УДК 336
ББК 65.261
Ф 59
Перевод с английского
Е. Л. Востриковой, Д. В. Ковалевского, М. Ю. Орлова
Дизайн обложки Н. Биржакова
Ф 59
Финансовые инструменты / под ред. Ф. Фабоцци ; [пер. с англ. Е. Востриковой, Д. Ковалевского, М. Орлова]. — М. : Эксмо , 2010. — 864 с. — (Финансовая энциклопедия).
ISBN 978-5-699-25891-8
Чтобы стать грамотным инвестором, вооруженным индивидуальными и институциональными знаниями, необходимо четко представлять себе главные особенности каждого финансового инструмента, связанные с ними риски и рынки, на которых они обращаются. Справочник, который вы держите в руках, содержит самое полное описание финансовых инструментов. К его написанию привлечены известнейшие эксперты, обладающие ключевыми
знаниями, необходимыми для правильного выбора и эффективного использования абсолютно всех существующих сегодня на рынке финансовых инструментов.
УДК 336
ББК 65.261
Никакая часть настоящего издания ни в каких целях не может быть воспроизведена в
какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, будь то электронные или
механические, включая фотокопирование и запись на магнитный носитель, если на это
нет письменного разрешения издательства «Эксмо».
ISBN 978-5-699-25891-8
© 2002 by Frank J. Fabozzi. All rights reserved. This translation published
under license.
© Вострикова Е.Л., Ковалевский Д.В., Орлов М.Ю., перевод, 2009
© ООО «Издательство «Эксмо», 2010
Содержание
Предисловие . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
Соавторы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
Глава 1.
Общее описание финансовых инструментов . . . . . . . . . . . . . . . 11
Глава 2.
Основы инвестирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Глава 3.
Расчет доходности инвестиций . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
Глава 4.
Обыкновенные акции . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
Глава 5.
Источники информации для инвестирования в обыкновенные
акции . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
Глава 6.
Инструменты денежного рынка . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
Глава 7.
Казначейские ценные бумаги США . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185
Глава 8.
Облигации, индексируемые на инфляцию . . . . . . . . . . . . . . . 203
Глава 9.
Ценные бумаги федеральных агентств . . . . . . . . . . . . . . . . . 215
Глава 10.
Муниципальные ценные бумаги . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229
Глава 11.
Корпоративные облигации . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251
Глава 12.
Привилегированные акции . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283
Глава 13.
Долги развивающихся рынков . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 297
Глава 14.
Агентские ипотечные ценные бумаги . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333
Глава 15.
Неагентские MBS и ипотечные ABS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369
Глава 16.
Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими
ипотечными кредитами . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401
Глава 17.
Ценные бумаги, обеспеченные неипотечными кредитами . . . . . 425
Глава 18.
Ценные бумаги, обеспеченные поступлениями
по кредитным картам . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 451
Глава 19.
Займы с левереджем . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 473
–5–
Финансовые инструменты
Глава 20.
Обеспеченные долговые обязательства (CDO) . . . . . . . . . . . . 489
Глава 21.
Инвестиционные компании. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 511
Глава 22.
Биржевые фонды и их конкуренты . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 541
Глава 23.
Инвестирование в пенсионные фонды стабильной
стоимости . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 565
Глава 24.
Инвестиционное страхование жизни . . . . . . . . . . . . . . . . . . 583
Глава 25.
Хедж-фонды . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 617
Глава 26.
Прямые инвестиции . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 681
Глава 27.
Инвестиции в недвижимость . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 707
Глава 28.
Деривативы на акции . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 733
Глава 29.
Деривативы на процентную ставку . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 763
Глава 30.
Ипотечные свопы. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 783
Глава 31.
Кредитные деривативы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 793
Глава 32.
Управляемые фьючерсы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 811
Предметный указатель. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 831
ПРЕДИСЛОВИЕ
О
дним из самых важных решений, принимаемых инвестором, является решение о распределении средств среди огромного количества финансовых
инструментов. Для принятия этого решения требуется понимание инвестиционных характеристик всех классов активов. Целью данной книги является объяснение особенностей финансовых инструментов и их характеристик.
В главе 1 речь идет о финансовых активах и финансовых рынках. Также здесь
даны объяснения характеристик обыкновенных акции и ценных бумаг с фиксированной доходностью, особенности финансовых рынков, общие принципы оценки,
принципы левереджа, механизмы займа средств на рынке под залог ценных бумаг
и роль производных инструментов (деривативов).
Глава 2 содержит фундаментальные основы инвестирования. Эти основы приводятся в контексте этапов процесса управления инвестициями. Здесь рассматриваются такие темы, как традиционные и альтернативные классы активов, определение классов активов, различные типы рисков, активное и пассивное управление
инвестиционным портфелем, а также формирование активного и, напротив, индексированного портфеля.
В главе 3 объясняется правильная методология расчета доходности инвестиций. Расчет доходности инвестиций связан с некоторыми сложностями, такими
как выбор адекватных данных для расчета, учет вкладов и снятия средств с инвестиционного счета, стоимость вкладов и изъятий во времени, проведение различий между доходом, заработанным на вложениях инвестиционным менеджером,
и доходом клиента, а также способы расчета годовой доходности по показателям
доходов за периоды (различные методы усреднения).
Ценные бумаги, называемые обыкновенными акциями, рассматриваются
в главах 4 и 5.
Глава 4 рассматривает рынки, на которых продаются обыкновенные акции,
типы сделок, совершаемых частными и институциональными инвесторами
(например, торговля блоками и программная торговля), операционные затраты,
индикаторы фондового рынка, ценовую эффективность на рынке ценных бумаг,
управление портфелем обыкновенных акций, активное управление портфелем
(напр., подходы «сверху–вниз» и «снизу–вверх», фундаментальный и технический анализ, популярные активные рыночные стратегии и управление стилями
инвестирования.
Тому, где инвестор может получить информацию об эмитентах обыкновенных
акций, и какие типы информации доступны, посвящена глава 5.
В главах 6–20 рассмотрены продукты с фиксированным доходом — инструменты денежного рынка, казначейские ценные бумаги (с фиксированной основной
суммой и индексируемые в зависимости от инфляции), ценные бумаги федеральных агентств и муниципальные ценные бумаги, корпоративные облигации, привилегированные акции, долговые обязательства развивающихся рынков, займы
с левереджем и структурированные продукты. В описание структурированных
продуктов включены агентские и неагентские ипотечные ценные бумаги, ценные
бумаги, обеспеченные недвижимостью и активами (например, ценные бумаги,
–7–
Финансовые инструменты
обеспеченные займами на приобретение или строительство жилья), коммерческие ипотечные ценные бумаги, не связанные с недвижимостью ценные бумаги
(например, ценные бумаги, обеспеченные будущими поступлениями на кредитные карты; ценные бумаги, обеспеченные автокредитами; ценные бумаги, обеспеченные займами Управления по делам мелких фирм США; ценные бумаги, обеспеченные студенческими займами; ценные бумаги, обеспеченные лизинговыми
активами; а также облигации с понижением ставки) и обеспеченные долговые
обязательства.
Глава 21 содержит всеобъемлющий обзор инвестиционных компаний, называемых взаимными фондами. Здесь рассматриваются такие темы, как типы инвестиционных компаний, комиссии за продажу и ежегодные операционные расходы,
фонды с несколькими классами акций, типы фондов по целям инвестирования,
регулирование фондов, преимущества и недостатки взаимных фондов и альтернативы взаимным фондам.
Одной из альтернатив взаимным фондам является фонд, торгуемый на бирже,
или биржевой фонд. Преимущества биржевых фондов изложены в главе 22, где
также описаны конкурирующие продукты.
Продукты стабильной стоимости рассматриваются в главе 23. Эти продукты
обеспечивают гарантированный доход с основной суммы по оговоренной контрактом ставке, но эта гарантия зависит от надежности эмитента. Примеры включают
в себя фиксированные аннуитеты и традиционные гарантированные инвестиционные контракты (GIC), контракты GIC с выделенными счетами и банковские инвестиционные контракты.
Глава 24 посвящена инвестиционным продуктам, связанным со страхованием
жизни. Сюда входят накопительное страхование жизни (с переменной страховой
суммой, универсальное и переменно-универсальное) и аннуитеты (переменные,
фиксированные и GIC). Также в этой главе объясняются отличия продуктов с общим счетом от продуктов с выделенным счетом и обсуждаются вопросы налогообложения продуктов, связанных со страхованием жизни.
Среди альтернативных активов существуют два основных класса - хедж-фонды
и частный капитал. Они описаны в главах 25 и 26 соответственно.
В главе 25 рассмотрены такие вопросы хедж-фондов, как их регулирование
и применяемые стратегии (например, хедж-фонды длинного/короткого и глобального макроинвестирования, хедж-фонды с короткими продажами, арбитражные
хедж-фонды и рыночно-нейтральные хедж-фонды), приведены свидетельства их
стабильной доходности, советы по подбору менеджера хедж-фонда и различные
аспекты проведения экспертизы (due diligence).
В главе 26 рассмотрены четыре стратегии частного инвестирования (например, финансирование компаний-стартапов), выкупы с привлечением заемных
средств (с левереджем), мезонинное финансирование (гибрид прямых долевых
и долговых инвестиций) и инвестирование в проблемные долги.
Инвестиции в недвижимость обсуждаются в главе 27. Здесь рассматриваются такие вопросы, как отличительные особенности инвестиций в недвижимость,
характер инвесторов, компоненты инвестиций в недвижимость (прямые долевые
и долговые инвестиции, инвестиции в коммерческие ипотечные ценные бумаги
и публичные долевые инвестиции), характеристики их рисков/доходности, основные причины для инвестирования в недвижимость и вопросы включения недвижимости в портфель инвестиций.
–8–
Предисловие
Производные инструменты, или деривативы, рассмотрены в главах 28–31.
Здесь описаны фьючерсные/форвардные контракты, опционы, фьючерсные опционы, свопы, кэпы и флоры. Особое внимание уделяется тому, как с помощью
этих инструментов можно управлять рисками.
Глава 28 описывает деривативы и принципы определения стоимости для фьючерсов и опционов фондового индекса и по отдельным акциям.
Глава 29 посвящена процентным деривативам и тому, как с их помощью можно управлять процентным риском.
Ввиду уникальности инвестиционных характеристик ипотечных ценных бумаг существуют инструменты, с помощью которых институциональные инвесторы могут управлять процентными рисками и рисками досрочных выплат по этим
ценным бумагам и получить экспозицию к рынку с применением левереджа. Эти
продукты, называемые ипотечными свопами, описаны в главе 30.
Инвесторов волнуют не только процентные, но и кредитные риски. Инструменты
управления этими рисками — кредитные деривативы — рассмотрены в главе 31.
Управляемые фьючерсы, альтернативный класс активов, обсуждаются в главе 32. Термин «управляемые фьючерсы» относится к сделкам с фьючерсными и
форвардными контрактами. Основой для сделок по фьючерсным/форвардным
контрактам могут быть финансовые инструменты (фондовые индексы или облигации), товары или валюты (например, валютный обмен).
Данный справочник по финансовым инструментам содержит самое полное
описание финансовых инструментов, которое когда-либо публиковалось в одном
томе. Я благодарю всех, кто выделил время в своих плотных графиках для работы
над этой книгой.
Фрэнк Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi)
СОАВТОРЫ
Уильям Дж. Адамс (William J. Adams)
Марк Дж П. Ансон (Mark J. P. Anson)
Джон Б. Бринджолфсон (John B. Brynjolfsson)
Джон Р. Касуэл (John R. Caswell)
Морад Чодхри (Moorad Choudhry)
Брюс М. Коллинс (Bruce M.Collins)
Джозеф Ф. ДеМишель (Joseph F. DeMichele)
Джон Данлеви (John Dunlevy)
Фрэнк Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi)
Брюс Файбель (Bruce Feibel)
Майкл Дж. Флеминг (Michael J. Fleming)
Гари Л. Гастино (Gary L. Gastineau)
Лори С. Гудмэн (Laurie S. Goodman)
Дуэйн С. Хьюлет (Duane C. Hewlett)
Сьюзан Хадсон-Уилсон (Susan Hudson-Wilson)
Роберт Р. Джонсон (Robert R. Johnson)
Massachusetts Financial Services
CalPERS
PIMCO Real Return Bond Fund
Galliard Capital Management
City University Business School
QuantCast
Delaware Investments
Beacon Hill Asset Management
Йельский университет
Eagle Investment Systems
Federal Reserve Bank of New York
ETF Advisors, LLC
UBS Warburg
Delaware Investments
Property & Portfolio Research, LLC
Association for Investment
Management and Research
Фрэнк Дж. Джоунс (Frank J. Jones)
The Guardian Life Insurance
Company of America
Джордж П. Кеглер (George P. Kegler)
Cassian Market Consultants
Мария Медникова-Лукс (Maria Mednikov Loucks) UBS Asset Management
Стивен В. Манн (Steven V. Mann)
Университет Южной Каролины
Джон Н. МакИлрейви (John N. McElravey)
Banc One Capital Markets, Inc.
Стивен Миллер (Steven Miller)
Standard & Poor's
Джон А. Пеникок Мл (John A. Penicook, Jr.)
UBS Asset Management
Памела П. Питерсон (Pamela P. Peterson)
Университет штата Флорида
Уве Шильхорн (Uwe Schillhorn)
UBS Asset Management
Карл П. Турвиль (Karl P. Tourville)
Galliard Capital Management
Дэвид Юен (David Yuen)
Franklin Templeton Investments
Томас А. Циммерман (Thomas A. Zimmerman)
UBS Warburg
ГЛАВА 1
ОБЩЕЕ ОПИСАНИЕ
ФИНАНСОВЫХ
ИНСТРУМЕНТОВ
Фрэнк Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi),
кандидат наук, CFA
адъюнкт-профессор финансов
Факультет менеджмента
Йельский университет
Финансовые инструменты
В
ообще говоря, актив — это любая ценность, которую можно продать. Активы
бывают материальными и нематериальными. Материальными называются
активы с определенными физическими свойствами — это, например, здания, земля или оборудование. Нематериальные активы в противоположность
материальным представляют собой право требования на будущие выгоды. Их
ценность не связана с формой и физическими или другими осязаемыми параметрами. Финансовые активы являются нематериальными. Типичной выгодой или
ценностью в случае финансовых активов является право требования на денежные
средства в будущем. В этой книге рассматриваются различные типы финансовых
активов или финансовых инструментов.
Организация, взявшая на себя обязательства по выплате денежных средств в
будущем, называется эмитентом финансового инструмента; владелец финансового инструмента — инвестором. Вот некоторые из примеров финансовых инструментов:
• ссуда, выданная банком Fleet Bank (инвестором/коммерческим банком) физическому лицу (эмитенту/заемщику) на покупку автомобиля;
• облигация, выпущенная Государственным казначейством США;
• облигация, выпущенная компанией Ford Motor Company;
• облигация, выпущенная муниципалитетом Филадельфии;
• облигация, выпущенная правительством Франции;
• обыкновенная акция, выпущенная американской компанией Microsoft
Corporation;
• обыкновенная акция, выпущенная японской компанией Toyota Motor Corporation.
В случае предоставления ссуды на покупку автомобиля, выданной банком Fleet
Bank, условия договора займа подразумевают, что заемщик должен постепенно
выплачивать коммерческому банку определенные суммы. Эти выплаты состоят
из занятой суммы плюс проценты. Денежный поток по такому активу составляют
указанные суммы, которые заемщик обязан произвести.
В случае облигаций, выпущенных Государственным казначейством США, правительство (эмитент) обязуется до даты погашения облигации выплачивать держателю или инвестору проценты, а на дату погашения выплатить всю занятую
сумму. То же самое относится к облигациям, выпущенным компанией Ford Motor,
муниципалитетом Филадельфии и правительством Франции. В случае с компанией Ford Motor эмитентом является корпорация, а не правительство. В случае с
Филадельфией — муниципалитет. Эмитентом облигации правительства Франции
является центральный правительственный орган этой страны.
Обыкновенные акции Microsoft дают инвестору право на получение дивидендов, распределяемых компанией. Инвестор в этом случае имеет также право
на пропорциональную долю от стоимости чистых активов компании в случае
ее ликвидации. То же самое относится к обыкновенным акциям Toyota Motor
Corporation.
– 12 –
Глава 1. Общее описание финансовых инструментов
ДОЛГОВЫЕ
И ДОЛЕВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
Финансовые инструменты классифицируются по типу прав требования держателя к эмитенту. Если право требования выражено в виде фиксированной денежной суммы, то финансовый инструмент называется долговым. Примерами
долговых инструментов, требующих выплаты фиксированных сумм, являются ссуда на покупку автомобиля, облигации Государственного казначейства
США, компании Ford Motor, муниципалитета Филадельфии и правительства
Франции.
В отличие от долговых обязательств долевое обязательство обязывает эмитента финансового инструмента выплачивать держателю сумму, зависящую от прибыли, если таковая останется после выплат держателям долговых обязательств.
Примером долевого обязательства является обыкновенная акция. Другой пример — доля участия в бизнесе.
Некоторые ценные бумаги ввиду их особенностей относятся к обеим категориям. Например, привилегированные акции являются долевым инструментом, дающим инвестору право на получение фиксированных сумм. Однако эти платежи являются обусловленными, т.е. они выплачиваются только после выплат держателям
долговых инструментов.
Другой «комбинированный» инструмент — конвертируемая облигация, позволяющая инвестору при определенных обстоятельствах конвертировать долг в
акционерный капитал. И долговые инструменты, и привилегированные акции, по
которым выплачиваются фиксированные денежные суммы, называются инструментами с фиксированным доходом.
ХАРАКТЕРИСТИКИ
ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Как вскоре станет очевидно, у инвесторов есть богатый выбор долговых инструментов. К долговым инструментам относятся займы, инструменты денежного рынка, облигации, ипотечные ценные бумаги и ценные бумаги, обеспеченные активами. Каждый из этих инструментов будет описан в последующих главах. Долговым
инструментам присущи некоторые общие характеристики, описанные ниже. Эти
особенности мы рассмотрим более подробно в последующих главах – в отношении
каждого вида долговых инструментов.
Срок погашения
Сроком погашения долгового обязательства считается количество лет, по истечении которых эмитент должен выполнить свои обязательства. На дату погашения
эмитент обязан погасить все оставшиеся долговые обязательства. Вместо терми– 13 –
Финансовые инструменты
на «срок погашения» принято употреблять понятие «срок». Как будет разъяснено
позднее, бывают обстоятельства, при которых эмитент или держатель долгового
инструмента может изменить срок погашения.
Рынок долговых инструментов классифицируется по времени, оставшемуся
до погашения. Инструмент денежного рынка — это долговое обязательство со
сроком погашения не более одного года. Долговые инструменты со сроком выше
одного года называются долговыми инструментами рынка капиталов.
Номинальная стоимость
Номинальной стоимостью облигации считается сумма, которую эмитент обязуется выплатить держателю финансового инструмента на дату погашения. Эта сумма
также называется принципалом, нарицательной стоимостью, выкупной стоимостью или стоимостью погашения. Облигации могут иметь любую номинальную
стоимость.
Поскольку долговые инструменты могут иметь разную номинальную стоимость, цену долгового инструмента принято выражать в процентах от его номинальной стоимости. Величина в 100 означает 100% от номинальной стоимости.
Так, например, если номинальная стоимость долгового инструмента составляет
$1000, а продается он за $900, то это означает, что его цена — 90. Если долговой
инструмент номинальной стоимостью $5000 продается за $5500, то следует понимать, что он продается за 110. О причинах продажи долгового инструмента по
цене выше или ниже его номинальной стоимости см. в главе 2.
Купонная ставка
Купонная, или номинальная, или контрактная, ставка — это процентная ставка, по которой эмитент/заемщик обязуется производить ежегодные выплаты.
Денежное выражение выплаты, называемое также купонной выплатой или просто выплатой процентов, вычисляется как произведение купонной ставки на
номинальную стоимость долгового инструмента. Например, выплата процентов
по долговому инструменту с купонной ставкой 7% и номинальной стоимостью в
$1000 составляет $70 (7% от $1000).
Частота выплаты процентов зависит от типа долгового инструмента. В США
принято выплачивать проценты каждые полгода. Проценты по ипотечным ценным бумагам и бумагам, обеспеченным активами, обычно выплачиваются каждый месяц. По облигациям, выпущенным на некоторых рынках за пределами США,
проценты выплачиваются только раз в год. Выплата процентов по займам может
происходить в любом порядке.
Облигации с нулевым купоном
Регулярные выплаты процентов производятся не по всем долговым обязательствам. Инструменты, по которым проценты периодически не выплачиваются, называются инструментами с нулевым купоном. Держатель инструмента с нулевым
– 14 –
Глава 1. Общее описание финансовых инструментов
купоном получает процентный доход, покупая инструмент по цене значительно
более низкой, чем его номинальная стоимость. Сам процент затем выплачивается
инвестору на дату погашения и составляет разницу между номинальной стоимостью и ценой, заплаченной инвестором за долговой инструмент. Так, например,
если инвестор покупает инструмент с нулевым купоном за 70, то проценты на дату
погашения составят 30. Это разница между номинальной стоимостью (100) и заплаченной ценой (70).
Есть облигации, которые выпускаются как инструменты с нулевым купоном.
Более того, на денежном рынке несколько типов долговых инструментов выпускаются как дисконтные (см. главу 6).
Еще один тип долговых обязательств, проценты по которому не выплачиваются до даты погашения, предусматривает договорные купонные выплаты, но
эти суммы накапливаются и распределяются вместе со стоимостью погашения
на дату погашения. Такие инструменты называются бумагами с накопленным
купоном или со сложными процентами, либо накопительными ценными бумагами.
Ценные бумаги с плавающей
процентной ставкой
Купонная ставка по долговому инструменту не обязана быть фиксированной в течение срока его существования. Ценные бумаги с плавающей процентной ставкой,
иногда называемые «пловцами» (floaters), или бумагами с переменной ставкой, характеризуются купонными выплатами, которые пересматриваются в зависимости
от какого-либо ориентировочного показателя.
Купонная ставка на дату ее переустановки вычисляется по следующей формуле:
Базовая ставка ± объявленная маржа.
Объявленная маржа — это дополнительная сумма, которую эмитент обязуется
выплатить сверх базовой ставки (если маржа положительная), либо сумма меньше
базовой ставки (если маржа отрицательная). Объявленная маржа выражается в
базисных пунктах. Базисный пункт равен 0,0001, или 0,01%. Так, 100 базисных
пунктов равны 1%.
Чтобы проиллюстрировать формулу переустановки купонной ставки, предположим, что базовая ставка равна ставке продажи на лондонском межбанковском
рынке (LIBOR) за один месяц (эта ставка описана в главе 6) и что объявленная
маржа равна 150 базисным пунктам. Тогда формула переустановки купона будет
выглядеть так:
ставка LIBOR за 1 месяц + 150 базисных пунктов.
Так, если ставка LIBOR за один месяц на дату переустановки купона равна
5,5%, то купон за этот период переустанавливается до 7% (5% плюс 200 базисных
пунктов).
– 15 –
Финансовые инструменты
Базовой ставкой для большинства ценных бумаг с плавающей процентной
ставкой является процентная ставка или индекс процентной ставки. Однако в некоторых случаях это не так. Иногда базовой ставкой является норма доходности
по определенным финансовым индексам, таким, как один из биржевых индексов,
описанный в главе 4. Для некоторых долговых обязательств формула переустановки купона привязана к индексу инфляции (см. главу 8).
Обычно формула переустановки купона по ценным бумагам с плавающей процентной ставкой такова, что купонная ставка увеличивается при росте базовой
ставки и уменьшается при ее снижении. По некоторым облигациям купонная ставка меняется противоположно изменению базовой ставки. Такие бумаги называются облигациями с инверсной, или обратной, ставкой.
Долговой инструмент с плавающей ставкой может иметь предел максимально
допустимой купонной ставки к выплате на дату переустановки. Максимальная купонная ставка называется кэпом (от слова «cap» — предел, ограничение).
Хотя верхний предел ограничивает рост купонной ставки, что снижает привлекательность данного инструмента для инвестора, зато для бумаг с плавающей
ставкой может действовать и минимальная купонная ставка. Минимальная купонная ставка называется флором (от слова «floor» — пол, дно). Если в результате
переустановки купонная ставка становится ниже минимума, то выплачивается все
равно минимальная ставка. Таким образом, минимальная ставка в отличие от кэпа
является привлекательным фактором для инвесторов.
Условия погашения долговых
инструментов
Эмитент/заемщик долгового инструмента обязуется погасить основную сумму
долга на заявленную дату погашения. Эмитент/заемщик может погасить всю занятую сумму разовым платежом в день даты погашения. То есть эмитент/заемщик
не обязан выплачивать эту сумму до даты погашения. Такие бумаги называются
облигациями с единовременным погашением. Эмитент может иметь обязательство
ежегодно откладывать определенную сумму на погашение долга. Это называется
требованием создания фонда погашения.
Существуют пулы займов, ипотечных ценных бумаг и ценных бумаг, обеспеченных активами, выплаты основной суммы по которым производятся согласно
определенному графику вплоть до срока погашения инструмента. Такие долговые
инструменты называются амортизируемыми.
Для некоторых долговых инструментов оговаривается условие отзыва или
досрочного выкупа, которое дает эмитенту/заемщику право погасить все обязательство или его часть до заявленной даты погашения. Некоторые обязательства
предусматривают, что эмитент должен периодически погашать строго определенную сумму долга. Далее описаны различные типы условий отзыва.
Условия отзыва и рефинансирования
Обычно заемщик стремится погашать долговой инструмент до заявленной даты
погашения, так как он понимает, что в какой-то момент в будущем общий уровень
– 16 –
Глава 1. Общее описание финансовых инструментов
процентных ставок может стать значительно ниже купонной ставки. В этом случае
погашение долга за счет другого долгового инструмента с более низкой купонной
ставкой будет более выгодно. Для инвестора такое право невыгодно, поскольку
полученную выручку приходится реинвестировать под более низкие процентные
ставки. В результате заемщик, желающий включить это право в долговой инструмент, должен компенсировать инвестору разницу при продаже обязательства,
предлагая ему более высокую купонную ставку.
Право заемщика на погашение обязательства до заявленной даты погашения
называется «опцион колл», или опционом отзыва (выкупа). Если заемщик решает
воспользоваться этим правом, то это значит, что эмитент «отзывает» (выкупает)
долговой инструмент. Цена, которую заемщик должен заплатить для погашения
обязательства, называется ценой отзыва.
При выпуске долгового инструмента заемщик обычно не имеет права отзывать
его в течение нескольких лет. В этом случае выпуск имеет отсроченный отзыв.
Дата, когда долговой инструмент может быть впервые выкуплен, называется датой первого отзыва.
Облигации, не защищенные от досрочного выкупа, называются отзывными.
Но большинство новых выпусков облигаций, даже если они отзывные, обычно имеют определенные ограничения, защищающие их от досрочного выкупа.
Наиболее распространенное ограничение — запрет на рефинансирование облигаций в течение нескольких лет. Рефинансирование облигаций означает погашение задолженности по ним за счет средств, полученных от выпуска новых
облигаций.
Многие инвесторы путают понятия «безотзывная» и «нерефинансируемая»
облигация. Защита от досрочного отзыва является более действенной, чем защита от рефинансирования. Хотя в некоторых случаях абсолютная или полная
защита от отзыва не срабатывает, она все равно обеспечивает более надежную
гарантию от досрочного и нежелательного погашения, чем защита от рефинансирования. Запрет рефинансирования просто не позволяет погашать обязательства из определенных источников финансирования, а именно из выручки,
полученной от продажи других обязательств по более низкой ставке процента. Держатель облигаций защищается только от снижения процентных ставок,
а заемщик может получить средства для погашения долга под более низкий
процент.
Авансовые
платежи
Для амортизируемых инструментов — таких, как займы и ценные бумаги, обеспеченные ими — существует график выплат основной суммы долга, однако отдельные заемщики часто имеют возможность погасить весь заем или его часть до
наступления запланированной даты. Любое погашение основной суммы до запланированной даты называется авансовым платежом, или предоплатой. Право заемщиков на авансовый платеж называется опционом предоплаты. По сути, опцион
предоплаты — это то же, что опцион отзыва.
– 17 –
Финансовые инструменты
Опционы для держателей
облигаций
В отношении долговых инструментов могут быть предусмотрены условия, при которых инвестор и/или эмитент получают право на определенные действия против
другой стороны. Наиболее часто используемым правом является возможность отзыва, рассмотренная ранее. Это право имеет эмитент. Держатель долгового обязательства вправе либо продать, либо конвертировать обязательство.
Долговой инструмент с обеспечением опциона пут ( или продажи) дает инвестору право продать его обратно заемщику по определенной цене в оговоренные
даты. Такая определенная цена называется ценой опциона пут. Преимущество
опциона пут для инвестора заключается в том, что, если после даты выпуска
долгового инструмента его рыночная процентная ставка поднимется выше купонной ставки, инвестор может заставить заемщика выкупить обязательство
по цене пут и затем реинвестировать полученные средства по более высокой
ставке.
Долговой инструмент называется конвертируемым, если он дает инвестору
право обменять его на определенное количество обыкновенных акций. Это позволяет инвестору использовать с пользой для себя изменения в ценах на обыкновенные акции или капитал заемщика.
ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО
ИНСТРУМЕНТА
Оценка — это процесс определения текущей справедливой стоимости финансового инструмента. Оценка стоимости также называется определением цены финансового инструмента. Определив цену, можно сравнить справедливую стоимость
финансового инструмента, полученную в результате оценки, с ценой, за которую
он продается на рынке (т.е. рыночную цену). На основе этого сравнения инвестор
сможет оценить достоинства финансового инструмента.
Ниже приведены три возможные ситуации и соответствующие последствия
для инвестирования.
Влияние на инвестиционные решения результатов сравнения рыночной цены
и справедливой стоимости:
1) рыночная цена равна справедливой стоимости — финансовый инструмент
справедливо оценен;
2) рыночная цена ниже справедливой стоимости — финансовый инструмент
недооценен;
3) рыночная цена выше справедливой стоимости — финансовый инструмент
переоценен.
Про недооцененный финансовый инструмент говорят, что он «торгуется по
дешевке» и может быть легко куплен. Если финансовый инструмент переоценен,
то считается, что он «торгуется втридорога». В этом случае инвестор должен про– 18 –
Глава 1. Общее описание финансовых инструментов
дать его как можно скорее, если он владеет им. Но даже если инвестор не владеет
финансовым инструментом, он все равно может его продать. Продажа финансовых инструментов, не находящихся в собственности, — весьма распространенная
практика на некоторых рынках. Такая рыночная практика называется продажей
без покрытия, или короткой продажей. О механизме коротких продаж см. в главе 4. Инвестор может осуществлять короткие продажи, когда 1) он имеет на это
права или полномочия и 2) на рынке финансового инструмента действует механизм для коротких продаж.
ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
Финансовым называется рынок, на котором происходит обмен финансовыми инструментами (или торговля ими). Хотя наличие финансового рынка не является
обязательным условием для создания и торговли финансовыми инструментами, в
большинстве стран финансовые инструменты создаются и затем торгуются именно на финансовых рынках. Рынок, на котором финансовый актив продается на
условии немедленного наличия, называется наличным рынком, или рынком наличных сделок.
Назначение финансовых рынков
Финансовые рынки выполняют три основные экономические функции.
Во-первых, в ходе взаимодействия покупателей и продавцов на финансовом
рынке определяется цена продаваемого актива или точно так же определяется требуемая доходность финансового инструмента. Поскольку желание фирм привлечь
средства зависит от требуемой инвесторами доходности, именно эта функция финансовых рынков является показателем того, как на нем должны быть распределены фонды между финансовыми инструментами. Такой процесс называется процессом установления цен.
Во-вторых, финансовые рынки предоставляют инвестору механизм для продажи финансового инструмента. Благодаря этой функции финансовый рынок обеспечивает «ликвидность», что позволяет продавать и побуждать к этому инвестора.
Если бы не ликвидность, владелец был бы вынужден держать финансовый инструмент до тех пор, пока эмитент не осуществит согласно начальному договору последнюю выплату (т.е., пока не наступит срок погашения долгового инструмента)
или (в случае с долевым инструментом) пока компания не будет преднамеренно
или непреднамеренно ликвидирована. Наряду с тем, что все финансовые рынки
обеспечивают ту или иную форму ликвидности, степень ликвидности на разных
рынках может отличаться.
В-третьих, финансовый рынок снижает транзакционные издержки. Есть два
вида транзакционных издержек: затраты на поиск и затраты на информацию.
Затраты на поиск могут быть явными — это, например, деньги, потраченные на
рекламу своего намерения продать или купить финансовый инструмент; или неявными — например, временные затраты на поиск встречной стороны. При наличии
организованного финансового рынка снижаются затраты на поиск. Затраты на
– 19 –
Финансовые инструменты
информацию связаны с оценкой выгоды вложений в финансовый инструмент, а
именно — с оценкой суммы и вероятности ожидаемого денежного потока. На эффективном рынке цены отражают совокупную информацию, накопленную всеми
его участниками.
Классификация финансовых
рынков
Финансовые рынки можно классифицировать различными способами. Один из
способов — классификация по типу финансовых прав требования, например,
долговые рынки и долевые рынки. Другой способ — по сроку погашения обязательства. Например, денежный рынок является финансовым рынком краткосрочных долговых инструментов; рынок долговых инструментов со сроком
погашения более одного года и долевых инструментов называется рынком капиталов.
Финансовые рынки можно еще подразделить и так:
рынки, где размещаются только что выпущенные финансовые инструменты, — так называемый первичный рынок;
рынки для обмена ранее выпущенными инструментами — это так называемый
вторичный рынок или рынок «выдержанных» инструментов.
Рынки также делятся на рынки наличных сделок и рынки производных инструментов. О последнем рынке речь пойдет далее в этой главе. По его организационной структуре рынок можно классифицировать таким образом: это может быть
аукционный рынок и внебиржевой рынок. Данные организационные структуры рассмотрены в главе 4.
ЗАЕМ СРЕДСТВ
НА ПРИОБРЕТЕНИЕ ФИНАНСОВЫХ
ИНСТРУМЕНТОВ
Некоторые инвесторы следуют политике займа части или всей суммы средств,
необходимых для покупки финансовых инструментов. Занимая деньги, инвестор
создает финансовый рычаг (кредитное плечо), или левередж. Сначала рассмотрим
принцип действия левереджа, а затем объясним, как с его помощью инвестор может добиться на финансовом рынке более сильной позиции.
Принципы действия
левереджа
Целью создания финансового рычага является получение такой доходности от заемных средств, которая превысит затраты на привлечение такого займа. При этом
если доходность не превышает затраты, то инвестор оказывается в невыгодном
положении.
– 20 –
Глава 1. Общее описание финансовых инструментов
Приведем простой пример. Предположим, что инвестор может сегодня вложить $100 000 в финансовый инструмент. Инвестор вкладывает собственные
средства для покупки финансового инструмента — такая сумма называется собственным капиталом. Допустим, что через год финансовый инструмент может
принести инвестору $5000 отдачи, кроме того, стоимость финансового инструмента выросла с $100 000 до $110 000. Таким образом, доход инвестора составил $5000 в виде денежной выплаты плюс прирост капитала в размере $10 000,
итого $15 000. Доход, полученный инвестором, составляет 15% от вложенных
$100 000. Теперь предположим, что стоимость финансового инструмента не выросла, а снизилась до $97 000. Тогда доход инвестора составит $2000 ($5000 денежных выплат минус уценка стоимости финансового инструмента в размере
$3000), или 2%.
А теперь посмотрим, как в этой ситуации сработает финансовый рычаг.
Допустим, инвестор занимает еще $100 000 для покупки дополнительного финансового инструмента. Теперь размер инвестиций составит $200 000, из которых
$100 000 — это собственный капитал инвестора, а $100 000 — заемные средства.
Привлечение займа в сумме $100 000 обходится в 7%. В случае прироста стоимости финансового инструмента доход инвестора рассчитывается следующим образом:
Вложение в финансовый инструмент —
$200 000
Денежные выплаты —
$10 000
Стоимость финансового инструмента через год — $220 000
Прирост стоимости финансового инструмента — $20 000
Стоимость заемных средств —
$7 000 (7% × $100 000)
Долларовый доход —
$23 000 ($10 000 + $20 000 – $7000)
Доход от собственного капитала —
23% ($23 000/$100 000)
Таким образом, инвестор увеличил доходность капитала с 15% (без заемных
средств) до 23% (с займом в $100 000). Причина такого результата должна быть
очевидна. Инвестор занял $100 000 под 7% и заработал на этой сумме 15%. Разница
между доходом от заемных средств и их стоимостью — 8% составляет выгоду для
инвестора в виде повышения доходности капитала.
Рассмотрим эту ситуацию еще раз, предположив, что инвестор занял уже
$200 000 под 7%, а стоимость финансовых инструментов также возросла.
Результаты в этом случае будут такими:
Вложение в финансовый инструмент —
$300 000
Денежные выплаты —
$15 000
Стоимость финансового инструмента через год — $330 000
Прирост стоимости финансового инструмента — $30 000
Стоимость заемных средств —
$14 000 (7% × $200 000)
Долларовый доход —
$31 000 ($15 000 + $30 000 – $14 000)
Доход от собственного капитала —
31% ($31 000/$100 000)
Взяв в долг $200 000, инвестор получил более высокую доходность капитала,
чем когда он не занимал средства или занял всего $100 000.
– 21 –
Финансовые инструменты
Да, все это хорошо, когда полученный доход превышает стоимость займа.
А ведь всегда есть риск, что это не произойдет. Рассмотрим ситуацию, когда инвестор занимает $100 000, а стоимость финансового инструмента падает. Тогда
получается следующий результат:
Вложение в финансовый инструмент —
Денежные выплаты —
Стоимость финансового инструмента через год —
Падение стоимости финансового инструмента —
Стоимость заемных средств —
Долларовый доход —
Доход от собственного капитала —
$200 000
$10 000
$194 000
$6 000
$7 000 (7% × $100 000)
–$3000 ($10 000 – $6000 – $7000)
–3% (–$3000/$100 000)
Доход от собственного капитала инвестора в этом случае равен -3%. Это меньше, чем инвестор мог бы получить, если бы вообще не занимал средства (2%).
Причина в том, что инвестор заработал 2% от занятых $100 000, но должен заплатить 7% за этот заем. Разница в 5% между стоимостью займа и доходом от занятых $100 000 невыгодна для инвестора, потому что она снижает доходность его
собственного капитала.
Легко понять, почему в этой ситуации чем больше инвестор занимает, тем
больше снижается доходность его собственного капитала.
Получение займов под обеспечение
на финансовых рынках
Каким образом инвестор может создать финансовый рычаг? Один из известных
способов — занять деньги у финансового института. Однако в большинстве секторов финансового рынка действует стандартный механизм, позволяющий создать
финансовый рычаг. Инвестор может использовать финансовый инструмент, приобретенный за заемные деньги, в качестве обеспечения займа.
На фондовом рынке такая форма займа с обеспечением называется покупкой на марже. Подробнее этот механизм будет рассмотрен в главе 4. На рынке
облигаций используются различные формы займов под обеспечение. Для индивидуальных инвесторов типичным механизмом является покупка на марже.
Для институциональных инвесторов используется договор обратной покупки
(РЕПО) (см. главу 6). По сути, это краткосрочное вложение в организацию, которая хочет предоставить заем (поэтому он называется инструментом денежного рынка), и источник средств для инвестора, которому требуется заем под
обеспечение.
На рынке ипотечных ценных бумаг существует особая форма договоров
РЕПО, называемая долларовым оборотом, или обратной сделкой РЕПО (см.
главу 14).
– 22 –
Глава 1. Общее описание финансовых инструментов
РЫНКИ ПРОИЗВОДНЫХ
ИНСТРУМЕНТОВ
До сих пор мы рассматривали финансовые инструменты на рынке наличных сделок. По некоторым финансовым инструментам у владельца контракта существует
обязательство или право купить или продать финансовый инструмент в будущем.
Цена такого контракта является производной от стоимости финансового инструмента, финансового индекса или процентной ставки, лежащих в его основе.
Поэтому такие контракты называются соответственно производными инструментами, или деривативами.
Основное назначение производных инструментов в том, чтобы предоставлять
инвесторам недорогой способ управления основными рисками, которые подробно рассмотрены в главе 28. К сожалению, деривативы часто рассматриваются
общественностью, а иногда и регулирующими и законодательными органами
как механизм проведения спекулятивных операций (т.е. как узаконенная игра
на деньги). Без производных инструментов и рынков, на которых они обращаются, финансовые системы во всем мире не были бы такими эффективными, как
сейчаc1.
Типы производных
инструментов
Два основных типа деривативов — это фьючерсные/форвардные контракты и опционные контракты. По условиям фьючерсного или форвардного контракта стороны договариваются совершить сделку в отношении финансового инструмента по
оговоренной цене в определенный день. Одна из сторон обязуется купить финансовый инструмент; другая — продать его. Обе стороны обязуются выполнить эту
сделку, и ни одна из сторон не начисляет комиссионные. О разнице между фьючерсными и форвардными контрактами см. в главе 29.
Опционный контракт дает его держателю право, но не обязательство, продать
(или купить) финансовый инструмент по оговоренной цене другой (или у другой)
стороны. Покупатель контракта должен выплатить продавцу вознаграждение, которое называется опционной премией. Когда опцион дает его владельцу право на
покупку финансового инструмента у другой стороны, он называется опционом
колл или опционом выкупа. Если же опцион дает своему владельцу право на про1
В мае 1994 г. Главное бюджетно-контрольное управление США опубликовало отчет
«Финансовые деривативы: действия по защите финансовой системы», в котором признавалось значение производных инструментов для участников рынка. На с. 6 этого отчета
говорится следующее:
«Производные инструменты выполняют важную функцию глобальной финансовой площадки, давая конечным потребителям возможность более эффективно управлять финансовыми рисками, связанными с их бизнесом. Быстрый рост и усложнение производных
инструментов отражают повышение спроса конечных потребителей на эффективные
средства управления их финансовыми рисками и новые возможности финансовых органов
реагировать на потребности рынка».
– 23 –
Финансовые инструменты
дажу финансового инструмента, он называется опционом пут, или опционом продажи. Подробно опционы рассматриваются в главе 28.
Деривативы не ограничиваются только финансовыми инструментами. В этой
книге мы рассмотрим производные инструменты, в основе которых лежат финансовые активы или определенные финансовые показатели, такие, как фондовый
индекс, или процентная ставка, или кредитный спред. Кроме того, существуют
и другие типы деривативов, представляющие собой «пакеты» либо форвардных,
либо опционных контрактов. Это так называемые свопы, кэпы и флоры, о которых
речь пойдет в главе 29.
ГЛАВА 2
ОСНОВЫ
ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Фрэнк Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi),
кандидат наук, CFA
адъюнкт-профессор финансов
Факультет менеджмента
Йельский университет
Финансовые инструменты
В
этой главе рассмотрены основы инвестирования с точки зрения основных
этапов, составляющих процесс инвестирования: постановка целей инвестирования, формирование инвестиционной политики, выбор портфельной стратегии, формирование портфеля и оценка эффективности инвестиций.
ПОСТАНОВКА
ЦЕЛЕЙ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Процесс инвестирования начинается со всестороннего анализа инвестиционных
целей лицами, средства которых должны быть инвестированы. Эти лица подразделяются на индивидуальных и институциональных инвесторов.
Целью индивидуальных инвесторов может быть накопление средств для приобретения дома или других дорогостоящих товаров, на обеспечение безбедного
существования после выхода на пенсию или для оплаты обучения детей.
Институциональные инвесторы включают:
• пенсионные фонды;
• депозитарные институты (коммерческие банки, сберегательные или кредитные
учреждения);
• страховые компании (занимающиеся страхованием жизни, собственности или
от несчастных случаев и медицинским страхованием);
• регулируемые инвестиционные компании (взаимные фонды);
• благотворительные фонды;
• казначейства корпораций, муниципальных органов власти и федеральные
агентства.
В целом институциональные инвесторы могут быть классифицированы на
две общие категории — связанные контрактными обязательствами и не связанные ими. Организации первой категории назовем соответственно институтами
с фиксированными обязательствами, а организации второй — институтами без
фиксированных обязательств. Институты могут предлагать инвесторам на выбор
широкий ассортимент инвестиционных продуктов, часть которых связана с обязательствами, а часть — не связана.
ФОРМИРОВАНИЕ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ПОЛИТИКИ
После определения целей инвестор должен сформировать политику, т. е. правила, выполнение которых необходимо для достижения инвестиционных целей.
Формирование политики начинается с принятия решения о распределении активов. А именно необходимо решить, как распределить средства инвестора между
классами активов. При принятии решения по распределению активов инвесторы
– 26 –
Глава 2. Основы инвестирования
должны проанализировать характеристики рисков и доходности классов активов,
в которые они собираются вкладывать средства, а также корреляцию доходностей
между всеми классами активов. В следующих разделах будет определено, что мы
называем классом активов, и дадим само понятие риска.
При распределении активов учитываются любые инвестиционные ограничения. В продаже на рынке имеются различные модели распределения активов в помощь тем, кто принимает соответствующие решения.
При разработке политики инвестирования необходимо учитывать следующие
факторы:
• ограничения, связанные с клиентами;
• ограничения, связанные с законодательством;
• вопросы, связанные с учетом и налогообложением.
Классы активов
Среди американских инвесторов сегодня принято считать следующие классы традиционными классами активов:
обыкновенные акции США;
иностранные обыкновенные акции;
облигации США;
иностранные облигации;
денежные эквиваленты;
недвижимость.
Денежные эквиваленты являются краткосрочными долговыми обязательствами с низкой волатильностью цен (см. главу 6).
Обыкновенные акции и облигации в свою очередь подразделяются на другие
классы активов. Так, американские обыкновенные акции делятся на следующие
классы активов:
акции с большой капитализацией;
акции со средней капитализацией;
акции с малой капитализацией;
акции роста;
«стоящие» (или недооцененные) акции.
Под капитализацией подразумевается рыночная капитализация обыкновенных акций компании. Она равна общей рыночной стоимости обыкновенных
акций компании, находящихся в обращении. Например, компания имеет в обращении 100 млн обыкновенных акций, каждая из которых стоит на рынке $10.
Капитализация этой компании составляет $1 млрд (100 миллионов акций по $10
за акцию). Рыночная капитализация компании по-английски часто сокращается
до «market cap» или просто до «cap».
Хотя капитализацию компании определить довольно легко, если известна рыночная цена за акцию и количество акций в обращении, однако остается непонятным, что такое «стоящие акции» и «акции роста»? Ответ на этот вопрос см. в
главе 4.
– 27 –
Финансовые инструменты
Американские облигации делятся на следующие классы активов:
облигации правительства США;
корпоративные облигации инвестиционного класса;
высокодоходные корпоративные облигации;
муниципальные облигации США (т.е. федеральные и местные облигации);
ипотечные ценные бумаги;
ценные бумаги, обеспеченные активами.
Все эти ценные бумаги описываются в последующих главах, где также объясняются понятия ценных бумаг инвестиционного класса и высокодоходных ценных
бумаг. Иногда первые три из перечисленных выше облигаций дополнительно делятся на долгосрочные и краткосрочные.
Иностранные обыкновенные акции и облигации делятся на следующие классы
активов:
иностранные акции развитых рынков;
иностранные акции развивающихся рынков;
иностранные облигации развитых рынков;
иностранные облигации развивающихся рынков.
Кроме перечисленных выше традиционных классов активов, есть так называемые альтернативные классы активов. Наиболее известны следующие из них:
хедж-фонды;
частные акции;
венчурный капитал;
управляемые фьючерсы.
Эти четыре класса активов рассмотрены в главах 25, 26 и 32.
Что такое классы активов? Один очень известный менеджер по инвестициям
Марк Крицман (Mark Kritzman) описывает их следующим образом1:
«... некоторые инвестиции становятся классом активов просто потому, что
менеджеры рекламируют их как класс активов. Они считают, что инвесторы
будут более активно вкладывать свои средства в эти продукты, если будут
смотреть на них как на класс активов, а не как на инвестиционную стратегию».
Затем М. Крицман предлагает критерии, определяющие статус класса активов
(в данной книге не рассматриваются).
Кроме определения класса активов необходимо иметь некий барометр, позволяющий определить их эффективность — рискованность, доходность и корреляцию между доходами различных классов. Этот барометр называется базовым
индексом или просто индексом. В табл. 2.1 приведены базовые индексы для различных классов активов, представляющих обыкновенные акции.
1
Крицман М. (Mark Kritzman) Определение классов активов//Журнал альтернативных инвестиций. — 1999. С. 79.
– 28 –
Глава 2. Основы инвестирования
ТАБЛИЦА 2.1
Базовые индексы классов активов обыкновенных акций
Êëàññ àêòèâîâ
Áàçîâûé èíäåêñ
19
19
Àêöèè êîìïàíèé ÑØÀ âûñîêîé
êàïèòàëèçàöèè
Standard & Poor’s (S&P) 500
Íåäîîöåíåííûå àêöèè êîìïàíèé
ÑØÀ âûñîêîé êàïèòàëèçàöèè
Frank Russell 1000 Value, S&P/Barra 500 Value
Àêöèè ðîñòà êîìïàíèé ÑØÀ
âûñîêîé êàïèòàëèçàöèè
Frank Russell 1000 Growth, S&P/Barra 500
Growth
Àêöèè êîìïàíèé ÑØÀ ñðåäíåé
êàïèòàëèçàöèè
Frank Russell Mid Cap
Àêöèè êîìïàíèé ÑØÀ ìàëîé
êàïèòàëèçàöèè
Frank Russell 2000
Íåäîîöåíåííûå àêöèè êîìïàíèé
ÑØÀ ìàëîé êàïèòàëèçàöèè
Frank Russell 2000 Value
Àêöèè ðîñòà êîìïàíèé ÑØÀ
ìàëîé êàïèòàëèçàöèè
Frank Russell 2000 Growth
Èíîñòðàííûå àêöèè
Morgan Stanley Capital International (MSCI) EAFE,
Salomon Smith Barney International,
MSCI All Country World (ACWI) çà ïðåäåëàìè ÑØÀ
Ðàçâèâàþùèåñÿ ðûíêè
MSCI Emerging Markets
Если инвестор хочет войти в определенный класс активов, он должен иметь
возможность купить достаточное количество ценных бумаг данного класса.
Другими словами, инвестор должен купить достаточное количество ценных бумаг, составляющих индекс данного класса активов. Это значит, что если инвестор
хочет выйти на американский рынок ценных бумаг высокой капитализации, представленных индексом S&P 500 (который составляют 500 компаний), то ему недостаточно просто купить акции нескольких компаний и надеяться, что он получит
ожидаемую долю в данном классе активов. Для институциональных инвесторов
приобретение достаточного количества ценных бумаг определенного класса активов часто не является проблемой. Однако для индивидуальных инвесторов приобрести достаточное количество ценных бумаг бывает непросто. Как этого добиться
индивидуальному инвестору?
– 29 –
Финансовые инструменты
Приобрести классы активов по приемлемым ценам помогают специальные
инвестиционные посредники, которыми являются инвестиционные компании
или, как их часто называют, взаимные фонды. Описанию механизма этого посредничества посвящена глава 21. А пока важно понимать, что есть взаимные
фонды, инвестирующие главным образом в определенные классы активов.
Взаимные фонды позволяют инвесторам войти в классы активов, избавив их от
необходимости разбираться в тонкостях управления конкретными ценными бумагами. При этом инвесторам не требуется платить всю сумму для приобретения
регламентированного количества активов, как это понадобилось бы, не будь взаимных фондов.
Риски, связанные с инвестированием
Существуют различные степени риска. Рассмотрим их.
Суммарный риск
Термин «риск» обычно объясняется как опасность, угроза, вероятность убытка
или ущерба. В отношении инвестиций для описания риска инвесторы применяют
разные определения. Сегодня принято определение, согласно которому риск включает в себя такой известный статистический показатель, как отклонение. А именно — инвесторы оценивают риск как отклонение фактической доходности актива
от ожидаемой. Отклонение случайно взятой переменной является мерой разброса
(дисперсии) возможных результатов вокруг ожидаемого значения. В применении
к доходности активов отклонение — это мера дисперсии возможных результатов
доходности вокруг ожидаемой доходности.
Есть два мнения об использовании отклонения в качестве меры риска. Первое
мнение заключается в следующем: поскольку отклонение измеряет разброс доходности актива вокруг ее ожидаемой величины, это означает, что доходность может
быть выше или ниже ожидаемой. Однако потенциальная доходность выше ожидаемой не является для инвесторов нежелательным результатом. Наоборот, подобный
результат предпочтителен. Поэтому некоторые исследователи полагают, что при
оценке риска не нужно брать в расчет отклонения доходности выше ожидаемого
значения. На практике для оценки риска снижения доходности используются такие показатели, как риск убытка и рисковая стоимость. Согласно второму мнению
отклонение — это лишь один из способов измерения того, как фактическая доходность отличается от ожидаемой. Когда вероятность распределяется несимметрично вокруг ожидаемой доходности, то кроме отклонения необходимо использовать
статистический показатель асимметрии распределения.
Один из способов снижения риска, связанного с отдельными ценными бумагами, — диверсификация. Когда инвесторы говорят о диверсификации своих
портфелей, под этим подразумевается формирование портфеля с минимальным
риском, но без потери доходности. Это именно та цель, к которой должны стремиться инвесторы. Однако вопрос в том, как добиться этого на практике?
Некоторые инвесторы считают, что для диверсификации портфеля достаточно
включить в него все существующие классы активов. Например, инвестор может
предполагать, что в портфель должны входить акции, облигации и недвижимость.
Хотя это и представляется разумным, остаются два вопроса, которые необходимо
решить при формировании диверсифицированного портфеля. Во-первых, сколько
– 30 –
Глава 2. Основы инвестирования
денег нужно вложить в каждый класс активов? Следует ли 40% портфеля держать
в акциях, 50% — в облигациях и 10% — в недвижимости или лучше распределить
средства как-то иначе? Во-вторых, какие именно акции, облигации и объекты недвижимости должен выбрать инвестор при заданном распределении?
По мнению других инвесторов, вкладывающих средства только в какой-то
один класс активов, например, в обыкновенные акции, такие портфели также
следует диверсифицировать. Под этим подразумевается, что инвестор не должен
вкладывать все средства в акции одной компании, следует распределить их среди
акций разных компаний. При этом также возникают вопросы, которые необходимо
решить при создании диверсифицированного портфеля. Во-первых, акции каких
компаний должны присутствовать в портфеле? Во-вторых, какую долю портфеля
должны занимать акции каждой компании?
До появления теории портфеля, разработанной доктором Гарри М. Марковицем
(Harry М. Markowitz)1, говоря о диверсификации в общих понятиях, инвесторы никогда не предлагали использовать конкретные аналитические инструменты для
решения поставленных здесь задач.
Марковиц показал, что в стратегии диверсификации необходимо учитывать
степень ковариантности (степень взаимного риска) или корреляции между доходностью активов в портфеле. (Ковариантность, или корреляция доходности активов — это мера степени изменения доходности двух активов одновременно.)
Ключевой идеей метода, сейчас известного как «диверсификация Марковица»,
или «диверсификация средней дисперсии», является то, что рискованность ценных бумаг определяется по портфелю в целом, а не отдельно по каждому виду ценных бумаг. Диверсификация Марковица предлагает подбирать ценные бумаги для
включения в портфель таким образом, чтобы их доходность имела минимально
возможную положительную корреляцию при максимальном снижении риска (отклонений) и без принесения в жертву доходности портфеля. При анализе ковариантности между доходностью разных ценных бумаг с целью минимизации риска
ставится задача поддержания требуемой доходности, что отличает диверсификацию Марковица от других методов и делает ее более эффективной.
Диверсификация Марковица базируется на том, что корреляция (ковариантность) между доходностью активов, включенных в портфель, снижается вместе с
отклонением доходности всего портфеля. Таким образом, инвесторы могут поддерживать ожидаемый уровень доходности портфеля и снижать его рискованность,
сочетая в нем активы с более низкой (и желательно с отрицательной) корреляцией. Однако лишь немногие активы обладают низкой или отрицательной корреляцией с другими активами. При этом возникает проблема выбора среди множества
активов тех, которые будут обладать минимальным риском при заданном уровне
ожидаемой доходности или, что то же самое, максимально высокой доходностью
при фиксированном уровне риска.
Систематический и несистематический риски. Суммарный риск по активу
или портфелю можно разделить на две категории: систематический и несистематический. Профессор Уильям Шарп (William Sharpe) определил систематический
риск как долю изменчивости актива вследствие влияния общих для всех участ1
Марковиц Г.М. (Harry M. Markowitz) Выбор портфеля (Portfolio Selection)//Journal of
Finance — 1952. — С. 77–91.
– 31 –
Финансовые инструменты
ников рынка факторов1 . Иногда его называют также недиверсифицируемым, или
рыночным, риском. Систематический риск — это минимальный уровень риска,
достигаемый за счет диверсификации портфеля среди большого количества случайно отобранных активов. Таким образом, систематический риск образуется
вследствие общей рыночной и экономической ситуации и диверсифицировать его
полностью не представляется возможным.
Часть изменчивости актива, которую можно диверсифицировать по максимуму, Шарп описал как несистематический риск. Иногда его называют также
диверсифицируемым, уникальным, остаточным или специфическим риском. Это
индивидуальный риск, связанный, например, с забастовками, нежелательными
судебными решениями или стихийными бедствиями.
Standard deviation of portfolio return
0
Unsystematic or
diversifiable risk
Total risk
Systematic or
market-related risk
Number of holdings
Рис. 2.1. Кривая рынка ценных бумаг
На рис. 2.1 показано, как в результате диверсификации снижается несистематический риск портфелей. Вертикальная ось показывает отклонение доходности
портфеля, отражает его суммарный риск (систематический плюс несистематический). Горизонтальная ось показывает суммы различных активов (например,
количество обыкновенных акций различных эмитентов). Как видно из этой диаграммы, по мере увеличения количества активов уровень несистематического риска почти полностью исчезает (т.е. диверсифицируется полностью). Это утверждение подтверждают исследования различных активов. Например, согласно ряду
исследований, портфель, включающий обыкновенные акции около 20 случайно
выбранных компаний, почти полностью нейтрализует несистематический риск,
оставляя только систематический риск2 . В случае с корпоративными облигациями
для исключения влияния несистематического риска достаточно около 40 корпоративных эмитентов.
1
2
Шарп У.Ф. (William F. Sharpe). Упрощенная модель анализа портфелей//Наука менеджмента. — 1963. С. 277–299.
Первое эмпирическое исследование этого типа сделали Уэйн Г. Вагнер (Wayne H. Wagner)
и Шейла Лау (Sheila Lau). См. Эффект влияния диверсификации на риск // Журнал финансовых аналитиков. — 1971. С. 50.
– 32 –
Глава 2. Основы инвестирования
Взаимосвязь между изменением цены актива и рынком можно оценить статистически. Для оценки этой связи инвесторы пользуются двумя инструментами.
Первый — это бета-коэффициент актива, показывющий чувствительность доходности актива к изменениям рыночных котировок. Поэтому бета-коэффициент
также называется индексом систематического риска ввиду общей ситуации на
рынке, от которой нельзя защититься путем диверсификации. Например, если
бета-коэффициент актива равен 1,5, это значит, что в среднем при изменении цен
на рынке на 1% его доходность изменится на 1,5%. Бета-коэффициент рынка при
этом составляет 1. Бета-коэффициент выше 1 означает, что систематический риск
выше рынка; бета-коэффициент ниже 1 означает, что систематический риск ниже
рынка. Информацию о бета-коэффициентах обыкновенных акций можно получить
в брокерских фирмах, таких, как Bloomberg, и в онлайновых интернет-службах.
Второй инструмент — это отношение систематического риска к суммарному,
называемое коэффициентом детерминации или R-квадратом. Этот коэффициент меняется от 0 до 1. Коэффициент детерминации, равный 0,8, означает, что
80% колебаний доходности портфеля объясняется влиянием изменения котировок на рынке. В случае с индивидуальными активами этот коэффициент обычно
низкий, так как велика степень несистематического риска. Однако в случае диверсификации этот коэффициент повышается при снижении несистематического риска (см. рис. 2.1).
Инфляционный риск,
или риск покупательной способности
Инфляционный риск, или риск покупательной способности, возникает из-за изменений в стоимости денежных потоков по активу в связи с инфляцией, отражающей покупательную способность. Например, если инвестор покупает актив,
приносящий годовой доход в 5%, а уровень инфляции составляет 3%, то покупательная способность инвестора не увеличивается на 5%. В этом случае покупательная способность инвестора повышается только на 2%. Инфляционным называется риск, при котором доход от инвестиций в актив будет меньше уровня
инфляции.
Обыкновенные акции считаются активами с незначительным инфляционным
риском. По всем облигациям, кроме облигаций, защищенных от инфляции, инвестор подвержен инфляционному риску. При вложении денег в облигации с фиксированной ставкой инвестор подвержен инфляционному риску, так как процентная
ставка, обещанная эмитентом, остается неизменной на протяжении всего срока
обращения облигаций.
Кредитный риск
Инвестор, покупающий ценные бумаги, не гарантированные правительством
США, считается подверженным кредитному риску. Этот риск заключается в том,
что эмитент не сможет выполнить свои обязательства по своевременной выплате процентов и возмещению заемной суммы, что приведет к его банкротству. Все
инвесторы обанкротившейся компании (держатели обыкновенных акций и облигаций) столкнутся с падением стоимости их ценных бумаг в результате банкротства.
– 33 –
Финансовые инструменты
В случае с облигациями инвесторы оценивают кредитный риск компании, изучая кредитный рейтинг, который присваивается ценным бумагам рейтинговыми
компаниями или рейтинговыми агентствами. В США существуют три рейтинговых агентства: Moody’s Investors Service, Inc., Standard & Poor’s Corporation и Fitch
(см. главу 11).
Риск ликвидности
При продаже инвестором актива он должен быть уверен в том, что цена, предложенная дилерами, близка к реальной стоимости актива. Например, если последние сделки с активом на рынке осуществлялись по цене $40–$40,50 и ситуация на
рынке не изменилась, инвестор вправе ожидать, что ему удастся продать актив по
примерно такой же цене.
Риск ликвидности — это риск того, что инвестор будет вынужден продать актив по цене ниже реальной стоимости, т.е. по цене, по которой осуществлялись
последние сделки. Основным показателем ликвидности является спред между ценой спроса (по которой покупатель готов купить актив) и ценой предложения (по
которой продавец готов его продать). Чем больше разница между спросом и предложением, тем выше риск ликвидности.
Риск ликвидности также важен и для инвестиционных менеджеров, которые
должны периодически переоценивать позиции по рынку. Например, менеджер
взаимного фонда обязан ежедневно в конце дня сообщать рыночную стоимость
каждого пакета бумаг. Поэтому ему всегда должна быть доступна достоверная информация по ценам. По некоторым активам сделки заключаются редко и поэтому
их трудно оценить.
Валютный риск
Если выплаты по активу осуществляются в иностранной валюте, то его денежный
поток в национальной валюте будет неизвестен инвестору. Денежный поток в национальной валюте инвестора зависит от обменного курса в момент наступления
выплат по активу. Предположим, что национальной валютой инвестора являются
доллары США, и инвестор покупает актив, выплаты по которому осуществляются
в евро. Если на момент выплат валюта евро подешевеет по отношению к доллару
США, то инвестор получит меньше долларов США.
В случае получения выплат по активу в иностранной валюте риск получения
меньшей, чем ожидалось при покупке, суммы в национальной валюте называется
валютным риском.
Риски облигаций
Кроме систематических рисков, описанных выше, существуют и другие риски, связанные с выплатами по облигациям. Это риск процентной ставки (процентный
риск), риск отзыва/досрочного погашения и риск реинвестирования.
Риск процентной ставки. Цена облигации изменяется вместе с процентной ставкой, а точнее, цена меняется противоположно изменению процентной
ставки.
– 34 –
Глава 2. Основы инвестирования
Другими словами, если процентная ставка повышается, цена облигации понижается, а если процентная ставка снижается, цена облигации растет. Поэтому облигация будет продаваться по цене выше своей номинальной стоимости (т.е. с прибылью) или ниже ее (т.е. с дисконтом). Риск того, что облигация (или портфель
облигаций) будет стоить дешевле при повышении процентной ставки, называется
риском процентной ставки.
На чувствительность цены облигации к изменениям процентной ставки влияют следующие факторы:
• купонная ставка облигации;
• срок погашения облигации;
• уровень процентных ставок.
Говоря более конкретно, действуют следующие взаимозависимости:
• при прочих равных условиях чем ниже ставка купона, тем выше чувствительность цены облигации к определенному изменению процентной ставки;
• при прочих равных условиях чем длиннее срок погашения, тем больше чувствительность цены облигации к определенному изменению процентной
ставки;
• при прочих равных условиях чем ниже уровень процентных ставок, тем выше
волатильность цены облигации при определенном изменении процентной
ставки.
Следовательно, цена облигации с нулевым купоном и длинным сроком погашения крайне чувствительна к изменению процентной ставки. Чувствительность
цены в условиях низкой процентной ставки выше, чем при высокой процентной ставке. В случае с инструментами денежного рынка, когда срок погашения
менее одного года, цена не так уж чувствительна к изменениям процентной
ставки.
Чувствительность цены облигации к изменениям процентной ставки можно
оценить. Эта оценка называется дюрацией облигации. Дюрация — это приблизительное процентное изменение цены облигации при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов. Например, если облигация имеет дюрацию 8, это
означает, что при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов цена
облигации изменится примерно на 8%. При изменении процентной ставки на
50 базисных пунктов цена облигации изменится примерно на 4%.
Если известны цена облигации и ее дюрация, можно рассчитать изменение
долларовой цены. Например, если облигация стоит $90 000, а дюрация составляет
8, то при изменении процентной ставки на 100 базисных пунктов цена изменится
примерно на 8%, а в долларовом выражении — на $7200 (8% от $90 000). При изменении процентной ставки на 50 базисных пунктов цена изменится примерно
на $3600.
Понятие дюрации применяется также и к портфелям облигаций. Например,
если у инвестора есть портфель облигаций, дюрация которого составляет 6, а рыночная стоимость — $1 млн, это значит, что изменение процентной ставки на
100 базисных пунктов приведет к изменению стоимости портфеля примерно на
6%, или на $60 000. При изменении процентной ставки на 25 базисных пунктов
стоимость портфеля изменится примерно на 1,5%, или на $15 000.
– 35 –
Финансовые инструменты
Как рассчитывается дюрация? Сначала вычисляются две цены. Одна основана
на повышении процентной ставки, а другая — на ее понижении. Затем дюрация
вычисляется по следующей формуле:
Дюрация =
Цена при понижении ставок – Цена при повышении ставок
2 × Исходная цена × Изменение ставок в десятичной форме
Как правило, колебания процентной ставки вверх и вниз не превышают 50 базисных пунктов. Однако независимо от амплитуды изменений ставки, процентное
изменение цены все равно оценивается при изменении ставки на 100 базисных
пунктов.
При использовании дюрации инвестор должен учитывать следующее.
1. При расчете или использовании дюрации, предложенной финансовыми
консультантами или инвестиционными менеджерами, предполагается, что цены,
стоящие в числителе, рассчитаны верно. Это не проблема в случае с простыми
облигациями. Однако есть такие облигации, для которых при изменении процентной ставки цена должна рассчитываться по более сложной формуле, в свою
очередь, основаны на ряде предположений. В результате часто бывают ситуации,
когда, например, два брокера, предоставляющие информацию о дюрации сложной облигации, дают совершенно разную оценку. Один брокер может назвать дюрацию 4, а другой — 6! Более того, менеджеры взаимных фондов, управляющие
портфелем со значительной долей средств в сложных облигациях, могут назвать
дюрацию, которая в корне отличается от реальной чувствительности цены фонда
к изменениям процентной ставки из-за неправильного расчета дюрации сложных
облигаций.
2. Дюрацию целесообразно использовать при незначительных изменениях в
процентной ставке (например, на 50 базисных пунктов), но совершенно не годится при более крупных изменениях в ней. Это все же не означает, что дюрация совсем не дает инвестору представления о чувствительности цены облигации или
портфеля.
3. Дюрация ограничено применяется к портфелям. При расчете дюрации портфеля сначала вычисляется дюрация каждой облигации в портфеле, затем средняя
дюрация облигаций в портфеле. При этом предполагается, что процентная ставка
всех облигаций изменится на то же число базисных пунктов. Так, если в портфеле имеются 2-летние, 10-летние и 20-летние облигации, то применение для всего
портфеля одной и той же дюрации приведет к допущению о том, что и 2-летние,
и 10-летние, и 20-летние облигации изменятся на одинаковое число базисных пунктов. Такое упрощение называется допущением о параллельности сдвига кривых
доходности.
Риск отзыва/досрочного погашения. Облигация может включать условие,
по которому эмитент имеет право отозвать или изъять из обращения весь выпуск
или его часть до наступления даты погашения. С точки зрения инвестора, условие отзыва имеет три недостатка. Во-первых, структура денежных потоков по отзывной облигации не совсем ясна, потому что непонятно, когда именно она будет
отозвана. Во-вторых, поскольку эмитент может отозвать облигацию при падении
процентной ставки ниже купонной, инвестор подвержен риску реинвестирования,
т.е. риск того, что инвестор будет вынужден реинвестировать выручку при отзыве
– 36 –
Глава 2. Основы инвестирования
облигации в случае снижения процентной ставки ниже купонной. В-третьих, потенциальное снижение цены облигации будет больше, чем в случае с аналогичной
безотзывной облигацией. Эти три недостатка делают отзывную облигацию рискованной для инвестора, подвергая его риску отзыва. Те же недостатки касаются
ипотечных и ценных бумаг, обеспеченных активами, которые могут быть погашены преждевременно уже заемщиком. В этом случае говорят о риске досрочного
погашения.
Риск реинвестирования. Риск реинвестирования заключается в том, что полученная по инструменту выручка должна быть реинвестирована по ставке, более
низкой, чем была у этого инструмента. Кроме случаев вложения средств в отзывные или досрочно погашаемые облигации, риск реинвестирования возникает и
тогда, когда инвестор покупает облигацию в надежде на получение выручки с ее
доходности. Эту ситуацию обсудим далее.
ВЫБОР
ПОРТФЕЛЬНОЙ СТРАТЕГИИ
Определив цели инвестирования и инвестиционную политику, инвестор должен
разработать портфельную стратегию. Портфельные стратегии могут быть классифицированы как активные или пассивные.
Активная портфельная стратегия использует доступную информацию и инструменты прогнозирования с целью получения лучшей результативности работы
портфеля, чем в случае его обычной диверсификации. Для всех активных стратегий
важны ожидания в отношении факторов, которые влияют на эффективность класса активов. Например, при активной стратегии инвестирования в обыкновенные
акции такие факторы могут включать прогнозы по будущим доходам, дивидендам
или отношениям цены к прибыли. При активном управлении портфелями облигаций ожидания могут включать прогнозы будущих процентных ставок и секторного
спреда. Для активных портфельных стратегий, связанных с иностранными ценными бумагами, могут потребоваться прогнозы по внутренним процентным ставкам
и обменным курсам валют.
Пассивная портфельная стратегия мало опирается на ожидания, вместо этого
рассматривает диверсификацию как метод достижения соответствия какому-либо
индексу. В результате пассивная стратегия предполагает, что всю доступную информацию рынок будет отражать в самой цене, предлагаемой за ценные бумаги.
Кроме этих противоположных стратегий, появились новые, обладающие элементами и активной, и пассивной стратегий. Например, «ядро» (или основная часть)
портфеля может управляться пассивно, а остальная часть — активно.
Какое же управление выбрать — активное или пассивное? Ответ зависит от
мнения инвестора о ценовой эффективности рынка и от его степени принятия
риска. Чем сильнее ценовая эффективность рынка, тем сложнее будет получить
больший, чем при пассивном управлении, доход с учетом поправок на риск и операционные издержки, связанные с этой стратегией. Поэтому для классов активов
с высокой ценовой эффективностью инвестор скорее всего выберет пассивную
стратегию.
– 37 –
Финансовые инструменты
Самой широко распространенной пассивной стратегией является индексация.
При индексации инвестор составляет портфель таким образом, чтобы доходность
активов в его составе следовала за поведением индекса.
ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ
После выбора портфельной стратегии необходимо выбрать конкретные финансовые инструменты, которые будут включены в портфель. В следующих разделах мы
будем называть финансовые инструменты ценными бумагами. Чтобы сформировать эффективный портфель, необходимо провести оценку каждого вида ценных
бумаг. Эффективным считается портфель, обеспечивающий максимально возможную доходность при определенном уровне риска либо имеющий минимальный риск при определенном уровне доходности.
Формирование индексированного портфеля
Как упоминалось выше, инвестор, выбирающий самую распространенную форму
пассивной стратегии — индексацию, будет собирать портфель, поведение которого будет зависеть от поведения индекса. Теоретически это сделать довольно просто. Инвестор может просто купить все ценные бумаги, входящие в индекс. Объем
приобретенных ценных бумаг конкретного вида должен соответствовать доле этих
ценных бумаг в индексе.
Например, рассмотрим индекс S&P 500. Из его названия следует, что есть
500 компаний, чьи акции (ценные бумаги) включены в этот индекс. Две из этих
компаний — это Microsoft и Johnson & Johnson. 28 февраля 2002 г. рыночная капитализация компании Microsoft составила $315 924 млн, а компании Johnson &
Johnson — $186 798 млн.
Рыночная капитализация всех 500 компаний в этот день составляла
$10 079 млрд. Поэтому доля в портфеле, выделенная на эти две компании в
индексе S&P 500, была бы:
$315, 924
= 3,13%
$10, 079, 000
$186, 798
Johnson & Johnson =
= 1,85%
$10, 079, 000
Microsoft =
Предположим, что 28 февраля 2002 г. у инвестора было $10 млн для инвестиций. Денежные суммы, вложенные в компании Microsoft и Johnson & Johnson согласно индексу, составили бы $315 000 и $185 000 соответственно.
На практике купить все ценные бумаги, составляющие этот индекс, было бы
трудно по ряду причин. Во-первых, операционные издержки, связанные с покупкой и перебалансировкой индексированного портфеля, могут быть такими высокими, что это приведет к более низкой доходности индексированного портфеля по
сравнению с самим индексом. Во-вторых, сумма, предназначенная для инвестирования, может оказаться недостаточной для покупки всех ценных бумаг, входящих
– 38 –
Глава 2. Основы инвестирования
в индекс. Например, если инвестор имеет $10 000 для вложения в акции, то этой
суммы хватит на покупку акций лишь некоторых компаний. В-третьих, приобретение ценных бумаг в ряде индексов имеет сложности. К примеру, в случае индексации по облигационному индексу приобрести соответствующие выпуски облигаций сложно, так как сделки по ним проходят довольно редко.
При покупке индивидуальных ценных бумаг частными инвесторами достичь
репликации индекса практически невозможно. Поэтому они вкладывают деньги
во взаимный фонд, который преследует цель создания портфеля, дублирующего
какой-либо индекс. Таким образом решается проблема создания индексированного портфеля для индивидуальных инвесторов. Менеджеры взаимных фондов
имеют больше денег для инвестирования и поэтому могут приобрести большее
количество ценных бумаг в индексе с минимальными операционными издержками (например, индексированный взаимный фонд обыкновенных акций).
Для институциональных инвесторов даже при большом объеме средств для инвестирования портфельный менеджер все равно сталкивается с проблемой операционных издержек и недоступностью некоторых ценных бумаг. Отдельные рынки
стали применять специальные формы более эффективных сделок, за счет которых
минимизируются операционные издержки и снижается вероятность того, что доходность индексированного портфеля будет ниже доходности индекса. Подобные
формы сделок с обыкновенными акциями описаны в главе 4. Если некоторые ценные бумаги недоступны или набор ценных бумаг в индексе настолько велик, что
практически невозможно купить их все сразу, то есть специальные методы минимизации риска снижения доходности портфеля. Об этом будет сказано ниже.
