к реструктуризации обязательств можно отнести «макаронную оборону». Данный метод заключается в выпуске на Бойко, И.П. Лекция 5 // И.П. Бойко // Объединения предприятий в рыночной экономике. Курс лекций. – СПб: Изд-во СПб гос. ун-та, 1996. – С.75. 26 Баффет, У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управления компаниями / У. Баффет. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. – С. 174. 29 25 большую сумму облигаций компанией-мишенью, которые должны быть погашены досрочно в случае поглощения компании, а значит, для агрессора увеличивается стоимость поглощения. Также в качестве меры защиты от поглощения, компания также может произвести реструктуризацию активов. Можно купить активы, которые не являются привлекательными для захватчика или могут вызвать проблемы с антимонопольными органами. Также можно минимизировать активы до минимально приемлемого уровня. В данном случае специфичным методом является сбрасывание «драгоценностей короны». Данная методика заключается в том, что менеджмент компании-цели избавляется от конкурентных преимуществ или активов, которые привлекли агрессора. Интерес агрессора пропадет, но при ликвидации конкурентных преимуществ пропадет и то, на чем основывается деятельность компании. Следовательно, применение данного метода при сопротивлении поглощению может привести к снижению стоимости компании-мишени. В качестве ещё одной оперативной меры можно выделить встречную скупку акций или контрнападение на акции захватчика - защита Пэкмена. Чтобы осуществить данное мероприятие компания-цель должна в достаточно короткие сроки аккумулировать денежные средства для покупки значительного пакета акций компании-агрессора. Когда менеджеры компании-цели тратят средства акционеров на покупку акций агрессора, это наносит ущерб акционерам. Тогда, применение контрнападения должно снизить стоимость компании. Иным методом защиты является объединение с «белым рыцарем» дружественной компанией. большинстве случаев Отметим, что дружественное приводит к уменьшению стоимости поглощение в компаний, к ухудшению результатов деятельности, и чаще неэффективны. Однако, согласно исследованиям Бредли, Десаи и Ким повторное объявление о поглощении повышает стоимость компании-цели и избыточную доходность ее акционеров на 55-60%. Таким образом, для вынесения более конкретного вывода в отношении 30 влияния на стоимость компании данного метода защиты, требуется более детальный обзор применения данного метода. Следующим оперативным противозахватным мероприятием является «зеленая броня». Оно заключается в обратном выкупе акций с премией. Для реализации данного метода компания-цель должна в достаточно короткие сроки аккумулировать большой объем финансовых ресурсов. И влияние данного метода на благосостояние акционеров схоже с влиянием контрнападения. Для применения метода «белой брони» необходимо найти дружественную компанию, которой продается определенная доля акций по заниженной цене, что приведет к покупке захватчиком необходимого количества акций по более высокой цене. Это в свою очередь повышает доходы, которые могут получить акционеры, акции которых не проданы дружественной компании, но занижает доходы акционеров, чьи акции продали по заниженной цене. Можно отметить еще один способ - защиту реестра акционеров, в частности этот метод заключается в минимизации и контроле несанкционированного доступа со стороны третьих лиц. Этот метод более актуален для России, поскольку одним из распространенных методов захвата является передача реестра другому реестродержателю без ведома компании-цели. Нельзя не обозначит еще один оперативный метод защиты такой, как судебные тяжбы. Иск в суд подает компания-цель о нарушении антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах, тем самым у компании появляется время для выстраивания более качественной защиты. Воспользовавшись данным методом, компания должна учитывать судебные издержки и тот факт, что участие в судебном процессе заведомо портит репутацию компании, что влияет на стоимость компании отрицательно. Наглядно применимость основных западных защитных мероприятий для России можно отразить в Таблице 4. 31 Таблица 4. Потенциал использования западных методов защиты от враждебного поглощения в России Западный метод 1 Разделенный совет директоров Супербольшинство Справедливая цена Ядовитые пилюли Потенциал в России 2 Невозможно (закон об АО) Возможно Возможно путем заключения соглашения между акционерами Невозможно Ядовитые ценные бумаги Возможно Рекапитализация Невозможно Зеленый шантаж Возможно Соглашение о невмешательстве Возможно Белый рыцарь Возможно Реструктуризация активов и пассивов Возможно Золотые парашюты Возможно Management buy-out Возможно Реинкорпорация Невозможно Судебные процессы Возможно Источник: Леонов Р. Враждебные поглощения в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики, РЦБ Подводя итоги, мы выделим следующее: 1. Рассмотренные противозахватные мероприятия приводят к разрушению добавленной акционерной стоимости компании-цели. 2. Наиболее сильное влияние на стоимость компании-цели оказывают следующие мероприятия: продажа основных производственных мощностей, привлекающих агрессора; покупка непрофильных активов; 32 увеличение доли заемного капитала в структуре финансирования компании; увеличение доли собственного капитала при сопутствующем увеличении заемного капитала с целью поддержания финансового рычага на целевом уровне. 3. Наименьшее влияние на стоимость компании-цели оказывают следующие противозахватные мероприятия: выпуск акций для размывания доли компании-агрессора без увеличения величины заемного капитала; компенсационные парашюты. 4. При откладывании на более поздние периоды противозахватных мероприятий влияние на стоимость компании-цели меньше. Тем не менее, необходимо помнить, что хотя разрушение стоимости меньше, эффективность данных мероприятий также снижается, поскольку у компании-агрессора появляется больше времени для получения контроля над компанией-целью. 5. Большинство мероприятий, которые оказывают наименьшее разрушающее воздействие на стоимость компании-цели, чаще признаются неэффективными и не помогают защитить компанию от агрессора. 6. Все рассмотренные противозахватные мероприятия кроме компенсационных парашютов обеспечивают положительный спрэд между SVA компании при защите от поглощения. 7. При применении противозахватных мероприятий менеджменту компаниицели следует исходить из принципа: минимизации разрушения добавленной акционерной стоимости; применение противозахватных мероприятий оправданно до тех пор, пока добавленная акционерная стоимость при применении противозахватных мероприятий выше, чем добавленная акционерная стоимость от участия в объединенной компании. 33 8. Без какой-либо угрозы поглощения компания-цель может зарабатывать как меньше, так и больше по сравнению с поглощением, в зависимости от ожидаемого синергетического эффекта. Данные мероприятия могут защитить компанию от враждебного поглощения, но в свою очередь могут вызвать недовольство акционеров тем, что менеджмент не смог максимизировать стоимость фирмы на момент поглощения и не дал акционерам компании-цели заработать избыточный доход. Таким образом, качественное корпоративное управление предполагает, что менеджмент компании должен реализовывать те или иные мероприятия в интересах акционеров. Таким образом, подтверждается актуальность разработки инструментария, соответствующего поставленным задачам. 34 2.2. Анализ методик оценки привлекательности компании как объекта потенциального корпоративного захвата В отечественной и зарубежной литературе основное внимание уделено проблеме экономической выгоды от сделок слияния и поглощений. Как правило, выгода возникает при том, что рыночная стоимость компании после поглощения превышает сумму рыночных стоимостей компаний до сделки. Для захвата интересен перспективный и устойчивый бизнес. Тогда захват осуществляется ради самой деятельности компании. Также, привлекательны высоколиквидные активы, например, недвижимость, земельные участки или оборудование. В такой ситуации не представляет никакой важности сам бизнес и вообще существование компании-цели, как юридического лица. Перспектива включения захваченного предприятия в холдинг – еще одна привлекательная сторона компании-цели. В таком случае бизнес, активы и сама организация поглощается комплексно, после чего деятельность продолжается. Н. С. Согрина в статье «Методика оценки риска недружественного поглощения (рейдерства) в трансформируемой экономике» проводит анализ отечественных методик оценки риска недружественного поглощения и на основе выявленных преимуществ и недостатков предлагает собственную модель. Рассмотрим данные методики по порядку. Так Н. Кричевский предлагает факторную модель оценки риска, в которой заложено всего 5 факторов. К ним относятся: Организационная структура фирмы, где в случае акционерного общества, отсутствию контрольного пакета присуждается +0,5 баллов; Собственность. В данный фактор автор включает наличие недвижимости объектов интеллектуальной собственности (+1балл); ненадлежащее правовое оформление активов (+1 балл); действующие обременения (+0,5балла); 35 Финансово-экономическое соответствует +0,5 состояние. баллам; Здесь наличие рост стоимости просроченной фирмы кредиторской задолженности соответствует +0,5 баллам; ведению двойной бухгалтерии присужден +1 балл; В факторе «менеджмент» учитываются внутренние конфликты за весь период деятельности (+0,5 балла) и отсутствие мотивации и стимулирования менеджмента (+0,5 балла); Последним фактором является внешнее окружение. Отсутствию постоянных контактов с регистратором соответствует +0,5 балла; неблагоприятное социальное окружение – это +0,5 балла; негативные отношения с органами власти (+1 балл); отсутствие «контактов» с законными силовыми структурами (+0,5 балла); неудавшиеся попытки рейдерских поглощений (+0,5 балла). В данной методике не учитываются положительные аспекты, только факторы, способные негативно влиять на возможность враждебного поглощения. Если компания набирает 3 балла, то риск недружественного поглощения высокий. Самым важным недостатком модели Н. Кричевского является отсутствие учета положительных факторов. Их стоило бы включить со знаком «минус», т.к. это позволило бы более объективно оценить вероятность поглощения. При этом Н.