Формирование активного портфеля
В активной стратегии инвестор стремится «обыграть» индекс, или (в случае инвесторов с фиксированными обязательствами) заработать больший доход, чем индекс должен дать. Формирование активного портфеля начинается с анализа факторов, которые исторически определяли доходность индекса. После этого индекс
детализируется на основе выявленных факторов, а точнее — по ним составляется
профиль рисков для индекса.
Активное управление предусматривает осознанное решение портфельного менеджера о создании такого портфеля, который позволит отклониться от индексных
рисков, допуская в большей или в меньшей мере зависимость от одного или нескольких выявленных для индекса факторов. Отклонения от профиля рисков индекса представляют собой бета-коэффициенты этих факторов. Рассмотрим пример
с обыкновенными акциями. Одним из важных факторов, определяющих профиль
рисков для индекса обыкновенных акций, такого, как S&P 500, является структура
индекса в разрезе промышленных секторов. Предположим, что портфельный менеджер считает, что сможет определить, по каким секторам цена будет завышена,
а по каким — занижена. Затем менеджер будет намеренно увеличивать долю тех
секторов рынка, оценка которых, как он ожидает, будет завышена, и снижать долю
тех, оценка которых предположительно будет занижена.
В случае использования стратегии индексации, наоборот, подход подразумевает создание портфеля, чей профиль соответствует рисковому профилю (т.е. соответствует факторам) индекса. Это позволяет избежать описанной выше проблемы
покупки всех ценных бумаг из определенного индекса.
– 39 –
Финансовые инструменты
Методы выбора ценных бумаг для активной стратегии
Формирование портфеля подразумевает оценку зависимости отдельных ценных
бумаг от рыночных факторов. Кроме того, для формирования портфеля необходимо оценить ожидаемую доходность. Это можно сделать субъективно без проведения формального анализа, а с помощью технического анализа или финансовых
моделей. О техническом анализе см. в главе 4. Здесь же мы обсудим финансовые
модели, которые включают:
• модели дисконтированных денежных потоков;
• модель оценки доходности финансовых активов;
• модель многофакторной оценки доходности финансовых активов.
Модели дисконтированных денежных потоков прежде всего требуют прогноза денежных потоков по ценным бумагам за весь срок их обращения, а затем
вычисления дисконтированной (или текущей) стоимости каждого денежного потока на основе соответствующей дисконтной ставки. В случае обыкновенных акций
модели дисконтированных денежных потоков называются моделями дисконтирования дивидендов, поскольку денежный поток основан на прогнозе дивидендов.
Сумма всех ожидаемых денежных потоков является теоретической стоимостью ценных бумаг, которая затем сравнивается с рыночной стоимостью для выявления ценных бумаг, цена которых является справедливой (теоретическая цена
равна рыночной), завышенной (теоретическая цена меньше рыночной) или заниженной (теоретическая цена выше рыночной). Дешевые ценные бумаги с заниженной ценой являются первыми кандидатами на покупку, от покупки ценных
бумаг с завышенной ценой следует отказаться или хотя бы ограничить их количество, если это согласуется с инвестиционной политикой.
Модели дисконтированных денежных потоков можно применять для расчета
не только теоретической стоимости, но и ожидаемой доходности. Для этого берутся рыночная цена и ожидаемые денежные потоки. Ожидаемая доходность в этом
случае — это процентная ставка, которая при умножении на текущую стоимость
ожидаемого денежного потока составит рыночную цену. Ожидаемую доходность
часто называют внутренней нормой доходности (IRR) или просто доходностью.
Процедура определения IRR включает несколько итераций расчетов различных
процентных ставок, пока не будет найдена такая ставка, при которой текущая
стоимость ожидаемого денежного потока станет равна рыночной цене.
В случае с облигациями чаще используют термин «доходность», а не IRR. По облигациям рассчитываются несколько показателей доходности. Для всех облигаций
определяется доходность в виде ожидаемых денежных потоков на дату погашения.
Такая доходность называется доходностью при погашении. В случае с отзывными
облигациями расчет ожидаемых денежных потоков проводится на дату отзыва.
Рассчитанный таким образом показатель называется доходностью при отзыве.
Обычно в случае отзывных облигаций инвестор рассчитывает доходность при погашении и доходность при отзыве, чтобы определить, какой из них хуже.
По ипотечным и ценным бумагам, обеспеченным активами, ожидаемые денежные потоки зависят еще и от преждевременных выплат. Ожидаемые денежные потоки определяются на основе предполагаемой скорости досрочных выплат.
При известных рыночной цене и ожидаемых денежных потоках можно вычислить
IRR — показатель, который также называется доходностью денежных потоков.
– 40 –
Глава 2. Основы инвестирования
Доходность денежных потоков как мера ожидаемой доходности от ценных
бумаг имеет три основных недостатка. Во-первых, этот показатель предполагает,
что ожидаемые денежные потоки будут получены. Если модель прогнозирования
будущих денежных потоков несовершенна, полученный в результате показатель
ожидаемой доходности будет нереален. То же касается и теоретической стоимости.
Во-вторых, при расчете доходности предполагается, что инвестор будет держать у
себя ценные бумаги до момента последней выплаты по ним. Следовательно, для
инвестора, который не предполагает ими владеть до полного погашения, доходность будет плохим показателем ожидаемой доходности. В-третьих, любой показатель доходности предполагает, что денежные потоки, полученные от ценных бумаг, могут быть реинвестированы по рассчитанной ставке доходности. Например,
если при планировании инвестиций инвестор рассчитал показатель доходности
в 20%, то предполагается, что все промежуточные денежные поступления вплоть
до срока погашения могут быть реинвестированы по ставке 20%. Риск того, что
инвестору придется реинвестировать средства по более низкой ставке, — это то,
что ранее в этой главе мы называли риском реинвестирования.
Модель оценки доходности финансовых активов (CAPM) — это экономическая модель, показывающая соотношение ожидаемой доходности актива и его
риска. В данной модели риском является рыночный риск. CAPM предполагает, что
ожидаемая доходность ценных бумаг равна безрисковой ставке на рынке плюс
премия за риск, требуемая рынком, которая определяется мерой риска. О мере
риска говорилось ранее. Это — бета-коэффициент актива, другими словами, чувствительность доходности актива к динамике рынка. В модели CAPM премия за
риск вычисляется по формуле:
Бета-коэффициент × (Ожидаемая доходность на рынке – Безрисковая ставка).
Таким образом, ожидаемая доходность ценных бумаг согласно модели CAPM
будет следующей:
Ожидаемая доходность = Бета-коэффициент ×
× (Ожидаемая доходность на рынке — Безрисковая ставка).
Модель CAPM была краеугольным камнем в теории финансов в середине
1960-х гг.1 Однако модель CAPM часто подвергалась критике. Главным критическим замечанием было то, что в модели учитывался единственный риск, влияющий на ожидаемую доходность — рыночный риск.
Модели многофакторной оценки стоимости активов предполагают, что
ожидаемая доходность ценной бумаги основана на факторах, которые, как было
выяснено эмпирически, влияют на доходность всех ценных бумаг. Ожидаемая доходность в таких моделях равна безрисковой ставке плюс премия за риск. В свою
очередь премия за риск определяется степенью влияния различных факторов на
ценную бумагу. Зависимость ценной бумаги от факторов называется факторным
бета-коэффициентом.
1
Модель CAPM была впервые представлена в 1964 г. в статье Шарпа У. (William F. Sharpe).
Capital Asset Prices//Journal of Finance. — 1964. С. 425–442.
– 41 –
Финансовые инструменты
Для каждого фактора риска определяется рыночная цена. Просуммировав произведения факторного бета-коэффициента на рыночную цену по каждому фактору, получим величину премии за риск. Ожидаемая доходность равна сумме безрисковой ставки и премии за риск.
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ
Периодически инвестор должен оценивать эффективность своего портфеля и выбранной портфельной стратегии. Эта оценка начинается с расчета доходности,
полученной за период инвестирования (процедура расчета полученного дохода
описана в главе 3). Полученный доход сравнивается с базисным, или эталонным.
Базисом может служить рыночный индекс или минимальный доход, предусмотренный обязательствами. Это сравнение позволит инвестору определить, является ли
его портфель высокоэффективным, соответствующим или низкоэффективным по
отношению к базису.
Однако на этом процесс не заканчивается. Очень часто эффективность сравнивается с приемлемым риском — соотношение доходности с риском. Самый популярный показатель этого соотношения — коэффициент Шарпа, числителем которого является превышение доходности над безрисковой ставкой. Рискованность
портфеля определяется по стандартному отклонению портфеля.
Коэффициент Шарпа рассчитывается следующим образом:
Доходность портфеля — Безрисковая ставка
Стандартное отклонение портфеля
Поэтому коэффициент Шарпа является показателем избыточной доходности
портфеля по отношению к его совокупной изменчивости.
Институциональными инвесторами применяются более изощренные методы
оценки эффективности. Самыми популярными являются модели многофакторной
оценки стоимости активов. Эти модели можно применять не только при формировании портфеля, но и для выявления причин высокой или низкой его эффективности. Они позволяют инвестору определить факторы риска, вызывающие низкую
или высокую эффективность портфеля по сравнению с базисным индексом.
ГЛАВА 3
РАСЧЕТ
ДОХОДНОСТИ
ИНВЕСТИЦИЙ
Брюс Файбель (Bruce Feibel),
директор
по технологиям измерения эффективности
Eagle Investment Systems
Финансовые инструменты
П
осле того как цели инвестирования определены, стратегия ясна, активы
распределены, а сделки заключены, производится оценка стоимости портфеля и начинается процесс определения его эффективности. Независимо от
того, кто принимает инвестиционные решения — сам инвестор или его советники, — все заинтересованы в одном — посчитать и оценить результаты. Для этого
в первую очередь необходимо рассчитать доходность — прибыль, заработанную
инвестором на капитале, который он вложил под риск в инвестиции.
Пускай $100 вложены в фонд, стоимость которого постоянно растет так, что
инвестор получает взамен $130. Какова доходность такого вложения? Инвестор
заработал $30. Разделив этот доход на инвестированную сумму — $100, а затем
умножив полученное значение 0,3 на 100%, мы получим доходность, выраженную
в процентах, т.е. 30%.
Норма доходности — это доход, полученный от инвестиций за определенный
период времени, выраженный в процентах. Доходность — это отношение того,
сколько было заработано, к тому, сколько подвергалось риску. Доход 30% мы интерпретируем как выгоду, полученную за период, в размере около 1/3 на вложенные $100.
На первый взгляд может показаться, что расчет и интерпретация доходности
не требуют специальных знаний. Однако на практике могут возникнуть более
сложные задачи, решение которых требует дополнительных разъяснений. Вот некоторые из них:
• выбор подходящих данных для расчета доходности;
• учет дополнительных вкладов на счет инвестиций и снятий с него клиентом;
• корректировка показателя доходности для учета стоимости упомянутых вкладов и снятий во времени;
• проведение различий между доходами, заработанными менеджером инвестиционного счета и полученными самим инвестором;
• расчет доходности на протяжении нескольких периодов времени;
• усреднение показателей доходности за период.
Все эти вопросы мы обсудим в настоящей главе. Мы рассмотрим современный
стандартный подход при расчете доходности и публикации показателей доходности инвестиционных портфелей. Частные и институциональные инвесторы, вкладывая свои средства в различные классы активов и следуя различным стратегиям,
пользуются методологией расчета доходности своих инвестиционных портфелей,
представленной в этой главе.
Способы, описанные здесь, подходят не только для индивидуального мониторинга эффективности своего брокерского счета, но и для финансиста, консультирующего своих клиентов, и для управляющего фондом, и для спонсора пенсионного фонда, работающего с десятками менеджеров инвестиций. Чтобы читатель смог
легко воспроизвести расчеты, все примеры концепций, рассматриваемых в данной
главе, мы будем приводить в формате электронных таблиц.
– 44 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
НОРМА ДОХОДНОСТИ
ЗА ОТДЕЛЬНО ВЗЯТЫЙ ПЕРИОД
Для чего нужно рассчитывать показатели доходности, если для оценки эффективности инвестиций мы можем просто взять заработанную за определенный период сумму денег? В конце концов, нет лучшего доказательства эффективности, чем
деньги в банке! Существует несколько причин, по которым доходность является
предпочтительным показателем эффективности инвестиций.
• Норма доходности заключает в себе массу ценной информации. Изменение
рыночных цен, заработанная прибыль, размеры вкладов и изъятий денежных
средств, сделки по всем инструментам в портфеле — все эти данные сконцентрированы в одной-единственной цифре этого показателя.
• Эта единственная цифра — доходность — является отношением. Инвестору легче анализировать относительные, чем абсолютные, показатели. Например, если
инвестору говорят, что у него норма доходности 8%, он сразу же может оценить,
насколько хорош для него этот результат, и ему не нужно для этого проводить
тщательный анализ транзакций и сделок.
• Относительные показатели можно сопоставлять, даже если лежащие в их основе цифры несопоставимы. Инвестор может сравнивать показатели доходности,
даже если соответствующие им инвестиционные портфели имеют различный
размер и выражены в разных базовых валютах. Например, если инвестор вкладывает $100 и зарабатывает $10, то он получает такой же доход, как и инвестор,
вложивший $1 млн и получивший на выходе $1,1 млн. Показатели доходности за
различные периоды также можно сравнивать. Например, инвестор может сопоставить доходности за текущий и за прошлый годы. Интерпретация нормы доходности интуитивно понятна. Доходность — это величина, показывающая отношение стоимости инвестиций на начало оцениваемого периода к стоимости
инвестиций на конец этого периода. Инвестор может взять опубликованный
показатель доходности и использовать его для оценки суммы денег, которую он
будет иметь в конце отчетного периода.
MVE = MVB × (1 + доходность в десятичном формате),
где MVE — рыночная стоимость в конце периода;
MVB — рыночная стоимость в начале периода.
Например, если мы инвестировали $100 с доходностью 40%, у нас должно быть
$140 в конце отчетного периода: $100 × (1,40) = $140. Прибавление единицы к показателю доходности в десятичном формате позволяет рассчитать сумму, равную
начальной стоимости инвестиций плюс прибыль/убыток за период. Умножение на
доходность 0,4 дает прибыль/убыток за текущий период ($40).
Рассмотрим расчет доходности более подробно. В нашем первом примере мы
заработали $30 прибыли на $100 инвестиций. Разделив прибыль на инвестированную сумму, мы получим 30% доходности:
⎛ Gain or Loss ⎞
Return in percent = ⎜
⎟ × 100
⎝ Investment made ⎠
– 45 –
Финансовые инструменты
Предположим, что мы не изымаем в конце периода заработанную прибыль,
а оставляем эту прибыль вместе с первоначальной суммой в инвестициях. Всего
это составит $130. Умножив десятичный показатель на 100%, получаем доходность,
выраженную в процентах: в нашем примере это будет 30% (0,3 × 100% = 30%).
Независимо от того, забирает инвестор свои вложения в течение периода или
держит их из периода в период, в обоих случаях будет рассчитана одинаковая доходность. При измерении доходности инвестиций, удерживаемых в портфеле в
течение нескольких периодов, мы трактуем их начальную рыночную стоимость
как стоимость вновь вложенных в течение каждого периода инвестиций, а конечную — как выручку с продаж в конце каждого периода.
Мы применили два способа расчета доходности. Использовать можно любой
из них, поскольку оба метода равноценны:
⎡⎛ Current value ⎞ ⎤
⎛ Gain or Loss ⎞
⎜
⎟ × 100 = ⎢⎜
⎟ − 1⎥ × 100
⎝ Investment made ⎠
⎣⎝ Investment made ⎠ ⎦
Продемонстрируем их идентичность, для чего выведем второй способ расчета
из первого:
⎛ MVE − MVB ⎞
⎛ MVE MVB ⎞
⎛ MVE
⎞
−
− 1 ⎟ × 100
⎜
⎟ × 100 → ⎜
⎟ × 100 → ⎜
MVB
MVB
MVB
MVB
⎝
⎠
⎝
⎠
⎝
⎠
В первом способе числитель в формуле расчета — нереализованная прибыль
или убыток: разность между начальной и конечной рыночной стоимостью. Если
в течение определенного периода была заработана прибыль, мы также добавляем
ее в числитель. Теперь у нас в числителе рыночная стоимость плюс начисленный
доход.
В обоих способах расчета в знаменателе у нас — сумма произведенных инвестиций. Число в знаменателе представляет собой деньги под риском в течение периода.
Для первого периода оценки величина произведенных инвестиций равна сумме,
первоначально инвестированной в портфель. В последующие периоды она равна
рыночной стоимости на конец предшествующего периода. Расчет доходности для
случая, когда мы инвестировали $100 в конце декабря, затем эта сумма в январе
возросла до $110, а в феврале — до $120, приведен в табл. 3.1.
ТАБЛИЦА 3.1
A
B
C
1
Month End
Market Value
2
31-Dec-2000
100
3
31-Jan-2000
4
28-Feb-2000
D
Dollar Return
Percent Return
110
10
10.00
120
10
9.09
=B4-B3
=((C4/B3)*100)
5
6
Обратите внимание: несмотря на то что мы и в январе, и в феврале заработали
одинаково — по $10, доходность в процентах в январе выше (10/100 = 10,00%),
чем в феврале (10/110 = 9,09%). Причина такого различия заключается в том,
– 46 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
что сумма средств в инвестициях в феврале включает не только первоначальную
сумму инвестиций — $100, но и $10, заработанные в январе. Чем больше средств
«под риском», тем ниже доходность инвестиций при тех же суммах прибыли.
Используя рыночную стоимость инвестиций для расчета доходности, мы оцениваем прибыль от инвестиций, даже если она фактически не была реализована
за счет продажи в конце определенного периода. Для расчета доходности с учетом
нереализованной прибыли мы оцениваем портфель в конце каждого расчетного
периода. Период ограничен датами оценки. Доход, рассчитываемый между двумя
датами оценки, называется доходом за отдельно взятый период, доходом за период владения инвестициями или периодическим доходом. Периодичность расчета
доходности за отдельно взятый период определяется частотой оценки стоимости
портфеля. Например, доходы за отдельно взятый период можно рассчитывать:
ежедневно — для взаимных фондов, оценка которых производится на закрытии
рынка каждую ночь; на ежемесячной основе — по счетам институциональных
инвесторов и поквартально — для партнерств в сфере недвижимости, поскольку
подобные вложения не оцениваются часто. Регулярность оценки зависит от того,
насколько часто участникам смешанных фондов разрешено вносить и изымать
свои вклады.
Компоненты доходности за отдельно взятый период
Если по инвестиционному счету операций не было и соответственно никакого дохода при этом не возникло, то для расчета доходности за отдельно взятый период
нужно просто разделить конечную рыночную стоимость на начальную.
Общая рыночная стоимость портфеля определяется как сумма вложений, составляющих фонд. При расчете доходности своей доли инвестиций в смешанном
портфеле, например, во взаимном фонде, рыночная стоимость определяется исходя из общего количества активов, которыми мы владеем, умноженного на стоимость каждого такого актива на дату оценки.
Удельные стоимости для каждого актива рассчитываются делением суммы рыночных стоимостей по всем ценным бумагам, составляющим фонд, на число этих
бумаг в обращении. Вклады в портфель определяются на базе даты сделки.
При учете на дату сделки мы включаем ценные бумаги в оценку портфеля в
тот день, когда менеджер дает согласие купить или продать бумаги, не дожидаясь
дня, когда с брокером будет произведен расчет по данной сделке.
Рыночная стоимость каждой бумаги — это сумма, которую мы ожидаем получить в случае продажи инструмента в день оценки. Она рассчитывается исходя из
действующих рыночных цен и биржевых курсов, если это возможно. Определение
рыночной стоимости не представляет труда для таких инструментов, как биржевые ценные бумаги.
Однако нам необходимо оценивать текущую стоимость и по другим типам инвестиций. К примеру, облигации, которые не торгуются на рынке, часто оцениваются исходя из цен аналогичных облигаций, торгуемых на рынке в определенный
день.
Вообще говоря, возможно, например, из-за ликвидности, что в случае фактической продажи ценных бумаг нам не удастся выручить цену на закрытии рынка,
использованную в нашем прогнозе. Тем не менее данный метод позволяет исклю– 47 –
Финансовые инструменты
чить из расчета доходности субъективные факторы, связанные с влиянием сделки.
Если в фонде есть денежные средства, они тоже включаются в оценку фонда.
Рыночная стоимость отдельных ценных бумаг включает в себя показатель заработанного дохода или начисленного дохода от вложения. Начисленный доход — это
доход, который заработан, но еще не получен. Например, когда инвестор продает
облигацию между датами купонных выплат, он продает и проценты, начисленные
с момента предыдущей выплаты. Поскольку проданные проценты будут частью
выручки, их, если ценная бумага продается на дату оценки, мы также включаем в
расчет рыночной стоимости.
Доход, отражающий и изменение рыночной стоимости, и заработанный доход за определенный период, называется совокупным доходом. Точно так же совокупная рыночная стоимость портфеля корректируется на величину начисленных
дебиторской и кредиторской задолженностей по фонду. Например, из совокупной
рыночной стоимости вычитается вознаграждение, начисленное к выплате инвестиционному менеджеру.
В этой главе мы не планировали подробно разбирать все тонкости оценки
стоимости для разных типов ценных бумаг, в которые может инвестировать
фонд. Тем не менее нужно понимать, что в целом оценка бумаг основана на принципах рыночной котировки, привязки к датам сделок и на применении метода
начисления. Полученные результаты оценок суммируются на уровне портфеля,
и в конце концов мы выходим на следующую формулу калькуляции доходности
за период:
Процентная норма доходности =
⎡⎛ Ending Market Value + Ending Accrued Income ⎞ ⎤
= ⎢⎜
⎟ − 1⎥ × 100
⎣⎝ Beginning Market Value + Beginning Accrued Income ⎠ ⎦
Для более полного понимания нам необходимо рассмотреть факторы, которые
не включены в калькуляцию доходности. В оценке эффективности не учитывается
стоимость инвестиций после калькуляции доходности первого периода (кроме
ценных бумаг, которые оцениваются по их амортизированной стоимости). Для
каждого последующего периода начальной рыночной стоимостью является конечная рыночная стоимость предыдущего периода. Такая практика объясняется нашим предположением о том, что цикл инвестирования с каждым периодом оценки
начинается заново и риску в следующем периоде подвергается именно текущая
рыночная стоимость, а не первоначальная — та, которая была инвестирована.
В калькуляции доходности никак не учитываются доходы, полученные от продажи ценных бумаг за период. Фактически начальная и конечная стоимости портфеля включают нереализованный и реализованный прирост капитала от торговых
сделок с активами портфеля за период. Рассмотрим ряд операций по портфелю.
31 декабря 2000 г.
• Пакет A включает 100 акций по цене $1 за акцию = $100 MVB.
31 января 2001 г.
• Пакет A оценен в $110 при доходности (10/100 = 10%) в январе.
28 февраля 2001 г.
• Пакет A оценен в $115 при доходности (5/110 = 4,55%) в феврале.
– 48 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
1 марта 2001 г.
• 50 акций пакета A проданы по цене $1,15 за акцию на сумму $57,50.
• Реализованная прибыль с продажи составила $7,50 ($57,50 – $50 = $7,50).
• На сумму выручки приобретены 10 акций пакета B по цене $5,75 за акцию.
31 марта 2001 г.
• Пакет A оценен в $50 (50 акций × $1).
• Пакет B оценен в $50 (10 акций × $5).
• Общая стоимость портфеля составила $100 из-за убытка в марте
(–15/115 = –13,04%).
Из приведенной ниже табл. 3.2 видно, что мы не используем реализованную
прибыль в размере $7,50 в расчете доходности за март.
ТАБЛИЦА 3.2
1
2
3
4
5
6
7
8
A
B
C
D
E
Date
31-Dec-2000
31-Jan-2001
28-Feb-2001
01-Mar-2001
31-Mar-2001
MV Stock A
100.00
110.00
115.00
57.50
50.00
MV Stock B
0.00
0.00
0.00
57.50
50.00
Total MV
100.00
110.00
115.00
115.00
100.00
Gain/Loss
% Return
F
10.00
5.00
10.00
4.55
–15.00
–13.04
=D6-D5
=((E6/D5)*100)
Реализованная прибыль с продажи пакета A направлена на покупку пакета B,
который в конце марта был переоценен в соответствии с рынком. Мы вычисляем изменение нереализованной рыночной стоимости за период (-$15,00), и это
изменение включает в себя все реализованные прибыли или убытки по ценным
бумагам, проданным за этот период.
Вполне возможно, что менеджер не будет реинвестировать выручку с продажи
в покупку других ценных бумаг. В этом случае мы все равно не включаем реализованную прибыль в калькуляцию доходности. Вместо этого мы включаем денежные
поступления по продаже в совокупную рыночную стоимость фонда. В табл. 3.3
показано, что для расчета эффективности инвестиций на уровне портфеля нам
необязательно знать об операциях, происходивших внутри портфеля в течение
периода оценки.
ТАБЛИЦА 3.3
1
2
3
4
5
6
7
8
A
B
C
D
E
Date
31-Dec-2000
31-Jan-2001
28-Feb-2001
01-Mar-2001
31-Mar-2001
MV Stock A
100.00
110.00
115.00
57.50
50.00
MV Stock B
0.00
0.00
0.00
57.50
57.90
Total MV
100.00
110.00
115.00
115.00
107.90
Gain/Loss
% Return
F
10.00
5.00
10.00
4.55
–7.10
–6.17
=D6-D5
=((E6/D5)*100)
Операции внутри портфеля за этот период не влияют на калькуляцию совокупной доходности по фонду, поскольку в целом они оказывают нулевой эффект
на эффективность инвестиций — покупка одной ценной бумаги означает продажу
– 49 –
Финансовые инструменты
другой. То же самое относится к доходу, полученному в течение периода. Доход,
полученный по ценной бумаге, трактуется и как расход по этой ценной бумаге,
но и одновременно как приток наличных средств. Для расчета эффективности инвестиций портфеля, по которому не было никаких дополнительных взносов или
изъятий, мы просто определяем рыночную стоимость всех ценных бумаг в фонде
и остатки денежных средств на начало и конец периода.
Доходность инвестиций (ROI)
До сих пор мы рассматривали расчет доходности за единственный период — для
случаев, когда рыночная стоимость наших активов была доступной для инвестирования в начале следующего периода. Индивидуальные и институциональные
инвесторы могут также вносить дополнительные инвестиции — вклады — на инвестиционные счета либо выводить средства с этих счетов. Такие чистые вклады
в фонд не включаются в состав дохода от инвестиций; они представляют собой
прирост капитала под риском, но не прибыль от наших инвестиций. По этой причине при поступлении в фонд новых денежных средств невозможно измерить
эффективность путем простого анализа изменения рыночной стоимости.
Подобные перемещения активов в фонд и обратно иногда называются денежными потоками. Денежный поток — это универсальный термин, применяемый
для различных типов операций. В случае отдельно взятого пенсионного плана с
фиксированными выплатами денежный поток включает периодические корпоративные вклады для финансирования этого плана и снятия на выплату пенсий.
Во взаимном фонде денежный поток формируют покупка или ликвидация акций
фонда и обмен акциями между фондами. На рис. 3.1 показаны типичные операционные отношения между инвесторами, менеджерами и портфелем.
Investor
Withdrawals
Contributions
Portfolio
Cash
Security 1
Security 2
...
Security N
Fees
Manager
Рис. 3.1. Денежные потоки
Стоимость денежного потока равна сумме вложенных или снятых денежных
средств. Положительным считается денежный приток в фонд. Отрицательным
считается денежный отток из фонда. Вклады порой осуществляются не деньгами,
– 50 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
а в виде ценных бумаг. Такое происходит, когда портфель передается, например,
новому инвестиционному менеджеру. Денежная стоимость таких «натуральных»
вкладов оценивается по текущей стоимости переданных активов на момент их
вложения. В подобных ситуациях важно использовать текущую рыночную, а не
первоначальную стоимость.
Если для оценки будет взята первоначальная стоимость, то разница между ней и
текущей стоимостью войдет в доход за первый период после вклада и этот доход будет интерпретирован как заработанный в первом периоде после передачи активов.
Если у нас возникают денежные потоки, то нам необходимо скорректировать
расчет прибыли/убытка в числителе формулы доходности для учета того, что рост
рыночной стоимости обсуловлен не только прибылью от инвестиций. Например,
предположим, что у нас есть портфель с MVB (рыночной стоимостью на начало
периода) $100 и MVE (рыночной стоимостью на конец периода) $130. Какой доход
мы получим при вложении дополнительных $10 в течение этого периода? В начале
периода у нас было $100, в конце — $130. Прежде чем рассчитывать прибыль, мы
вычитаем дополнительную инвестицию:
Прибыль/убыток = Текущая стоимость – Первоначальное вложение –
– Чистый денежный приток + Чистый денежный отток.
Прибыль в этом случае составит $20 ($130 – $100 – $10 + $0). $20 прибыли/
убытка за период сочетает в себе две суммы — прибыль с первоначальных $100 и
прибыль от дополнительно инвестированных $10. Если бы вместо чистого притока у
нас был чистый отток (если бы мы изъяли средства из портфеля в течение периода),
то вторым компонентом была бы прибыль до момента списания денежных средств.
В случаях движения денежных средств помимо изменения числителя в формуле нам потребуется изменить также знаменатель для учета дополнительного
капитала, вложенного или изъятого в течение периода оценки. Мы можем изменить расчет нормы доходности для учета дополнительных вложений или изъятий.
В результате мы получаем формулу расчета доходности инвестиций (ROI). ROI —
это прибыль или убыток от инвестиций, выраженный в процентах от вложенной
суммы и скорректированный на суммы дополнительных вкладов и изъятий:
⎛ (EMV + NOF) − (BMV + NIF) ⎞
ROI in percent = ⎜
⎟ × 100
BMV + NIF
⎝
⎠
где NIF — это чистый приток,
NOF — чистый отток.
Калькуляция ROI показана в следующей табл. 3.4.
ТАБЛИЦА 3.4
A
B
C
D
E
1
MVB
In Flows
Out Flows
MVE
Return on Investment %
2
100.00
3
10.00
0.00
130.00
=(((D2+C2)–(A2+B2))/(A2+B2))*100
4
– 51 –
18.18
Финансовые инструменты
Вместо EMV, использованной в калькуляции ROI, мы ставим в числителе первое выражение (EMV + NOF). Конечную рыночную стоимость мы корректируем
на сумму всех изъятий из портфеля. При этом значение в числителе и соответственно доходность возрастают. Изъятия приводят к росту эффективности. Во
втором выражении мы вычитаем инвестированную сумму для расчета прибыли.
Притоки трактуются как инвестиции, снижающие показатель прибыли. Вклады
трактуются как стоимость в расчете эффективности. Общая сумма инвестированных средств (BMV + NIF) идет в знаменатель формулы ROI. Добавив сумму
вкладов к BMV, мы уменьшаем доход, поскольку при этом мы делим ту же прибыль
на большее число.
Можно ли считать доходность 18,18% справедливой для случая, когда
BMV = $100, EMV = $130, а NIF = $10? Ответ: не всегда. Необходимо иметь в
виду, что мы приняли допущение о том, что NIF (чистый приток) был доступен
для инвестирования (или был под риском) в течение всего периода. Если бы дополнительный приток в фонд возник в начале периода, то инвестор уже не смог
бы воспользоваться денежными средствами в течение всего этого периода. И поэтому в качестве компенсации инвестор ожидает получить более высокую доходность от фонда, чем если бы он инвестировал деньги только в конце периода.
Таким образом, при расчете доходности необходимо учитывать временной
аспект возникновения дополнительных денежных потоков. Если бы вложения
были сделаны где-то в середине периода, инвестор смог бы воспользоваться капиталом в какой-то промежуток времени периода. Например, если бы период оценки
составлял один месяц, а вклад $10 пришел бы в середине месяца, фонд имел бы
$100 инвестированного капитала в первую половину месяца и $110 — во вторую.
Прибыль — $20 была бы получена с меньшего инвестированного остатка. Таким
образом доходность будет выше 18,18%.
Хотя ROI и корректируется с учетом вкладов в портфель и изъятий из него,
в корректировке не учитывается временной аспект этих денежных потоков.
Исходя из предположения, что вклады возможны в течение всего периода, ROI
даст одинаковый показатель дохода независимо от того, когда именно внутри
периода возникли денежные потоки.
Еще одним недостатком ROI как показателя эффективности инвестиций является то, что он не учитывает длительность периода владения. Калькуляция ROI
дает один и тот же результат для дохода, полученного и за один день, и за один год,
и за 10 лет. Поэтому нам нужен такой показатель доходности, который отражал бы
и стоимость денежных потоков во времени, и длительность периода, в течение которого активы были под риском. Обе эти корректировки базируются на концепции
различной стоимости денег во времени, которую мы и рассмотрим далее.
Стоимость денег во времени
Доходность можно приравнять к процентным ставкам, используемым в формуле
расчета будущей стоимости инвестиций с фиксированным доходом. Однако, в отличие от доходности, процентные ставки известны заранее, и потому будущую
стоимость на начало периода можно спрогнозировать. Будущая стоимость инвестиций равна текущей стоимости плюс проценты и другие прибыли, полученные
за период:
– 52 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
FV = PV × (l +R)N ,
где FV — стоимость на конец периода;
PV — текущая стоимость инвестиций;
R — ставка дохода за период;
N — число периодов оценки.
В калькуляции доходности неизвестна только R. Мы вычисляем эту ставку R,
исследуя начальное и конечное значения рыночной стоимости. Чтобы получить
эквивалент будущей стоимости, равный MVE инвестиций за отдельный период, мы
умножаем MVB на 1 плюс процентная ставка:
Конечная рыночная стоимость =
= Начальная рыночная стоимость × (1 + Процентная ставка).
Разница между конечным и начальным значениями рыночной стоимости и составляет полученный доход. Наращение или применение сложного процента — это
реинвестирование дохода в целях получения большего дохода в последующие периоды. В сценарии с простыми процентами полученный доход не реинвестируется
в целях его умножения в будущие периоды. Например, если MVB = $1000 запускается в работу на период четыре месяца с процентной ставкой равной 5% в месяц,
то конечная стоимость будет равна $1200:
Конечная рыночная стоимость = Начальная рыночная стоимость ×
× [1 + (Процентная ставка /100) × Число периодов инвестирования] =
= l000 × [l + (5% / 100) × 4] = 1200.
Формула с простыми процентами применяется, если инвестор в конце каждого
периода изымает заработанный доход. В нашем примере общий доход за четыре
месяца составляет $200. Деление на инвестированную сумму — $1000 дает доходность 20% за четырехмесячный период. Это равно произведению месячной долларовой доходности за период на четыре.
Если доход и прибыли удерживаются внутри инвестиционного инструмента
или реинвестируются, они аккумулируются и увеличивают начальный остаток
при каждом расчете доходности за последующие периоды. Например, $100, вложенные под 7% на срок 10 лет, при ежегодном начислении сложных процентов
дадут конечную стоимость $196,72 (табл. 3.5).
ТАБЛИЦА 3.5
A
B
1 Date BMV
0
2
1
100.00
3
2
107.00
4
3
114.49
5
4
122.50
6
5
131.08
7
6
140.26
8
7
150.07
9
10 8 160.58
11 9 171.82
12 10 183.85
13
14
C
Interest Rate
0.07
0.07
0.07
0.07
0.07
0.07
0.07
0.07
0.07
0.07
D
EMV
100.00
107.00
114.49
122.50
131.08
140.26
150.07
160.58
171.82
183.85
196.72
E
F
G
H
Principal
100.00
100.00
100.00
100.00
100.00
100.00
100.00
100.00
100.00
100.00
100.00
Interest
Interest on Interest
% of Value
7.00
14.00
21.00
28.00
35.00
42.00
49.00
56.00
63.00
70.00
0.00
0.49
1.50
3.08
5.26
8.07
11.58
15.82
20.85
26.72
0%
1%
2%
4%
5%
7%
9%
11%
14%
=C12*$B$3*A12
=D12-(E12+F12)
=G12/D12
=B12*(1+C12)
– 53 –
Финансовые инструменты
К сожалению, предположение о полном реинвестировании является актуальным не для всех инвесторов. Например, любой инвестор, являющийся субъектом
налогообложения и не имеющий льгот по уплате налогов, обязан заплатить налоги с полученного дохода. Налоги снижают доход, доступный для реинвестирования
в последующем периоде. Учитывая этот факт, при оценке эффективности в калькуляцию доходности все чаще включаются налоги.
Возможность реинвестирования важна, поскольку сила его заключается в
сложных процентах — в начислении процентов на проценты, заработанные за
прошлые периоды. При 10-летнем инвестировании с годовым доходом 7% доля
процентов на проценты составляет 14% от конечной стоимости. При 30-летнем
инвестировании под 7% годовых величина процентов на проценты приблизится к
60% конечной стоимости.
В случае если процентные доходы изымаются каждый период, лучший способ
для расчета результата — метод простых процентов. Если доход не изымается в
целях генерации еще большего дохода, то для расчета лучше использовать метод сложных процентов. Сложные проценты применяются почти во всех областях инвестирования. В случае с процентными ставками мы обычно полагаем,
что проценты будут реинвестироваться в последующие периоды по неизменной
ставке. Отличие работы с доходностью от работы с процентной ставкой заключается в следующем. Рассчитывая доходность, мы не только допускаем, что доход реинвестируется, но и признаем, что периодическая доходность колеблется
с течением времени.
К росту конечной стоимости инвестиций приводит не только генерация более
высокого дохода за период владения. Необходимо также учитывать, что на величину конечной стоимости влияет еще и частота начисления сложных процентов. Как
показано в табл. 3.6, инвестиции с одинаковой доходностью имеют более высокую
стоимость, если сложные проценты начисляются более часто.
ТАБЛИЦА 3.6
A
1
2
3
4
5
6
B
Frequency
Yearly
Monthly
Daily
MVB
1000.00
1000.00
1000.00
C
Periods
1.00
12.00
365.25
D
Return
0.07
0.07
0.07
E
MVE
1070.00
1072.29
1072.50
=FV(D4/C4,C4,0,B4*-1)
Процентная ставка обычно объявляется в расчете за год, т.е. является годовой.
Мы можем скорректировать годовую процентную ставку с учетом более частого
начисления сложных процентов:
r
×m⎞
⎛
MVE = MVB × ⎜1 + period
⎟
m
⎝
⎠
m × periods
где r — периодическая процентная ставка;
m — количество выплат или начислений сложных процентов за период.
– 54 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
Например, для инвестиций в $100 под 3% на 6 месяцев (т.е. MVB = 100,
а MVE = 103) стоимость на конец года с учетом полугодового начисления сложных процентов и их реинвестирования составит $106,09:
(0.03 × 2) ⎞
⎛
106.09 = 100 × ⎜1 +
⎟
2
⎝
⎠
2×1(year )
Доходность, в которой учитывается
временной аспект
С учетом того, что деньги имеют стоимость во времени, вернемся к вопросу, который мы поднимали ранее: каков будет точный доход за период владения активами
фонда, если MVB составила $100, в течение периода мы инвестируем дополнительно $10, а MVE равен $130?
Независимо от того, в какой именно момент периода было сделано инвестирование, долларовая выручка составит $20 ($130 – $100 – $10) за период. Доход
в течение периода зависит от времени осуществления дополнительного инвестирования. Доход может быть низким — всего 18,18% или высоким — до 20%.
Если инвестировать $10 в начале периода, задействованный капитал будет равен
первоначальной инвестированной сумме в $100 плюс дополнительная инвестиция в $10:
⎛ 130 − 100 − 10 ⎞
⎛ 130 − 110 ⎞
⎛ 20 ⎞
⎜
⎟ × 100 → ⎜
⎟ × 100 → ⎜
⎟ × 100 = 18,18%
⎝ 100 + 10 ⎠
⎝ 110 ⎠
⎝ 110 ⎠
Если же дополнительная инвестиция сделана в самом конце периода, задействованный капитал за этот период составит $100 и доход будет 20%:
⎛ 130 − 100 − 10 ⎞
⎛ 130 − 110 ⎞
⎛ 20 ⎞
⎜
⎟ × 100 → ⎜
⎟ × 100 → ⎜
⎟ × 100 = 20%
⎝ 100 + 10 ⎠
⎝ 100 ⎠
⎝ 100 ⎠
При одинаковой долларовой прибыли мы должны на всю инвестированную
сумму начислить тем более высокий доход, чем ближе к концу периода сделан
вклад. Если инвестирование происходит в конце периода, дополнительный вклад
не включается в знаменатель. Деление того же числителя на меньший знаменатель дает более высокий доход. Более высокий доход при вкладах в конце периода
логичен, так как капитал под риском в течение периода был ниже, а мы при этом
получаем такую же долларовую выручку.
Этот пример показывает, насколько важно для правильного определения дохода отслеживать время вложений на инвестиционный счет или изъятий с него. Мы
всегда корректируем числитель с учетом дополнительных вкладов или изъятий
за период. Мы включаем в знаменатель либо всю сумму вклада, либо часть его,
либо ничего — в зависимости от момента возникновения денежного потока. Когда
знаменатель в формуле расчета доходности корректируется с учетом вкладов или
изъятий, он называется усредненным задействованным капиталом или средним
инвестированным остатком.
– 55 –
Финансовые инструменты
ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ:
ВЗВЕШЕННАЯ ПО ДЕНЬГАМ
ДОХОДНОСТЬ
В этом разделе мы обоснуем необходимость учета решений инвестора и менеджера
при калькуляции доходов инвестора и обязательность исключения решений инвестора при калькуляции доходов менеджера. Доходность, взвешенная по долларам
или деньгам (MWR) — это показатель эффективности инвестиционного портфеля,
зависящая от решений и менеджера, и инвестора.
Момент реализации решений инвестора
Кроме временного аспекта стоимости денег, реализованный доход зависит также
от выбора инвестором момента осуществления вкладов или изъятий. Рынки капиталов в долгосрочном периоде дают нам устойчивые положительные доходы, однако в краткосрочной перспективе эти доходы характеризуются волатильностью.
Выбор момента сделки — это термин, увязывающий момент вложения средств инвестором с рыночным циклом. Он отражает, насколько инвестор дешево покупает
и дорого продает.
Например, предположим, что мы инвестируем во взаимный фонд (инструмент,
описанный в главе 21), и в течение месяца чистая стоимость активов фонда на акцию (NAV) колеблется между $10,00 и $12,00, при этом не производится никаких
распределений (табл. 3.7):
ТАБЛИЦА 3.7
Äàòà
NAV íà àêöèþ
5/31
10,00
6/10
12,00
6/20
10,00
6/30
11,00
Месячный доход, публикуемый по этому фонду, составит 10% (11/10). В табл. 3.8
показана калькуляция доходности за месяц для различных периодов владения:
ТАБЛИЦА 3.8
1
2
3
4
5
6
7
A
B
Period
1
2
3
4
5
6
Return from
5/31 — 6/10
5/31 — 6/20
5/31 — 6/30
6/10 — 6/20
6/10 — 6/30
6/20 — 6/30
C
Calculated As
((12/10)–1) × 100
((10/10)–1) × 100
((11/10)–1) × 100
((10/12)–1) × 100
((11/12)–1) × 100
((11/10)–1) × 100
– 56 –
D
Return
0.20
0.00
0.10
–0.17
0.09
0.10
E
F
% Return
20.00
Published Return
0.00
10.00
–16.67
9.09
10.00
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
Инвестор с хорошей интуицией или инвестор, которому повезло, вложил средства по 5/31 и изъял их по 6/10, заработав при этом 20% дохода. Неудачливый
инвестор, купивший бумаги по 6/10 и продавший по 6/20, получает доход 16,67%.
Полученный спрэд 36,67% представляет собой разность в доходности, образующуюся в результате влияния временного фактора денежных потоков. При оценке эффективности инвестиций важно понимать, что в данном случае решение по этим
денежным потокам принималось инвестором, а не менеджером. Действия менеджера никак не влияют на эту дифференциальную доходность; менеджер просто
заставляет деньги работать согласно своему обязательству.
Смешанные фонды имеют множество инвесторов. Некоторые из них придерживаются стратегии покупки и удержания, другие проводят сделки внутри и
вне фонда, а некоторые реализуют регулярную программу покупки и продажи
новых акций. В периоды, когда рынок то растет, то падает, то снова растет, доходы различных инвесторов могут сильно отличаться в зависимости от денежных
потоков и волатильности доходов. Правда, в приведенном примере колебания
доходности носят искусственный характер. Основная же суть в том, что фактические доходы инвестора сильно зависят от времени принимаемых им инвестиционных решений.
В предыдущем примере заявленная доходность за период должна была составить 10%, и она оценивалась в промежутке с начала месячного периода до его
конца. В то время как разные инвесторы получают разную доходность, инвестиционный менеджер взаимного фонда не может никак повлиять на их решения по
времени; таким образом, показатель 10% является точным отражением его эффективности. Это адекватный показатель доходности, который можно брать для
сравнения эффективности с аналогичными группами или с принятым стандартным эталоном.
Момент принятия решений инвестиционным менеджером
При калькуляции доходности мы можем также учесть время принятия решений
менеджером. Рассмотрим двух менеджеров, имеющих на начало месяца одинаковый портфель в $100. Оба получают вклады от клиентов по $10. Их стратегии отличаются только тем, что менеджер 1 пытается учитывать временной фактор рынка. Рассмотрим это на следующем примере. Предположим, что в течение месяца
рынок падает на 10%. Менеджер 1 оставляет вклад в наличных средствах. В табл.
3.9 показано, что доход менеджера l составит –9,05%.
В табл. 3.10 показано, что менеджер 2 инвестирует средства в акции в начале
месяца и получает — 10,00% дохода.
ТАБЛИЦА 3.9
A
1
2
3
4
5
6
Segment
Cash
Equity
Total
B
MVB
10
100
110
C
Percent Return
0.01
–0.10
–9.05
=((D4/B4)-1)*100)
– 57 –
D
MVE
10.05
90.00
100.05
Финансовые инструменты
ТАБЛИЦА 3.10
A
1
2
3
4
5
6
Segment
Cash
Equity
Total
B
MVB
0.00
110.00
110.00
C
Percent Return
0.01
–0.10
–10.00
D
MVE
0.00
99.00
99
=((D4/B4)-1)*100)
Несмотря на отрицательную доходность, менеджер 1 в отличие от менеджера 2
заработал 95 базисных пунктов [–9,05% — (–10%)] в виде добавленной стоимости
благодаря более удачному решению оставить вклад в денежном сегменте с относительно более высокой доходностью в месяц.
Разделение решений инвестора и менеджера
Часто бывает так, что менеджер и инвестор — это два разных человека. В предыдущих разделах была описана следующая проблема оценки эффективности: решения, принимаемые инвестором и инвестиционным менеджером, необходимо разделить, чтобы правильно рассчитать доходность, генерируемую их участием.
Идеальный показатель эффективности для оценки доходности с точки зрения
инвестора должен был бы учитывать влияние двух факторов:
• времени принятия решений инвестором относительно инвестиций в портфель;
• решения менеджера по распределению активов и выбору ценных бумаг внутри
портфеля.
Первый фактор связан только с решениями, которые принимает инвестор.
Второй фактор также можно связать с инвестором, потому что именно он принял
решение о найме менеджера. Фактическая доходность для инвестора зависит от
обоих этих факторов. В идеальном показателе эффективности для оценки доходности с точки зрения менеджера временной фактор нейтрализуется, так как менеджер, как правило, не может влиять на момент возникновения внешних денежных
потоков. Ввиду необходимости изолировать фактор момента принятия решений
инвестором, нам нужны два разных показателя доходности.
Когда нам нужно оценить эффективность с точки зрения инвестора, используется взвешенная по деньгам доходность (MWR). MWR — это показатель эффективности, отражающий сколько денег было заработано за период оценки. На эту
сумму влияет фактор момента принятия решений о вкладе или изъятии денег из
портфеля, а также решений, принимаемых менеджером портфеля. В противовес
MWR для оценки эффективности менеджера используется другой показатель —
взвешенная по времени доходность (TWR), которую мы обсудим позже. Как мы
вскоре увидим, MWR является важным показателем, даже если нас интересует
только оценка эффективности менеджера, потому что с его помощью иногда оценивают и TWR.
MWR — это фактический доход, зарабатываемый инвестором после инвестирования. Он увязывает начальную рыночную стоимость и дополнительные
– 58 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
денежные потоки в портфеле с конечной рыночной стоимостью. Момент возникновения и объемы денежных потоков влияют на конечную рыночную стоимость
(табл. 3.11):
ТАБЛИЦА 3.11
Òðàíçàêöèÿ
Äî ðûíêà
Âëèÿíèå íà ýôôåêòèâíîñòü
Âêëàä
Ïîäíèìàåòñÿ
Ïîëîæèòåëüíî
Âêëàä
Èçúÿòèå
Îïóñêàåòñÿ
Ïîäíèìàåòñÿ
Îòðèöàòåëüíî
Îòðèöàòåëüíî
Èçúÿòèå
Îïóñêàåòñÿ
Ïîëîæèòåëüíî
Для более точного отражения операций MWR учитывает не только сумму, но
и время возникновения денежных потоков. Разные инвесторы будут вкладывать
в портфель разные суммы в разное время. Из-за различий в объемах и времени
возникновения денежных потоков сравнить MWR, рассчитанную для двух разных
инвесторов, невозможно.
В отсутствие денежных потоков доходность вычисляется как отношение конечной рыночной стоимости к начальной рыночной стоимости. Если же денежный
поток есть, необходимо учитывать его сумму и момент возникновения. Для учета
временного аспекта денежного потока мы рассчитываем взвешенный коэффициент, а затем с его помощью корректируем денежный поток на ту часть периода,
когда денежный поток был инвестирован. В табл. 3.12 показан расчет MWR для
периода равного одному году и двух денежных потоков: первый возник в конце
января, а второй — в конце февраля. Потоки будут взвешены на 0,92 в январе (поток будет доступен для инвестирования в течение 92% года) и на 0,83 в феврале
(поток будет доступен для инвестирования в течение 83% года).
ТАБЛИЦА 3.12
A
1
2
3
4
5
6
Date
31-Dec-2000
31-Jan-2001
28-Feb-2001
B
C
Time into Total Period Months Invested
0
12
1
11
2
10
=12–B4
D
Period Weight
1.00
0.92
0.83
=C4/12
Внутренняя норма доходности (IRR)
Допустим, мы инвестируем $100 в начале года, а в конце года получаем $140. Мы
сгенерировали денежные потоки по $10 каждый в конце января и февраля. Какова
будет доходность по методу MWR в этой ситуации? Искомое значение MWR рассчитаем по следующей формуле:
100 × (1 + MWR) + l0 × (1 + MWR)0,92 + 10 × (1 + MVR)0,83 = 140.
– 59 –
Финансовые инструменты
Доходность, согласующая начальную стоимость и промежуточные денежные
потоки с конечной стоимостью, — это внутренняя норма доходности, или IRR.
Значение IRR найдем с помощью следующего уравнения:
MVE = MVB × (1 + IRR) + CF1 × (1 + IRR)1 ... CFN × (1 + IRR)N
где CF — сумма денежного притока или оттока из портфеля;
N — часть периода в процентах, в течение которого сумма CF доступна для инвестирования.
IRR — это коэффициент, вытекающий из данных о рыночной стоимости и денежных потоках. Во всех случаях, кроме самых простейших, мы не можем вычислить IRR напрямую. К сожалению, мы не можем алгебраическими преобразованиями менять местами элементы уравнения для нахождения решения. IRR вычисляется методом проб и ошибок, а именно: делается первое предположение, а затем
в несколько итераций каждое последующее значение проверяется на соответствие
решению. И так до тех пор, пока не будет найдено верное значение.
Существуют методы эффективного проведения итераций и быстрого приближения к верному результату. В табл. 3.13 показано вычисление IRR с помощью
специальной утилиты Excel.
ТАБЛИЦА 3.13
1
2
3
4
5
6
7
8
9
A
B
Date
Dec-31-2000
Jan-31-2001
Feb-28-2001
Dec-31-2001
Months Invested
12
11
10
C
D
Period Weight
Value
1.00
100
0.92
10
0.83
10
140
IRR calculated using solver
E
F
Future Value of Flow
117.05
11.55
11.40
140.00
=D2*((1+E8)^C2
=D3*((1+E8)^C3
=D4*((1+E8)^C4
=SUM(E2:E4)
Difference: 0.00
IRR: 0.1705
Percent Return: 17.05
=D5–E5
=E8*100
Здесь мы задаем разницу между конечной рыночной стоимостью в ячейке D5
как сумму будущих значений в ячейке E5. Затем мы находим верное значение IRR в
ячейке E8. IRR составляет 17,05%, потому что, как показано ниже, именно эта процентная ставка приводит денежные потоки к формированию конечной рыночной
стоимости:
100 × (1 + 0,1705) + 10 × (1 + 0,1705)0,92 + 10 × (1 + 0,1705)0,83 = 140.
Заметим, что в формуле IRR делается следующее допущение: предполагается,
что норма доходности постоянна в течение периода. В нашем примере кумулятивный процент по каждому денежному потоку составил 17,05% за полный годовой
период инвестирования.
Мы можем рассчитать IRR для периодов и меньше года. В этом случае к каждому денежному потоку применяется весовой коэффициент, отражающий долю
от общего рассматриваемого периода. Например, денежный поток на 10-е число 31-дневного месяца будет взвешен с коэффициентом 0,7097 [(31 – 10) / 31)].
(Предполагается, что вложение было сделано в начале 10-го числа. Если мы предполагаем, что денежный поток возник в конце дня, то надо вычесть один день.)
– 60 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
Результаты расчета IRR за период менее года интерпретируются как IRR за период оценки. В табл. 3.14 показано вычисление месячного IRR при условии, что
MVB = 1000 на 31 декабря 2000 г., MVE = 1200 на 31 января 2001 г. и было два
денежных потока — в сумме $400 в портфель от 10 января 2001 г. и в сумме $100
из портфеля от 20 января 2001 г.
ТАБЛИЦА 3.14
A
1
2
3
4
5
6
7
8
9
B
C
Date
Dayss Invested
31-Dec-2000 31
10-Jan-2001 22
20-Jan-2001 12
31-Jan-2001
D
Period Weight
Value
1.00
1000
0.71
400
0.39
–100
1200
E
F
Future Value of Flow
919.85
376.97
–96.82
1200.00
=D2*((1+E8)^C2
=D3*((1+E8)^C3
=D4*((1+E8)^C4
=SUM(E2:E4)
Difference: 0.00
IRR: –0.08
Percent Return: –8.02
=D5–E5
=E8*100
Когда происходит вывод (изъятие) средств со счета, мы делаем отрицательную
корректировку денежных потоков в IRR. В такой схеме денежных потоков IRR за
один месяц составит –8,02%
Проблемы, связанные с IRR
Мы относим IRR к показателям MWR, так как в нем учитывается как временной
аспект, так и размер денежных потоков в портфеле. Это адекватный показатель эффективности инвестиций с точки зрения инвестора. Тот факт, что IRR рассчитывается
методом итераций, объясняет, почему раньше вычисление IRR было дорогостоящим
удовольствием, так как сделать это можно было практически только на компьютере и
делалось это не так быстро. Сегодня это уже не проблема. Однако исторически проблема расчета стимулировала разработку множества методов удешевления расчетов
IRR. Один из этих методов, модифицированный метод Дитца, до сих пор остается самым популярным среди аналитиков методом расчета MWR и, как мы увидим, также
методом оценки доходов в промежутке между датами при расчете TWR.
Модифицированная доходность Дитца
Модифицированная доходность Дитца — это простая процентная оценка MWR.
Вычисление доходности методом Дитца — это то же самое, что и вычисление ROI,
за исключением того, что денежные потоки, прибавляемые к начальной рыночной стоимости, корректируются в зависимости от времени их инвестирования в
портфель:
Modified Dietz Return =
MVE − MVB − CF
× 100
MVB + {[(CD − Ci ) / CD] × CFi }
где CF — чистая сумма денежных потоков за период;
CD — количество дней в периоде;
Ci — день денежного потока;
CFi — сумма чистого денежного потока на день Ci.
– 61 –
Финансовые инструменты
Эта формула названа в честь ее изобретателя Питера Дитца (Peter Dietz),
который работал в пенсионной консультационной компании Frank Russell.
Первоначальный метод Дитца, сейчас уже не применяющийся, опирался на допущение о том, что денежные потоки возникают в середине периода.
Чтобы показать, как работает формула модифицированной доходности Дитца,
рассмотрим следующую ситуацию:
Íà÷àëüíàÿ ðûíî÷íàÿ ñòîèìîñòü + Íàêîïëåííûé äîõîä
MVB
100;
Êîíå÷íàÿ ðûíî÷íàÿ ñòîèìîñòü + Íàêîïëåííûé äîõîä
MVE
120;
Ñóììà (âêëàä/èçúÿòèå êëèåíòîì)
CF
10 íà 20-å ÷èñëî
30-äíåâíîãî ìåñÿöà.
Для вычисления модифицированной доходности Дитца мы вначале вычисляем
коэффициент коррекции, составляющий 0,33 (исходя из того, что поток произошел
в конце 20-го дня):
30 − 20
= 0,33
30
Далее мы корректируем денежный поток, умножая его сумму на этот коэффициент: 0,33 x $10 = $3,33. Затем мы прибавляем модифицированный приток к
начальной рыночной стоимости в знаменателе и вычисляем модифицированную
доходность Дитца:
9, 68% =
120 − 100 − 10
× 100
100 + 3,33
Оба показателя — и IRR, и модифицированной доходности Дитца — отражают
доходность, взвешенную по деньгам. На показатели MWR оказывают влияние момент возникновения и объемы денежных потоков в течение периода. Показателем
доходности, где полностью исключено влияние денежных потоков инвестора, является взвешенная по времени доходность.
ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
МЕНЕДЖЕРОВ: ВЗВЕШЕННАЯ
ПО ВРЕМЕНИ ДОХОДНОСТЬ
Норма доходности — это процентное изменение стоимости актива за определенный период времени. Совокупная доходность рассчитывается делением прибыли/
убытка от капитала и текущего заработанного дохода на стоимость инвестиций
в начале периода. Как мы уже говорили ранее в этой главе, при инвестировании
в один и тот же фонд инвесторы получают разную доходность в зависимости от
времени возникновения и объемов денежных потоков по вкладам в портфель и
изъятиям из него. Доходность используется при оценке эффективности инвестиционного менеджера, однако менеджер, как правило, никак не может повлиять на
– 62 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
время возникновения и суммы денежных потоков инвесторов. Поэтому нам нужен
такой показатель эффективности, который игнорирует эффект этих денежных потоков. Показатель, характеризующий качество работы менеджера, должен отражать доходность вложенных денег за весь период и исключать влияние денежных
потоков клиентов.
Взвешенная по времени доходность
Взвешенная по времени доходность (TWR) — это форма совокупной доходности,
показывающая эффективность от вложения каждого доллара в фонд за весь период оценки. TWR игнорирует влияние временного фактора со стороны внешних
денежных потоков по портфелю и учитывает только воздействие рынка и решений
менеджера.
Для расчета взвешенной по времени доходности мы разбиваем периоды начисления процентов на субпериоды, вычисляем доходность по каждому субпериоду,
а затем наращиваем полученные доходности этих субпериодов методом сложного
процента и в результате получаем TWR за весь период. Границами субпериода являются даты каждого денежного потока. Таким образом, вычисление TWR состоит
из следующих этапов.
1. Берем рыночную стоимость в начале периода.
2. Анализируем весь период, двигаясь по нему в направлении его окончания.
3. Выявляем факты возникновения денежных потоков и фиксируем стоимость
портфеля непосредственно перед возникновением каждого из них.
4. Вычисляем доходность субпериода в диапазоне между датами оценки.
5. Повторяем этапы 3 и 4 для каждого выявленного денежного потока.
6. Если денежных потоков больше нет, вычисляем доходность субпериода для
последнего периода, используя рыночную стоимость на конец периода.
7. Считаем наращенную доходность субпериодов как произведение выражений (1 + доходность субпериодов).
Последний этап называется геометрическим или цепным связыванием доходности. Цепное связывание выполняет ту же функцию, что и сложный процент при
расчете будущей стоимости.
Цепное связывание используется вместо формулы будущей стоимости, когда
периодическая доходность меняется от субпериода к субпериоду.
Взвешенная по времени доходность =
= [(1 + R1) × (1 + R2) × ... (1 + RN) – 1] × 100,
где RN — доходность субпериодов.
TWR предполагает наращение методом сложного процента и реинвестирование доходов, полученных за предыдущие субпериоды. Выражение (1 + доходность субпериода) называется индексом богатства или темпом роста, отражающим возрастание капитала за субпериод. Например, если портфель стоит
$100 в начале субпериода и $105 в конце субпериода непосредственно перед
следующим денежным потоком, то доходность субпериода составит 5%, а темп
роста — 1,05.
– 63 –
Финансовые инструменты
Ниже показаны этапы вычисления TWR. Мы вычисляем TWR за месяц, когда
рыночные стоимости фонда были такими (табл. 3.15):
ТАБЛИЦА 3.15
Äàòà
Îöåíêà íà êîíåö äíÿ
5/31
1000
6/9
6/19
1100
1200
6/30
1200
И в течение месяца было два денежных потока (табл. 3.16):
ТАБЛИЦА 3.16
Äàòà
Äåíåæíûé ïîòîê
6/10 6/20
200
–100
Делим период на субпериоды
Первым шагом в вычислении TWR является деление интересующего нас периода
на субпериоды, границы которых определяются датами денежных потоков.
Следующим шагом будет определение стоимости портфеля перед каждым денежным потоком. Если мы предполагаем, что денежные потоки возникают в начале дня, то мы используем оценку на конец предыдущего по отношению к денежному потоку дня (табл. 3.17):
ТАБЛИЦА 3.17
Äàòà
Îöåíêà â íà÷àëå äíÿ
Äåíåæíûé ïîòîê
5/31
1000
5/31
6/9
6/10
Îöåíêà â êîíöå äíÿ
1100
1100
200
6/19
1200
6/20
1200
6/30
1200
–100
1200
– 64 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
У нас есть два денежных потока и три субпериода.
1) 5/31 на конец дня 6/9;
2) 6/10 на конец дня 6/19;
3) 6/20 на конец дня 6/30.
Заметим, что количество субпериодов = (1 + число дат денежных потоков).
Вычисляем доходность субпериодов
Затем мы вычисляем доходность по каждому субпериоду. Предположение о времени дня влияет на интерпретацию денежных потоков в формуле доходности субпериодов. Здесь мы будем предполагать, что денежный поток приходится на начало
дня. Исходя из этого предположения, мы добавляем денежный поток к рыночной
стоимости на начало дня и получаем знаменатель доходности. Денежные потоки,
связанные со вкладами в портфель, добавляются к значению знаменателя, денежные оттоки из портфеля вычитаются из него. Если за день происходит несколько
денежных потоков, мы сводим их вместе:
Subperiod Return (start of day flow assumption) =
MVE
=
MVB + Net Cash Inflows
Если мы вычисляем эффективность комплексного инструмента, такого, как
взаимный фонд, входными данными в формуле доходности субпериодов будет
чистая стоимость активов на акцию и распределение дивидендов. Корректировка
денежных потоков позволяет исключить влияние вкладов/изъятий при калькуляции доходности. В табл. 3.18 показана калькуляция доходности трех субпериодов:
10,00, –7,69 и 9,09%:
ТАБЛИЦА 3.18
A
B
C
D
E
BMV
CF
EMV
1 Subperiod Return From
5/31 – 6/10 1000
0
1100
1
2
6/10 – 6/20 1100
200
1200
2
3
6/20 – 6/30 1200
–100
1200
3
4
5
=((E4/(C4+D4))–1)*100
6
F
G
Percent Return Growth Rate
10.00
1.10
–7.69
0.92
9.09
1.09
=1+(F4/100)
Расчет доходности за несколько периодов
Процентная доходность за месяц вычисляется путем цепного связывания доходности субпериодов:
[(1,1000) × (0,9231) × (1,0909) — 1] × 100 = 10,77%.
– 65 –
Финансовые инструменты
Такой метод вычисления доходности позволяет полностью исключить влияние
денежных притоков и оттоков по портфелю. На рис. 3.2 наглядно показано, как
TWR нейтрализует влияние денежных потоков при расчете доходности.
1400
−8%
1300
Fund Value
+200
9%
1200
−100
10%
1100
1000
900
30-Jun
28-Jun
26-Jun
24-Jun
22-Jun
20-Jun
18-Jun
16-Jun
14-Jun
12-Jun
10-Jun
8-Jun
6-Jun
4-Jun
2-Jun
31-May
800
Рис. 3.2. Взвешенная по времени доходность
Хотя в целом TWR и является оптимальным показателем эффективности менеджера, однако есть некоторые исключения из этого правила. В ряде случаев менеджер портфеля может влиять на выбор момента возникновения денежных потоков. Например, при управлении фондом частных акций (инвестиционный механизм, описанный в главе 26) генеральный партнер изымает задействованный
капитал, когда хочет его инвестировать. Тем не менее в большинстве случаев TWR
является оптимальным показателем эффективности менеджера.
Оценка взвешенной по времени доходности
Применение этого метода связано с одним потенциальным ограничением. TWR
требует оценки стоимости портфеля перед каждым денежным потоком. К сожалению, такие периодические оценки не всегда возможны. Например, многие институциональные раздельные счета оцениваются раз в месяц, но клиент может вложить или изъять средства со счета в любой момент внутри месяца. Несмотря на то
что в целом по отрасли наблюдается тенденция проведения оценок на ежедневной
основе, такая возможность доступна не для всех инвестиционных инструментов.
Поэтому нам нужен адекватный способ оценки TWR в тех ситуациях, когда вклады
и изъятия происходят в промежутке между датами оценки.
Мы можем аппроксимировать TWR путем расчета MWR по каждому субпериоду между датами оценки и наращения их на более длительные периоды методом
цепного связывания, который применялся для связывания доходности субпериодов в TWR. Эта связанная оценка MWR для доходности TWR дает оптимальное
приближение TWR в ситуациях, когда денежные потоки относительно малы по
сравнению с размером портфеля, а степень волатильности доходности за субпериод низка. Если денежные потоки крупные, а рынок волатильный в течение периода, оценка TWR по MWR будет неадекватной. Поэтому важно помнить о том, что
– 66 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
связанная MWR — это оценка TWR за более длительный период. Хотя денежные
потоки и взвешиваются внутри субпериода, они все равно влияют на доходность.
Процедура связывания не устраняет влияние денежных потоков на результат расчета накопленной доходности. В качестве компромисса при вычислении TWR можно проводить специальную оценку для каждого крупного денежного потока, а затем последующую связку с MWR по субпериодам.
В табл. 3.19 приведены отличия между значениями доходности, взвешенными
по деньгам и по времени.
ТАБЛИЦА 3.19
Ïîêàçàòåëü
Âçâåøåííàÿ ïî äåíüãàì
äîõîäíîñòü
Âçâåøåííàÿ ïî âðåìåíè
äîõîäíîñòü
Èçìåðÿåò
Ñðåäíèé òåìï ðîñòà âñåõ
äîëëàðîâ, âëîæåííûõ çà
ïåðèîä
Òåìï ðîñòà îäíîãî äîëëàðà, âëîæåííîãî çà ïåðèîä
Ïðèìåíÿåòñÿ â
àíàëèçå ýôôåêòèâíîñòè èíâåñòèðîâàíèÿ
Îïòèìàëüíûé ïîêàçàòåëü
èíâåñòîðà èëè ôîíäà
Îïòèìàëüíûé ïîêàçàòåëü ýôôåêòèâíîñòè èíñòðóìåíòà èëè ìåíåäæåðà
Îïòèìàëüíûé ïîêàçàòåëü ðûíî÷íîãî
ñðàâíåíèÿ
Ïðèìåíÿåòñÿ äëÿ ñðàâíåíèÿ ìåíåäæåðîâ
Âëèÿíèå âíåøíèõ äåíåæíûõ
ïîòîêîâ
Îòðàæàåò è âðåìÿ, è ñóììó â äîëëàðàõ íà ðàáîòó
çà ïåðèîä
Óñòðàíÿåò âëèÿíèå âðåìåíè è ñóììó
ðàáîòàþùèõ äåíåã
Îòðàæàåò
Äîõîäíîñòü, ó÷èòûâàþùóþ
MVB, CF è MVE
Äîõîäíîñòü $1, âëîæåííîãî â ïîðòôåëü ñ íà÷àëà äî êîíöà
Íåäîñòàòêè êàëüêóëÿöèè
Òðåáóåòñÿ èòåðàöèÿ äëÿ
IRR êàëüêóëÿöèè
Òðåáóåòñÿ îöåíêà ïåðåä êàæäûì ïîòîêîì
КАЛЬКУЛЯЦИЯ ДОХОДНОСТИ
ЗА НЕСКОЛЬКО
ПЕРИОДОВ
Вычисление доходности за несколько периодов можно начать с наращивания доходностей отдельных периодов методом сложных процентов. Нас часто интересует
среднее значение периодических доходностей, отражающее функцию наращивания. Средняя доходность часто пересматривается в контексте среднегодового значения. Все эти темы рассматриваются в настоящем разделе.
– 67 –
Финансовые инструменты
Накопленная доходность
Как происходит процесс наращивания, мы уже видели в процессе цепного связывания доходностей субпериодов для создания TWR за нескольких периодов. Таким же
образом мы можем получить накопленную доходность за любой период начисления процентов — с начала месяца на текущую дату, с начала года на текущую дату,
за первый квартал года, за один год, за три года и за период с момента открытия
счета. Для наращивания доходности методом сложного процента мы перемножаем
значения (1 + доходность в десятичном выражении) за все периоды:
Накопленная доходность = [(Темп роста1) × (Темп роста2) ... – 1] × 100.
В следующей таблице показана калькуляция накопленной доходности за пять
лет на базе серии годовых доходностей в размере 9, 6, –2, 8 и –4% показана в
табл. 3.20:
ТАБЛИЦА 3.20
A
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Year
1
2
3
4
5
B
Return
0.09
0.06
–0.02
0.08
–0.04
C
Single Period
1.09
1.06
0.98
1.08
0.96
D
E
Growth Rates
Compounded
Cumulative %
1.09
1.16
1.13
=PRODUCT(C3:C7)
1.22
1.17
17.40
=(D7–1)*100
Рассчитав методом сложных процентов наращенную доходность, мы получаем
совокупную доходность за пять лет в размере 17,40%.
Поскольку необходимо поддерживать эффективность инвестиций в течение
определенного времени, мы должны сохранять и накопленные темпы роста.
Накопленные темпы роста позволяют быстро вычислить накопленную доходность
за несколько периодов, так как нам не требуется знать промежуточные доходы или
темпы роста. Накопленный темп роста вычисляется путем умножения накопленного темпа роста в конце предыдущего периода на (1 + доходность текущего периода). Используя накопленный темп роста, мы можем посчитать ожидаемую стоимость инвестиций, умножив его на коэффициент накопленного роста. Например,
$100, вложенные в фонд с накопленным за пять лет темпом роста 1,2568, результируют в конечную стоимость $125,68:
$100 × (1,2568) = $125,68.
Темпы роста можно также использовать для расчета доходности между любыми двумя датами:
⎡⎛ End Period Growth Rate) ⎞ ⎤
Return = ⎢⎜
⎟ − 1⎥ × 100
⎣⎝ Begin Period Growth Rate ⎠ ⎦
– 68 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
Мы вычисляем накопленную доходность, когда хотим определить эффективность инвестиций в течение длительных периодов времени. Заметим, что накопленная доходность содержит в себе предположение о том, что доходы от инвестиций реинвестируются в фонд и все время наращиваются. Рост доходности в конце
каждого периода интерпретируется как прибыль, которая реинвестируется в портфель в следующем периоде.
Свертывание периодов
Доходы отдельных периодов обычно рассчитываются периодически — раз в день
или раз в месяц. Доходности за отдельные периоды можно трансформировать в
показатель долгосрочной доходности методом сложных процентов. Например,
ежедневные доходности, рассчитанные в течение месяца, можно «свернуть» в
месячную доходность. При расчете наращенной доходности использование ежемесячных периодических доходностей даст такой же результат, как и применение ежедневных. Таким же образом месячная доходность может быть свернута
в годовую для целей расчета доходности за несколько лет. В нашем предыдущем
примере калькуляции накопленной доходности мы использовали пять годовых
значений доходности для получения пятилетней суммарной доходности. Если
бы годовая доходность по факту рассчитывалась из ежедневных значений, мы
получили бы цепочку примерно из 1250 (250 рабочих дней × 5 лет) связанных
значений ежедневных доходностей и пришли бы к тому же результату. Гораздо
легче работать со свернутыми месячными, квартальными или годовыми значениями доходности, даже если первоначально они были рассчитаны на ежедневной основе.
Среднеарифметическая доходность
Зачастую нам требуется рассчитать среднюю или среднеарифметическую доходность. Усредненные значения доходности можно использовать для сравнения эффективности инвестиционных менеджеров или фондов в течение определенного
времени. Среднюю доходность можно вычислить двумя методами: арифметическим и геометрическим. Среднеарифметическая доходность может быть рассчитана путем суммирования периодических значений доходности и деления полученной суммы на число этих значений:
Arithmetic Mean Return =
Sum (Periodic Returns)
Count of Returns
Периодичность значений доходности должна быть одинаковой (т.е. все значения доходностей должны быть либо ежедневными, либо ежемесячными, либо годовыми). Среднеарифметическая доходность пригодна не во всех случаях. Например,
нам может потребоваться спрогнозировать будущую стоимость инвестиций на
основе среднеговодой доходности. Проблема с использованием среднеарифметической доходности заключается в том, что она не учитывает наращение доходно– 69 –
Финансовые инструменты
сти в течение определенного времени. Например, пускай у нас есть два значения
годовой доходности (табл. 3.21):
ТАБЛИЦА 3.21
Ãîä
Äîõîäíîñòü
1
2
10%
20%
Среднеарифметическая доходность равна 15% [(20 + 10)/2]. Наращенная
двухлетняя доходность составит 32%.
[(1,10) × (1,20) — 1] × 100 = 32,00%.
Если взять среднеарифметическую доходность и включить ее в формулу наращения методом сложных процентов, то мы получим больший результат, чем при
использовании фактической периодической доходности.
[(1,15) × (1,15) — 1] × 100 = 32,25%.
Использование среднеарифметической доходности для сравнения начальной и конечной стоимости инвестиций приводит к завышению конечной стоимости. Средняя доходность в этом примере должна быть ниже среднеарифметической.
Среднегеометрическая
доходность
Когда мы умножаем среднюю годовую доходность на общее число лет, результат
не равен наращенной доходности, потому что здесь не учитывается доход от реинвестирования прибыли за предыдущий период. В предыдущем примере 20%
дохода за год 2 были заработаны путем реинвестирования 10% дохода за год 1,
но это не учитывается в среднеарифметической формуле. Чтобы это исправить,
вместо среднеарифметической мы вычисляем среднегеометрическую доходность. Среднегеометрическая доходность равна корню n-й степени от наращенного дохода, где n — число периодов расчета накопленного наращенного дохода.
Конкретизируем:
Geometric Mean Return =
=[ (1 + Comulative Return) − 1] × 100
N
(Заметим, что нахождение корня — операция, противоположная произведению темпов роста.)