С. Согрина отмечает, что в данной модели также необходима дифференциация весов в целях учета неравнозначности влияния факторов. Следующая методика оценки принадлежит Э. Савуляк. Она в принципе основа на балльной системе, однако, акцент делается на «рейдпригодность компании». Э. Савуляк использует коэффициенты, каждому из которых соответствует конкретный балл. Такая система отражена в Таблице № 5. В итоге рассчитывается суммируются значения результирующий по показатель каждому Кi. коэффициенту, Максимально так возможное значение 135, минимальное – 18. Интерпретация риска недружественного поглощения по данному методу представляет собой: больше 60 баллов – высокий; 36 30-60 баллов – средний; менее 30 баллов – низкий. Таблица 5. Оценка «рейдпригодности компании» Коэффициент Значение Балл а) пакет акций «распылён» выше 51 % 30 б) пакет акций «распылён» на 25–51 % 10 в) пакет акций «распылён» менее 25 % 3 а) свыше 50 % 30 б) 10–50 % 10 в) менее 10 % 1 а) свыше 50 % 5 б) 10–50 % 3 в) менее 10 % 1 а) ежегодно 1 б) не выплачиваются 3 а) экспертно наиболее рентабельных (топливная, чёрная и цветная металлургия, розничная торговля и общественное питание, связь, транспорт, строительство, финансы и страхование) 3 б) прочие отрасли 1 а) регион, подверженный инфраструктурному воздействию в наибольшей степени (Москва, СанктПетербург, Московская и Ленинградская области) 3 б) прочие регионы 1 К7 — организационно-правовая форма а) ОАО, ЗАО 3 собственности фирмы б) ООО 2 К1 — степень «распылённости»/ консолидированности структуры фирмы К2 — доля рыночной стоимости недвижимости в активах фирмы К3 — доля кредиторской задолженности в активах фирмы К4 — частота выплаты дивидендов К5 — отрасль, в которой работает корпорация К6 — регион, в котором расположена корпорация 37 в) прочие 1 К8 — реальность юридического и а) реальны 1 фактического адресов фирмы б) не реальны 3 а) траст / фонд 1 б) прочее (российское ООО, офшор Сейшилы Белиз и т. д., европейская компания — Кипр, Дания, Голландия и т. д.) 10 а) центры владения и прибыли разделены 1 б) все активы сосредоточены в одном центре 5 а) да, проводилась 1 б) нет, не проводилась 5 а) собственник скрыт 5 б) собственник всё контролирует «напрямую» либо через трастового управляющего 1 а) реестр акционеров ведёт сама корпорация 1 б) прочее (реестр ведёт российский или западный депозитарий) 5 К14 — публичность реального а) собственник известен 10 собственника б) собственник скрыт 1 а) в регистраторе уверен 1 б) информацией о регистраторе не располагают 5 а) подпись директор ставит всегда собственноручно 1 б) прочее 10 К9 — вид фирмы, на которое выведены самые ценные активы К10 — центры владения активами К11 — проведение процедуры юридического due diligence в отношении первичных учредителей и директоров фирмы (в случае покупки фирмы через агентов)* К12 — реальность личностей учредителей и директора К13 — ведение реестра фирмы К15 — надёжность регистратора К16 — подлинность подписи директора / акционера 38 К преимуществам применения, методики обоснованность протестировать разработанную Э. Савуляка относятся доступность выбора коэффициентов, возможность систему противодействия враждебному поглощению. Недостатками Н.С. Согрина выделяет необходимость пересмотра значимости некоторых коэффициентов с учетом развития экономики, например, вес коэффициента К5; также стоит разграничить низкорентабельные и нерентабельные отрасли (по 5 и 4 балла, соответственно). Н.С. Согрина предлагает дополнить таблицу еще 3 коэффициентами, такими как: - активность миноритарных акционеров; - наличие внутренних конфликтов; - отношения с органами власти, с законными силовыми структурами. Методика Н.С. Согриной, выработанная на основе вышеизложенных двух методов оценки, заключается в группировке факторов, оцениваемым по соответствующим коэффициентам, использовании сводного показателя и классификации по разделам: Раздел 1. Платёжеспособность (ликвидность) оценивается с помощью коэффициентов текущей и абсолютной ликвидности. Раздел 2. Финансовая устойчивость оценивается с помощью коэффициента автономии. Раздел 3. Деловая активность оценивается по коэффициенту оборачиваемости капитала. Раздел 4. Рентабельность (эффективность управления) анализируется при помощи рентабельности оборота, экономической и финансовой рентабельности. Раздел 5. Вероятность банкротства в предлагаемой методике оценки риска недружественного поглощения рассчитывается по формуле Э. Альтмана27. Раздел 6. Оценка кредитоспособности. 27 Царёв, В. В. Оценка конкурентоспособности предприятий (организаций). Теория и методология: учеб. Пособие для студентов вузов /В. В. Царёв, А. А. Кантарович, В. В. Черныш. М.: Юнити-Дана, 2008. С. 592-593. 39 Таблица 6. Оценка недружественного поглощения по 4 основным факторам 40 Риск недружественного поглощения определяется по формуле: где: Ксвод — сводный коэффициент, учитывающий суммарное влияние 15 коэффициентов; Ф — оценка фактора «финансово-экономическое состояние». Риск недружественного поглощения оценивается как низкий (класс 1), средний (класс 2), высокий (класс 3), весьма вероятный (класс 4). Сводный коэффициент, учитывающий суммарное влияние 15 оцениваемым по коэффициентов, определяется: где: Кi — балл каждого коэффициента. Коэффициенты сгруппированы по факторам, соответствующим коэффициентам (Табл. 6). Максимально возможная сумма баллов по результатам всех 15 коэффициентов — 114, минимальная — 12. Интерпретация полученной суммы баллов сводного коэффициента — класс недружественного поглощения: класс 1, если Ксвод ≤ 20; класс 2, если 21 ≤ Ксвод≤ 38; класс 3, если 39 ≤ Ксвод ≤ 70; класс 4, если Ксвод ≥ 71. Фактор «финансово-экономическое состояние» оценивается по результатам шести разделов по формуле простой средней арифметической: 41 где: Пn — класс показателя; n – количество классов. Полученные результаты по разделам сопоставляются с нормативными значениями. Риск недружественного поглощения: – низкий (класс 1), если значения по первым четырём превышают норматив на 25–50%, по разделу 5 — при Z> 2,675; по разделу 6 — класс кредитоспособности первый; – средний (класс 2), если значения по первым четырём разделам соответствуют нормативным значениям, по разделу 5 — при Z= 2,675, по разделу 6 — класс кредитоспособности второй; – высокий (класс 3), если значения по первым четырём разделам меньше норматива на 25 %; по разделу 5 — при 1,81 <Z <2,675, по разделу 6 - класс кредитоспособности третий; – весьма вероятный (класс 4), если полученные значения по первым четырём разделам меньше норматива на 50 %, по разделу 5 — при Z <1,81, по разделу 6 — класс кредитоспособности четвёртый или пятый. Оценка факторов, которые могут повлиять на принятие решения инвестировать ли в данное предприятие представлена в Таблице 7. Критерии были ранжированы по степени важности. Максимальной оценкой, которую мог получить самый важный критерий была 10. Критерий с минимальной важностью, соответственно - 0. 42 Таблица 7. Критерии принятия инвестиционных решений Состав акционеров/руководства 9,5 Прозрачность 8,5 Стратегия выхода 8,4 Контроль за компанией 8,1 Рынок сбыта 7,6 Прибыльность компании 6,3 Доля компании на рынке 5,9 Источник: Ernst&Young, 2002 год. Из таблицы видно, что при принятии инвестиционных решений управляющее фондами уделяют особое внимание структуре собственности и составу акционеров. Принцип предоставление раскрытия регулярной, информации и прозрачности предполагает надежной и сопоставимой информации, позволяющей обеспечить надлежащий контроль над деятельностью предприятия и оценить качество административного управления. Эффективная система корпоративного управления повышает прозрачность компании, что позволяет инвесторам судить о финансовых результатах её деятельности и управленческих процессах. Это, в свою очередь, повышает надежность компании в глазах инвесторов, внушает больше уверенности в том, что она способна обеспечить акционерам приемлемый уровень доходности вложений, облегчая, таким образом, доступ к рынку капиталов. Для того, чтобы оценить компанию нужна информация, большая часть которой находиться в руках менеджеров. Рынок сбыта, то есть доходность рыночного сегмента, в рамках которого действует фирма, информация о тенденциях роста сегмента и рисках этого рыночного сектора влияют на стоимость компании. Монопольная власть предприятия, как известно, оказывает большое влияние на получение фирмой «легких» сверх прибылей. 43 Монополизация сектора так же является характеристикой рынка сбыта. Наиболее часто используется в качестве измерителя рыночной стоимости торгуемых компаний показатель Q Тобина, измеренный, как соотношение рыночной и балансовой стоимостей активов компании (Yer-mack, 1996; Black, 2001; Demsetz, Villalonga, 2001; Bai et. al., 2004; Beiner, et. al., 2005; Brown, Caylor, 2005; Black, Love, Rachinsky, 2005). Коэффициент Тобина (или q-отношение) - аналитический коэффициент, характеризующий инвестиционную привлекательность фирмы. Существует два подхода расчета: сопоставление рыночной капитализации фирмы и величины его чистых активов в рыночной оценке; сравнение совокупной рыночной цены акций и облигаций фирмы с восстановительной стоимостью активов фирмы, без учета задолженности перед краткосрочными кредиторами. Для успешно функционирующей фирмы числитель дроби должен превосходить ее знаменатель. Чем больше значение коэффициента Тобина превосходит единицу, тем более перспективной рассматривается рынком фирма. Если q <1, то это первый признак того, что фирма может стать объектом враждебного поглощения. Популярность данного подхода объясняется универсальностью Q Тобина, как показателя рыночной оценки стоимости капитала компании. Также в качестве показателя рыночной стоимости торгуемых компаний используется рыночная капитализация компаний по данным фондовой биржи (Dalton, et. al., 1998; Bhagat, Black, 1999; Rachinsky, 2003). 44 2.3. Разработка эконометрической модели оценки стоимости компании-цели при корпоративном захвате Еще до реального начала поглощения есть способы оценить вероятность самой возможности этого. Потребуется анализ значительного числа факторов, складывающихся вокруг предприятия и в соответствующем секторе рынка. Для анализа ситуации с поглощениями и слияниями в целом по России, а именно для того чтобы выявить риски враждебного поглощения, построим модель зависимости стоимости компании-цели на рынке сделок слияния и поглощения от влияющих на этот показатель микроэкономических факторов. Стоит отметить, что ни один из существующих подходов, взятый отдельно, не дает готового ответа на вопрос, что является определяющими факторами стоимости. Однако взятые в системе они дают направление поиска. Обратимся к факторам стоимости компании. Это некая переменная, от которой зависит результативность предприятия. Все факторы, влияющие на стоимость компании, можно классифицировать и выделить 3 группы: 1. Факторы рынка 2. Финансовые факторы 3. Факторы КУ Отметим, что основное количество доступных исследований по связи корпоративного управления и стоимости компаний проведено на основе Американских данных. Рассматривая проблему концентрации собственности, обнаружено, что в законодательстве Соединенных Штатов существуют определенные ограничения на наличие доминирующего собственника на предприятии. Для примера, в США для 1984-1990 гг. доля крупнейшего акционера компании с разными типами обыкновенных акций составляла только 32%. Недавние эмпирические исследования продемонстрировали положительную связь между качеством корпоративного управления и стоимостью компании. 