– 70 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
В табл. 3.22 показано, что среднегеометрическая годовая доходность инвестиций, вложенных в течение двух лет с наращенной доходностью 32%, равна
14,89%:
ТАБЛИЦА 3.22
A
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Year
1
2
B
Return
0.10
0.20
C
D
Single Period
1.10
1.20
E
Growth Rates
Compounded
Cumulative %
1.10
1.32
32.00
=PRODUCT(C3:C4)
Arithmetic yearly average: 15.00
Geometric yearly average: 14.89
=((D4^(1/2))–1)*100
В программе Excel для получения корня n-й степени, мы возводим наращенный темп роста в степень (1/N).
( 2 1,32 − 1) × 100 → (1,1489 − 1) × 100 = 14,89%
Вставив среднегеометрическую доходность в формулу совокупного роста, мы
получим наращенную доходность за период:
Наращенная доходность =
{[1 + (Среднегеометрическая доходность/100)]N — 1} × 100.
Используя среднегеометрическую доходность 14,89%, мы можем снова получить наращенную доходность 32% за два месяца.
{[1 + (14,89 / 100)]2 − 1} × 100 → [(1,1489)2 − 1] × 100 →
→ (1,32 − 1) × 100 → 32%
или
{[(1,1489) × (1,1489)] — 1} × 100 = 32%.
Колонка C в табл. 3.23 показывает: преимущество использования средней доходности заключается в том, что для вычисления будущей стоимости нам не нужно
знать фактические доходы за период:
ТАБЛИЦА 3.23
1
2
3
4
5
6
7
8
A
B
Year
1
2
3
Actual Return
0.15
0.07
–0.05
Year 1–3 in % 16.90
C
D
E
Geometric yearly average:
0.0534
=((1+(B6/100))^(1/3))–1
0.0534
=C2
0.0534
=C2
16.90
=((1+C2)*(1+C3)*(1+C4)–1)*100
=((1+B2)*(1+B3)*(1+B4)–1)*100
– 71 –
Финансовые инструменты
Расчет годовой доходности за период
меньше года
Независимо от того, насколько коротким или длинным является фактический период инвестирования, доходность обычно приводится в годовом или аннуализированном выражении. Делается это потому, что доходность инвестиций гораздо
легче сравнивать, если их временные периоды приведены к общему знаменателю.
Среднегеометрическая доходность за годовой период называется среднегодовой
доходностью, наращенной годовой доходностью или аннуализированной доходностью.
Процентные ставки обычно объявляются в годовом выражении. Если мы имеем доход в течение периода меньше года и хотим определить его годовую доходность, мы можем нарастить его методом сложных процентов, возведя доход за период владения в степень, равную числу периодов в году:
{[1 + Period rate)# of periods ] − 1} × 100
В этом случае для получения годовой доходности нам необходимо продолжить
реинвестирование по периодической ставке. По этой причине доходность, приведенная к годовому исчислению на базе накопленного периода меньше года, является гипотетическим прогнозом годовой доходности. В качестве самого наглядного примера проблемы расчета годовой доходности таким способом, рассмотрим
удачный для рынка месяц, когда он вырос на 20%. Пересчет к годовому исчислению дает наращенную годовую доходность в 792%.
Годовая доходность, рассчитанная для периода меньше года, рассматривалась
бы как доходность за год, если бы эффективность за оставшуюся часть года была
равна доходности, которая фактически имела место в течение года.
Пересчет доходности за период
больше года
Если аннуализированная и наращенная за несколько периодов доходность была
рассчитана на период свыше года, темп роста также необходимо привести к годовому базису с помощью формулы, обратной формуле наращения. Процесс, обратный возведению числа в степень n, заключается в извлечении корня n-й степени
из числа.
{[#of years (1 + Period rate)] − 1} × 100
Например, если инвестиция приносит 19,1% за трехлетний период, доходность
можно выразить в виде среднегодового показателя 6% путем извлечения кубического корня из совокупного темпа роста:
{[ 3 (1,19102)] − 1} × 100 = 6, 00
– 72 –
Глава 3. Расчет доходности инвестиций
Заметим, что при вычислении годовой доходности мы сначала извлекаем корень из совокупного темпа роста, но не извлекаем корень n-й степени из совокупной доходности. Корень n-й степени из темпа роста является среднегеометрическим темпа роста. Для преобразования среднего темпа роста в среднегеометрическую доходность нужно из результата вычесть 1 и умножить на 100.
Обычно нам требуется рассчитать годовую доходность за совокупный период,
не кратный году. Для вычисления годовой доходности за такие нечетные периоды
мы можем подсчитать фактическое число календарных дней в совокупном периоде
и разделить его на 365,25, получив годовой эквивалент.
⎡⎛ Number of Days
⎞ ⎤
Annualized Return = ⎢⎜
Linked Growth Rates ⎟ − 1⎥ × 100
365, 25
⎠ ⎦
⎣⎝
Например, доход 14%, полученный за 16 месяцев, в годовом эквиваленте составит 10,37%.
Наращенная годовая внутренняя норма
доходности
Для взвешенной по деньгам доходности IRR, рассчитанной на периоды свыше года,
мы также можем рассчитать годовой эквивалент. Для этого мы так корректируем
взвешенные коэффициенты, с помощью которых денежные потоки приводятся
к конечной рыночной стоимости, чтобы они стали кратными году. В табл. 3.24
показана калькуляция годового эквивалента пятилетней доходности IRR равной
10,00%:
ТАБЛИЦА 3.24
A
Year
1
0
2
1
3
2
4
3
5
4
6
5
7
8
9
10 Total Days:
11
12
13
14
B
C
D
Days
0
365
730
1095
1460
1825
Flow
400
100
100
(50)
(50)
Value
0
1825
E
Weight
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
550
Difference:
*Annual Return:
Annual % Return:
Growth Rate:
Years:
Compound Return:
F
FV
400
110
110
(55)
(55)
550
(0)
0.02
1.93
1.01926
5.00
10.00
G
=FV(F9,E2,0,–C2,0)
=FV(F9,$E$2,0,–C3,0)
=FV(F9,$E$2,0,–C4,0)
=FV(F9,$E$2,0,–C5,0)
=FV(F9,$E$2,0,–C6,0)
=F7–D7
=F10*100
=1+F10
=((B7–0)/365.25)
=((F12^F13)–1)*100
Это эквивалентно годовой доходности IRR равной 1,93%. Заметим, что мы
взвешивали начальный остаток инвестиций на пять лет, первый денежный поток — на четыре года и т.д.
– 73 –
Финансовые инструменты
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В этой главе мы рассмотрели различные методы расчета доходности инвестиций и дали их интерпретацию. Периодические показатели стоимости портфеля
и суммы денежных потоков преобразуются в доходность отдельно взятого периода. Взвешенная по времени доходность является показателем эффективности инвестиционного менеджера. Взвешенная по деньгам доходность является
показателем эффективности как менеджера, так и момента принятия решений
инвесторами.
Норма доходности — это один из показателей эффективности инвестиций.
Для оценки эффективности требуется проводить оценку рисков, связанных с получением доходов, а также анализировать источники генерации доходов с точки
зрения рыночной ситуации и качества управления. Все эти данные мы должны
анализировать, начиная новый цикл инвестирования и принимая новые решения
о распределении активов и выборе ценных бумаг.
ГЛАВА 4
ОБЫКНОВЕННЫЕ
АКЦИИ
Франк Дж. Фабоцци,
доктор философии, дипломированный финансовый аналитик,
адъюнкт-профессор финансов
Факультет менеджмента
Йельский университет
Франк Дж. Джонс,
доктор философии,
главный специалист по инвестициям
американской компании по страхованию жизни
Роберт Р. Джонсон,
доктор философии,
дипломированный финансовый аналитик,
старший вице-президент Ассоциации
по изучению и управлению инвестициями
Финансовые инструменты
В
этой главе мы обсудим инвестиционные характеристики обыкновенных акций, расскажем о рынках, где ими торгуют, об организации этой торговли
для частных (т.е. индивидуальных) и институциональных инвесторов и проведем обзор стратегий управления портфелями обыкновенных акций.
ОБЫКНОВЕННЫЕ
И ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ
Обыкновенные акции также называют долевыми ценными бумагами. Долевые ценные бумаги удостоверяют процент совладения в корпорации. Держатели долевых
ценных бумаг имеют право на прибыль корпорации в форме дивидендов, распределяемых между акционерами, а также на получение пропорциональной доли имущества в случае ликвидации корпорации.
Обыкновенные акции — всего лишь один из типов долевых ценных бумаг.
Другой тип долевых бумаг — привилегированные акции. Принципиальное отличие между ними заключается в степени участия их держателей в распределении
прибыли и капитала, а также в приоритетах этого распределения между ними.
Как правило, привилегированные акционеры наделены правом получения фиксированного дивиденда, причем получают они его в первую очередь,
в отличие от владельцев обыкновенных акций. Поэтому у привилегированных
акций есть преимущество: выплата по ним имеет более высокий приоритет,
нежели по обыкновенным акциям. Привилегированные акции обсуждаются в
главе 12.
ГДЕ СОВЕРШАЕТСЯ ТОРГОВЛЯ
АКЦИЯМИ
Она происходит на рынке обыкновенных акций в форме торгов, которые отражают ожидания отдельных инвесторов экономических перспектив компании. Торги
в совокупности отражают общее мнение рынка о ценах акций.
В Соединенных Штатах торговля обыкновенными акциями на вторичном рынке проводится двумя различными способами.
В первом случае торги проводятся на организованных биржах — в географически конкретных местах, называемых торговыми залами, где встречаются представители продавцов и покупателей. Торговый механизм на биржах работает по
принципу аукционной системы, когда множество конкурирующих покупателей и
продавцов собирается в одном месте.
Второй способ — внебиржевая торговля (OTC — over-the-counter), когда территориально распределенные трейдеры или маркет-мейкеры связываются друг с другом через телекоммуникационные системы. В этом случае нет никакого торгового
зала. Торговый механизм работает как договорная система, с помощью которой
отдельные покупатели ведут переговоры с отдельными продавцами.
Биржевые рынки называют централизованными аукционными системами
специалиста, а OTC-рынки — системами множественных маркет-мейкеров.
– 76 –
Глава 4. Обыкновенные акции
В последние годы появился и продолжает быстро развиваться новый метод
торговли обыкновенными акциями — через частные электронные коммуникационные сети (так называемые ECN).
В Соединенных Штатах функционируют две национальных фондовых биржи:
(1) Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE), которую иногда называют Большим
табло (Big Board), и (2) Американская фондовая биржа (AMEX или ASE), называемая также Уличной (Curb) или Биржей на обочине. Национальные фондовые
биржи торгуют акциями не только американских, но и иностранных корпораций.
Помимо национальных существуют региональные фондовые биржи в Бостоне,
Чикаго (называется Среднезападной Биржей), Цинциннати, Сан-Франциско (называется Биржей Тихоокеанского побережья) и Филадельфии. Региональные биржи прежде всего торгуют акциями корпораций, расположенных в пределах их региона.
Главный OTC-рынок в США — это NASDAQ (National Association of Securities
Dealers Automated Quotation System — Автоматизированная система котировок Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг), который принадлежит
и управляется ассоциацией NASD (National Association of Securities Dealers —
Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг), хотя и находится в процессе
получения статуса независимой организации. NASD — это саморегулируемая организация (SRO) в сфере обращения ценных бумаг, функционирующая под надзором Комиссии по ценным бумагам и бирже (SEC). NASDAQ — это национальный рынок. В течение 1998 г. NASDAQ и AMEX объединились в NASDAQ-AMEX
Market Group, Inc.
NYSE — крупнейшая биржа в США, в котировальном списке которой насчитывается более чем 3000 компаний. AMEX — вторая по величине национальная
фондовая биржа в США с более чем 750 выпусками в котировальном списке. В котировальном списке NASDAQ больше акций, но рыночная капитализация ниже,
чем у NYSE.
Согласно Закону о ценных бумагах от 1934 г. существуют две категории акций
для продажи. Первая — акции, торгуемые на бирже (называемые также «списочными» акциями). Вторая — внебиржевые акции, которые не торгуются на бирже
и называются «внесписочными».
Однако, как мы покажем позже в этой главе, для акций NASDAQ, хоть это и
внебиржевой рынок, также существуют требования для включения в котировальный список — так называемые требования листинга (они существуют для NASDAQ
National Market (национального рынка NASDAQ) и для NASDAQ Small Capitalization
Market (рынка NASDAQ для компаний малой капитализации)).
Таким образом, более адекватная и практичная классификация выглядит следующим образом:
1) списочные акции (включенные в котировальный список бирж — национальных и региональных);
2) списочные акции NASDAQ (включенные в котировальный список NASDAQ);
3) внесписочные акции NASDAQ (не включенные в котировальный список
NASDAQ).
На каждом из этих рынков мы остановимся позже в этой главе.
– 77 –
Финансовые инструменты
Рынки, на которых продаются акции, делятся на следующие четыре основных
типа:
• первый рынок — биржевой рынок акций, включенных в биржевой котировальный список;
• второй рынок — биржевой рынок акций, не включенных в биржевой котировальный список;
• третий рынок — внебиржевой рынок акций, включенных в биржевой котировальный список;
• четвертый рынок — частные сделки между институциональными инвесторами,
которые имеют дело непосредственно друг с другом, не пользуясь посредническими услугами брокера-дилера.
Об этих типах рынков мы и поговорим далее.
Биржи
Фондовые биржи — это формальные организации, деятельность которых регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC). Члены биржи пользуются ее ресурсами и системами для обмена или торговли списочными акциями.
Биржи представляют собой конкретные физические места сбора участников торгов. Акции, которыми торгуют на бирже, называются списочными (прошедшими
процедуру листинга). То есть эти акции были допущены к обращению на бирже
самой биржей.
Для включения в котировальный список компания должна отвечать установленным биржей требованиям по минимальной капитализации, акционерному капиталу, средней цене закрытия и другим критериям. После включения акций в
котировальный список биржа имеет право исключить их в случае, если компания
перестанет соответствовать вышеуказанным требованиям.
Для получения права на торговлю ценными бумагами или проведение сделок
в операционном зале биржи фирмы или физические лица должны стать членами
биржи. Для этого они покупают место на бирже. Число мест устанавливается биржей, а цена места определяется спросом и предложением со стороны желающих
продать или купить места.
В котировальных списках пяти региональных фондовых бирж фигурируют акции следующих двух видов:
1) те, которые прошли процедуру листинга (и соответственно получили доступ
к котировкам) на одной из главных национальных бирж или могли, но не захотели
этого делать;
2) те, которые одновременно включены в котировальный список и региональной, и одной из главных национальных бирж.
Вторую группу акций называют акциями с двойным листингом. Двойной листинг дает возможность местным брокерским фирмам, уже имеющим членство на
региональной бирже, торговать такими акциями, не покупая для этого значительно более дорогое место на национальной бирже, где эти акции также котируются.
Не будь двойного листинга, местная брокерская фирма могла бы воспользоваться
услугами члена главной национальной биржи для исполнения своих заявок. Но
тогда ей пришлось бы делиться своими комиссионными.
– 78 –
Глава 4. Обыкновенные акции
Региональные фондовые биржи конкурируют с NYSE за совершение мелких
сделок. Ведущие национальные брокерские фирмы в последние годы передают
мелкие заявки в региональные биржи из-за более низких издержек на их исполнение или по причине более привлекательных цен, предлагаемых ими.
NYSE
Биржа NYSE организована в виде централизованного рынка непрерывного аукциона в специально отведенном месте торгового зала, называемом «пост», с брокерами, выполняющими распоряжения своих клиентов на продажу и покупку.
По каждой акции роль маркет-мейкера выполняет единственный специалист.
Фирма — член биржи может быть специалистом по обыкновенным акциям нескольких компаний, т.е. торговать на одном и том же посту различными акциями.
Но за списочными акциями по каждой отдельной компании закрепляется одинединственный специалист.
Специалист по каждому конкретному виду акций стоит на торговой позиции
вокруг одного из 17 постов NYSE. Каждый пост – это, по сути, участок аукциона,
куда поступают заявки, предложения на покупку и на продажу. Большинство заявок поступает от брокеров операционного зала через электронную систему связи
SuperDOT (Super Designated Order Turnaround — Суперсистема учета оборота прямых заявок). SuperDOT — это электронная система распределения заявок и отчетности, позволяющая членам биржи передавать заявки непосредственно на посты
специалистов в торговом зале NYSE. Большинство заказов NYSE обрабатывается
электронным способом через SuperDOT.
Помимо специалистов сделки на бирже могут совершать также и другие фирмы, являющиеся членами биржи, выступая при этом либо от своего имени, либо
по поручению своих клиентов. Фирмы — члены NYSE являются организациями
по брокерско-дилерскому обслуживанию инвесторов. В биржевом торговом зале
функционируют их представители — брокеры, выступающие в качестве доверенных лиц клиентов по выполнению их заявок.
Самая широкая категория членов NYSE — брокеры-комиссионеры. Брокеркомиссионер — это служащий одной из более 500 фирм по торговле ценными бумагами на бирже (их называют stockbrokers или wirehouses). Брокеры-комиссионеры
выполняют заявки своих фирм по поручению от клиентов за оговоренные комиссионные. Эти фирмы могут совершать сделки как от своего имени, так и от имени
своих клиентов.
Остальные посредники биржевых сделок делятся на следующие категории.
Независимые брокеры операционного зала работают в торговом зале биржи
и выполняют заявки тех членов биржи, которые из-за большого числа заявок не
в состоянии выполнить их или которым требуется помощь в исполнении крупных
заявок. Брокеры операционного зала получают за это часть комиссии фирмы, которой они помогают.
Зарегистрированные трейдеры — это члены биржи, покупающие и продающие
за свой счет. Еще они могут выступать как доверенные лица, обеспечивая членство
на бирже для упрощения проведения сделок и экономии на оплате.
Как объяснялось ранее, специалисты — это дилеры или маркет-мейкеры, которым NYSE поручила проводить аукционный процесс и поддерживать организо– 79 –
Финансовые инструменты
ванный рынок торговли определенными акциям. Специалисты могут действовать
в качестве как брокера (агента), так и дилера (принципала).
Выступая в роли брокера или агента, специалисты представляют заявки клиента по закрепленным за ними акциям. Заявки поступают на их пост в электронном
виде или по поручению брокера операционного зала. Специалист обязан исполнить эти заявки только по достижении акцией цены, указанной клиентом (в случае лимитной или стоп-заявки).
Выступая в роли дилера или принципала, специалисты могут при необходимости покупать и продавать соответствующие акции за свой счет для поддержания
ликвидности рынка Специалисты должны всегда отдавать предпочтение исполнению публичных заявок, и только потом проводить сделки за свой счет.
На Нью-Йоркской бирже публичные заявки на сделки с ценными бумагами,
кроме поступивших на пост через систему SuperDOT, направляются компанией —
членом биржи к ее представителю в операционном зале, а он пытается исполнить
ее в торговой секции.
Позже в этой главе мы обсудим различные типы заявок, которые брокер исполняет по поручению инвестора. Некоторые из них не подлежат немедленному
исполнению в торговом зале. Это так называемые лимитные и стоп-заявки. В случае получения лимитной или стоп-заявки, по которым брокер не может исполнить
сделку немедленно, такие заявки либо находятся в ожидании в торговой секции,
либо передаются специалисту, который вводит заявку в свой журнал лимитных
заявок (или просто журнал). Эти заявки находятся в ожидании исполнения до тех
пор, пока на рынке не будет достигнуто определенное соотношение между рыночной ценой и ценой, указанной в заявках.
Журнал — это список, в котором специалисты сохраняют полученные ими
лимитные и стоп-заявки. Для удобства работы заявкам в списке присваивается
приоритеты по степени близости заявок к текущей рыночной цене — от наиболее
к наименее близкой к рынку. Раньше этот журнал был обычным бумажным журналом. Теперь он ведется в электронном виде.
Только специалист может просматривать журнал с заявками по своим акциям. Такое исключительное право в отношении журнала лимитных заявок является очевидным преимуществом для специалистов, так как в некоторой степени
компенсирует их ответственность за обеспечение организованности и справедливости рынка. Однако в скором времени NYSE планирует для инвесторов сделать
электронный доступ к журналу специалистов.
Существенное преимущество рынка NYSE — это разнообразие его участников.
На такой бирже публичные заявки часто сами встречаются друг с другом при минимальным вмешательстве дилера, что еще более повышает эффективность механизма установления справедливых цен на бумаги.
Ликвидность рынка NYSE обеспечивают своим активным участием следующие
группы принципалов: индивидуальный инвестор; институциональный инвестор;
фирма — член биржи, действующая и как агент, и как дилер; брокер фирмы-члена
в торговом зале, действующий как агент, представляющий заявки клиентов своей
фирмы; независимый брокер в торговом зале, действующий как агент и самостоятельно исполняющий заявки клиентов по поручению других фирм-членов; и, наконец, специалист, назначенный ответственным за определенные выпуски ценных
бумаг в торговом зале. Вместе эти группы обеспечивают глубину и разнообразие
рынка.
– 80 –
Глава 4. Обыкновенные акции
Специалисты, назначенные NYSE, выполняют четыре главные роли.
1) Как дилеры, они проводят сделки за свой счет в случае временного отсутствия публичных покупателей или продавцов, но только после того, как публичные заявки, находившиеся в их ведении, были удовлетворены по указанной цене.
2) Как агенты, они выполняют рыночные заявки, порученные им брокерами,
равно как и заявки, ожидающие определенной рыночной цены.
3) Как катализаторы процесса, они помогают свести покупателей с продавцами.
4) Как аукционеры, они котируют текущие цены на продажу/покупку, отражая совокупный спрос и предложение по каждому закрепленному за ними виду
акций.
Мы уже говорили, что при исполнении своих обязанностей специалисты могут
выступать как в роли агента, так и в роли принципала. Действуя как агент, специалист просто закрывает рыночные, лимитные или стоп-заявки клиентов (как
только что поступившие, так и из своего журнала) встречными заявками (купли
или продажи).
Действуя как принципал, специалист несет ответственность за поддержание
справедливого и организованного рынка. Специалистам запрещено вступать в сделки с ценными бумагами, которые закреплены за ними, за исключением случаев,
когда это необходимо для поддержания справедливого и организованного рынка.
Специалисты извлекают прибыль только из тех сделок, в которых они непосредственно участвуют, т.е. они не получают доход от сделок, где они выступают в роли
агента.
Термин «справедливый и организованный рынок» означает рынок с ценовой
преемственностью и разумной глубиной. Поэтому специалисты обязаны поддерживать разумный спред между предложениями продажи и покупки и незначительные колебания цен между сделками. Для этого специалисты, как ожидается,
и должны проводить продажи и покупки за свой счет. Не имея права ставить свои
интересы выше публичных заявок, специалисты обязаны в сделках за свой счет
идти даже против рынка, если это требуется для обеспечения ликвидности и ценовой преемственности в случае повышения или снижения цен на акции. Они могут
приобретать акции за свой счет, если это требуется для создания справедливого
и организованного рынка.
Специалисты отвечают за поддержание баланса между заявками на покупку
и продажу на открытии операционного дня на бирже, чтобы установить справедливую цену открытия для акций. Участие специалистов в открытии рынка предполагается ровно в той мере, которая необходима для установления равновесия
между спросом и предложением на ценные бумаги. Такое равновесие обеспечивает разумную цену открытия. Хотя в течение дня торговля проходит в режиме
непрерывного аукциона, открытие дня проводится по системе аукциона единой
цены. Специалист открывает торги и объявляет эту цену.
Если при открытии или в течение торгового дня возник дисбаланс между заявками на покупку и продажу и специалисты не могут своими действиями обеспечить справедливый и организованный рынок, то они имеют право при некоторых
условиях закрыть рынок по определенному виду акции (т.е. прекратить торги).
Торги прекращаются до тех пор, пока не будет определена цена, при которой будет обеспечен баланс между заявками на покупку и продажу. Подобные закрытия
– 81 –
Финансовые инструменты
могут происходить или в течение торгового дня, или при открытии, что более распространено, и могут длиться как считаные минуты, так и целые дни. Закрытия
на день и больше могут происходить в случае, когда, например, произошло приобретение одной фирмы другой или когда корпорация сделала чрезвычайное заявление (именно по этой причине многие объявления делаются после закрытия
торгов).
Внебиржевой рынок
Внебиржевой рынок называют рынком внесписочных акций. Как было сказано ранее, требования листинга существуют не только на биржах.
Есть они и на NASDAQ, и на рынках малой капитализации, о которых речь
пойдет далее. Тем не менее биржевые акции называются списочными, а внебиржевые — внесписочными.
Существуют три сектора внебиржевого рынка: два — под эгидой NASI (NASDAQрынки), и третий рынок — для действительно внесписочных акций — не-NASDAQрынки.
Рынок акций NASDAQ
Основанный в 1971 г., рынок акций NASDAQ был спроектирован как филиал, находящийся в 100%-ной собственности компании NASD. NASD (Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг) — это саморегулируемая организация (SRO),
находящаяся под надзором SEC. NASD, действуя как частная организация, представляет и регулирует дилеров на внебиржевых рынках.
NASDAQ — по существу, телекоммуникационная сеть, которая связывает тысячи географически разбросанных маркет-мейкеров. NASDAQ — это электронная
котировочная система, предоставляющая участникам рынка информацию о котировках цен на списочные акции NASDAQ. Поскольку в такой схеме нет центрального торгового зала, система NASDAQ стала электронным «виртуальным торговым залом». В систему NASDAQ включены более чем 4700 обыкновенных акций
с полной рыночной стоимостью свыше $3,5 трлн. Около 535 дилеров, известных
как маркет-мейкеры, являются представителями ряда крупнейших в мире фирм по
торговле ценными бумагами и формируют конкурирующие предложения инвесторам на покупку и продажу ценных бумаг NASDAQ.
Фондовый рынок NASDAQ разделен по типу компаний-эмитентов на два больших уровня: 1) Национальный рынок NASDAQ (NNM) и 2) рынок NASDAQ для
акций компаний малой капитализации. В газетах под каждый уровень выделен
отдельный раздел (под заголовками «Национальный рынок NASDAQ» и «Рынок малой капитализации NASDAQ»). NASDAQ является доминирующим внебиржевым
рынком в Соединенных Штатах.
По состоянию на декабрь 2000 г. фигурировало около 3800 акций в системе
NASDAQ NNM и 900 на рынке малой капитализации. Рынок малой капитализации
меньше в смысле числа компаний, объема торгов (как в акциях, так и в долларах)
и рыночной стоимости компаний.
Ценные бумаги действительно являются «списочными» на обоих уровнях
NASDAQ, т.е. они должны отвечать довольно строгим требованиям листинга по
– 82 –
Глава 4. Обыкновенные акции
размеру, доходности эмитента, обороту торгов, структуре управления, публичного раскрытия информации и т. п. Ценные бумаги, обращающиеся на этих уровнях
NASDAQ, должны отвечать указанным минимальным стандартам и при первичном листинге, и впоследствии. Финансовые критерии для листинга на рынке малой капитализации не столь строги, как в системе NNM. Компании малой капитализации по мере роста часто переходят на NNM-рынок. Эмитенты NNM более
широко известны, имеют более высокий оборот торгов и большее число маркетмейкеров.
Различия в требованиях листинга существуют также для NYSE и NASDAQ
(NNM). Одно из них заключается в том, что для листинга на NYSE требуется прибыльность, а для NASDAQ — нет. Требования по рыночной капитализации также
различны.
Многие акции, соответствующие требованиям листинга на NYSE, остаются в
NASDAQ, включая Microsoft и Intel на конец 2000 г. Иногда компании переходят с
NASDAQ на NYSE. Однако начиная с 1970 г. только одна компания перешла с NYSE
на NASDAQ — это Aeroflex, Inc.
Главная ответственность маркет-мейкера рынка NASDAQ NNM — непрерывно
размещать двусторонние котировки (на продажу и покупку), состоящие из цены и
объема. В период между 9.30 и 16.00 по восточному времени эти котировки должны
быть твердыми, а именно: если какой-либо член NASD поручает маркет-мейкеру
исполнить заявку, маркет-мейкер обязан провести сделку на условиях не хуже, чем
его котировки. Нарушение этого правила означает «идти на попятную» (“backing
away”) и может стать предметом для применения соответствующих санкций1.
Другие внебиржевые рынки
Хотя рынки NASDAQ являются важной частью внебиржевых рынков США, подавляющее большинство внебиржевых выпусков (приблизительно 8000) не обращается ни в одной из двух систем NASDAQ. Для таких акций существуют рынки двух
типов. Ценные бумаги, обращающиеся на этих рынках, не проходят процедуру листинга и являются внесписочными. Таким образом, эти два внебиржевых рынка
не обслуживают эмитента. Скорее они созданы для абонента: он может делать запросы на продажу и покупку любой акции, не включенной в биржевые списки или
в списки NASDAQ.
Первым из этих двух не-NASDAQ рынков является система OTC Bulletin Board
(OTCBB), иногда называемая просто “Bulletin Board” («информационное табло»).
OTCBB принадлежит и управляется NASDAQ и регулируется NASD. OTCBB показывает в реальном времени котировки, цены последних продаж и информацию
1
Если быть более точным, то маркет-мейкеры NASDAQ NNM должны (1) непрерывно выставлять твердые двусторонние котировки на пакеты до 1000 акций (для большинства акций),
(2) незамедлительно отчитываться о результатах торгов, (3) обеспечивать автоматическое
исполнение заявок по их котировкам через Систему выполнения малых заявок (SOES),
(4) интегрировать лимитные заявки клиентов с их собственными котировками и (5) отдавать предпочтение лимитным заявкам клиентов; не размещать котировки, отличные от
их котировок на NASDAQ, ни в каких других системах, кроме случаев, когда такие системы
сами интегрированы с NASDAQ. Маркет-мейкеры должны представлять отчет по ценам и
объемам в NASD через свои терминалы NASDAQ в течение 90 секунд после торговли.
– 83 –
Финансовые инструменты
по обороту примерно 5500 видов ценных бумаг. Сюда входят акции, которые не
обращаются на NYSE, Amex или NASDAQ.
Вторым не-NASDAQ рынком является система Pink Sheets (розовые листки),
которая принадлежит и управляется Национальным бюро котировок. До момента создания NASDAQ в 1971 г. котировки дилера распространялись только в виде
бумажных копий. Эти копии печатались на розовой бумаге, откуда и пошло название — «Розовые листки». Розовые листки до сих пор издаются каждую неделю.
Кроме того, ежедневно обновляется и распространяется через терминалы поставщиков рыночной информации электронная версия розовых листков. Для обеспечения прозрачности информации по плохо продаваемым выпускам с низкими ценами сделки с розовыми листками подлежат обязательному отражению в отчете по
ценам и объемам торгов согласно Schedule D в рамках требований NASD. Ценные
бумаги на розовых листках часто уничижительно называют penny stocks (копеечные акции).
Описанные два рынка — рынки только для абонентов: любой из них может
ввести котировки по ценным бумагам в эти системы. Но торги на таких рынках выполняются не в самих описанных системах, а по телефону. Если торги проводятся
членами NASD, что обычно и бывает, они попадают в сводки NASD и распространяются системой ACT (торговая система отчетности NASDAQ).
Однако OTCBB имеет тенденцию торговать акциями, более активными, чем
розовые листки. OTCBB продает приблизительно 4000 наиболее активных акций.
Третий рынок
Акция, включенная в котировальный список биржи, может одновременно участвовать и в торгах на внебиржевом рынке. Такой рынок называется третьим рынком.
Как и NASDAQ, третий рынок — сеть брокеров-дилеров, которая собирает информацию о котировках и обеспечивает встречных участников средствами распределения заявок между ними. Эти заявки выполняются самими участниками рынка.
Дилеры, ведущие торги на третьем рынке, работают под управлением юрисдикции
NASD. Хотя третий рынок не принадлежит NASD, маркет-мейкеры на третьем рынке используют ряд услуг, предоставляемых NASDAQ. Когда NASD в 1971 г. создавала NASDAQ, для торговли списочными акциями третьего рынка она предоставила,
по сути, аналогичные функциональные возможности, включая CQS (Consolidated
Quotations Service — сервис консолидированных котировок) — для котировок третьего рынка и CTS — для сделок на третьем рынке, речь о которых пойдет ниже.
Альтернативные торговые системы — четвертый рынок
Совершенно не обязательно для двух сторон, вовлеченных в сделку, использовать
посредника. Имеется в виду, что для ее выполнения не требуется прибегать к услугам брокера или дилера. Прямая сделка между двумя клиентами без участия брокера носит название «четвертый рынок». Этот рынок развился по тем же самым
причинам, что и третий рынок, — из-за чрезмерно высоких минимальных комиссионных, установленных биржами.
Ряд частных альтернативных систем торговли (называемых ATS), включающих в себя четвертый рынок, управляется членами NASD или их филиалами.
– 84 –
Глава 4. Обыкновенные акции
Системы ATS четвертого рынка выступают в роли «брокеров для брокеров», стыкуя
встречные заявки инвесторов и представляя отчеты о торговой деятельности через
NASDAQ или третий рынок. В некотором смысле системы ATS подобны биржам,
так как позволяют двум участникам напрямую встретиться в системе и поддерживаются третьей стороной, которая также выполняет функцию ограниченного
регулирования, налагая требования на каждого абонента.
В широком смысле есть два типа ATS: электронные коммуникационные системы и системы кроссинга.
Электронные коммуникационные системы
Электронные коммуникационные системы (Electronic communications networks
(ECN)) являются частными брокерско-дилерскими организациями, которые выступают в роли участников рынка в рамках системы NASDAQ. Они показывают
котировки, отражающие фактические заявки, и предоставляют возможность
анонимного ввода заявок институциональным инвесторам и маркет-мейкерам
NASDAQ.
По существу, ECN — это распределенная система прямого доступа к лимитным
заявкам, позволяющая абонентам вводить свои и видеть неисполненные в ECN заявки. Системы ECN обеспечивают прозрачный, анонимный, автоматизированный
сервис по невысоким ценам, поэтому они эффективны для выполнения небольших
заявок.
ECN используются для распространения поручений на выполнение сделок
(предложений компаний о покупке или продаже) среди участников, или абонентов, которые, как правило, или покупают, или арендуют аппаратные средства для
проведения операций в ECN, либо организуют свое подключение к ECN.
Системы ECN могут быть связаны с NASDAQ, где отражаются наилучшие котировки ECN по продаже и покупке. Обычно системы ECN связывают покупателей и
продавцов через Интернет, минуя брокеров и торговые залы.
Так как ECN — часть системы исполнения NASDAQ, объем операций по ним
считается частью объема операций в NASDAQ. Системы ECN обеспечивают свыше
30% биржевой торговли NASDAQ.
Instinet (Institutional Networks Corporation) — первая система ECN — начала
работать в 1969 г. и продолжает оставаться наиболее активной системой прямого
доступа. В 1987 г. Instinet была приобретена компанией Reuters Holdings.
Instinet является брокером-дилером, членом NASD и торгует как акциями
NASDAQ, так и акциями биржевых списков. Instinet первоначально была задумана
как система, через которую институциональные инвесторы могли бы вести кроссинговые сделки, т.е. как система кроссинга. Однако теперь и маркет-мейкеры являются существенными участниками деятельности Instinet. Использование Instinet
для сделок с ценными бумагами NASDAQ в качестве системы ECN начало расти в
середине 1980-х гг., когда маркет-мейкерам разрешили стать ее абонентами.
Начиная с 1969 г. были созданы девять дополнительных систем ECN: Island,
Archipelago, REDI Book, Bloomberg Tradebook, BRASS Utility, Strike, Attain, NexTrade
и Market XT. Две из них — Archipelago и Island — подали заявление в SEC о том,
чтобы стать биржами.
Для того чтобы институциональные инвесторы могли проводить кросс-сделки с
ценными бумагами (т.е. сводить покупателей и продавцов напрямую), были разра– 85 –
Финансовые инструменты
ботаны специальные системы, позволяющие делать это через компьютер. Системы
кроссинга — это специальные системы пакетной обработки, которые агрегируют
заявки для исполнения в заранее определенное время. Системы кроссинга обеспечивают анонимность и снижают затраты. Они были разработаны специально для
минимизации торговых издержек, о которых мы поговорим позже (так называемые издержки рыночного или ценового влияния). Эти системы сильно различаются по своему подходу к рыночной структуре — по составу данных о заявке, которые
вводит абонент, и по степени прозрачности информации, доступной участникам.
В настоящее время существуют три основные системы кроссинга: ITG Posit,
Аризонская фондовая биржа (AZX) и Optimark. Instinet в дополнение к тому, что
она является системой ECN, действует как четвертая система кроссинга.
Instinet — это интерактивная компьютеризированная система, где участники
электронным способом находят продавцов или покупателей, а также договариваются и осуществляют сделки. Она представляет собой компьютеризированный
сервис исполнения сделок, зарегистрированный в SEC. Данная служба позволяет
абонентам отыскать встречную сторону сделки, не затрачивая средства на брокера, во время вечерней сессии системы кроссинга Instinet. Многие взаимные фонды
и прочие институциональные инвесторы пользуются Instinet.
Система Posit компании ITG — это нечто большее, чем просто система «стыковки» заявок. Эта система «сводит» встречные сделки продаж и покупок портфелей
бумаг таким образом, что это оптимизирует ликвидность системы. Система Posit
компании ITG работает только в течение торгового дня.
Кроме того, существует Аризонская фондовая биржа (AZX) в Фениксе, впервые объявившая торги в марте 1992 г. Она также функционирует как электронный
рынок, где анонимные участники торгуют акциями через персональные компьютеры, но работает после закрытия биржи. Эта биржа работает в режиме аукционного рынка, где все заявки на продажу и покупку аккумулируются, а затем в
определенное время по ним назначается единая цена, что позволяет задействовать
максимальное число акций в сделке. Сейчас она проводит аукционы в 9.30, 10.30,
12.30, 14.30 и 16.30 по восточному стандартному времени. EST1.
МЕХАНИКА ПРОВЕДЕНИЯ ТОРГОВ
Теперь мы опишем ключевые особенности, касающиеся торговли акциями. Позже
в этой главе мы обсудим способы проведения торгов (пакетные сделки и программные сделки), созданные специально под потребности институциональных
инвесторов.
Типы заявок и правила приоритетности сделок
Когда инвестор хочет купить или продать долю обыкновенных акций, он должен
сообщить брокеру цену и условия, при которых его заявка может быть выполнена.
Самый простой тип такой заявки — рыночная заявка, которая подлежит исполне1
Для обсуждения понятий, лежащих в основе Аризонской фондовой биржи, см. вебсайт AZX
www.azx.com.
– 86 –
Глава 4. Обыкновенные акции
нию по наилучшей возможной цене на рынке. Если акции входят в котировальный
список и обращаются на организованной бирже, то лучшую цену гарантирует правило биржи. Это правило гласит: если несколько заявок по одной и той же стороне
сделки купли/продажи одновременно выходят на рынок, приоритет отдается заявке с лучшей ценой. Таким образом, покупатели, предлагающие более высокую
цену, имеют более высокий приоритет перед теми, кто предлагает более низкую;
соответственно продавцы с более низкой ценой имеют приоритет над продавцами
с более высокой.
Еще одно правило приоритетности сделок на бирже необходимо для разрешения ситуации, когда на рынок поступают сразу несколько заявок по одной и той
же цене. Чаще всего приоритет исполнения таких заявок устанавливается в зависимости от времени прибытия заявки: пришедшие первыми заявки выполняются
первыми.
Иногда может действовать также правило, согласно которому среди многих
участников с одинаковой ценой сделки более высокий приоритет назначается
участникам рынка определенного типа. Например, биржевые заявки можно классифицировать на публичные и заявки фирм — членов биржи (как специалистов,
так и неспециалистов), ведущих сделки через свой счет. Правила биржи требуют
присвоения публичным заявкам более высокого приоритета по отношению к заявкам фирм — членов биржи.
Ненадежность заявки по рынку состоит в том, что между моментом размещения инвестором заявки и моментом ее исполнения на рынке может произойти
неблагоприятное движение. Чтобы избежать такой ситуации, инвестор может разместить лимитную заявку, в которой устанавливается ценовой порог совершения
сделки.
Лимитная заявка на покупку указывает, что акция может быть куплена не
выше установленной цены.
Лимитная заявка на продажу указывает, что акция может быть продана не
ниже установленной цены.
Ключевой недостаток лимитной заявки заключается в том, что не существует
никакой гарантии, что она вообще будет исполнена. Назначенная цена, возможно,
вообще недостижима. Лимитная заявка, которую невозможно исполнить в момент
поступления ее на рынок, записывается в журнал лимитных заявок, о котором мы
упоминали ранее в этой главе.
Лимитная заявка — это заявка, исполняемая по условию: она выполняется
только по факту предложения на рынке лимитной или лучшей цены, чем лимитная.
Другой тип условной заявки — это стоп-заявка, определяющая условие о том,
что заявка не может быть выполнена до тех пор, пока на рынке не будет достигнута
определенная цена, после чего она становится рыночной заявкой.
Стоп-заявка на покупку указывает, что заявка не должна исполняться до тех
пор, пока рыночная цена не вырастет до указанной, т.е. пока сделки покупки на
рынке не пойдут по указанной или более высокой цене.
Стоп-заявка на продажу указывает, что заявка не должна исполняться до тех
пор, пока рыночная цена не снизится до указанной, т.е. пока сделки продажи на
рынке не пойдут по указанной или более низкой цене.
Стоп-заявка используется, если инвестор не имеет возможности постоянно
следить за рынком.
– 87 –
Финансовые инструменты
Сохранить прибыль и минимизировать убытки можно, позволив самому движению рынка инициировать исполнение заявки. В стоп-заявке продажи (покупки)
заданная цена находится ниже (выше) текущей рыночной цены акции. В лимитной заявке продажи (покупки) заданная цена находится выше (ниже) текущей рыночной цены акции.
Связь между этими двумя типами условных заявок, а также соответствующие
движения цен на рынке, активизирующие их исполнение, можно понять, проанализировав табл. 4.1:
ТАБЛИЦА 4.1
Условные заявки и движение рыночных цен,
инициирующих их исполнение
Öåíà
öåííîé
áóìàãè
Óñëîâíîðûíî÷íàÿ
çàÿâêà
Ëèìèòíàÿ
çàÿâêà
Ñòîïëèìèòíàÿ
çàÿâêà
Ñòîïçàÿâêà
Öåíà
âûøå
ðûíî÷íîé
Óêàçàííàÿ öåíà
äëÿ ëèìèòíîé çàÿâêè íà ïðîäàæó
Óêàçàííàÿ öåíà
äëÿ óñëîâíîðûíî÷íîé çàÿâêè íà ïðîäàæó
Óêàçàííàÿ öåíà
äëÿ ñòîï-çàÿâêè
íà ïîêóïêó
Óêàçàííàÿ
öåíà äëÿ
ñòîï-çàÿâêè
íà ïîêóïêó
Òåêóùàÿ
öåíà
—
—
—
—
Öåíà
íèæå
ðûíî÷íîé
Óêàçàííàÿ öåíà
for a buy
ëèìèòíàÿ çàÿâêà
Óêàçàííàÿ öåíà
for a buy mar —
çàÿâêè êóïèòü
Óêàçàííàÿ öåíà
for a sell
ñòîï-ëèìèòíàÿ
çàÿâêà
Óêàçàííàÿ
öåíà for a sell
ñòîï-çàÿâêà
Êîììåíòàðèè
Ìîæåò áûòü íåìåäëåííî èñïîëíåíà òîëüêî ïî
çàäàííîé öåíå èëè
ëó÷øåé (òî åñòü
íå ñòàíîâèòñÿ ðûíî÷íîé çàÿâêîé ïî
äîñòèæåíèè
çàäàííîé öåíû)
Ñòàíîâèòñÿ ðûíî÷íîé çàÿâêîé
ïî äîñòèæåíèè
çàäàííîé öåíû
Íå ñòàíîâèòñÿ
ðûíî÷íîé çàÿâêîé ïî äîñòèæåíèè çàäàííîé
öåíû; Ìîæåò
áûòü èñïîëíåíà
òîëüêî ïî óêàçàííîé öåíå
èëè ëó÷øåé
Ñòàíîâèòñÿ
ðûíî÷íîé
çàÿâêîé ïî
äîñòèæåíèè
çàäàííîé
öåíû
Со стоп-заявками связаны две проблемы. Курсы акций иногда подвержены резким ценовым колебаниям кратковременного характера, а это может привести к
преждевременному исполнению сделок. Кроме того, по факту достижения рынком
заданной цены стоп-заявка становится рыночной заявкой с присущей ей неопределенностью в отношении цены исполнения, о чем мы уже говорили.
Стоп-лимитная заявка — гибрид стоп- и лимитной заявки — это, по сути,
стоп-заявка, в которой задан также и лимит по цене. В отличие от стоп-заявки,
которая становится рыночной при достижении рынком стоп-цены, стоп-лимитная
заявка в этом случае становится просто лимитной заявкой. Ее используют для
– 88 –
Глава 4. Обыкновенные акции
смягчения ценового влияния рынка на стоп-заявку. Инвестор может лимитировать возможную цену исполнения после активации стопа. Как и в случае лимитной
заявки, рынок может не дойти до лимитной цены после активации заявки, и в этом
случае одна из целей стоп-лимитной заявки — защитить прибыль или ограничить
потери — не будет достигнута.
Инвестор может также разместить условно-рыночную заявку. Эта заявка становится рыночной при достижении определенной цены. Условно-рыночная заявка на покупку становится рыночной, если рынок падает до указанной цены, в то
время как стоп-заявка на покупку становится рыночной, если рынок поднимается
до указанной цены. Аналогично условно-рыночная заявка на продажу становится
рыночной, если рынок поднимается до указанной цены, в то время как стоп-заявка
на продажу становится рыночной, если рынок опускается до указанной цены.
Мы можем рассматривать стоп-заявку, как способ закрыть существующую
позицию по приемлемой цене (без указания точной цены), а условно-рыночную
заявку — как способ открыть позицию по приемлемой цене (также без указания
точной цены).
Заявки на покупку и продажу можно размещать только при открытии или закрытии ежедневных торгов. Заявки на открытие подлежат исполнению только по
ценам открытия дня, а заявки на закрытие — по ценам закрытия дня.
Инвестор может также размещать заявки, содержащие условия их отмены.
Немедленная заявка (fill or kill — «исполнить или аннулировать») должна исполняться сразу же после поступления в торговый зал и подлежит немедленной отмене в случае невозможности исполнения. Заявки могут предусматривать период
времени, в течение которого они действительны: день, неделя, месяц и даже указанные часы в течение дня. Открытая заявка, или заявка «до отмены», действительна, пока не поступит распоряжение инвестора об ее отмене.
Заявки также классифицируются в зависимости от размеров предполагаемой
сделки. Стандартный лот — это обычно заявка на 100 акций. Нестандартный
лот по определению имеет меньшие размеры. Например, заявка на 75 акций
Digital Equipment Corporation (DEC) — это типичный нестандартный лот. Заявка на
350 акций DEC рассматривается как несколько нестандартных лотов по 50 акций.
Торговля блоком (или пакетная сделка) согласно NYSE — это заявка на 10 000 акций какого-либо выпуска или на общую рыночную стоимость свыше $200 000.
Как у национальных, так и у региональных бирж для распределения заявок
определенных размеров есть системы, при помощи которых брокеры направляют их непосредственно на посты к специалистам для их исполнения. На NYSE такой системой является Super-Dot. Система Американской фондовой биржи Post
Execution Reporting system позволяет направлять специалистам заявки размером
до 2000 акций. У региональных фондовых бирж есть компьютеризированные системы для направления специалистам малых заявок. Система NASDAQ Small Order
Execution system направляет и исполняет заявки размером до 1000 акций заданного выпуска.
Продажа без покрытия — короткая продажа
Понятие продажи без покрытия включает в себя продажу ценных бумаг, не являющихся собственностью инвестора в момент продажи. Инвестор может через брокера занять бумаги у кого-то еще и выставить заимствованные акции на продажу.
– 89 –
Финансовые инструменты
Чтобы покрыть свою короткую позицию, инвестор должен затем выкупить акции
и вернуть их стороне, одолжившей их.
Давайте рассмотрим пример, как это происходит на фондовой бирже. Пусть
г-жа Стокс считает, что стоимость обыкновенных акций компании Wilson Steel —
по $20 за штуку — завышена, и хочет извлечь из своего предположения выгоду. Г-жа Стокс звонит своему брокеру г-ну Уатсу и сообщает, что хочет продать
100 акций компании Wilson Steel. Г-н Уатс при этом должен сделать две вещи:
(1) продать 100 акций компании Wilson Steel от имени г-жи Стокс и (2) взять
взаймы 100 акций этой компании для передачи их покупателю. Предположим,
что г-н Уатс действительно может продать эти акции по $20 за штуку, поэтому
он берет их в долг у г-на Джордана. Заимствованные у г-на Джордана 100 акций
будут переданы покупателю. Выручка с продажи (без комиссионных) составит
$2000. Однако эту выручку г-жа Стокс не получит, потому что она не давала своему брокеру эти 100 акций. Таким образом, г-жа Стокс, как говорят, «не закрыта
на 100 акций».
Предположим, что через неделю курс акций компании Wilson Steel упал до
$15 за штуку. Г-жа Стокс отдает распоряжение своему брокеру купить 100 акций
компании Wilson Steel. Стоимость покупки (без комиссионных) составит $1500.
Купленные акции возвращаются г-ну Джордану, который одолжил их г-же Стокс.
Итак, г-жа Стокс продала 100 акций и купила 100 акций. У нее больше нет обязательств ни перед ее брокером, ни перед г-ном Джорданом — она закрыла свою
короткую позицию. В результате проведенных операций покупки и продажи средства на ее счете выросли. Она продала пакет акций за $2000, а купила его за $1500.
Таким образом, ее прибыль без учета комиссионных составила $500. Из этой суммы вычитаются комиссионные.
И еще две затратные статьи уменьшат прибыль. Во-первых, некоторая сумма
будет взыскана займодавцем акций за свои услуги. Во-вторых, если в период заимствования акций компания Wilson Steel выплачивала какие-либо дивиденды, г-жа
Стокс должна вернуть их г-ну Джордану.
Если же вместо падения курс акций компании Wilson Steel поднимется, г-жа
Стокс понесет убытки при закрытии своей короткой позиции. Например, если курс
вырастет до $27 за акцию, г-жа Стокс потеряет $700, к которым она должна добавить комиссионные, а также затраты по займу акций (и, возможно, дивиденды).
Для предотвращения дестабилизации инвесторами курса акций во время падения рынка биржи вводят ограничения на короткие продажи в виде так называемых правил тик-теста. Согласно этим правилам короткую продажу можно провести только в случаях: когда (1) цена продажи определенной акции выше цены
последней сделки (сделка с повышательным тиком) или (2) цена последней сделки на определенную акцию не изменилась по сравнению с предыдущей (нулевой
повышательный тик), а цена предыдущей продажи при этом была выше цены, ей
предшествующей. Например, если г-жа Стокс захотела бы продать без покрытия
акции компании Wilson Steel по курсу $20, а цены двух предыдущих сделок были
бы $201/8 и $20, она не смогла бы этого сделать согласно правилу торговли с повышательным тиком. Если цены предыдущих продаж были бы $197/8, $197/8 и $20, то
согласно правилу торговли с повышающим тиком ограничений на такую сделку
не будет. Предположим, что последние сделки шли в такой последовательности:
$197/8, $20 и $20. Тогда согласно правилу нулевого повышающего тика г-жа Стокс
сможет осуществить короткую продажу этих акций по цене $20.
– 90 –
Глава 4. Обыкновенные акции
Сделки на марже
Инвесторы могут занимать денежные средства под приобретение ценных бумаг и в то же самое время использовать ценные бумаги в качестве обеспечения.
Например, предположим, что у г-на Боксера есть $10 000, на которые он собирается
купить акции компании Wilson Steel, продающиеся в настоящий момент по $20 за
штуку. На свои $10 000 г-н Боксер может купить 500 акций. Предположим, что его
брокер организует для него кредит на дополнительные $10 000, чтобы г-н Боксер
смог купить еще 500 акций. Таким образом, вложив $20 000 инвестиций, он сможет
купить 1000 акций. Эти 1000 акций будут выступать в качестве обеспечения для
$10 000 займа, а г-н Боксер будет выплачивать проценты по взятому займу.
Сделку, в которой инвестор занимает средства в долг под покупку акций, используя при этом акции в качестве залога, называют покупкой на марже. Занимая
средства, инвестор создает финансовый рычаг, или левередж. Заметим, что, занимая $10 000, г-н Боксер должен осознавать усиление последствий от изменения
цен для 1000 акций по сравнению с 500. Он получит более высокую прибыль в случае роста цен, но, если цены упадут, его положение ухудшится сильнее в сравнении
с ситуацией, если бы он не брал кредит.
Для иллюстрации этого эффекта посмотрим, что происходит при изменении
цен. Если курс акций компании Wilson Steel вырастет до $29 за штуку, г-н Боксер
получит $9 прибыли за каждую из 1000 акций, т.е. всего $9000 без учета комиссионных и затрат на привлечение заемных средств. Если бы г-н Боксер не занимал
$10 000 на покупку дополнительных 500 акций, его прибыль составила бы только
$4500. Предположим теперь, что курс акций компании Wilson Steel, напротив, опустился до $13 за штуку. Тогда, взяв кредит на покупку 500 дополнительных акций,
он потеряет по $7 с акции на всех 1000 акциях, а не на 500.
Заемные средства на покупку дополнительных акций предоставляются брокером и могут быть получены им из банка. Процентная ставка банка по такому займу
называется ставкой по кредиту до востребования (или ставкой по брокерской ссуде). Брокер начисляет затраты по кредиту и обслуживанию на счет инвестора.
Требования к сделкам на марже
Брокерская фирма не может предоставлять инвестору кредит любого размера на
покупку ценных бумаг. Закон о ценных бумагах и биржах от 1934 г. запрещает
брокерам выдавать кредит на сумму свыше определенного процента от стоимости
ценных бумаг. Первоначальный взнос (или первоначальная маржа) — это определенный процент от общей стоимости ценных бумаг, которую инвестор должен внести в счет оплаты.
Недостающие средства при этом заимствуются им через брокера. Закон 1934 г.
дает Совету управляющих Федеральной резервной системой США (Fed) право
устанавливать размер первоначальных взносов. На момент написания этой книги
первоначальный взнос составлял 50%, но ранее эта величина была ниже 40%.
Fed устанавливает также требование и к гарантийному взносу. Гарантийный
взнос (или уровень минимальной маржи) — это минимальная доля (1) средств
инвестора на его маржинальном счете у брокера по отношению к (2) общей рыночной стоимости сделки. Если остаток на счете инвестора опускается ниже минимального гарантийного взноса (это происходит, если курс акций опускается), инвестор обязан довнести необходимую сумму. Инвестор получает от брокера требо– 91 –
Финансовые инструменты
вание об увеличении гарантийного взноса с указанием суммы денежных средств,
которые должны быть добавлены на его счет. Если инвестор не в состоянии внести
требуемую сумму, брокер имеет право продать ценные бумаги со счета инвестора
для возмещения недостающих средств.
Давайте проиллюстрируем понятие гарантийного взноса. Предположим, инвестор покупает 100 акций по цене $60 за штуку на общую сумму $6000 на условиях
50% начального взноса, а гарантийный взнос составляет 25%. Покупая акции на
$6000 на этих условиях, инвестор должен внести денежные средства (или другие
активы) на сумму $3000 и занять $3000 (именуемые дебетовым балансом). Однако
инвестор должен поддерживать 25% маржи. До какого уровня должен понизиться
курс акций, чтобы достичь уровня гарантийного взноса? Это цена $40. При такой цене позиция оценивается в $4000 ($40 за акцию × 100 акций). При займе
$3000 собственные средства на счете составляют $1000 ($4000 – $3000), или 25%
от суммы на счете ($1000/$4000). Если цена акций опустится ниже $40, то инвестор должен внести дополнительные средства, чтобы довести их уровень до 25%.
Вообще для достижения минимального уровня гарантийной маржи при условии
минимального гарантийного взноса 25% средства на счете должны уменьшиться
до 4/3 от суммы занятых средств (дебетового баланса).
Существуют также требования к гарантийному взносу для коротких продаж
(без покрытия). Рассмотрим аналогичный пример. Инвестор покупает без покрытия (занимает и продает) 100 акций по $60 на общую сумму $6000. Принимая
во внимание условие первоначального взноса в размере 50%, инвестор должен
внести $3000 (дополнительно к остатку на счете — $6000 от продажи акций). Это
формирует у инвестора кредитовый баланс в размере $9000, который не зависит
от курса акций, поскольку представлен денежными средствами. Однако инвестор
имеет долг — 100 акций по текущему рыночному курсу. До какого уровня должен
возрасти курс акций для достижения уровня гарантийного взноса, если исходить
из предположения, что он должен составлять 30% (в виде собственных средств на
счете соответственно проценту от рыночной стоимости акций)? Ответ — $69,23
за акцию при общей стоимости акций $6923. При стоимости акций равной $6923
на счете остаются собственные средства в сумме $2077 ($9000 — $6923), что составляет 30% от рыночной стоимости акций ($2,077/ $6,923). Если гарантийный
взнос равен 30%, то стоимость акций, которая активирует достижение гарантийного уровня, вычисляется как произведение кредитового баланса на коэффициент
10/13 (10/13 × $9000 = $6923).
Резюмируя вышесказанное, ниже приводятся требования к уровням маржи на
счете при длинных и коротких продажах:
Äëèííûå
ñäåëêè
Êîðîòêèå
ñäåëêè
Ïåðâîíà÷àëüíûé âçíîñ, %
50
50
Ãàðàíòèéíûé óðîâåíü, %
25
30
Êîýôôèöèåíò äåáåòîâîãî (äëÿ äëèííûõ ïðîäàæ)
èëè êðåäèòîâîãî (äëÿ êîðîòêèõ ïðîäàæ) áàëàíñà
äëÿ ðàñ÷åòà òðåáóåìîé ñóììû ãàðàíòèéíîãî âçíîñà
4/3
10/13
Áèðæåâàÿ ìàðæà
– 92 –
Глава 4. Обыкновенные акции
ТОРГОВЫЕ ИЗДЕРЖКИ
Важный аспект инвестиционной стратегии заключается в управлении торговыми
издержками, понесенными в ходе осуществления этой стратегии. Измерение торговых издержек является важным и в то же время сложным моментом.
Мы начнем с того, что дадим определение торговых издержек. Торговые издержки можно разбить на две основные группы: явные затраты и неявные затраты. Явные затраты — прямые затраты на проведение торгов, такие как комиссионные брокера, вознаграждения и налоги. К неявным затратам относятся
косвенные затраты, связанные с ценовым влиянием сделок, а также альтернативные затраты, вызванные невыполнением сделок вообще либо несвоевременным
их выполнением. В то время как явные затраты поддаются легкой идентификации
и учету, в случае с неявными затратами все не так просто.
Явные затраты
Основная статья явных затрат — это выплата комиссионных брокеру за совершение сделки. Затраты на комиссионные определяются договорными условиями и
регулируются типом брокера и рыночным механизмом. Комиссионные могут зависеть как от цены за акцию, так и от числа акций в сделке1. Помимо комиссионных, существуют и другие явные затраты. Сюда можно отнести попечительские
сборы (оплата услуг учреждения, обеспечивающего сохранность ценных бумаг инвестора) и оплату трансферов (расходы, связанные с передачей активов от одного
владельца другому).
После введения в мае 1975 г. договорных ставок комиссионных возникли условия для активизации «дисконтных» брокеров. Эти брокеры берут комиссионные
значительно ниже других, но при этом не оказывают никаких консультационных
и прочих услуг, кроме услуг по исполнению сделок.
Тенденция к снижению комиссионных появилась в 1975 г. и продолжалась
вплоть до 1996 г., когда размер комиссии упал до 4,5 цента за акцию. Согласно
исследованиям Plexus Group после роста в течение 1997 г. комиссионные снова
достигли 4,5 цента за акцию к I кварталу 1999 г. Дешевели только небольшие,
легко исполняемые заявки, чего нельзя сказать о крупных и более сложных сделках. Комиссионные по крупным сделкам (свыше 10 000 акций) оставались относительно стабильными и находились в районе 4,8 цента за акцию. С другой стороны, комиссионные для сделок менее 10 000 акций уменьшились до 2,8 цента
за акцию2.
Исследование Plexus Group также показало, что комиссионные по сделкам с
фондовым запасом — в таких сделках требуется наличие у дилера собственного капитала для совершения сделки (т.е. недостаточно просто свести встречные заявки
двух заказчиков на агентской основе) — находятся на значительно более высоком
уровне и со временем не подешевели. Предполагается, что в таких сделках инве1
2
Более подробно об этом можно узнать в статье: Коллинз Б. М. и Фабоцци Ф. Дж. A Methodology
for Measuring Transactions Costs // Financial Analysts Journal. — 1991. С. 27–36.
Plexus Group,. Withering Commissions, Winning Brokers: Who Will Survive? — неопубликованное исследование, декабрь 1999 г.
– 93 –
Финансовые инструменты
сторы должны платить за использование дилерского капитала и связанный с этим
риск. Точно так же стабильно высокие комиссионные имеют сделки с «мягкими
долларами», которые будут обсуждаться ниже. Соответственно инвесторы могут
поплатиться за то, что не «подыскали» более низкие комиссионные. Наиболее
сильно снизились и остаются низкими и по сей день комиссионные по агентским
сделкам (сделкам, в которых не требуется привлечение дилерского капитала) и по
сделкам с «немягкими долларами» (где клиент имеет возможность выбрать наилучшую цену).
Существуют еще две проблемы, касающиеся операционных затрат, — это «мягкие доллары» и оплата потока заявок. Эти вопросы мы и обсудим в последующих
разделах.
Мягкие доллары
Инвесторы зачастую выбирают себе брокера/дилера, исходя из того, кто обеспечит им лучшее исполнение определенной сделки с самыми низкими операционными затратами и будет оказывать сопутствующие услуги (такие, как исследования)
в течение определенного периода времени. Брокер-дилер может «приобрести» за
так называемые «мягкие доллары» поток заявок у инвестора. При этом брокер/
дилер предоставляет инвестору без дополнительной оплаты комплекс различных
услуг — исследования, электронный сервис, как правило, с привлечением третьей
стороны в качестве исполнителя. Направив поток своих заявок на брокера, инвестор уже не обязан платить «твердые доллары» за такие услуги. Разумеется, за само
исполнение сделок инвестор платит брокеру/дилеру.
Такая форма сотрудничества стимулирует инвестора направлять свои заявки
именно тому брокеру/дилеру, с кем у него налажены «мягкие долларовые» отношения, ведь в этом случае он не платит «твердые доллары» — реальные деньги — за
исследовательские и прочие услуги. Подобную практику называют оплатой «мягкими долларами» (т.е. оплатой в виде размещения потока своих заявок) в обмен
на проведение вспомогательных исследований. Например, клиент А направляет
поток своих заявок брокеру/дилеру B (часто это определенный объем заявок за
определенный период, например, за месяц или год) и платит ему за исполнение
этих заявок. В свою очередь брокер/дилер B оплачивает исследовательские услуги,
оказанные клиенту A. Очень часто поставщиком исследований является отдельная фирма, скажем, фирма C. Таким образом, «мягкими долларами» называются
деньги, уплаченные брокеру/дилеру или третьему лицу в составе комиссионных
выплат, а не прямыми платежами.
Неудобство для брокера/дилера заключается в том, что он должен при этом
оплачивать твердые доллары (поставщику исследований) за поток заявок клиента. Неудобство для клиента заключается в том, что он не волен выбрать лучшую
цену продажи или покупки с минимальными комиссионными по всем сделкам, а
должен совершать оговоренный объем операций с определенным брокером/дилером. Кроме того, поставщик исследований может предложить брокеру/дилеру
льготную цену (о чем клиент может не подозревать). Таким образом, каждый из
участников «мягких долларовых» отношений получает не только преимущества,
но и определенные неудобства.
SEC наложила официальные и неофициальные ограничения на тип и объем
сделок с «мягкими долларами», которые могут проводить институциональные ин– 94 –
Глава 4. Обыкновенные акции
весторы. Например, хотя институциональные инвесторы могут оплачивать «мягкими долларами» исследования, им запрещено оплачивать таким способом оборудование или отпуска. Правила SEC по раскрытию информации, принятые в 1995 г.,
обязывают инвесторов раскрывать среди прочих вещей подробности по каждому
продукту или услуге, полученных взамен «мягких долларов».
Оплата потока заявок
За направление потока заявок в свою сторону маркет-мейкер внебиржевого рынка
может предложить оплату деньгами другим брокерским фирмам, имеющим поток заявок клиента, в обмен на право исполнить этот поток заявок. Таким образом, создается причина, по которой брокер будет отдавать в сделках предпочтение
определенному маркет-мейкеру по каждому виду акций. Оплата за поток заявок
происходит главным образом на NASDAQ, где по каждому виду акций работает
несколько маркет-мейкеров. Возврат переплаты обычно происходит в расчете на
каждую акцию и исторически составляет около 2 центов за акцию.
Причины, побуждающие оплачивать поток заявок, остаются весьма неоднозначными. Существует точка зрения, согласно которой оплата потока используется для ценовой дискриминации, основанной на информированности трейдера.
Это подразумевает, что маркет-мейкеры могут купить заявки, размещенные «неинформированными трейдерами», более выгодные для исполнения, но не будут
платить за заявки, размещенные «информированными трейдерами», так как
они менее выгодны. В целом розничный поток заявок считают «неинформированным», а институциональный и профессиональный — «информированным».
Фактически большинство соглашений по оплате потока заявок заключается с
розничными брокерскими фирмами, где средний размер приобретаемой заявки
не дотягивает до объема среднестатистической сделки. Очевидно, что небольшие розничные сделки предпочтительнее для маркет-мейкеров, покупающих поток заявок, так как они считаются неинформированным потоком. Все описанные
факты подтверждают высказанную гипотезу о информированных/неинформированных трейдерах.
Межрыночная конкуренция маркет-мейкеров и межбиржевая конкуренция в
борьбе за оплату потока заявок вызывают неоднозначные мысли1. Существенным
тут является политический вопрос: уклоняются ли розничные брокеры/дилеры от
размещения своих розничных заявок на лучших биржевых рынках, таким образом
ставя своих клиентов в невыгодное положение, или возвращают им часть оплаты, принося им таким образом пользу? Переход на десятичный формат котировок
в течение 2000 г., который мы обсудим позже, привел к снижению спредов (разрыв между предложениями покупки/продажи) и сократил объем оплат за поток
заявок.
Подводя итог всему вышесказанному, еще раз подчеркнем, что и по поводу
«мягких долларов», и по поводу оплаты потока заявок существуют противоречивые мнения.
1
Norris Floyd. Wall St. Said to Gain Most in Policy Shift // New York Times, 20 декабря, 2000 г.
C1, C6.
– 95 –
Финансовые инструменты
Неявные затраты
Неявные торговые затраты включают в себя издержки влияния, издержки выбора
времени и альтернативные издержки.
Издержки влияния
Издержки влияния по сделке — это изменение рыночной цены вследствие дисбаланса между спросом и предложением в результате торгов. Оценочные значения
спреда между спросом и предложением хоть и являются информативными, но не
учитывают тот факт, что крупные сделки — с числом акций свыше того количества, которое маркет-мейкер хотел бы продать по объявленным ценам на покупку
и продажу, — могут вызывать движение цен в направлении торгов. Другими словами, крупные сделки могут вызвать рост цен для заявок на покупку и снижение
цен для заявок на продажу.
Результирующее влияние рынка или ценовое влияние сделки можно рассматривать как отклонение цены сделки от такой «невозмущенной цены», которая
действовала бы на рынке, не будь этой сделки. Как уже было сказано выше, для
сокращения затрат влияния были созданы системы кроссинга.
Издержки выбора времени
Издержки выбора времени определяют изменение цены между моментом, когда
стороны приступают к исполнению процесса и принимают на себя ответственность за сделку, и моментом, когда эта ответственность полностью реализована.
Издержки выбора времени возникают, когда заявки находятся под управлением
фирм, выступающих в качестве покупателей (т.е. фирм управления инвестициями), но еще не направлены брокеру из-за опасений трейдера, что сделка дестабилизирует рынок.
Альтернативные издержки
Альтернативные издержки отражают «стоимость» неторгуемых ценных бумаг. Эти
затраты возникают как результат несостоявшихся или только частично исполненных сделок. Они являются естественным последствием задержек выпуска заявок
в обработку. Например, если до момента завершения сделки произошло резкое
движение цены, менеджер может не исполнить сделку. На практике эти затраты
оцениваются для акций, не проданных по причине разницы между рыночной ценой во время принятия решения и ценой закрытия через 30 дней.
В то время как комиссионные и издержки влияния — это фактические и
легко идентифицируемые затраты, альтернативные издержки и издержки выбора времени не столь очевидны, так как связаны с упущенными возможностями.
Альтернативные затраты могут возникнуть по двум причинам. Во-первых, некоторые заявки выполняются с задержкой, во время которой цена может измениться
в худшую для инвестора сторону. Во-вторых, по ряду заявок возникают альтернативные издержки в результате их частичного выполнения или невыполнения
вообще.
– 96 –
Глава 4. Обыкновенные акции
Классификация торговых издержек
К настоящему времени мы классифицировали четыре основных типа торговых издержек — комиссионные затраты, издержки влияния, издержки выбора времени и
альтернативные затраты — как явные или неявные издержки. Такая классификация
исходит из того, можно ли эти затраты идентифицировать согласно данным учета.
Другое направление классификации этих затрат — связаны ли они с исполнением или с альтернативными возможностями. Эта классификация базируется на
условии, завершены соответствующие сделки или нет. Схематически диаграмму
торговых издержек на основе этой классификации можно представить так, как это
показано на рис 4.1.
Классификация перечисленных четырех видов затрат согласно двум указанным критериям такова.
ßâíûå è íåÿâíûå
Èñïîëíåíèå è àëüòåðíàòèâû
ßâíûå
Êîìèññèîííûå
Èñïîëíåíèå
Êîìèññèîííûå
Âëèÿíèÿ
Íåÿâíûå
Âëèÿíèÿ
Âðåìåííûå
Àëüòåðíàòèâíûå
Àëüòåðíàòèâíûå
Âðåìåííûå
Àëüòåðíàòèâíûå
Trading Costs
Execution Gain/Loss
(Completed Trades)
Opportunity Gain/Loss
(Uncompleted Trades)
Timing
Gain/Loss
Impact
Loss
Commision
Loss
Рис. 4.1. Диаграмма типов торговых издержек
Источник: “Alpha Capture”, Plexus Group, Second Quarter, 1999.
Исследование операционных затрат
Ранее мы обсуждали торговую комиссию — наиболее очевидный и легко измеряемый тип затрат. Однако комиссионные — это всего лишь один из четырех типов
торговых издержек. И, как мы увидим чуть позже, доля этих затрат в общем объеме
издержек может оказаться наименьшей. Неявные торговые затраты измерить гораздо сложнее.
– 97 –
Финансовые инструменты
Последние исследования темы операционных затрат позволяют сделать несколько выводов.
1. Несмотря на непрекращающиеся дискуссии по поводу того, как измерять
торговые издержки, все единодушны в том, что c экономической точки зрения они
являются более существенными по сравнению с явными издержками (а также по
сравнению с реализованными доходами по портфелю бумаг).
2. На размер торговых издержек систематически влияют уровень сложности
сделки и стратегии размещения заявок.
3. Различия в структуре рынка, инвестиционном стиле, торговой способности
и репутации — важные определяющие факторы торговых издержек.
4. Даже если исследователи возьмут под контроль сложность сделки и место
ее проведения, на торговые издержки будут сильно влиять еще и решения менеджеров.
5. Для точной оценки торговых издержек требуется гораздо больше, чем это
обычно доступно, детальной информации по всему процессу размещения заявки,
в особенности по факторам, влияющим на решения, принимаемые до торгов.
Все эти выводы позволяют предположить, что концепцию «наилучшего исполнения» сделок институциональными трейдерами сложно измерить, а следовательно, и трудно реализовать1.
СТРУКТУРА ТОРГОВ
ДЛЯ РОЗНИЧНЫХ
И ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫХ
ИНВЕСТОРОВ
Сделки совершаются как физическими лицами, именуемыми розничными инвесторами, так и финансовыми институтами. Существует ряд различий по сделкам, совершаемым каждой из этих групп. Во-первых, это объем сделки: институты обычно оперируют более крупными заявками, чем физические лица. Вовторых, это комиссионные: имея дело с крупными сделками, институты обычно
платят меньшие комиссионные по сравнению с частными лицами. В то время
как институциональные комиссионные снижались начиная с 1975 г., некоторые
розничные комиссионные пришли к серьезному снижению совсем недавно в результате появления дисконтных брокеров, речь о которых пойдет в следующем
разделе.
Третье различие — это метод исполнения заявки. Как частное лицо, так и
институт могут торговать через одного и того же брокера/дилера, однако способы размещения и выполнения их заявок при этом могут значительно различаться.
Частное лицо для совершения сделок обычно использует фондового брокера
(финансового консультанта). Его заявки поступают на биржевой стол исполне1
Keim D. B. и Madhavan А. The Cost of Institutional Equity Trades // Financial Analysts Journal. —
1998. С. 50–59.
– 98 –
Глава 4. Обыкновенные акции
ния розничных сделок, откуда затем передаются в NYSE (обычно через систему
SuperDot). Либо они попадают на стол исполнения OTC, где сделки по ним будут
проводиться другим маркет-мейкером на NASDAQ.
Розничные инвесторы получают подтверждение о своей сделке, как правило,
по почте. Институциональные инвесторы обычно направляют свою заявку непосредственно на стол исполнения институционального брокера/дилера, где собираются одновременно и заявки на биржу, и заявки на рынок OTC. Биржевые заявки
могут быть переданы брокеру операционного зала брокера/дилера, а заявки OTC
могут быть исполнены другим брокером/дилером или переданы на внутреннее исполнение по конкурентным ценам покупки/продажи. Конкурентные предложения
на покупку или продажу обычно присутствуют во всех случаях.
Розничная торговля акциями
Исторически число обыкновенных акций, находящихся в прямой собственности
домохозяйств, снижается. Эта снижение не обязательно означает, что домохозяйства стали владеть меньшим числом обыкновенных акций. Скорее можно предположить, что домохозяйства стали владеть и управлять своими акциями по большей
части через посредников в виде взаимных фондов. При том что в целом домохозяйства стали владеть большим числом акций, чем прежде, доля акций в их непосредственном управлении снизилась. Поэтому все большее число сделок с акциями выполняется не ими самими, а институциональными инвесторами, такими,
как взаимные фонды.
Одной из причин, по которой частные лица владеют акциями через взаимные
фонды, а не напрямую, является уровень операционных затрат — исполнение
сделок по акциям обходится институтам дешевле, чем частным лицам. Хотя это
преимущество сохраняется за институциональными инвесторами, операционные
затраты за последнее десятилетие сильно сократились и для индивидуальных инвесторов.
Начиная с мая 1975 г. комиссионные по сделкам с акциями уменьшились как
для организаций, так и для частных лиц. Однако до 1990 г. физические лица торговали акциями главным образом через так называемых брокеров полного обслуживания, комиссионные которых включали не только исполнение сделки с акциями,
но и консультации биржевого брокера, и исследования и т.п. Крупнейшие брокерыдилеры полного обслуживания известны также как wirehouses — фирмы с частными линиями связи. Эти фирмы, как правило, наряду с институциональной торговлей и инвестиционным банкингом ведут и розничный бизнес. Комиссионные
брокеров полного обслуживания снижались начиная с 1975 г.
Однако параллельно с этим развивалась и индустрия «дисконтных брокеров», которые не предлагали клиентам ни консультаций, ни исследований.
Индивидуальные инвесторы размещали свои заявки по телефону. С недавнего времени они получили возможность регистрировать свои заявки с помощью
компьютеров — через так называемые онлайновые или WEB-ориентированные
брокерские фирмы. «Дисконтные брокеры» с их минимальным уровнем сервиса
и онлайн брокеры способствовали серьезному снижению комиссионных по сделкам с акциями. Таким образом, частные лица смогли торговать и владеть акциями
более эффективно.
– 99 –
Финансовые инструменты
Для сохранения своей конкурентоспособности среди широкого круга клиентов
в таких условиях традиционные брокерские фирмы полного обслуживания предприняли ответный шаг: они предложили своим клиентам альтернативные способы проведения операций с обыкновенными акциями. Например, многие брокерские фирмы полного обслуживания, предлагая традиционные услуги биржевого
брокера и исследования за высокие комиссионные, в дополнение предоставляют
возможность напрямую вводить заявки с более низкими комиссионными. Однако
некоторые дисконтные брокеры начали предлагать больший спектр услуг за более
высокие комиссионные.
Таким образом, в розничной торговле обыкновенными акциями происходят то
отливы, то приливы в балансе между ростом объема предлагаемых услуг и снижением размера комиссионных. Ряды и онлайн-брокеров с минимальным сервисом
и низкими комиссионными и менеджеров отдельных счетов с широким спектром
услуг за высокое вознаграждение множатся наряду с брокерскими фирмами и взаимными фондами полного обслуживания.
Несмотря на то что у индивидуальных инвесторов комиссионные выше, чем
у институциональных, все равно у них есть ряд преимуществ. Поскольку частные
лица обычно оперируют небольшими заявками, они в меньшей степени подвержены издержкам влияния. Кроме того, при совершении операций в режиме онлайн
у частных инвесторов более короткие временные задержки. По этим и другим причинам становятся все более привлекательными так называемые продукты «под
ключ» по отдельным видам акций.
Институциональная торговля
По мере расширения участия в торговле институциональных инвесторов развивались и соответствующие более эффективные форматы проведения торгов.
Институциональным инвесторам требуется торговать большими объемами и проводить сделки с группами акций, поддерживая при этом низкий уровень комиссионных и влияния рынка.
Все это привело к развитию особых форм проведения торгов по особым типам заявок, обычно размещаемых именно институциональными инвесторами:
(1) по заявкам на исполнение сделки с большим числом акций определенного вида
и (2) по заявкам на исполнение сделки с большим числом акций различных видов.
И те, и другие заявки требуют исполнения примерно за одинаковое время, если
это возможно. Первый тип сделок называют блочными или пакетными сделками;
второй — программными сделками.
Примером блочной сделки может быть покупка взаимным фондом 15 000 акций IBM. Примером программной сделки может быть покупка пенсионным фондом акций 200 различных компаний в конце торгового дня («на закрытии»).
Для проведения сделок такого типа была организована специальная сеть торговых мест для всех ведущих акционерных компаний и других институциональных
инвесторов, в рамках которой они обмениваются информацией друг с другом с
помощью компьютерных телекоммуникационных систем и телефонов. Такая сеть
называется рынком «верхнего яруса». Участники рынка «верхнего яруса» играют
ключевую роль, так как (1) обеспечивают ликвидность рынка и исполнение институциональных сделок и (2) проводят арбитражные действия для интеграции
фрагментированного фондового рынка.
– 100 –
Глава 4. Обыкновенные акции
Торговля блоками
На NYSE блочными считаются сделки с 10 000 и более акциями одного вида либо
стоимостью не ниже $200 000. Поскольку исполнение большого числа блочных
заявок сильно осложняет работу специалистов NYSE, были разработаны специальные процедуры их обработки. Как правило, институциональный клиент связывается со своим продавцом в брокерской фирме и сообщает, что он желает разместить блочную заявку. После этого продавец передает заявку в отдел исполнения
блочных сделок брокерской фирмы.
Заметим, что продавец не передает заявку на биржу для участия в торгах, или —
в случае внесписочных акций — не пытается исполнить заявку в системе NASDAQ.
Трейдеры продаж из отдела исполнения блочных сделок связываются с другими
институтами и пытаются отыскать среди них тех, кто заинтересован в исполнении встречной стороны заявки. Таким образом, они используют рынок «верхнего
яруса», чтобы отыскать партнеров по сделке для исполнения заявки. Если удается
отыскать желающих, исполнение заявки завершается.
Если же трейдерам продаж не удается найти достаточное количество институтов, готовых купить весь блок (например, если в заявке на пакетную сделку 40 000 акций IBM, но удалось «кроссировать» с другими институтами только
25 000), тогда остаток по этой сделке передается маркет-мейкеру фирмы.
Маркет-мейкер должен принять решение, что делать с остатком блока. У него
есть два варианта решения. Во-первых, брокерская фирма может занять позицию
по оставшимся акциям и приобрести их за свой счет. Во-вторых, незавершенную
заявку можно выполнить через конкурирующих маркет-мейкеров. В первом случае брокерская фирма привлекает свой собственный капитал.
Правило 127 NYSE гласит: если фирма-член получает заявку на крупный блок
акций, который, как ожидается, рынок не в состоянии быстро «поглотить», фирмачлен все равно должна попытаться это сделать. Дополнительно, если это уместно,
она может проконсультироваться со специалистом — возможно, он проявит интерес к этим ценным бумагам. Если фирма намеревается «кроссировать» крупный
блок акций не за свой счет и по цене, отличной от текущей котировки, то она обязана известить об этом специалиста.
Программная торговля
Программные сделки — это одновременная покупка и/или продажа большого числа наименований ценных бумаг. Такие сделки также называют торговлей корзиной, потому что фактически продается или покупается «корзина» ценных бумаг.
NYSE определяет программную сделку как любую сделку, включающую покупку
или продажу корзины по крайней мере из 15 наименований акций общей стоимостью не менее $1 млн.
Программные сделки применяются главным образом как способ распределения активов и проведения индексного арбитража. Вот некоторые примеры использования институциональным инвестором программной сделки при распределении
активов: вывод новых средств на фондовый рынок; внедрение решения о перемещении средств, инвестированных в рынок облигаций, на фондовый рынок (или
наоборот); а также реструктуризация портфеля ценных бумаг в результате смены
инвестиционной стратегии. Например, проведя одну-единственную программную
– 101 –
Финансовые инструменты
сделку, менеджер взаимного денежного фонда может быстро переместить средства на фондовый рынок (или вывести их с него) по всему портфелю ценных бумаг.
Все описанные стратегии связаны с распределением активов.
Рост продаж во взаимных фондах и массированные инвестиции со стороны
пенсионных фондов и страховых компаний в течение 1990-х гг. — все это послужило импульсом к возникновению эффективных методов торговли корзинами (или
пакетами) ценных бумаг. Остальные причины, по которым институциональному
инвестору может понадобиться провести программную сделку, мы объясним позже, когда будем обсуждать инвестиционную стратегию «индексации».
Институциональным участникам предлагается на выбор несколько схем выплат комиссионных по программным сделкам, и по каждой такой схеме также есть
варианты. Решение работать по одной схеме рискованно по нескольким причинам.
Во-первых, в таком случае нет гарантии того, что сделка будет исполнена по лучшей цене. Во-вторых, есть риск, что брокерские фирмы, предлагающие программную сделку, будут использовать свою информированность о ней в целях получения
выгоды из ожидаемого в результате сделки движения цен. Другими словами, они
могут провести опережающую операцию (например, купить акции за свой счет до
того, как исполнить заявку на покупку клиента).
С точки зрения дилера, программные сделки могут проводиться двумя способами, а именно: по агентской схеме или на базе принципала. Как альтернатива
может применяться промежуточный тип программой сделки — поощрительная
агентская схема. Программная сделка по агентской схеме предполагает, что инвестор выбирает брокерскую фирму, исходя исключительно из размера комиссионных (в центах за акцию), запрашиваемых различными брокерскими фирмами.
Выбранная брокерская фирма в этом случае выступает как агент инвестора и прилагает все силы к тому, чтобы получить самую выгодную цену. Такие сделки отличаются низкими явными затратами на комиссионные. Для инвестора агентская
схема неудобна, так как, несмотря на низкие комиссионные, нет гарантии того,
что цена исполнения будет наилучшей. Причины уже озвучивались выше: это издержки влияния и вероятность опережающих шагов брокерских фирм в целях
собственной выгоды. Инвестор заранее знает размер комиссионных, но не знает
цену исполнения сделки. Еще одно неудобство — повышенный риск невыгодного
выбора встречной стороны в ходе выполнения сделки.
Вариантом агентской схемы является поощрительная схема, когда для группы акций в программной сделке устанавливается эталонная стоимость портфеля.
Цена за каждое «наименование» (т.е. за каждый вид акций) в программой сделке определяется либо как цена на конец предыдущего дня, либо как средняя цена
предыдущего дня. Если на следующий день брокерская фирма выполняет сделку
по цене лучше эталонной стоимости портфеля, т.е. по более высокой цене — в случае программной сделки по продаже или по более низкой — в случае покупки, то
брокерская фирма получает оговоренную комиссию плюс дополнительную компенсацию. В этом случае инвестор не знает точный размер комиссионных или
цену исполнения, но у него есть гарантия того, что цена будет лучше заданного
ограничения.
А если брокерской фирме не удалось провести сделку по цене лучше эталонной
стоимости портфеля? Вот тогда-то и вступают в игру варианты. Одна схема предполагает выплату брокерской фирме заранее согласованной комиссии. Другие варианты приводят к появлению риска нереализации сделки по цене лучше эталонной
– 102 –
Глава 4. Обыкновенные акции
стоимости портфеля с брокерской фирмой. То есть если брокерской фирме не удается провести сделку лучше эталонной стоимости портфеля, она должна взять на
себя часть этой неудачи. В этих схемах с распределением риска брокерская фирма
рискует своим собственным капиталом. Чем более высокий риск готова принять
брокерская фирма, тем более высокими будут ее комиссионные.
Брокерская фирма может также выступить в сделке как принципал. В этом
случае дилер может привлекать собственный капитал для покупки или продажи
портфеля и проведения сделки инвестора немедленно. Так как дилер подвергается рыночному риску, он также потребует повышенных комиссионных. Ключевые
факторы определения цены в сделках с принципалом: характеристики ликвидности, абсолютная денежная стоимость, характер торговли, профиль клиента и волатильность рынка. В этом случае инвестор заранее знает цену исполнения сделки,
но платит более высокие комиссионные.
Для минимизации риска опережающих действий институты часто используют
другие схемы программных сделок. Они отправляют брокерским фирмам не конкретные наименования и количества акций, а лишь совокупную статистическую
информацию о ключевых параметрах портфеля. Затем несколько брокерских фирм
делают ценовые предложения в центах за акцию на весь портфель (так называемые
корзины вслепую), гарантируя выполнение по цене закрытия (называемой ценой
«по рынку на закрытии») или по специальной внутридневной цене. Заметим, что
эта сделка происходит на основе принципала. Стоимость чистых активов взаимных фондов вычисляется по ценам закрытия. Поэтому взаимный фонд, следующий
стратегии индексации (т.е. индексный фонд), например, заинтересован в гарантии исполнения по «рынку на закрытии» для минимизации риска невыполнения.
Победившая в конкурсе предложений фирма-покупатель получает все детальные
данные по портфелю. Хотя комиссионные в сделке такого типа и выше, для брокерской фирмы эта процедура повышает риск успешного выполнения программной
сделки. Однако брокерская фирма, чтобы защитить себя от движений всего рынка,
может использовать фьючерсы фондового индекса при условии, что характеристики портфеля программной сделки соответствуют индексу, лежащему в основе
фьючерсного контракта.
ЦЕНОВЫЕ ЛИМИТЫ И КОРИДОРЫ
Торговые или ценовые лимиты определяют минимальный уровень, ниже которого
индекс рыночной цены опуститься не может. Если индекс достигает указанного лимита, торги согласно установленным правилам прекращаются — по крайней мере
для сделок по ценам ниже ценового лимита — на определенный промежуток времени. Например, если индекс промышленных акций Доу-Джонса (DJIA) на торгах
составлял 11 000, а его ценовой лимит был установлен на 500 пунктов ниже, то
сделки с ценой ниже 10 500 состояться не могли. Такая пауза в торгах устанавливается, чтобы «дать рынку передохнуть» и успокоить свои нервы. Торговые лимиты
ранее использовались на фьючерсных рынках, но не на фондовом рынке.
Ценовые лимиты были введены вскоре после краха фондовой биржи в 1987 г.
и с тех пор переустанавливались уже несколько раз. Далее мы обсудим два различных типа ценовых лимитов.
– 103 –
Финансовые инструменты
Правило 80B, или Circuit Breakers («Предохранители»)
15 апреля 1998 г. NYSE ввела новые правила в целях увеличения и расширения границ, по достижении которых торговля приостанавливается в случае однодневных
снижений по индексу DJIA. Границы в пунктах устанавливаются ежеквартально
на уровне 10, 20 и 30% от среднего значения закрытия индекса DJIA за прошлый
месяц с округлением до ближайших 50 пунктов. Уровни пунктов корректируются
на 1 января, 1 апреля, 1 июля и 1 октября.
Правило 80A, или Trading Collar («Торговый воротник»)
Еще один тип торгового ограничения применяется к сделкам типа «индексный
арбитраж», когда, например, корзина 500 акций S&P покупается (продается) против продажи (покупки) 500 фьючерсных контрактов S&P. 16 февраля 1999 г. NYSE
вслед за утверждением в SEC внедрила поправки к Правилу 80A, ограничивающие
индексные арбитражные сделки.
Таким образом, «воротник» из 50 пунктов был устранен и разрешен порог
срабатывания на базе индекса DJIA. Новый «воротник» стал рассчитываться ежеквартально как 2% от средней величины закрытия DJIA за последний месяц предыдущего квартала с округлением в меньшую сторону до ближайших 10 пунктов.
В настоящее время это осуществляется следующим образом.
• При снижении индекса DJIA на 210 пунктов или больше требуется стабилизация («продавать плюс») по всем индексным арбитражным заявкам на продажу
акций индекса S&P 500 в течение остатка дня. Стабилизация длится до тех пор,
пока в тот же торговый день индекс DJIA не повысится до уровня ниже предыдущего закрытия на 100 или менее пунктов.
• Соответственно при росте индекса DJIA на 210 пунктов требуется стабилизация («покупать минус») по всем индексным арбитражным заявкам на покупку
акций индекса S&P 500 в течение остатка дня. Стабилизация длится до тех пор,
пока в тот же торговый день индекс DJIA не опустится до уровня выше предыдущего закрытия на 100 или менее пунктов.
• Ограничения будут вступать в силу всякий раз при росте или снижении индекса
DJIA на предопределенную величину.
ИНДИКАТОРЫ
ФОНДОВОГО РЫНКА
Индикаторы фондового рынка применяются для выполнения множества функций:
они являются эталонной мерой для оценки работы профессиональных финансовых менеджеров, помогают ответить на вопрос «Как рынок работал сегодня?».
Таким образом, индикаторы фондового рынка (индексы или усредненные значения) стали частью повседневной жизни. Даже при том, что многие из индикаторов фондового рынка взаимозаменяемы, важно понимать, что разные индикаторы
применяются для разных целей, измеряя различные аспекты фондового рынка.
– 104 –
Глава 4. Обыкновенные акции
Наиболее признанным индикатором фондового рынка является индекс DJIA.
Другими популярными индикаторами фондового рынка, цитируемыми в финансовой прессе, являются сводный индекс Standard & Poor’s 500 (S&P 500), сводный
индекс акций Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE Composite), сводный индекс
NASDAQ и сводный индекс Value Line (VLCA). Существует несметное число других
индикаторов фондового рынка, таких как индексы активов Wilshire и Russell, которые отслеживаются главным образом институциональными денежными менеджерами.
Вообще фондовые индексы растут и падают довольно «дружно». Однако хотя
корреляция изменения индексов высока, движение индексов не происходит всегда
абсолютно одинаково. Различия в их поведении определяет различная конструкция индексов. Конструктивные особенности формируют три фактора: пространство ценных бумаг, представленное выборкой, лежащей в основе индекса; относительный вес, присвоенный акциям, входящим в индекс; метод усреднения всех
акций.
Некоторые индексы представляют только акции, включенные в котировальный список биржи. Примеры таких индексов — индексы DJIA и NYSE Composite,
которые представляют только акции, котирующиеся на NYSE. В отличие от них
NASDAQ включает только акции внебиржевого рынка. Фаворит профессионалов —
индекс S&P 500, так как он охватывает набольшее пространство акций, включая
и списочные акции NYSE, и внебиржевые акции. Каждый индекс основан на выборке акций из своего пространства ценных бумаг, и такая выборка может быть
малой или достаточно большой. Индекс DJIA использует только 30 из торгуемых
на NYSE акций, в то время как сводный индекс NYSE включает все акции из своего
списка. NASDAQ также включает все акции в свое пространство, в то время как
индекс S&P 500 базируется лишь на выборке из более чем 8000 акций представляемого им пространства.
Акции, включаемые в индекс фондового рынка, должны быть скомбинированы в определенных пропорциях, при этом каждой акции назначается вес. Три главных подхода к «взвешиванию» таковы: (1) взвешивание по капитализации рынка,
которая равна числу акций, умноженному на цену акции; (2) взвешивание по цене
одной акции; (3) присвоение одного и то же веса каждой акции независимо от
цены и от рыночной стоимости компаний. За исключением индексов Доу Джонса
(таких, как DJIA) и VLCA, почти во всех наиболее широко используемых индексах
применяется взвешивание по капитализации рынка. DJIA — индекс по средневзвешенной цене, а VLCA — индекс с равными весами.
Индикаторы фондового рынка можно классифицировать на три группы:
(1) созданные фондовыми биржами на основе всех акций, торгуемых на этих биржах; (2) созданные организациями на основе своего субъективного выбора акций
для включения в индексы; (3) те, выбор акций в которые основан на объективном
показателе, таком, как рыночная капитализация компании-эмитента.
В первую группу входит сводный индекс Нью-Йоркской фондовой биржи, который отражает рыночную стоимость всех акций, торгуемых на NYSE. Несмотря
на то что NASDAQ не является биржей, сводный индекс NASDAQ также попадает
в эту категорию, так как этот индекс представлен всеми котируемыми в системе
NASDAQ акциями.
Во вторую группу попадают три самых популярных индикатора фондового
рынка: промышленный индекс Dow Jones, Standard & Poor’s 500 и сводный индекс
– 105 –
Финансовые инструменты
Value Line. Индекс DJIA включает 30 наибольших престижных промышленных
компаний — так называемых голубых фишек, по акциям которых осуществляются сделки на NYSE. Эти компании отобраны компанией Dow Jones & Company, являющейся издателем Wall Street Journal. Индекс S&P 500 представляет акции, отобранные по данным двух главных национальных фондовых бирж и внебиржевого
рынка.
Акции в индексе в каждый момент времени определяются комитетом корпорации Standard & Poor's Corporation, который время от времени добавляет или
удаляет акции конкретных компаний или целых промышленных групп. Цель комитета состоит в том, чтобы обобщить текущую картину фондового рынка, содержащуюся в широком диапазоне экономических показателей. Индекс VLCA, формируемый компанией Value Line Inc на базе отобранных ею выпусков, охватывает
широкий диапазон бумаг, активно торгуемых на рынках NYSE, AMEX и внебиржевом рынке.
К третьей группе относятся индексы Wilshire, основанные компанией Wilshire
Associates (Santa Monica, California), а также индексы Russell, основанные компанией Frank Russell Company (Tacoma, Washington), консультантом пенсионных фондов
и других институциональных инвесторов. Критерием для включения в каждый из
этих индексов является исключительно рыночная капитализация компаний. Более
всеобъемлющий индекс — Wilshire 5000 — фактически включает сейчас свыше
6700 акций против 5000 в момент своего создания. Индекс Wilshire 4500 включает все акции из Wilshire 5000, за исключением тех, которые входят в S&P 500.
Таким образом, капитализация акций в Wilshire 4500 ниже, чем в Wilshire 5000.
Индекс Russell 3000 охватывает 3000 наиболее крупных по показателю рыночной
капитализации компаний. Индекс Russell 1000 ограничен первой тысячей из них,
а остальные, более мелкие компании, входят в Russel 2000.
Для усреднения индексных показателей используются два метода. Первый и
наиболее общий — арифметическое усреднение. Среднее арифметическое рассчитывается суммированием акций после взвешивания и затем делением на сумму
весов. По второму методу рассчитывается среднее геометрическое путем умножения компонент, после чего произведение возводится в степень, равную 1, деленную на число компонент.
ЦЕНОВАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ
ФОНДОВОГО РЫНКА
Эффективный рынок — это рынок, где цены на бумаги всегда и полностью отражают всю доступную информацию, определяющую их стоимость. На эффективном
рынке инвестиционные стратегии, преследующие цель «обыграть» обобщенный
индекс фондового рынка, не смогут постоянно получать высокие доходы с учетом
поправки на (1) риск и (2) операционные издержки.
На тему ценовой эффективности фондового рынка проводились многочисленные исследования. Однако мы не собираемся в данной главе давать всесторонний
обзор этих исследований и можем лишь обобщить основные результаты и их применение для инвестиционных стратегий.
– 106 –
Глава 4. Обыкновенные акции
Формы эффективности
Существуют три различные формы ценовой эффективности: (1) слабая, (2) полусильная и (3) сильная1. Различия между этими формами основаны на релевантной информации, которая, как полагают, всегда отражена в стоимости ценных бумаг. Слабая форма подразумевает, что в стоимости ценной бумаги отражены все
ее прошлые цены и история сделок. Полусильная форма означает, что стоимость
ценной бумаги также полностью отражает всю публичную информацию (которая,
конечно, включает прошлые цены и паттерны торгов, но не ограничивается, ими).
Сильная форма существует на рынке, где стоимость ценной бумаги отражает вообще всю информацию независимо от того, является она публичной или известна
только посвященным лицам, таким как топ-менеджеры или директора компаний.
Существуют эмпирические доказательства того, что развитые рынки обыкновенных акций эффективны в слабой форме. Они вытекают из многочисленных
сложных тестов, которые исследуют, можно ли на основе исторических фактов
движения цен спрогнозировать такие будущие цены, которые позволят получить
доход выше ожидаемого от рискового класса ценных бумаг. Такие «аномальные»
доходы называют положительными сверхнормальными доходами или просто сверхдоходами.
Вследствие этого инвесторы, следующие стратегии отбора ценных бумаг исключительно по паттернам движения цены или объему торгов — такие инвесторы
называются техническим аналитикам или чартистами (графистами), — не в состоянии обыграть рынок. Фактически они должны испытывать затруднения из-за
высоких операционных издержек, связанных с частотой покупок и продаж акций.
Обоснования ценовой эффективности полусильной формы спорны. Некоторые
исследования в защиту эффективности подтверждают, что инвесторы, отбирающие акции на основе фундаментального анализа ценных бумаг (включая анализ
финансовой отчетности, качества управления и экономического положения компании), не выиграют у рынка. На это, конечно, есть основания. Существует так
много аналитиков, применяющих один и тот же подход на основе одних и тех же
общедоступных данных, что все эти данные уже отражены в цене акций. Вместе с
тем значительное число исследований доказывает, что и здесь случаются примеры
и паттерны ценовой неэффективности на фондовом рынке в течение длительных
периодов времени. Экономисты и финансовые аналитики часто называют эти примеры ценовой неэффективности как аномалии на рынке, т.е. явления, которые невозможно объяснить в соответствии с принятой теорией.
Практические эксперименты с сильной формой ценовой эффективности можно разбить на две группы: (1) изучение работы профессиональных инвестиционных менеджеров и (2) изучение деятельности инсайдеров (посвященных лиц, которые являются директорами компаний, высшими руководителями или крупными
акционерами). Изучение работы профессиональных инвестиционных менеджеров
для проверки сильной формы ценовой эффективности было основано на мнении,
что у профессиональных менеджеров есть доступ к более качественной информации, чем у широкой публики. Это спорное утверждение, так как согласно статистическим данным профессиональным менеджерам не удавалось систематически
1
F. Fama E.F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work//Journal of
Finance. — 1970. С. 383–417.
– 107 –
Финансовые инструменты
обыгрывать рынок. И напротив, факты о деятельности инсайдеров показали, что
эта группа вообще зачастую достигает более высоких доходов с учетом поправки на риск, чем фондовый рынок. Безусловно, инсайдеры не смогли бы стабильно зарабатывать такие высокие сверхнормальные доходы, если бы цены на акции
полностью отражали всю соответствующую информацию о стоимости компаний.
Таким образом, практика успехов инсайдеров является доводом против того, что
рынок в сильной форме эффективен.
Инвестирование в обыкновенные акции
Стратегии инвестирования в обыкновенные акции можно разделить на две группы: активные и пассивные. К активным стратегиям относятся те, которые пытаются переиграть рынок на основе одного из следующих факторов: (1) выбора момента проведения операций, как в случае технического анализа, (2) определения
недооцененных или переоцененных акций на основе фундаментального анализа
ценных бумаг или (3) выбора акций в соответствии с одной из рыночных аномалий. Очевидно, что решение следовать активной стратегии должно быть основано
на убеждении, что будет получена какая-то выгода от всех этих дорогостоящих
усилий. Однако доход возможен только при условии существования ценовой неэффективности. Выбор конкретной стратегии зависит от того, почему инвестор
верит, что она существует.
Инвесторы, убежденные в эффективности рыночных цен акций, должны принять тот факт, что систематически выигрывать у рынка не удастся, за исключением случаев везения. Это не означает, что инвесторы должны избегать фондового
рынка. Скорее это говорит о том, что они должны следовать пассивной стратегии,
которая не предпринимает попыток превзойти рынок.
А существует ли оптимальная инвестиционная стратегия для тех, кто убежден
в ценовой эффективности фондового рынка? Действительно существует.
Теоретическая база этой стратегии опирается на современную теорию портфеля ценных бумаг и теорию рынка долгосрочного капитала. Согласно современной теории портфеля рыночный портфель обеспечивает самый высокий уровень
доходности на единицу риска на рынке, эффективном в смысле цены. Портфель
финансовых активов с характеристиками, аналогичными тем, которыми обладает
портфель, состоящий из всего рынка, — рыночный портфель, будет отражать ценовую эффективность рынка.
Но как осуществить такую пассивную стратегию? Другими словами, что подразумевается под рыночным портфелем и как этот портфель может быть сформирован?
Теоретически рыночный портфель состоит из всех финансовых активов, а не
только из обыкновенных акций. Причиной этого является то, что инвесторы, вкладывая свой капитал, анализируют не только акции, но и все инвестиционные возможности. Таким образом, наши принципы инвестирования должны базироваться
на теории рынка капиталов, а не только на теории фондового рынка.
Когда теория применяется к фондовому рынку, рыночный портфель определяется как портфель, состоящий из огромного пространства обыкновенных акций.
Но сколько обыкновенных акций каждого вида нужно купить при составлении рыночного портфеля? Теория заявляет, что выбранный портфель должен составлять
– 108 –
Глава 4. Обыкновенные акции
соответствующую долю рыночного портфеля. Следовательно, вес каждой акции в
рыночном портфеле должен быть основан на ее относительной рыночной капитализации. Таким образом, если совокупная рыночная капитализация всех акций,
включенных в рыночный портфель, равна $T, а капитализация рынка по одной
из этих акций — $A, тогда доля, в которой эта акции должна войти в рыночный
портфель, равна $A/$T.
Пассивная стратегия, которую мы только что описали, называется индексацией. В 1990-х гг. все большее число спонсоров пенсионных фондов убеждалось в том,
что финансовые менеджеры не способны переиграть фондовый рынок. С тех пор
число фондов, управляемых по стратегии индексации, существенно выросло.
ОБЗОР СПОСОБОВ УПРАВЛЕНИЯ
ПОРТФЕЛЕМ ОБЫКНОВЕННЫХ
АКЦИЙ
В этом разделе представлен краткий обзор способов управления портфелем обыкновенных акций, а затем опишем различные стратегии, которым следуют финансовые менеджеры, и дадим обоснование их эффективности. Все эти стратегии
можно разделить на два типа: активные и пассивные. Выбор стратегии зависит от
двух факторов. Первый — толерантность инвестора к риску. Второй — точка зрения инвестора на эффективность фондового рынка. Если инвестор полагает, что
фондовый рынок эффективен, он будет склонен к выбору пассивной стратегии;
инвестор же, полагающий, что фондовый рынок неэффективен, воспользуется активной стратегией.
Обзор активного управления портфелем
Сравнение активного и пассивного управления полезно провести в контексте следующих трех действий, выполняемых инвесторами: (1) формирование портфеля
(выбор акций для покупки и продажи), (2) торговля ценными бумагами и (3) мониторинг портфеля1. Как правило, инвесторы, следующие активным стратегиям,
посвящают большую часть своего времени формированию портфеля. Напротив,
в случае пассивных стратегий, таких, как индексация (которую мы обсудим позже), инвесторы уделяют этому гораздо меньше времени.
Методики «сверху-вниз» и «снизу-вверх»
Инвестор, применяющий активное управление, может следовать подходам
«сверху-вниз» или «снизу-вверх». В подходе «сверху-вниз» инвестор начинает с
оценки макроэкономического окружения и его прогнозирования в краткосрочной
перспективе. На основе этой оценки и прогноза инвестор принимает решение
1
Skelton J.L. Investment Opportunities with Indexing, in Katrina F. Sherrerd (ed.), Equity Markets
and Valuation Methods (Charlottesville, VA: The Institute of Chartered Financial Analysts,
1988).
– 109 –
Финансовые инструменты
о том, сколько портфельных средств разместить среди различных секторов рынка
обыкновенных акций, а сколько вложить в денежные эквиваленты (т.е. в краткосрочные инструменты денежного рынка).
Секторы рынка обыкновенных акций можно классифицировать следующим
образом: сырье и материалы, коммуникации, потребительские товары, финансы,
технологии, коммунальное хозяйство, средства производства, товары циклического спроса, энергетика, здравоохранение и транспортировка.
Отраслевые классификации дают более подробное деление и включают, например, алюминий, бумагу, нефть, напитки, энергосистемы, телефон и телеграф
и т.д.
В принятии решения о размещении средств инвестор, использующий подход
«сверху-вниз», определяет с помощью анализа рынка обыкновенных акций те
сектора и отрасли промышленности, которые принесут ему наибольшую выгоду,
исходя из ожидаемого экономического прогноза. Как только суммы размещения
по каждому сектору и отрасли промышленности определены, инвестор начинает
анализировать конкретные выпуски акций для включения их в портфель.
В отличие от подхода «сверху-вниз», инвестор, использующий подход «снизувверх», сразу фокусирует свое внимание на анализе конкретных выпусков акций
и не придает большого значения экономическим и рыночным циклам. Главный
инструмент инвестора, применяющего метод «снизу-вверх», — фундаментальный анализ ценных бумаг. Результатом такого анализа становится подборка акций для возможного приобретения с определенными характеристиками, которые
менеджер считает привлекательными. Такими характеристиками могут быть, например, низкое отношение цены к прибыли или низкая рыночная капитализация
рынка.
В рамках подходов «сверху-вниз» и «снизу-вверх» существуют различные стратегии, применяемые менеджерами активных стратегий. Эти стратегии часто называют «стилями инвестирования», которые мы рассмотрим позднее при обсуждении управления стилями инвестирования.
Фундаментальный и технический анализ
В рамках подходов «сверху-вниз» и «снизу-вверх» к активному управлению существуют два лагеря, противоположных во взглядах на вопрос: какая информация
полезна для отбора акций и времени их приобретения. Эти два лагеря — сторонники фундаментального анализа и технического анализа.
Традиционный фундаментальный анализ включает в себя анализ деятельности компании в целях оценки ее экономических перспектив. Анализ начинается с финансовой отчетности компании и исследует прибыль, денежные потоки,
рентабельность и долговую нагрузку. Фундаментальный аналитик будет рассматривать продуктовую специализацию компании, экономическую перспективу ее
продукции (включая существующих и потенциальных конкурентов) и отрасли ее
функционирования. Результатами этого анализа будет оценка перспектив роста
прибылей. Опираясь на эти данные, фундаментальный аналитик пытается определить справедливую стоимость акций на базе одной или нескольких моделей оценки (например, модели дисконтирования дивидендов и модели оценки активов, которые мы обсуждали в главе 2). Предполагаемая справедливая цена сравнивается
затем с рыночной ценой. Сравнение позволяет определить, насколько справедлива
– 110 –
Глава 4. Обыкновенные акции
оценка акций на рынке: стоят они дешево (рыночная цена ниже предполагаемой
справедливой цены) или дорого (рыночная цена выше предполагаемой справедливой цены)1.
Технический анализ, напротив, игнорирует информацию об экономическом
положении компании. Вместо этого он сосредотачивается на цене и/или торговом
объеме отдельных выпусков акций, групп акций и всего рынка в зависимости от
изменения спроса и предложения. Кроме анализа обыкновенных акций такой вид
анализа используется в качестве инструмента в торговле товарами, облигациями
и фьючерсными контрактами.
Фундаментальный анализ и технический анализ могут быть совмещены в
пределах одной стратегии. Например, инвестор может использовать фундаментальный анализ для выявления кандидатов на покупку или продажу акций, а
затем с помощью технического анализа определять момент покупки или продажи.
Популярные активные стратегии
для рынка акций
За всю историю фондового рынка было создано множество стратегий, предлагающих способы того, как «обойти рынок». Ниже мы описываем несколько популярных стратегий фондового рынка.
Стратегии, основанные на техническом анализе
С тех пор как в США началась торговля акциями, для обыкновенных акций предлагались различные стратегии, основанные на статистике изменения цены, объемах торгов и других технических показателях. Причем эти стратегии работали
одинаково хорошо и на товарных, и на других рынках во всем мире. Многие из
этих стратегий базируются на паттернах прогнозирования, в основу которых положены исторические данные по сделкам (статистика цен и объемов торговли).
Такие модели прогнозирования позволяют предсказывать будущее движение
цен по отдельным выпускам акций или по рынку в целом. На основе упомянутых
паттернов прогнозирования были созданы правила механической торговли, диктующие, когда акцию нужно купить, продать или продать без покрытия. Таким
образом, при решении о сделке не рассматриваются никакие другие факторы,
кроме указанных технических индикаторов. Как мы уже сказали, такой подход
к активному управлению называется техническим анализом. Поскольку в ряде
таких стратегий применяется анализ диаграмм (charts) с графиками изменений
цены и/или объема, инвесторов, использующих технический анализ, иногда называют чартистами (или графистами). Поскольку в ряде таких стратегий применяется анализ диаграмм (charts) с графиками изменений цены и/или объема,
1
Основателем традиционного фундаментального анализа является Бенджамин Грэхем, который отстаивал его в своей классической книге Security Analysis (Анализ ценных бумаг).
Выпущено несколько изданий этой книги. Впервые она была напечатана в 1934 г. в соавторстве с Сидни Коттл. Наиболее популярное издание создано в соавторстве с Сидни Коттл,
Роджером Мюрреем и Франком Блоком и называется Security Analysis (Анализ ценных бумаг), 5-е изд. (New York: McGraw-Hill, 1988).
– 111 –
Финансовые инструменты
инвесторов, использующих технический анализ, иногда называют чартистами
(или графистами).
Теория ДОУ. Родоначальником школы технического анализа является Чарльз
Доу. В течение всего срока своего пребывания в кресле редактора журнала «Wall
Street Journal» он в своих статьях теоретизировал о будущем направлении развития фондового рынка. Теперь основные положения этих публикаций вошли в теорию Доу1. Эта теория опирается на два основных постулата. Во-первых, согласно
Чарльзу Доу, «Средние значения в своих ежедневных колебаниях учитывают все
события, все известные и предсказуемые факторы — все то, что влияет на спрос
или предложение на корпоративные ценные бумаги». Этот постулат очень напоминает формулировку теории эффективного рынка. Но это еще не все. Второй
постулат состоит в том, что движение фондового рынка вверх и вниз подчинено
трендам и происходит с некоторой периодичностью. Согласно Чарльзу Доу, существует возможность определить эти тенденции движения (тренды) курса акций
и предсказать их поведение в будущем.
Теория Доу утверждает, что существуют три типа трендов или рыночных циклов. Первичный тренд — это долговременное движение на рынке. Первичные
тренды формируют в основном четырехлетние тенденции на рынке. Первичный
тренд изображают линией, которая показывает направление движения рынка.
Вторичный тренд отражает кратковременные отклонения курса акций от линии
тренда. Третичный тренд — это краткосрочные колебания курсов акций.
Чарльз Доу полагал, что восходящие движения на фондовом рынке сменяются отступлениями, поглощающими часть предыдущего роста. Поворот рынка происходит, если очередное восходящее движение становится ниже, чем последний рост. Для оценки фактического прироста он предложил исследовать совместное движение по разным рыночным индексам, таким, как промышленный
и транспортный индекс Доу-Джонса. Один из этих индексов выбран в качестве
первичного, а другой — как подтверждающий индекс. Если первичный индекс
растет и поднимается выше своего предыдущего пика, ожидается, что его рост
продолжится, если это подтверждено другим индексом с таким же характером
движения.
Правила простого фильтра. Простейшая техническая стратегия — покупать и
продавать активы, исходя из предопределенного движения цены акции. Суть этого
правила заключается в следующем: как только акция вырастает на определенный
процент, ее следует тут же купить и удерживать до тех пор, пока курс не опустится
на определенный процент, после чего ее следует тут же продать. Процент, на который должна измениться цена, называют фильтром. Каждый инвестор, следуя этой
технической стратегии, выбирает свой собственный фильтр.
Скользящие средние. Некоторые технические аналитики принимают решения купить или продать акцию, исходя из движения ее курса в течение продолжительного периода времени (например, 200 дней). При этом рассчитывается средняя цена за этот период времени. Правило гласит: если текущий курс больше не1
Чарльз Доу — основоположник современного технического анализа, основатель «Wall
Street Journal» и его первый редактор с июля 1889 г. по декабрь 1902 г.
– 112 –
Глава 4. Обыкновенные акции
которого процента от среднего значения, акцию следует покупать; если текущий
курс меньше некоторого процента от среднего, акцию следует продавать. Самый
простой способ расчета среднего значения — вычислить простое скользящее среднее. Поскольку период времени, выбранный техническим аналитиком, известен
и составляет 200 дней, то и средняя цена за эти 200 дней тоже известна. Можно
взять более сложное скользящее среднее, если присвоить больший вес наиболее
поздним ценам.
Линия роста/падения. Ежедневно в ходе торгов цена на некоторые акции
может увеличиться или «возрасти» по отношению к цене закрытия в предыдущий
торговый день, в то время как цена других акций может уменьшиться или упасть.
Некоторыми экспертами на рынке было предложено использовать совокупное
число повышений в течение определенного количества дней минус совокупное
число понижений по тому же самому количеству дней в качестве индикатора краткосрочных движений на фондовом рынке.
Относительная сила. Относительная сила акций измеряется отношением ее
цены к некоторому ценовому индексу. Это отношение отражает движение акций относительно индекса. Ценовой индекс может быть индексом цены акций
в данной отрасли или обобщенным индексом по всем акциям. Если отношение
растет, считается, что акции имеют повышающую тенденцию относительно индекса; если отношение падает, предполагается, что акции имеют понижающую
тенденцию относительно индекса. Точно так же мера относительной силы может быть вычислена для группы отраслей в сравнении с обобщенным индексом.
Относительная сила называется также ценовым импульсом или ценовой устойчивостью.
Цена и торговые отношения. На Уолл Стрит популярна пословица: «Чтобы
сдвинуть цену, нужен объем». Под этим скрывается мысль о том, что соотношение
цена-объем является сигналом к последующему ценовому движению, на основе
которого построены многие виды технического анализа. Технические аналитики
выдвинули аргумент, согласно которому повышение одновременно и объема торгов, и цены сигнализируют об интересе инвестора к акциям, и такой интерес должен быть поддержан. И напротив, повышение цены, сопровождаемое снижением
объема торгов, сигнализирует о последующем снижении цены.
Отношение короткого интереса. Некоторые технические аналитики полагают, что отношение числа акций, проданных без покрытия, к среднему объему
ежедневных продаж — это ценный для прогноза рынка технический сигнал. Такое
отношение называют отношением короткого интереса. Однако экономическую
связь между этим отношением и движениями курса акций можно интерпретировать двумя способами. С одной стороны, некоторые эксперты полагают, что высокое отношение — это сигнал о том, что рынок продвинется. Аргументируют они
это тем, что продавцы будут обязаны в конечном счете покрыть свои короткие
позиции, покупая соответствующие акции, по которым они их открыли, и в результате рыночные цены возрастут. С другой стороны, есть ряд экспертов, которые видят в этом «медвежий» (понижающий) сигнал, посылаемый участниками рынка,
у которых есть короткие акции в ожидании понижающегося рынка.
– 113 –
Финансовые инструменты
Нелинейные динамические модели. Некоторые рыночные эксперты полагают, что паттерны курса акций настолько сложные, что простые математические модели недостаточны для того, чтобы описать поведение исторических цен
и спрогнозировать их будущее движение. Таким образом, поскольку цены акций
могут меняться случайным образом, может возникнуть такой паттерн, который
невозможно описать с помощью простых математических инструментов. Ученые
в ходе наблюдений феномена случайных явлений разработали сложнейшие математические модели для выявления паттернов случайных процессов. В общем, они
называются нелинейными динамическими моделями, так как математические
уравнения, применяемые для выявления любой структуры в паттерне, являются
нелинейными, и в рамках модели применяется комплексная система таких уравнений.
Нелинейные динамические модели были предложены для проведения анализа
паттернов курса акций. Ряд эмпирических исследований подтвердил, что курсы
акций демонстрируют характеристики нелинейной динамической модели. В итоге
была предложена специфическая форма нелинейной динамической модели, называемая теорией хаоса. На данном этапе важнейшим вкладом теории хаоса стал вывод о том, что у движения курса акций, кажущегося на первый взгляд случайным,
на самом деле есть структура и, зная ее особенности, можно получить сверхнормальный доход. Однако с точки зрения практического использования теория хаоса
оказалась непригодной. В интервью с игроками рынка Sergio Focardi и Caroline
Jonas в 1996 г. прозвучало, что «теория хаоса концептуально слишком сложна, чтобы найти широкое применение в финансах сегодня»1.
Сверхреакция рынка. Чтобы извлечь выгоду из благоприятных событий или
уменьшить отрицательное воздействие неблагоприятных, инвесторы должны быстро реагировать на вновь поступающую информацию2. Когнитивные психологи
пролили некоторый свет на то, как люди реагируют на экстремальные события.
В целом наблюдается тенденция острого реагирования. Люди склонны сильнее
реагировать на новую информацию и слабее воспринимать старую.
Вопрос: присуща ли инвесторам такая же линия поведения? Другими словами, проявляют ли инвесторы сверхреакцию на чрезвычайные события? Гипотеза
сверхреакции предполагает, что реакция инвесторов на непредвиденные, но благоприятные для акций новости вызывает более высокий рост цен (за которым следует их корректирующее снижение), чем в случае, когда эта информация известна
заранее. И напротив, сверхреакция на непредвиденные и неблагоприятные для
акций новости вызовет чрезмерное падение цены с последующей повышающей
коррекцией.
Сверхреакция рынка дает инвесторам возможность реализовать положительный сверхнормальный доход при условии, что они смогут (1) выявить наступление
чрезвычайного события и (2) определить тот момент, когда в результате сверхреакции рыночная цена достигла своего экстремума и готова развернуться в обратную
1
2
Focardi S. and Jonas C. Modeling the Market: New Theories and Techniques (New Hope, PA:
Frank J. Fabozzi Associates). P. 14.
DeBondt W/ and Thaler R. Does the Market Overreact?//Journal of finance (July 1985)/
P. 793–805.
– 114 –
Глава 4. Обыкновенные акции
сторону. Инвесторы, умеющие делать этого, будут придерживаться следующих
стратегий. По факту выявления положительной новости инвесторы станут покупать акции и продадут их до момента коррекции цен на сверхреакцию. В случае
негативной новости инвесторы будут продавать акции, а затем снова выкупать
их для покрытия коротких позиций, прежде чем произойдет коррекция рынка на
сверхреакцию.
Стратегии на основе фундаментального
анализа
Как мы уже говорили, фундаментальный анализ включает в себя экономический
анализ фирмы относительно перспектив роста прибыли, способности закрыть
долговые обязательства, конкурентоспособности и т.п. Мы обсудим некоторые из
этих стратегий позже, когда будем говорить о стиле управления акционерным капиталом.
Сторонники полусильной эффективности рынка утверждают, что стратегии,
основанные на фундаментальном анализе, не позволят получить сверхдоход.
Причина проста — множество аналитиков используют практически один и тот же
вид анализа на основе одних и тех же общедоступных данных, поэтому цена акций
отражает все существенные факторы, определяющие ее величину.
Фокус стратегий, основанных на фундаментальном анализе, находится в прибыли компании и в ее ожидаемом изменении. Фактически исследование Chugh
и Meador выявило, что аналитики применяют два наиболее важных показателя —
краткосрочные и долгосрочные изменения прибыли1.
В 1980-х гг. фирма Stern Stewart разработала и зарегистрировала товарный
знак на понятие меры прибыльности под названием экономическая добавленная
стоимость (EVA®). Эта мера — разница между текущей операционной прибылью
компании и денежной стоимостью капитала.
Таким образом, в отличие от обычного метода расчета прибыли, который не
в состоянии учесть стоимость акционерного капитала, в ЕVА эта стоимость вычитается. ЕVА измеряет стоимость, добавленную к прибыли, за вычетом суммы
капитала, потраченного на управление в процессе получения операционной прибыли, трактуемой как затраты2.
Сюрпризы прибыли. Исследования показали, что важно не только само по
себе изменение прибыли. Дело в том, что у аналитиков есть согласованный прогноз ожидаемой прибыли компании. Очевидно, что степень, которой этот прогноз
отличается от объявленной затем фактической прибыли, будет определять возможную величину сверхнормальных доходов. Расхождение между прогнозируемой рынком и фактической объявленной прибылью называют сюрпризом прибыли. Если фактическая прибыль превышает прогноз рынка, то это положительный
1
2
Chugh Lal and Meador Joseph. The Stock Valuation Process: The Analysts’ View//Financial
Analysts Journal. — 1984. — Р. 41–48.
Более подробно о EVA и ее применении портфельными менеджерами см.: Grant James L.
Foundations of Economic Value Added (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi As sociates, 1997).
– 115 –
Финансовые инструменты
сюрприз прибыли; отрицательный сюрприз прибыли возникает, когда фактическая прибыль меньше прогнозной.
В отношении сюрпризов прибыли были проведены многочисленные исследования. Основная идея этих исследований заключается в том, что если распознать
акции, которые могут иметь положительные сюрпризы прибыли, и приобрести их,
то можно получить сверхнормальный доход. Однако основная трудность как раз
и заключается в том, как распознать такие акции.
Низкое отношение цена/прибыль. В 1949 г. легендарный Бенджамин Грэхем
предложил классическую инвестиционную модель для пассивного инвестора —
инвестора, не имеющего свободного времени, профессионального мастерства или
темперамента агрессивного инвестиционного политика. Эта модель была усовершенствована в каждом последующем издании его книги «Разумный инвестор»1.
Несколько основных инвестиционных критериев, обрисованных в общих чертах
в издании 1973 г., характеризуют этот подход:
1. Компания должна выплачивать дивиденды каждый год в течение последних
20 лет.
2. Минимальный оборот промышленной компании должен составлять
$100 млн в год и $50 млн для предприятий коммунального обслуживания.
3. Компания должна иметь ежегодный положительный доход в течение последних десяти лет.
4. Текущая цена акций не должна более чем в 1,5 раза превышать последнюю
учетную стоимость.
5. Рыночная цена не должна более чем в 15 раз превышать среднюю прибыль
в течение последних трех лет.
Грэхем рассматривал отношение P/E (цена/прибыль) как меру цены за полученную ценность. Он скептически относился к высоким значениям P/E, так как, по
его мнению, это является показателем высокой премии за трудную прогнозируемость будущего роста прибыли. Следовательно, высококачественные компании
с низким значением P/E более надежны, так как для них уменьшение прибыли и,
как следствие, падение цены акций менее вероятно.
Несмотря на то что первоначально подход Грэхема, основанный на низком
уровне P/E, предназначался для пассивного инвестора, в настоящее время его
многочисленные модификации используются также многими профессиональными инвестиционными советниками.
Рыночно-нейтральная длинная-короткая стратегия. Активная стратегия,
целью которой является извлечение прибыли на основе правильного подбора менеджером акций, является нейтрально-рыночной длинной-короткой стратегией.
Основная идея этой стратегии такова. Во-первых, с помощью моделей, описанных
в последующих главах, менеджер анализирует ожидаемый доход по всем акциям
в пределах пространства акций. На основе этого анализа менеджер может класси-
1
Данная модель подробно описана в книге: Грэхем Б. Разумный инвестор. 4-е изд., пересмотренное (New York: Harper & Row, 1973). Глава 14.
– 116 –
Глава 4. Обыкновенные акции
фицировать эти акции либо как «акции высокого ожидаемого дохода», либо как
«акции низкого ожидаемого дохода».
Далее менеджер может выполнить одно из следующих действий: (1) купить
только акции с высоким ожидаемым доходом, (2) занять короткую позицию по
акциям с низким ожидаемым доходом либо (3) одновременно купить акции с высоким ожидаемым доходом и занять короткие позиции по акциям с низким ожидаемым доходом.
Проблема с первыми двумя стратегиями заключается в том, что общее движение на рынке может оказать на них неблагоприятное воздействие. Например,
предположим, что менеджер выбирает акции с высоким ожидаемым доходом, а рынок падает. Из-за положительной корреляции между доходом и рынком падение
цен на рынке приведет к отрицательному доходу, даже если менеджер и распознал
акции с высоким ожидаемым доходом.
Точно так же, если менеджер занял короткую позицию по акциям с низким
ожидаемым доходом, а на рынке происходит подъем котировок, портфель будет
реализован с отрицательным доходом. Так происходит из-за того, что при повышении цен на рынке менеджер, скорее всего, должен будет покрыть короткие позиции для каждой акции по более высокой цене, чем та, по которой они ему были
проданы.
Давайте посмотрим на третью альтернативу — одновременную покупку акций
с высоким ожидаемым доходом и короткую продажу по акциям с низким ожидаемым доходом. Рассмотрим, что происходит с длинными и короткими позициями,
когда рынок находится в движении. Понижение цен на рынке нанесет урон длинной позиции, но принесет выгоду короткой. Резкий рост после снижения на рынке нанесет урон короткой позиции, но принесет выгоду длинной. Следовательно,
длинные и короткие позиции хеджируют друг друга.
Хотя длинная-короткая позиция и обеспечивает хеджирование против обычных движений рынка, однако чтобы управлять степенью, с которой одна позиция
двигаются по отношению к другой, недостаточно просто занять длинные позиции
по акциям с высоким ожидаемым доходом и короткие — по акциям с низким ожидаемым доходом. Таким образом, эти две позиции не нейтрализуют риск против
обычных движений рынка.
Тем не менее можно создать длинные и короткие позиции с такой степенью
подверженности влиянию рынка, что это нейтрализует любое его движение.
В частности, можно подобрать длинные и короткие позиции с одинаковой бетой,
и в результате бета коллективной длинной-короткой позиции будет равна нулю.
Вот почему эту стратегию называют рыночно-нейтральной длинной-короткой
стратегией. Действительно, если менеджер способен распознать акции с высоким
и низким ожидаемым доходом, то нейтрализация портфеля от влияния движений
рынка приведет к положительному доходу независимо от того, поднимается рынок
или падает.
Вот как создается нейтральный длинно-короткий рыночный портфель. Все начинается со списка акций, который разбивается на две категории — акции с высоким ожидаемым доходом и акции с низким ожидаемым доходом. (Фактически
мы позиционируем эту стратегию как основанную на фундаментальном анализе,
так как он применяется для разделения акций на вышеупомянутые две категории.)
Акции с высоким ожидаемым доходом называются «хорошими» и являются канди– 117 –
Финансовые инструменты
датами на включение в длинный портфель; акции с низким ожидаемым доходом
называются «плохими» и являются кандидатами на включение в короткий портфель.
Предположим, что для осуществления рыночно-нейтральной длиннойкороткой стратегии клиент выделяет менеджеру $10 млн1. Предположим далее,
что менеджер (с одобрения клиента) использует эти $10 млн, чтобы купить ценные
бумаги на марже. Как мы уже упомянули ранее в этой главе, инвестор может заимствовать до 50% рыночной стоимости от таких ценных бумаг. Это означает, что
у менеджера есть $20 млн для инвестиций: $10 млн в длинной позиции и $10 млн
в короткой позиции.
Покупая ценные бумаги на марже, менеджер должен быть готов выполнить
требование о пополнении остатка на маржинальном счете. Таким образом, благоразумность политики управления риском нехватки маржи на счете состоит в том,
чтобы не инвестировать всю имеющуюся сумму. Обычно поддерживается буфер
ликвидности объемом около 10% от собственного капитала. Эту сумму инвестируют в высококачественные краткосрочные инструменты денежного рынка. Говорят,
что эта часть средств хранится в «КЭШе», или в деньгах. В нашем примере собственный капитал составляет $10 млн, $1 млн держится в денежных средствах.
Остаются $9 млн для инвестирования в длинные позиции. Таким образом, на
$9 млн открываются и короткие позиции. Тогда портфель выглядит следующим
образом: $1 млн — в деньгах, $9 млн — в длинных позициях и $9 млн — в коротких
позициях.
Стратегии рыночных аномалий
В то время как одни менеджеры скептически относятся к техническому анализу,
а другие — к фундаментальному, есть и такие, которые полагают, что существуют зоны ценовой неэффективности на фондовом рынке. А это значит, что есть
инвестиционные стратегии, которые по статистике исторически давали существенную положительную сверхнормальную доходность. К рыночным аномалиям относятся эффект малых фирм, эффект низкого отношения цена/прибыль, эффект незамеченной фирмы и различные календарные эффекты. Существует даже
стратегия, которая предполагает следовать за торговыми операциями инсайдеров
компании.
Некоторые из этих аномалий — своего рода вызов полусильной форме ценовой эффективности, так как они используют финансовые данные компании.
К ним относятся эффект малых фирм и эффект низкого отношения цена/прибыль. Календарные эффекты бросают вызов слабой форме ценовой эффективности. Следование за действиями инсайдера, связанные с покупкой и продажей
акций своей компании, являются вызовом и слабой, и сильной формам ценовой
эффективности. Вызов слабой форме состоит в том, что информация о деятельности инсайдера общедоступна и фактически предлагается в виде технического
индикатора в популярных телевизионных программах, таких, как «Неделя Уолл
Стрит». Тогда вопрос сводится к тому, могут ли оутсайдеры на основе информации
1
Эта иллюстрация из статьи: Jacobs Bruce I. and Levy Kenneth N. The long and short on longshort//Journal of Investing/ — 1997. — Р. 78–88.
– 118 –
Глава 4. Обыкновенные акции
о деятельности инсайдеров произвести сверхнормальный доход. Вызов сильной
форме ценовой эффективности состоит в том, что инсайдеры рассматриваются
как носители особой информации, поэтому они в состоянии произвести сверхнормальный доход, используя свою информированность вследствие особого положения в компании.
Эффект малой фирмы. Эффект малой фирмы отражен в ряде исследований,
показавших, что портфели небольших фирм (с точки зрения совокупной рыночной капитализации) выигрывали у фондового рынка (состоящего как из больших,
так и из малых фирм). Вследствие этого на рынке возрос интерес к индикаторам,
осуществляющим мониторинг фирм малой капитализации. Мы обсудим это более
подробно, когда будем говорить об управлении стилем инвестирования.
Эффект низкого отношения цена/прибыль. Ранее мы обсуждали стратегию Бенджамина Грэхема для пассивных инвесторов, основанную на низком
отношении цены к прибыли. Эффект низкого отношения цена/прибыль подтвержден рядом исследований, показавшим, что портфели, состоящие из акций
с низким отношением цена/прибыль, выигрывают у портфелей с высоким значением этого показателя. Однако существуют и другие исследования, в которых
было обнаружено следующее. Если учесть все операционные издержки, необходимые для выравнивания портфеля в связи с изменением цен и прибылей, то
преимущество портфелей акций с низким отношением цена/прибыль сходит на
нет. Объясняется это тем, что акции продают с низким отношением цена/прибыль, так как они в это время не представляют интереса для участников рынка.
Но поскольку пристрастия меняются, непопулярные сейчас компании могут в
будущем взять реванш.
Эффект незамеченной фирмы. Не все компании удостаиваются одинакового
внимания финансовых аналитиков, и существует мнение, что компании, которых
«не заметили», выиграют у тех, которым уделили серьезное внимание. В одной
из научных работ было обнаружено, что инвестиционная стратегия, основанная
на разной степени внимания к акциям со стороны аналитиков, может привести к
положительным сверхнормальным доходам. Такая рыночная аномалия носит название эффекта незамеченных фирм.
Календарные эффекты. В то время как ряд эмпирических работ сосредоточен на отборе компаний согласно некоторому критерию, такому, как капитализация рынка, отношение цены к прибыли или степени внимания аналитиков,
календарный эффект ставит акцент на выбор оптимального времени осуществления той или иной стратегии. Примерами календарных аномалий могут быть
эффект января, эффект месяца года, эффект дня недели и эффект выходного дня.
Опыт показывает, что есть определенные периоды времени, когда применение
отдельно взятой стратегии в среднем более эффективно, чем в другие календарные периоды.
Следование за действиями инсайдера. Хотя у SEC есть более исчерпывающее определение инсайдера, для нас важно то, что инсайдеры — это служащие
– 119 –
Финансовые инструменты
и директора корпорации, а также держатели больших пакетов акций компании.
SEC требует представления информации о торговой деятельности инсайдеров
на 10-й месяц после осуществления сделки. Затем SEC публикует эту информацию в специальном документе, называемом Отчет SEC по операциям инсайдеров
(SEC Insider Transaction Report). Таким образом, эта информация с некоторой задержкой становится общедоступной.
Исследования показали, что инсайдеры способны производить сверхнормальный доход, используя свое привилегированное положение. Однако когда аутсайдеры попытались использовать эту информацию, выяснилось, что они не могут
извлечь из нее никакой выгоды из-за необходимости контроля вышеизложенных
аномалий и возникновения операционных издержек. Другими словами, информация о действиях инсайдеров, опубликованная SEC, не может служить полезным
техническим индикатором для генерации сверхнормального дохода.
Одна из проблем оценки описанных здесь стратегий связана с тем, что факторы, предположительно являющиеся источниками аномалий рынка, взаимосвязаны. Например, малые фирмы могут быть как раз теми компаниями, которым
финансовые аналитики уделили недостаточно внимания или которые торгуются
с низким отношением цена/прибыль. Даже при изучении деятельности инсайдера необходимо тщательно анализировать, какая аномалия является источником
сверхнормальной прибыли. Вполне возможно, что она вообще никак не связана с
инсайдером. Например, в одном исследовании, утверждавшем, что следование за
поведением инсайдеров не дает сверхнормальной прибыли, было выявлено, что
если все же существуют какие-то сверхнормальные доходы, то это является следствием эффекта масштаба и соотношения цена/прибыль. Попытки разделить эти
эффекты предпринимались неоднократно1.
Управление стилем инвестирования
В ряде академических исследований обнаружено существование категорий акций со сходными характеристиками и паттернами поведения. Более того, доходы
по этим категориям формируются отлично от других акций. Другими словами,
доходы акций в пределах одной категории сильно коррелированы, а между разными категориями — относительно некоррелированы. Первым такое исследование провел Джеймс Фэррел, назвавший такие категории акций кластерами2. Он
обнаружил, что существуют как минимум четыре таких категории или кластера — растущие, циклические, стабильные и активные акции. Во второй половине
1970-х гг. были высказаны предположения, что даже простая классификация по
размеру (с точки зрения полной капитализации) дает различные паттерны поведения.
Практики стали рассматривать категории или кластеры акций с похожим
поведением как стиль инвестирования. Одни менеджеры, например, считают
1
2
См. Jacobs Bruce I. and Levy Kenneth N. Investment Analysis: Profiting from a Complex Equity
Market. Fabozzi (ed.). Active Equity Portfolio Management (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi
Associates, 1998).
Farrell James L., Jr. Homogenous Stock Groupings: Implications for Portfolio Management//
Financial Analysts Journal. – 1975. P. 50–62.
– 120 –
Глава 4. Обыкновенные акции
себя менеджерами растущих акций, другие — менеджерами циклических акций.
Кластеризация акций по размеру привела к делению менеджеров на инвесторов
«большого кэпа» (large cap) и «малого кэпа» (small cap). («Кэп» означает: рыночная
капитализация.) Кроме того, существует общее убеждение, что менеджер может
менять стили в целях повышения эффективности.
Сегодня понятие стиля инвестирования получило широкое признание в инвестиционном сообществе. Далее мы рассмотрим наиболее популярные типы стилей
и сложности в связи с классификацией акций в соответствии со стилем.
Типы стилей инвестирования
Сгруппировать акции по стилям можно разными способами. Наиболее распространенный способ — исходя из одного или нескольких показателей роста и стоимости. В рамках стиля на базе роста и стоимости существуют подгруппы стилей
по размеру. Самая простая и незамысловатая классификация стилей выглядит следующим образом: (1) высокая стоимость, (2) высокий рост, (3) низкая стоимость
и (4) низкий рост.
Почему именно соотношение стоимость/рост используется в качестве категорий стиля? Причина кроется в одном из популярных показателей — отношении
цены к учетной стоимости акции (P/B). Рост доходности приводит к росту учетной
стоимость акции. Если принять, что отношение P/B — константа, то цена акций
увеличится с ростом доходности. Менеджер, сориентированный на рост, заинтересован в росте доходности и подыскивает соответствующие акции с более высоким
относительным ростом доходности. Риск менеджера роста кроется в том, что рост
доходности не будет реализован и/или что отношение P/B снизится.
Менеджера стоимости больше интересует ценовая компонента, нежели будущий рост доходности. Акции из всего пространства акций можно отнести к стоимостному стилю, если с точки зрения отношения P/B они дешевы. Понятие «дешевая» в данном контексте означает, что отношение P/B для нее ниже, чем у других
акций пространства. Менеджер, придерживающийся стиля на основе стоимости,
ожидает, что отношение P/B вернется к некоторой нормальной величине, и таким
образом цена повысится даже при постоянной учетной стоимости. Здесь риск заключается в том, что отношение P/B может не увеличиться.
Среди категорий стоимости и роста существуют подгруппы стилей. В категории стоимостного стиля таких подгрупп стилей три: первый ориентируется на
низкое отношение цены к прибыли (P/E), второй — на противодействие рынку и
третий — на дивидендную доходность1.
Менеджер низкого P/E концентрируется на компаниях, ведущих сделки с низким отношением цена/прибыль. Отношение P/E часто называют текущим P/E,
нормализованным P/E или будущими дисконтированными доходами.
Менеджер противодействующего стиля смотрит на учетную стоимость компаний и фокусирует свое внимание на тех компаниях, которые продают акции по
цене ниже учетной стоимости. В эту категорию попадают либо компании с типич1
Jon A. Christopherson and C. Nola Williams, “Equity Style: What It Is and Why It Matters”, Chapter
1 in T. Daniel Coggin, Frank J. Fabozzi, and Robert D. Arnott (eds.), The Handbook of Equity Style
Management: Second Edition (New Hope, PA: Frank). Fabozzi Associates, 1997).
– 121 –
Финансовые инструменты
но падающими циклическими акциями, либо те, у которых низкая или вообще
нулевая текущая или дивидендная доходность. При этом ожидается, что акции находятся в циклическом развороте или доходы компании улучшатся. Считается, что
оба эти события приведут к существенному росту цены.
Самые консервативные менеджеры стоимостного стиля фокусируются на компаниях с дивидендной доходностью выше среднего и ожидают ее роста, а как минимум — поддержания ее на прежнем уровне. Такого стиля придерживается так
называемый менеджер дивидендной доходности.
Менеджеры роста ищут компании с перспективами роста выше среднего.
Обычно менеджеры роста делятся на две основных подгруппы стиля. Первая — это
менеджеры роста, которые сосредотачиваются на высококачественных компаниях
с постоянным ростом. Соответственно такого менеджера называют менеджером
постоянного роста. Вторая — менеджеры роста импульса доходности. В отличие
от менеджера роста, менеджер роста импульса доходности предпочитает компании с более волатильным повышенным ростом. Такой менеджер стремится купить
компании в ожидании ускорения роста доходов.
Существуют также менеджеры, практикующие оба инвестиционных стиля —
и роста, и стоимости, имея при этом склонность к какому-то одному из них. Однако
эту склонность трудно распознать, чтобы однозначно отнести менеджера к работающему в стиле роста или в стиле стоимости. Таких менеджеров «гибридного стиля» называют менеджерами роста по цене или менеджерами роста по разумной
цене (GARP). Эти менеджеры ищут компании, по которым прогнозируется повышенный рост доходности, а акции продаются по разумным ценам.
Системы классификации стилей
Теперь, когда мы имеем общее представление о двух главных стилевых категориях — росте и стоимости, а также о более тонкой градации по размеру, давайте посмотрим, как инвестиционный менеджер классификцирует акции по категориям.
Мы называем методологию классификации акций по категориям стилей системой
классификации стилей. Компании, создающие индексы для того или иного стиля,
сами задают направление для разработки системы классификации стилей. Однако
менеджеры часто разрабатывают свою собственную систему.
Разработка такой системы — задача непростая. Чтобы обосновать это, давайте возьмем простую систему классификации стилей, где мы просто разделим
акции на группы по стоимости и росту на основе единственного критерия —
отношения цены к учетной стоимости. Чем ниже отношение P/B, тем больше
акции выглядят как недооцененные. Действия по классификации стилей тогда
были бы следующими:
Шаг 1: выбрать пространство акций.
Шаг 2: рассчитать полную рыночную капитализацию всех акций в выбранном
пространстве.
Шаг 3: вычислить отношение P/B для каждой акции из пространства.
Шаг 4: отсортировать акции по возрастанию показателя отношения P/B — от
минимального до максимального значения.
– 122 –
Глава 4. Обыкновенные акции
Шаг 5: рассчитать накопленную капитализацию рынка, начиная с самых недооцененных акций и заканчивая акциями с максимальным отношением P/B.
Шаг 6: выбрать акции, начиная с минимального P/B и до позиции, где накопленная капитализация сравняется с половиной полной капитализации рынка, рассчитанной на шаге 2.
Шаг 7: классифицировать акции, выявленные на шаге 6, как недооцененные.
Шаг 8: классифицировать оставшиеся акции пространства как акции роста.
Несмотря на то что эта система классификации стиля проста, у нее есть и
теоретические, и практические недостатки. Во-первых, с теоретической точки
зрения последняя акция в списке недооцененных и первая акция в списке акций роста могут практически не различаться. Во-вторых, с практической точки зрения реализация стиля на основе такой системы классификации связана
с повышенными операционными затратами. Причина этого кроется в том, что
классификация проводится на заданный момент времени и основана на распространенных показателях отношения P/B и капитализации рынка. Со временем
показатели отношения P/B и капитализации рынка меняются, что приводит к
смене классификации некоторых акций. Часто это случается как раз с теми самыми акциями «на границе перехода» между стилем стоимости и роста, которые
могут легко перескочить из одной категории в другую. Иногда это называют метанием между стилями. В результате менеджер будет вынужден перебалансировать портфель и распродать акции, которые не вписываются в искомую стилевую
классификацию.
Для преодоления этих проблем в системах классификации стилей были сделаны две доработки.
Во-первых, в системе классификации стали применять несколько переменных
категоризации. Эти переменные базируются на исторических и/или расчетных
данных, и среди них можно выделить отношение дивиденда к рыночной цене (т.е.
дивидендный доход), отношение денежного потока к рыночной цене (т.е. доходность денежного потока), доходность капитала, изменчивость доходности и рост
доходности.
В качестве примера более тонкой градации акций рассмотрим систему классификации стилей, разработанную компанией Frank Russel для индексов Франка
Рассела. Акции пространства (либо 1000 акций для индекса Рассел 1000, либо 2000
акций для индекса Рассел 2000) были классифицированы по индексу стоимости
или роста с помощью двух переменных категоризации. Это отношение P/B и долгосрочный прогноз роста.
Вторая доработка направлена на совершенствование процедуры классификации таким образом, чтобы в процессе ее выполнения можно было провести более
четкую границу между стилями роста и стоимости. Речь идет о том, чтобы можно
было не относить каждую «пограничную» акцию к той либо к другой категории.
Вместо этого было решено классифицировать акции на три группы по стилю:
чистая стоимость, чистый рост и переходные акции. Каждая из этих групп формируется такой, что она составляет одну треть от полной капитализации рынка.
В этом случае две крайние группы — чистой стоимости и чистого роста — вряд ли
столкнутся с эффектом «метания» между стилями. Промежуточным акциям дана
– 123 –
Финансовые инструменты
возможность быть или акциями стоимости, или акциями роста. Эта система классификации стиля используется Франком Расселом.
До сих пор наше внимание было сфокусировано на классификации стилей
в терминах стоимости и роста. И, как мы отметили ранее, возможны классификации подстилей в терминах размера. Для классификации по стоимости и росту
можно построить модель выявления акций с высокой и низкой стоимостью, а также с высоким и низким ростом. В качестве переменной классификации по размеру
наиболее часто используется рыночная капитализация компании. Для определения высокой и малой капитализации сначала вычисляют полную рыночную капитализацию всех акций рассматриваемого пространства. Граница перехода от
высокой к низкой капитализации определяется акциями с одинаковой рыночной
капитализацией в каждой группе.
ГЛАВА 5
ИСТОЧНИКИ
ИНФОРМАЦИИ
ДЛЯ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
В ОБЫКНОВЕННЫЕ
АКЦИИ
Памела П. Петерсон,
доктор философии, дипломированный финансовый аналитик,
профессор Финансового университета штата Флорида
Франк Дж. Фабоцци,
доктор философии, дипломированный финансовый аналитик,
адъюнкт-профессор Финансовой школы менеджмента
Йельского университета
Финансовые инструменты
С
уществует понятие богатства финансовой информации о компаниях, доступной финансовым аналитикам и инвесторам. Популярность Интернета
как средства доступа привела к тому, что информация в огромном объеме
стала доступна абсолютно всем, вытесняя принтер и факс как средства коммуникации. Посмотрим, какой объем информации доступен по компании Microsoft
Corporation. Мало того, что инвесторы могут найти годовые и квартальные отчеты, пресс-релизы и ссылки на отчетные формы компании на вебсайте Microsoft,
любой пользователь компьютера может скачать данные для анализа и прослушать
беседы Microsoft с аналитиками.
Ключевым источником информации для анализа как прибыли компании, так
и ее экономического благосостояния являются финансовые отчеты, которые компании обязаны публиковать. В этой главе мы рассмотрим эти отчеты и другие источники информации.
ИСТОЧНИКИ ФИНАНСОВОЙ
ИНФОРМАЦИИ
Существует множество доступных аналитикам источников информации. Одним из
таких источников является сама компания, которая готовит документы для регулирующих органов и акционеров. Другим источником является информация, подготовленная государственными органами, которые обобщают и публикуют данные об отраслях и по всей экономике. До сих пор существует еще один источник
информации — это фирмы, оказывающие финансовый сервис, которые собирают,
анализируют и публикуют финансовую и прочую информацию по компаниям, отраслям и экономике.
Основную информацию о компании можно получить из публикаций (как
в печатных изданиях, так и в Интернете), годовых отчетов, а также из документов
федерального правительства и провайдеров коммерческой финансовой информации. Основная информация о компании содержит следующие данные.
• Вид бизнеса (например, производство, торговля, услуги, коммунальное обслуживание).
• Основная продукция.
• Стратегические цели.
• Финансовое состояние и операционная эффективность.
• Главные конкуренты (внутри страны и на внешнем рынке).
• Конкурентоспособность в отрасли (внутри страны и на внешнем рынке).
• Позиционирование компании в отрасли (в том числе доля рынка).
• Отраслевые тенденции (внутри страны и на внешнем рынке).
• Особенности регулирования деятельности (если это применимо).
• Экономическая обстановка.
Для проведения всестороннего финансового анализа компании требуется исследовать события, помогающие обосновать текущее состояние компании и возможные последствия в будущем. Например, есть ли в истории компании факты
понесения чрезвычайных убытков? Разрабатывает ли фирма новый продукт, или
она приобретает другую фирму? Текущие события являются источником полезной
информации для финансового аналитика. Вначале следует проанализировать саму
компанию и изучить публикуемую ею финансовую и прочую информацию.
– 126 –
Глава 5. Источники информации для инвестирования в обыкновенные акции
Большую часть информации, непосредственно относящуюся к компании, можно извлечь из годовых отчетов, пресс-релизов и других данных, предоставляемых
компанией в целях информирования инвесторов и клиентов о своей деятельности.
Информацию о конкурентах и рынках сбыта продукции компании можно получить, ознакомившись с продукцией компании и с ее конкурентами. Информацию
об экономической обстановке можно найти во множестве источников. Далее
в этой главе мы вкратце рассмотрим некоторые виды этой информации.
ТАБЛИЦА 5.1
Федеральное регулирование ценных бумаг и рынков в США
Çàêîí
Îïèñàíèå
Çàêîí î öåííûõ
áóìàãàõ îò 1933 ã.
Ðåãóëèðóåò íîâûå ïðåäëîæåíèÿ öåííûõ áóìàã øèðîêîé ïóáëèêå;
òðåáóåò ïîäà÷è çàÿâëåíèÿ î ðåãèñòðàöèè öåííûõ áóìàã, ñîäåðæàùåãî îïðåäåëåííóþ èíôîðìàöèþ î êîðïîðàöèè-ýìèòåíòå, è çàïðåùàåò ìîøåííè÷åñêèå è îáìàííûå ìåòîäû, ñâÿçàííûå ñ ïðîäàæåé öåííûõ áóìàã
Çàêîí î öåííûõ
áóìàãàõ è áèðæàõ
îò 1934 ã.
Ó÷ðåæäàåò Êîìèññèþ ïî öåííûì áóìàãàì è áèðæàì (SEC) äëÿ óñèëåíèÿ ðåãóëèðîâàíèÿ öåííûõ áóìàã è ðàñïðîñòðàíÿåò ðåãóëèðîâàíèå íà âòîðè÷íûå ðûíêè
Çàêîí îá èíâåñòèöèîííûõ êîìïàíèÿõ
îò 1940 ã.
Ïðåäîñòàâëÿåò SEC ïîëíîìî÷èÿ äëÿ ðåãóëèðîâàíèÿ îòêðûòûõ àêöèîíåðíûõ êîìïàíèé, çàíèìàþùèõñÿ èíâåñòèöèÿìè è òîðãîâëåé
öåííûìè áóìàãàìè
Çàêîí îá èíâåñòèöèîííûõ êîíñóëüòàíòàõ îò 1940 ã.
Òðåáóåò ðåãèñòðàöèè êîíñóëüòàíòîâ ïî èíâåñòèöèÿì è ðåãóëèðóåò
èõ äåÿòåëüíîñòü
Ôåäåðàëüíûé
çàêîí î öåííûõ
áóìàãàõ îò 1964 ã.
Ðàñøèðÿåò ðåãóëÿòèâíûå ïîëíîìî÷èÿ SEC íà ñåêòîð âíåáèðæåâûõ ðûíêîâ öåííûõ áóìàã
ИНФОРМАЦИЯ, ПОДГОТАВЛИВАЕМАЯ
КОМПАНИЕЙ
Документы, подготавливаемые компанией, можно разбить на две группы:
1) сведения, обязательные для раскрытия согласно требованиям регулирующих органов, включая документы и отчетные формы, подготавливаемые корпорацией для Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC);
2) документы, которые корпорация готовит и распространяет среди акционеров.
Хотя оба типа документов содержат финансовую и другую связанную с компанией информацию, документы для регулирующих органов и для акционеров отличаются глубиной информации и формой представления.