45 Компании, которые демонстрируют хорошую управляемость и структуру, выглядят более привлекательными для инвесторов. В рамках данного исследования стоит обозначить структуру анализа. На первом этапе, будет рассчитан показатель риска недружественного поглощения, рассмотренный ранее. На основе этого показателя станет возможно смоделировать ситуацию враждебной атаки на компанию-цель. Также стоит провести анализ коэффициента Тобина, как показателя привлекательности компании для поглощения. Вторым этапом является расчет стоимости компании в прогнозном периоде, то есть еще до угрозы поглощения. Это даст нам возможность объективно оценить изменения, происходящие со стоимостью компании в течение борьбы с захватом. В искусственно созданной последовательности захватных мер и способов защиты, будет последовательно проводится анализ влияния того или иного противозахватного мероприятия на стоимость компании-цели. В итоге, полученная модель действий даст оценку примененным защитным мероприятиям. На этой основе мы определим наиболее эффективные меры относительно сохранения управления и стоимости компании. Зная факторы стоимости, распространенные схемы корпоративных захватов и действенные меры по противодействию им, мы построим регрессию относительно стоимости компании за 2011 год. Далее нам необходимо определиться со способами защиты. Как известно, существуют превентивные и оперативные. Данном случае, будем использовать оперативные методы, так как для упрощения, внесем допущение о том, что компания-цель не готова к недружественному поглощению и вынуждена начать защиту с неполной информацией о компании - агрессоре. При использования процедуры банкротства при захвате по нашему мнению представляется наиболее реальными меры защиты такие, как реорганизация компания (разделив ее на несколько небольших предприятий, ни одно из которых не будет подходящим объектом враждебного захвата), вывод ценных активов, реорганизация компании 46 с целью выкупа акций (контрскупка акций), заключение договоров с конфиденциальными приложениями, вступающими в силу в том случае, если ктолибо получает контроль над ней. В этих приложениях должны содержаться условия, которые резко ухудшают финансово-экономическое состояние предприятия. Тогда агрессор, когда ему становится об этом известно, заново переоценит, стоит ли приобретать компанию, если в придачу к ней он получит множество долгов и штрафов. В модели в качестве зависимой переменной выступает показатель стоимости компании в 2011 году. В качестве независимых переменных выбраны следующие факторы: коэффициент текущей ликвидности за 2011 год, чистая прибыль компании за 2011 год, выручка за 2011 год, расходы компаний на грузоперевозки в 2011 году. Кроме этого в модель будут включены в качестве фиктивных переменных противозахватные меры, где 1 - мера применялась в компании, 0 - мера не применялась. В качестве противозахватных мер были выбраны следующие: реорганизация, вывод активов, выкуп акций, соглашение секрет. Вводимые обозначения представлены ниже: EV – стоимость компании, тыс. руб.; Current ratio (Curr. ratio) – коэффициент текущей ликвидности; Revenue – выручка от поставок 2011 год, руб. На величину выручки влияет качество продукции, определяемое состоянием активов предприятия и технологией производства; Rashod - расходы компаний на грузоперевозки в 2011 году, тыс. руб.; Clear pr – прибыль компании на конец 2011 года, тыс. руб.; Reorg – противозахватная мера; реорганизация, фиктивная переменная; Strip – противозахватная мер; вывод активов, фиктивная переменная; RD – противозахватная мера; выкуп акций, фиктивная переменная; SA – противозахватная мера; соглашение секрет, фиктивная перемеенная. 47 Прежде чем приступать к построению модели, рассмотрим корреляцию между выбранными переменными, а так же их распределение. На представленной ниже коррелограмме видно, что выбранные регрессоры слабо коррелируют друг с другом. Таким образом в построенной модели будет отсутствовать мультиколлинеарность регрессоров. Таблица 8. Коррелограмма Covariance Analysis: Ordinary Sample: 1 40 Included observations: 38 Correlation Probability EV11 CURR_RATIO CLEAR_PR RASHOD_ REVENUE GRUZ EV11 1.000000 ----- CURR_RATIO CLEAR_PR RASHOD_GRUZ REVENUE -0.244221 1.000000 0.1395 ----- 0.296240 -0.279958 1.000000 0.0709 0.0887 ----- -0.099903 -0.062622 -0.060350 1.000000 0.5507 0.7088 0.7189 ----- -0.028659 -0.123593 0.194665 0.033095 1.000000 0.8644 0.4597 0.2415 0.8436 ----- Рассмотрим распределение ключевых регрессоров, таких как чистая прибыль компании за 2011 год, выручка за 2011 год, расходы компаний на грузоперевозки в 2011 году и стоимость компании в 2011 году. На представленном ниже рисунке 2 распределения переменной, показывающей стоимость компании в 2011 году по отношению к нормальному распределению. 48 1,500,000 Quantiles of Normal 1,000,000 500,000 0 -500,000 -1,000,000 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 Quantiles of EV11 Рис. 2. Скаттер-диаграмма для EV11 Видно, что данное распределение ближе к логарифмическому, чем к нормальному. Остальные регрессоры имеют схожее распределение. Таким образом, чтобы сделать распределение ближе к нормальному каждый регрессор был прологарифмирован. Ниже представлена скаттер-диаграмма, на которой показано распределение переменных по отношению к зависимой переменной. Данная диаграмма поможет 16 16 14 14 12 12 LN_EV11 LN_EV11 определиться, как включать переменные в регрессию. 10 8 10 8 6 6 4 5 6 7 8 9 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 CURR_RATIO 16 16 14 14 12 12 LN_EV11 LN_EV11 LN_CP 10 8 10 8 6 6.4 6.8 7.2 7.6 8.0 8.4 LN_RASHOD 8.8 9.2 6 13.5 14.0 14.5 15.0 15.5 16.0 16.5 LN_REV Рис. 3. Скаттер – диаграммы для переменных 49 На основании результатов скаттер-диаграммы можно сказать, что все переменные кроме логарифма расходов должны входить в модель линейно, а логарифм расходов должен иметь вторую степень. В итоге после предварительного анализа мы можем построить модель, которая в формальном виде может быть представлена так: LN_EV11 = C(1)*LN_CP + C(2)*CURR_RATIO + C(3)*(LN_RASHOD)^2 + C(4)*LN_REV + C(5)*RD + C(6)*SA + C(7)*STRIP + C(8)*REORG + C(9) В результате эконометрического анализа данной модели получим значения коэффициентов, что позволит оценить влияние данных факторов на стоимость конкретной компании. На основе этой информации мы сможем проанализировать ситуацию и дать рекомендации по совершенствованию системы предупреждения и противодействия недружественным поглощениям. 50 Глава 3. Совершенствование системы защиты компании от корпоративных захватов (на примере ООО «Балтлайнер») 3.1. Экономическая характеристика компании Итак, ознакомимся с компанией – целью. Компания ОАО «Балтлайнер» действует на рынке целлюлозно-бумажной и упаковочной промышленности с 1991 года. В 2011 году выручка группы увеличилась на 43 %, по этому показателю компания заняла 7-е место. Компания осуществляет железнодорожные и автомобильные перевозки грузов и контейнеров. Филиалы и представительства насчитывают 25 офисов в России, Украине и Латвии. Благодаря ОАО «Балтлайнер» была обеспечена доставка оборудования для реконструируемых предприятий Архангельской области, Республики Коми и Ленинградской области28. Проанализировав рынок транспорта стоит отметить, что грузоперевозки являются важной частью многих направлений современного бизнеса. Для организации полноценной работы и доставки товаров необходима эффективная логистическая система грузоперевозок, которые могут совершаться различными видами грузового транспорта. Официальный сайт ОАО «Балтлайнер» http://baltliner.ee/index.php/ru/logistika-i-sklad/transportnayakompaniya 51 28 Таблица 9. Производственные показатели Ед. измерения 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Грузооборот млрд т-км 34,2 34,64 25,33 35,27 33,51 29,72 Погрузка млн тонн 21,1 24,76 19,23 24,55 25,52 23,58 тыс. TEU 12,17 58,61 61,82 112,78 147,33 148,87 лет 13,6 ваг. 16 011 16 376 14 865 15 601 16 579 16 194 км 1 536 1 399 1 317 1 436 1 313 1 260 Перевозки контейнеров Средний возраст вагонного парка Количество вагонов в оперировании Средняя дальность перевозки 11,7 11,4 10,5 10,1 11,3 Автоперевозки играют важнейшую роль в системе транспортировки грузов. За последнее 10 лет автопарк грузового транспорта РФ увеличился в 2,5 раза, в том числе и перевозка негабаритных грузов. За 2011 год грузооборот увеличился на 5%, перевозки грузов. Таблица 10. Перевозки грузов и грузооборот автомобильного транспорта Перевозки грузов, млн т Грузооборот, млрд ткм 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 5878 6685 6753 6861 6893 5240 5235,3 153 194 199 206 216 180 199,2 52 В рейтинге областей лидирующие позиции по объёмам перевезенных грузов занимают Центральный федеральный округ, Приволжский, Южный. По сумме сделок транспорт на втором месте, где произошло 12 сделок на $3919,6 млн. Стоимость крупнейшей сделки составила $1534,4 млн. Рис. 4. Доли внутрироссийских и трансграничных сделок в первом полугодии 2012 года 29 Активность сделок сияний и поглощений в этом секторе остается высокой. Следует обратить внимание на сегмент грузовых автоперевозок. Этот рынок является сильно фрагментированным. Между тем, по данным Росстата, грузооборот автотранспорта в первом полугодии 2012 года вырос на 10,3% — это самый высокий темп роста из всех сегментов отрасли. Таким образом, нами выбрана отрасль транспорт, сегмент грузовых перевозок и анализ будет проводится на примере ОАО «Балтлайнер». Согласно информации, предоставленной на официальном сайте ОАО «Балтлайнер», доля компании на рынке железнодорожных перевозок России по итогам 2011 года составила 1,4 % как по объемам погрузки, так и по грузообороту. На рынке железнодорожных перевозок Украины доля компании составляет 1,7 % от общего объема погрузки и 1,2 % от грузооборота. К преимуществам компании относятся: 29 AK&M Слияния и Поглощения [Электронный ресурс] http://www.akm.ru/rus/ma/stat/2012/07.htm 53 Собственный подвижный состав - 14 различных типов. При владении диверсифицированным парком подвижного состава, компания оперативно предоставляет клиенту нужное количество вагонов в кратчайший срок. Многолетний опыт перевозки грузов широкой номенклатуры. Стратегически правильно выстроенная сеть филиалов и представительств в 25 городах России и СНГ, основанная на максимально эффективном обслуживании грузопотоков. Собственная техническая база для ремонта и обслуживания вагонного парка. Финансовая стабильность, позволяющая применять в работе с клиентами различные схемы оплаты услуг. Результатом операционной деятельности в 2011 году стал значительный рост финансовых показателей по сравнению с 2010 годом: рост выручки и чистой прибыли на 43 % и в 14,4 раза соответственно. Рис. 5. Динамика финансовых показателей 2007-2011 гг. ОАО «БалтЛайнер» 54 Высокая кредитоспособность компании достигается за счет качественной динамики основных финансовых показателей, финансовой устойчивости и положительной кредитной истории. Источниками финансирования развития бизнеса компании являются как собственные, так и заменые средства. Компания обслуживает все основные отрасли промышленности, использующие услуги контейнерных перевозок, такие как металлургическая, химическая, целлюлозно-бумажная и автомобильная промышленность, а также производство продуктов питания и техники. Рис. 6. Отношение заменого капитала к собственному Наиболее крупный сегмент клиентской базы ОАО «БалтЛайнер» составляют логистические и экспедиторские компании. Данные клиенты обслуживаются в основном региональными клиентскими центрами и местными офисами продаж компании. 