– 127 –
Финансовые инструменты
Сведения по требованию регулирующих органов
Компании, акции которых обращаются на публичных рынках, подчиняются многочисленным законам о ценных бумагах, которые требуют специального раскрытия информации. Несколько таких законов о ценных бумагах кратко охарактеризованы в табл. 5.1. Компании, участвующие в публичных торгах согласно законам
о ценных бумагах, должны раскрывать информацию, представляя отчеты в SEC.
Деятельность SEC — федерального агентства, которое обеспечивает исполнение
федеральных законов о ценных бумагах, установленных Законом о ценных бумагах и биржах от 1934 г., — заключается в следующем.
• Устанавливает правила, разъясняющие законы о ценных бумагах и вопросы
процедуры торгов.
• Требует раскрытия определенной информации.
• Публикует отчетность по текущим выпускам.
• Наблюдает за саморегулированием сектора ценных бумаг со стороны фондовых
бирж и профессиональных групп, таких, как Национальная ассоциация дилеров
ценных бумаг
Компания, участвующая в публичных торгах, обязана представлять в SEC многочисленные регулярные и разовые формы отчетности. Кроме того, регулярную и
разовую отчетность должны представлять мажоритарные акционеры и руководство. Ряд этих отчетов приведен в табл. 5.2, а более подробно они обсуждаются в
следующих главах.
ТАБЛИЦА 5.2
Документы, предоставляемые компаниями с обращением бумаг
на публичном рынке и их владельцами и руководством
Îò÷åòíàÿ
ôîðìà
Öåëü
Èíôîðìàöèÿ
Çàÿâëåíèå î
äîâåðåííîñòè
(Ôîðìà 14A)*
Ïîäãîòàâëèâàåòñÿ êîìïàíèåé è
ñîäåðæèò èíôîðìàöèþ ïî âîïðîñàì, âûíåñåííûì íà ãîëîñîâàíèå
àêöèîíåðàìè. Ñîîòâåòñòâóåò
Ðåãëàìåíòó 14A; îáñòîÿòåëüñòâà
ãîëîñîâàíèÿ îïðåäåëåíû ãîñóäàðñòâåííûì ïðàâîì
Îïèñàíèå âîïðîñîâ, êîòîðûå
áóäóò âûíåñåíû íà ãîëîñîâàíèå;
ðåêîìåíäàöèè ðóêîâîäñòâà ïî
ýòèì âîïðîñàì; çàðàáîòíàÿ ïëàòà
âûñøåãî ðóêîâîäñòâà; ïàêåòû
àêöèé ãåíåðàëüíûõ ìåíåäæåðîâ
è äèðåêòîðîâ
Ôîðìà 8-K
Çàïîëíÿåòñÿ äëÿ ðàñêðûòèÿ èíôîðìàöèè î íåçàïëàíèðîâàííûõ ñîáûòèÿõ è ñîáûòèÿõ, êîòîðûå ìîãóò
áûòü âàæíûìè äëÿ àêöèîíåðîâ SEC
Îïèñàíèå çíà÷èòåëüíûõ ñîáûòèé,
ïðåäñòàâëÿþùèõ èíòåðåñ äëÿ èíâåñòîðîâ, ïîäãîòàâëèâàåìîå ïî ìåðå
âîçíèêíîâåíèÿ òàêèõ ñîáûòèé
Îò÷åò 10-K
Åæåãîäíîå ðàñêðûòèå ôèíàíñîâîé èíôîðìàöèè, òðåáóåìîå äëÿ
âñåõ êîìïàíèé ñ ïóáëè÷íûì îáðàùåíèåì àêöèé; âûïóñêàåòñÿ â
òå÷åíèå 90 äíåé ïîñëå çàêðûòèÿ
ôèíàíñîâîãî ãîäà
Îïèñàíèå äåÿòåëüíîñòè êîìïàíèè, äàííûå ôèíàíñîâîé
îò÷åòíîñòè ñîãëàñíî ãîäîâîìó
îò÷åòó êîìïàíèè, êîììåíòàðèè ê
ôèíàíñîâûì îò÷åòàì, à òàêæå äîïîëíèòåëüíûå ñâåäåíèÿ, âêëþ÷àÿ
ìíåíèå è àíàëèç ðóêîâîäñòâà
– 128 –
Глава 5. Источники информации для инвестирования в обыкновенные акции
Продолжение табл. 5.2
Îò÷åòíàÿ
ôîðìà
Öåëü
Èíôîðìàöèÿ
Îò÷åò 10-Q
Åæåêâàðòàëüíîå ðàñêðûòèå èíôîðìàöèè êîìïàíèÿìè ñ îáðàùåíèåì àêöèé íà ïóáëè÷íîì ðûíêå;
òðåáóåòñÿ ïðåäñòàâëÿòü â òå÷åíèå
45 äíåé ïîñëå êîíöà êàæäîãî èç
ïåðâûõ òðåõ ôèíàíñîâûõ êâàðòàëîâ êîìïàíèè
Êðàòêàÿ ïðåçåíòàöèÿ åæåêâàðòàëüíûõ ôèíàíñîâûõ îò÷åòîâ,
êîììåíòàðèè, ìíåíèå è àíàëèç
ðóêîâîäñòâà
Ïðîñïåêò
ýìèññèè
Ãîòîâèòñÿ êîìïàíèåé, íàìåðåâàþùåéñÿ âûïóñòèòü öåííûå
áóìàãè;
ðåãèñòðàöèîííîå çàÿâëåíèå äåéñòâóåò ñîãëàñíî Çàêîíó î öåííûõ
áóìàãàõ îò 1933 ã.
Îñíîâíàÿ èíôîðìàöèÿ î êîìïàíèè-ýìèòåíòå è åå ôèíàíñîâûå
ïîêàçàòåëè
Ðåãèñòðàöèîííûå
çàÿâëåíèÿ
(íàïðèìåð,
S-l, S-2, F-l)
Ðåãèñòðàöèîííîå çàÿâëåíèå
ïðåäñòàâëÿåòñÿ êîìïàíèåé,
âûïóñêàþùåé öåííûå áóìàãè
íà ïóáëè÷íûé ðûíîê; ââåäåíî
Çàêîíîì îò 1933 ã.
Ôèíàíñîâàÿ èíôîðìàöèÿ, à òàêæå èíôîðìàöèÿ, îïèñûâàþùàÿ
áèçíåñ è óïðàâëåíèå ôèðìîé
Ôîðìà 13D
Çàïîëíÿåòñÿ ëèöîì, çàÿâëÿþùèì
î ñîáñòâåííîñòè áåíåôèöèàðèÿ
íà äîëþ îáûêíîâåííûõ àêöèé
êîìïàíèè ñ îáðàùåíèåì íà ïóáëè÷íîì ðûíêå, ïðè óñëîâèè, ÷òî
ñîáñòâåííîñòü áåíåôèöèàðèÿ
ñîñòàâëÿåò áîëåå 5% îò îáùåãî
êîëè÷åñòâà çàðåãèñòðèðîâàííûõ
àêöèé;
ñîñòàâëÿåòñÿ â òå÷åíèå 10 äíåé
ïîñëå ïðèîáðåòåíèÿ àêöèé
Èíôîðìàöèÿ î ïðèîáðåòåíèè
àêöèé, âêëþ÷àÿ èíôîðìàöèþ
î ñòîðîíå-ïðèîáðåòàòåëå, èñòî÷íèêå è îáúåìå ñðåäñòâ, ïðèâëå÷åííûõ äëÿ ñîâåðøåíèÿ ïðèîáðåòåíèÿ, è öåëè ïðèîáðåòåíèÿ
Ôîðìà 14D-1
Ôîðìà òåíäåðíîãî ïðåäëîæåíèÿ
ñî ñòîðîíû ëèöà, íå èìåþùåãî îòíîøåíèÿ ê ýìèòåíòó, ïðè óñëîâèè,
÷òî ñîáñòâåííîñòü áåíåôèöèàðèÿ
ñîñòàâëÿåò áîëåå 5% îò îáùåãî
êîëè÷åñòâà êëàññà çàðåãèñòðèðîâàííûõ àêöèé
Îò÷åò î ïðåäëîæåíèè íà ïîêóïêó
àêöèé, âêëþ÷àÿ èíôîðìàöèþ î
ñòîðîíå-ïðèîáðåòàòåëå, èñòî÷íèêå è îáúåìå ñðåäñòâ, ïðèâëå÷åííûõ äëÿ ñîâåðøåíèÿ ïðèîáðåòåíèÿ, à òàêæå öåëè ïðèîáðåòåíèÿ
è óñëîâèÿ ïðåäëîæåíèÿ
* Существуют различные типы заявлений о доверенности: предварительное, конфиденциальное
и окончательное. Наиболее распространенное окончательное заявление, обычно обозначаемое как DEF (например, DEF 14A).
– 129 –
Финансовые инструменты
Отчеты по форме 10-K и 10-Q
Форма 10-K — это годовой отчет, требуемый в соответствии с главой 13 Закона
о ценных бумагах и биржах от 1934 г. Форма 10-K содержит информацию, представленную в годовом отчете, плюс некоторые дополнительные требования, такие,
как мнение и анализ руководства (management discussion and analysis — MDA). Эта
форма должна быть представлена в течение 90 дней после закрытия финансового
года корпорации. Форма 10-K состоит из следующих пяти частей.
Часть I. Охватывает информацию о бизнесе, собственности и судопроизводстве, об основных держателях ценных бумаг и акционерах из числа руководства.
Часть II. Охватывает отдельные финансовые данные, мнение и анализ руководства относительно финансового состояния и результатов деятельности, финансовые отчеты и некоторые дополнительные данные.
Часть III. Охватывает данные по директорату и должностным лицам с исполнительными функциями, а также вопросы их вознаграждения.
Часть IV. Предоставляет полную проаудированную годовую финансовую информацию.
Часть V. Содержит перечень различных вспомогательных данных.
MDA представляется согласно требованию п. 303 Инструкции S-K SEC. Эта
Инструкция требует раскрытия и разъяснения следующей информации.
Âèä
èíôîðìàöèè
Ñîäåðæàíèå
Ëèêâèäíîñòü
• Òåíäåíöèè è îæèäàíèÿ, ñîáûòèÿ è ôàêòîðû íåîïðåäåëåííîñòè, êîòîðûå ìîãóò ïîâëèÿòü íà ëèêâèäíûå ðåñóðñû êîìïàíèè
Êàïèòàëüíûå
ðåñóðñû
• Îæèäàíèÿ ïî êàïèòàëîâëîæåíèÿì
• Òåíäåíöèè â îòíîøåíèè êàïèòàëüíûõ ðåñóðñîâ
• Èçìåíåíèÿ â çàäîëæåííîñòè, àêòèâàõ è çàáàëàíñîâîì ôèíàíñèðîâàíèè
Ðåçóëüòàòû
äåÿòåëüíîñòè
• Ñóùåñòâåííûå ýêîíîìè÷åñêèå ñîáûòèÿ, èçìåíåíèÿ èëè ôàêòîðû íåîïðåäåëåííîñòè, êîòîðûå ìîãóò ïîâëèÿòü íà äîõîä îò äåÿòåëüíîñòè
• Ñóùåñòâåííûå äîõîäû èëè ðàñõîäû
• Äåòàëüíûå äàííûå î ðîñòå äîõîäîâ îòíîñèòåëüíî öåíû è êîëè÷åñòâà
ïðîäàííûõ òîâàðîâ
• Âëèÿíèå èíôëÿöèè íà âûðó÷êó è äîõîäû îò íåïðåðûâíîé äåÿòåëüíîñòè
Помимо указанной конкретной информации, требование MDA должно включать любую другую информацию, необходимую для понимания результатов деятельности компании, ее финансового состояния и его изменения.
MDA отражает мнение относительно рисков, тенденций и факторов неопределенности, свойственных компании, и является полезным инструментом для руководства, давая ему возможность объяснить финансовые результаты компании
в контексте стратегий компании, последних событий (например, слияния компаний) и конкурентной среды. MDA также отражает информацию, показывающую
связь финансовых результатов за предыдущие периоды с текущим периодом.
– 130 –
Глава 5. Источники информации для инвестирования в обыкновенные акции
Форма 10-Q должна быть представлена в течение 45 дней после закрытия финансового квартала корпорации. Этот отчет подобен отчету 10-K, но содержит гораздо меньше детальной информации.
Дополнительно к финансовой отчетности и информации о мнении руководства, которые доступны в периодических формах отчетности 10-Q и 10-K, полезную нефинансовую информацию можно получить из заявлений о доверенности.
В заявлении о доверенности объявляются вопросы к обсуждению акционерами, по
которым будет проводиться голосование на общем собрании акционеров.
Заявление о доверенности содержит информацию по следующим вопросам:
• Переназначение независимого аудитора.
• Компенсация (зарплата, премия и опционы) топ-менеджеров.
• Акционерная собственность руководителей и директората.
Одни вопросы могут быть безобидными (например, переназначение аудитора), в то время как другие являются сигналами опасности, так как выявляют существенные финансовые проблемы или критические ситуации. К подобным сигналам опасности можно отнести следующие проблемы.
• Замкнутые связи в комитете по утверждению компенсаций (т.е. представитель
менеджмента одновременно является и членом правления комитета по утверждению компенсации директората).
• Сделки с личной заинтересованностью (когда компания имеет деловые отношения с другими компаниями, относительно которых у представителя менеджмента компании есть финансовый интерес).
• Смена аудитора.
• Родственные связи (например, члены семьи в руководстве филиалов или подразделений).
• Вопросы защиты от поглощения (часто это называется «планы по защите от поглощения»).
• Тенденция постоянного роста размера компенсации менеджмента даже при
снижении эффективности деятельности компании.
• Три или более различных типов компенсационных программ для одних и тех
же менеджеров.
• Совет директоров, большую часть членов которого составляют внутренние и
аффилированные директора. Внутренние директора — это текущие сотрудники
компании. Аффилированные директора — это или бывшие сотрудники компании, или сотрудники фирм, которые имеют деловые отношения с компанией
(например, банкир компании).
Кроме того, эта информация может иногда открывать довольно интересные
(и, возможно, неожиданные) факты в отношении руководства компании и его решений. Рассмотрим несколько примеров заявлений о доверенности.
• В 1990 г. компания Occidental Petroleum израсходовала $195 000 на финансирование книги об Арманде Хаммер, которая в то время являлась председателем ее
совета директоров1.
1
Впрочем, книга была отменена после смерти Armand Hammer. (Earl C. (iottschalk Jr.
«Proxy Statements Offer Juicy Tip-offs at Some Firms»//Wall Street journal (April 17, 1991).
Р. c1, cl7.
– 131 –
Финансовые инструменты
• В 1990 году исполнительный вице-президент компании W. R. Grace и генеральный директор ее дочернего предприятия, National Medical Care, признал на суде
свою вину и согласился на уплату штрафа за импорт кожи исчезающих видов
животных в нарушение федерального закона1.
• Гоулдстоун, президент и исполнительный директор, а также директор корпорации Einstein Noah Bagel был одновременно нанят компанией Boston Chicken
«для реализации различных специальных проектов для Boston Chicken». Согласно своим назначениям Гоулдстоун был одновременно и вице-председателем
совета директоров, и директором Boston Chicken. Правда, «Boston Chicken обязался планировать будущие проекты с Гоулдстоуном так, чтобы его работа в
Boston Chicken не пересекалась с его обязанностями» в Einstein Noah Bagel2.
Форма 8-K
Отчет по форме 8-K — это периодическая форма отчетности, представляющая полезную информацию о компании, которая обычно отсутствует в финансовой отчетности. Отчет 8-K заполняется компанией, если происходит какое-то значительное событие. Такими событиями могут быть:
•
•
•
•
•
изменение в управлении компанией;
приобретение или размещение крупных активов;
банкротство или передача компании на конкурсное управление;
смена аудиторской фирмы компании;
отставка члена совета директоров из-за разногласий по вопросам функционирования компании, ее политики или установленных практик деятельности.
Например, в своем отчете 8-K от 3 июня 1996 г. компания Discovery Zone представила информацию о своих аудиторах, которая означила сигнал опасности.
3 июня 1996 г. компания Discovery Zone, Inc. (регистратор) получила извещение от своего независимого аудитора, компании Price Waterhouse LLP (PW), о том,
что PW отказывается от поста независимого аудитора — регистратора до конца
1996 г. Совет директоров Registrant не выступал инициатором этого решения и не
одобрил его.
Вообще в форму 8-К можно помещать любое событие, которое компания считает важным для акционеров. Поскольку отчеты 8-K связаны с ключевыми событиями компании, для аналитика, исследующего компанию, важно не пропустить
ни одну такую ее форму.
Регистрационное заявление
и проспект эмиссии
Согласно требованиям SEC, компания, выходящая с предложением о размещении
нового выпуска акций, обязана подготовить и сдать регистрационное заявление.
Регистрационное заявление содержит данные финансовой отчетности, а также
1
2
Заявление о доверенности по форме 14А компании W. R. Grace от 10 апреля 1995 г.
Заявление о доверенности по форме 14А компании Einstein Noah Bagel Company от 1 апреля 1997 г.
– 132 –
Глава 5. Источники информации для инвестирования в обыкновенные акции
подробную информацию о новом выпуске. Сокращенная версия этого заявления
под названием проспект эмиссии предоставляется потенциальным инвесторам для
ознакомления.
Документы, распространяемые среди акционеров
Цель финансовой отчетности состоит в том, чтобы «предоставить потенциальным
инвесторам, кредиторам и другим заинтересованным лицам информацию, полезную для принятия разумных решений об инвестировании, кредитовании и других
подобных действий»1. Согласно этому определению финансовая отчетность, подготавливаемая и распространяемая компанией, должна помогать пользователям
информации оценить «объемы, время возникновения и факторы неопределенности прогнозируемых денежных поступлений предприятия»2. Вот почему финансовая отчетность для акционеров — это не просто презентация основных отчетных
форм: бухгалтерского баланса, отчета о прибылях и убытках и о движении денежных средств. Она должна содержать в себе также дополнительную нефинансовую
информацию обо всех существенных рисках и факторах неопределенности, связанных с компанией.
Отметим, что последние изменения в стандартах бухгалтерского учета расширили спектр и типы информации, включаемой в финансовую отчетность и примечания к ней. К примеру, теперь компании обязаны раскрывать факторы риска
и неопределенности, связанные с их деятельностью, методики прогнозирования,
используемые при подготовке финансовых отчетов, а также зависимость компании от географической и отраслевой концентрации клиентов3.
Годовой отчет — это основной документ, используемый корпорациями для связи с акционерами. Эта форма не является официальной формой SEC. Следовательно,
компании могут выбирать по своему усмотрению, какую информацию размещать в отчетах и каким способом ее представлять. Годовой отчет включает в себя
основные финансовые формы (отчет о прибылях и убытках, бухгалтерский баланс
и отчет о движении денежных средств), примечания к ним, мнение руководства
о компании, отчет независимых аудиторов. Начиная с 15 декабря 1997 г., годовой
отчет должен содержать также финансовую информацию о сегментах деятельности, продуктах и услугах, географических регионах и стратегических клиентах4.
В дополнение к этой базовой информации годовые отчеты могут содержать 5- или
10-летние сводки ключевых финансовых показателей, квартальных данных и прочих описательных разделов по бизнесу или его продукции.
1
2
3
4
Концепция финансового учета № 1 «Цели финансовой отчетности коммерческих предприятий» (Стамфорд: Комитет по стандартам финансового учета).
Концепция финансового учета 1 «Цели финансовой отчетности коммерческого предприятия».
Положение о сложившейся практике учета 94-6 «Раскрытие существенных рисков и факторов неопределенности» (Исполнительный комитет стандартов бухгалтерского учета,
1994 г.), эффективных для бюджетных периодов, начиная с 15 декабря.
Положение о стандартах финансового учета № 131 «Раскрытие сегментов предприятия
и соответствующей информации» (Стамфорд: Совет по стандартам финансового учета,
июнь 1997.)
– 133 –
Финансовые инструменты
Поскольку компании вольны сами решать, в каком составе и в какой форме
представлять информацию акционерам, отчеты могут варьироваться от кратких
до всеобъемлющих. (Например, отчет Компании Walt Disney от 1997 г. сопровождался письмом ее президента Михаила Эйзнера на 8 страниц и описанием ее
продукции на 44 страницах.) Отчеты могут быть строгими (например, Berkshire
Hathaway) или с юмором (например, отчет компании Gulf Canada Resources Ltd
с изображением президента в виде секретного агента)1. Ежеквартальные отчеты
предоставляют акционерам ограниченную финансовую информацию о деятельности. Эти отчеты имеют упрощенную и более компактную форму по сравнению
с годовыми аналогами.
В дополнение к ежегодным и ежеквартальным отчетам компании раскрывают
свою информацию с помощью пресс-релизов и коммерческих агентств новостей,
таких, как Newswire (www.prnewswire.com), Business Wire (www.businesswire.com),
First Call (www.firstcall.com) или Dow Jones (bis.dowjones.com). Далее агентства новостей размещают эту информацию в печатных и интернет-изданиях. Информация
в пресс-релизах обычно содержит данные по прибыли, дивидендам, новым видам
продукции и извещения о приобретениях.
Письмо к акционерам
Письмо к акционерам, сопровождающее ежегодные и ежеквартальные отчеты,
подчас игнорируется аналитиками как несущественное из-за того, что в других
документах — в форме 10-K c анализом и мнением руководства (MDA) и в отчете
акционеров — содержится больше подробной информации. Кроме того, руководство компании при подготовке MDA ограничено строгими требованиями. Если
SEC обнаружит, что руководство компании в своем MDA вводит инвесторов в заблуждение, она может предпринять соответствующие меры. В случае же с письмом генерального директора к акционерам (как правило, оно подготавливается
сотрудниками отдела по связям с инвесторами компании или по связям с общественностью) никаких мер со стороны SEC предпринято не будет, даже если письмо выглядит излишне оптимистично на фоне финансовых трудностей, испытываемых фирмой в настоящее время.
Именно из-за этой «свободы», предоставленной руководству компании при
подготовке письма к акционерам, сведения, представленные в MDA и в письме к
акционерам, могут различаться. Thornton O'Glove, в прошлом издатель Отчета
о качестве прибыли (Quality of Earnings Report), назвал это дифференцированным
раскрытием2. O'Glove приводит следующий пример дифференцированного раскрытия3. Хотя примеру уже 15 лет, принцип все еще действует.
В начале 1980-х гг. одними из самых «горячих» акций в микрокомпьютерной
отрасли были акции компании Convergent Technologies (CVGT). Ключ к будущему успеху этой компании заключался в нескольких ее стратегических продуктах
собственной разработки. В 1983 г. эта компания сообщила о прибыли в $0,40 за
1
2
3
Moos Jeanne. Annual Reports to Remember//http://www.cnnfn.com/hotstories/ 24 декабря,
1997.
O’Glove Thornton L. (with Robert Sobel). Quality of Earnings (New York, NY: The Free Press,
1987). С. 44.
O’Glove. Quality of Earnings. С. 46–49.
– 134 –
Глава 5. Источники информации для инвестирования в обыкновенные акции
акцию по сравнению с $0,42 в 1982 г. Письмо к акционерам в годовом отчете за
1983 г. было весьма оптимистичным и начиналось с замечания о том, что «1983 год
стал годом прогресса и вызова Convergent Technologies». Тон письма к акционерам был в основном приподнятым, но были и исключения. В письме отмечалось,
например, что объемы отгрузки по одному из продуктов — NGEN — оказались
ниже ожидаемых, а затраты, наоборот, выше ожидаемых. В письме была указана и причина этого: «Задержки в запуске производства и неудовлетворительная
работа ряда поставщиков». В письме расхваливался другой продукт — WorkSlate
(мощный портативный микрокомпьютер, который мог функционировать также
как терминал) — и говорилось следующее: «Первые клиенты, заказавшие эти супермашины через рождественский каталог American Express, получили их в виде
«высокотехнологичного наполнителя рождественского чулка».
Финансовые данные показывали, что доходы возросли с $96,4 млн до
$163,5 млн, чистая прибыль поднялась с $11,9 млн до $14,9 млн, однако CVGT
заработала только $0,40 на акцию по сравнению с $0,42 в 1982 г. ввиду значительного увеличения числа акций в обращении. Несмотря на озвученные результаты
работы, письмо заканчивалось на следующей ноте: «Оглядываясь назад, можно
сказать, что 1983 год стал годом вложений и годом наград. Мы сохранили энергичный стиль ведения бизнеса и предпринимательский дух, и мы будем продолжать
ставить перед собой дерзкие цели».
Теперь давайте посмотрим, что было сказано об этой компании в MDA в форме
10-K от 1983 г. Там говорилось, что в производстве одного из основных продуктов компании — микропроцессора — был задействован один-единственный поставщик. Такая же ситуация сложилась и для дисководов. MDA гласит: «На сегодня
дисководы произведены в ограниченном количестве, а микропроцессор стоит в
резерве у его изготовителя». MDA утверждал, что это не оказало серьезного влияния на бизнес. Однако позже в форме 10-K было заявлено следующее: «Ввиду расширения спроса на некоторые компоненты в компьютерной отрасли компания
полагает, что есть высокая вероятность задержек в поставках в будущем». И далее:
«Некоторый объем этих новых компонентов все же должны производить их поставщики. Неспособность поставщиков предоставить компании высококачественные компоненты в нужном объеме может повлиять на способность компании производить продукты». Аналогичная ситуация сложилась и для другого ключевого
продукта компании.
В качестве более свежего примера рассмотрим заявления относительно операционной прибыли, сделанные компанией PepsiCo в годовом отчете корпорации
и форме 10-K за 1997 г. Корректные данные могут находиться и в годовом отчете,
и в форме 10-K. Однако возможны нюансы, связанные с различной интерпретацией этих данных. В письме председателя PepsiCo, сопровождающем годовой отчет,
говорилось: «В закусках и напитках — то, что в финансовых документах обычно
называется «продолжающейся деятельностью» — наша операционная прибыль
выросла на 30%, а прибыль на одну акцию — на 62%. Рентабельность операционной прибыли возросла почти на три процентных пункта».
30%-ное увеличение операционной прибыли впечатляет. Однако в MDA в отчете 10-K дается немного другое — и гораздо менее радужное — представление
финансовых данных, а именно: 30%-ный рост объявленной прибыли и только
13%-ный рост прибыли от продолжающейся деятельности:
– 135 –
Финансовые инструменты
Îïåðàöèîííàÿ ïðèáûëü, ìëí $
Ïðèáûëü
Îáúÿâëåííàÿ
Îò ïðîäîëæàþùåéñÿ äåÿòåëüíîñòè*
Òåìïû ðîñòà, %
1997
1996
1995
1997
1996
$2662
$2952
$2040
$2616
$2606
$2672
30
13
(22)
(2)
* Прибыль от продолжающейся деятельности исключает эффект чрезвычайных доходов (примечание 2).
В 1997 г. объявленная операционная прибыль возросла на $622 млн.
Операционная прибыль от продолжающейся деятельности увеличилась на
$336 млн, что отражает рост операционной прибыли по сегменту на $392 миллиона (увеличение на 14%) минус рост нераспределенных расходов на сумму
$56 млн (рост на 32%). Рост операционной прибыли по сегменту прежде всего
отражает рост объемов и снижение материальных затрат в отрасли производства напитков в мировом масштабе. Рост нераспределенных расходов связан
с ростом корпоративных затрат и влиянием отрицательных курсовых разниц
в 1997 г. по сравнению с прибылью в 1996 г.». (PepsiCo Inc. 1997 10-K, с. 13.)
И хотя рентабельность операционной прибыли улучшилась с 10,0 до 12,7%
(почти три процентных пункта), данные, представленные и в годовом отчете, и в
форме 10-K, позволяют аналитику вычислить, что рентабельность в 1997 г. была
ниже, чем в 1995 г., на 13,7%1.
Иногда аналитика может заинтересовать письмо к акционерам. Однако MDA
с большей вероятностью позволит ему обнаружить потенциальные проблемы, так
как в письме к акционерам картина будущих перспектив фирмы может быть приукрашена.
Проблемы использования данных финансовой отчетности
Существует ряд проблем, связанных с использованием годовой и квартальной финансовой отчетности компаний, которые необходимо учитывать. Мы рассмотрим
эти проблемы в последующих главах. Пока нам интересны только три из них:
• пересмотр отчетных данных за прошлые отчетные периоды;
• различающиеся стандарты бухгалтерского учета, применяемые в неамериканских компаниях;
• «забалансовые» операции.
Пересмотр данных прошлых периодов
Когда компания рапортует о финансовых результатах за несколько лет, очень часто бывает, что финансовые данные прошлых периодов пересматриваются — с
тем чтобы отразить любые изменения в методах учета или любые приобретения,
произошедшие с момента ранее представленных отчетов. Рассмотрим пример с
1
Фактически рентабельность операционной прибыли в 1997 г. была ниже, чем в 1994 г., на
13,9% и ниже, чем в 1993 г., на 13,6%. Другими словами, 1996 г. был особенно плохим, и
итоги 1997 г. предполагают частичное восстановление рентабельности, по крайней мере,
по сравнению с 1996 г.
– 136 –
Глава 5. Источники информации для инвестирования в обыкновенные акции
Harnischfeger Industries Inc., данные которого приведены в табл. 5.3. Представленные
ранее отчетные данные за 1991 г. показаны рядом с пересмотренными данными за
1991 г. согласно финансовой отчетности, представленной в 1995 г. Какие же данные
правильные? И те, и другие. Данные за 1991 г. просто были пересмотрены в 1995 г.
для отражения изменений в учете и отражения приобретений с 1991 г., а также
для обеспечения сопоставимости прошлых данных с текущими данными 1995 г.
Поэтому аналитик должен сам решить, какие данные более адекватны для анализа1. Например, если требуются данные о конкурентоспособности Harnischfeger
в 1991 г., то аналитику лучше использовать отчеты от 1991 г. Если же необходимо
проанализировать тенденции некоторых показателей — например, для прогнозирования будущей деятельности или будущего финансового состояния, — то пересмотренные данные за 1991 г. будут более адекватными.
ТАБЛИЦА 5.3
Финансовые данные Harnischfeger Industries, Inc, 1991
Íàèìåíîâàíèå
ïîêàçàòåëÿ
×èñòûå ïðîäàæè
Îïåðàöèîííûé äîõîä
Ñóììà, òûñ. äîëë.
áåç ó÷åòà ñòîèìîñòè àêöèé
ñîãëàñíî îò÷åòíîñòè
1991 ã.
ñîãëàñíî ïåðåñìîòðåííûì äàííûì
çà ïåðèîä ñ 1991 ïî 1995 ã.
1 584 114
1 863 703
120 920
194 682
×èñòûé äîõîä
64 610
79 966
Âñåãî àêòèâû
1 506 882
2 135 627
Ïðèáûëü íà àêöèþ
2,08
1,90
Áàëàíñîâàÿ ñòîèìîñòü àêöèè
19,82
11,98
×èñëî ñîòðóäíèêîâ, ÷åë.
11 600
17 100
Источник: Harnischfeger Industries, Inc. Годовой отчет за 1991 г., с. 34–35,
и Harnischfeger Industries, Inc. Годовой отчет за 1995 год, с. 46–47.
Неамериканские компании
Еще одна проблема, вызывающая озабоченность, связана с финансовыми отчетами неамериканских юридических лиц. Есть несколько причин для такой озабоченности. Во-первых, на момент написания этой книги еще не существовало
общепринятых международных стандартов финансовой отчетности. Это касается
не только общепринятых методов учета конкретных хозяйственных операций и
степени раскрытия информации, но и других вопросов. В частности, не существу1
В академических исследованиях, посвященных изучению связи между курсами акций
и бухгалтерской информацией, данные «первоначальных отчетов» признаны более адекватными, так как исследователь изучает реакцию рынка на бухгалтерскую информацию на
момент ее публикации. Разумно предположить, что инвесторы используют всю доступную
им на текущий момент информацию, но нельзя полагать, что инвесторы — экстрасенсы и
поэтому знают, какая информация будет пересмотрена в будущих периодах.
– 137 –
Финансовые инструменты
ет общепринятого режима регулярности представления отчетности. В некоторых
странах обязательно представлять только ежегодную или полугодовую отчетность, в отличие от США, где отчетность сдается на ежеквартальной основе. Кроме
того, вызывают беспокойство особенности работы неамериканских аудиторов.
Усиление роли аудиторов в некоторых странах происходит на фоне снижения их
независимости от самого отчитывающегося субъекта. В некоторых странах национальные законы о ценных бумагах содержат требование, согласно которому аудитор должен быть членом правления представляющего отчет субъекта. Даже там,
где есть действительно независимый аудитор, образование и обучение аудиторов
оставляют желать лучшего. Некоторые критикуют слабые стандарты бухгалтерского учета на рынках Азии, России и Латинской Америки, где низкое качество
финансовой информации затрудняет оценку инвестором текущей деятельности
и рисков компаний1. Международный Комитет по стандартам бухгалтерского учета (IASC) предпринял попытку разрешить большую часть этих проблем. Однако
аналитик должен уделять особое внимание финансовым отчетам неамериканских
компаний, в особенности отчетам эмитентов развивающихся рынков.
У компаний также могут быть «забалансовые» операции
Такие операции, не отражаемые в финансовой отчетности, существовали всегда.
К ним относятся некоторые операции, связанные с инвестированием и привлечением финансовых ресурсов. И хотя после недавних усовершенствований стандартов бухгалтерского учета большая часть этих операций теперь включается в финансовые отчеты (например, договоры аренды, пенсионные выплаты, пособия
после выхода на пенсию), все равно остаются такие факты деятельности, которые
не отражаются в финансовых отчетах адекватно. В качестве примера можно привести случай с совместными предприятиями. Пока инвестиционная корпорация
не владеет контрольным пакетом акций в совместном предприятии, все активы и
финансирование этого предприятия могут оставаться за балансом. Частично информация раскрывается в примечаниях к отчетам, но ее недостаточно для оценки
деятельности и рисков совместного предприятия. Возможность скрывать часть
информации, не показывая ее в финансовой отчетности, вынуждает финансового
аналитика добывать эту информацию по крупицам из примечаний к финансовым
отчетам, из отчетных форм SEC и из финансовой прессы.
ИНТЕРВЬЮИРОВАНИЕ
ПРЕДСТАВИТЕЛЕЙ КОМПАНИИ
Интервьюирование представителей компании позволяет получить дополнительную информацию и лучше понять бизнес компании. Стартовым местом для проведения интервью является отдел по связям с инвесторами компании (IR), который,
как правило, отлично подготовлен для разрешения всех вопросов аналитика.
1
Byrnes Nanette. Needed: Accounting the World Can Trust//Business Week (октябрь 12, 1998).
C. 46.
– 138 –
Глава 5. Источники информации для инвестирования в обыкновенные акции
Для аналитика ключевым моментом является предварительная подготовка
к встрече с сотрудником IR. Необходимо заранее сформулировать конкретные
вопросы для интервью. В процессе подготовки необходимо изучить деятельность компании, ее продукцию, отрасль ее функционирования и последние ее
финансовые показатели. Аналитик должен разобраться в отраслевой терминологии и в специфических для отрасли методах учета. В телекоммуникационной
отрасли, например, аналитик должен иметь представление о специфичных единицах измерения, таких, как гигагерцы, а также о таких понятиях, как полоса
пропускания, точка присутствия и спектр1. Вот еще пример: аналитик по нефтегазовой отрасли должен понимать, что градусо-день — это единица изменения
температуры относительно реперной точки температурной шкалы (эталонной
температуры).
Аналитик должен иметь в виду, что служащий IR обязан относиться беспристрастно ко всем инвесторам, т.е. он не может «эксклюзивно» предоставить аналитику существенную информацию, не доступную другим инвесторам. Существует
также информация, которую служащий IR не может предоставить аналитику.
Например, в высококонкурентной отрасли не представляется возможным дать
ежемесячные данные по объемам продаж в разрезе отдельных видов продукции.
Аналитик должен понимать конкурентную природу отрасли и осознавать, какая
информация в этой отрасли обычно не раскрывается.
Поскольку аналитик уже вооружен знанием финансовых отчетов компании,
ему необходимо сосредоточить свои вопросы на более детальном изучении следующих сведений:
•
•
•
•
•
•
чрезвычайные или необычные доходы и расходы;
существенные различия между прибылью и денежными потоками;
изменения в отражении отчетных данных;
разъяснение отклонений от согласованного прогноза прибыли;
как компания оценивает себя на рынке;
продажи стратегическим клиентам.
Аналитик, применяющий статистическую модель построения прогнозов относительно компании или отрасли, может, конечно, запросить специфичные данные,
не содержащиеся в готовом виде в финансовых отчетах.
Порой полезно выяснить, сколько компания планирует зарабатывать в будущем. Хотя компании могут выразить нежелание предоставить прогнозные данные
по прибыли, тем не менее они могут хотя бы отреагировать на согласованный
прогноз аналитиков. В такой реакции на прогнозы аналитиков компания может
«приоткрыть» свою собственную информацию. Если же компания предоставляет
прогноз по прибыли, аналитик должен сопоставить этот прогноз с предыдущими
прогнозами компании. Например, некоторые компании постоянно недооценивают будущую прибыль во избежание негативного сюрприза прибыли. Более того,
прогноз компании или ее реакция на согласованный прогноз могут сопровождаться существенными замечаниями о рисках, которые могут повлиять на способность
компании достичь планируемой прибыли.
1
The Telecommunications Industry (Charlottesville, VA: Association for Investment Management and Research, 1994). С. 108–110.
– 139 –
Финансовые инструменты
ИНФОРМАЦИЯ
ОТ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОРГАНОВ
Федеральные и государственные правительственные ведомства располагают целым кладезем информации, которая может быть полезной при анализе компании,
ее отрасли или экономической обстановки.
Специфическая для компании информация
Одним из самых выдающихся новшеств в поставке информации о компаниях является электронная система сбора и поиска информации (Electronic Data Gathering
and Retrieval — EDGAR) Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая доступна в Интернете (www.sec.gov). Система EDGAR обеспечивает онлайн-доступ к
большинству отчетных форм SEC для всех акционерных отечественных компаний
начиная с 1994 г. Основные формы финансовых отчетов, такие, как 10-K и 10-Q,
являются обязательными для EDGAR, в то время как некоторые другие отчеты (например, отчет о праве собственности инсайдеров на ценные бумаги и отчеты по
форме 10-K для иностранных корпораций) не являются обязательными. Система
EDGAR открывает доступ к данным в течение 24 часов после регистрации отчета,
предоставляя всем актуальную информацию.
Дополнительно к системе EDGAR на сайте SEC еще несколько финансовых компаний предоставляют бесплатный или платный доступ к информации в системе
EDGAR через различные формы баз данных, которые помогают более эффективно
добывать и обрабатывать данные1.
Данные об отрасли
Анализ компании требует от аналитика изучения других фирм, работающих в том
же сегменте бизнеса. Цель исследования других компаний состоит в том, чтобы
получить представление о рынке, где компания реализует свои продукты. Какова
степень конкуренции? Каковы тенденции? Каково финансовое состояние конкурентов компании?
Ряд государственных ведомств предоставляет информацию, полезную при
анализе отрасли. Главные правительственные провайдеры отраслевых данных —
Бюро переписи населения и Бюро экономического анализа, орган Министерства
торговли США. Недавнее новшество — создание платной системы Stat-USA (СтатСША) — совокупности правительственных данных. Stat-USA — электронный
поставщик данных по отраслям и секторам промышленности США, подготавливаемых Министерством торговли США. Среди данных по различным отраслям
доступны данные по валовому национальному продукту, отгрузке продукции, материальным запасам, заказам и загрузке производственных мощностей2.
1
2
Эти службы включают в себя EDGAR On-line (www.edgar-online.com) и EDGAR от Compustat
(www.compustat.com).
Web-доступ к этим данным возможен через сайт Министерства торговли (www.doc.gov),
Stat-USA (eee.sstat-USA.gov) и Бюро переписи населения (www.census.gov).
– 140 –
Глава 5. Источники информации для инвестирования в обыкновенные акции
Правительственная классификация фирм по отраслям основана на Системе
классификации отраслей Северной Америки (North American Industry Classification
System — NAICS)1. NAICS — недавно принятая система идентификации отраслей,
заменившая собой Стандартную отраслевую классификацию (Standard Industrial
Classification — SIC) от 1997 г.2. NAICS — это система 6-значного кодирования
и классификации фирм по 350 различным классам. Укрупненная классификация
заключена в первых двух цифрах кода. Они приведены в табл. 5.4. Теперь NAICS —
основа для классификации специализированных отраслевых данных, предоставляемых правительственными органами. Подобно системе SIC в прошлом, NAICS
в настоящее время становится основой для классификации компаний, необходимой для сбора специализированных отраслевых данных, которыми также пользуются и неправительственные поставщики информации.
ТАБЛИЦА 5.4
Коды Системы классификации отраслей Северной Америки
Êîä
11
21
22
23
31–33
42
44–45
48–49
51
52
53
54
55
56
61
62
71
72
81
92
Ñåêòîðû NAICS
Ñåëüñêîå õîçÿéñòâî, ëåñíîå õîçÿéñòâî, ðûáîëîâñòâî è îõîòà
Ãîðíàÿ ïðîìûøëåííîñòü
Êîììóíàëüíûå ïðåäïðèÿòèÿ
Ñòðîèòåëüñòâî
Ïðîèçâîäñòâî
Îïòîâàÿ òîðãîâëÿ
Ðîçíè÷íàÿ òîðãîâëÿ
Ãðóçîïåðåâîçêè è ñêëàäñêèå óñëóãè
Èíôîðìàöèÿ
Ôèíàíñû è ñòðàõîâàíèå
Íåäâèæèìîñòü, àðåíäà, ëèçèíã
Ïðîôåññèîíàëüíûå, íàó÷íûå è òåõíè÷åñêèå ñëóæáû
Óïðàâëåíèå êîìïàíèÿìè è ïðåäïðèÿòèÿìè
Àäìèíèñòðàòèâíûå è âñïîìîãàòåëüíûå ñëóæáû, ïåðåðàáîòêà îòõîäîâ è ýêîëîãèÿ
Îáðàçîâàíèå
Çäðàâîîõðàíåíèå è ñîöèàëüíàÿ çàùèòà
Èñêóññòâî, ðàçâëå÷åíèÿ è îòäûõ
Ãîñòèíèöû è îáùåïèò
Ïðî÷åå (êðîìå ãîñóäàðñòâåííîãî óïðàâëåíèÿ)
Ãîñóäàðñòâåííîå óïðàâëåíèå
Источник: http://www.census.gov/epcd/www/naics.html
1
2
Эта система классификации — результат объединенных усилий Бюро экономического анализа США, Бюро трудовой статистики США, Бюро переписи населения США, Статистики
Канады и Мексиканского национального института статистики, географии и информатики (INEGI).
Система SIC была разработана Административно-бюджетным управлением США и использовалась, начиная с 1930-х гг.
– 141 –
Финансовые инструменты
Экономические данные
Еще одним источником информации для финансового анализа являются экономические данные. Они включают в себя валовой национальный продукт и индекс
розничной цены, необходимые при оценке текущей эффективности или будущих
перспектив фирмы или отрасли. Например, допустим, что аналитик оценивает
фирму, владеющую сетью розничных точек. Какая информация потребуется ему
для оценки эффективности деятельности фирмы и ее финансового состояния?
Аналитику нужны финансовые данные, но они не отражают полную картину.
Аналитику потребуется также информация о потребительских расходах, ценах
производителя и потребительских ценах. Эти экономические данные можно легко
найти в официальных источниках, часть которых перечислена в табл. 5.5.
ТАБЛИЦА 5.5
Примеры официальных источников данных по экономике
Èçäàòåëü
Web-ñàéò
Ïå÷àòíàÿ èëè ýëåêòðîííàÿ ïðîäóêöèÿ
Óïðàâëÿþùèé ñîâåò Ôåäåðàëüíîé ðåçåðâíîé ñèñòåìû
www.bog.frb.fed.us
Federal Reserve Bulletin
Áþðî ýêîíîìè÷åñêîãî
àíàëèçà
www.bea.doc.gov
National Product Accounts Business
Inventories Gross Product by Industry
Øòàòû ÑØÀ
www.stat-usa.gov
National Trade Data Bank
Áþðî ïåðåïèñè
íàñåëåíèÿ ÑØÀ
www.census.gov
CenStats
Ìèíèñòåðñòâî òîðãîâëè ÑØÀ
www.doc.gov
Survey of Current Business
ИНФОРМАЦИЯ, ПОДГОТОВЛЕННАЯ
ФИНАНСОВО-АНАЛИТИЧЕСКИМИ
КОМПАНИЯМИ
Существует целая индустрия подготовки финансовой и связанной с ней информации об отдельных компаниях, отраслях и экономике в целом. Простота и низкая
цена получения таких данных в Интернете способствовали быстрому росту числа информационных провайдеров. Однако наиболее известные провайдеры этой
информации из Интернета начинали свою деятельность с печатных изданий.
Информация по компании
Информация об отдельной компании доступна из обширного числа источников,
включая собственные веб-страницы самой компании. Помимо информации от служб
самой компании по связям с акционерами и регулирующими органами данные по
компании можно получить через специальные финансово-аналитические фирмы,
собирающие финансовые данные и формирующие аналитические сводки по ним.
– 142 –
Глава 5. Источники информации для инвестирования в обыкновенные акции
Несколько источников данных по отдельным компаниям приведены в табл.
5.6. Это ни в коем случае не исчерпывающий список, так как число провайдеров
информации постоянно растет. Провайдеры дифференцируют себя на информационном рынке по широте охвата (в терминах числа компаний в их базе данных),
по глубине охвата (в терминах широты спектра данных по отдельным компаниям)
или по специализации.
ТАБЛИЦА 5.6
Источники финансовых данных по отдельной компании
Ñëóæáà ôèíàíñîâîé
îò÷åòíîñòè
Ïðîäóêò
Êðàòêîå îïèñàíèå
Disclosure
www.disclosure.com
Global Access
Ýëåêòðîííàÿ áàçà äàííûõ ôèíàíñîâûõ îò÷åòîâ êîìïàíèè è ïðîãíîçû ôèíàíñîâûõ àíàëèòèêîâ
Dun & Bradstreet
www.dnb.com
Principal
International
Businesses
Ýëåêòðîííàÿ áàçà äàííûõ ñî ñâåäåíèÿìè ïî
50 000 êîìïàíèé â 140 ñòðàíàõ
Fitch IBCA
www.fitchibca.com
BankScope
Âñåñòîðîííÿÿ áàçà ôèíàíñîâûõ äàííûõ ïî
10 000 ìåæäóíàðîäíûì áàíêàì
CreditDisk
Ìåæäóíàðîäíàÿ ñëóæáà îöåíêè áàíêîâ íà
CD-ROM
Fitch IBCA
Research
Íåçàâèñèìîå èññëåäîâàíèå ðåéòèíãà êîðïîðàöèé ÑØÀ
International
Bank Rating
Review
Îáçîð èññëåäîâàíèé, êëþ÷åâàÿ ôèíàíñîâàÿ
ñòàòèñòèêà, èñòîðèÿ âîçíèêíîâåíèÿ è êðåäèòíûå îöåíêè 650 áàíêîâ ìèðà
Company Data
Direct
Áàçà äàííûõ ñ îíëàéí-äîñòóïîì ïî èíôîðìàöèè îá èñòîðèè êîìïàíèé, ôèíàíñîâîé îò÷åòíîñòè è äîëãîñðî÷íîé çàäîëæåííîñòè
Company Data
with EDGAR
Ýëåêòðîííàÿ áàçà äàííûõ, ñîäåðæàùàÿ îò÷åòû êîìïàíèé SEC
Compustat
Ýëåêòðîííàÿ áàçà äàííûõ åæåãîäíûõ è êâàðòàëüíûõ ôèíàíñîâûõ îò÷åòîâ, äàííûõ ïî ðûíêàì áîëåå ÷åì 18 000 ñåâåðîàìåðèêàíñêèõ
è 11 000 ìåæäóíàðîäíûõ êîìïàíèé
Market Insight
Web-äîñòóï ê äàííûì ôèíàíñîâîé îò÷åòíîñòè
îòäåëüíûõ êîìïàíèé íà îñíîâå áàç äàííûõ
êîìïàíèè Standard & Poor
EDGAR îò
Compustat
Ïîèñêîâàÿ ñèñòåìà â áàçå äàííûõ, ñîäåðæàùåé îò÷åòû 10-K è 10-Q êîìïàíèé
Moody’s Investor
Services
www.moodys.com
Standard and Poor’s,
McGraw-Hill, Inc.
www.standardpoor.com
– 143 –
Финансовые инструменты
Продолжение табл. 5.6
Ñëóæáà ôèíàíñîâîé
îò÷åòíîñòè
Value Line, Inc.
www.valueline.com
Zacks Investment
Research
www.zacks.com
Ïðîäóêò
Êðàòêîå îïèñàíèå
DataFile
Ýëåêòðîííàÿ áàçà äàííûõ ñ ãîäîâûìè êâàðòàëüíûìè ôèíàíñîâûìè îò÷åòàìè è åæåìåñÿ÷íûìè äàííûìè î ðûíî÷íûõ öåíàõ áîëåå
÷åì 5000 öåííûõ áóìàã íà÷èíàÿ ñ 1955 ã.
Estimates &
Projections File
Ýëåêòðîííûå äàííûå ñ ñîáñòâåííûìè îöåíêàìè Value Line
Zacks Historical
Data
Ýëåêòðîííàÿ áàçà äàííûõ, ñîäåðæàùàÿ äàííûå ïî ôèíàíñîâûì îò÷åòàì, àíàëèòè÷åñêèì
ïðîãíîçàì, ñþðïðèçàì ïðèáûëè è ðåêîìåíäàöèè ïî àêöèÿì
Zacks Research
System (ZRA)
Ýëåêòðîííàÿ áàçà äàííûõ, ñîäåðæàùàÿ ôèíàíñîâûå îò÷åòû, öåíû è äàííûå î äîõîäàõ
ïðèìåðíî 6000 êîìïàíèé
Отраслевые данные
Первым делом в анализе отрасли необходимо определить отрасль функционирования компании. Хотя NAICS и ее предшественника — SIC — называют системами
классификации компаний, все же они не классифицируют компании, они просто
устанавливают стандартную систему кодировки. Только после того как основная
деятельность компании идентифицирована аналитиком, компанию можно отнести к определенной отрасли, имеющей свой код. На первый взгляд может показаться, что это простая задача. Однако в реальности большинство компаний
функционируют в нескольких сферах бизнеса, и это усложняет идентификацию
ее отрасли и сам процесс анализа. Рассмотрим RJR Nabisco, которая работает и в
табачной, и в пищевой промышленности, делая 49 и 51% нетто-продаж соответственно1. Поскольку компания работает в двух различных отраслях, трудно классифицировать RJR Nabisco по тому или иному коду NAICS. В результате финансовый
аналитик должен проанализировать обе эти отрасли.
Классификация компаний по отраслям основана на субъективном мнении,
поэтому различные финансовые компании и различные аналитики могут отнести
одну и ту же компанию к различным отраслям. Один провайдер может классифицировать компанию на основе той сферы ее деятельности, которая дает наибольший процент от продаж, тогда как другой провайдер может классифицировать ее
в соответствии с наибольшим процентом активов в отрасли. При использовании
отраслевых данных аналитик должен осознавать, по какому принципу компания
относится к той или иной отрасли.
В дополнение к проблеме классификации возникает другая проблема, связанная с расчетом отраслевых показателей, являющихся исходными данными для анализа. Рассмотрим отрасль, включающую в себя следующие четыре компании:
1
Компания по производству и обработке продуктов питания RJR Nabisco Holdings, форма
10-K, примечание 15 «Информация о сегментах».
– 144 –
Глава 5. Источники информации для инвестирования в обыкновенные акции
Êîìïàíèÿ
Ðåíòàáåëüíîñòü, % àêòèâîâ
A
B
C
D
23
20
15
10
Какова отраслевая рентабельность активов? Это среднее арифметическое,
равное 17%? На первый взгляд да. Но что если размеры компаний существенно
отличаются? Если у компании A в активах находится $10 млн, а у каждой из компаний B, C, и D — только по $1 млн, то простое среднее значение — 17% не отражает
в полной мере отраслевую рентабельность. Разумно было бы применить какие-то
веса, отражающие различие в размере. При этом выбор весов предоставляется аналитику. Если аналитик использует средние значения по отрасли, подготовленные
кем-то еще, для него важно понимать, каким образом эти средние значения получены.
Кроме данных финансовой отчетности, аналитику может понадобиться собрать
дополнительную специфическую для отрасли информацию о компании и отрасли.
Например, при анализе отрасли авиаперевозок коэффициент загрузки (процент
проданных мест) является индикатором эффективности деятельности авиалиний.
Другие примеры специфических для отраслей коэффициентов описаны в табл. 5.7.
Для аналитика важно понять тип информации, существенной для анализа.
Многие провайдеры финансовой информации предлагают специализированные отраслевые данные и делают сводки по отраслям. Некоторые агентства, такие,
как Standard & Poor's Compustat и Value Line, предлагают отраслевые данные на
основе своей огромной базы данных по ценным бумагам, включающей в себя финансовые данные отдельных компаний.
ТАБЛИЦА 5.7
Примеры специфических отраслевых факторов
Îòðàñëü
ïðîìûøëåííîñòè
Ôàêòîð
Ïðèìå÷àíèå
Ðåêëàìà
Âàëîâàÿ âûðó÷êà
Îáùàÿ äîëëàðîâàÿ ñóììà âûðó÷êè
îò ðåêëàìû
Âîçäóøíûé
òðàíñïîðò
Êîýôôèöèåíò
çàãðóçêè
Ïðîöåíò ïðîäàííûõ ìåñò
Àâèàïðîìûøëåííîñòü
Íåâûïîëíåííûå
çàêàçû
×èñëî íåâûïîëíåííûõ çàêàçîâ ïî ïðîèçâîäñòâó ñàìîëåòîâ
Áàíêîâñêîå äåëî/
Êðåäèòîâàíèå
Ïðåäîñòàâëåíèå
ññóä
Îáùàÿ ñóììà ïðåäîñòàâëåííûõ êðåäèòîâ
Ðåçåðâ íà ïîêðûòèå
óáûòêîâ ïî êðåäèòàì
Ïðîöåíò îò ññóä, êîòîðûå, êàê ïîëàãàþò,
ÿâëÿþòñÿ áåçíàäåæíûì äîëãîì
Äåéñòâóþùèå
êðåäèòíûå êàðòû
×èñëî îòêðûòûõ êðåäèòíûõ êàðò
– 145 –
Финансовые инструменты
Продолжение табл. 5.7
Îòðàñëü
ïðîìûøëåííîñòè
Ôàêòîð
Ïðèìå÷àíèå
Ýíåðãîñèñòåìà
Êîýôôèöèåíò
çàãðóçêè
Ñðåäíèé ïðîöåíò çàãðóçêè îáùåé èñïîëüçóåìîé ìîùíîñòè
Ðîçíè÷íàÿ òîðãîâëÿ
Îáúåì ïîâòîðíûõ
ïðîäàæ
Äîõîäû îò ïîâòîðíûõ ïðîäàæ çà ïðåäûäóùèé ïåðèîä
Ññóäû è ñáåðåæåíèÿ
Ïðîöåíòíûå ðàñõîäû ê âàëîâîìó
äîõîäó
Ïðîöåíò îòíîøåíèÿ ñóììû âûïëàò ïðîöåíòîâ ïî äåïîçèòàì ê îáùåìó âàëîâîìó
äîõîäó
Ïîëóïðîâîäíèêè
Îòíîøåíèå çàêàçîâ
ê ñ÷åòàì
Îòíîøåíèå âñåõ çàêàçîâ ê çàêàçàì âûïîëíåííûì
Òåëåêîììóíèêàöèè
Ñòîèìîñòü ëèíèè
äîñòóïà
Îòíîøåíèå îïåðàöèîííûõ çàòðàò ê ÷èñëó
ëèíèé ñâÿçè
Экономические данные
Большая часть экономических данных, используемых в финансовом анализе, берется из официальных источников. Однако некоторую информацию можно получить самостоятельно из различных обзоров и исследований. Существует множество
коммерческих сервисов, занимающихся сбором и распространением этой и другой
информации. К таким агентствам относятся AP Business News (www.ap.org), Bridge
(www.bridge.com) и Business Wire (www.businesswire.com). Финансовые издательства, такие как Wall Street Journal (www.wsj.com), Investors Business Daily (www.
inves- tors.com) и Financial Times (www.ft.com), поставляют экономические данные
как в печатной, так и в электронной формах. Кроме того, базы данных, такие, как
Центральная база данных США корпорации McGraw-Hill (USCEN), собирают и продают серии экономических и финансовых данных по США за прошлые периоды.
РЕЗЮМЕ
Компании подготавливают и распространяют информацию среди регулирующих органов и акционеров. Эта информация включает в себя ежегодные и ежеквартальные формы финансовой отчетности (например, формы 10-K, 10-Q).
Дополнительную информацию можно собрать, проведя интервьюирование представителей компании. Для достижения максимального эффекта от интервью как
от источника информации о компании аналитик должен к нему заранее тщательно
подготовиться и узнать о компании как можно больше. Правительственные органы и коммерческие фирмы подготавливают и распространяют информацию об
отдельных компаниях, отраслях и экономике в целом.
ГЛАВА 6
ИСТРУМЕНТЫ
ДЕНЕЖНОГО РЫНКА
Фрэнк Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi),
кандидат наук, CFA,
адъюнкт-профессор финансов
Факультет менеджмента Йельский университет
Стивен В. Манн (Steven V. Mann),
кандидат наук,
профессор финансов
Школа бизнеса Мура
Университет Южной Каролины
Мурад Чодхри (Moorad Choudhry),
старший научный сотрудник
Центр математических сделок и финансов
Школа бизнеса при городском университете
Финансовые инструменты
Д
енежный рынок — это рынок, на котором продаются финансовые инструменты со сроком погашения не более одного года. Финансовые инструменты
на этом рынке включают в себя ценные бумаги, выпущенные Казначейством
США (казначейские векселя), государственные ценные бумаги США (дисконтные
ноты и различные «вексельные» продукты), инструменты депозитарных институтов (оборотные депозитные сертификаты, федеральные фонды и банковские
акцепты) и страховых компаний (соглашения о фондировании), коммерческие
бумаги, среднесрочные ноты, договора РЕПО, краткосрочные муниципальные
ценные бумаги, краткосрочные ипотечные ценные бумаги и ценные бумаги, обеспеченные активами. В этой главе мы рассмотрим все финансовые инструменты,
кроме последних трех.
ВЕКСЕЛЯ КАЗНАЧЕЙСТВА США
Казначейство США является крупнейшим индивидуальным заемщиком в мире.
Казначейские векселя — это краткосрочные дисконтные инструменты с первоначальным сроком погашения менее одного года. Все казначейские ценные бумаги
обеспечены доходами и заимствованиями правительства США. Этот факт в сочетании с их объемом (в долларовом выражении) и ликвидностью позволяет казначейским векселям занять центральное место на денежном рынке. Более того, процентные ставки по казначейским векселям используются в качестве эталонных краткосрочных ставок во всей экономике США и на иностранных денежных рынках.
Казначейские векселя выпускаются с дисконтом к номинальной стоимости, не
имеют купонной ставки и погашаются по номинальной стоимости. Казначейство
сейчас регулярно выпускает векселя с исходным сроком погашения 4 недели, 13 недель (3 месяца) и 26 недель (6 месяцев), а также векселя управления наличностью
с различными сроками погашения.
Векселя управления наличностью выпускаются время от времени с различными сроками погашения. Между объявлением о выпуске, аукционом и запуском в
обращение обычно проходит не более недели. Векселя управления наличностью
выпускаются для покрытия сезонных потребностей Казначейства в средствах.
Несмотря на разное время их выпуска и срок погашения векселя управления наличностью могут погашаться в любой день.
Все казначейские ценные бумаги продаются и обмениваются кратно $1000.
Раньше казначейские векселя были доступны по минимальной сумме покупки
$10 000. Выпуск казначейских векселей ведется в бездокументарной форме в виде
записей на счетах. Это значит, что вместо бумажного сертификата инвестор получает только расписку, свидетельствующую о его собственности. Удобство бездокументарной формы заключается в том, что так легче передавать собственность на
ценные бумаги. Процентный доход по казначейским ценным бумагам облагается
федеральными налогами на прибыль, но освобожден от местного налога и налога
штата на прибыль.
Министерство финансов США ведет регулярный и предсказуемый график размещения своих ценных бумаг. Сейчас казначейские векселя размещаются еженедельно. За исключением праздников и особых случаев, о размещении векселей объявляется в четверг, а на аукцион они выставляются в следующий понедельник. Выпуск/
– 148 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
расчеты по векселям происходят в следующий четверг после аукциона. Из-за праздников срок погашения может быть короче или длиннее на один день. Процедура
проведения аукциона и определения участников-победителей описана в главе 7.
С момента объявления о проведении аукциона и до эмиссии ценных бумаг векселя продаются на рынке бумаг «до размещения» (when issued) или сокращенно WI.
На практике рынок «до размещения» ничем не отличается от активного форвардного рынка по векселям. Многие дилеры участвуют в аукционах казначейских векселей с большими короткими позициями и надеются покрыть их векселями, купленными на аукционе. Дилеры заключают со своими клиентами и другими дилерами
сделки с векселями по согласованной цене и с условием расчета после выпуска векселей. Действительно, все сделки типа «до размещения» считаются совершенными
на дату эмиссии ценных бумаг. Важным показателем доходов, преобладающих на
таком аукционе, являются доходы, полученные от сделок «до размещения».
Котировки цен на казначейские векселя
Правила котировки цен на продажу и покупку на вторичном рынке для казначейских векселей отличаются от тех, что действуют для купонных ценных бумаг
Казначейства. Цена спроса/предложения для векселей котируется особым образом.
В отличие от облигаций, по которым выплачивается купонный процент, стоимость
казначейских векселей котируется на основе банковского дисконта, а не на основе
цены. Доходность на базе банковского дисконта вычисляется следующим образом:
Yd =
D 360
×
F
t
где Yd — годовая доходность на базе банковского дисконта (в десятичном формате);
D — долларовый дисконт, равный разности между номинальной стоимостью и
ценой;
F — номинальная стоимость;
t — количество дней до срока погашения.
Так, в примере 6.1 показан экран с данными по строке PX1 Governments от
агентства Bloomberg. В верхнем левом углу выведены данные по самым последним
выпускам векселей. В первой и второй колонках указаны ценные бумаги и дата
их погашения. В третьей колонке стрелка указывает изменение цены вверх или
вниз при последней сделке. В четвертой колонке указаны текущие ставки спроса/предложения. Доходность эквивалента облигации (будет рассмотрена позже),
полученная на основе соотношения доход/цена спроса, указана в пятой колонке.
В последней колонке указано изменение дисконтной доходности исходя из ставок
закрытия предыдущего дня на время публикации данных.
В примере 6.2 показана та же самая информация для непогашенных векселей
(строка PX2). В нижнем левом углу экрана показаны другие важные рыночные показатели.
Используя информацию из примера 6.1, рассмотрим казначейский вексель со
сроком погашения 91 день и номиналом $1000. Предположим, что этот вексель
продается за $995,854444. Долларовый дисконт — D — вычисляется по следующей
формуле:
D = $1000 – $995,854444 = $4,145556
– 149 –
Финансовые инструменты
ПРИМЕР 6.1
Экран Bloomberg PX1
Источник: Bloomberg Financial Markets
ПРИМЕР 6.2
Экран Bloomberg PX2
Источник: Bloomberg Financial Markets
– 150 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
Таким образом,
Yd =
$4,145556 360
×
= 1, 64%
$1, 000
91
Зная доходность на базе банковского дисконта, мы определяем цену казначейского векселя, вначале вычисляя Yd по известному долларовому дисконту (D) по
следующей формуле:
D = Yd × F × (t/360).
Цена будет равна:
Цена = F – D.
Исходя из информации примера 6.1 для краткосрочного 91-дневного векселя
номиналом в $1000 с доходностью на базе банковского дисконта 1,64%, долларовый дисконт D будет равен:
D = 0,0164 × $1000 × 91/360 = $4,14556.
Таким образом,
Цена = $1000 – $4,145556 = $995,854444.
Котируемая доходность на базе банковского дисконта является малозначимым
показателем доходности казначейского векселя по двум причинам. Во-первых,
этот показатель основан на номинальной стоимости, а не на фактической инвестированной сумме. Во-вторых, годовой доход рассчитывается на основе 360 дней
в году, а не 365, что затрудняет сравнение дохода по казначейским векселям с
казначейскими нотами и облигациями, проценты по которым выплачиваются по
правилу 365 дней. Однако использование 360 дней в году — это принятое для некоторых инструментов правило денежного рынка. Несмотря на недостатки этого метода оценки доходности, он широко используется дилерами для котировки
казначейских векселей. Во многих дилерских сводках по котировкам указываются
два других показателя доходности, которые позволяют сравнивать котируемую доходность с доходностью купонных облигаций и других инструментов денежного
рынка.
Доходность эквивалента ДС
Доходность эквивалента ДС (или доходность эквивалента денежного рынка) является показателем котируемой доходности казначейского векселя, более подходящим для сравнения с доходностью других инструментов денежного рынка, по
которым выплаты осуществляются из расчета 360 дней в году. Этот показатель базируется на цене казначейского векселя (т.е. на инвестированной сумме), а не на
его номинальной стоимости.
Формула расчета доходности эквивалента ДС такова:
Доходность эквивалента ДС =
– 151 –
360Yd
360 − t (Yd )
Финансовые инструменты
Например, если брать данные из примера 6.1, то для 91-дневного векселя с
датой погашения 11 апреля 2002 г. ставка спроса на базе дисконтной ставки будет составлять 1,64%. Доходность эквивалента ДС вычисляется следующим образом:
Доходность эквивалента ДС =
360(0, 0164)
= 0, 01647 = 1, 647%
360 − 91(0, 0164)
Доходность эквивалента облигации
Показатель, позволяющий сопоставить котировку казначейских векселей с купонными казначейскими обязательствами, называется доходностью эквивалента
облигации. Этот показатель доходности позволяет сравнивать котируемую доходность казначейских векселей с доходностью казначейских нот и облигаций, рассчитываемой по правилу количества дней «факт-факт». Для преобразования доходности на базе дисконтной ставки в доходность эквивалента облигации используется следующая формула:
Доходность эквивалента облигации =
T (Yd )
360 − t (Yd )
где T — фактическое число дней в календарном году (т.е. 365 или 366).
Например, используя данные того же казначейского векселя с 91-дневным сроком погашения номиналом $1000, который котируется в размере 1,64% на базе
дисконтной ставки, доходность эквивалента облигации вычисляется следующим
образом:
Доходность эквивалента облигации =
365(0, 0164)
= 0, 0167 = 1, 67%
360 − 91(0, 0164)
Это значение соответствует доходности эквивалента облигации, показанной
на экране Bloomberg в примере 6.1.
ИНСТРУМЕНТЫ
КВАЗИГОСУДАРСТВЕННЫХ
АГЕНТСТВ
Ценные бумаги правительственных агентств США можно разделить по типу эмитента: выпущенные федеральными агентствами и выпущенные компаниями
с государственной поддержкой, или квазигосударственными предприятиями.
Федеральные агентства полностью принадлежат правительству США и имеют
право выпускать ценные бумаги непосредственно на рынок. К ним относятся
Экспортно-импортный банк Соединенных Штатов, Управление ресурсами бассей– 152 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
на Теннеси (TVA), Корпорация товарного кредита, Управление по делам фермерских хозяйств, Управление служб общего назначения, Государственная национальная ипотечная ассоциация, Управление по делам торгового флота, Частная корпорация экспортного финансирования, Администрация электрификации сельских
районов, Банк сельской телефонной связи, Управление по делам малого бизнеса и
Вашингтонское управление городских пассажирских перевозок.
Единственным федеральным агентством, активно выпускающим краткосрочные долговые обязательства, является TVA. За исключением ценных бумаг
Управления ресурсами бассейна Теннеси и Частной корпорации экспортного финансирования, ценные бумаги полностью обеспечиваются доходами и заимствованиями правительства США. Процентный доход по ценным бумагам, выпущенным
федеральными агентствами, освобождается от уплаты федерального и местного
налогов на прибыль.
Квазигосударственные предприятия (GSE) — это частные организации, принадлежащие правительству. Они были созданы Конгрессом США для снижения
стоимости привлечения капитала в некоторые дотационные секторы экономики, которые считаются достаточно важными и заслуживающими поддержки.
Организации в этих привилегированных секторах объединяют в себе фермеров,
домовладельцев и студентов. Предприятия GSE выпускают ценные бумаги непосредственно на рынок.
Сейчас облигации выпускают следующие GSE: Федеральная национальная
ипотечная ассоциация, Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита,
Федеральная сельскохозяйственная ипотечная корпорация, Федеральная система
фермерского кредита, Федеральная система банков жилищного кредитования и
Ассоциация финансирования студенческих ссуд. Проценты, получаемые по облигациям Федеральной системы банков жилищного кредитования, Федеральной
системы фермерского кредита и Ассоциации финансирования студенческих ссуд,
освобождаются от федеральных и местных налогов на прибыль.
Несмотря на различия между федеральными и квазигосударственными агентствами, их ценные бумаги принято называть агентскими ценными бумагами США
или просто агентскими ценными бумагами. В этой главе мы рассмотрим краткосрочные долговые обязательства, которые выпускают шесть квазигосударственных
агентств и TVA. Сведения по каждому из этих агентств и другим ценным бумагам
приводятся в главе 9. Все ценные бумаги, выпускаемые этими агентствами, подвергают инвестора кредитному риску. Следовательно, агентские ценные бумаги
обещают более высокую доходность по сравнению с казначейскими ценными бумагами с аналогичным сроком погашения.
Fannie Mae
(Фанни Мэй)
Компания Fannie Mae выпускает краткосрочные обязательства в форме дисконтных нот. Дисконтные ноты — это необеспеченные муниципальные облигации,
выпускаемые с дисконтом от номинала и погашаемые по номиналу. Они размещаются в форме записей на счетах через федеральные резервные банки и имеют
исходный срок погашения от одного до 360 дней, кроме облигаций со сроком пога– 153 –
Финансовые инструменты
шения 3 месяца, 6 месяцев и 1 год. Такие сроки погашения предлагает Fannie Mae
в своей программе эталонных векселей, которую мы рассмотрим позднее.
Дисконтные ноты продаются каждый рабочий день группой дилеров Fannie
Mae. Эти дилеры формируют развитый вторичный рынок дисконтных нот. Инвестор
может выбрать подходящую ему схему расчетов: по факту сделки, с регулярными
выплатами или на второй рабочий день после сделки.
Fannie Mae впервые предложила программу эталонных векселей (Benchmark
Bills) в ноябре 1999 г. как важную часть своей программы дисконтных нот.
Эталонные векселя, как и дисконтные ноты, — это необеспеченные муниципальные облигации, размещаемые в виде записей на счетах как дисконтные инструменты и погашаемые по номиналу на дату погашения. Однако в отличие от
дисконтных нот эталонные векселя продаются регулярно на еженедельных аукционах, причем размер выпуска объявляется заранее. Когда эта программа была
впервые запущена, эталонные векселя выпускались с двумя сроками погашения:
3 и 6 месяцев. В октябре 2000 г. компания Fannie Mae начала выпускать векселя
со сроком погашения 1 год (360 дней), продавая их на аукционах каждые две
недели.
Fannie Mae объявляет о размере каждого недельного аукциона по вторникам
утром. В примере 6.3 показан отчет Bloomberg от 18 сентября 2001 г. по аукциону 3- и 6-месячных эталонных векселей Fannie Mae. Сам аукцион проводится по
средам. Fannie Mae принимает заявки от подгруппы из восьми своих дилеров по
продаже дисконтных нот. Эти восемь дилеров (они называются ACCESS dealers)
могут подавать заявки от себя лично или от имени своих клиентов. Их заявки
могут быть конкурентными или неконкурентными. Минимальный объем заявки составляет $50 000 с приращениями $1000. Более того, дилеры, подающие
заявки, должны соблюдать правило 35% доли. Правило доли ограничивает объем, с которым может иметь дело один покупатель, до 35% от общего объема
аукциона.
Заявки подаются в формате показателя доходности на базе дисконтной ставки с точностью до трех десятичных знаков и принимаются с 8.30 до 9.30 утра по
восточноевропейскому времени. Поданные заявки ранжируются от минимальной к максимальной. Как уже было сказано, это соответствует выстраиванию
заявок в порядке от самой высокой цены до самой низкой. Начиная с заявки с
минимальной доходностью все конкурентные заявки принимаются до тех пор,
пока не будет распределен весь объем, разрешенный для конкурентных заявок.
Цена самой высокой из принятых заявок называется дисконтной ставкой остановки аукциона, по которой исполняются все другие принятые заявки (т.е. это
аукцион с единой ценой для всех участников). В примере 6.4 показан отчет
Bloomberg о результатах аукциона, проходившего 19 сентября 2001 г. по 3- и
6-месячным эталонным векселям. Неконкурентные заявки также исполняются
по дисконтной ставке остановки аукциона и распределяются в зависимости от
времени их принятия (т.е. первым пришел — первым обработан). Минимальная
номинальная стоимость составляет $1000. Правилом расчета дней — практически для всех ценных бумаг, описываемых в этой главе, — является правило
факт/360.
– 154 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
ПРИМЕР 6.3
Официальное сообщение Bloomberg о начале аукциона
эталонных векселей Fannie Mae
Источник: Bloomberg Financial Markets
ПРИМЕР 6.4
Официальное сообщение Bloomberg о результатах аукциона
эталонных векселей Fannie Mae
Источник: Bloomberg Financial Markets
– 155 –
Финансовые инструменты
ПРИМЕР 6.5
Сводная статистика сравнения доходности эталонных
и казначейских векселей
Ïîêàçàòåëü
Ñïðåä äîõîäíîñòè
3 ìåñÿöà
6 ìåñÿöåâ
1 ãîä
Ñðåäíèé
31,307
26,984
37,528
Ñòàíäàðòíîå îòêëîíåíèå
13,627
9,626
10,381
Ìèíèìóì
2,036
6,731
16,552
Ìàêñèìóì
98,504
58,709
77,686
Источник: Fannie Mae
Хотя программа эталонных векселей входит в состав давно существующей программы дисконтных нот, компания Fannie Mae предприняла шаги к тому, чтобы
эти две программы не пересекались друг с другом. В частности, Fannie Mae не выпускает дисконтные ноты с датами погашения в рамках недели до и после даты
погашения эталонных векселей. Однако эти две программы также и дополняют
друг друга в том смысле, что 3-месячный эталонный вексель с двумя месяцами
до срока погашения может быть «переоткрыт» как 2-месячная дисконтированная
нота с такой же датой погашения и CUSIP-номером, как у векселя.
Эталонные векселя торгуются со спредом относительно казначейских векселей
с аналогичным сроком погашения ввиду очень низкого кредитного риска, которому подвержены инвесторы Fannie Mae. В примере 6.5 показаны сводные данные
по ежедневному спреду доходности 3-месячных, 6-месячных и 1-летних эталонных
векселей в сравнении с аналогичными казначейскими векселями за период с 1 августа 2000 г. по 20 июля 2001 г.
Федеральная корпорация жилищного
ипотечного кредитования
Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредитования (Freddie Mac —
Фредди Мак) выпускает дисконтные ноты и референсные векселя (Reference Bills).
Хотя на момент выпуска дисконтные ноты могут иметь срок погашения от суток до
365 дней, половина этих нот имеет срок погашения три дня или менее.
Наиболее популярными сроками погашения являются один и три месяца.