55 Самыми популярными услугами являются организация транспортировки контейнеров, предоставление контейнеров, подвижного состава, терминальных услуг. Компания арендует производственное оборудование на основании договоров финансовой аренды (лизинга). По истечении срока действия каждого из договоров компания имеет право на приобретение оборудования по льготной цене. По состоянию на 31 декабря 2011 г. остаточная стоимость арендованных машин и оборудования составила 4 832 165 тыс. руб. (в 2010 году — 1 370 335 тыс. руб.). Арендованное оборудование выступает в качестве обеспечения обязательств по договорам лизинга. Руководство полагает, что справедливая стоимость финансовых активов и обязательств приблизительно равна их балансовой стоимости. Справедливая стоимость производных финансовых инструментов определялась по соответствующей методике оценки стоимости активов Основными источниками финансирования оборотных средств «Балтлайнер» являются собственные средства и кредиты. Управление оборотными средствами компания осуществляет посредствам получения предоплаты от клиентов, мониторинга дебиторской задолженности, кредитования в форме овердрафт, краткосрочных банковских кредитов. Компания "Балтлайнер" получила сертификат системы менеджмента качества на соответствие стандарту ISO 9001:2008 (ГОСТ Р ИСО 9001-2008). 56 3.2. Анализ действий компании по противодействию корпоративным захватам Еще до начала анализа ситуации корпоративного захвата, рассмотрим основные показатели финансового состояния компании. В результате расчета основных показателей финансового состояния компании, мы получили коэффициенты, приведенные в данной таблице: Таблица 11. Финансовые показатели ОАО «Балтлайнер» Коэффициент 2007 2008 2009 2010 2011 Оборачиваемости кредиторской задолженности Оборачиваемости дебиторской задолженности Оборачиваемости активов 1,07 1,2 1,04 2,02 0,6 7,13 8,7 4,01 5,3 7,01 0,55 0,463 0,353 0,581 0,463 Оборачиваемости собственного капитала 2,695 2,798 1,604 1,847 1,897 Оборачиваемости запасов 48,08 52,75 71,91 86,4 86,167 Фондоотдача 0,831 0,829 0,509 0,756 0,774 Текущей ликвидности 0,743 0,572 0,291 0,617 1,128 Рентабельности собственного капитала 0,86 0,182 -0,511 0,032 0,461 9 1,42 1,36 0,22 5,23 Чистая рентабельность капитала 0,43 0,07 0,72 0,03 0,4 Капитализации 0,65 0,61 0,62 0,03 0,34 Рентабельности инвестиций Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности на 2011 год составил 0,6, что может означать как проблемы оплаты счетов, так и более эффективную организацию взаимоотношений с поставщиками, обеспечивающий более выгодный и отложенный график платежей. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности 7,01 > 0,6, что говорит о благоприятной ситуации для компании. Коэффициент фондоотдачи сильно зависит от отраслевых особенностей. Для компании на 2011 год Фо = 0,774, при оценке его в динамике можно сделать 57 вывод, что интенсивность эффективность использования оборудования снизилась в сравнении с 2008 годом. Оборачиваемость активов Коа (2011) = 0,463. Значение этого коэффициента было меньше среднеотраслевого в первом периоде, что говорит о больших затратах материальных активов на рубль выручки. Рентабельность капитала дает представление о эффективности использования своего капитала (собственного и заемного). На 2011 год он составил 0,461, что является показателем снижения чистой прибыли и повышения доли заменых средств. Относительно платежеспособности компании можно отметить коэффициент текущей ликвидности, равный 1,12. Он ниже нормального значения 0,5, что говорит о высоком финансовом риске, то есть компания не в состоянии стабильно оплачивать текущие счета. В целом, состояние компании «Балтлайнер» можно охарактеризовать, как неустойчивое, при котором есть риск банкротства. Важно отметить, что коэффициент оборачиваемости запасов компании высокий, что говорит о эффективном производстве и невысокой потребности в оборотном капитале. Возможность банкротства, при этом обладание большими активами, машинами и оборудованием, занимаемая доля рынка и международные выходы делают компанию уязвимой для недружественного поглощения. Для проверки данного тезиса оценим привлекательность компании с помощью коэффициента Q Тобина, который рассчитывается по формуле: Q = рыночная стоимость компании / Восстановительную стоимость ее активов. Стоимость ОАО «Балтлайнер» на конец 2011 года равна 1 577 100 тыс. руб., при цене за акцию 105 руб. и количеству акций = 25000 тыс., цене облигаций 70 руб. при количестве в 3000 тыс. Тогда Q = 1 577 100 000 / 1 037 468 000 = 1,52, что больше 1, а значит данная компания привлекательная для инвесторов. 58 Чтобы оценить, а заодно и проверить, вероятность банкротства воспользуемся балльной системой Н.С. Согриной, основанную на расчете индекса «рейдпригодности». Индекс представляет собой сумму показателей, помноженных на определенные веса. Для начала нам необходимо рассчитать коэффициент Альтмана (по данным за 2011 год): Z = 0,717T1 + 0,847 T2 + 3,107 T3 + 0, 42 T4 + 0,998 T5, где: T1 – рабочий капитал /активы T2 – нераспределенная прибыль /активы T3 – EBIT / активы T4 – рыночная стоимость собственного капитала / балансовая стоимость задолженности T5 – выручка /активы Таким образом, подставив расчетные значения, мы получим: Z = 0,013 + 0, 06 + 0, 21 + 0,176 + 0, 46 = 0, 92 - относится к красной зоне, высокая вероятность банкротства. Данная оценка соответствует прогнозу на 1-2 года. Также, для характеристики доли собственного капитала рассчитаем коэффициент автономии (2011 год): Кавт = собственный капитал / активы = 0,29 ~ 0,3. Сравним с нормальным значением 0,5. Рассчитанное значение меньше, а это говорит о сильной зависимости от заемных источников финансирования, что свидетельствует о неустойчивом финансовом состоянии. Что подтверждает выдвинутый нами ранее вывод. Итак, обратимся к методике Н.С. Согриной. Необходимо соотнести веса коэффициентам, учитывая информацию об ОАО «Балтлайнер» за 2011 год. Расставим оценки коэффициентов, как это описано в работе автора. Результаты представлены в таблице 12. 59 Таблица 12. Соответствие весов коэффициентам К1 3 К6 1 К11 1 К2 5 К7 1 К12 5 К3 10 К8 1 К13 4 К4 10 К9 1 К14 5 К5 1 К10 10 К15 1 Сводный коэффициент = 59, так 39 ≤ Ксвод ≤ 70, что соответствует 3 классу. Анализ сопоставления с нормативными значениями и разбивка по разделам дана в следующей таблице. Таблица 13. Значения по разделам Раздел 1 Раздел 2 Раздел 3 Раздел 4 Раздел 5 1.128<norm 0,29<norm 1,897<norm 0,461<norm К(Альтман)<norm Раздел 6 - Риск недружественного поглощения оценивается по формуле: P = 0, 5 (59 + Ф) = 0, 5 (59 + 0,782) = 29, 8 Ф = Сумм показателей / 6 = 0,782 В итоге показатели по первым четырем разделам меньше нормативных значений (25%), по разделу 5 коэффициент Альтмана <1,81. Тогда раздел 6 – класс кредитоспособности 4 или 5. Так, корпоративный захват характеризуется, как весьма вероятный, (класс 4). Проведенный анализ дает основание для моделирования ситуации корпоративного захвата относительно данной компании через процедуру банкротства, как самого вероятного способа. Стоит отметить, что вариантов корпоративных захватов и методов противодействия им достаточно много, поэтому в рамках данного исследования мы ограничимся одной схемой захвата и 4 способами противодействия, применимыми в такой ситуации. Более того, выбор 60 данного метода обоснован его популярностью среди захватчиков, так как он относительно простой и менее рискованный для компании-агрессора. Описание ситуации. Для упрощения представим компанию – агрессора, как некую ОАО «Nordtrans» (название не принадлежит реальной компании, прим. автора). Также введем предположение об отличном финансовом состоянии данной компании. Пусть также она действует относительно недавно на рынке грузоперевозок Российской Федерации, не имеет международных связей, сравнительно с ОАО «Балтлайнер» не обладает таким обширным автопарком и долей рынка. Так, мотивом приобретения данной идеализированной компании ОАО «Балтлайнер» является «мотив приобретения крупных контрактов». Тогда в результате поглощения у новой компании появится достаточно мощностей, чтобы конкурировать за крупные, государственные контракты. То есть целью ОАО «Nordtrans» являются выгодные долгосрочные контракты. Заказав сбор информации об учредительных документах «Балтлайнер», регламентах, сделках, лидерах и личных взаимоотношений, а также партнерах, потребителях, контрактах и задолженностях, ОАО «Nordtrans» делает обоснованный вывод о недостатках выбранной компании и большой вероятности того, что ОАО «Балтлайнер» не способно к эффективной защите. Мирные переговоры о сделке не приводят к желаемому результату. ОАО «Балтлайнер» не собирается менять руководство, акционеры компании бояться потери стоимости, менеджмент достаточно сплочен, чтобы действовать заодно. Тогда компания – агрессор заказывает информацию о поставщике «Балтлайнер» автомобильных шин для грузового автотранспорта. В ходе платного исследования выясняется, что договор ОАО «Балтлайнер» с его основным поставщиком был заключен с условием отсрочки платежа на сумму 800 000 руб. от общей суммы 1 600 000 руб. Тогда ОАО «Nordtrans» перекупает долг «Балтлайнер». По прошествии 3, 5 месяца компания- захватчик подает заявление в арбитражный суд о банкротстве ОАО «Балтлайнер», так как все основания на это имеются (срок непогашения превышает 3 месяца, сумма долга свыше 100 000 руб., есть претензии кредитора). 