Дисконтные ноты Freddie Mac продаются постоянно, причем их ставки публикуются 24 часа в сутки (по рабочим дням) группой инвестиционных банков-дилеров
Freddie Mac. Эти ноты выпускаются в форме учетных записей, регистрируемых
в Федеральном резервном банке Нью-Йорка, и имеют минимальную номинальную стоимость $1000 c приращениями, кратными $1000. Правила определения
цены такие же, как у казначейских векселей.
Программа референсных векселей Freddie Mac по своей структуре аналогична
программе эталонных векселей Fannie Mae. Главным отличием между ними является то, что референсные векселя имеют более разнообразные сроки погашения,
– 156 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
а именно: один месяц (28 дней), два месяца (56 дней), три месяца (91 день), шесть
месяцев (182 дня) и один год (364 дня).
Аналогично казначейским и эталонным векселям референсные векселя продаются раз в неделю по принципу «голландского аукциона». 1- и 2-месячные референсные векселя продаются каждую неделю по понедельникам, а 3-месячные —
по вторникам. 6-месячные и 1-летние референсные векселя продаются один раз
в четыре недели по вторникам с переменным графиком в том смысле, что каждые
две недели в один аукцион продаются 6-месячные, а в следующий — 1-летние векселя. Чтобы предоставить своим инвесторам больше гибкости, Freddie Mac предлагает разные даты расчета. Для референсных векселей, продаваемых по понедельникам, инвесторы могут выбрать расчет по факту сделки или на базе регулярных
выплат. Для векселей, продаваемых по вторникам, инвесторы могут выбрать расчет по факту сделки, с регулярными выплатами или на второй рабочий день после
сделки. Аукционы референсных векселей на следующую неделю объявляются во
вторник с минимальным объемом в $1 млрд.
Федеральная система банков
жилищного кредитования
Федеральная система банков жилищного кредитования (FHLBank) выпускает дисконтные ноты. Как и другие дисконтные ноты, о которых говорилось выше, эти
ценные бумаги являются необеспеченными муниципальными облигациями, которые продаются со скидкой от номинала и погашаются по номинальной стоимости.
Минимальная номинальная стоимость составляет $100 000 с дополнительными
приращениями кратно $1000. Срок погашения варьируется от суток до 360 дней.
Дисконтные ноты FHLBank обычно продаются на непрерывной основе одним или
несколькими из следующих способов: 1) аукцион; 2) продажа дилерам как принципалам и 3) распределение между избранными дилерами как агентами согласно
процедуре FHLBank для последующей перепродажи инвесторам.
Федеральная система фермерского кредита
Федеральная система фермерского кредита (FFCS) выпускает дисконтные ноты,
являющиеся необеспеченными обязательствами FFCS с совместной ответственностью должников. Срок их погашения — от суток до 365 дней, причем большинство
имеют срок погашения менее 90 дней. Минимальная номинальная стоимость составляет $5000 с приращениями кратно $1000. Расчеты по всем дисконтным нотам осуществляются по факту сделки.
FFCS также выпускает краткосрочные ценные бумаги со сроком погашения
менее одного года, с выпуском по номиналу и с выплатой процентов при погашении. В примере 6.6 показан экран Bloomberg DES с описанием ценных бумаг с
процентами на дату погашения, очень похожих на депозитные сертификаты, о которых пойдет речь далее в этой главе. Эти ценные бумаги были выпущены FFCS
1 августа 2001 г. со сроком погашения 1 ноября 2001. Обратите внимание на то,
что в отличие от большинства ценных бумаг правило подсчета дней на денежном
рынке — 30/360.
– 157 –
Финансовые инструменты
ПРИМЕР 6.6
Экран Bloomberg с описанием ценных бумаг
Федеральной системы фермерского кредита
Источник: Bloomberg Financial Markets
На дату выпуска — 1 августа 2001 г. — доходность этих ценных бумаг была
3,52%, как видно в верхней левой части экрана. Соответственно, процент на дату
погашения равен произведению номинальной стоимости, доходности на дату выпуска и части года из расчета дней по правилу 30/360. При расчете 30/360 дней
считается, что в каждом месяце по 30 дней, а каждый год длится 360 дней. При расчете по правилу 30/360 между 1 августа 2001 г. и 1 ноября 2001 г. будет 90 дней.
Процент на дату погашения при номинальной стоимости $1 млн вычисляется
следующим образом:
$1 000 000 × 0,0352 × (90/360) = $8800.
В примере 6.7 показан экран Bloomberg Yield Analysis (YA) с анализом доходности этих ценных бумаг. Рассмотрим покупку бумаг с номинальной стоимостью
$1 000 000 и с датой погашения 21 сентября 2001 г. за полную цену (т.е. по фиксированной цене плюс накопленный процент) $1 006 150,03, которая показана
на экране справа в секции «PAYMENT INVOICE». Мы знаем, что инвестор получает
$1 008 800 на дату погашения, и если покупатель будет держать свои ценные бумаги до срока погашения, он получит разницу $2 649,97. Этот расчет согласуется
с показателем «GROSS PROFIT» в правой части экрана.
Расчет доходности, требующий пояснения, помечен в примере 6.7 как «DISCOUNT
EQUIVALENT». Эти ценные бумаги похожи на дисконтные ценные бумаги тем, что
деньги по ним не выплачиваются до срока погашения. Дисконтная эквивалентная
– 158 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
доходность приводит дисконтные ноты, котируемые на базе банковского дисконта, и ценные бумаги с выплатой процентов на дату погашения к единому базису.
Например, если номинальная стоимость ценной бумаги равна $1 008 800, а ее
полная цена равна $1 006 150,03, какова будет ее доходность на базе банковского
дисконта? Чтобы ее рассчитать, вспомним формулу долларового дисконта (D):
D = Yd × F × (t/360),
где Yd — дисконтная доходность;
F — номинальная стоимость;
t — число дней до срока погашения
ПРИМЕР 6.7
Экран Bloomberg анализа доходности ценных бумаг
Федеральной системы фермерского кредита
Источник: Bloomberg Financial Markets
В этом случае номинальная стоимость равна $1 008 800, долларовый дисконт
равен $2 649,97, число дней до срока погашения равно 41, поскольку для дисконтных ценных бумаг используется правило числа дней «факт/360». Подставив эти
данные в формулу, мы получим:
$2649,97 = Yd × $1 008 800 × (41/360).
Yd будет равно:
Yd = 0,02306504 = 2,306504%.
Этот расчет в примере 6.7 согласуется с показателем «YIELD CALCULATIONS»
в левой части экрана.
– 159 –
Финансовые инструменты
Федеральная сельскохозяйственная ипотечная корпорация
Федеральная сельскохозяйственная ипотечная корпорация (Farmer Mac) выпускает дисконтные ноты со сроком погашения от одних суток до 365 дней и предлагает
их на постоянной основе. Дисконтные ноты Farmer Mac продаются по схемам расчетов по факту сделки, с регулярными выплатами и на второй день.
В примере 6.8 показан экран Bloomberg с описанием дисконтной ноты Farmer
Mac, выпущенной 24 октября 2000 г. со сроком погашения 24 октября 2001 г. Срок
погашения дисконтных нот Farmer Mac всегда выпадает на рабочий день. Как видно в секции «ISSUE SIZE» в центральной нижней части экрана, минимальная номинальная стоимость равна $1000 с последующими приращениями кратно $1000.
В примере 6.9 показан экран Bloomberg YA (анализ доходности) той же дисконтной ноты Farmer Mac. На этом экране мы видим, что дисконтная доходность
равна 2,28516%, что соответствует цене 99,784179 (на $100 номинальной стоимости) с датой расчета 20 сентября 2001. В секции «CASHFLOW ANALYSIS» в правой
части экрана видно, что инвестор может купить пакет нот номиналом $1 миллион
и датой погашения 24 октября 2001 г. за $997 841,79. Процентный доход $2158,21
полностью облагается всеми федеральными и местными налогами.
ПРИМЕР 6.9
Экран Bloomberg с анализом доходности дисконтной ноты Farmer Mac
Источник: Bloomberg Financial Markets
Ассоциация финансирования студенческих ссуд
Ассоциация финансирования студенческих ссуд (Sallie Mae) выпускает долговые
обязательства с плавающей ставкой, привязанной либо к ставке 91-дневных казначейских облигаций, либо, в меньшей степени, к 3-месячной ставке LIBOR, а также
– 160 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
дисконтные ноты и краткосрочные отзывные ценные бумаги с выплатой процентов на дату погашения.
В примере 6.10 показан экран Bloomberg DES с описанием ценных бумаг Sallie
Mae с выплатой процентов на дату погашения, выпущенных 2 августа 2001 г. и
погашаемых 23 июля 2002 г. Эти ценные бумаги подлежат отзыву 23 октября
2001 г. — примерно через три месяца после выпуска.
ПРИМЕР 6.10
Экран Bloomberg с описанием отзывной ценной бумаги Sallie Mae
Источник: Bloomberg Financial Markets
Управление ресурсами бассейна Теннеси
Управление ресурсами бассейна Теннеси (TVA) выпускает дисконтные ноты, похожие на те, что мы рассматривали выше. Тем не менее есть два отличия. Во-первых,
номинал дисконтных нот TVA равен $100 000 с последующими приращениями кратно $1000. Во-вторых, проценты по этим ценным бумагам освобождаются от федеральных и местных налогов, кроме налогов на имущество, наследство и дарение.
КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ
Коммерческая бумага — это краткосрочная долговая расписка, выпускаемая на открытом рынке как обязательство эмитента. Коммерческая бумага продается с дисконтом и погашается по номиналу. Дисконт представляет собой процент инвестору
за период до срока погашения. Хотя некоторые выпуски могут регистрироваться,
– 161 –
Финансовые инструменты
обычно они выпускаются в форме на предъявителя. Коммерческая бумага — крупнейший сегмент денежного рынка, превышающий даже векселя Казначейства
США. На конец апреля 2001 г. суммарный объем сектора коммерческих бумаг составил $1,5 млрд.
Срок погашения коммерческих бумаг обычно менее 270 дней; типичный
срок погашения составляет 45 дней. Естественно, на это есть свои причины. Вопервых, Закон о ценных бумагах от 1933 г. требует регистрировать ценные бумаги
в Комиссии по ценным бумагам и бирже (SEC). Специальные условия Закона от
1933 г. освобождают коммерческие бумаги от регистрации, если срок их погашения
не превышает 270 дней. Что избежать затрат на регистрацию бумаг в SEC, коммерческие бумаги редко выпускаются со сроком погашения более 270 дней. В Европе
срок погашения коммерческих бумаг бывает от 2 до 365 дней. Чтобы расплатиться
с держателями бумаг, требующих погашения, эмитенты обычно «пролонгируют»
непогашенные выпуски; т.е. они выпускают новые бумаги для погашения старых.
Другой причиной для такого срока погашения является условие, при котором
бумага может использоваться в качестве обеспечения для банка, если он захочет
взять кредит в федеральном резервном банке. Условие заключается в том, что бумага может выступать в качестве обеспечения, если срок ее погашения не превышает
90 дней. Поскольку цена на принимаемые в залог бумаги ниже, чем на непринимаемые, эмитенты стараются продавать бумаги со сроком погашения не более 90 дней.
Сочетание короткого срока погашения и низкого кредитного риска делает коммерческие бумаги идеальным инвестиционным инструментом для краткосрочных
фондов. Большую часть инвесторов в коммерческие бумаги составляют институциональные инвесторы. Крупнейшими инвесторами в коммерческие бумаги являются
взаимные фонды денежного рынка. Остальную часть составляют пенсионные фонды, инвестиционные отделы коммерческих банков, федеральные и местные органы
власти и нефинансовые корпорации, нуждающиеся в краткосрочных инвестициях.
Коммерческие бумаги вращаются на оптовом рынке, поэтому размер сделок
по ним весьма внушителен. Минимальный объем сделок составляет $100 000.
Некоторые эмитенты продают коммерческие бумаги на сумму $25 000.
Несмотря на то что коммерческие бумаги занимают самую большую часть денежного рынка, на вторичном рынке объем их продаж относительно невелик по
той причине, что большинство инвесторов в коммерческие бумаги придерживаются стратегии «купить и держать». Это естественно, поскольку инвесторы покупают
коммерческие бумаги в соответствии со своими требованиями к срокам погашения. Сделки на вторичном рынке обычно сосредоточены среди институциональных
инвесторов, торгующих немногочисленными крупными выпусками с высокими котировками. Если инвесторы хотят избавиться от своих коммерческих бумаг, они
обычно продают их тому, у кого изначально покупали, — дилеру или эмитенту.
Прямые и дилерские бумаги
Коммерческие бумаги делятся на прямые и дилерские бумаги. Прямые бумаги продаются инвестору напрямую, минуя посредников-дилеров. Большинство эмитентов прямых бумаг — это финансовые компании. Поскольку финансовым компаниям требуется постоянный источник средств на выдачу займов клиентам, они
считают более экономным иметь свой штат продавцов для реализации коммерческих бумаг напрямую инвесторам. Прямые эмитенты публикуют свои ставки про– 162 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
даж коммерческих бумаг в финансовых информационных агентствах, таких, как
Bloomberg, Reuters и Telerate.
Несмотря на то что коммерческие бумаги краткосрочные, для европейских
фирм они выпускаются в рамках более долгосрочных программ; в США программы, связанные с коммерческими бумагами, допускают поправки по сроку действия.
Например, компания может организовать программу по коммерческим бумагам
сроком на 5 лет с ограничением по объему в $100 млн. С момента запуска программы компания может выпускать коммерческие бумаги вплоть до достижения
этой суммы. Поскольку программа является непрерывной, новые бумаги могут выпускаться в любое время — хоть каждый день.
В случае с коммерческими бумагами, распространяемыми через дилеров, эмитент для продажи пользуется услугами дилерских компаний. Продаваемые таким
образом коммерческие бумаги называются дилерскими бумагами.
Кредитный рейтинг коммерческих бумаг
Все инвесторы, вкладывающие средства в коммерческие бумаги, подвергают себя
кредитному риску. Кредитный риск — это вероятность того, что инвестор не получит своевременную выплату процентов и основной суммы. Хотя некоторые институциональные инвесторы имеют собственные службы кредитного анализа,
большинство инвесторов оценивают кредитный риск коммерческих бумаг по рейтингу, публикуемому общепризнанными рейтинговыми агентствами. В настоящее
время SEC относительно рейтингов корпоративных долговых обязательств США
доверяет только агентствам Fitch, Moody's и Standard & Poor's. В примере 6.11 показан рейтинг коммерческих бумаг различных рейтинговых агентств.
Инвестор рискует тем, что заемщик не сможет выпустить заем (предоставить
новые бумаги) к сроку погашения. Такой риск называется риском пролонгации.
В качестве меры защиты от риска пролонгации эмитенты коммерческих бумаг
предусматривают резервную кредитную линию, называемую повышением ликвидности. Большинство коммерческих эмитентов поддерживают 100%-ный уровень резерва, поскольку рейтинговые агентства, присваивающие рейтинг коммерческим бумагам, обычно требуют наличия банковской кредитной линии. Однако
некоторые крупные эмитенты имеют менее 100% в резерве. В условиях предоставления резервных кредитных линий обычно содержится пункт о «существенном неблагоприятном изменении», позволяющий банку аннулировать кредит, если финансовое положение фирмы-эмитента значительно ухудшится.
ПРИМЕР 6.11
Рейтинги коммерческих бумаг
Fitch
Moody’s
F1+/F1
PI
A1+/A1
Óäîâëåòâîðèòåëüíûé
F2
P2
A2
Àäåêâàòíûé
F3
P3
A3
Ñïåêóëÿòèâíûé
F4
NP
B, C
Äåôîëòíûé
F5
NP
D
Îòëè÷íûé
– 163 –
S&P
Финансовые инструменты
ПРИМЕР 6.12
Экран Bloomberg с описанием
Источник: Bloomberg Financial Markets
Рынок коммерческих бумаг делится на уровни согласно рейтингам кредитного риска. Высший уровень занимают бумаги с рейтингом A1+/P1/F1+. Верхний
уровень — это бумаги с рейтингом A1/P1, F1. Далее идет средний уровень, где располагаются выпуски с рейтингом A1/P2 или A2/P1. Бумаги второго уровня имеют
рейтинг A2/P2/F2. Наконец, выпуски третьего уровня имеют рейтинг A3/P3/F3.
Доходность коммерческих бумаг
Как и казначейские векселя, коммерческие бумаги являются дисконтными инструментами. Другими словами, они продаются по цене ниже стоимости погашения.
Разница между стоимостью погашения и ценой продажи и составляет тот процент,
который зарабатывает инвестор, хотя некоторые коммерческие бумаги выпускаются как чисто процентные инструменты.
Рассмотрим некоторые коммерческие бумаги компании GE Capital. В примере
6.12 показан экран Bloomberg денежного рынка этих ценных бумаг, выпущенных
25 октября 2001 г. со сроком погашения через 45 дней. Как видно из экрана анализа доходности Bloomberg (YA) в примере 6.13, коммерческие бумаги имеют дисконтную доходность 2,27%, которая указана в верхнем левом углу экрана. Для расчета дней в США и в большинстве стран Европы применяется правило «факт/360»,
кроме Великобритании, где используется правило «факт/365». Имея доходность
на основе банковского дисконта, можно рассчитать цену — точно так же, как это
– 164 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
делалось выше в этой главе для казначейских векселей, начиная с расчета долларовой скидки (D):
D = Yd × F × (t/360)
где Yd — дисконтная доходность;
F — номинальная стоимость;
t — число дней до срока погашения.
Цена будет равна:
Цена = F – D.
При расчете на дату 25 октября 2001 г. срок погашения коммерческих бумаг
GE Capital наступает через 45 дней. При номинале $100 и доходности на основе
банковского дисконта 2,27% долларовая скидка D будет равна:
D = 0,0227 × $100 × 45/360 = $0,28375.
ПРИМЕР 6.13
Экран Bloomberg с анализом доходности коммерческих бумаг GE Capital
Источник: Bloomberg Financial Markets
Таким образом:
Цена = $100 – $0,28375 = $99,71625.
Этот расчет согласуется с ценой, указанной в верхней левой части экрана
в примере 6.13.
– 165 –
Финансовые инструменты
Доходность коммерческих бумаг выше доходности казначейских векселей.
Это объясняется тремя причинами. Во-первых, инвестор, вкладывающий деньги
в коммерческие бумаги, подвергает себя кредитному риску. Во-вторых, проценты,
полученные от казначейских векселей, освобождаются от федеральных и местных
налогов на прибыль. В результате от коммерческих бумаг требуется более высокая доходность, чтобы компенсировать налоговые льготы казначейских векселей.
Наконец, коммерческие бумаги имеют более низкую ликвидность, чем казначейские векселя. Однако требуется лишь небольшая надбавка за ликвидность, поскольку инвесторы в коммерческие бумаги обычно придерживаются стратегии
«купить и держать» и мало озабочены вопросом ликвидности.
ОБЕСПЕЧЕННЫЕ АКТИВАМИ
КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ
Ценные бумаги, обеспеченные активами, рассматриваются в нескольких главах
этой книги. Здесь мы остановимся лишь на обеспеченных активами коммерческих
бумагах (бумагах ABC), выпускаемых либо корпорациями, либо крупными финансовыми институтами через специализированную корпорацию.
Бумаги ABC обычно выпускаются для финансирования покупки дебиторской
задолженности и других аналогичных активов. К активам, которые могут лежать в
основе этих ценных бумаг, относятся ожидаемые поступления дебиторов (дебиторская задолженность корпоративных клиентов), ожидаемые поступления по кредитным картам, займы на покупку оборудования, займы на приобретение автомобиля,
поступления по медицинскому страхованию, налоговые права удержания, потребительские займы и займы на строительство производственных помещений.
По данным агентства Moody's, инвесторы в бумаги ABC подвергают себя трем
основным видам рисков1. Во-первых, инвесторы подвергаются кредитному риску,
поскольку какая-то доля дебиторской задолженности, финансируемой через выпуск бумаг ABC, является безнадежной, что приведет к убыткам. Такие дефолты,
очевидно, неизбежны, поэтому риск инвесторов заключается в том, что убытки
могут превысить усиление кредита. Во-вторых, существует риск ликвидности, т.е.
вероятность того, что ожидаемые поступления произойдут не так быстро, что сделает невозможной своевременную выплату основной суммы и процентов. Наконец,
есть и структурный риск, связанный с тем, что бумаги ABC могут быть вовлечены
в процедуру банкротства, способную нарушить график оплат по требующим погашения коммерческим бумагам.
СРЕДНЕСРОЧНЫЕ НОТЫ
Среднесрочные ноты (MTN) — это корпоративные долговые инструменты, подобные коммерческим бумагам в том смысле, что они продаются инвесторам непрерывно через агента эмитента. Инвестор может выбрать различные варианты
1
Adelson Mark H. Asset-Backed Commercial Paper: Understanding the Risks. Moody’s Investor
Services, апрель 1993.
– 166 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
срока погашения: от 9 месяцев до одного года, от одного года до 18 месяцев, от
18 месяцев до двух лет и т.д. до любого количества лет. Среднесрочные ноты,
выпускаемые в США, регистрируются в Комиссии по ценным бумагам согласно
правилу 415 («регистрация на полке»), предоставляя корпорациям максимальную гибкость в непрерывном выпуске ценных бумаг. Среднесрочные ноты выпускаются также неамериканскими корпорациями, федеральными агентствами,
наднациональными институтами и суверенными правительствами. Рынок среднесрочных нот в основном институциональный, индивидуальных инвесторов на
нем мало.
Название «среднесрочная нота» не совсем отражает ее суть. Первоначально
термины «нота» или «среднесрочный» использовались для обозначения долговых
обязательств со сроком погашения от одного года до 15 лет. Естественно, это неправильное описание данных нот, поскольку они могут выпускаться со сроком
погашения от 9 месяцев до 30 лет и более. Мы в основном будем рассматривать
среднесрочные ноты со сроком погашения не более одного года. Дальнейшее рассмотрение среднесрочных нот содержится в главе 11.
Заемщики имеют определенную свободу при выпуске среднесрочных нот для
удовлетворения своих потребностей. Они могут выпускать долговые обязательства с фиксированной или плавающей ставкой. Купонные выплаты по среднесрочным нотам могут быть в долларах США или в другой валюте.
Корпорация, планирующая выпустить среднесрочные ноты, должна зарегистрировать в Комиссии по ценным бумагам свое предложение по выпуску ценных
бумаг. Хотя в Комиссии по ценным бумагам среднесрочные ноты регистрируются
в объеме от $100 млн до $1 млрд, после полной продажи одного выпуска эмитент
может зарегистрировать другой выпуск. Регистрация включает в себя перечень
инвестиционных банков (обычно от двух до четырех), одобренных корпорацией
в качестве агентов по продаже среднесрочных нот. На рынке среднесрочных нот
доминируют крупные инвестиционные банки Нью-Йорка. В качестве иллюстрации
в примере 6.14 показан экран Bloomberg Money Market с описанием программы
среднесрочных нот компании Amgen Inc. Здесь интересны три момента. Первый —
в нижней части экрана, где указано, что объем программы составляет $400 млн.
Второй — в левой части экрана, где среднесрочные ноты, выпущенные в рамках
этой программы, деноминированы в различных валютах. Третий — внизу секции
«PROGRAM INFORMATION», где указаны две инвестиционные компании — Bear
Stearns (BEAR) и Goldman Sachs (GS), являющиеся агентами этого выпуска. Не все
среднесрочные ноты продаются на агентской основе; некоторые проходят через
андеррайтера.
Эмитент с активной программой среднесрочных нот публикует свои ставки
продажи по срокам погашения. Выплата фиксированных процентов обычно осуществляется раз в полгода в день выплаты процентов, установленный для всех
нот определенной серии эмитента. Естественно, последняя выплата процентов
осуществляется на дату погашения. Среднесрочные ноты с плавающей ставкой
имеют более частые купонные выплаты. Если процентные ставки волатильны, то
публикуемые ставки могут меняться, иногда даже несколько раз в день. Ноты оцениваются по номиналу, что нравится многим инвесторам, поскольку в этом случае
им не приходится думать об амортизационной премии или накопленном дисконте. Любые изменения новых ставок не влияют на ставки по ранее выпущенным
нотам.
– 167 –
Финансовые инструменты
ПРИМЕР 6.14
Экран Bloomberg Money Market с описанием программы
среднесрочных нот компании Amgen
Источник: Bloomberg Financial Markets
Покупатель обычно устанавливает дату погашения в любой рабочий день в
рамках предложенного периода погашения при условии ее одобрения заемщиком.
Это очень важное преимущество среднесрочных нот, поскольку оно позволяет кредитору устанавливать сроки погашения в соответствии со своими потребностями. Поскольку ноты продаются непрерывно, инвестор может войти на рынок в
нужный ему момент и выбрать подходящие ему варианты инвестиций. В случае
с гарантированными выпусками доступный их объем — в виде новых выпусков
и продаваемых на вторичном рынке — может оказаться недостаточным для потребностей инвестора. Среднесрочные ноты одной серии могут иметь разный срок
погашения, но все они выпускаются в рамках единого эмиссионного соглашения.
Большая часть продаваемых нот имеет срок погашения не более пяти лет.
ОБРАЩАЮЩИЕСЯ ДЕПОЗИТНЫЕ
СЕРТИФИКАТЫ КРУПНОГО
ДОСТОИНСТВА
Депозитные сертификаты (ДС) — это финансовые активы, выпускаемые депозитарными институтами, отражающие вложенную в них сумму. Депозитарные
институты выпускают ДС для привлечения необходимых средств на финансирование своей деятельности. В депозитном сертификате указаны дата погашения
– 168 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
и процентная ставка или формула плавающей ставки. Хотя депозитные сертификаты могут выпускаться на любую сумму, Федеральная корпорация страхования
депозитов гарантирует только ДС на сумму не более $100 000. Максимальный
срок погашения не ограничен, но положения Федерального резерва диктуют правило о том, что депозитные сертификаты не могут иметь срок погашения менее
семи дней.
Депозитные сертификаты могут быть либо обращаемыми, либо необращаемыми. Если депозитный сертификат необращаемый, то первоначальный депозитор должен дождаться даты погашения для получения своих вложенных средств
и процентов. Если депозитор решит изъять средства до даты погашения, на него
будет наложен штраф за досрочное изъятие. В противовес этому обращаемый депозитный сертификат позволяет первому депозитору (или любому последующему
владельцу сертификата) продать сертификат на рынке до наступления даты погашения.
Обращаемые депозитные сертификаты бывают двух видов. Первый вид — это
депозитные сертификаты крупного достоинства, обычно выпускаемые на сумму
от $1 млн и выше. Второй вид — это депозитные сертификаты небольшого достоинства (менее $100 000), предназначенные для розничной торговли. Здесь мы будем рассматривать обращаемые депозитные сертификаты крупного достоинства
со сроком погашения не более одного года, и далее на протяжении всей главы мы
будем называть их просто сертификатами.
Эмитенты ДС
Депозитные сертификаты, денежный поток по которым деноминирован в долларах США, можно разделить на четыре типа в зависимости от института-эмитента.
Первый тип — это сертификаты, выпущенные отечественными банками; они называются внутренними ДС. Второй тип — это сертификаты, выраженные в долларах США и выпущенные за пределами США. Эти сертификаты называются евродолларовыми сертификатами или евросертификатами. Третий тип — это сертификаты «янки», выраженные в долларах США, но выпущенные иностранным
банком, у которого есть филиал на территории США. Наконец, сберегательные
сертификаты — это те, что выпускаются ссудо-сберегательными ассоциациями и
сберегательными банками.
Основными эмитентами внутренних сертификатов являются банки, работающие на внутреннем рынке, и крупные региональные банки. Большинство сертификатов выпускается со сроком погашения менее одного года. Сертификаты со
сроком погашения более одного года называются срочными ДС.
В отличие от дисконтных инструментов, описанных в этой главе, доходность
внутренних сертификатов котируется на процентной основе. По сертификатам со
сроком погашения менее года проценты выплачиваются при погашении (т.е. простые проценты). Правило расчета дней — «факт/360». Внутренние сертификаты
Великобритании, номинируемые в фунтах стерлингов, котируются точно так же,
только правило расчета дней у них — «факт/365».
Евродолларовые сертификаты — это выраженные в долларах США сертификаты, выпускаемые в основном в Лондоне банками Канады, Европы и Японии.
По сертификатам выплачиваются фиксированные проценты, привязанные
– 169 –
Финансовые инструменты
к долларовой ставке LIBOR. Ставка LIBOR (происходит от названия Лондонская
Межбанковская Cтавка Предложения) является процентной ставкой, по которой
один Лондонский банк предлагает средства другому Лондонскому банку приемлемого кредитного качества в форме денежного депозита. Ставка «фиксируется»
Британской ассоциацией банкиров утром каждого рабочего дня как среднее значение всех ставок, предложенных банками-членами. LIBID — это рыночная ставка «спроса» — ставка, по которой банки покупают средства на рынке Лондона.
Спред котировок для определенного срока погашения составляет разницу между
LIBOR и LIBID.
Доходность сертификатов
Доходность сертификата зависит от кредитного качества банка-эмитента, его ожидаемого уровня ликвидности на рынке и, естественно, от срока погашения сертификата, поскольку оценка будет делаться по отношению к кривой доходности
денежного рынка. Если сертификаты выпускаются депозитарными институтами
в рамках покрытия их потребностей в краткосрочном финансировании и ликвидности, объем выпуска определяется потребностью в таких займах и наличием альтернативных источников финансирования для потенциальных заемщиков. Однако
кредитное качество банка-эмитента является главным показателем. На рынке США
сертификаты класса «прайм», выпускаемые высококотируемыми национальными
банками, продаются с более низкой доходностью, чем невысококлассные сертификаты. Точно так же на рынке Великобритании самой низкой доходностью обладают «клиринговые» сертификаты, выпускаемые клиринговыми банками (напр.,
RBS NatWest plc, HSBC и Barclays plc). На обоих рынках сертификаты, выпускаемые
иностранными финансовыми институтами, такими, как французские и японские
банки, торгуются с более высокой доходностью.
Доходность сертификатов выше доходности казначейских ценных бумаг с аналогичным сроком погашения. Спред возникает главным образом из-за кредитного
риска, которому подвергается инвестор, вкладывающий средства в сертификаты,
а также по причине того, что сертификаты обладают невысокой ликвидностью.
Спред из-за кредитного риска будет меняться в зависимости от экономических
условий в целом и от уверенности в банковской системе в частности, увеличиваясь при возрастании склонности рынка к риску или при кризисе банковской системы.
Евродолларовые сертификаты предлагают в среднем более высокую доходность, чем внутренние сертификаты США. Это объясняется тремя причинами.
Во-первых, существуют резервные требования, предъявляемые Федеральной резервной службой США к сертификатам, выпускаемым банками США. Причем эти
требования не относятся к евродолларовым сертификатам. Требования резерва
существенно повышают стоимость финансирования для банка-эмитента, поскольку он не может инвестировать все доходы, получаемые от эмиссии сертификатов, а сумма, «замороженная» в резерве, не приносит банку дохода. Поскольку
отечественные банки-эмитенты зарабатывают меньше на средствах, полученных
от продажи внутренних сертификатов, они выплачивают по ним меньше доходов,
чем по евродолларовым сертификатам. Во-вторых, банк, выпускающий сертификаты, должен выплачивать страховую премию Федеральной корпорации страхо– 170 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
вания банковских вкладов, что опять же повышает стоимость финансирования.
Наконец, евросертификаты — это долларовые обязательства, выплаты по которым
осуществляются организацией, находящейся под иностранной юрисдикцией, что
подвергает держателя риску (суверенному риску) того, что его претензия может
быть не принята к рассмотрению иностранной юрисдикцией. В результате часть
спреда между доходностью евросертификатов и внутренних сертификатов отражает то, что можно считать премией за суверенный риск. Эта премия бывает разной
и зависит от степени доверия к международной банковской системе.
ФЕДЕРАЛЬНЫЕ
ФОНДЫ
Депозитарные институты обязаны держать в запасе средства для обеспечения своих потребностей в резерве. Уровень резервов, который должен поддерживаться
депозитарным институтом, зависит от среднего объема его ежедневных депозитов за последние 14 дней. Для удовлетворения этим требованиям депозитарные
институты хранят свои резервы в определенном банке Федерального. Эти резервы
называются федеральными фондами.
Поскольку федеральные фонды не приносят процентов, депозитарный институт, хранящий в федеральных фондах средств больше, чем требуется, несет издержки упущенных возможностей, связанные с отказом от процентов, которые
могли бы приносить средства сверх нормы. Соответственно существуют также депозитарные институты, не имеющие достаточного запаса средств в федеральных
фондах. Рынок федеральных фондов — это то место, где депозитарные институты
покупают и продают федеральные фонды для устранения такого дисбаланса. Как
правило, небольшие депозитарные институты (например, небольшие коммерческие банки, сберегательные фонды и кредитные учреждения) почти всегда имеют
излишки резервов, в то время как банки, работающие на внутреннем рынке, испытывают недостаток резервов и вынуждены бороться с их дефицитом. Запасы федеральных фондов контролируются Федеральным резервом с помощью ежедневных
операций на открытом рынке.
Большинство операций с федеральными фондами длится всего одну ночь, т.е.
депозитарный институт с нехваткой резервов, занимающий излишние средства
у другого финансового института, обычно делает это на период до начала следующего рабочего дня. Поскольку резервы предоставляются только на короткое время, федеральные фонды часто называют «суточными ссудами».
Одним из способов, позволяющих поднять дефицитный уровень резервов до
требуемого, является заключение договора РЕПО (о нем речь пойдет далее) между
депозитарным институтом и организацией, не являющейся финансовым институтом. Договор РЕПО (соглашение о покупке ценных бумаг с последующим их выкупом) предоставляет средства на короткое время, после чего банк выкупает их
обратно по оговоренной цене. Конечно, альтернативой договору РЕПО для банка
является заем федеральных фондов у депозитарного института, располагающим
лишними резервами.
Таким образом, для депозитарных институтов рынок РЕПО и рынок федеральных фондов являются взаимно альтернативными источниками средств.
– 171 –
Финансовые инструменты
Ставка по федеральным фондам
Процентная ставка, по которой федеральные фонды покупаются (занимаются)
депозитарными институтами, нуждающимися в них, и продаются (ссужаются)
депозитарными институтами с излишком этих фондов, называется ставкой по
федеральным фондам. Ставка по федеральным фондам является эталонной краткосрочной процентной ставкой. Действительно, прочие краткосрочные процентные ставки (например, ставка казначейских векселей) часто привязаны к ставке
по федеральным фондам. На рынке федеральных фондов чаще всего используется
эффективная ставка по федеральным фондам. Ежедневная эффективная ставка по
федеральным фондам — это средневзвешенное ставок от сделок с федеральными
фондами, заключенных крупнейшими брокерами Нью-Йорка.
Хотя большинство сделок с федеральными фондами заключается на срок одни
сутки, бывают и более длинные сделки сроком от одной недели до одного года.
Сделки обычно совершаются напрямую между покупателем и продавцом, как правило, между крупным банком и одним из его банков-корреспондентов. Для некоторых сделок с федеральными фондами требуется привлечение брокера. Брокер
находится в постоянном контакте с потенциальными продавцами и покупателями,
организуя между ними сделки и получая за это комиссию. Брокеры на этом рынке
обычно оказывают еще одну услугу по необеспеченным займам, поскольку они
зачастую в состоянии предоставить займодателям кредитный анализ заемщиков,
если до этого займодатели никогда не имели дело с тем или иным заемщиком.
БАНКОВСКИЕ АКЦЕПТЫ
Банковский акцепт — это письменное обещание, данное заемщиком банку, о возврате банку занятых средств. Банк-займодатель дает взаймы средства и в свою
очередь акцептует безоговорочное обязательство вернуть займ держателю, отсюда
и название — банковский акцепт. Акцепт является свободно обращаемым и может
продаваться на вторичном рынке. Инвестор, покупающий акцепт, может вернуть
средства по займу на дату срока оплаты. Если заемщик обанкротится, инвестор
имеет юридическое основание предъявить претензии банку, акцептовавшему
займ. Банковские акцепты также известны как переводные векселя, банковские
векселя, торговые векселя, коммерческие векселя или тратты.
По своей сути банковские акцепты являются вспомогательными инструментами в осуществлении торговых сделок. Использование банковских акцептов для финансирования коммерческих операций известно как акцептное финансирование.
Операции, кредитуемые акцептами, включают в себя импорт и экспорт товаров,
хранение и транспортировку товаров между двумя зарубежными странами, где
ни импортер, ни экспортер не являются местными компаниями, а также импорт
и экспорт товаров между двумя компаниями в своей стране.
Банковские акцепты продаются на дисконтной основе точно так же, как казначейские векселя и коммерческие бумаги. Ставка, начисляемая банком клиенту за
выпуск банковского акцепта, зависит от ставки, по которой банк рассчитывает продать акцепт на вторичном рынке. К этой ставке добавляется комиссия. Основными
инвесторами в банковские акцепты являются взаимные фонды денежного рынка
и муниципальные органы власти.
– 172 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
За последние годы банковские акцепты утратили свою популярность по сравнению с другими формами финансирования. Это объясняется несколькими причинами. Первая причина: усиление финансовой дисинтермедиации привело к снижению зависимости корпораций от банковского финансирования в том смысле,
что у них теперь есть более широкий выбор вариантов фондирования (например,
коммерческие бумаги). Вторая причина — это порочный круг низкой ликвидности, приводящий к снижению объемов выпусков и т.д. Третья причина: в июле
1984 г. Федеральный резерв США прекратил прием банковских акцептов в обеспечение договоров РЕПО при проведении операций на открытом рынке.
Создание банковских акцептов
Объяснить процесс создания банковских акцептов лучше всего на примере. В нашем примере участвуют следующие фиктивные стороны:
• PCs For Less plc — фирма из Лондона, продающая различную компьютерную
технику;
• Kameto Ltd. — производитель персональных компьютеров в Японии;
• ABC Bank plc — лондонский клиринговый банк;
• Samurai Bank — японский банк;
• Palmerston Bank plc — еще один банк из Лондона;
• Adam Smith Investors plc — фонд денежного рынка из Эдинбурга.
PCs For Less и Kameto Ltd. хотят заключить сделку, согласно которой PCs For
Less будет импортировать партию персональных компьютеров (ПК) стоимостью
£1 млн. Однако Kameto Ltd. беспокоится, сможет ли PCs For Less оплатить стоимость ПК по факту поставки. Для устранения этой неопределенности стороны договорились о финансировании сделки при помощи банковского акцепта. Условием
сделки является то, что PCs For Less должна произвести оплату в течение 60 дней
после поставки ПК в Великобританию. Для принятия решения об акцептовании
£1 млн, Kameto Ltd. должна вычислить текущую стоимость этой суммы, поскольку
она не получит ее до тех пор, пока не пройдет 60 дней после поставки.
Таким образом, стороны договариваются о следующем.
• Фирма PCs For Less plc договаривается со своим банком ABC Bank plc о выпуске
аккредитива (или срочной тратты). Аккредитив подтверждает то, что банк ABC
Bank plc гарантирует оплату в сумме £1 млн, которую PCs For Less plc должен
произвести Kameto через 60 дней после поставки. Аккредитив отсылается банком ABC Bank plc банку Samurai Bank фирмы Kameto. После получения аккредитива Samurai Bank извещает об этом фирму Kameto, которая затем отгружает
ПК. После отгрузки ПК фирма Kameto предъявляет банку Samurai отгрузочные
документы и получает текущую стоимость £1 млн. На этом для Kameto Ltd. сделка заканчивается.
• Банк Samurai предъявляет аккредитив и отгрузочные документы банку ABC Bank
plc. Последний ставит на аккредитиве штамп «Акцептовано», создавая тем самым
банковский акцепт. Это значит, что банк ABC Bank plc обязуется заплатить держателю банковского акцепта сумму в £1 млн на дату погашения акцепта. PCs For Less
plc получит отгрузочные документы, после чего сможет принять груз ПК после
подписания ноты или другого финансового договора с банком ABC Bank plc.
– 173 –
Финансовые инструменты
На этом этапе держателем банковского акцепта становится Samurai Bank, который далее может поступить одним из двух следующих способов: 1) хранить банковский акцепт в своем портфеле займов или 2) запросить у ABC Bank plc оплату
текущей стоимости в £1 млн. Предположим, что Samurai Bank решает затребовать
оплату текущей стоимости в £1 млн. Теперь держателем банковского акцепта становится ABC Bank plc. У него также есть два варианта действий: 1) хранить у себя
банковский акцепт как инвестиционный инструмент или 2) продать его другому
инвестору. Опять же, предположим, что он выберет последнее, и один из его клиентов — фирма Adam Smith Investors, заинтересована в высоко котируемых ценных
бумагах с таким же сроком погашения, как у банковского акцепта. В соответствии
с этим банк ABC Bank plc продает акцепт фирме Adam Smith Investors по текущей
стоимости в £1 млн, исходя из дисконтной ставки, действующей для бумаг с таким
сроком погашения и такого кредитного качества. Или же эта фирма может продать акцепт другому банку, например, Palmerston Bank plc, который также выдает
банковские акцепты. В любом случае к сроку погашения банковского акцепта его
держатель предъявляет этот акцепт банку ABC Bank plc и получает от него стоимость погашения в сумме £1 млн, которую банк, в свою очередь, получает от PCs
For Less plc.
Держатель банковского акцепта подвергается кредитному риску с двух сторон:
риску того, что первый заемщик не сможет оплатить номинальную стоимость акцепта, и риску того, что акцептующий банк не сможет погасить ценную бумагу.
Ввиду этого ставка, выплачиваемая по банковскому акцепту, продается с более
высоким спредом, чем другие безрисковые эталонные ценные бумаги с сопоставимым сроком погашения (например, казначейские векселя). Инвесторам, вкладывающим деньги в акцепты, необходимо знать личность и кредитный риск первого
заемщика, а также акцептующего банка.
Приемлемые банковские акцепты
Акцептующий банк, решивший хранить банковский акцепт в своем портфеле, получает возможность использовать его в качестве обеспечения займов в центральном банке при операциях на открытом рынке, например, в Федеральном резерве
США или в Банке Англии на территории Великобритании. В обеспечение таких
операций принимают не все акцепты, поскольку центральные банки предъявляют к ним некоторые требования. Главные требования к банковскому акцепту:
срок его погашения не должен превышать установленные границы (максимум
шесть месяцев в США и три месяца в Великобритании) и он должен быть создан
для финансирования самопогашаемой коммерческой операции. В США годность
для залога также имеет большое значение, поскольку Федеральный резерв предъявляет требования формирования резерва для фондов, финансируемых через не
подходящие для залога банковские акцепты. Банковские акцепты, продаваемые
акцептующим банком, являются его потенциальными обязательствами, однако
требования резерва накладывают ограничение на объем приемлемых банковских акцептов, выпускаемых банком. Акцепты, приемлемые для осуществления
депозита в центральном банке, предлагаются по более низкой дисконтной ставке, чем неприемлемые, а также выступают в роли эталона для цен на вторичном
рынке.
– 174 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
СОГЛАШЕНИЯ О ФИНАНСИРОВАНИИ
Соглашения о финансировании (FA) — это краткосрочные долговые инструменты,
выпускаемые страховыми компаниями. По сути, соглашение о финансировании —
это контракт, выпускаемый страховой компанией и дающий держателю страхового полиса право получать купонные выплаты согласно графику и основную сумму
на дату погашения. Эти контракты гарантируются общим или отдельным счетом
страховщика. FA не продаются на публичном рынке и потому менее ликвидны, чем
другие инструменты денежного рынка, такие, как коммерческие бумаги. В последние годы становятся все более популярными среднесрочные ноты (американские и
глобальные). Эти инструменты являются примерами секьюритизации, денежные
потоки которой обеспечены портфелем FA.
Купонные ставки могут быть фиксированными или плавающими. В качестве
ставок ориентиром могут выступать ставка Казначейства США, LIBOR, ставка коммерческих бумаг, ставка федеральных фондов и базисная ставка. Уникальность FA
заключается в том, что у держателя этой ценной бумаги есть встроенный опцион
«пут» со сроком действия 7, 30, 90 или 180 дней либо один год. Поэтому FA могут
быть предъявлены эмитенту для погашения по номиналу. Доходность FA зависит
от кредитного качества выпускающей их страховой компании, структуры встроенного опциона «пут» и срока погашения.
Основными инвесторами в FA являются взаимные фонды денежного рынка.
Краткосрочные, подлежащие досрочному погашению FA структурированы в соответствии с требованиями § 2a-7 относительно приемлемых инвестиций во взаимные фонды денежного рынка, поскольку они являются неликвидными инвестициями и, как мы уже отмечали, не продаются открыто1. Компания Moody провела
исследование причин, по которым взаимные фонды денежного рынка инвестируют в FA. Были выявлены следующие причины:
1. FA являются привлекательными краткосрочными инвестициями;
2. FA высоко котируются и относятся к продуктам со «стабильной стоимостью»;
3. FA нравятся инвесторам как общепризнанный продукт.
ДОГОВОРЫ РЕПО
Одним из крупнейших сегментов денежного рынка во всем мире является рынок
договоров РЕПО или просто РЕПО. Будучи самым эффективным способом финансирования облигационных позиций, РЕПО-операции позволяют участникам рынка
гибко занимать длинные и короткие позиции, покупая и продавая в зависимости от
потребностей клиентов с относительно небольшим капиталом. РЕПО — это гибкая
и относительно безопасная возможность также для краткосрочных инвесторов.
Договор об обратной покупке или РЕПО — это продажа ценных бумаг с обязательством их обратного выкупа по оговоренной цене на оговоренную будущую
дату. Например, дилер, владеющий 10-летней нотой Казначейства США, может
1
Информация получена из отчета «Update on Short-Term Puttable Funding Agreements».
Moody's Investors Service, октябрь 2001. С. 9.
– 175 –
Финансовые инструменты
дать сегодня согласие на продажу этой ценной бумаги (продавец) взаимному фонду (покупатель) за наличные с условием выкупить ее обратно в определенную дату
в будущем (или иногда по требованию) по оговоренной цене. Цена, по которой
продавец должен выкупить ценную бумагу, называется ценой выкупа, а дата —
датой выкупа.
Проще говоря, договор РЕПО — это обеспеченный кредит, где в качестве обеспечения выступает ценная бумага, которая сначала продается, а потом выкупается. Одна сторона договора (продавец) занимает деньги и обеспечивает залог по
займу; другая сторона (покупатель) ссужает деньги и принимает ценную бумагу в
обеспечение займа. Для заемщика преимуществом РЕПО является то, что ставка
краткосрочного займа более низкая, чем стоимость банковского финансирования,
в чем мы вскоре убедимся. Для кредитора рынок РЕПО является привлекательным
рынком для проведения безопасных гарантированных операций с высокой ликвидностью. О последнем аспекте мы поговорим отдельно. В частности, мы рассмотрим рынок РЕПО в США1.
Основные принципы
Предположим, что дилер, торгующий государственными ценными бумагами,
покупает казначейскую ноту с 5%-ным купоном и сроком погашения 15 августа
2011 г. и датой расчета 15 ноября 2001 г. Номинальная сумма позиции составляет
$1 млн, а полная цена ноты (т.е., твердая цена плюс накопленный процент) составляет $1 044 843,75. Далее предположим, что дилер хочет удержать эту позицию до
конца следующего рабочего дня, т.е. до вторника 16 ноября 2001 г. Где дилер может
найти средства для финансирования этой позиции?
Конечно, дилер может использовать свои собственные средства или занять их
в банке. Однако, как правило, дилер использует для этого договор РЕПО. На рынке
РЕПО дилер может использовать купленную казначейскую ноту в качестве обеспечения займа. Оговариваются срок займа и процентная ставка, которую дилер должен заплатить. Процентная ставка называется ставкой РЕПО. Если договор РЕПО
заключается на один день, это называется «однодневное РЕПО» или «овернайт
РЕПО». Соответственно займы на срок более одного дня называются срочными.
Вся операция называется договором РЕПО, потому что является продажей ценных
бумаг с условием их обратного выкупа в будущем. В договоре оговариваются и
цена продажи, и цена покупки. Разница между ценой покупки (выкупа) и ценой
продажи составляет долларовую процентную стоимость займа.
Теперь вернемся к нашему дилеру, которому нужны финансы для покупки казначейской ноты на срок до начала следующего дня. Мы рассмотрим операцию,
показанную на экране Bloomberg с анализом сделки РЕПО (RRRA) в примере 6.15.
Дата расчета — это день предоставления обеспечения и выдачи займа для осуществления операции. Точно так же дата прекращения договора РЕПО — 16 ноября
2001 г. — указана в нижнем левом углу экрана. На этом этапе зададимся вопросом:
кто является контрагентом дилера (т.е. займодавцем)? Предположим, что у одного
из клиентов дилера есть излишек средств в сумме $1 044 843,75, называемый рас1
Описание рынка РЕПО в Великобритании можно найти в главе 9 книги Fabozzi Frank J.,
Mann Steven V., Choudhry Moorad. Global Money Markets (New York, NY: John Wiley & Sons,
2002).
– 176 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
четными деньгами, и ровно такая же сумма занимается в договоре РЕПО. 15 ноября 2001 г. дилер соглашается предоставить клиенту («продать») $1 044 843,75
в форме казначейских нот и купить те же самые казначейские ценные бумаги на
сумму, указанную в договоре РЕПО, на следующий день, т.е. 16 ноября 2001 г.
Предположим, что ставка РЕПО для этой операции равна 1,83% — указана
в верхнем правом углу экрана. Затем, как будет объяснено далее, дилер обязуется
предоставить казначейские ноты на сумму $1 044 843,75 и выкупить эти же ценные бумаги за $1 044 896,86 на следующий день. Разница $53,11 между ценой
«продажи» $1 044 843,75 и ценой выкупа $1 044 896,86 составляет долларовый
процент за финансирование.
ПРИМЕР 6.15
Экран Bloomberg с анализом сделки РЕПО
Источник: Bloomberg Financial Markets
Процент РЕПО
Долларовый процент РЕПО вычисляется по следующей формуле:
Долларовый процент =
= (Основная сумма) × (Ставка РЕПО) × (Срок РЕПО/360).
Процент вычисляется по правилу расчета дней «факт/360», как и большинство
инструментов денежного рынка. В нашем примере, если ставка РЕПО — 1,83%, а срок
РЕПО — один день, долларовый процент будет равен $53,11, как показано ниже:
$53,11 = $1 044 843,75 × 0,0183 × (1/360).
– 177 –
Финансовые инструменты
Этот расчет соответствует проценту РЕПО, показанному в нижнем правом углу
экрана примера 6.15.
Преимущество займа на короткий срок на рынке РЕПО для дилера заключается в том, что ставка РЕПО ниже, чем стоимость банковского финансирования.
Причины этого будут объяснены ниже. С точки зрения клиента (кредитора), рынок РЕПО предлагает привлекательную доходность по чрезвычайно ликвидным
краткосрочным обеспеченным операциям.
Обратное РЕПО и терминология
В приведенном выше примере 6.15 дилер хочет получить на рынке РЕПО средства
под длинную позицию. Дилеры также используют рынок РЕПО для покрытия коротких позиций. Например, предположим, что государственный дилер три дня назад установил короткую позицию по 30-летней казначейской облигации и теперь
ему нужно покрыть эту позицию, т.е. предоставить ценные бумаги. Дилер решает
эту задачу с помощью обратной сделки РЕПО. В обратной сделке РЕПО дилер обязуется купить ценные бумаги по оговоренной цене и потом продать их обратно
по другой оговоренной цене. В этом случае дилер предоставляет своему клиенту
обеспеченный кредит. Клиент ссужает ценные бумаги и берет в долг средства, полученные из обеспеченного кредита, для создания финансового рычага.
На Уолл-Стрит существует разнообразный жаргон, связанный со сделками
РЕПО. Чтобы не запутаться в терминологии, необходимо помнить, что одна из
сторон ссужает другой деньги, принимая ценные бумаги в качестве обеспечения
займа; другая сторона берет деньги в долг и предоставляет кредитору обеспечение
займа. По правилам при рассмотрении операции, то, как называть операцию —
просто РЕПО или обратная сделка РЕПО, — решается с точки зрения дилера. Если
дилер берет деньги в долг у клиента и предоставляет ценные бумаги в качестве
обеспечения, операция называется РЕПО. Если дилер берет в долг ценные бумаги
(под обеспечение) и дает в долг деньги клиенту, операция называется обратной
сделкой РЕПО.
Типы обеспечения
Хотя в нашем примере для обеспечения займа использовались казначейские ценные бумаги, обеспечение при рассмотрении операции не ограничивается только
государственными ценными бумагами. Используются также инструменты денежного рынка, государственные ценные бумаги и ипотечные ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек. На некоторых рынках в качестве обеспечения принимаются
даже целые ссуды.
Документация
Большинство участников рынка РЕПО в США пользуются текстом типового договора РЕПО, опубликованным Ассоциацией рынка облигаций (BMA). В Европе
широко используется текст Международного типового договора РЕПО, опубликованный BMA и Ассоциацией международного рынка ценных бумаг1.
1
Текст соглашений можно загрузить с сайта www.isma.org.
– 178 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
Кредитные риски
Как в любом соглашении о займе/ссуде, обе стороны сделки РЕПО подвергают
себя кредитному риску. Риск существует даже тогда, когда сделка РЕПО обеспечена очень качественным залогом. Вернемся к нашему случаю в примере 6.15, где
дилер для обеспечения займа использует бумаги Казначейства США. Посмотрим,
при каких обстоятельствах обе стороны подвергаются кредитному риску.
Предположим, что дилер (заемщик) не может выкупить казначейские бумаги на дату выкупа. Инвестор получает контроль над обеспечением и забирает весь доход, который причитался заемщику. Риск возникает, если доходность
казначейских бумаг поднимется вслед за операцией РЕПО так, что рыночная
стоимость обеспечения станет ниже неоплаченной цены выкупа. И наоборот,
предположим, что инвестор (кредитор) не может предоставить казначейские
бумаги на дату выкупа. Риск возникает, если в течение срока действия договора
доходность казначейских бумаг упадет, так что у дилера окажется на руках сумма меньше рыночной стоимости обеспечения. В этом случае инвестор отвечает
за любое превышение цены, заплаченной дилером за обеспечение, над ценой
выкупа.
Маржа РЕПО
Несмотря на то что в операции РЕПО обе стороны подвергаются кредитному риску, займодатель обычно находится в более уязвимом положении. Поэтому РЕПО
структурируются так, чтобы снизить кредитный риск ссудодателя. Например,
ссужаемая сумма должна быть меньше рыночной стоимости ценных бумаг под
обеспечение, что создает подушку безопасности для ссудодателя в случае снижения рыночной стоимости обеспечения. Сумма, на которую рыночная стоимость
ценных бумаг под обеспечение превышает стоимость займа, называется маржей
РЕПО или наваром. Маржа РЕПО определяется сторонами в ходе переговоров и
зависит от следующих факторов: срока действия договора РЕПО, качества обеспечения, кредитоспособности сторон и доступности обеспечения. Компании
устанавливают минимальную маржу РЕПО на основе моделей и/или рекомендаций своих кредитных отделов. Маржа РЕПО обычно составляет 1–3%. Для заемщиков с более низкой кредитоспособностью и/или для бумаг под обеспечение
с более низкой ликвидностью маржа РЕПО может составлять 10% и более1.
Чтобы проиллюстрировать роль навара в договоре РЕПО, давайте вернемся
к дилеру государственных бумаг, который покупает 5%-ную, 10-летнюю казначейскую ноту и хочет получить финансы до утра следующего дня. Напомним,
что номинальная сумма позиции равна $1 млн, а полная цена ноты (т.е. твердая
цена с процентами) — $1 044 843,75. Как и прежде, мы покажем эту операцию
на примере экрана Bloomberg RRRA в примере 6.16.
1
На момент написания этой книги Базельский комитет по контролю за банками предлагает
стандарты маржи РЕПО для операций на рынке капитала (т.е. сделки/обратные сделки
РЕПО, ссуды/займы ценных бумаг, операции с производными инструментами и маржинальное кредитование). Эти стандарты относятся только к банкам.
– 179 –
Финансовые инструменты
ПРИМЕР 6.16
Экран Bloomberg с анализом сделки/обратной сделки РЕПО
Источник: Bloomberg Financial Markets
При включении навара сумма, которую клиент хочет одолжить, уменьшается
на процент от рыночной стоимости ценной бумаги. В этом случае обеспечением
будет 102% от ссужаемой суммы. Этот процент указан в секции «COLLATERAL» в
верхнем левом углу экрана. Аналогичным образом, чтобы определить ссужаемую
сумму, мы разделим полную цену $1 044 843,75 на 1,02 и получим $1 024 356,62,
это будет значение «SETTLEMENT MONEY» в правой части экрана. Предположим,
что ставка РЕПО этой операции равна 1,83%. Тогда дилер должен представить казначейские ноты на сумму $1 024 356,62 и выкупить их за $1 024 408,69 на следующий день. Разница $52,07 между ценой «продажи» $1 024 356,62 и ценой выкупа
$1 024 408,69 составляет долларовый процент за финансирование. В нашем примере, если ставка РЕПО — 1,83%, а срок РЕПО — один день, долларовый процент
будет равен:
$52,07 = $1 024 356,62 × 0,0183 × (1/360).
Этот расчет соответствует проценту РЕПО, показанному в нижнем правом углу
экрана в примере 6.16.
Переоценка обеспечения по рынку
Другим способом снижения кредитного риска является переоценка обеспечения
в соответствии с рынком на регулярной основе. Переоценка обеспечения по рынку — это просто регистрация стоимости позиции по ее рыночной стоимости. Если
– 180 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
рыночная стоимость изменится на определенный процент, позиция РЕПО будет
скорректирована соответственно. Падение рыночной стоимости ниже указанной
суммы приводит к дефициту маржи. Типовой договор РЕПО предоставляет продавцу (дилеру или заемщику в нашем примере) возможность компенсировать дефицит маржи, обеспечив дополнительные наличные средства или передав дополнительные ценные бумаги, приемлемые для покупателя (инвестора/ссудодателя в
нашем примере). И, наоборот, если рыночная стоимость поднимется выше суммы
маржи, это приведет к излишку маржи. В этом случае покупатель компенсирует
излишек путем передачи наличных денег, равных сумме излишка, или возврата
части обеспечения продавцу.
Предоставление обеспечения
Одним из важных вопросов в подготовке договора РЕПО является то, как обеспечение будет предоставляться ссудодателю. Самая очевидная процедура — это когда
заемщик просто приносит обеспечение ссудодателю или наличные клиринговому агенту ссудодателя. Если выполняется такая процедура, обеспечение считается
«доставленным». По окончании срока действия РЕПО ссудодатель возвращает обеспечение заемщику в обмен на цену выкупа (т.е. сумму займа с процентами).
Недостатком этой процедуры является то, что она может быть слишком дорогостоящей (особенно для краткосрочных РЕПО, например, при сроке до начала
следующего дня) ввиду издержек на доставку обеспечения. На самом деле от стоимости доставки зависит ставка РЕПО, а именно: если требуется доставка, это приводит к снижению ставки РЕПО, выплачиваемой заемщиком. Если доставка обеспечения не требуется, платится более высокая ставка РЕПО. Риск того, что ссудодатель не получит обеспечение, возникает, если заемщик продаст ценные бумаги
или использует их в качестве обеспечения для сделки РЕПО с третьей стороной.
Вместо доставки обеспечения ссудодатель может позволить заемщику хранить
ценные бумаги на отдельном счете. Ссудодатель все равно рискует тем, что заемщик может использовать обеспечение мошенническим способом, предложив его
для другой операции РЕПО с третьей стороной. Если заемщик денег не предоставляет обеспечение, а хранит его, то такая операция называется РЕПО с содержанием
под стражей — HIC-РЕПО. Несмотря на кредитный риск, связанный с HIC-РЕПО,
этот вид сделок используется для операций, когда обеспечение трудно доставить
(например, целые ссуды), или если сумма операции относительно мала, или если
ссудодатель уверен в репутации заемщика.
Инвесторы, участвующие в сделках HIC-РЕПО, должны соблюдать следующие
правила: 1) заключать сделки только с дилерами хорошего кредитного качества,
поскольку сделка HIC-РЕПО может рассматриваться как необеспеченная; и 2) инвестор (т.е. ссудодатель) должен получить более высокую ставку для компенсации
более высокого кредитного риска. На рынке США были случаи, когда дилерские
фирмы, объявившие о своем банкротстве и неплатежеспособности по ссудам, на
самом деле закладывали одно и то же обеспечение под несколько операций HIC.
Другой способ работы с обеспечением — это когда заемщик доставляет обеспечение на попечительский счет ссудодателя в клиринговом банке заемщика.
Попечитель тогда становится владельцем обеспечения по поручению ссудодателя. Такой метод снижает затраты на предоставление обеспечения, потому что по
сути это просто перемещение со счета на счет внутри клирингового банка заем– 181 –
Финансовые инструменты
щика. Если, например, дилер заключит суточный договор РЕПО с клиентом A, на
следующий день обеспечение уже возвращается назад дилеру. Дилер затем может
заключить сделку РЕПО с клиентом B, скажем, на пять дней без обязательства
предоставлять обеспечение. Клиринговый банк просто открывает попечительский
счет для клиента B и хранит обеспечение на этом счете. В такой операции РЕПО
клиринговый банк является агентом для обеих сторон. Подобный вид сделок РЕПО
называется трехсторонним репо.
Определяющие факторы ставки РЕПО
Так же как не существует единой процентной ставки, нет и единой ставки РЕПО.
Ставка РЕПО зависит от следующих факторов: качества обеспечения, срока РЕПО,
требования доставки обеспечения, доступности обеспечения и текущей ставки по
федеральным фондам. В панели A примера 6.17 показан экран Bloomberg (MMR),
содержащий ставки РЕПО и обратных РЕПО со сроками погашения в 1 день, 1 неделю, 2 недели, 3 недели, 1 месяц, 2 месяца и 3 месяца с обеспечением Казначейскими
бумагами США на 15 ноября 2001 г. На панели B показаны ставки РЕПО и обратных РЕПО, обеспеченных ценными бумагами агентств. Посмотрите, как меняются
ставки в зависимости от срока погашения и типа обеспечения. Например, ставки
РЕПО выше, чем у государственных бумаг, если обеспечением являются ценные бумаги агентств. Более того, ставки обычно снижаются вместе со сроком погашения,
что отражает инвертированную кривую доходности Казначейства на эту дату.
Другая зависимость, прослеживаемая по этим данным, заключается в том,
что ставки РЕПО ниже ставок обратного РЕПО при одинаковом типе обеспечения
и сроке погашения. Эти ставки РЕПО (обратного РЕПО) можно считать ставками,
по которым дилер будет занимать (ссужать) средства. С другой стороны, ставки
РЕПО (обратного РЕПО) являются ценами, по которым дилер хочет купить (продать) обеспечение. Хотя дилерская фирма в основном использует рынок РЕПО для
финансирования и покрытия коротких позиций, она также использует его для сопоставительного анализа. Дилер анализирует «совпадения» путем одновременного
заключения сделки РЕПО и обратной сделки РЕПО с тем же самым обеспечением
и с таким же сроком погашения. Дилер это делает для того, чтобы зафиксировать
спред, при котором он заключает сделку РЕПО (т.е. договор о займе фондов) и обратную сделку РЕПО (т.е. договор о ссуде фондов). Например, предположим, что
дилер заключает срочную сделку РЕПО на один месяц с взаимным фондом денежного рынка и обратную сделку РЕПО с корпоративным кредитным учреждением
на один месяц с тем же самым обеспечением. В этой схеме дилер занимает фонды
у взаимного фонда денежного рынка и ссужает фонды корпоративному кредитному учреждению. Как видно на панели A примера 6.17, ставка месячного договора
РЕПО равна 1,90%, а ставка обратной сделки РЕПО на один месяц равна 1,97%.
Если обе эти сделки будут заключены одновременно, дилер занимает под 1,90%,
а ссужает под 1,97%, фиксируя спред в 7 базисных пунктов. Термин «совпадения»
не совсем корректен, поскольку большинство таких «совпадений» не отражают истину и публикуются, чтобы ввести дилера в заблуждение относительно кривой доходности краткосрочных сделок. Дилеры входят в позиции, чтобы воспользоваться
(1) краткосрочными изменениями процентной ставки и (2) ожидаемым спросом
и предложением по задействованным облигациям.
– 182 –
Глава 6. Инструменты денежного рынка
На уровень ставок РЕПО влияет также требование доставки обеспечения. Если
требуется доставка обеспечения ссудодателю, ставка РЕПО будет ниже. И наоборот,
если обеспечение может храниться в банке заемщика, ставка РЕПО будет выше.
Например, 15 ноября 2001 г. Bloomberg сообщает, что ставка за общее обеспечение
(сделки РЕПО с обеспечением общего характера) равна 2,10% при требовании доставки обеспечения. Для трехсторонних сделок РЕПО, о которых говорилось выше,
ставка за общее обеспечение равна 2,13%.
Чем труднее получить обеспечение, тем ниже ставка РЕПО. Чтобы понять,
почему это так, необходимо помнить, что заемщик (или продавец обеспечения)
владеет ценной бумагой, которую ссудодатель хочет по какой-либо причине получить. Такое обеспечение называется «особым». Обеспечение, не обладающее этим
свойством, называется «общим». Сторона, которой требуется «особое» обеспечение, будет ссужать фонды по более низкой ставке РЕПО, чтобы завладеть обеспечением. Например, 14 ноября 2001 г. Bloomberg сообщала, что сделка с эталонной
5-летней казначейской нотой (3,5%-ный купон со сроком погашения 15 ноября
2006 г.) была «особой», т.е. ставка суточного РЕПО составляла 0,65%. В тот момент
ставка общего обеспечения была 2,13%.
В то время как указанные факторы определяют ставку РЕПО по отдельной операции, ставка федеральных фондов, о которой рассказывалось ранее, определяет
общий уровень ставок РЕПО. Ставка РЕПО обычно бывает ниже ставки федеральных фондов, так как договор РЕПО предполагает обеспеченный заем, а заем федеральных фондов — это необеспеченная операция. Например, за период со 2 октября 2000 г. по 6 апреля 2001 г. (129 наблюдений) ставка суточного РЕПО была
в среднем на 8,17 базисного пункта ниже ставки федеральных фондов.
ПРИМЕР 6.17
Экраны Bloomberg, показывающие ставки сделок РЕПО
и обратных сделок РЕПО с разными сроками погашения и разным обеспечением
Панель A: бумаги Казначейства США
– 183 –
Финансовые инструменты
Панель B: ценные бумаги агентств
Источник: Bloomberg Financial Markets
Отзывные РЕПО
В сделках с отзывным РЕПО ссудодатель по договору РЕПО с фиксированной ставкой имеет право досрочно отозвать (погасить) договор РЕПО. Другими словами,
операция РЕПО содержит встроенный опцион процентной ставки, более выгодный для ссудодателя, если ставки поднимутся в течение срока действия договора
РЕПО. Если ставки поднимутся, ссудодатель имеет право отозвать свои средства
и реинвестировать их по более высокой ставке. По этой причине отзывные РЕПО
заключаются с более низкими ставками РЕПО, чем традиционные сделки РЕПО
с аналогичными условиями.
ГЛАВА 7
КАЗНАЧЕЙСКИЕ
ЦЕННЫЕ
БУМАГИ США
Фрэнк Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi),
кандидат наук, дипломированный финансовый аналитик,
адъюнкт-профессор финансов
Факультет менеджмента
Йельский университет
Майкл Дж. Флеминг (Michael J. Fleming),
кандидат наук1,
главный экономист
Федерального резервного банка Нью-Йорка
1
Высказываются мнения авторов, которые не обязательно совпадают с мнением
Федерального резервного банка Нью-Йорка или Системы федерального резерва. Мы
выражаем благодарность за помощь в исследованиях, которую нам оказала Эйприл
Бэнг (April Bang).
Финансовые инструменты
К
азначейские ценные бумаги США — это прямые обязательства правительства США, выпускаемые Казначейством США. Они обеспечиваются всеми
доходами и заимствованиями правительства США и поэтому считаются
свободными от кредитного риска. Необходимость в выпуске бумаг для погашения
срочных долгов и возросшая потребность в наличных средствах породили рынок
ликвидных казначейских обязательств, общая сумма которых на 30 июня 2001 г.
составила $2,8 трлн1. Казначейские ценные бумаги продаются на высоколиквидном круглосуточном вторичном рынке с высоким уровнем активности и узким
спредом спроса и предложения.
Несмотря на отсутствие кредитного риска и высокую ликвидность, инвестор
в казначейские ценные бумаги все же подвергается риску процентных ставок,
а иностранные инвесторы, стремящиеся конвертировать свои платежи из долларов США в местную валюту, подвергаются валютному риску. Однако, как будет
объяснено позднее, есть казначейские ценные бумаги, исключающие инфляционный риск и риск реинвестирования.
Казначейские ценные бумаги выполняют на финансовых рынках ряд важных
функций. Благодаря их ликвидности и хорошо развитому рынку деривативов, казначейские ценные бумаги широко используются для оценки стоимости других
ценных бумаг фиксированной доходности и для хеджирования позиций в них.
Популярности казначейских ценных бумаг среди институтов и физических лиц
способствует и также включение дохода по процентам из федеральных и местных
налогов. Более того, благодаря своей кредитоспособности и внушительному объему казначейские ценные бумаги являются главным активом в резерве центральных банков и других финансовых институтов.
ТИПЫ
ЦЕННЫХ БУМАГ
Казначейские ценные бумаги выпускаются либо как дисконтные, либо как купонные ценные бумаги. По дисконтным ценным бумагам выплачивается фиксированная сумма при погашении, называемая нарицательной или номинальной стоимостью, без каких-либо промежуточных выплат процентов. Дисконтные ценные
бумаги называются так потому, что они выпускаются по цене ниже номинальной
стоимости, а доход инвесторов составляет разница между номиналом и ценой выпуска. Купонные ценные бумаги выпускаются с заявленной процентной ставкой,
по ним выплачиваются проценты раз в полгода, и они выкупаются по номинальной стоимости (или по стоимости основной суммы) при погашении. Купонные
1
Сумма неликвидных казначейских ценных бумаг на ту же дату составила $2,9 трлн.
Из них $2,4 трлн составляли негосударственные долги (хранящиеся на счетах государства), $0,2 трлн хранилось частными инвесторами в форме сберегательных облигаций США и $0,2 трлн хранилось в специальной серии обязательств федерального и местных правительств (месячные обязательства государственного долга, www.
publicdebt.ustreas.gov/opd/opddload.htm). Эта глава посвящена легкореализуемым
казначейским ценным бумагам.
– 186 –
Глава 7. Казначейские ценные бумаги США
ценные бумаги выпускаются по цене, близкой к номинальной стоимости, и обеспечивают инвестору доход, состоящий в основном из купонных выплат в течение
срока ценной бумаги.
Казначейство США выпускает ценные бумаги с первоначальным сроком погашения в один год или менее как дисконтные ценные бумаги. Эти ценные бумаги называются казначейскими векселями. Казначейство США сейчас выпускает
векселя с первоначальным сроком погашения 13 недель (3 месяца) и 26 недель
(6 месяцев), а также векселя управления наличностью с разными сроками погашения. В июле 2001 года Казначейство США объявило, что начнет выпускать
векселя с 4-недельным сроком погашения. 30 июня 2001 г. казначейские векселя
составляли $620 млрд (22%) из $2,8 трлн выпущенных в обращение ценных бумаг
Казначейства США. Поскольку срок погашения казначейских векселей меньше
года, они рассматриваются как часть денежного рынка. Эти бумаги мы рассматривали в главе 6.
Ценные бумаги с первоначальным сроком погашения свыше одного года выпускаются как купонные ценные бумаги. Купонные ценные бумаги с первоначальным сроком погашения от 1 года до 10 лет называются казначейскими нотами.
Купонные ценные бумаги с первоначальным сроком погашения свыше 10 лет
называются казначейскими облигациями. Казначейство сейчас выпускает ноты
со сроком погашения 2 года, 5 и 10 лет. В октябре 2001 г. Казначейство приостановило выпуск 30-летних облигаций. Хотя в обращении еще есть некоторые выпуски отзывных облигаций, Казначейство с 1984 г. перестало их выпускать. 30 июня
2001 г. сумма казначейских нот составила $1,5 трлн (52%) из находящихся в обращении казначейских ценных бумаг, а казначейские облигации насчитывали
$617 млрд (22%).
В январе 1997 г. Казначейство начало продавать ценные бумаги, индексируемые по инфляции. Основная сумма по этим ценным бумагам корректируется
с учетом инфляции на основе индекса потребительских цен. Полугодовые выплаты
по процентам представляют собой фиксированный процент от основной суммы,
скорректированной с учетом инфляции, а основная сумма, скорректированная
с учетом инфляции, выплачивается при погашении. 30 июня 2001 г. казначейские
ноты и облигации, индексируемые по инфляции, насчитывали $129 млрд (5%) непогашенных ценных бумаг Казначейства США. Эти ценные бумаги подробно обсуждаются в главе 8. А здесь далее рассмотрим номинальные казначейские ценные
бумаги (бумаги с фиксированной ставкой).
ОСНОВНОЙ РЫНОК
Рыночные казначейские ценные бумаги продаются на основном рынке через закрытые аукционы (аукционы единой цены или голландские аукционы).
Казначейство объявляет о каждом аукционе заранее за несколько дней в специальном пресс-релизе или на пресс-конференции. В объявлении сообщается о
деталях выпуска ценных бумаг, включая сумму эмиссии, срок погашения и тип
ценных бумаг, а также некоторые правила проведения аукциона. В примере 7.1
приведено объявление Казначейства США от 1 августа 2001 г. о проведении аукциона 10-летних нот.
– 187 –
Финансовые инструменты
ПРИМЕР 7.1
Объявление об аукционе Казначейства США
– 188 –
ПРИМЕР 7.1 (ПРОДОЛЖЕНИЕ)
Глава 7. Казначейские ценные бумаги США
– 189 –
Финансовые инструменты
Казначейские аукционы открыты для всех участников. Заявки на покупку принимаются на суммы, кратные $1000 (минимальная сумма — $1000), и передаются
в Федеральный резервный банк (или его филиал) или в Бюро государственного
долга Казначейства США. Конкурентные заявки должны подаваться в терминах
показателя доходности и обычно должны быть представлены к 13.00 в день аукциона. Неконкурентные заявки, как правило, должны быть представлены к полудню
в день аукциона. Хотя большинство тендерных заявок (или формальных предложений о покупке) подается в электронном виде, оба вида заявок — и конкурентные,
и неконкурентные — могут быть поданы и в бумажном виде1.
Принимаются все неконкурентные публичные заявки на сумму до $1 млн по
векселям и $5 млн по купонным ценным бумагам. Конкурентные заявки на покупку
с минимальной доходностью (т.е. с самой высокой ценой) принимаются, пока доходность не покроет предлагаемую сумму (за вычетом неконкурентных заявок).
Максимальная принимаемая доходность называется доходностью по цене отсечения. Все принятые предложения (конкурентные и неконкурентные) удовлетворяются с доходностью по цене отсечения. Максимальная принимаемая доходность
не устанавливается, и Казначейство не снижает и не увеличивает объем своего
предложения в зависимости от цен заявок на покупку.
Раньше Казначейство продавало ценные бумаги через дискриминационные
аукционы (или аукционы с дискриминационной ценой). На аукционах с дискриминационной ценой Казначейство принимало заявки с минимальной доходностью
до тех пор, пока доходность не покрывала сумму, необходимую для продажи бумаг
на всю сумму предложения (за вычетом суммы неконкурентных заявок). Однако
принятые заявки удовлетворялись с определенным значением доходности, а не
c доходностью по цене отсечения. Неконкурентные заявки удовлетворялись с доходностью по средневзвешенной цене принятых конкурентных заявок, а не с доходностью по цене отсечения2.