61 Возбуждается дело, что и становится сигналом для нашей компании о первом шаге компании-агрессоре. На этом этапе «Балтлайнер» собирает информацию о захватчике, распознает цели и схему захвата. Так как в такие сроки расплатиться с долгами у «Балтлайнер» нет возможности, принимается оборонительная тактика с применением оперативных мер. Целями компании «Балтлайнер» становятся сохранение управления и в целях акционеров, возможные незначительные изменения в стоимости. Еще до назначения временного управляющего компанияцель может провести реорганизацию, разделившись на 2 предприятия, ни одно из которых не привлекательно для захвата и сменить реестродержателя во избежание смены реестра акционеров. При оценке данного действия на стоимость компаниицели применим модель с оцененными регрессорами: LN_EV11 = 0.545*LN_CP + 0.025*CURR_RATIO + 0.035*(LN_RASHOD) ^2 0.166*LN_REV + 0.567*RD + 0.273*SA - 1.095*STRIP + 1.718*REORG + 7.143 В целом данная модель значима. Выбранные регрессоры объясняют 36% вариации зависимой переменной. Это связано с тем, что на стоимость компании оказывает большое влияние внешние факторы, которые мы не учитывали в нашей модели в связи с ограниченным объемом данного исследования. 62 Таблица 14. Спецификация модели Dependent Variable: LN_EV11 Method: Least Squares Sample: 1 40 IF EV11<4000000 AND REVENUE<60000000 Included observations: 38 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. LN_CP 0.545238 0.311608 1.749757 0.0907 CURR_RATIO 0.024872 0.619497 0.040149 0.9682 (LN_RASHOD)^2 0.035111 0.026200 1.340148 0.1906 LN_REV -0.165982 0.513854 -0.323015 0.7490 RD 0.566703 0.633157 0.895044 0.3781 SA 0.272630 0.688333 0.396073 0.6950 STRIP -1.094633 0.645646 -1.695407 0.1007 REORG 1.718382 0.597822 2.874402 0.0075 C 7.142777 7.943856 0.899157 0.3760 R-squared 0.359007 Mean dependent var 10.89408 Adjusted R-squared 0.182182 S.D. dependent var 1.941195 S.E. of regression 1.755487 Akaike info criterion 4.166764 89.37031 Schwarz criterion 4.554613 Hannan-Quinn criter. 4.304757 Durbin-Watson stat 1.398421 Sum squared resid Log likelihood -70.16851 F-statistic 2.030290 Prob(F-statistic) 0.000002 Значимым коэффициентом оказался регрессор СР. Чем выше прибыль компании, тем выше стоимость компании. При росте прибыли на 1% стоимость компании увеличивается на 0,545%. Если компания применяет реорганизацию, то стоимость компании будет в среднем выше на 1,72%. Таким образом данная мера обеспечивает рост стоимости компании на 271261,2 руб. Данный шаг вынуждает агрессора отслеживать выведенные активы, собирать информацию о новых предприятиях и тратить средства и время на эти исследования. От чего компания «Балтлайнер» выигрывает немного времени в условиях процесса решения арбитражного суда. Так, компания - цель вместе с реорганизацией выводит ценные для захватчика активы в одну из вновь созданных компаний с последующей целью 63 продолжить свою деятельность в ней. Применение данной меры относительно стоимости можно оценить через эконометрическую модель: Таблица 15. Зависимость стоимости компании - цели от процедуры вывода активов Dependent Variable: LN_EV11 Method: Least Squares Sample: 1 40 IF EV11<4000000 AND REVENUE<60000000 Included observations: 38 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. STRIP -1.09463 0.614900 -1.709850 0.0959 C 11.39211 0.423203 26.91879 0.0000 Так, коэффициент значим. И если компания использовала вывод активов, то стоимость ее снизилась на 1,09%. Что привело к потери стоимости на 1 719 039 руб. При этом эффективность мероприятия приблизительно 50%, так как вывести могли как ценные для агрессора, так и неценные активы. Здесь может сыграть роль полученная или купленная информация. По расследованию суда уже нет компании, как юридического лица, для взыскания долга. Все активы выведены, расформирован состав акционеров. Так, компания – агрессор блокирован в своих действиях отстранения руководителя. Судом не будет назначен внешний управляющий на место прежнего руководителя ОАО «Балтлайнер», а как известно, внешний управляющий может принять сторону кредитора – агрессора и действовать в его интересах. Как это будет сделано не представляет для нашего исследования особой важности, однако такая вероятность существует, и с помощью таких мер она ликвидирована. Действительно, незаконные действия захватчиков возможно «наказать» в судебном порядке. Но закон не гарантирует исполнимости судебных решений. В соответствии с действующим процессуальным законодательством судебное разбирательство длится как минимум 3 месяца, а на практике может и 64 дольше. В течение данного периода могут быть предприняты новые действия, направленные на перехват управления в обществе. Благодаря суду можно признать совершенные компанией-агрессором сделки недействительными, однако восстановить свое положение до сделки не всегда представляется реальным. Особенно это касается тех случаев, когда защитные мероприятия реализуется со значительным отставанием во времени от действий нападающей стороны. Поэтому следующим этапом противозахватной борьбы может стать метод, основанный на заключении «тайных договоров», в которых прописываются особые пункты, ухудшающие финансовую выгоду для компании-агрессора. Данная мера применима в настоящей ситуации для обеспечения сохранности новой компании с переведенными в нее активами «Балтлайнер». Итак, рассмотрим ее влияние на ценность: Таблица 16. Зависимость стоимости компании-цели от процедуры «тайных договоров» Dependent Variable: LN_EV11 Method: Least Squares Sample: 1 40 IF EV11<4000000 AND REVENUE<60000000 Included observations: 38 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. SA 0.272630 0.688333 0.396073 0.6950 Так как регрессор незначим, можно сказать, что влияние данного метода существенно увеличит стоимость компании. Однако влияние это положительно, а мера эффективна. После нее компания – агрессор задумается о необходимости поглощать цель, если при ее настоящих задолженностях, добавятся и другие. Рациональным ходом ОАО «Nordtrans» будет отступить и постараться покрыть собственные расходы по недружественному поглощению. В итоге, с учетом проведенных оперативных способов защиты стоимость ОАО «Балтлайнер-2» (т.к. была создана новая компания с переведенными в нее активами ОАО «Балтлайнер») составила 1 575 652 222 руб. 65 В итоге, нам удалось учесть влияние противозахватных мер на стоимость компании-цели. Конечно, оценить все расходы компании-цели в процессе защиты – задача, требующая более углубленного анализа с внесением в модель множества дополнительных факторов. Однако, с другой стороны, данное исследование представляет собой базовую модель, которую впоследствии можно модифицировать и применять в различных областях. 66 3.3. Способы повышения эффективности методов защиты В результате проведенного анализа стоит сказать, что ОАО «Балтлайнер» изначально не был готов к захвату, что привело к большим затратам и напряжению среди сотрудников. Однозначно, таких последствий можно избежать. В рамках данного параграфа раскроем смысл превентивной системы безопасности, как фактора эффективности защитных методов. В России большинство компаний недооценивают важность данной разработки, упуская в процессе поглощения и время, и средства, и ценных кадров. Также стоит отметить существование специалистов в сфере слияний и поглощений, которые имеют опыт и способны видеть ситуацию в целом, что дает им возможность действовать правильно и точно. Однако, опять же в России, к их помощи прибегают в последний момент, что ухудшает выход из сложившегося положения компании. В целом защиту от поглощения можно определить, как систему правовых, административных, социальных и иных механизмов, препятствующих перехвату контроля агрессором. Такая многофакторная система обязует компании вести работы по нескольким направлениям, это: 1. постоянный мониторинг внешних факторов в отрасли с целью своевременно обнаружить признаки угрозы недружественного поглощения; 2. надежная система защиты внутренней информации компании; 3. изменения в учредительных и иных документах компании, направленные на минимизацию возможностей агрессора по перехвату управления; 4. политика, способствующая проявлению у топ - менеджеров мотивации на развитие бизнеса; 5. работа с акционерами; 6. контроль долговой нагрузки и управление кредиторской задолженностью; 7. защита владельцев от утраты акций/долей; 67 8. защита активов компании. Стратегия защиты акционерных обществ от недружественного поглощения определяется, как долгосрочное качественно определенное направление развития организации, касающееся сферы, средств и формы ее деятельности, системы взаимоотношений внутри организации, а также позиции организации в окружающей среде. Цель стратегии - обеспечить безопасность акционерного общества в случае защиты от возможного недружественного поглощения. Данный вид стратегии представляет собой ряд решений, которые являются движущей силой большинства предпринимаемых компанией действий по предотвращению поглощения. Принятые решения невозможно быстро изменить и являются главными факторами достижения стратегических целей. При формировании заблаговременной защитной системы рекомендуется: 1. проводить анализ нестабильности внешней среды компании и делать выбор вида стратегии защиты, приемлемого относительно прогнозируемого уровня нестабильности в перспективе. 2. проводить анализ уровня конкурентного статуса компании - анализ внутреннего состояния компании и выявление локальных целей для обеспечения защиты от недружественного поглощения. 3. разработать модель корпоративной защиты. 4. реализовать модель корпоративной защиты акционерного общества с учетом исследования «обратных связей». В общем виде формирование стратегии защиты акционерного общества от недружественного поглощения представлено на рисунке 7. 68 Внешние факторы Внутренние факторы Рис. 7. Стратегия защиты компании30 Итак, повысить эффективность методов защиты может только грамотно разработанная система, охватывающие многие сферы деятельности компании. Разработав ддля себя индивидуальную систему руководство компании может быть уверено в эффективности применяемых действий. Все методы защиты находятся в комплексе действий и дополняют друг друга, преследуя главную цель компании при поглощении. Для разработки такой системы необходимо: 1. Формулировка высшим руководством стратегии защиты как части общей экономической стратегии компании. 