В течение часа после закрытия аукциона в 1.00 ночи Казначейство объявляет
результаты аукциона. В этих результатах объявляются доходность по цене отсечения, соответствующая ей цена, а также доля ценных бумаг победивших инвесторов, предложивших в своих заявках доходность в точности по цене отсечения.
Объявляется также число неконкурентных заявок, доходность по медианной цене
и отношение заявок к покрытию. Отношение заявок к покрытию — это отношение
числа заявок, поданных на аукцион казначейских ценных бумаг, к числу победивших заявок. Для нот и облигаций в объявлении содержится также купонная ставка
новой ценной бумаги. Купонная ставка равна ставке (с приращением 1/8 от 1%),
при которой цена близка к номиналу (но не превышает его), оцениваемой при
доходности, установленной победившим заявкам.
1
2
Коммерческие участники аукциона, такие, как брокеры/дилеры и депозитарные учреждения, подают заявки в электронном формате через компьютер, хотя бумажные заявки
также принимаются. Некоммерческие участники подают заявки электронным способом
по телефону или через Интернет, хотя бумажные заявки также принимаются. Процедуры
рассмотрения и обработки заявок описаны во всех подробностях на сайте Бюро государственного долга по адресу www.publicdebt.ustreas.gov.
В сентябре 1992 г. Казначейство начало проводить голландские аукционы по продаже 2- и
5-летних нот. В ноябре 1998 г. Казначейство перешло на голландский метод для всех аукционов.
– 190 –
Глава 7. Казначейские ценные бумаги США
В примере 7.2 показаны результаты аукциона 10-летних нот. Обратите внимание на следующее.
• Верхняя доходность или доходность по цене отсечения составила 5,078%, и это
была доходность, по которой были удовлетворены все победившие заявки участников аукциона.
• Купонная ставка по выпуску была установлена 5%.
• При доходности 5,078%, купонной ставке 5% и сроке погашения 10 лет цена
для всех победивших участников аукциона составила $99,394 (при номинальной стоимости $100).
• Среди участников аукциона с предложениями на покупку по верхней доходности 5,078 было размещено 63,7% от предлагаемой ими суммы.
• Поскольку общая сумма заявок конкурентных и неконкурентных покупателей
составила $31 352 037 000, а общая сумма победивших заявок — $11 000 055 000,
отношение заявок к покрытию равно 2,85 ($31 352 037 000/$11 000 055 000).
ПРИМЕР 7.2
Результаты аукциона 10-летних нот
– 191 –
Финансовые инструменты
Победители аукциона вносят платежи на дату выпуска через счет Федерального
резерва или своего финансового института, либо вносят полный платеж одновременно с заявкой. Рыночные ценные бумаги Казначейства выпускаются в бездокументарной форме в виде записей на счетах и хранятся в коммерческой системе,
управляемой банками Федерального резерва, либо в системе Treasury Direct Бюро
государственного долга.
Первичные дилеры
Хотя основной рынок открыт для всех инвесторов, особую роль на нем играют первичные дилеры по государственным ценным бумагам. Первичными дилерами являются фирмы, с которыми Федеральный резервный банк Нью-Йорка взаимодействует напрямую при проведении операций на открытом рынке. К ним относятся
крупные фирмы, работающие с диверсифицированным набором ценных бумаг,
банки, специализирующиеся на валютных рынках, а также фирмы, работающие
с узким спектром ценных бумаг, — все они могут быть как американскими, так и
иностранными. Помимо других обязанностей, первичные дилеры должны целенаправленно и активно участвовать в аукционах Казначейства, делать обоснованные
рыночные предложения в Отдел открытого рынка Федерального резервного банка
Нью-Йорка и предоставлять рыночную информацию и комментарии для ФРС. Эти
дилеры также должны поддерживать некоторые выработанные стандарты капитализации. 25 первичных дилеров, существовавших на 2 июля 2001 г., перечислены
в табл. 7.1.
ТАБЛИЦА 7.1
Первичные дилеры по государственным ценным бумагам США
на 2 июля 2001 г.
ABN AMRO Incorporated
Fuji Securities Inc.
BMO Nesbitt Burns Corp.
BNP Paribas Securities Corp.
Banc of America Securities LLC
Banc One Capital Markets, Inc.
Barclays Capital Inc.
Bear, Stearns & Co., Inc.
CIBC World Markets Corp.
Credit Suisse First Boston
Goldman, Sachs & Co.
Greenwich Capital Markets, Inc.
HSBC Securities (USA) Inc.
J. P. Morgan Securities, Inc.
Lehman Brothers Inc.
Merrill Lynch Government
Securities Inc.
Morgan Stanley & Co. Inc.
Corporation
Daiwa Securities America Inc.
Nomura Securities International, Inc.
SG Cowen Securities Corporation
Deutsche Banc Alex. Brown Inc.
Dresdner Kleinwort Wasserstein
Securities LLC
Salomon Smith Barney Inc.
UBS Warburg LLC.
Zions First National Bank
Источник: Федеральный резервный банк Нью-Йорка
(www.newyorkfed.org/pihome/news/ opnmktops/).
– 192 –
Глава 7. Казначейские ценные бумаги США
Исторически правила проведения аукционов Казначейством формировались в целях стимулирования первичных дилеров на размещение своих заявок.
Изменения в правилах, принятые в 1991 г., позволили любому брокеру или дилеру
государственных ценных бумаг подавать заявки от имени клиентов и стали способствовать приему конкурирующих заявок и от непервичных дилеров1.
График проведения аукционов
Для снижения неопределенности вокруг аукционов и, следовательно, сокращения
затрат по займам Казначейство предлагает ценные бумаги согласно регулярному и
прогнозируемому графику, как показано в табл. 7.2. Двухлетние ноты предлагаются раз в месяц. Объявление об их аукционе появляется в среду, аукцион проводится
в следующую среду, а выпуск ценных бумаг проходит в последний день месяца (или
в первый день следующего месяца).
Остальные купонные ценные бумаги выпускаются в рамках программы
Ежеквартального рефинансирования Казначейства, проводимого в феврале, мае,
августе и ноябре.
Хотя Казначейство старается поддерживать регулярный цикл выпуска ценных бумаг, его потребности в заемных средствах со временем меняются. Совсем
недавно улучшение экономической ситуации привело к тому, что потребности
Казначейства в заемных средствах снизились, и в результате сократились эмиссии
и объем непогашенных ценных бумаг Казначейства2. Для поддержки больших и
ликвидных выпусков Казначейство прекратило регулярный выпуск 3-летних нот
в 1998 г. и 52-недельных векселей в 2001 г. В 1998 г. оно также сократило выпуск
5-летних нот с ежемесячного до ежеквартального.
Помимо регулярности выпуска бумаг Казначейство старается поддерживать
постоянный объем выпуска ценных бумаг с определенным сроком погашения. Как
1
2
Изменения в правила аукционов были внесены после того, как в августе 1991 г. были
вскрыты преднамеренные и неоднократные нарушения правил компанией Salomon
Brothers Inc. Хотя правила запрещали выделять отдельному покупателю более 35% любого выпуска, компания Salomon накопила значительно более крупные позиции, сделав
несанкционированные заявки от лица своих клиентов. Например, на аукционе 21 февраля 1991 г., где продавались 5-летние ноты, компания Salomon подала заявок на 105%
выпуска (включая две несанкционированные заявки от лица клиентов) и в результате
получила 57% выпуска. Дополнительную информацию о нарушениях аукционов и последующих изменениях в правилах можно найти в Совместном отчете по рынку государственных ценных бумаг, опубликованном Государственным казначейством США,
Комиссией по ценным бумагам и бирже и Советом управляющих Федеральной резервной системы в январе 1992 г. В первую среду каждого месяца рефинансирования (или
в последнюю среду предыдущего месяца) проводится пресс-конференция, на которой
оглашаются детали предстоящего аукциона. После этого аукцион проводится в следующий вторник (5-летние ноты) или среду (10-летние ноты), а выпуск бумаг происходит
15-го числа месяца рефинансирования.
Совокупный выпуск бумаг Казначейством снизился с $2,5 трлн в 1996 г. до $2,0 трлн в
2000 г. (Bond Market Association, www.bondmarkets.com/research/tsyiss.shtml), а выпуск
рыночных казначейских ценных бумаг снизился с $3,5 трлн в марте 1997 г. (пиковый
уровень) до $2,8 трлн в июне 2001 г. (Ежемесячный отчет о государственном долге,
www.publicdebt.ustreas.gov/opd/opddload.htm).
– 193 –
Финансовые инструменты
показано в таблице 7.2, типичный размер выпуска 2-летних нот на июнь 2001 г. составлял $10–11 млрд, 5-летних нот — $11–13 млрд и 10-летних нот — $9–11 млрд.1
Объем выпуска за последние годы также изменился в ответ на сокращение потребностей правительства в фондах. Объем выпуска 2-летних нот, например, еще в
1999 г. составлял $15 млрд, что на $4–5 млрд больше, чем объем выпуска в первой
половине 2001 г.
ТАБЛИЦА 7.2
График проведения аукционов ценных бумаг
Казначейства США
Частота и типичный объем выпусков на июнь 2001 г. указан для шести регулярно выпускаемых ценных бумаг Казначейства. Объем публичных выпусков
исключает суммы, выпущенные для рефинансирования выходящих в тираж
ценных бумаг Федеральных резервных банков.
Âûïóñê
×àñòîòà ýìèññèè
Îáúåì ïóáëè÷íîãî âûïóñêà,
$ ìëðä
13-íåäåëüíûé âåêñåëü
Åæåíåäåëüíî
12,5–15,0
26-íåäåëüíûé âåêñåëü
Åæåíåäåëüíî
10,5–12,0
2-ëåòíÿÿ íîòà
Åæåìåñÿ÷íî
10,0–11,0
5-ëåòíÿÿ íîòà
Åæåêâàðòàëüíî
11,0–13,0
10-ëåòíÿÿ íîòà
Åæåêâàðòàëüíî
9,0–11,0
30-ëåòíÿÿ îáëèãàöèÿ
Ðàç â ïîëãîäà
10,0
Источник: Bloomberg — информация по объемам выпусков
Возобновление выпуска
Хотя Казначейство регулярно предлагает новые ценные бумаги на своих аукционах, оно часто проводит также дополнительные продажи по бумагам, уже выпущенным в обращение. В феврале 2000 г. Казначейство установило регулярный график возобновления выпусков по своим долгосрочным долговым обязательствам,
в соответствии с которым оно дополнительно продает бумаги на каждом втором
аукционе своих 5-летних, 10-летних и — до октября 2001 г. — 30-летних ценных
бумаг. Например, новые 10-летние ноты предлагаются в феврале и августе, а возобновление выпуска происходит в мае и ноябре.
В примере 7.1 показано объявление от 1 августа 2001 г. о двух возобновлениях
выпусков: по 43/4 -летней ноте и 291/2 -летней облигации. Изначально 43/4 -летняя
нота была 5-летней нотой (выпущенной в мае 2001 г.), а 291/2 -летняя облигация
1
Объем публичных выпусков исключает суммы, выпущенные для рефинансирования выходящих в тираж ценных бумаг Федеральных резервных банков.
– 194 –
Глава 7. Казначейские ценные бумаги США
была изначально 30-летней облигацией (выпущенной в феврале 2001 г.). По этой
причине по каждому выпуску была предусмотрена купонная ставка. В примере 7.3
показаны результаты аукциона 291/2-летней облигации Казначейства. Напомним,
что это был возобновленный выпуск. Купонная ставка была уже установлена в
53/8 %. Верхняя доходность или доходность по цене отсечения составила 5,52%.
При купонной ставке 53/8 %, доходности 5,52% и сроке погашения 291/2 лет, цена,
заплаченная победившими участниками аукциона, составила $97,9 (при номинальной стоимости $100).
ПРИМЕР 7.3
Результаты аукциона 291/2 -летней ноты
– 195 –
Финансовые инструменты
Обратный выкуп
Для поддержки объемов своих новых выпусков и управления погашением своих
обязательств в срок Казначейство запустило в январе 2000 г. программу обратного
выкупа долговых обязательств. В рамках этой программы Казначейство выкупает
ценные бумаги в обращении, срок погашения которых еще не наступил, приобретая их на вторичном рынке на обратных аукционах. Операции выкупа обычно
анонсируются в третью и четвертую среду каждого месяца и проводятся на следующий день. Каждый анонс содержит детали операции, включая информацию
о размере выкупа, типах ценных бумаг, а также некоторые правила проведения
операций и процедуры. Казначейство провело 20 операций по обратному выкупу в 2000 г. (первая была в марте) и 12 операций — в первой половине 2001 г.
Размер операций за этот период варьировался от $750 млн до $3 млрд в терминах
номинала. При этом все операции, за исключением двух, были проведены на суммы между $1 и $2 млрд. Число ценных бумаг в этих операциях варьировалось от
6 до 26, но чаще всего оно было в диапазоне 10–12. Операции проводились только
по ценным бумагам с изначальным сроком погашения 30 лет, и это соответствует
цели Казначейства применять процедуру обратного выкупа для предотвращения
роста среднего срока погашения государственного долга.
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК
Вторичная торговля казначейскими ценными бумагами происходит не на организованной бирже, а на внебиржевом рынке с множеством дилеров. Торги проходят
круглосуточно в рабочие дни на трех главных торговых площадках Токио, Лондона
и Нью-Йорка. Большинство сделок заключаются в часы работы Нью-Йоркской
биржи — примерно с 7.30 утра до 17.00 вечера. Основными участниками рынка являются первичные дилеры, которые покупают и продают ценные бумаги клиентов
через свои собственные счета по своим ценам покупки и продажи. В первой половине 2001 г. первичные дилеры заключали сделок на вторичном рынке в среднем
на $296 млрд в день1.
Междилерские брокеры
Помимо сделок со своими клиентами дилеры также заключают сделки между
собой через междилерских брокеров. Эти брокеры предоставляют дилерам свои
электронные экраны, где публикуются наилучшие цены покупки и продажи, запрашиваемые дилерами, а также объем заявок на продажу и покупку (минимум
$5 млн по векселям и $1 млн по нотам и облигациям). Дилеры проводят сделки, обращаясь к брокерам, которые публикуют цены и объемы сделок на своих экранах.
1
Федеральный резервный банк Нью-Йорка (www.ny.frb.org/pihome/statistics/). Поскольку
данные собираются от всех первичных дилеров и больше ни от каких других организаций
они не поступают, сделки между первичными дилерами регистрируются дважды, а между
непервичными не учитываются вовсе. Из показателей исключаются операции финансирования, такие, как договоры РЕПО и обратного РЕПО.
– 196 –
Глава 7. Казначейские ценные бумаги США
Дилер, инициирующий сделку путем «попадания» в цену спроса или «принятия»
цены предложения, платит брокеру небольшое вознаграждение.
Междилерские брокеры, таким образом, способствуют продвижению информации на рынке, сохраняя при этом анонимность дилеров. В большинстве случаев
брокеры выступают в роли агентов и обслуживают только первичных дилеров и
небольшое количество непервичных дилеров. К этим брокерам относятся такие
фирмы, как BrokerTec, Cantor Fitzgerald/ eSpeed, Garban-Intercapital, Hilliard Farber
и Tullett & Tokyo Liberty.
Федеральный резерв
Федеральный резерв — это еще один важный участник вторичного рынка казначейских ценных бумаг в силу своей доли в бумагах Казначейства, операций на
открытом рынке и надзорных функций. На 30 июня 2001 г. банки Федерального
резерва владели казначейскими ценными бумагами на сумму $535 млрд, что составляло долю 16% от всех государственных ценных бумаг. Федеральный резервный банк Нью-Йорка покупает и продает казначейские ценные бумаги, проводя
операции на открытом рынке, и является одним из инструментов проведения монетарной политики Комитета по операциям на открытом рынке ФРС. Наконец,
Федеральный резервный банк Нью-Йорка следит и анализирует рынок казначейских бумаг, сообщая о тенденциях на рынке другим государственным ведомствам,
включая Совет управляющих ФРС и Казначейство США.
Прозрачность рынка
Несмотря на огромный объем сделок на вторичном рынке государственных ценных
бумаг прозрачность этого рынка далека от уровня прозрачности рынка обыкновенных акций. Однако начиная с 1990 г. произошли серьезные позитивные сдвиги в
предоставлении информации по операциям с государственными ценными бумагами. Наиболее ярким доказательством этого является частная фирма GovPX, Inc.,
созданная в 1990 г. первичными дилерами и междилерскими брокерами. GovPX
обеспечивает круглосуточное распространение по всему миру информации об операциях с государственными ценными бумагами, совершаемых участниками рынка
через междилерских брокеров. Информация, распространяемая GovPX, содержит
цены и объемы лучших предложений на покупку и продажу, цены и объемы сделок, общий объем (совокупный ежедневный объем на выпуск и совокупный объем
по всем выпускам) и текущие ставки и объем (с обновлением в течение дня) по
операциям РЕПО. Информация GovPX распространяется через агентства Bloomberg
Financial Markets, Reuters и Bridge среди 50 000 пользователей по всему миру.
Отслеживание операций
Хотя рынок казначейских бумаг чрезвычайно активен и ликвиден, большинство сделок сконцентрировано вокруг небольшого числа выпусков — около 200.
В особенности активны операции по ценным бумагам, проданным последними
на аукционе и имеющим определенный срок погашения. Такие бумаги называются бумагами «на ходу», бумагами последнего выпуска или текущими ценными
– 197 –
Финансовые инструменты
бумагами. Анализ данных GovPX показывает, что в 1999 г. операции по текущим
выпускам занимали до 64% от всех сделок. Более старые выпуски с определенным
сроком погашения называются «неходовыми» бумагами, или бумагами старого
выпуска. Хотя почти все казначейские ценные бумаги являются «неходовыми»,
доля операций по ним насчитывает лишь 29% от всех междилерских сделок в
1999 г.
Остальные 7% междилерских сделок в 1999 г. приходились на ценные бумаги
«до размещения». Бумагами «до размещения» называются ценные бумаги, которые
уже выставлены на аукцион, но еще не выпущены. Торговля бумагами «до размещения» способствует установлению цен на новые выпуски, а также позволяет снизить неопределенность, связанную с уровнями предложений цен на аукционах.
Кроме того, рынок бумаг «до размещения» позволяет дилерам продать бумаги своим клиентам до проведения аукционов и таким образом предложить конкурентную цену с относительно низким риском. Хотя большинство сделок с казначейскими бумагами совершается на следующий день, сделки с бумагами «до размещения»
совершаются на дату выпуска новой ценной бумаги.
Между сделками существуют также важные различия, связанные с определенными типами выпусков. Согласно данным GovPX за 1999 г. текущие казначейские
ноты были наиболее активно продаваемыми ценными бумагами — со средним
ежедневным объемом сделок: $6,4 млрд — для 2-летних, $4,0 млрд — для 5-летних
и $2,7 млрд — для 10-летних нот1. Сделки с бумагами «до размещения» были сконцентрированы вокруг краткосрочных выпусков, причем самыми активными были
2-летняя нота ($1,5 млрд), 13-недельный вексель ($883 млн) и 26-недельный вексель ($651 млн). Таким же образом сконцентрированы сделки с неходовыми бумагами, где самыми активными были 3-месячные векселя ($157 млн на выпуск),
2-летние ноты ($86 млн на выпуск) и 26-недельный вексель ($63 млн на выпуск).
Торги в секторе долгосрочных неходовых бумаг шли чрезвычайно вяло — со средним объемом ежедневных сделок на выпуск $20 млн для 5-летних нот и в $10 млн
для 10-летних нот.
Соглашения о котировке казначейских купонных
ценных бумаг
В отличие от правил котировки казначейских векселей, изложенных в главе 6, казначейские ноты и облигации котируются на вторичном рынке на базе цены в пунктах, где каждый пункт составляет 1% от номинала2. Пункты делятся на 32-е доли,
так что цена в виде 96-14, например, означает цену 96 и 14 32-х или 96,4375 на
100 номинальной стоимости. Далее приведен пример преобразования котировки
в цену на каждые $100 номинала:
1
2
GovPX отслеживает сделки по ряду междилерских брокеров и таким образом охватывает
не весь, но большую часть междилерского рынка. Поэтому общий объем междилерских
сделок превышает цифры, приведенные в этом тексте (особенно это касается долгосрочных ценных бумаг).
В сделках с бумагами «до размещения» ноты и облигации котируются в терминах доходности, так как купонные ставки для новых нот и облигаций не устанавливаются до тех пор,
пока эти бумаги не будут выставлены на аукцион.
– 198 –
Глава 7. Казначейские ценные бумаги США
Êîòèðîâêà
×èñëî 32-õ
Öåíà íà $100 íîìèíàëà
91–19
19
91,59375
107–22
22
107,6875
109–06
6
109,1875
32-е доли зачастую сами делятся путем добавления знака «плюс» или цифры.
Знак «плюс» означает, что к цене прибавляется половина 32-й доли (или одна 64-я),
а цифра означает количество восьмых 32-х (или 256-х), добавляемых к цене. Таким
образом, цена 96-14+ означает цену 96 плюс 14 32-х плюс 1 64-я или 96,453125,
а цена 96-142 означает цену 96 плюс 14 32-х плюс 2 256-х или 96,4453125. Далее
приведен пример преобразования котировки в цену на каждые $100 номинала:
Êîòèðîâêà
×èñëî 32-õ
×èñëî 64-õ
91–19+
19
1
107–222
109–066
22
6
×èñëî 256-õ
Öåíà íà $100
íîìèíàëà
2
6
107,6953125
109,2109375
91,609375
В дополнение к цене в котировке обычно указывается доходность к погашению.
Типичный спред между ценой продавца и покупателя на междилерском рынке
текущих купонных бумаг варьируется от 1/128 пункта для 2-летних нот до 3/64 пункта для 30-летней облигации (табл. 7.3). 2-летняя нота таким образом может котироваться так: 99-082/99-08+, а 30-летняя облигация так: 95-23/95-24+. Спред
между ценой спроса и предложения зависит от рыночных условий, и за пределами
междилерского рынка он, как правило, более высокий, так же как и для менее активных бумаг.
КАЗНАЧЕЙСКИЕ БУМАГИ
С НУЛЕВЫМ КУПОНОМ
Казначейство не выпускает ноты или облигации с нулевым купоном. Эти ценные
бумаги создаются из существующих казначейских нот и облигаций в результате отрыва и разделения купонов. Отрыв и разделение купонов — это процесс отделения
купона от основной суммы и разделения купонных выплат на несколько частей.
После разделения каждая часть исходной ценной бумаги может продаваться самостоятельно, давая своему держателю право на определенную выплату в определенный срок. Например, новая 10-летняя казначейская нота может быть разделена на
20 полугодовых купонных выплат и выплату основной суммы, в результате чего
получится 21 отдельная ценная бумага. Поскольку компоненты разделенных казначейских бумаг состоят из единственной выплаты каждый (без промежуточных
купонных выплат), они называются казначейскими нулевыми купонами или казначейскими стрипами (от strip — разделять).
– 199 –
Финансовые инструменты
ТАБЛИЦА 7.3
Спред между ценами предложения и спроса
по казначейским ценным бумагам США
На междилерском рынке для текущих ценных бумаг каждого выпуска формируется статистика спреда между лучшей ценой предложения и лучшей ценой
спроса. Спред по векселям выражается в терминах доходности в базисных пунктах, а спред купонов — в терминах цены в пунктах.
Âûïóñê
13-íåäåëüíûé âåêñåëü
Ñðåäíèé ñïðåä
95%-íûé äèàïàçîí
0,5 áàçèñíîãî ïóíêòà
0–2,5 áàçèñíîãî ïóíêòà
26-íåäåëüíûé âåêñåëü
0,5 áàçèñíîãî ïóíêòà
0–2,5 áàçèñíîãî ïóíêòà
2-ëåòíÿÿ íîòà
1
5-ëåòíÿÿ íîòà
1
10-ëåòíÿÿ íîòà
1
30-ëåòíÿÿ îáëèãàöèÿ
3
/128 ïóíêòà
0–1/64 ïóíêòà
/64 ïóíêòà
0–1/32 ïóíêòà
/32 ïóíêòà
0–2/32 ïóíêòà
/64 ïóíêòà
0–6/32 ïóíêòà
Источник: Расчеты авторов основаны на данных GovPX, Inc. за 1999 г.
В списках котировок и на экранах продавцов казначейские стрипы идентифицируются следующим образом: «ci» — выплата по отделенному купону, «bp» —
основная выплата по облигации Казначейства или «np» — основная выплата по
ноте Казначейства США. Стрипы, созданные из купонных выплат, называются купонными стрипами, а созданные из основной суммы — стрипами основной суммы.
Основной причиной для разделения купонных стрипов и стрипов основной суммы
являются правила налогообложения неамериканских компаний, о которых пойдет
речь ниже.
Поскольку по ним нет никаких промежуточных выплат, стрипы продаются с
дисконтом к номиналу, и причем с большим дисконтом ввиду их длинных сроков
до погашения. Например, 29 июня 2001 г. окончательная цена предложения по
стрипу основной суммы от февраля 2001 г. составила всего $19,41 (на $100 номинала).
Инструменты с нулевым купоном, такие, как казначейские стрипы, нейтрализуют риск реинвестирования. Следовательно, доходностью на момент покупки
стрипов является доходность до уплаты налогов, которая будет получена, если выпуск будет храниться до срока погашения. Стрипы позволяют инвесторам точно
сопоставить свои обязательства с денежными потоками от казначейских ценных
бумаг, поэтому они популярны в пенсионных фондах и страховых компаниях.
Стрипы также популярны среди спекулянтов, поскольку их цена более чувствительна к изменениям процентной ставки, чем купонных ценных бумаг с таким же
сроком погашения.
Казначейство объявило о своей программе торговли стрипами (Separate
Trading of Registered Interest and Principal Securities (STRIPS)) в феврале 1985 г.
для повышения ликвидности рынка нулевых купонов. Эта программа позволяет
– 200 –
Глава 7. Казначейские ценные бумаги США
учитывать отдельные компоненты казначейских ценных бумаг в виде раздельных
записей в учетной системе Федерального резерва. Институты, имеющие счета в
этой системе, могут запросить разделение ценной бумаги на отдельные компоненты, отправив соответствующие запросы в Федеральный резервный банк. Каждому
отделенному компоненту присваивается уникальный номер CUSIP, и затем этот
компонент может продаваться и регистрироваться отдельно. Компоненты разделенных казначейских ценных бумаг остаются прямыми обязательствами правительства США. Программа STRIPS изначально ограничивалась новыми выпусками купонных ценных бумаг со сроком погашения 10 лет или более, но в сентябре
1997 г. была расширена и стала включать в себя любые выпуски новых купонных
бумаг1.
Восстановление ценных бумаг
С мая 1987 г. Казначейство также позволило восстанавливать компоненты разделенной казначейской ценной бумаги в первоначальном цельном виде. Организация
со счетом в системе собирает компонент основной суммы и все остальные процентные компоненты ценной бумаги и отправляет Федеральному резервному банку запрос на восстановление бумаги.
Налогообложение
С точки зрения налогообложения для организации, инвестирующей в разделенные казначейские ценные бумаги, существует одно неудобство: начисленные проценты облагаются налогом ежегодно независимо от того, выплачены они или нет.
Поскольку налоги должны выплачиваться с начисленных, а не с полученных процентов, эти инструменты имеют дело с отрицательными денежными потоками до
даты погашения.
Почему стрипы на листах котировок и экранах продавцов обозначаются разными символами в зависимости от того, по какому компоненту происходит выплата — по отделенному купону или по основной сумме? Одной из причин этого
является то, что ряд иностранных покупателей предпочитают стрипы, созданные
из основной суммы. Это предпочтение обусловлено налоговым режимом для процентов в их странах. Налоговое законодательство некоторых стран рассматривает проценты как прирост капитала, а по нему предоставляются налоговые льготы
(т.е. более низкая ставка налога) по сравнению с обычным доходом от процентов,
если разделенная ценная бумага была создана из основной суммы.
1
На 30 июня 2001 г. $174 млрд казначейских нот и облигаций с фиксированной ставкой
хранилось в виде стрипов и составляло 9% от $2,0 трлн купонных ценных бумаг с фиксированной ставкой. Существует большое разнообразие в типах выпусков и в степени их
разделения на стрипы. На 30 июня 28% облигаций было разделено на стрипы, но из нот на
стрипы было разделено только 2%. Из этих нот 30 июня лишь один выпуск частично (41%)
был разделен на стрипы, а 30 нот не были затронуты вообще. Вот некоторые данные для
оценки потока этих операций: в первой половине 2001 г. разделение ценных бумаг проводилось по $17,3 млрд в месяц , а восстановление — по $17,0 млрд в месяц.
– 201 –
Финансовые инструменты
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Ценные бумаги Казначейства США являются государственными долговыми обязательствами, выпускаемыми Министерством финансов США. Они играют важную
роль на финансовых рынках, выступая в качестве эталонов ценообразования, инструментов хеджирования, резервных и инвестиционных активов.
Считается, что инвесторы в казначейские ценные бумаги не подвергаются кредитному риску. Однако инвесторы в казначейские ценные бумаги подвергаются
риску процентных ставок и риску реинвестирования, а инвесторы в казначейские
ценные бумаги с фиксированной ставкой подвержены еще и риску инфляции.
Инвестируя в казначейские стрипы (т.е. казначейские ценные бумаги с нулевым
купоном), инвесторы избегают риска реинвестирования.
В последние годы регулярность и предсказуемость выпуска казначейских ценных бумаг несколько нарушены в связи со снижением потребностей государства в
средствах. Недавние изменения в управлении долгами выразились в приостановке
выпуска 52-недельных векселей и 30-летних облигаций и в запуске программы выкупа долгов.
ГЛАВА 8
ОБЛИГАЦИИ,
ИНДЕКСИРУЕМЫЕ
НА ИНФЛЯЦИЮ
Джон Б. Бриньолфсон (John B. Brynjolfsson),
дипломированный финансовый аналитик,
исполнительный вице-президент и менеджер
Фонда облигаций реальных доходов PIMCO
(PIMCO Real Return Bond Fund)
Финансовые инструменты
С
амым большим финансовым риском, которому подвергаются люди со сбережениями, всегда была инфляция. В периоды, когда слишком много денег
«охотится» на слишком мало товаров, финансовые потребности людей со
сбережениями раздуваются одновременно с ростом стоимости их жизни и истощением их финансовых ресурсов, поскольку стоимость активов обесценивается.
В частности, по акциям рост инфляции бьет с двух сторон, поскольку давление
высоких цен приводит к снижению доходов, а высокие процентные ставки снижают отношение цены к чистой прибыли. Тем временем портфели с фиксированной
доходностью также страдают, поскольку растущая доходность рынка приводит
к снижению цены облигаций, а ускоряющаяся инфляция заставляет доходность,
корректируемую на инфляцию, падать или даже становиться отрицательной, если
ее оценивать в ретроспективе.
Однако в этом есть и положительная сторона. Инвесторы получают инструмент,
исключающий отрицательное влияние инфляции на их финансовые планы. Этот
инструмент — Казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (TIPS)1.
TIPS — это облигации, которые согласно условиям контракта гарантируют защиту и рост покупательной способности. Казначейство США корректирует основную сумму бумаг TIPS на основе изменений в индексе потребительских цен (CPI)
ежедневно, чтобы к сроку погашения инвесторы сохраняли свою первоначальную
покупательную способность2. Кроме того, Казначейство вычисляет полугодовые
купонные выплаты на основе этой индексированной основной суммы так, чтобы
инвесторы поддерживали покупательную способность доходов от своих активов.
Казначейство запустило программу TIPS в 1997 г. и к концу 2001 г. выпустило
этих бумаг уже на сумму свыше $145 млрд.
Согласно статистике Федерального резервного банка, в типичный средний
день на вторичном рынке продается бумаг на сумму более $2 млрд. Начиная с
1940-х гг., более 15 государств и различных корпораций выпускают аналогичные
ценные бумаги. В Великобритании индексируемые на инфляцию ценные бумаги
занимают более 20% находящихся в обороте государственных облигаций.
TIPS лучше всего известны как средство хеджирования от инфляции, но часто
они также дают тактические и стратегические преимущества. С тактической точки
зрения инвесторов привлекают возможность с помощью TIPS спекулировать на
изменениях темпов инфляции и реальных процентных ставок. Со стратегической
точки зрения индивидуальных и институциональных инвесторов с долгосрочными целями привлекает высокая реальная доходность TIPS, слабая волатильность
их цены и низкая или отрицательная корреляция с другими классами активов. Они
обнаружили, что TIPS помогают достигать долгосрочных целей инвестирования
при одновременном снижении рисков.
1
2
Секретарь Казначейства Роберт Рубин (Robert Rubin) придумал аббревиатуру TIPS в
1996 г., еще до официального появления индексируемых на инфляцию ценных бумаг (TIIS)
в январе 1997 г. Участники рынка стали использовать аббревиатуру TIPS для обозначения
любых форм индексируемых на инфляцию облигаций. Для их обозначения используются
также другие термины — IPBS, TIIS, привязанные к инфляции облигации, линкеры и облигации с реальной доходностью.
Индекс потребительских цен, используемый для расчета TIPS, является несезонно корректируемым индексом потребительских цен для всех городских потребителей (CPI-U).
Раздел об индексе потребительских цен см. в этой главе далее.
– 204 –
Глава 8. Облигации, индексируемые на инфляцию
Уникальные свойства TIPS делают эти бумаги таким же фундаментальным
классом активов, как акции, традиционные облигации и наличные деньги.
Эта глава посвящена различным аспектам TIPS. Особое внимание сфокусировано на бумагах TIPS Казначейства США, однако в ней также подчеркиваются отличия
от других типов TIPS. Начнем мы с описания механизма денежных потоков TIPS.
Затем рассмотрим реальную доходность и реальную дюрацию — два показателя,
которые аналогичны номинальной доходности к погашению и эффективной дюрации у облигации. В разделе, посвященном оценке и эффективности, представлена
соответствующая схема и проводится оценка рынка TIPS в контексте этой схемы.
МЕХАНИЗМ РАБОТЫ И ПОКАЗАТЕЛИ
Преимуществом TIPS является то, что основная сумма и проценты, выплачиваемые инвесторам, колеблются в зависимости от индекса потребительских цен,
в результате чего покупательная способность каждого платежа фиксирована.
Следовательно, реальная доходность бумаг TIPS (рост покупательной способности
инвестора до срока погашения) является фиксированной.
Как работают TIPS
Рассмотрим пример того, как работают TIPS. Данные для нашего примера содержит табл. 8.1. Мы исходим из следующих предположений:
•
•
•
•
•
•
дата выпуска — 1/15/02;
цена выпуска — $100,00 на $100,00 номинала1;
10-летний срок погашения;
3%-ный реальный купон, выплачиваемый ежегодно;
2%-ный годовой уровень инфляции;
первоначальная основная сумма (принципал) — $1000.
Если индекс потребительских цен для TIPS на дату выпуска составляет 200,00,
а на дату выплаты купона через год — 204,00, то инфляция за год составит 2,00%.
Тогда скорректированная основная сумма TIPS будет в 1,02 раза больше первоначальной стоимости, т.е. $1020 на $1000 номинала. Это отношение индекса потребительских цен на определенную дату к индексу потребительских цен на дату выпуска
TIPS называется индексным отношением. Оно формирует основу индексации TIPS.
В частности, эта индексированная основная сумма используется для расчета
купонных выплат, и Казначейство вычисляет сумму каждой купонной выплаты
после того, как основная сумма была скорректирована на инфляцию2. В табл. 8.1
показано, что эффект наращения 3%-ного реального купона на 2%-ную инфляцию
приводит к годовой доходности по номинальному денежному потоку 5,06%.
1
2
Номинал, или номинальная стоимость, известен так же как первоначальная основная сумма и нарицательная стоимость.
Как правило, инвесторы не считают это особой «щедростью». Например, при расчете «простых» процентов, периодических сложных процентов и даже непрерывных сложных процентов процент на накопленный баланс в конце периода не начисляется.
– 205 –
Финансовые инструменты
ТАБЛИЦА 8.1
Условный денежный поток TIPS
Ïîêóïêà
Ïåðâûé
ãîäîâîé
êóïîí
Ïðîìåæóòî÷íûé
ãîäîâîé
êóïîí
Ïîñëåäíèé
ãîäîâîé
êóïîí.
Îñíîâíàÿ
ñóììà
Îñíîâíàÿ
ñóììà
Äîõîäíîñòü
(çà ãîä)
1/15/02
1/15/03
1/15/07
1/15/12
1/15/12
1/15/12
Ðåàëüíûé
äåíåæíûé
ïîòîê, $
(1 000)
30,00
30,00
30,00
1 000
3,00
Èíäåêñ CPI
(Áàçèñ = 200)
200,0
204,0
220,8
243,8
243,8
2,00
Èíäåêñèðîâàííàÿ îñíîâíàÿ ñóììà
1 000
1 020
1 104
1 219
1 219
-
Íîìèíàëüíûé äåíåæíûé ïîòîê, $
(1 000)
30,60
33,12
36,57
1218,99
Äàòà
Источник: Pacific Investment Management Company
ПРИМЕР 8.1
Экран Bloomberg, показывающий фактические расчеты
Источник: Bloomberg Financial Markets
– 206 –
5,06%
Глава 8. Облигации, индексируемые на инфляцию
Расчеты фактических денежных потоков и доходности TIPS Казначейства США
лишь ненамного сложнее. По TIPS проценты выплачиваются каждые полгода в половинном размере от их заявленной годовой ставки купона. Индексированная
на инфляцию основная сумма начисляется ежедневно на основе интерполяции
между двумя ежемесячными индексами потребительских цен, опубликованными
за месяц до периода расчета. И наконец, Казначейство США использует сложную
процедуру округления и усечения для промежуточных и окончательных расчетов
(включенных в аналитические отчеты Bloomberg) (см. пример 8.1).
Индекс потребительских цен
Конкретный индекс потребительских цен (CPI), используемый для индексации
TIPS, — это «Несезонно корректируемый индекс цен на все товары городских потребителей» (NSA CPI-U). Он публикуется ежемесячно. В отличие от сезонно корректируемых индексов, индекс NSA CPI-U не подлежит пересмотру. Одним из следствий использования NSA CPI-U является то, что этот индекс включает в инфляцию
прогнозируемые сезонные колебания цен. Например, в декабре почти каждого
года инфляция ослабевает ввиду скидок и ликвидации запасов перед новым годом.
В результате несезонно корректируемый индекс CPI-U опускается немного ниже
своего тренда. В некоторые другие месяцы он может подниматься слегка выше
своего тренда.
Отчет CPI, содержащий обзор цен за определенный месяц и названный в честь
этого месяца, например мая, публикуется обычно около 15-го числа следующего
месяца, т.е. в нашем примере это будет июнь. Затем проходит двухнедельная задержка — между этой отчетной датой и 1-м числом следующего месяца, после чего
TIPS буквально начинают накапливать отчетные данные по инфляции. Этот двухнедельный период начислений избавляет от необходимости вычислять число дней
расчета в конце месяца, а также служит формальным оправданием для задержки
с официальным выпуском отчета CPI. Последнее ежедневное начисление для майского отчета CPI происходит затем 31 июля, примерно 7 недель спустя после первой публикации цифр CPI, и таким образом майский CPI полностью включается в
основную сумму TIPS на 1 августа.
Этот относительно короткий двухнедельный цикл включения отчетов CPI в индексацию TIPS называется 3-месячным лагом, поскольку CPI за май (5-й месяц)
полностью включается в TIPS на 1 августа (8-й месяц). Индексация для всех дат,
кроме первых чисел месяца, вычисляется путем линейной интерполяции.
Так, для вычисления основной суммы TIPS на определенную дату расчета, например, на 10 августа, используется следующая процедура.
1. Определяется основная сумма TIPS на 1 августа: за основу берется майский
отчет NSA CPI-U (8-й месяц минус 3-й месяц = 5-й месяц).
2. Определяется основная сумма TIPS на 1 сентября: за основу берется июньский отчет NSA CPI-U (9-й месяц минус 3-й месяц = 6-й месяц).
3. Делится 9 (число дней начисления (10-е число месяца минус 1-е число месяца)) на 31 (число дней в этом месяце).
4. Выполняется линейная интерполяция путем сложения 9/31 от разницы между значениями основной суммы TIPS на 1 августа и на 1 сентября и значения на
1 августа.
– 207 –
Финансовые инструменты
Реальная доходность и номинальная доходность
Реальная доходность облигации TIPS отражает годовой темп роста покупательной
способности при условии владения ценной бумагой до срока погашения. Реальную
доходность TIPS можно легко вычислить на стандартном калькуляторе облигаций,
если ввести котировочную рыночную цену TIPS, ставку купона и дату погашения.
Калькулятор не знает, что облигация является TIPS, и то, что котировочная цена и
ставка купона являются реальными. Поэтому ответственность за интерпретацию
числового результата как «реальной доходности» лежит только на пользователе1.
Реальную доходность номинальной облигации вычислить гораздо сложнее, поскольку она может быть точно определена лишь с учетом ретроспективы. На практике, когда аналитики говорят о «реальной доходности» номинальной облигации, они:
• имеют в виду «текущую» реальную доходность (аппроксимированную путем
вычитания текущего годового уровня инфляции из номинальной доходности
облигации);
• прогнозируют будущую реальную доходность номинальной облигации на основе своих ожиданий или других прогнозов будущей инфляции либо
• подразумевают исторически полученный реальный доход от облигации, срок
погашения которой уже наступил.
Короче говоря, реальную доходность TIPS можно вычислить легко и просто, а
реальную доходность номинальной облигации — нет.
С номинальной доходностью наблюдается противоположная ситуация. Если
номинальную доходность традиционной облигации можно определить очень легко, то номинальную доходность TIPS вычислить гораздо труднее. Номинальный
доход, полученный за период владения TIPS до срока погашения, зависит от среднего уровня и траектории изменения инфляции в течение срока жизни облигации.
Реализованный номинальный доход TIPS можно рассчитать примерно так:
Реализованный номинальный доход от TIPS =
= (1 + Реальная доходность) × (1 + Инфляция) – 1.
Безубыточный уровень инфляции
Безубыточный уровень инфляции — это уровень, при котором доходность инвестора, владеющего TIPS до срока погашения, достигает уровня «безубыточности», т.е.
сравнивается с уровнем доходности инвестора, владеющего номинальной облигацией с сопоставимым сроком погашения. Согласно показанной выше формуле номинальная доходность TIPS может быть установлена равной номинальной доходности
традиционной облигации. Уравнение для безубыточного уровня инфляции таково:
(1 + номинальная доходность традиционной облигации)
Безубыточный
=
–1.
уровень инфляции
(1 + реальная доходность TIPS)
1
Существуют два феномена, способные привести к небольшому отклонению котировочной
реальной доходности TIPS от «реализованной реальной доходности TIPS», а именно: 1) реальная ставка реинвестирования купонных денежных потоков и 2) разрыв во времени
между «принятой» датой CPI и соответствующей датой индексирования TIPS.
– 208 –
Глава 8. Облигации, индексируемые на инфляцию
Если номинальная доходность традиционной облигации равна 5%, а реальная
доходность TIPS равна 3% (оба значения выражены в простом годовом исчислении), то безубыточный уровень инфляции будет 1,94%. В большинстве ситуаций
получение примерного значения безубыточного уровня инфляции по показанной
выше формуле как простой разницы между доходностью двух облигаций (2,00%)
является допустимой и общепринятой практикой.
В примере 8.2 приведены номинальная доходность, реальная доходность и разница между ними за период, включая осень 1998 г. Этот период характеризовался
резким приступом паники в связи с ожиданием дефляции. Дальновидный инвестор мог бы истолковать драматическое падение безубыточного уровня инфляции до уровня ниже 1% как чересчур пессимистичное, а потому предоставляющее
удобный случай провести некоторые сделки.
ПРИМЕР 8.2
Экран Bloomberg,
показывающий безубыточные уровни инфляции
Источник: Bloomberg Financial Markets
Хотя безубыточный уровень инфляции бывает полезен для оценки рыночных
ожиданий касательно инфляции или для калибровки требований безубыточности для инвесторов с фиксированной доходностью, он обычно завышает оценку
скорректированного с учетом риска безубыточного уровня инфляции для долгосрочных инвесторов. В частности, более рискованные номинальные облигации
– 209 –
Финансовые инструменты
включают премии за инфляционный риск. По оценке исследователей премия за
инфляционный риск, включенная в номинальные облигации, составляет величину
в пределах от 0,50 до 1,0%1.
Поскольку TIPS индексируются по CPI, демонстрируют низкую волатильность
и имеют низкую корреляцию с другими активами, премия за инфляционный риск
не должна включаться в доходность TIPS. Поэтому скорректированный с учетом
риска безубыточный уровень инфляции для TIPS равен безубыточному уровню
инфляции минус премия за инфляционный риск. Это значит, что инвестор может эффективно использовать TIPS даже тогда, когда ожидаемый им уровень инфляции равен безубыточному уровню, упрощенно рассчитанному путем простой
подстановки вместо доходности TIPS доходности номинальных облигаций. Такой
инвестор получит выгоду от снижения общего портфельного риска или от перераспределения потенциальных рисков.
ДЮРАЦИЯ
Дюрация — это показатель чувствительности рыночной стоимости облигации к
изменениям в указанной доходности — реальной или номинальной. Приведенное
выше рассуждение о реальной и номинальной доходности является ключом к пониманию дюрации.
Реальная дюрация
Согласно определению реальная дюрация TIPS — это процентное изменение
рыночной стоимости, связанное с изменением реальной доходности в базисных
пунктах. Например, если рыночная стоимость TIPS равна $1000, а рыночная стоимость при уменьшении реальной доходности TIPS на 50 базисных пунктов и при
ее увеличении на 50 базисных пунктов равна $1051 и $951 соответственно, то реальная дюрация TIPS равна 10. Для центровки результата вокруг уровня текущей
доходности изменение в 100 базисных пунктов позиционируется равномерно: на
50 базисных пунктов в сторону уменьшения и на 50 базисных пунктов в сторону
увеличения доходности.
Алгебраически формула реальной дюрации TIPS выглядит так:
100 × [MV(реальная доходность + 0,50%) –
– MV(реальная доходность – 0,50%)]/MV(реальная доходность),
где MV = рыночная стоимость.
Неудивительно, что формула реальной дюрации TIPS идентична формуле номинальной дюрации номинальной облигации. Следовательно, реальную дюрацию
1
Lucas Gerald и Quek Timothy. Valuing and Trading TIPS//Handbook of Inflation-Indexed Bonds
(New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1999). Авторы полагают, что часть (или вся сумма) «премии за инфляционный риск» может быть возмещена, учитывая огромный запас
бумаг TIPS, их ликвидность и значительную зависимость от изменений в реальных процентных ставках. Более детальную информацию о безубыточности и премиях за риск можно найти в основополагающей работе: Harrison M. и Kreps D. Martingales and Multiperiod
Securities Markets//Journal of Economic Theory (1979)/ C. 381–408.
– 210 –
Глава 8. Облигации, индексируемые на инфляцию
TIPS можно вычислить на стандартном калькуляторе облигаций, который выдает
дюрацию на основе введенных пользователем данных — купона и срока погашения облигации. Как и в случае с калькуляцией реальной доходности, пользователь
должен помнить, что полученный результат является реальной дюрацией TIPS.
Реальная дюрация сильно зависит от решений, принимаемых менеджерами
портфеля TIPS. Она является недвусмысленным показателем, позволяющим сравнить управляемый портфель TIPS с эталонным портфелем TIPS.
Однако применение этого показателя ограничено, поскольку реальная дюрация значительно преувеличивает зависимость TIPS от изменений в реальной доходности и не учитывает риск, связанный с включением TIPS в портфель номинальных облигаций. Этому есть ряд объяснений.
Во-первых, реальная доходность становится все менее волатильной, чем номинальная доходность, поэтому портфель из одних TIPS с определенной реальной дюрацией обычно менее волатилен, чем портфель из одних номинальных облигаций
с идентичной в численном выражении номинальной дюрацией.
Во-вторых, корреляция реальной доходности с номинальной становится все
более низкой, поэтому даже корректировка реальной дюрации с учетом низкой
волатильности цен по реальной доходности приводит к завышению дюрации.
В частности, при выпуске TIPS с весомой реальной дюрацией — для замены части портфеля облигаций со сравнимой волатильностью — большая часть риска
диверсифицируется, а общая волатильность портфеля падает, а не сохраняется на
прежнем уровне.
Эффективная дюрация
Чтобы понять риск тактики включения TIPS в традиционный портфель, менеджеру
нужен показатель чувствительности TIPS к изменениям номинальных процентных
ставок. Этим показателем является эффективная дюрация. У нее есть одно ограничение — необходимо предположить изменение в реальной доходности, исходя
из известного изменения в номинальной доходности. И такое ограничение делает
данный показатель гипотетическим, а не детерминированным.
С самого начала эта дилемма заставляла многих менеджеров полагать, что
риск TIPS в контексте традиционного портфеля с фиксированным доходом преодолеть нельзя1. Хотя это и несколько грубо, мы считаем, что для преобразования реальной доходности TIPS в «эффективную дюрацию» оптимальнее всего применять
1
Однако эта проблема не нова. В 1980-х менеджеры ипотечных ценных бумаг преодолели
такие же проблемы. Калькуляция эффективной дюрации ипотек наводит на мысль о том,
что изменение в номинальной доходности казначейских бумаг приведет к изменению в
доходности денежных потоков и выплат по ипотеке. Подобно бумагам TIPS, доходность,
лежащая в основе цен на ипотечные бумаги, неидеально коррелируется с доходностью
казначейских бумаг. Фактически, во время паники, вызванной дефляцией летом 1998 г.,
цены на ипотечные бумаги были значительно ниже тех, что можно было спрогнозировать
на основе упрощенных расчетов эффективной дюрации ипотечных бумаг. На короткий
период при падении доходности казначейских бумаг доходность ипотечных выросла. Тем
не менее эффективная дюрация широко используется для определения колебаний цен по
ипотечным бумагам в зависимости от колебаний номинальной доходности. Именно на
менеджерах портфелей с фиксированным доходом лежит ответственность за управление
остающимся базовым риском.
– 211 –
Финансовые инструменты
мультипликативный коэффициент — 20–50% от реальной дюрации TIPS. Этот коэффициент часто называется «бетой доходности». Он опирается на коэффициент
(бета) линейной регрессии изменений в реальной доходности против изменений
в номинальной доходности. Эффективная дюрация TIPS должна использоваться
только как нестрогая мера зависимости от номинальной процентной ставки, так
как основной риск (базовый риск) остается.
Иногда номинальная доходность падает, и реальная доходность TIPS при
этом поднимается. Это значит, что в ретроспективе TIPS испытывают отрицательную эффективную дюрацию. И наоборот, бывает, что номинальная доходность поднимается, а реальная растет еще выше. В этом случае TIPS терпят капитальные убытки выше ожидаемых согласно показателю эффективной дюрации.
Разумеется, менеджеры, работающие с TIPS, управляют базовым риском, являющимся неотъемлемой частью TIPS.
В примере 8.3 приведено еженедельное изменение реальной доходности TIPS
за 2007 г., показанное в виде разброса точек по вертикальной оси, с соответствующим еженедельным изменением номинальной доходности по горизонтальной
оси. Наклон линии регрессии показывает, что исторически «бета доходности» за
тот период — 17% — была немного ниже, чем используемый нами коэффициент
от 20 до 50%. Результат регрессии будет меняться в зависимости от периода времени, выбранного для калькуляции отдельного изменения; от периода времени,
включенного в анализ; от выбранных ценных бумаг и, что важнее всего, от экономической ситуации.
ПРИМЕР 8.3
Экран Bloomberg. Анализ исторической регрессии.
Еженедельные изменения доходности TIPS 2007 г. против изменения
доходности казначейских бумаг 2006 г.
Источник: Bloomberg Financial Markets
– 212 –
Глава 8. Облигации, индексируемые на инфляцию
Реальная дюрация TIPS является показателем риска, связанного с изменением
реальной доходности, а эффективная дюрация — показателем риска, связанного с
изменением номинальной доходности. Еще одной мерой риска TIPS является волатильность. Волатильность — это просто стандартное отклонение цен (или доходов) TIPS. Она изменяется с течением времени и с изменением срока погашения в
зависимости от периода калькуляции и интервала оценки. В примере 8.4 показана
историческая волатильность цены первых выпущенных 10-летних казначейских
бумаг TIPS.
ПРИМЕР 8.4
Диаграмма Bloomberg волатильности текущих цен
облигаций TIPS за 26 недель
Источник: Bloomberg Financial Markets
КОТИРОВКА И РАСЧЕТЫ
В США ценные бумаги TIPS котируются по принципу «реальный-чистый» в отличие от принципа «номинальный-грязный». Дроби доллара котируются в единицах,
кратных 1/32.
В данном случае «реальный» означает, что цены на бумаги TIPS котируются
на основе 100 корректируемых на инфляцию единиц принципала. Например (см.
пример 8.1), котируемая цена 102-11 может интерпретироваться как 102 и 11/32
реальных доллара. Это означает, что инвестор платит 102,3438% от индексированной основной суммы за основную сумму облигации. Поэтому если основная сумма
облигации выросла с $1000 до $1102,50 за облигацию, то цена, выплачиваемая за
– 213 –
Финансовые инструменты
основную сумму, будет $1136,27. Хотя этот метод выглядит интуитивным, он не
единственный для котировки цен TIPS. Если бы цены котировались на номинальной основе, как на рынке Linker в Великобритании, та же самая сделка котировалась бы как 113,63 (102,3438 x 1,1025 = реальная цена, умноженная на индексный
коэффициент). Точно так же для преобразования реальной цены, котируемой по
американским бумагам TIPS, в номинальную цену за облигацию, расчеты по которой производятся обязательно в «номинальных долларах», необходимо умножить
реальную цену на индексный коэффициент.
«Чистый» означает, что котируемая цена TIPS не включает суммы накопленных процентов, которые покупатель облигации TIPS должен продавцу. Точно так
же, как и в случае с номинальными облигациями, покупатель TIPS должен компенсировать продавцу купонный доход, полученный с момента последней купонной выплаты. Поэтому стороны могут посчитать выручку в момент проведения
расчета, умножив реальные накопленные проценты на индексный коэффициент
и прибавив к полученному результату расчетную цену. На практике для применения процедуры округления, предписанной Казначейством, используется компьютерный алгоритм, показанный в примере 8.1.
На рынке Linker в Великобритании котировки делаются на базе «номинальной
чистой цены», и потому некоторые из сделок этого рынка заключаются по ценам
выше $200 за $100 первоначальной номинальной стоимости. Это объясняется тем,
что действующий в стране индекс розничных цен (RPI) вырос почти в 2 раза после
того, как Банк Англии начал выпускать эти облигации в начале 1980-х гг. Так что
некоторые индексные коэффициенты стали выше 2,0.
В Австралии и Новой Зеландии облигации, индексируемые на инфляцию (IIB),
обычно котируются и продаются на основе «реальной доходности». Это значит, что
трейдеры используют для своих котировок самый интуитивный из всех показателей — реальную доходность. Поэтому компьютеры, проводящие расчетные сделки, выполняют многоэтапные вычисления для преобразования этой доходности
в показатели, пригодные для межбанковских переводов.
На рынках Канады и Франции бумаги TIPS котируются примерно так же, как
в США, за исключением того, что используются местные индексы инфляции.
ГЛАВА 9
ЦЕННЫЕ БУМАГИ
ФЕДЕРАЛЬНЫХ
АГЕНТСТВ
Фрэнк Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi),
кандидат наук, дипломированный финансовый аналитик,
адъюнкт-профессор финансов
Факультет менеджмента
Йельский университет
Джордж П. Кеглер (George P. Kegler),
президент компании Cassian Market Consultants
Финансовые инструменты
Ц
енные бумаги федеральных агентств классифицируются по типу эмитента.
Эмитентами могут быть в этом случае институты федеральных образований (федеральные агентства) или предприятия, финансируемые правительством (так называемые квазигосударственные предприятия). Федеральные
агентства, выдающие кредиты определенным секторам кредитного рынка, выпускают два типа ценных бумаг: долговые обязательства и ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек/активами. В этой главе мы остановимся на первом типе
ценных бумаг.
ФЕДЕРАЛЬНЫЕ
АГЕНТСТВА
Федеральные агентства являются подразделениями правительства, и обычно они
не выпускают ценные бумаги непосредственно на рынок. К этим агентствам относятся: Экспортно-импортный банк Соединенных Штатов, Управление ресурсами
бассейна Теннесси (TVA), Корпорация товарного кредита, Управление по делам
фермерских хозяйств, Управление служб общего назначения, Государственная
национальная ипотечная ассоциация, Управление по делам торгового флота,
Частная корпорация экспортного финансирования, Администрация электрификации сельских районов, Банк сельской телефонной связи, Управление по
делам малого бизнеса и Вашингтонское управление городских пассажирских
перевозок.
Все федеральные образования освобождены от регистрации в Комиссии по
ценным бумагам. За исключением ценных бумаг Управления ресурсами бассейна
Теннесси и Частной корпорации экспортного финансирования, ценные бумаги
полностью обеспечиваются доходами и заимствованиями правительства США.
Процентный доход по ценным бумагам, выпущенным федеральными агентствами, освобождается от уплаты федерального и местного налогов на прибыль.
Поскольку федеральным образованием, которое выпускало ценные бумаги в
последние годы, было Управление ресурсами бассейна Теннесси (TVA), мы рассмотрим именно его ценные бумаги.
Управление ресурсами бассейна
Теннесси
Будучи созданным Конгрессом США в 1933 г. прежде всего для контроля наводнений, для навигации и развития сельского хозяйства и промышленности, а также
для регулирования потребления электроэнергии в бассейне Теннесси, TVA является крупнейшей в США коммунальной системой электроснабжения. TVA финансирует свои потребности в средствах прежде всего за счет внутренних фондов,
а также выпуская долговые обязательства. TVA выпускает разнообразные долговые обязательства в долларах США и других валютах (английских фунтах и евро).
Долговые обязательства TVA могут выпускаться только для обеспечения капитала
под энергетические программы или для рефинансирования непогашенных долговых обязательств.
– 216 –
Глава 9. Ценные бумаги федеральных агентств
Долговые обязательства TVA не гарантируются правительством США. Однако
эти ценные бумаги имеют тройной рейтинг A агентств Moody's и Standard and
Poor's. Рейтинг основан на статусе TVA как организации, полностью принадлежащей правительству США, а также на высокой оценке финансовой стабильности
TVA. Финансовая стабильность обеспечивается (1) требованиями того, что держатели индексированных облигаций имеют первостепенное право получения
выплат из поступлений за электроэнергию, и (2) гарантией того, что тарифы на
электроэнергию, начисляемые TVA, покрывают затраты на годовое обслуживание
долга, а также операционные и капитальные издержки.
Согласно годовому отчету TVA от 30 сентября 2000 г. TVA имело в обращении
36 выпусков долгосрочных государственных долговых обязательств на общую сумму $24 млрд. Существуют выпуски для индивидуальных инвесторов (розничные
долговые обязательства) и институциональных инвесторов (нерозничные обязательства).
В качестве розничных ценных бумаг предлагаются стандартные отзывные облигации (серии с A по E за 2000 г. и серии А за 1998 г. с возможностью выкупа при
определенных условиях). В этих облигациях есть дополнительная возможность выкупа облигации по номинальной стоимости с накопленными процентами по факту смерти ее держателя. Облигации пут с автоматической переустановкой ставки
(PARRS) (серии А от 1999 г. и серии D от 1998 г.) не являются отзывными, но обладают двумя интересными особенностями.
Во-первых, они имеют фиксированную ставку купона в течение первых пяти
лет. Кроме того, в них заложено условие годовой переустановки, что позволяет
снижать ставку купона при определенных условиях. Это снижение привязано
к фиксированному сроку погашения по 30-летним казначейским облигациям
(CMT).
Во-вторых, держатель облигации имеет право предъявить ее к досрочному
погашению по номинальной стоимости вместе с накопленными процентами при
снижении ставки купона. Совсем недавно TVA выпустила так называемые электроноты. Только что упомянутые розничные облигации (а также электроноты)
называются энергетическими облигациями. Существуют облигации, называемые
субординированными. Это означает, что они являются более «младшими» по отношению к энергетическим облигациям. Единственным непогашенным выпуском
остается выпуск долговых ценных бумаг с ежеквартальным доходом (Quarterly
Income Debt Securities — QIDS) серии А от 1996 г.
Институциональным инвесторам TVA предлагает глобальные непогашенные выпуски (например, серия А 2001 г., серия С 2001 г., серия G 2000 г., серия B
1999 г., серия G 1998 г., серия C 1998 г., серия E 1995 г. и серия A 1995 г.). Все они
выпущены в долларах США и являются неотзывными.
Существует также два глобальных выпуска, один из которых является неотзывным и деноминирован в английских фунтах стерлингов (серия H 1998 г. и серия В 2001 г.), а другой (серия Global 1996 г.) изначально был выпущен в немецких марках, а сейчас деноминирован в евро. Также есть выпуски, которые можно
предъявить к погашению, но нельзя отозвать (серия F Put 2000 г., серия C Exchange
1997 г. и серия A Double Put 1996 г.). Есть даже один выпуск, индексируемый по
инфляции (серия A Inflation-Indexed VIPS 1997 г.).
– 217 –
Финансовые инструменты
КВАЗИГОСУДАРСТВЕННЫЕ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Квазигосударственные предприятия (GSE) — это частные организации, принадлежащие правительству. Они были созданы Конгрессом США для снижения стоимости привлечения капитала в некоторые дотационные секторы экономики, которые
считаются достаточно важными и заслуживающими поддержки. Организации в
этих привилегированных секторах объединяют в себе фермеров, домовладельцев
и студентов. Законодательство, регулирующее GSE, периодически пересматривается. Предприятия GSE выпускают ценные бумаги непосредственно на рынок.
Несмотря на то что рынок этих бумаг меньше рынка казначейских инструментов,
за последние годы он стал активным и важным сектором рынка облигаций. В период с 1998 г. дополнительно к традиционным методологиям финансирования компаниями GSE были инициированы программные платформы для выпуска долговых обязательств, которые мы впоследствии подробно рассмотрим. GSE являются
также эмитентами глобальных облигаций, деноминированных в иностранной валюте и в долларах США.
Сейчас долговые обязательства выпускают шесть GSE: Федеральная национальная ипотечная ассоциация, Федеральная корпорация жилищного ипотечного
кредита, Федеральная сельскохозяйственная ипотечная корпорация, Федеральная
система фермерского кредита, Федеральная система банков жилищного кредитования и Ассоциация финансирования студенческих ссуд.
Федеральная национальная ипотечная ассоциация, Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита и Федеральная система банков жилищного
кредитования отвечают за кредитование секторов жилищного строительства.
Федеральная сельскохозяйственная ипотечная корпорация выполняет такую же
функцию для займов под сельскохозяйственные проекты. Федеральная система
фермерского кредитования отвечает за сельскохозяйственный сектор экономики.
Ассоциация финансирования студенческих ссуд занимается кредитованием высшего образования.
Проценты, получаемые по облигациям Федеральной системы банков жилищного кредитования, Федеральной системы фермерского кредита и Ассоциации
финансирования студенческих ссуд, освобождаются от федеральных и местных
налогов на прибыль. Кроме долговых обязательств, выпускаемых этой шестеркой
GSE, в обращении находятся также выпуски одноразовых GSE-эмитентов. К таким
GSE относятся Финансирующая корпорация, Корпорация разрешения кредитов и
Корпорация фермерского кредита.
Правила котировки цен на бумаги GSE зависят от типа долговых обязательств.
Краткосрочные дисконтные ноты GSE котируются на базе доходности, как и
казначейские векселя.
Самые ликвидные программные бумаги GSE обычно котируются на основе
двух базисов. Первый — базис цены, как у казначейских ценных бумаг. Другими
словами, котировки цен спроса и предложения выражаются в процентах от номинальной стоимости плюс 32-е доли пункта. Второй базис — это спред, а именно,
спред доходности в базисных пунктах по отношению к кривым доходности эталонных бумаг или других выпусков.
– 218 –
Глава 9. Ценные бумаги федеральных агентств
Казначейский рынок является самым популярным эталонным ориентиром для
котировок большинства долговых обязательств GSE. Менее ликвидные типы бумаг
GSE – такие, как отзывные долговые обязательства, — могут котироваться по спреду доходности: либо относительно кривой свопов процентных ставок Казначейства
в долларах США (рынок свопов процентной ставки описан подробно в главе 29),
либо относительно кривой доходности эталонных долговых обязательств GSE или
конкретного выпуска GSE.
Третье правило котировки появилось на рынке долговых обязательств GSE
в 2001 г., когда компания Freddie Mac запустила аукционы своих эталонных референсных нот. На предаукционном рынке эти бумаги котировались на базисе
WI1 («до размещения» — когда выпуск бумаг разрешен, но еще не осуществлен) —
базисе прямой доходности, используемом в сделках с казначейскими бумагами
WI. Это правило котировок действует до момента установления цен на аукционе,
после чего котировки бумаг обычно возвращаются к базису спреда доходности.
Некоторые выпуски GSE продаются почти с такой же ликвидностью, как казначейские ценные бумаги. Ряд выпусков, с которыми работает лишь небольшая часть
дилеров, торгуются аналогично неходовым корпоративным облигациям.
Типы и особенности ценных бумаг GSE
В целом долговые бумаги GSE делятся на два типа: долговые обязательства и дисконтные ноты. Долговые обязательства могут выпускаться в виде нот или облигаций. Ноты GSE, как правило, имеют срок погашения от 1 года до 20 лет, а облигации — свыше 20 лет. Существуют бумаги, которые погашаются единым, так
называемым залповым платежом, а также бумаги с условием отзыва. GSE также
выпускают структурированные ноты. Семейство нот, выпускаемых GSE, мы рассмотрим более подробно далее.
Дисконтные ноты — это краткосрочные облигации со сроком погашения от
одних суток до 360 дней. Как и в случае с казначейскими векселями, купонный
процент по ним не выплачивается. Инвестор получает свой доход за счет того, что
покупает ноту со скидкой (дисконтом).
Программы выпуска ценных бумаг GSE
В 1998 г. Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Mae) и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (Freddie Mac) начали выпуск
базисных нот и облигаций — эталонных и референсных соответственно. Эти программы направлены на создание крупных выпусков бумаг согласно заблаговременно анонсируемому графику фондирования в целях повышения прозрачности
программ финансирования и ликвидности эмитированных долговых обязательств.
В 1999 г. оба GSE выпускали базисные векселя в формате еженедельных аукционов в качестве дополнения к своим программам финансирования краткосрочных
дисконтных нот. Впоследствии федеральные банки жилищного и фермерского
кредитования через свои финансовые подразделения (Управление по финансам
1
См. Правила Ассоциации рынка облигаций для торговли бумагами категории WI в GSF.
Auctioned Securities, январь, 2001.
– 219 –
Финансовые инструменты
и Корпорацию финансирования) инициировали запуск своих программ долговых
обязательств.
Федеральные банки жилищного кредитования выпускают бумаги Federal Home
Loan TAP, а федеральные банки фермерского кредитования — целенаправленные
ноты фермерского кредита (Farm Credit Designated Notes). Несмотря на весьма точные календарные планы выпуска бумаг для удовлетворения потребностей Freddie
Mac и Fannie Mae, суммы финансирования балансов отдельных банков внутри
группы федеральных банков жилищного и фермерского кредитования ограничены объемом программ финансирования для этих GSE.
Freddie Mac, Fannie Mae и федеральные банки жилищного кредитования выпускают большинство своих краткосрочных долговых обязательств через аукцион.
В зависимости от размера и масштаба GSE на аукцион выставляются бумаги со
стандартными сроками погашения 1, 2, 3, 6 и 12 месяцев. Freddie Mac также проводил аукционы по продаже референсных нот с 2-, 3- и 5-летним сроком погашения.
Это позволило впервые провести торги купонными долговыми обязательствами
GSE в режиме WI (когда выпуск разрешен, но еще не осуществлен), что стало большим шагом вперед в плане обеспечения прозрачности и ликвидности рынка ценных бумаг GSE.
И Freddie Mac, и Fannie Mae периодически объявляют о выкупе и/или обменных операциях со своими программными ценными бумагами.
Описание GSE и выпускаемых ценных бумаг
Давайте вкратце рассмотрим GSE, продолжающие выпускать ценные бумаги,
а также GSE, бумаги которых находятся в обращении.
Федеральная национальная ипотечная ассоциация
(Fannie Mae)
Рынок долговых обязательств по жилищной ипотеке США является крупнейшим в
мире. Проблема, с которой сталкивается правительство США, заключается в том,
как привлечь инвесторов к жилищным ипотекам. Когда-то главными инвесторами
являлись сберегательные и кредитные ассоциации, всячески поощряемые правительством. Однако из-за отсутствия активного рынка торговли этими долговыми
инструментами ипотечные займы были неликвидными, а финансовые институты,
инвестирующие в них свои средства, подвергали себя риску ликвидности.
В 1930-х гг. Конгресс США нашел способ обойти эту проблему. Он создал государственный институт — Федеральную национальную ипотечную ассоциацию,
известную в народе как Fannie Mae, и возложил на нее ответственность за создание
ликвидного вторичного рынка для ипотечных займов. Fannie Mae должна была решить эту задачу путем покупки и продажи ипотечных закладных. Fannie Mae нужен был источник финансирования на случай проблем с ликвидностью. Конгресс
предоставил Fannie Mae кредитную линию Казначейства США.
Однако присутствие Fannie Mae не вызвало сколь-либо значимого роста или
развития вторичного ипотечного рынка. В периоды нехватки денег Fannie Mae
мало что могла сделать для преодоления кризиса на рынке жилищного строительства. В 1968 г. Конгресс США разделил Fannie Mae на две структуры: (1) текущая
Fannie Mae и (2) Государственная национальная ипотечная ассоциация (или Ginnie
– 220 –
Глава 9. Ценные бумаги федеральных агентств
Mae). Функцией Ginnie Mae было поддерживать рынок гарантированных государством ипотечных займов на условиях обеспечения всеми доходами и заимствованиями правительства США. (Ипотечные ценные бумаги, которые гарантируются
Ginnie Mae, рассматриваются в главе 14.) Хотя Fannie Mae вначале задумывалась
как государственная организация, теперь это — квазигосударственная компания.
Fannie Mae выпускает эталонные векселя, эталонные ноты и эталонные облигации, отзывные эталонные ноты, субординированные эталонные ноты, инвестиционные ноты, отзывные ценные бумаги и структурированные ноты. Эталонные
ноты и облигации — это неотзывные инструменты. Минимальный размер выпуска составляет $4 млрд для эталонных нот и $2 млрд для эталонных облигаций.
Ежеквартально выпускаются 2-, 3-, 5-, 10- и 30-летние бумаги.
Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита
(Freddie Mac)
В 1970-х гг., через два года после разделения Fannie Mae на сегодняшнюю Fannie
Mae и Ginnie Mae, Конгресс основал также Федеральную корпорацию жилищного
ипотечного кредитования (Freddie Mac). Создание Freddie Mac объяснялось задачей поддержать традиционные ипотечные займы. Эти ипотечные займы не гарантируются правительством США.
Freddie Mac выпускает референсные векселя, дисконтные ноты, среднесрочные
ноты, референсные ноты и облигации, отзывные референсные ноты, референсные
евроноты (деноминированные в евро) и глобальные облигации. Референсные
векселя и дисконтные ноты выпускаются со сроком погашения не более 1 года.
Референсные ноты и облигации имеют срок погашения от 2 до 30 лет, а отзывные
референсные ноты — от 2 до 10 лет. Freddie Mac выпускает и/или повторно открывает референсные векселя, референсные ноты, 30-летние референсные облигации
и референсные евроноты согласно публикуемому календарю выпуска ценных бумаг и правилам минимального размера выпуска. Выпускаемые Freddie Mac референсные ноты и облигации могут трансформироваться в разделяемые.
И Freddie Mac, и Fannie Mae выпускают залповые (с единовременным погашением) и отзывные среднесрочные ноты (MTN), а также структурированные ноты,
постоянно адаптируемые согласно потребностям институциональных инвесторов.
Среди структурированных нот выпускались различные ценные бумаги с плавающей ставкой, нулевым купоном и ступенчатой ставкой. Существуют ценные бумаги, деноминированные как в долларах США, так и в различных иностранных
валютах.
Freddie Mac и Fannie Mae выпускают субординированные ценные бумаги в формах Freddie SUBS и Fannie Mae Subordinated Benchmark Notes (субординированные
эталонные ноты) соответственно. Существуют необеспеченные субординированные облигации отдельных корпораций, имеющие младший ранг в праве выплат по
всем существующим и будущим облигациям Freddie Mac и Fannie Mae.
Схема выплат выглядит следующим образом. При определенных условиях отдельная корпорация должна отложить выплату процентов по всем непогашенным
субординированным долгам. Задержка процентов допускается на срок не более
пяти последовательных лет и не может превышать срок погашения. Начисленные
проценты наращиваются по купонной ставке эмиссии. В течение периода задержки соответствующее GSE не может объявлять и выплачивать дивиденды либо по– 221 –
Финансовые инструменты
гашать, выкупать или приобретать свои обыкновенные или привилегированные
акции. Первые раздельные предложения по выпускам субординированных долговых обязательств Freddie Mac и Fannie Mae были сделаны в 2001 г. Оба выпуска
тогда получили рейтинг Aa2 от Moody's Investors Service и AA от Standard & Poor's.
Федеральная система банков жилищного кредитования
(FHL Banks)
Федеральная система банков жилищного кредитования (FHLBanks) состоит из
12 окружных банков жилищного кредитования и их банков-членов. Комитет
Федеральной системы банков жилищного кредитования первоначально отвечал
за регулирование всех федерально уполномоченных ссудо-сберегательных ассоциаций и сберегательных банков, а также институтов, уполномоченных администрацией штатов и застрахованных Федеральной корпорацией страхования ссудосберегательных ассоциаций. Эти обязанности были урезаны в 1989 г.
Главным источником финансирования долгов федеральных банков жилищного кредитования является выпуск консолидированных (совместных) долговых
обязательств и облигаций с раздельной ответственностью от 12 федеральных банков жилищного кредитования. Консолидированные дисконтные ноты FHLBank
со сроком погашения от 1 до 360 дней выпускаются ежедневно. Дисконтные ноты
со сроками погашения 4, 9, 13 и 26 недель также дважды в неделю размещаются на аукционе. Поскольку облигации FHLBank выпускаются под нужды банковчленов, какого-либо календаря долгов в традиционном понимании не существует.
Залповые, отзывные и бумаги с плавающей ставкой выпускаются ежедневно.
Банки системы FHL проводят ряд программ по содействию выпуску облигаций
определенных типов. Программа выпуска TAP была запущена в 1999 г. Эта программа консолидирует потребности FHLBank в бумагах с залповым погашением
шести типов (1,5-, 2-, 3-, 5-, 7- и 10-летних) и обеспечивает их ежедневный выпуск на конкурентных аукционах. Эти выпуски отличаются стандартными условиями, и по ним регулярно проводится повторное открытие на аукционах, за счет
чего объем по ним достиг значения в несколько миллиардов долларов. Повторное
открытие выпусков TAP может также производиться в случае падения их кривой
доходности. Отзывные облигации выпускаются ежедневно, прежде всего как выпуски, приспособленные для институциональных инвесторов по их встречному
запросу. Программа глобальных облигаций FHLBank периодически предлагает
более крупные выпуски (минимум $1 млрд для отзывных и минимум $3 млрд для
залповых бумаг) со стандартными условиями и ориентирована на иностранных
инвесторов в долларах США или в иностранных валютах.