2. На первом этапе (анализ внешних факторов) формирования стратегии защиты ведется исследование по выявлению наиболее типичных признаков начавшейся подготовки корпоративной атаки. 3. На втором этапе (анализ внутренних факторов) формирования стратегии защиты компании необходимо избавиться от тех факторов, представляющие собой угрозу недружественного поглощения. Основными из них являются: 30 Журнал научных публикаций аспирантов и докторантов [Электронный ресурс]: http://jurnal.org/articles/2008/ekon3.html 69 - наличие конфликтов между собственниками; - наличие неподконтрольной кредиторской задолженности; - неэффективное использование акционерным обществом своей собственности; - наличие различных нарушений, например: требований закона при создании акционерного общества, ошибки при заключении сделок с акциями, в сфере трудового законодательства; - распыленность пакета акций между большим количеством собственников; - конфликты между менеджерами и основными акционерами; - отсутствие четкой системы мотивации, вознаграждения топ-менеджеров, ответственных за принятие стратегических решений и сотрудников, имеющих доступ к внутренней информации компании; - отсутствие четкой системы защиты акционерного общества от угрозы недружественного поглощения, представленной в виде стратегии защиты; - наличие сведений компрометирующего характера в отношении руководителей акционерного общества или собственников. 3. В результате анализа всех факторов, влияющих на способы защиты, выбирается стратегия защиты. Возможными слабыми местами могут быть правовые нарушения, неблагоприятные финансовые показатели и незащищенные активы компании. Основываясь на выявленных проблемах компании следует разработать такую стратегию, основу которой будут составлять меры по укреплению защиты наиболее уязвимых сфер деятельности акционерного общества. Необходимо формирование универсальной модели корпоративной защиты, которой смогут воспользоваться руководители для защиты компании от недружественного поглощения. Существует несколько базовых мероприятий, которые могут быть предприняты руководством компаний для противодействия враждебному поглощению. Система корпоративной защиты способна повысить гибкость акционерного общества относительно внешних воздействий и улучшить результаты его 70 деятельности в сложившейся ситуации. Такая система состоит из группы противозахватных методов, необходимых при реализации любой стратегии защиты, и основной технологии, лежащей в основе. На рисунке 8 представлена схема модели корпоративной защиты акционерного общества от недружественного поглощения: Рис. 8. Модель корпоративной защиты 71 3.4. Экономическая оценка предложенных методов По итогам исследования и смоделированной ситуации корпоративного захвата нами от компании ОАО «Балтлайнер» были использованы такие оперативные методы защиты, как вывод активов в другое предприятие, реорганизация компании по разделению на несколько предприятий, заключение договоров, содержащих тайные положения с условиями, ухудшающими состояние компании при недружественном поглощении и реорганизация компании с целью выкупа акций. В случае корпоративного захвата с помощью банкротства выигрывает поглотитель, так как его затраты намного меньше относительно затрат компаниицели. Особо стоит отметить, что статус неплатежеспособной компании сильно снижает имидж компании, в который разрабатывался долгое время. Ошибкой для «Балтлайнер» стал несвоевременный мониторинг внешних факторов в отрасли. Сигналы о готовящемся захвате могли еще на ранней стадии помочь компании предотвратить угрозу. От большинства сделок недружественного поглощения снижается стоимость компании. Это происходит от того, что в ряде случаев, как и в нашем примере с ОАО «Балтлайнер», компании не уделяют должного внимания превентивным способам по предупреждению враждебных поглощений. Также сохранение стоимости зависит от действий менеджмента и их взаимоотношений с акционерами. Какова политика управления внутри компании, цели и мотивации, таковы шансы компании незначительных изменений стоимости. Что устраивает и акционеров и руководство. В случае с «Балтлайнер» качество управления, система вознаграждений и поощрений присутствует, а это доказывает, что топменеджмент сплочен единой целью, а в случае захвата готовы действовать сообща. 72 На стоимость в ходе поглощения влияют затраты на методы защиты, так как деятельность компании в некоторой степени блокируется, и прибыли поступает меньше. В такой ситуации руководство должно быть нацелено на удержание управления, сохранение активов и компании в целом. Затраты могут быть меньше в случае подготовленной системы защиты. Однако, это не означает, что отложенная разработанная модель сработает. Требуется постоянный мониторинг как внешних факторов, так и внутреннего состояния, что в случае с «Балтлайнер» не выполнялось. Защита внутренней информации необходима каждой компании. Руководство должно решить, как это будет выполнено: через устав компании, либо договора, либо специальные отделы и работы специалистов. Также внутренней корпоративного угрозой риска». могут Включаемые быть так в эти называемые группы «группы сотрудники классифицированы по какому-либо общему признаку. Классификация сотрудников по группам риска: носители информации, содержащей коммерческую тайну; лица, находящиеся в состоянии конфликта (ролевого, личностного, группового); лица, имеющие дорогостоящие хобби, увлекающиеся азартными играми или экстремальными видами спорта; нелояльные сотрудники. При выявлении неблагоприятных факторов, компания должна провести работу с сотрудниками на тему конфликтов и мотиваций. Зная ситуацию внутри компании, руководство сможет адекватно выстраивать защиту. Следующим методом предупреждения, а именно привлечение юридических консультантов, компания «Балтлайнер» не воспользовалась. Специалисты способны вывести ситуацию в наилучшую сторону для компании-цели только, если этим занимаются заранее. Для компании «Балтлайнер» наиболее остро стоит задача контроля долговой нагрузки и управления кредиторской задолженностью. Это основополагающий 73 фактор риска захвата при хорошем состоянии компании, ее международных связях и дорогостоящих активах. Данная мера предотвратит повторение схожей ситуации в будущем. С помощью оперативных мер ОАО «Балтлайнер» сохранило свое руководство и технологии, однако, в результате вывода активов и реорганизации компания распалась. Вслед за этим разделением, новой компании придется заново выстраивать свою систему, проводить кадровую политику, нацеленную на выбор наиболее квалифицированных специалистов, налаживать отношения с собственными акционерами и т.д. Данные аспекты сложно оценить в количественном выражение, но однозначно, они приравниваются к потерям от захвата. 74 ЗАКЛЮЧЕНИЕ В результате написания данной работы была проанализирована российская и зарубежная литература по теме недружественных поглощений, методах корпоративных захватов, мерах защиты и их влиянии на стоимость компании. В результате анализа литературы был сделан вывод о том, что такой аспект как влияние противозахватных мероприятий именно на стоимость компании-цели практически нигде не отражена, в отличие от влияния на цену акции. Так, анализ влияния на стоимость компаний тех или иных способов защиты, основываясь на экономических взаимосвязях, продвинет исследования в данной области к новому этапу. Таким образом, выделена основная проблема и направление исследования данной работы - изучение влияния противозахватных мероприятий на стоимость компании. Разработанный план оценки вероятности захвата и привлекательности компании позволяет производить анализ, на основании которого можно делать выводы о возможной схеме захвата и, соответственно, наиболее эффективных мерах защиты. Благодаря разработанной модели были оценены влияния таких мероприятий как вывод активов, реорганизация компании в целях скупки акций и разделения компании на несколько предприятий, составление «тайных» договоров с условиями, ухудшающими состояние компании при захвате, на рыночную стоимость компании. Были сделаны следующие выводы: 1. Рассмотренные противозахватные мероприятия приводят к разрушению стоимости компании-цели. 2. Наиболее сильное влияние на стоимость компании-цели оказывают следующие мероприятия: Вывод активов в вновь образуемую компанию; Реорганизация компании с последующим разделением ее на несколько компаний. 75 3. Наименьшее влияние на стоимость компании-цели оказывают следующие противозахватные мероприятия: Реорганизация компании с целью выкупа акций (контрскупка); Составление договоров с конфиденциальными приложениями, вступающими в силу в том случае, если кто-либо получает контроль над ней. 4. При откладывании на более поздние периоды противозахватных мероприятий это приводит к меньшему влиянию на стоимость компаниицели. Однако эффективность данных мероприятий снижается, поскольку у компании-агрессора появляется больше времени для получения контроля над компанией-целью. Далее было проведено исследование на предмет того, какие компании могут находиться в зоне риска поглощения на основании макроэкономических и микроэкономических параметров, таких как коэффициент текущей ликвидности, выручка от поставок, расходы компаний на грузоперевозки, чистая прибыль компании, рентабельность собственного капитала, которые в являются индикаторами для компании, сигнализирующие о том, что компанию могут поглотить иди присоединить. В рамках данного анализа была выявлена логарифмическая взаимосвязь между параметрами и наибольшее влияние на выбор компании оказывают показатели рентабельности собственного производства и активов. В ходе проведенного анализа на основании смоделированной попытки враждебного поглощения компании ОАО «Балтлайнер» через процедуру банкротства были сделаны следующие выводы: 1. осуществленные компанией ОАО «Балтлайнер» противозахватные мероприятия незначительно снизили стоимость компании-цели; 2. действия компании в условиях угрозы были своевременны и эффективны; 3. оптимальный способ защиты – реорганизация компании в целях разделения. 76 Предложенные противозахватных рекомендации мер сводится по к повышению эффективности заблаговременному моделированию противозахватной системы для разработки мер по обеспечению экономической безопасности акционерных обществ. Таким образом, в работе проведено исследование сущности и механизмов обеспечения экономической безопасности российской компании в ситуации недружественного поглощения. На основе комплексного анализа особенностей данной компании, сформированы методические рекомендации для формирования механизмов обеспечения экономической безопасности, сделан вывод наиболее эффективных мер защиты с учетом их влияния на стоимость компании-цели. Таким образом, цель, поставленная в рамках данного исследования, достигнута, соответствующие задачи выполнены. Применимость данной работы заключается в дальнейшей разработке модели прогнозирования недружественных ситуации поглощений и корпоративного оптимизации захвата, процедуры исходов применения противозахватных мероприятий. 77 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 1. Андрющенко П.Н., Корпоративное управление и стоимость компаний// Экономика, предпринимательство и право. – 2011. - № 4. – С. 13-20. 2. Балашов А. И., Организация защиты от корпоративных захватов как компонент экономической безопасности предприятия / А. И. Балашов // Научный вестник Южно-Уральской академии государственной службы: политология, социология, экономика, право. – 2011. – № 4. – С. 15-20. 3. Баффет У., Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управления компаниями / У. Баффет. – М. : Альпина Бизнес Букс, 2005. – 264 с. 4. Бойко И.П., Лекция 5 // И.П. Бойко // Объединения предприятий в рыночной экономике. Курс лекций. – СПб. : Изд-во СПб гос. ун-та, 1996. – С.40-48 5. Блази Д. Р., Новые собственники / Р. Д. Блази, К.Д. Линн. – М. : Дело ЛТД, 1995. – 111 с. 6. Волков Д.Л., Показатели результатов деятельности организации в рамках VBM / Д.Л. Волков. // Российский менеджмент. – 2005. – №2. – 42с. 7. Гвардин С.В., Создание добавленной стоимости компании при сделках слияний и поглощений. Российский опыт– М. : Эксмо, 2008. – 224с. 8. Горбов В. В., Правовая защита акционерного общества от недружественного поглощения. Автореферат – М., 2004. – 22 с. 9. Гранди Т., Слияния и поглощения: как предотвратить разрушение корпоративной стоимости, приобретая новый бизнес – М. : Эксмо, 2008. – 240с. 10. Дамодаран А., Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов / А.Дамодаран – М. : Альпина Бизнес Букс, 2004. – 1342 с. 11. Ендовицкий Д.А., Экономический анализ слияний / поглощений компаний/ Д.А.Ендовицкий, В.Е. Соболева. – М. : Кнорус, 2008. – 448с. 12. Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. М.: ИНФРА-М, 2010. 78 13. Пахновская Н. М. Концепция VBM. Современная парадигма управления компанией /Учебное пособие – М. : КНОРУС, 2011. – 37с. 14. Рассказова А.Н., Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании / А.Н. Рассказова, С.В. Рассказов. – СПб. : ЮТАС, 2008. – 132с. 15. Рогова Е.М., Корпоративные захваты и их влияние на стоимость компании / Е.М. Рогова, А.И. Балашов, В.В.Назарова, Д.Е.Мерешкин. – СПб. :Изд-во политехнического ун-та,2011. – 208с. 16. Рудык Н.Б., Золотые парашюты от А до Я / Н.Б.Рудык // Финансовый менеджмент. – 2005. – №5. – с.63-71 17. Рудык Н. Б., Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием / Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова. – М. : Финансы и статистика, 2000. – 456с. 18. Степанов С., Корпоративные конфликты в современной России и за рубежом / С.Степанов, С. Габдрахманов. – Национальный совет по корпоративному управлению, – М. , 2011 – 71 с. 19. Borman D., Management: business in market economy / D. Borman. – Hamburg : Clausen&Bos, Leck, 1992. – 910 p. 20. Dodd P., The Market for Corporate Control: A Review of Evidence. The Revolution in Corporate Finance / P. Dodd, Eds. J. Sternand, D. Chew. – Cambridge : Blackwell, 1992. – 38p. 21. Moon R.W., Business mergers and take-over bids / R.W. Moon. – London : Gee&Co (publishers) Ltd., 1976. – 268 p. 22. Joseph C. K., Mergers & acquisitions: managing the transaction / C.K. Joseph. – NY : McGraw-Hill, 1997. – 302 p. 23. Deepak K. D., Factors influencing wealth creation from mergers and acquisitions: a meta-analysis / K. D. Deepak, E. P. George, V. K. Narayanan // New Jersey: Strategic Management Journal. – 1992. – №13. – 67-84 pp. 24. Henry T. K., Comments on acquisitions and mergers in the common market / T.K. Henry // Law and Contemporary Problems. – 1972. – №2. –341-350 pp. 79 25. Stennek J., Why mergers reduce profits and raise share prices- a theory of preemptive mergers / J. Stennek // Journal of the European Economic Association. – 2005. – №5. –1083-1104 pp. 26. Boehmera E., Management optimism and corporate acquisitions: evidence from insider trading / E. Boehmera, M. J. Netterb // The Use of Finance and Economics in Securities Regulation and Corporation Law, 1997, 693-708 pp. 27. Larsson R., Integrating Strategic, organizational, and human resource perspectives on mergers and acquisitions: a case survey of synergy realization / R. Larsson // Organization Science. – 1999. – №1. – 1-26 pp. 28. Заикин, В., Калашников. Г. Механизмы защиты компаний, Корпоративный менеджмент, 25 апреля 2008 // [Электронный ресурс]: http://www.cfin.ru/press/zhuk/2004-7/3.shtml?printversion. 29. Слияния и поглощения / Ежемесячный аналитический журнал // [Электронный ресурс] http://www.ma-journal.ru/. 30. Слияния и поглощения // [Электронный ресурс] http://www.maonline.ru/ 31. AK&M Слияния и Поглощения // [Электронный ресурс]: http://www.akm.ru/rus/ma/stat/2012/07.htm 32. Damodaran Online // [Электронный ресурс]: http://www.damodaran.com/. 33. Hochtief Aktiengesellschaft // [Электронный ресурс]: http://www.hochtief.com. 34. Russel Cooper, Joao Ejarque Exhuming Q: Market Power vs.Capital market imperfections [Электронный ресурс]: http://www.nber.org/papers/w8182.pdf 80 ПРИЛОЖЕНИЯ Приложение 1 Бухгалтерский баланс на 30.09.2007 Код показателя Значение (тыс.руб.) I. Внеоборотные активы Нематериальные активы 110 214 Основные средства 120 3 233 486 Незавершенное строительство 130 20 226 Доходные вложения в материальные ценности 135 - Долгосрочные финансовые вложения 140 391 108 Отложенные налоговые активы 145 - Прочие внеоборотные активы 150 - Итого по разделу I 190 3 668 976 Запасы 210 66 352 сырье, материалы и другие аналогичные ценности 211 42 480 животные на выращивании и откорме 212 - затраты в незавершенном производстве 213 - готовая продукция и товары для перепродажи 214 - товары отгруженные 215 - расходы будущих периодов 216 23 872 прочие запасы и затраты 217 - Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям 220 155 756 Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты) 230 - покупатели и заказчики 231 - Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты) 240 2 295 432 покупатели и заказчики 241 420 509 Краткосрочные финансовые вложения 250 134 885 Денежные средства 260 142 609 Прочие оборотные активы 270 - Итого по разделу II 290 2 795 035 БАЛАНС 300 6 464 010 Уставный капитал 410 880 000 Собственные акции, выкупленные у акционеров 411 - Добавочный капитал 420 - II. Оборотные активы III. Капитал и резервы 81 Резервный капитал 430 - резервные фонды, образованные в соответствии с законодательством 431 - резервы, образованные в соответствии с учредительными документами 432 - Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) 470 836 317 Итого по разделу III 490 1 716 317 Займы и кредиты 510 3 454 249 Отложенные налоговые обязательства 515 96 468 Прочие долгосрочные обязательства 520 - Итого по разделу IV 590 3 550 717 Займы и кредиты 610 698 348 Кредиторская задолженность 620 498 629 поставщики и подрядчики 621 396 201 задолженность перед персоналом организации 622 - задолженность перед государственными внебюджетными фондами 623 - задолженность по налогам и сборам 624 9 761 прочие кредиторы 625 2 246 Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов 630 - Доходы будущих периодов 640 - Резервы предстоящих расходов 650 - Прочие краткосрочные обязательства 660 - Итого по разделу V 690 1 196 977 БАЛАНС 700 6 464 010 Арендованные основные средства 910 3 757 886 в том числе по лизингу 911 2 456 798 Товарно-материальные ценности, принятые на ответственное хранение 920 - Товары, принятые на комиссию 930 - Списанная в убыток задолженность неплатежеспособных дебиторов 940 - Обеспечения обязательств и платежей полученные 950 1 377 995 Обеспечения обязательств и платежей выданные 960 3 518 908 Износ жилищного фонда 970 - Износ объектов внешнего благоустройства и других аналогичных объектов 980 - Нематериальные активы, полученные в пользование 990 - IV. Долгосрочные обязательства V. Краткосрочные обязательства Справка о наличии ценностей, учитываемых на забалансовых счетах 82 Код показателя Значение (тыс.руб.) Доходы и расходы по обычным видам деятельности Выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, работ, услуг (за минусом налога на добавленную стоимость, акцизов и аналогичных обязательных платежей) 010 2 676 677 Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг 020 1 642 223 Валовая прибыль 029 1 034 454 Коммерческие расходы 030 439 Управленческие расходы 040 377 950 Прибыль (убыток) от продаж 050 656 065 Проценты к получению 060 18 051 Проценты к уплате 070 261 421 Доходы от участия в других организациях 080 - Прочие доходы 090 2 957 804 Прочие расходы 100 2 953 080 Прибыль (убыток) до налогообложения 140 417 419 Отложенные налоговые активы 141 -3 089 Отложенные налоговые обязательства 142 12 468 Текущий налог на прибыль 150 100 181 Чистая прибыль (убыток) отчетного периода 190 301 681 Постоянные налоговые обязательства (активы) 200 29 748 Базовая прибыль (убыток) на акцию 201 - Разводненная прибыль (убыток) на акцию 202 - Прочие доходы и расходы 83 Приложение 2 Бухгалтерский баланс РСБУ на 31.12.2008 Код показателя Значение (тыс.руб.) I. Внеоборотные активы Нематериальные активы 110 239 Основные средства 120 4 210 357 Незавершенное строительство 130 6 697 Доходные вложения в материальные ценности 135 410 958 Долгосрочные финансовые вложения 140 848 174 Отложенные налоговые активы 145 32 424 Прочие внеоборотные активы 150 - Итого по разделу I 190 5 508 849 Запасы 210 59 768 сырье, материалы и другие аналогичные ценности 211 31 653 животные на выращивании и откорме 212 - затраты в незавершенном производстве 213 - готовая продукция и товары для перепродажи 214 - товары отгруженные 215 - расходы будущих периодов 216 28 116 прочие запасы и затраты 217 - Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям 220 171 340 Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты) 230 - покупатели и заказчики 231 - Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты) 240 2 825 806 покупатели и заказчики 241 1 275 117 Краткосрочные финансовые вложения 250 1 066 102 Денежные средства 260 257 610 Прочие оборотные активы 270 - Итого по разделу II 290 4 380 626 БАЛАНС 300 9 889 475 Уставный капитал 410 880 000 Собственные акции, выкупленные у акционеров 411 - Добавочный капитал 420 - Резервный капитал 430 - II. Оборотные активы III. Капитал и резервы 84 резервные фонды, образованные в соответствии с законодательством 431 - резервы, образованные в соответствии с учредительными документами 432 - Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) 470 1 401 511 Итого по разделу III 490 2 281 511 Займы и кредиты 510 3 254 798 Отложенные налоговые обязательства 515 150 759 Прочие долгосрочные обязательства 520 26 565 Итого по разделу IV 590 3 432 122 Займы и кредиты 610 3 504 144 Кредиторская задолженность 620 671 697 поставщики и подрядчики 621 599 672 задолженность перед персоналом организации 622 89 задолженность перед государственными внебюджетными фондами 623 1 808 задолженность по налогам и сборам 624 28 574 прочие кредиторы 625 41 555 Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов 630 - Доходы будущих периодов 640 - Резервы предстоящих расходов 650 - Прочие краткосрочные обязательства 660 - Итого по разделу V 690 4 175 841 БАЛАНС 700 9 889 475 Арендованные основные средства 910 5 899 140 в том числе по лизингу 911 5 092 778 Товарно-материальные ценности, принятые на ответственное хранение 920 5 714 Товары, принятые на комиссию 930 - Списанная в убыток задолженность неплатежеспособных дебиторов 940 19 330 Обеспечения обязательств и платежей полученные 950 2 588 976 Обеспечения обязательств и платежей выданные 960 4 913 828 Износ жилищного фонда 970 - Износ объектов внешнего благоустройства и других аналогичных объектов 980 - Нематериальные активы, полученные в пользование 990 - IV. Долгосрочные обязательства V. Краткосрочные обязательства Справка о наличии ценностей, учитываемых на забалансовых счетах 85 Код показателя Значение (тыс.руб.) Доходы и расходы по обычным видам деятельности Выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, работ, услуг (за минусом налога на добавленную стоимость, акцизов и аналогичных обязательных платежей) 010 5 383 821 Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг 020 3 375 963 Валовая прибыль 029 2 007 858 Коммерческие расходы 030 1 544 Управленческие расходы 040 709 377 Прибыль (убыток) от продаж 050 1 296 937 Проценты к получению 060 100 228 Проценты к уплате 070 462 128 Доходы от участия в других организациях 080 - Прочие доходы 090 2 732 768 Прочие расходы 100 3 105 931 Прибыль (убыток) до налогообложения 140 561 874 Отложенные налоговые активы 141 2 531 Отложенные налоговые обязательства 142 40 269 Текущий налог на прибыль 150 112 844 Чистая прибыль (убыток) отчетного периода 190 411 292 Постоянные налоговые обязательства (активы) 200 15 732 Базовая прибыль (убыток) на акцию 201 - Разводненная прибыль (убыток) на акцию 202 - Прочие доходы и расходы 86 Приложение 3 Бухгалтерский баланс на 31.12.2009 Код показателя Значение (тыс.руб.) I. Внеоборотные активы Нематериальные активы 110 216 Основные средства 120 3 865 758 Незавершенное строительство 130 5 019 Доходные вложения в материальные ценности 135 392 990 Долгосрочные финансовые вложения 140 2 656 441 Отложенные налоговые активы 145 224 199 Прочие внеоборотные активы 150 - Итого по разделу I 190 7 144 623 Запасы 210 73 429 сырье, материалы и другие аналогичные ценности 211 27 299 животные на выращивании и откорме 212 - затраты в незавершенном производстве 213 - готовая продукция и товары для перепродажи 214 - товары отгруженные 215 - расходы будущих периодов 216 46 129 прочие запасы и затраты 217 - Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям 220 158 631 Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты) 230 - покупатели и заказчики 231 - Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты) 240 2 087 730 покупатели и заказчики 241 649 486 Краткосрочные финансовые вложения 250 155 500 Денежные средства 260 31 964 Прочие оборотные активы 270 - Итого по разделу II 290 2 507 253 БАЛАНС 300 9 651 876 Уставный капитал 410 3 696 850 Собственные акции, выкупленные у акционеров 411 - Добавочный капитал 420 - Резервный капитал 430 - резервные фонды, образованные в соответствии с 431 - II. Оборотные активы III. Капитал и резервы 87 законодательством резервы, образованные в соответствии с учредительными документами 432 - Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) 470 499 507 Итого по разделу III 490 4 196 357 Займы и кредиты 510 4 526 311 Отложенные налоговые обязательства 515 136 180 Прочие долгосрочные обязательства 520 - Итого по разделу IV 590 4 662 491 Займы и кредиты 610 504 713 Кредиторская задолженность 620 288 315 поставщики и подрядчики 621 141 050 задолженность перед персоналом организации 622 - задолженность перед государственными внебюджетными фондами 623 332 задолженность по налогам и сборам 624 22 587 прочие кредиторы 625 124 347 Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов 630 - Доходы будущих периодов 640 - Резервы предстоящих расходов 650 - Прочие краткосрочные обязательства 660 - Итого по разделу V 690 793 028 БАЛАНС 700 9 651 876 Арендованные основные средства 910 7 068 571 в том числе по лизингу 911 5 832 730 Товарно-материальные ценности, принятые на ответственное хранение 920 6 424 Товары, принятые на комиссию 930 - Списанная в убыток задолженность неплатежеспособных дебиторов 940 45 275 Обеспечения обязательств и платежей полученные 950 6 690 334 Обеспечения обязательств и платежей выданные 960 8 535 992 Износ жилищного фонда 970 - Износ объектов внешнего благоустройства и других аналогичных объектов 980 - Нематериальные активы, полученные в пользование 990 - IV. Долгосрочные обязательства V. Краткосрочные обязательства Справка о наличии ценностей, учитываемых на забалансовых счетах 88 Код показателя Значение (тыс.руб.) Доходы и расходы по обычным видам деятельности Выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, работ, услуг (за минусом налога на добавленную стоимость, акцизов и аналогичных обязательных платежей) 010 3 210 847 Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг 020 3 040 722 Валовая прибыль 029 170 128 Коммерческие расходы 030 - Управленческие расходы 040 536 210 Прибыль (убыток) от продаж 050 -366 085 Проценты к получению 060 234 597 Проценты к уплате 070 897 550 Доходы от участия в других организациях 080 - Прочие доходы 090 2 627 065 Прочие расходы 100 2 705 299 Прибыль (убыток) до налогообложения 140 -1 107 272 Отложенные налоговые активы 141 197 178 Отложенные налоговые обязательства 142 10 548 Текущий налог на прибыль 150 - Чистая прибыль (убыток) отчетного периода 190 -920 642 Постоянные налоговые обязательства (активы) 200 34 824 Базовая прибыль (убыток) на акцию 201 - Разводненная прибыль (убыток) на акцию 202 - Прочие доходы и расходы 89 Приложение 4 Бухгалтерский баланс на 31.12.2010 Код показателя Значение (тыс.руб.) I. Внеоборотные активы Нематериальные активы 110 484 Основные средства 120 4 420 789 Незавершенное строительство 130 15 784 Доходные вложения в материальные ценности 135 375 022 Долгосрочные финансовые вложения 140 1 873 371 Отложенные налоговые активы 145 203 372 Прочие внеоборотные активы 150 - Итого по разделу I 190 6 888 823 Запасы 210 47 818 сырье, материалы и другие аналогичные ценности 211 22 554 животные на выращивании и откорме 212 - затраты в незавершенном производстве 213 - готовая продукция и товары для перепродажи 214 - товары отгруженные 215 - расходы будущих периодов 216 25 264 прочие запасы и затраты 217 - Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям 220 313 637 Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты) 230 - покупатели и заказчики 231 - Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты) 240 932 943 покупатели и заказчики 241 141 930 Краткосрочные финансовые вложения 250 12 553 Денежные средства 260 92 500 Прочие оборотные активы 270 - Итого по разделу II 290 1 399 451 БАЛАНС 300 8 288 274 Уставный капитал 410 3 696 850 Собственные акции, выкупленные у акционеров 411 - Добавочный капитал 420 - Резервный капитал 430 - резервные фонды, образованные в соответствии с 431 - II. Оборотные активы III. Капитал и резервы 90 законодательством резервы, образованные в соответствии с учредительными документами 432 - Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) 470 573 780 Итого по разделу III 490 4 270 630 Займы и кредиты 510 2 956 810 Отложенные налоговые обязательства 515 152 867 Прочие долгосрочные обязательства 520 - Итого по разделу IV 590 3 109 677 Займы и кредиты 610 588 007 Кредиторская задолженность 620 319 960 поставщики и подрядчики 621 50 923 задолженность перед персоналом организации 622 1 101 задолженность перед государственными внебюджетными фондами 623 723 задолженность по налогам и сборам 624 25 777 прочие кредиторы 625 241 436 Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов 630 - Доходы будущих периодов 640 - Резервы предстоящих расходов 650 - Прочие краткосрочные обязательства 660 - Итого по разделу V 690 907 967 БАЛАНС 700 8 288 274 Арендованные основные средства 910 8 430 461 в том числе по лизингу 911 5 289 791 Товарно-материальные ценности, принятые на ответственное хранение 920 6 691 Товары, принятые на комиссию 930 - Списанная в убыток задолженность неплатежеспособных дебиторов 940 106 345 Обеспечения обязательств и платежей полученные 950 6 020 667 Обеспечения обязательств и платежей выданные 960 7 032 671 Износ жилищного фонда 970 - Износ объектов внешнего благоустройства и других аналогичных объектов 980 - Нематериальные активы, полученные в пользование 990 - IV. Долгосрочные обязательства V. Краткосрочные обязательства Справка о наличии ценностей, учитываемых на забалансовых счетах 91 Код показателя Значение (тыс.руб.) Доходы и расходы по обычным видам деятельности Выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, работ, услуг (за минусом налога на добавленную стоимость, акцизов и аналогичных обязательных платежей) 010 5 524 116 Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг 020 4 447 574 Валовая прибыль 029 1 076 542 Коммерческие расходы 030 - Управленческие расходы 040 569 956 Прибыль (убыток) от продаж 050 506 586 Проценты к получению 060 105 539 Проценты к уплате 070 428 081 Доходы от участия в других организациях 080 - Прочие доходы 090 329 031 Прочие расходы 100 401 289 Прибыль (убыток) до налогообложения 140 111 786 Отложенные налоговые активы 141 -20 826 Отложенные налоговые обязательства 142 16 687 Текущий налог на прибыль 150 - Чистая прибыль (убыток) отчетного периода 190 74 273 Постоянные налоговые обязательства (активы) 200 15 156 Базовая прибыль (убыток) на акцию 201 - Разводненная прибыль (убыток) на акцию 202 - Прочие доходы и расходы 92 Приложение 5 Бухгалтерский баланс на 31.12.2011 93 94