Федеральная сельскохозяйственная ипотечная корпорация
(Farmer Mac)
Федеральная сельскохозяйственная ипотечная корпорация (Farmer Mac) формирует
вторичный рынок для первичных закладных сельскохозяйственной недвижимости.
Эта корпорация была создана Конгрессом в 1998 г. в целях повышения доступности
ипотечных кредитов для фермеров и владельцев ранчо, а также для сельскохозяйственных поместий, предприятий и обществ. Для этого она покупает подходящие
займы у займодателей аналогично тому, как это делают Freddie Mac и Fannie Mae.
– 222 –
Глава 9. Ценные бумаги федеральных агентств
Farmer Mac привлекает средства, продавая долговые обязательства и ипотечные ценные бумаги, обеспеченные купленными займами. Последние из них
называются сельскохозяйственными ипотечными ценными бумагами (AMBS).
Выпускаемые долговые обязательства включают в себя дисконтные ноты и среднесрочные ноты.
Федеральная система банков фермерского кредитования
(Farm Credit)
Федеральная система банков фермерского кредитования (FFCBS) создана в целях
предоставления адекватного, надежного кредитования и оказания соответствующих услуг сельскохозяйственному сектору экономики. Систему фермерского кредитования образуют три структуры: федеральные земельные банки, федеральные
банки среднесрочного кредитования и банки по кредитованию сельскохозяйственных кооперативов. До 1979 г. каждая из этих структур выпускала ценные бумаги от
своего имени. Начиная с 1979 г. выпускаются консолидированные долговые обязательства — как «совместные облигации и облигации с раздельной ответственностью» FFCBS. Все финансирование FFCBS осуществляется через Корпорацию финансирования федерального банка фермерского кредитования (FFCBFC), которая
выпускает консолидированные облигации.
FFCBFC выпускает долговые обязательства в пяти форматах. Дисконтные
ноты предлагаются ежедневно через публикацию ставок. Календарные облигации
(Calendar Bonds) со сроком погашения 3 и 6 месяцев предлагаются ежемесячно.
Целевые облигации (Designated Bonds), как правило, с 2-летним сроком погашения
могут предлагаться 2 раза в месяц через новый выпуск (объемом минимум $1 млрд)
либо через повторное открытие (объемом минимум в $100 млн). Внеплановые облигации (Unscheduled bonds) разного размера и с разной структурой выпускаются
в течение всего месяца либо через конкурентные торги, либо на основе согласованного обратного запроса от институциональных инвесторов. Мастер-ноты FFCB
(Master Notes) выпускаются как ежедневные индивидуализированные инвестиционные соглашения, специально разработанные для отдельных инвесторов.
Ассоциация финансирования студенческих ссуд
(Sallie Mae)
Ассоциация финансирования студенческих ссуд, более известная как Sallie Mae,
обеспечивает ликвидность для частных заимодавцев, участвующих в Федеральной
гарантируемой программе студенческих ссуд, программе выдачи ссуд для поддержки медицинского образования и программе займов PLUS (займы для родителей студентов).
Sallie Mae выпускает необеспеченные долговые обязательства в форме дисконтных нот, ежемесячных нот с плавающей ставкой и сроком погашения 6 месяцев, долгосрочных залповых и отзывных нот с фиксированной ставкой и облигаций с нулевым купоном. Кроме того, она выпускает долгосрочные облигации
с плавающей ставкой. В 1995 г. Sallie Mae начала выпускать ноты с плавающей
ставкой, обеспеченные студенческими займами. Это так называемые ценные бумаги, обеспеченные активами. В главе 17 мы обсудим ценные бумаги Sallie Mae,
обеспеченные активами.
– 223 –
Финансовые инструменты
В 1997 г. Sallie Mae начала процесс завоевания статуса квазигосударственной
компании (GSE). По завершении этого многолетнего процесса все долговые обязательства, выпущенные со статусом GSE, будут считаться долгами GSE до наступления срока погашения.
Финансирующая корпорация (FICO)
Раньше сберегательные вклады и займы страховались Федеральной корпорацией
страхования ссудо-сберегательных ассоциаций (FSLIC) под надзором Федерального
совета банков жилищного кредитования. Когда на ссудо-сберегательном рынке возникли трудности и появились сомнения относительно способности FSLIC надежно
страховать вклады, Конгресс в 1987 г. принял закон о конкурентном равенстве и
банках. Этот закон содержал положения о рекапитализации FSLIC и создании нового квазигосударственного учреждения — Финансирующей корпорации (FICO) в
целях выпуска долговых обязательств под финансирование FICO. FICO выпустило
свои первые облигации в сентябре 1987 г. Это были 30-летние неотзывные бумаги
на общую сумму $500 млн. Сумма основного долга по этим облигациям обеспечивается казначейскими бумагами с нулевым купоном. Закон разрешает FICO делать
выпуски объемом до $10,825 млрд, но не более $3,75 млрд в год. Законом предусмотрено, что FICO должна прекратить свою деятельность в 2026 г. либо сразу после погашения всех ее ценных бумаг — в зависимости от того, что произойдет раньше.
Трастовая корпорация для урегулирования (REFCORP)
Закон от 1987 г., учредивший корпорацию FICO, был не в состоянии решить проблемы, навалившиеся на ссудо-сберегательную и кредитную отрасли. В 1989 г.
Конгресс США принял более полный и совершенный закон «О реформировании,
оздоровлении и усилении финансовых институтов» (FIRREA). Этот закон содержит
три ключевых положения.
Во-первых, он перевел обязанность надзора за ссудно-сберегательными организациями на вновь созданное Управление надзора за сберегательными учреждениями.
Во-вторых, он переместил функцию страхования с FSLIC на Страховой фонд
сберегательных ассоциаций, помещенный под надзор Федеральной корпорации
страхования депозитов.
В-третьих, он учредил Трастовую корпорацию для урегулирования (RTC) со статусом GSE и возложил на нее ответственность за ликвидацию или «вытягивание из
долговой ямы» несостоятельных ссудно-сберегательных организаций. Корпорация
RTC получала финансирование от Финансовой корпорации по урегулированию
(REFCORP), которая получила право выпускать долгосрочные облигации на сумму до $40 млрд. Сумма основного долга по этим обязательствам обеспечивается
казначейскими облигациями с нулевым купоном. REFCORP выпустила 30-летние и
40-летние облигации.
Корпорация финансовой помощи фермерскому кредитованию (FACO)
В 1980-х FFCBS испытывала финансовые затруднения, вызванные невыполнением
обязательств фермерами, получившими ссуды. Неплатежи были вызваны прежде
всего высокими процентными ставками в конце 1970-х и начале 1980-х и снижени– 224 –
Глава 9. Ценные бумаги федеральных агентств
ем цен на сельскохозяйственную продукцию. Для рекапитализации Федеральной
системы банков фермерского кредитования Конгресс создал в 1987 г. Корпорацию
финансовой поддержки фермерского кредитования (FACO). Это квазигосударственное агентство имело право выпускать долговые обязательства для поддержки
FFCBS. Облигации FACO, в отличие от долговых обязательств других GSE, гарантированы Казначейством США.
Фьючерсный рынок GSE
В 2000 г. на Чикагской товарной бирже (CME) и в Чикагской торговой палате (CBT)
в списке котировок были зарегистрированы фьючерсные контракты агентств. Эти
контракты имели по сути такие же сроки погашения и спецификации поставки,
как и контракты с казначейскими ценными бумагами. Пул поставляемых выпусков был сформирован из эталонных бумаг Fannie Mae (Benchmark) и Freddie
Mac (Reference), поскольку эти бумаги имеют одинаковые условия кредитования,
эмиссии и налогообложения. Сейчас на CBT в списке котировок зарегистрированы
контракты с 5-летним и 10-летним сроками погашения. Фьючерсные контракты
описаны более подробно в главе 29.
Рынок операций РЕПО в обеспечении долговых обязательств GSE
Ввиду высоких кредитных характеристик (все старшие долговые обязательства
GSE имеют рейтинг AAA в агентстве Moody's), которые мы рассмотрим подробно
далее, и постоянного роста активности на вторичном рынке по долговым обязательствам GSE развился активный рынок сделок РЕПО.
Согласно данным, опубликованным Ассоциацией рынка облигаций1, за первые
шесть месяцев 2001 г. из всех операций РЕПО, проведенных Клиринговой корпорацией государственных ценных бумаг, 12,1% были связаны с обеспечением долга
GSE. За такой же период 2000 г. обеспечение GSE использовалось в 7,6% всех операций репо. Долговые обязательства GSE также принимаются в качестве обеспечения для операций временного резервирования, которые проводит Отдел открытого
рынка в Федеральном резервном банке Нью-Йорка в рамках реализации монетарной политики. Обеспечение GSE обычно имеет 2%-ный дисконт от рыночной цены
(называемый haircut)2 по операциям РЕПО с ценными бумагами по сравнению
с 5–7% при операциях с корпоративными долгами инвестиционного класса.
Кредитный риск
За исключением бумаг, выпускаемых Корпорацией по содействию фермерскому
кредитованию, ценные бумаги GSE не гарантируются в полной мере правительством США, как в случае с казначейскими бумагами. Поэтому инвесторы, приобретающие GSE, подвергаются кредитному риску.
1
2
Ежеквартальный отчет Ассоциации рынка облигаций, август 2001 г.
Д и с конт от ры ночной цены — это избыточный процент маржи, необходимый для проведения операций РЕПО и обратного РЕПО с любым типом ценных бумаг. Графики дисконта от рыночной цены будут зависеть от кредита, срока погашения и типа ценных бумаг.
– 225 –
Финансовые инструменты
Спред доходности между этими бумагами и казначейскими ценными бумагами с аналогичным сроком погашения отражает различную степень предполагаемого кредитного риска и ликвидности по ним. Спред, связанный с кредитным
риском, отражает любые финансовые затруднения GSE и вероятность того, что
правительство позволит им объявить о своей неплатежеспособности по непогашенным обязательствам.
В качестве иллюстрации приведем два примера. В конце 1981 и в начале
1982 г. чистый доход Федеральной национальной ипотечной ассоциации снизился,
заставив аналитиков заявить, что кредитный риск этих ценных бумаг выше, чем
это предполагалось ранее. В результате спред доходности казначейских бумаг по
своим обязательствам возрос в 1981 г. с 91 базисного пункта (в среднем) до 150
базисных пунктов. В последующие годы показатель чистого дохода Федеральной
национальной ипотечной ассоциации улучшился, и спред ее доходности по казначейским бумагам стал уже.
Вот еще один пример. В 1985 г. спред доходности ценных бумаг Системы банков
фермерского кредитования значительно вырос по сравнению с казначейскими бумагами сопоставимого срока погашения именно из-за финансовых затруднений этого
GSE. Спред между 1985 и 1986 гг. менялся по мере того, как менялся показатель потребности в финансовой помощи, утверждаемый Конгрессом для этой системы.
Спреды доходности
Ввиду кредитного риска и ликвидности, бумаги GSE котируются с более высокой доходностью по сравнению с казначейскими бумагами сопоставимого срока погашения. Спред доходности будет меняться в зависимости от компании-эмитента, срока
погашения бумаг и возможности отзыва. В табл. 9.1 показан спред доходности для
неотзывных бумаг GSE по срокам погашения на 13 июля 2001 г. согласно данным
Lehman Brothers. Чтобы понять, как спред может меняться со временем, последние
четыре колонки показывают спред с высоким, низким, средним и стандартным отклонением за последние 12 месяцев. Здесь также показаны спреды по срокам погашения для эталонных бумаг Fannie Mae (Benchmarks) и Freddie Mac (Reference).
ТАБЛИЦА 9.1
Спреды GSE в сравнении с эталонными бумагами Казначейства
(13 июля 2001 г.)
Ñïðåä çà ïîñëåäíèå 12 ìåñÿöåâ
Òåêóùèé
ñïðåä
Âûñîêèé
Ñðåäíèé
Íèçêèé
Ñòàíäàðòíîå
îòêëîíåíèå
47,0
93,0
75,0
108,0
90,0
95,0
61,0
93,0
92,0
108,0
126,0
135,0
38,0
48,0
60,0
85,0
77,0
74,0
53,0
61,8
79,2
92,4
104,6
108,6
4,7
8,1
6,5
4,2
13,9
18,0
Íåîòçûâíûå
2-ëåòíèå
3-ëåòíèå
5-ëåòíèå
7-ëåòíèå
10-ëåòíèå
30-ëåòíèå
– 226 –
Глава 9. Ценные бумаги федеральных агентств
Продолжение табл. 9.1
Ñïðåä çà ïîñëåäíèå 12 ìåñÿöåâ
Òåêóùèé
ñïðåä
Âûñîêèé
Ñðåäíèé
Íèçêèé
Ñòàíäàðòíîå
îòêëîíåíèå
28,5
44,5
51,5
55,0
67,0
62,0
42,8
57,7
70,7
83,9
87,1
88,7
6,8
8,1
9,6
7,8
13,0
16,0
Fannie Mae (Benchmarks — ýòàëîííûå)
2-ëåòíèå
3-ëåòíèå
5-ëåòíèå
7-ëåòíèå
10-ëåòíèå
30-ëåòíèå
33,5
75,5
67,0
86,0
79,0
83,0
57,0
76,0
83,5
97,0
114,5
125,0
Freddie Mac (Reference — ðåôåðåíñíûå)
2-ëåòíèå
37,5
56,0
—
38,5
15,2
3-ëåòíèå
5-ëåòíèå
10-ëåòíèå
30-ëåòíèå
81,5
69,5
80,0
84,0
93,0
84,5
116,5
127,0
44,5
51,5
67,5
64,0
61,0
71,2
88,3
90,2
12,2
9,9
13,1
16,1
3-ëåòíèå/íåîòç. 1
80,0
105,0
68,0
93,9
8,7
5-ëåòíèå/íåîòç. 5
99,0
147,0
84,0
133,6
15,3
5-ëåòíèå/íåîòç. 5
5-ëåòíèå/íåîòç. 3
10-ëåòíèå/íåîòç. 3
10-ëåòíèå/íåîòç. 5
91,0
84,0
138,0
121,0
129,0
112,0
177,0
159,0
76,0
67,0
83,0
70,0
115,3
98,9
153,3
129,4
12,5
9,9
20,0
18,4
60,0
80,0
80,0
80,0
95,0
70,0
85,0
85,0
85,0
53,0
45,0
65,0
65,0
65,0
70,0
61,9
76,5
76,5
76,5
109,6
5,4
4,7
4,7
4,8
14,1
Îòçûâíûå
Îòçûâíûå OAS
3-ëåòíèå/íåîòç. 1
5-ëåòíèå/íåîòç. 1
5-ëåòíèå/íåîòç. 2
5-ëåòíèå/íåîòç. 3
10-ëåòíèå/íåîòç. 3
Ýòàëîííûå ÔÍÌÀ îòçûâíûå
5-ëåòíèå/íåîòç. 2
87,0
—
—
—
—
10-ëåòíèå/íåîòç. 3
117,0
—
—
—
—
Источник: Lehman Brothers, Global Relative Value (Глобальная относительная
стоимость), Fixed Income Research (Исследование фиксированного дохода), 16
июля 2001, с. 120
– 227 –
Финансовые инструменты
Отзывные ценные бумаги GSE котируются с более высоким спредом, чем неотзывные. Это видно и в таблице 9.1 (см. «Отзывные»). Обратите внимание на три
5-летние отзывные ценные бумаги: 5-летние/неотзывные 1; 5-летние/неотзывные
3; 5-летние/неотзывные 3. Чем больше срок до возможности отозвать выпуск, тем
менее ценным становится вложенный опцион. В результате чем больше неотзывной период, тем ниже спред.
Объем сделок
Приведем усредненные данные по ежедневным объемам сделок первичных дилеров по базовым типам бумаг Казначейства и GSE, а также по бумагам MBS
(табл. 9.2). Рост выпуска ценных бумаг GSE и появление программных платформ
долговых обязательств ясно прослеживаются на примере сделок первичного дилера за этот 3-летний период.
ТАБЛИЦА 9.2
Сравнительные объемы сделок
с бумагами Казначейства/GSE/MBS ($ млрд)
Äàòà
Êàçíà÷åéñêèå Êàçíà÷åéñêèå
âåêñåëÿ
êóïîíû
Äèñêîíòíûå
íîòû GSE
Êóïîíû GSE
MBS
1/15/98
40 433,5
181 795,3
55 003,8
4/16/98
39 048,9
203 730
67 647,2
7/16/98
34 957,1
189 217,2
38 383,4
5 253,3
67 258,7
10/15/98
31 278,1
192 956,2
40 509,8
8 572,3
74 399,3
1/14/99
31 807,9
177 715,8
42 649,6
8 261,9
73 182,6
4/15/99
32 867
168 454,9
41 365,1
12 035,1
76 031,8
7/15/99
29 241,8
162 577,6
41 337,3
11 621,4
72 127
10/14/99
25 872,6
150 775,5
45 006,5
10 699,2
66 243
1/20/00
29 538,4
144 233,7
46 040,5
10 069,7
54 623
4/20/00
30 765,6
178 058,9
52 234
16 650,1
63 466,9
7/20/00
24 130,4
176 732,8
57 875,4
17 761,1
66 853
10/26/00
20 607,4
160 924,9
52 714,7
18 782,4
69 677,9
2/1/01
30 876,6
203 114,4
52 993,8
23 256,9
81 224
7/19/01
27 257,1
255 000,1
58 586,7
28 560,7
101 618
Источник данных: Федеральный резервный банк Нью-Йорка
ГЛАВА 10
МУНИЦИПАЛЬНЫЕ
ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Фрэнк Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi),
кандидат наук, дипломированный финансовый аналитик
адъюнкт-профессор финансов
Факультет менеджмента
Йельский университет
Финансовые инструменты
Д
олговые обязательства выпускаются органами власти штатов и местными
органами власти, а также их учреждениями. Местные органы власти включают в себя муниципалитеты, округа, города и поселки городского типа,
школьные районы и специальные округа. К категории муниципалитетов относятся города, сельские населенные пункты, поселки и самоуправляемые городские
поселения, получившие специальную юрисдикцию штатов. Округа — это географические подразделения штатов, в чьи функции входит обеспечение правопорядка, исполнение законов, а также строительство и обслуживание дорог. Как и округа, города и городские поселения являются географическими подразделениями
штатов и выполняют те же функции. Специальный округ — это административнотерриториальное подразделение, созданное для ускорения экономического развития в данном географическом регионе. Специальные округа выполняют функции
коммунального обслуживания: обеспечение водоснабжения, ирригация, защита
от пожаров, организация парковой зоны, контроль качества продовольственных
товаров и т.д. Государственные или посреднические агентства состоят из администраций и комиссий. Количество эмитентов муниципальных облигаций значительно. По каждому дилеру/брокеру насчитывается до 60 055 эмитентов. В базе
данных Bloomberg Financial Markets' (Bloomberg) также фигурируют 55 000 активных эмитентов. Еще более впечатляющим является разнообразие выпускаемых бумаг. Interactive Data — компания, предоставляющая информацию о ценах для институциональных инвесторов, заявляет, что ежедневно она предоставляет цены на
более чем 1,2 млн различных ценных бумаг из своей базы. База данных Bloomberg
насчитывает 1,7 млн бумаг с полным описанием.
В этой главе мы рассмотрим типы долговых обязательств, выпускаемых правительствами штатов и муниципалитетов, а также государственными агентствами и их посредниками. Эти ценные бумаги известны как муниципальные ценные
бумаги, хотя они также выпускаются штатами и государственными агентствами
и их посредниками.
НЕ ОБЛАГАЕМЫЕ И ОБЛАГАЕМЫЕ
НАЛОГОМ МУНИЦИПАЛЬНЫЕ
ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Существуют не облагаемые и облагаемые налогом муниципальные ценные бумаги. «Не облагаемые налогом» означает, что проценты по муниципальным ценным
бумагам освобождаются от уплаты федерального налога на доходы. Освобождение
от налога касается доходов в виде процентов по ценным бумагам, а не с прироста
капитала. Это освобождение может распространяться также на уровень штатов
и местный уровень.
Налоговый режим на уровне штата зависит (1) от того, где произведен выпуск,
по которому получены проценты, — в границах штата или нет, и (2) от того, является инвестор физическим лицом или корпорацией. Для дохода с процентов на
уровне штата может применяться налоговый режим в виде:
• налогообложения дохода с процентов по муниципальным бумагам независимо
от того, принадлежит эмитент штату или нет;
– 230 –
Глава 10. Муниципальные ценные бумаги
• освобождения от налога на проценты по любым муниципальным бумагам независимо от того, выпущены они в штате или за его пределами;
• освобождения от налога на проценты по муниципальным бумагам, выпущенным
в штате, и начисление налогов по бумагам эмитентов, выпущенным вне штата.
Для физических лиц доходы по процентам с бумаг, выпущенных внутри штата,
облагаются налогом лишь в следующих штатах (однако при этом могут предоставляться льготы для некоторых бумаг, выпущенных вне штата): Иллинойс, Айова,
Канзас, Оклахома и Висконсин. В табл. 10.1 названы штаты, где освобождаются от налога бумаги, выпущенные вне штата. В этой же таблице также указаны
максимальная и действительная ставки налога штата на муниципальные бумаги.
(Значение последних трех колонок в табл. 10.1 мы объясним позднее.)
Большинство выпущенных муниципальных ценных бумаг не облагается налогом. Муниципальные ценные бумаги часто называют не облагаемыми налогом, хотя на рынке обращаются и облагаемые налогом муниципальные бумаги.
Муниципалитеты выпускают облагаемые налогом муниципальные облигации
для финансирования проектов, которые нельзя финансировать облигациями,
освобожденными от уплаты налогов. Примером может служить спортивный
стадион.
Наиболее типичными видами налогооблагаемых муниципальных облигаций
являются облигации под промышленные доходы и облигации экономического
развития. На федеральном уровне закреплено ограничение на объем выпуска для
облигаций, освобожденных от налогообложения. Поэтому при достижении этого
максимума муниципалитет обычно размещает выпуск налогооблагаемых облигаций. Некоторые эмитенты выпускают налогооблагаемые облигации для получения выгоды за пределами США.
ТАБЛИЦА 10.1
Налогообложение дохода с процентов по бумагам физических лиц,
выпущенным вне штата на 2 апреля 2002 г.(1)
Øòàò
Àëàáàìà
Àëÿñêà (1)
Àðèçîíà
Àðêàíçàñ
Êàëèôîðíèÿ
Êîëîðàäî
Êîííåêòèêóò
Äåëàâýð
Îêðóã Êîëóìáèÿ (2)
Ôëîðèäà (3)
Äæîðäæèÿ
Ãàâàéè
Àéäàõî
Ìàêñèìàëüíûé
íàëîã øòàòà íà
ìóíèöèïàëüíûå
áóìàãè, %
Äåéñòâèòåëüíûé
íàëîã øòàòà, %
5,00%
0,00%
7,00%
7,00%
9,30%
4,63%
4,50%
5,95%
0,00%
0,00%
6,00%
8,50%
8,20%
3,07%
0,00%
4,30%
4,30%
5,71%
2,84%
2,76%
3,65%
0,00%
0,00%
3,68%
5,22%
5,03%
– 231 –
Ñíèæåíèå â áàçèñíûõ
ïóíêòàõ äëÿ äîõîäíîñòè
îáëèãàöèé
3%
5%
6%
9
0
12
12
17
8
8
10
0
0
11
15
15
15
0
21
21
28
14
13
18
0
0
18
26
25
18
0
25
25
34
17
16
21
0
0
22
31
30
Финансовые инструменты
Продолжение табл. 9.1
Ìàêñèìàëüíûé
íàëîã øòàòà íà
ìóíèöèïàëüíûå
áóìàãè, %
Äåéñòâèòåëüíûé
íàëîã øòàòà, %
Èëëèíîéñ (4)
Èíäèàíà (2)
Àéîâà (4)
Êàíçàñ
Êåíòóêêè
Ëóèçèàíà
Ìýí
Ìýðèëåíä (5)
Ìàññà÷óñåòñ
Ìè÷èãàí
Ìèííåñîòà
Ìèññèñèïè
Ìèññóðè
Ìîíòàíà
Íåáðàñêà
Íåâàäà (2)
Íüþ-Ãåìïøèð
Íüþ-Äæåðñè
3,00%
0,00%
8,98%
6,45%
6,00%
6,00%
8,50%
7,60%
5,60%
4,20%
7,85%
5,00%
6,00%
11,00%
6,68%
0,00%
5,00%
6,37%
Íüþ-Ìåêñèêî
Íüþ-Éîðê
Ãîðîä Íüþ-Éîðê (7)
Ñåâåðíàÿ Êàðîëèíà
Ñåâåðíàÿ Äàêîòà
Îãàéî
Îêëàõîìà (4)
Îðåãîí
Ïåíñèëüâàíèÿ (3)
Ðîä-Àéëåíä (6)
Þæíàÿ Êàðîëèíà
Þæíàÿ Äàêîòà (2)
Òåííåññè
Òåõàñ
Þòà (2)
Âåðìîíò
Âèðäæèíèÿ
Âàøèíãòîí (2)
Çàïàäíàÿ Âèðäæèíèÿ
Âèñêîíñèí (4)
Âàéîìèíã (2)
8,20%
6,85%
10,67%
7,75%
0,00%
6,98%
6,75%
9,00%
2,80%
10,10%
7,00%
0,00%
6,00%
0,00%
0,00%
9,50%
5,75%
0,00%
6,50%
6,75%
0,00%
Øòàò
– 232 –
Ñíèæåíèå â áàçèñíûõ
ïóíêòàõ äëÿ äîõîäíîñòè
îáëèãàöèé
3%
5%
6%
1,84%
0,00%
5,51%
3,96%
3,68%
3,68%
5,22%
4,67%
3,44%
2,58%
4,82%
3,07%
3,68%
6,75%
4,10%
0,00%
3,07%
3,91%
5
0
16
11
11
11
15
13
10
7
14
9
11
20
12
0
9
11
9
0
27
19
18
18
26
23
17
21
24
15
18
33
20
0
15
19
11
0
33
23
22
22
31
27
20
15
28
18
22
40
24
0
16
23
5,03%
4,21%
6,55%
4,76%
0,00%
4,29%
4,14%
5,53%
1,72%
6,20%
4,30%
0,00%
3,68%
0,00%
0,00%
5,83%
3,53%
0,00%
3,99%
4,14%
0,00%
15
12
19
14
0
12
12
16
5
18
12
0
11
0
0
17
10
0
11
12
0
25
21
32
23
0
21
20
27
8
31
21
0
18
0
0
29
17
0
19
20
0
30
25
39
28
0
25
24
33
10
37
25
0
22
0
0
34
21
0
23
24
0
Глава 10. Муниципальные ценные бумаги
Примечания:
Расчеты приведены, исходя из ставки федерального налога 38,6% и 100%-ного вычета
налога на уровне штата.
Облигации, выпущенные вне штата, налогом не облагаются.
Облигации, выпущенные вне штата, могут облагаться налогом на имущество.
Облигации некоторых штатов и местные облигации освобождены от налогов уровня
штата.
В округах может быть введен налог на доходы в размере от 20 до 60% от налога на доходы штата.
Ставка налога штата составляет 25,5% от федерального налога.
Налог штата Нью-Йорк и налог города Нью-Йорк.
На основе информации, опубликованной в Bond Buyer Notes. Источник: “How Much
Does it Take to ‘Buy Out of State’?” Morgan Stanley Dean Witter. Текст предоставил Джон
М. Диллон (John M. Dillon), вице-президент по финансам, старший муниципальный
аналитик. Диаграмму предоставил Адам Топалиан (Adam Topalian), главный стратег
по маркетингу компании Private Wealth Management. Morgan Stanley Dean Witter не
оказывает консультации по налогообложению. Перед принятием решений об инвестициях инвесторам следует проконсультироваться со своим консультантом по налогообложению.
Есть и другие типы не облагаемых налогом облигаций. Они включают в себя облигации, выпущенные некоммерческими организациями. Эти организации структурированы таким образом, чтобы никакая прибыль от операций не могла быть
распределена между физическими лицами или частными акционерами. Для получения статуса некоммерческой организации необходимо обращаться в Налоговое
управление США. Поскольку присвоение статуса некоммерческой организации регулируется разделом 501(C)(3) Налогового кодекса США, не облагаемые налогом
облигации, выпущенные такими организациями, называются облигациями 501(C)
(3). К этой категории относятся музеи и фонды. Не облагаются налогом также облигации, выпущенные округом Колумбия и любыми владениями США — ПуэртоРико, Виргинские острова, Гуам, Восточное Самоа и Северные Марианские острова. Процентный доход от ценных бумаг, выпущенных территориями и владениями
США, не облагается федеральными налогами, налогами штатов и местными налогами на доходы во всех 50 штатах.
ПОРЯДОК НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ,
ДЕЙСТВУЮЩИЙ В ОТНОШЕНИИ
МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
Налоговый режим, действующий в отношении доходов по муниципальным ценным
бумагам, влияет как на их стоимость, так и на стратегии инвесторов в отношении
этих бумаг. Налоговый кодекс США (IRC) определяет правила, которыми должны
руководствоваться инвесторы, вложившие свои средства в муниципальные ценные бумаги. Эти правила регулируют эмиссионный дисконт, альтернативный минимальный налог и условия вычета расходов по выплате процентов, понесенных
в процессе приобретения муниципальных ценных бумаг.
– 233 –
Финансовые инструменты
Порядок действия эмиссионного дисконта
Если в момент выпуска ценной бумаги ее цена находится на уровне ниже стоимости погашения, такую бумагу называют облигацией с эмиссионным дисконтом
(OID). Разница между номинальной стоимостью и ценой первоначального выпуска представляет собой доход, получаемый инвестором за период владения бумагой вплоть до срока погашения, который освобождается от налогов.
По муниципальным облигациям действует весьма сложный порядок налогообложения, и мало кто из инвесторов, приобретающих облигации OID, это осознает. Закон «Об урегулировании доходов» (Revenue Reconciliation Act) от 1993 г.
гласит: если при продаже муниципальной облигации, купленной на вторичном
рынке после 30 апреля 1993 г., реализован прирост капитала, то он может (1) быть
освобожден от федеральных налогов на доходы, (2) облагаться налогом на прирост
капитала, (3) облагаться обычным налогом на доходы либо (4) облагаться налогом
с применением обеих ставок.
Порядок взимания налога на доходы базируется на правиле минимума (de
minimis — лат.) и действует для облигаций любого типа. Правило гласит: для формирования базы налогообложения по облигации необходимо применить к ней
дисконт на величину до 0,25% от номинальной стоимости облигации за каждый
оставшийся год срока ее жизни. Дисконтированная цена согласно этому правилу
называется ценой отсечения с рыночным дисконтом. Взаимосвязь рыночной цены,
по которой инвестор покупает облигацию, цены отсечения с рыночным дисконтом
и порядком налогообложения прироста капитала, полученного от продажи, заключается в следующем.
Если облигация покупается с рыночным дисконтом, но эта цена выше цены
отсечения с рыночным дисконтом, то любой прирост капитала, полученный от
продажи, облагается налогом по ставке на прирост капитала. Если цена покупки
ниже цены отсечения с рыночным дисконтом, то любой прирост капитала, полученный от продажи, облагается налогом по обычной ставке или по комбинированной ставке, объединяющей ставку налога на доходы и ставку налога на прирост
капитала. (Какая в точности ставка будет действовать в этом случае, зависит от
ряда факторов.)
Цена отсечения с рыночным дисконтом меняется со временем согласно правилу минимума. Эта цена пересматривается. Инвестор должен принимать во внимание пересмотренную цену при покупке муниципальной облигации, поскольку эта
цена будет определять порядок налогообложения.
Альтернативный минимальный налог
Альтернативный минимальный налогооблагаемый доход (AMTI) — это налогооблагаемый доход налогоплательщика, скорректированный на статьи доходов с
привилегированным налоговым режимом, разработанные таким образом, чтобы
приблизить AMTI к значению усредненного экономического дохода. Для физических лиц и корпораций в качестве обязательства по уплате налога является большее из двух значений: (1) налога, исчисленного по обычной ставке налога на доходы, и (2) налога, исчисленного по более низкой ставке, но на базе AMTI. Такая
параллельная система налогообложения на базе альтернативного минимального
– 234 –
Глава 10. Муниципальные ценные бумаги
налога (AMT) применяется, чтобы предотвратить уклонение от обязательств по
уплате налогов за счет пользования различными вычетами из валового дохода
и другими налоговыми льготами, разрешенными в Налоговом кодексе США.
Одной из статей с привилегированным налоговым режимом, которую необходимо включать, является статья процентных доходов по муниципальным ценным
бумагам. В результате действия AMT величина не облагаемой налогом базы уменьшается. Однако действие AMT распространяется не на все муниципальные бумаги. Согласно текущему налоговому законодательству в сумму AMTI должны включаться попадающие под льготы проценты, выплачиваемые по муниципальным
облигациям для финансирования «частных целей», выпущенным после 7 августа
1986 г. Существуют, правда, два исключения. Первое: проценты по облигациям,
выпущенным организациями 501(C)(3) (т.е. некоммерческими организациями),
не подлежат налогообложению по схеме AMTI. Вторым исключением являются
проценты по облигациям, выпущенным в целях рефинансирования и с первоначальным выпуском до 7 августа 1986 г. AMT не применяется к процентам по государственным облигациями или по облигациям для финансирования «нечастных
целей». Вследствие этого бумаги, облагаемые налогом на основе AMT, торгуются
с более высокой доходностью, чем те, которые не подпадают под действие AMT.
Возможность вычета процентных расходов на приобретение
муниципальных ценных бумаг
Обычно процентные расходы на приобретение займов или инвестиционных ценных бумаг вычитаются из налогооблагаемой базы. Но есть одно исключение, касающееся инвесторов в муниципальные облигации. Налоговый кодекс США предусматривает, что проценты, уплаченные или начисленные на «задолженность, связанную с приобретением либо выполнением обязательств, проценты по которым
полностью освобождены от налогов», не вычитаются из налогооблагаемой базы.
Это не действует в том случае, когда проценты, освобожденные от налогов, фактически получены налогоплательщиком в течение отчетного года. Так или иначе, проценты по средствам, привлеченным под приобретение или выполнение не
освобожденных от налогов обязательств, вычету не подлежат1.
1
Особые правила применяются к коммерческим банкам. Когда-то банкам было разрешено
вычитать все процентные расходы на покупку или выполнение обязательств по муниципальным ценным бумагам. Налоговый кодекс затем ограничил эти вычеты сначала до 85%
от процентных расходов, а затем и до 80%. Закон от 1986 г. отменил возможность вычета
процентных расходов для облигаций, купленных после 6 августа 1986 г. К исключениям из
правила запрета вычетов по процентным расходам относятся выпуски, квалифицированные
банками. К ним относятся не облагаемые налогом облигации, проданные небольшими эмитентами после 6 августа 1986 г. и купленные банками для своих инвестиционных портфелей.
Выпуск считается квалифицированным банком в случае, если (1) это не облагаемый налогом выпуск, отличный от выпуска облигации для финансирования «частных целей», но
включающий облигации, выпущенные организациями 501(C)3, и (2) выпуск изначально
позиционируется эмитентом в качестве квалифицированного банком, и эмитент или его
структуры не намерены выпускать облигаций на сумму более $10 млн. Общепризнанный и
опытный юрисконсульт по облигациям должен включать в свое юридическое заключение по
конкретной облигации сведения о том, что данная облигация квалифицирована банком.
– 235 –
Финансовые инструменты
ТИПЫ МУНИЦИПАЛЬНЫХ
ЦЕННЫХ БУМАГ
Муниципальные ценные бумаги выпускаются для различных целей. Краткосрочные
ноты, например, продаются в целях получения сборов по налогам, или получения
выручки с продажи выпуска облигаций. Выручка с реализации краткосрочных
нот позволяет муниципалитетам выравнивать сезонные и временные дисбалансы между оттоками средств на различные расходы и поступлениями по налогам.
Муниципалитеты выпускают долгосрочные облигации в качестве основного инструмента для (1) финансирования долгосрочных капитальных проектов, таких
как строительство школ, мостов, дорог и аэропортов, и (2) покрытия долгосрочного дефицита, вызванного текущей деятельностью.
По всем новым выпускам подготавливается официальное заявление с описанием как самого выпуска, так и его эмитента. Заявление о муниципальных ценных
бумагах содержит официальные юридические заключения. Важность юридических заключений имеет двойное значение. Во-первых, юрисконсульт по облигациям определяет, есть ли у эмитента законное право на выпуск ценных бумаг.
Во-вторых, юрисконсульт по облигациям удостоверяется в том, что эмитент соответствующим образом подготовился к продаже облигаций, выполнив все необходимые указания, получив все обязательные разрешения и заключив трастовые
соглашения, не нарушив при этом никакие законы.
Всего существуют два типа структур муниципальных ценных бумаг: обязательства, обеспеченные налогами, и облигации под доход. Далее мы опишем каждый
из этих типов, включая их варианты.
Обязательства, обеспеченные налогами
Обязательства, обеспеченные налогами, — это инструменты, выпускаемые штатами, округами, специальными районами, городами и городскими поселениями,
а также школьными округами, формой обеспечения которых является определенный вид доходов по налоговым поступлениям. Обязательства, обеспеченные налогами, включают в себя долговые обязательства с общей гарантией, обязательства,
обеспеченные ассигнованиями, долговые обязательства по государственным программам усиления кредита и краткосрочные долговые инструменты. Рассмотрим
каждый из типов.
Долговые обязательства с общей гарантией
Самой широкой категорией обязательств, обеспеченных налогами, являются долговые обязательства с общей гарантией. Существуют два типа обеспечения по
обязательствам c общей гарантией: неограниченные и ограниченные.
Неограниченные долговые обязательства с общей гарантией (или адвалорная задолженность по налогу на имущество) — это наиболее сильные из обязательств с общей гарантией, поскольку обеспечены неограниченными налоговыми
полномочиями эмитента. Источниками доходов по соответствующим налоговым
поступлениям являются налоги на прибыль с корпораций и налоги на доходы физических лиц, налоги с продаж и налоги на имущество. Неограниченные долго– 236 –
Глава 10. Муниципальные ценные бумаги
вые обязательства с общей гарантией считаются обеспеченными всеми доходами
и заимствованиями эмитента.
Ограниченные долговые обязательства с общей гарантией (или ограниченные
адвалорные задолженности по налогам) характеризуются ограниченным обеспечением, поскольку для такой задолженности существует подтвержденное законом
ограничение на ставки налогов, по которым эмитент может собирать налоги для
обслуживания задолженности.
Некоторые облигации обязательств с общей гарантией обеспечиваются не
только общими полномочиями эмитента по сбору налогов, что позволяет получать доходы в общий фонд, но также и некоторыми другими сборами, грантами и специальными начислениями, приносящими дополнительные доходы вне
общего фонда. Такие облигации называются облигациями с двойной гарантией,
так как обеспечены двумя источниками доходов. Например, долговые обязательства, выпущенные специальными юридическими лицами, могут быть обеспечены выплатами по налогам на имущество, особыми сборами/операционными
доходами от оказываемых услуг либо одновременно и налогами на имущество,
и особыми сборами/операционными доходами. В последнем случае они обеспечены дважды.
Облигации, обеспеченные ассигнованиями
Правительственные агентства некоторых штатов выпустили облигации, несущие
потенциальные обязательства штата покрывать дефицит средств у организацииэмитента. Ассигнование денежных средств из совокупных налоговых поступлений
штата должно быть утверждено на законодательном уровне штата. Однако залог
от органов штата не является обязательными. Долговые обязательства с таким
необязательным залогом в виде налоговых поступлений называются облигациями
с моральной гарантией. Поскольку для облигаций с моральной гарантией требуется законодательное решение об ассигновании фондов, они классифицируются как
облигации, обеспеченные ассигнованиями.
Вот пример юридического текста закона, описывающего процедуру облигации
с моральной гарантией:
«Для дальнейшего содействия обслуживанию каждого такого резервного фонда обязательств, каждый год после соответствующей процедуры сертификации
директором по бюджету на депозит агентства по каждому резервному фонду
будет соразмерно выделяться и выплачиваться сумма в объеме, необходимом
для восстановления этого резервного фонда до уровня, покрывающего потребности. Председатель агентства будет каждый год не позднее 1 декабря составлять и направлять управляющему и директору по бюджету свой сертификат
с заявкой на сумму или суммы, необходимые для восстановления каждого такого резервного фонда до обозначенного уровня; а сумма, утвержденная таким
сертификатом, будет ассигнована и выплачена агентству в течение действующего на настоящий момент финансового года».
Целью облигаций с моральной гарантией является повышение кредитного
качества организации-эмитента. Первая облигация с моральной гарантией была
выпущена Агентством жилищного финансирования штата Нью-Йорк. В самом начале большинство облигаций с моральной гарантией были на самообеспечении;
– 237 –
Финансовые инструменты
другими словами, не было необходимости в ассигнованиях штата. Если в законодательные органы штата поступало заявление об ассигновании фондов, они выделялись. Например, штаты Нью-Йорк и Пенсильвания делали это для облигаций, выпущенных их Агентством жилищного финансирования; штат Нью-Джерси делал
это для облигаций, выпущенных властями Порта Южного Джерси.
Другим типом облигаций, обеспеченных ассигнованиями, являются облигации, обеспеченные лизинговыми платежами. Существуют два типа лизинга.
Первый тип — это долгосрочный обеспеченный займ, «замаскированный» под
лизинг. Лизинговым активом в этом случае является ценная бумага для займа.
В случае банкротства суд, вероятно, признает такую облигацию собственностью пользователя лизингового актива и соответственно его долговым обязательством. В противовес этому второй тип лизинга — это подлинный лизинг,
когда пользователь лизингового актива (или лизингополучатель) делает периодические выплаты владельцу лизингового актива (или лизингодателю) за право
пользования этим активом. В случае подлинного лизинга муниципалитет должен ежегодно ассигновать средства на непрерывное производство лизинговых
платежей.
Целевые обеспеченные налогами облигации
В последние годы штаты и местные органы власти выпускают облигации, по которым задолженность оплачивается за счет так называемых целевых поступлений,
таких, как сборы по налогам с продаж, выручка от реализации табачных изделий,
сборы и штрафы.
Долговые обязательства, обеспеченные государственными программами
повышения кредитного качества
Хотя обязательства с моральной гарантией являются формой повышения кредитного рейтинга со стороны штата, они не имеют исковой силы и не являются юридически обязательными для штата. Некоторые организации выпустили долговые
обязательства, имеющие форму государственного повышения кредитного качества и обладающие юридической силой. Это возможно при условии, когда есть
гарантия штата или федерального агентства либо обязательство автоматического
получения помощи от штата для оплаты задолженности организацией-эмитентом.
Обычно последняя форма повышения кредитного качества используется в случае
долговых обязательств систем школьного образования штата.
Вот несколько примеров программ штатов повышения кредитного качества.
Программа гарантирования облигаций штата Вирджиния дает губернатору право задерживать субсидии штата для муниципалитета и направлять их на оплату
основной суммы долга и процентов держателям муниципальных облигаций с общей гарантией в случае дефолта. Конституция штата Южная Каролина требует
обязательного удержания субсидий штата его казной, если школьный район не
способен обслуживать свой долг по обязательствам с общей гарантией. В штате
Техас создан Постоянный Школьный Фонд, гарантирующий своевременную выплату основной суммы и процентов по долговым обязательствам школьных районов. Доход в этот фонд обеспечивают права на землю и разработку полезных ископаемых штата Техас.
– 238 –
Глава 10. Муниципальные ценные бумаги
Краткосрочные долговые инструменты
Краткосрочные долговые инструменты включают в себя муниципальные ноты,
коммерческие бумаги, облигации до востребования с плавающей ставкой и гибрид последних двух инструментов.
Муниципальные ноты. Как правило, муниципальные ноты выпускаются на
период 12 месяцев, хотя иногда такие ноты выпускаются и на периоды в 3 месяца
и даже 3 года. К муниципальным нотам относятся ноты в ожидании выпуска облигаций (BAN — Bond anticipation notes) и ноты в ожидании денежных потоков.
BAN выпускаются в ожидании продажи долгосрочных облигаций. Организацияэмитент должна получить средства на рынке капитала для оплаты своих обязательств.
К нотам в ожидании денежных потоков относятся ноты в ожидании налоговых поступлений (TAN) и ноты в ожидании выручки (RAN). Бумаги TAN и RAN
(или бумаги TRAN) выпускаются в ожидании сбора налогов или других планируемых доходов. Эти заимствования производятся с целью выровнять нерегулярные
денежные потоки в казну организации-эмитента. Гарантией для нот в ожидании
денежных потоков является либо гарантия общего характера, либо гарантия конкретного источника доходов. Приоритетность права удержания для держателей
нот в ожидании денежных потоков по отношению к другим долговым обязательствам с общей гарантией, обеспеченным таким же доходом, может быть на одном
из следующих уровней: (1) привилегированное право удержания всех доходов,
имеющее более высокий приоритет над правами долговых обязательств с общей
гарантией, гарантированных тем же доходом, (2) право удержания, равное правам
долговых обязательств с общей гарантией, гарантированных тем же доходом, и
(3) право удержания, имеющее более низкий приоритет по отношению к правам
долговых обязательств с общей гарантией, гарантированных тем же доходом.
Коммерческие бумаги В главе 6 мы обсуждали коммерческие бумаги, выпускаемые корпорациями. Коммерческие бумаги используются и муниципалитетами для привлечения средств на краткосрочной основе — от 1 до 270 дней.
Коммерческие бумаги выпускаются двух типов: неусиленные и усиленные.
Неусиленная коммерческая бумага — это долговое обязательство, выпущенное исключительно на основе кредитоспособности и ликвидности эмитента. Усиленная
коммерческая бумага — это долговое обязательство, кредитный рейтинг которого усилен средствами ликвидности банка (напр., аккредитивом), страховкой или
договором о покупке облигаций. Целью подобного усиления является снижение
риска неуплаты по коммерческой бумаге с наступившим сроком погашения. Риск
минимизируется предоставлением источника ликвидности для оплаты долга в случае отсутствия у эмитента других средств.
Налоговый закон от 1986 г. ввел ограничения на выпуск не облагаемых налогом коммерческих бумаг. В частности, этот закон ограничил выпуск новых муниципальных облигаций, не облагаемых налогом, в результате чего каждое погашение такого льготного выпуска считается новой эмиссией. Следовательно, на
рынке существует очень ограниченное число не облагаемых налогом коммерческих бумаг. Поэтому вместо них эмитенты используют два других инструмента для
привлечения краткосрочных фондов.
– 239 –
Финансовые инструменты
Долговые обязательства до востребования с плавающей ставкой. Долговые
обязательства до востребования с плавающей ставкой (VRJDO) — это облигации с
плавающей ставкой, имеющие номинально долгий срок погашения, ставка купона
по которым переустанавливается ежедневно или каждые 7 дней. Инвестор такой
бумаги имеет право досрочно продать ее обратно доверителю в любой момент с
уведомлением за 7 дней. Цена досрочного предъявления равна цене продажи плюс
накопленные проценты. Бумаги VRDO могут быть неусиленными и усиленными.
Гибрид коммерческой бумаги/VRDO. Гибрид коммерческой бумаги/VRDO
позволяет подстроиться под потребности инвестора в денежных потоках. Как и в
случае с не облагаемыми налогом коммерческими бумагами, срок погашения для
этой бумаги гибко структурирован, поскольку агент-посредник устанавливает разные процентные ставки на разные сроки погашения. Хотя для этого инструмента
и может быть установлен номинально долгий срок погашения, как и в случае с
VRDO, для него действует условие досрочного предъявления. Периоды досрочного предъявления варьируются от 1 дня до 360 дней и выше. На дату досрочного
предъявления инвестор может досрочно предъявить облигацию, получив основную сумму и проценты, либо может продлить срок погашения с новой процентной
ставкой и новой датой досрочного предъявления, которые объявляются агентомпосредником в этот момент.
Таким образом, при первоначальной покупке этого инструмента инвестор оперирует двумя характеристиками: процентной ставкой и датой досрочного предъявления. Проценты на дату досрочного предъявления выплачиваются обычно,
если эта дата находится в пределах 180 дней. Если дата досрочного предъявления
перешла через границу 180 дней, проценты выплачиваются раз в полгода.
Дилеры, продающие такие продукты, называют их по-разному. Например,
бумаги от Merrill Lynch называются Unit Priced Demand Adjustable Tax-Exempt
Securities или просто UPDATES. Lehman Brothers продают их просто как муниципальные бумаги денежного рынка, а Goldman Sachs называет эти ценные бумаги
нотами с плавающей ставкой.
Облигации под доход
Вторым основным типом ценных бумаг является облигация под доход1. Облигации
под доход выпускаются для программ финансирования предприятий, обеспеченных доходами от завершенных проектов, либо для программ финансирования общего характера, где эмитенты гарантируют держателям облигаций налоговые поступления и поступления от выручки, которые раньше были частью общего фонда.
Последний тип облигаций обычно создается для того, чтобы позволить эмитентам
увеличить долговые обязательства с общей гарантией сверх лимитов и без проведения голосования.
Облигации под доход можно классифицировать по типу финансирования. Они
бывают коммунальными, транспортными, жилищными, образовательными, облигациями здравоохранения, облигациями морских портов, спортивных комплексов
1
Описание облигаций под доход, специальных облигаций и муниципальных производных
ценных бумаг основано на моей переписке с Сильваном Г. Фельдштайном (Sylvan G.
Feldstein) из компании Guardian Life Insurance.
– 240 –
Глава 10. Муниципальные ценные бумаги
и комплексов для конференций и облигациями промышленного развития. Эти
облигации под доход мы и рассмотрим далее. Облигации под доход выпускаются
также организациями секции 501(C)3 (музеями и фондами).
Облигации под доход от коммунальных услуг
Коммунальные облигации под доход включают в себя облигации, гарантированные поступлениями за услуги водоснабжения, канализации и электроснабжения.
Облигации под доход от водоснабжения выпускаются для финансирования водоочистных и насосных станций, коллекторов и распределительных сетей. Доходы
обычно формируются платежами за подключение и за услуги пользования водоснабжением. Облигации под доход от услуг электроснабжения обеспечиваются
доходами электростанций. Некоторые облигации выпускаются одним эмитентом,
сооружающим электростанции и реализующим электроэнергию. Другие энергетические облигации выпускаются группой государственных и частных предприятий
для совместного финансирования одной или нескольких электростанций.
В группу облигаций под доход от коммунальных платежей включены также
облигации восполнения природных ресурсов. Установки для восполнения природных ресурсов преобразуют твердые отходы в коммерчески реализуемую энергию, утилизируемые продукты и остаточные вещества, требующие захоронения.
К основным доходам, обеспечивающим эти облигации, относятся (1) оплата за
доставку отходов на станции переработки, (2) доходы от продажи пара, электричества или получаемого из отходов топлива электростанциям и другим потребителям электроэнергии и (3) доходы от продажи утилизируемых материалов, таких,
как алюминий или стальной лом.
Облигации под доход от транспортных услуг
В категорию транспортных облигаций под доход включены облигации под доход
от поступлений за пользование платными дорогами и от налогов за эксплуатацию
шоссейных дорог; облигации под доход от аэропортов и от платежей за проезд на
общественном транспорте. В случае с облигациями под доход от платных дорог
получаемые доходы направляются на строительство конкретных объектов, приносящих доход, таких, как платные дороги, мосты и туннели. Доходами под обеспечение служат средства, получаемые в качестве оплаты за проезд по платным
дорогам. В случае облигаций под доход от налоговых поступлений, связанных с
эксплуатацией шоссейных дорог, держатели облигаций получают доходы с платежей, не связанных с платой за проезд, таких, как уплата налогов с АЗС, оплата
регистрации автомобилей и водительских прав. Доходы, обеспечивающие облигации аэропортов, обычно складываются из платежей, связанных с осуществлением
рейсов, таких как плата за посадку, концессию, заправку самолетов или плата за
аренду терминала или ангара одной или несколькими авиакомпаниями.
Облигации под доход от обеспечения жильем
Существуют два типа жилищных облигаций под доход: облигации односемейных
ипотек и облигации многоквартирных домов. Первый тип облигаций обеспечивается платежами по ипотекам и займам под дома на семью до четырех чело– 241 –
Финансовые инструменты
век. Способы обеспечения могут быть различными и могут включать ипотечное
страхование Федеральным управлением по жилищным вопросам (FHA), гарантии от Администрации по делам ветеранов (VA) или частную страховку ипотеки. Облигации по доходам от обеспечения многоквартирным жильем обычно
выпускаются для проектов строительства многоквартирных домов для пожилых
и малоимущих семей. Некоторые жилищные облигации обеспечены федерально
застрахованными ипотеками; другие получают государственные субсидии или
субсидии на процентные расходы. Остальные получают только субсидии в виде
снижения местного налога на имущество.
Облигации под доход от высшего
образования
Облигации под доход от высшего образования бывают двух типов: облигации под
доходы колледжей и университетов и облигации под доход от студенческих займов.
Доходы, которыми обеспечиваются облигации государственных и частных колледжей и университетов, обычно включают в себя плату за аренду студенческого
общежития, за обучение, а иногда — за общие активы колледжа или университета.
По облигациям под доход студенческих займов погашение этих займов иногда на
100% гарантируется либо напрямую федеральным правительством, либо государственным гарантийным агентством.
Облигации под доход от здравоохранения
Облигации под доход от здравоохранения выпускаются частными, некоммерческими лечебными учреждениями (включая центры реабилитации, детские и психиатрические больницы) и другими организациями, оказывающими медицинские
услуги, такими, как организации поддержки здравоохранения (HMO), общества
поддержки пенсионеров и дома престарелых, центры лечения рака, университетские программы факультативной и врачебной практики. Доходы от облигаций
под доход от услуг здравоохранения обычно зависят от федеральных и местных
программ возмещения расходов (таких, как Medicaid и Medicare), сторонних коммерческих организаций (таких, как Синий Крест, HMO и частные страховые компании) и от оплаты за лечение от индивидуальных пациентов.
Облигации под доход морских портов
Обеспечение облигаций морских портов могут составлять договора лизинга с компаниями или обязательные пошлины за грузовой тоннаж и пользование морскими
причалами.
Специальные формы облигаций
Некоторые муниципальные ценные бумаги выпускаются в особой форме. К таким
бумагам относятся застрахованные облигации, обеспеченные банком муниципальные облигации и рефинансированные облигации. Давайте рассмотрим эти
три типа ценных бумаг специальной формы.
– 242 –
Глава 10. Муниципальные ценные бумаги
Застрахованные облигации
Застрахованные облигации, помимо обеспечения в виде доходов эмитента, гарантируются также страховыми полисами коммерческих страховых компаний.
Страховка муниципальной облигации представляет собой обязательство страховой компании сделать выплату держателю облигаций по основной сумме и/или
купонному проценту, если по ним наступил срок погашения, а эмитент оплату не
произвел. Выплата от страхователя облигации не является предоплатой по основной сумме для погашения выпуска и процентов. Эти выплаты производятся согласно первоначальному графику платежей эмитента.
После своего оформления страховка для муниципальных облигаций обычно
растягивается на весь срок жизни облигации — до погашения — и не может быть
отменена страховой компанией. Поскольку страховка облигаций является безусловным обещанием страхователя выполнить обязательства эмитента по выплате
основной суммы и процентов независимо от того, может ли эмитент выплатить
свои обязательства в течение срока действия облигации, она отличается от аккредитива, который будет описан далее.
Ввиду того что страховка муниципальных облигаций снижает кредитный
риск инвестора, реализуемость некоторых муниципальных облигаций можно
значительно повысить. Наибольший выигрыш от страховки могут получить муниципальные облигации низшей категории качества, облигации, выпускаемые небольшими правительственными организациями, малоизвестными в финансовом
сообществе; облигации, хоть и надежные, но имеющие сложную малопонятную
структуру; и облигации, выпускаемые нерегулярными заемщиками местного правительства, которые не пользуются широкой популярностью среди инвесторов.
Страхователи муниципальных облигаций делятся на две основные группы.
Первая группа — это узкоспециализированные (монолайновые) компании, которые занимаются только страхованием муниципальных облигаций. Почти все
компании, которые сейчас занимаются страхованием муниципальных облигаций,
являются монолайновыми по своей структуре. Вторая группа страхователей муниципальных облигаций включает мультилайновые компании, которые обычно занимаются разными видами страхования, включая страхование от пожара, аварий,
ураганов и проблем со здоровьем. Большинство новых выпусков муниципальных
облигаций на рынке сегодня застрахованы следующими монолайновыми страхователями: AMBAC Indemnity Corporation (AMBAC), Financial Guaranty Insurance
Company (FGIC), Financial Security Assurance, Inc. (FSA) и Municipal Bond Investors
Assurance Corporation (MBIA Corp.). Деятельность компаний, страхующих облигации, регулируется государственными комиссиями по страхованию. Кроме того,
компании, страхующие облигации, получают рейтинг в рейтинговых агентствах.
Страхователи при вынесении заключения о том, стоит ли страховать ту или
иную облигацию, подходят к оценке кредитного качества облигаций более строго,
чем рейтинговые агентства, присваивающие рейтинг ценным бумагам. Это объясняется тем, что страхователь облигации берет на себя обязательство на весь срок
действий ценной бумаги. А рейтинговое агентство присваивает рейтинг, который может измениться в будущем при изменении кредитного качества эмитента.
Другими словами, рейтинговое агентство может изменить присвоенный облигациям рейтинг, а страхователь не может отказаться от взятых на себя обязательств.
Вследствие этого страхователи облигаций обычно страхуют те облигации, которые
– 243 –
Финансовые инструменты
могли бы получить рейтинг инвестиционного уровня (как минимум три B), не будь
они застрахованы. В зависимости от конкурентных условий и расходов страхователя стоимость страховой премии по облигации обычно колеблется от 0,1 до 2%
от общей суммы принципала и процентов, подлежащих выплате в течение срока
действия ценной бумаги.
Обеспеченные банком муниципальные облигации
С 1980-х гг. все больше муниципальных облигаций поддерживается различными
кредитными инструментами, предоставляемыми коммерческими банками. Это
поддержка является дополнительной гарантией к доходам от денежных потоков
эмитента. Существуют три основных типа банковской поддержки: аккредитив,
безотзывная кредитная линия и соглашение о возобновляемом кредите.
Аккредитив является самым сильным средством поддержки, которую может
предоставить коммерческий банк. При такой схеме в случае дефолта банк обязан
предоставить средства доверительному лицу. Безотзывная кредитная линия не является гарантией для выпуска облигаций, однако она дает определенный уровень
уверенности. Соглашение о возобновляемом кредите — это кредитный инструмент,
обеспечивающий источник ликвидности для оплаты погашения задолженности
на случай, когда у эмитента нет никаких других средств. Так как в случаях, когда
эмитент перестает удовлетворять некоторым требованиям, банк может отозвать
соглашение о возобновляемом кредите без уведомления, надежность облигации
целиком зависит от кредитоспособности муниципального эмитента.
Рефинансированные облигации
Хотя первоначально муниципальные облигации выпускаются либо как облигации
под доход, либо как облигации с общей гарантией, иногда они рефинансируются.
Рефинансирование обычно происходит, когда первоначальные облигации помещаются на условное депонирование или обеспечиваются прямыми обязательствами,
гарантированными правительством США. Под этим имеется в виду то, что портфель ценных бумаг, гарантированных правительством США, передается в доверительную собственность. Ценные бумаги в этом портфеле подбираются так, чтобы
их денежные потоки совпадали с обязательствами, которые должен погасить эмитент. Например, предположим, что муниципалитет владеет 7% выпуска $100 млн,
до погашения которого осталось 12 лет. Обязательство муниципалитета включает
выплату $3,5 млн каждые 6 месяцев в течение следующих 12 лет и $100 млн —
через 12 лет. Если эмитент хочет рефинансировать этот выпуск, он может купить
портфель обязательств правительства США, денежный поток по которым составляет $3,5 млн каждые 6 месяцев в течение следующих 12 лет и $100 млн — через
12 лет.
Как только найден портфель ценных бумаг, денежный поток по которому совпадает с обязательствами муниципалитета, рефинансированные облигации перестают быть облигациями с общей гарантией или облигациями под доход. Облигации
теперь поддерживаются денежным потоком по портфелю ценных бумаг, который
хранится в фонде условного депонирования (так называемый фонд эскроу). Такие
облигации обладают очень низким, если вообще обладают, кредитным риском, поскольку они обеспечены ценными бумагами из фонда эскроу, гарантированными
– 244 –
Глава 10. Муниципальные ценные бумаги
правительством США, Это самые надежные из существующих муниципальных облигаций.
Фонд эскроу для рефинансированных муниципальных облигаций может быть
структурирован таким образом, чтобы рефинансированные облигации подлежали
отзыву в первую возможную или в последующую дату отзыва, оговоренную в изначальном контракте по облигации. Такие облигации называются предварительно
рефинансированными (или пререфинансированными) муниципальными облигациями. Хотя рефинансированные облигации обычно погашаются в первую или в следующую дату отзыва, некоторые из них структурируются так, чтобы дата закрытия
долгового обязательства совпадала с датой их погашения. Такие облигации называются блокированными на счете эскроу до срока погашения.
Муниципальные производные ценные бумаги
За последние годы появилось множество муниципальных инструментов, созданных на основе базовых муниципальных облигаций с фиксированной ставкой. Они
получаются путем разбиения денежных потоков от новых выпусков облигаций,
а также от облигаций вторичного рынка. Для создания таких инструментов купонные выплаты и выплаты основной суммы делятся на несколько классов облигаций,
или траншей. Полученные при этом классы облигаций по показателям доходности и волатильности цены могут сильно отличаться от муниципальных облигаций
с фиксированной ставкой, на основе которых они были созданы.
Такие классы получают название «производные», так как получают свою
стоимость из стоимости муниципальных облигаций с фиксированной ставкой.
В качестве примера таких инструментов можно привести муниципальные стрипоблигации и облигации с инверсной ставкой.
Муниципальные стрип-облигации создаются, когда в качестве обеспечения
инструментов с нулевым купоном используются денежные потоки по муниципальным облигациям. Стоимость погашения каждой облигации с нулевым купоном представляет собой денежный поток от обеспечивающей ее ценной бумаги.
Это похоже на стрипы, создаваемые на рынке казначейских бумаг и описанные
в главе 7.
Основным механизмом создания облигаций с инверсной ставкой являются программы облигаций тендерных предложений (Tender Offer Bond или TOB).
Облигации TOB являются средствами предоставления ликвидности, и это позволяет предъявлять их к досрочному погашению и использовать в операциях денежного рынка. Такие средства обычно предоставляются на 364 дня высоко котируемыми банками или брокерскими конторами. Было разработано несколько программ
для продвижения и продажи простейших бумаг TOB, применяемых взаимными
фондами облигаций и страховыми компаниями. Кроме того, облигации TOB используются в более экзотических комбинациях при проведении сделок на некоторых площадках Wall Street. Программа компании Salomon Smith Barney называется
ROCs & ROLs. Краткосрочные сертификаты называются ROCs, или Residual Option
Certificates (сертификаты остаточного выбора). Бумаги с инверсной ставкой называются ROLs, или Residual Option Longs (длинные позиции остаточного выбора).
У компании Lehman они называются RIBS и Trust Receipts, а Morgan Stanley называет их муниципальными трастовыми сертификатами.
– 245 –
Финансовые инструменты
СТРУКТУРА ПОГАШЕНИЯ ДОЛГА
Муниципальные ценные бумаги могут иметь одну из двух структур погашения
долга либо их комбинацию. Облигация имеет либо структуру последовательного погашения, либо структуру срочного погашения. Структура последовательного
погашения долга требует ежегодного погашения части долга. Структура срочного
погашения предусматривает погашение долга на дату окончания срока.
Описанные в главе 1 различные условия досрочного погашения — условия отзыва и создания фонда погашения — также присутствуют в муниципальных ценных
бумагах. В облигациях под доход есть катастрофное условие отзыва, которое требует, чтобы эмитент отозвал всю эмиссию в случае разрушения собственности.
В случае с облигациями под доход от обеспечения жильем уплата основной
суммы происходит при каждом платеже заемщика. Если быть более точным, то
существует график выплат по основной сумме. Этот аспект мы рассмотрим при обсуждении ипотечных ценных бумаг в следующих главах. Более того, как будет объяснено позже, заемщик имеет право погасить ипотеку до даты погашения. Любые
выплаты основной суммы, превышающие плановое возмещение основной суммы,
называются досрочными выплатами или предоплатами.
КРЕДИТНЫЙ РИСК
Инвесторы полагаются на кредитные рейтинги, присваиваемые компаниям признанными статистическими рейтинговыми организациями, или просто рейтинговыми агентствами. Хотя всего существуют три коммерческие рейтинговые
компании, самыми популярными в сфере рейтинга муниципальных долговых
обязательств являются две компании: Standard & Poor's и Moody's. Их рейтинги
мы обсудим в главе 11, когда будем рассматривать корпоративные долговые обязательства. Далее мы посмотрим на факторы, которые необходимо учитывать при
оценке кредитного риска ценных бумаг.
При оценке кредитного риска долговых обязательств, обеспеченных налогами,
учитываются четыре основные категории информации. Первая категория включает в себя информацию о структуре долга эмитента, что позволяет определить общую долговую нагрузку. Вторая категория связана с дисциплиной и способностью
эмитента проводить правильную бюджетную политику. Третья категория связана с информацией о конкретных местных налогах и межведомственных доходах,
имеющих отношение к эмитенту, о статистике по ставкам налога, которые важны
при оценке налогов на имущество, а также о зависимости местных бюджетов от
конкретных источников дохода. Последняя категория информации — это оценка
общей социально-экономической среды эмитента. К основным факторам этой категории относятся тенденции занятости местного населения и его состава, рост
населения, оценка недвижимости и личных доходов.
Облигации под доход выпускаются для финансирования либо проектов, либо
компаний, когда эмитенты облигаций обязуются предоставлять держателям облигаций доходы от финансируемых проектов; либо для финансирования государственных программ общего назначения, когда эмитент обязуется предоставлять
держателю облигаций ресурсы от получения налогов и доходов, которые до этого
– 246 –
Глава 10. Муниципальные ценные бумаги
были частью общего фонда. Несмотря на разнообразие структур облигаций под доход, основополагающим принципом оценки кредитного риска является определение того, сможет ли финансируемый проект генерировать достаточные денежные
потоки для удовлетворения обязательств перед держателями облигаций.
Договор между эмитентом и держателями ценных бумаг и юридическое заключение должны разъяснять, какими будут доходы по облигациям и как они на
практике могут быть ограничены федеральными и местными законами и нормами. Этот момент особенно важен, так как несмотря на то, что большинство облигаций под доход структурировано и обеспечено явными потоками доходов, эти
доходы иногда сокращаются в результате прямого влияния на них различных государственных ведомств.
Структура финансовых потоков по фондам для облигаций под доход
Для облигаций под доход источником обслуживания долга служат доходы предприятия. Подробности получения доходов предприятием определяются договором
между эмитентом и держателем ценной бумаги. Типичное распределение финансовых потоков по фондам для облигации под доход выглядит следующим образом.
Во-первых, все доходы предприятия поступают в фонд доходов. Из фонда доходов
они распределяются на различные статьи расходов по следующим фондам: фонд
эксплуатации и обслуживания, фонд погашения, резервный фонд обслуживания
долга, фонд замены и обновления, резервный фонд обслуживания и добавочный
фонд1.
НАЛОГОВЫЙ РИСК
Инвесторы, вкладывающие деньги в муниципальные ценные бумаги, подвергаются налоговому риску. Есть два типа налогового риска, которому подвержены инвесторы в не облагаемые налогом муниципальные ценные бумаги.
Во-первых, это риск того, что будет снижена ставка федерального налога на
прибыль. Чем выше ставка налога, тем больше ценность налоговой льготы в виде
освобождения от налога. При снижении ставки налога снижается и цена не облагаемых налогом муниципальных ценных бумаг.
Во-вторых, это риск того, что муниципальная облигация, первоначально выпущенная как не облагаемая налогом, может быть объявлена Налоговым управлением США как подлежащая налогообложению. Такое вполне возможно, ибо многие
муниципальные облигации под доход имеют сложную структуру, некоторые элементы которой подвержены пересмотру со стороны Конгресса и Налогового управления США. Потеря возможности освобождения от налога приводит к снижению
стоимости муниципальных облигаций, а делается это для того, чтобы их доходность была сопоставима с аналогичными облагаемыми налогом облигациями.
1
Существуют структуры, где законом разрешено «перехватывать» доходы предприятия перед их распределением по фондам согласно описанному выше. Например, облигация под
доход может быть структурирована так, что доходы сначала направляются на погашение
общих обязательств муниципалитета-эмитента.
– 247 –
Финансовые инструменты
ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК
Муниципальные облигации обращаются на внебиржевом рынке при поддержке
дилеров, торгующих ими по всей стране. С небольшими эмитентами (они называются local credits) работают региональные брокерские фирмы, местные банки
и некоторые фирмы на Wall Street. С крупными эмитентами (их называют general
market names) работают крупные брокерские фирмы и банки, многие из которых
оказывают эмитенту услуги инвестиционного банкинга. Некоторые брокеры выступают в роли посредников при продаже крупных пакетов муниципальных облигаций среди дилеров и крупных институциональных инвесторов. Некоторые
муниципальные облигации продаются через Интернет.
На рынке муниципальных облигаций розничным инвесторам предлагаются
лоты облигаций на сумму $25 000 и ниже в терминах номинальной стоимости.
Для институциональных инвесторов нестандартным лотом считается любой пакет
на сумму менее $100 000 в терминах номинальной стоимости. Дилерские спреды
зависят от многих факторов. Для розничных инвесторов спред может колебаться
от четверти пункта ($12,50 для номинальной стоимости $5000) для крупных пакетов активно продаваемых облигаций до четырех пунктов ($200 для номинальной
стоимости $5000) для нестандартных лотов неактивно продаваемых бумаг. Для
институциональных инвесторов спред редко превышает половину пункта ($25 для
$5000 номинальной стоимости).
Общим правилом для корпоративных облигаций и облигаций Казначейства
США является котировка цены в виде процента от каждых $100 номинальной стоимости. Однако муниципальные облигации обычно продаются и котируются по
доходности (доходности при погашении или при отзыве). Цена облигации в этом
случае называется базисной ценой. Исключением являются некоторые облигации
под доход с длинным сроком погашения. Облигация, которая продается и котируется в долларовых ценах (в виде процента от номинальной стоимости), называется
долларовой.
Ежедневные фактические цены и информацию по условиям покупки конкретных муниципальных облигаций можно получить на сайте www.investinginbonds.com.
Это домашняя страница сайта Ассоциации рынка облигаций. Информация на этом
сайте предоставлена Советом по определению правил для муниципальных ценных
бумаг, а также Дж. Дж. Кенни (J.J. Kenny) из агентства Standard & Poor's. Первичный
источник информации о сделках формируется на основе междилерских транзакций
и транзакций между институтами и индивидуальными инвесторами.
ДОХОДНОСТЬ МУНИЦИПАЛЬНЫХ
ОБЛИГАЦИЙ
Из-за того что муниципальные облигации не облагаются налогом, их доходность
ниже по сравнению с казначейскими ценными бумагами с таким же сроком погашения. Этот факт демонстрируется в табл. 10.2.
Здесь показана доходность муниципальных облигаций с общей гарантией ранга AAA и доходность казначейских ценных бумаг с таким же сроком погашения.
– 248 –
Глава 10. Муниципальные ценные бумаги
Отношение доходности — это отношение доходности муниципальных бумаг к доходности казначейских бумаг с таким же сроком погашения. Отношение доходности увеличивается вместе со сроком погашения. Это отношение меняется с течением времени. Чем выше налоговая ставка, тем привлекательней возможность
освобождения бумаги от налогов и тем ниже отношение ее доходности.
ТАБЛИЦА 10.2
Отношение доходности муниципальных облигаций с общей гарантией
класса AAA к доходности казначейских ценных бумаг
с таким же сроком погашения (на 12 февраля 2002 г.)
Äîõîäíîñòü
îáÿçàòåëüñòâ ñ îáùåé
ãàðàíòèåé AAA (%)
Äîõîäíîñòü îáëèãàöèé
êàçíà÷åéñòâà (%)
Îòíîøåíèå
äîõîäíîñòè
3 ìåñÿöà
1,29
1,72
0,75
6 ìåñÿöåâ
1 ãîä
2 ãîäà
3 ãîäà
4 ãîäà
5 ëåò
7 ëåò
10 ëåò
15 ëåò
20 ëåò
30 ëåò
1,41
1,69
2,20
2,68
3,09
3,42
3,86
4,25
4,73
4,90
4,95
1,84
2,16
3,02
3,68
4,13
4,42
4,84
4,95
5,78
5,85
5,50
0,77
0,78
0,73
0,73
0,75
0,77
0,80
0,86
0,82
0,84
0,90
Ñðîê
ïîãàøåíèÿ
Источник: Bloomberg Financial Markets
Общим показателем доходности, позволяющим сравнить доходность не облагаемых налогом муниципальных облигаций с аналогичными облигациями, но
облагаемыми налогом, является эквивалентная облагаемая налогом доходность.
Эквивалентная облагаемая налогом доходность вычисляется по следующей формуле:
Эквивалентная
=
налогооблагаемая доходность
Доходность не облагаемых налогом бумаг
(1 – Предельная ставка налога)
Например, предположим, что инвестор с 40%-ной предельной ставкой налога
решает приобрести не облагаемые налогом муниципальные облигации с доходностью 3,0%. Эквивалентная облагаемая налогом доходность составит 5%, как показано ниже:
Эквивалентная налогооблагаемая доходность =
– 249 –
0, 03
= 0, 05 = 5% .
(1 − 0, 40)
Финансовые инструменты
При вычислении эквивалентной облагаемой налогом доходности для бумаг
с дисконтом традиционно вычисляемая доходность к сроку погашения не равняется не облагаемой налогом доходности, так как от федерального налога на доходы освобождается только купонный процент. Вместо этого в числителе формулы
выше применяется доходность к сроку погашения за вычетом налога на прирост
капитала. Доходность к сроку погашения за вычетом налога на прирост капитала
согласно предполагаемой ставке налога рассчитывается.
Отношение спреда доходности на рынке муниципальных бумаг
Спред доходности на рынке муниципальных облигаций зависит от многих факторов. В отличие от рынка доходных бумаг с фиксированной ставкой, здесь нет эталона безрисковой процентной ставки. Вместо этого в качестве эталона используется
процентная ставка первоклассных облигаций с общей гарантией или под доход.
Таким образом, на рынке муниципальных облигаций базовой или эталонной ставкой является ставка по выпускам с рейтингом AAA.
Налогообложение на уровне штата и местном уровне
Процентный доход по муниципальным бумагам, освобожденный от налога на доходы федерального уровня, может облагаться налогами со стороны штатов и муниципалитетов. Ранее в этой главе мы говорили о том, что налогообложение бумаг штатом зависит от того, кто является источником процентов — внутренний
или внешний по отношению к штату эмитент. Дело в том, что две муниципальные
ценные бумаги с одинаковым кредитным рейтингом и с одинаковым сроком погашения могут продаваться с небольшим спредом из-за разного спроса на муниципальные облигации в разных штатах. Например, в штатах с высоким налогом
на доходы, таких, как Нью-Йорк и Калифорния, спрос на облигации их муниципалитетов будет снижать их доходность по сравнению с муниципалитетами в штатах
с низким налогом, таких как Флорида.
Очевидно, что индивидуальным инвесторам в тех штатах, где налогом облагается процентный доход по внешним бумагам, выгоднее покупать внутренние, а не
внешние выпуски. Однако возникает вопрос: теряет ли он при этом в доходности?
Получить ответ на этот вопрос индивидуальные инвесторы могут в последних трех
колонках табл. 10.1, озаглавленных «Снижение в базисных пунктах». Там показано
по уровням доходности внутренних выпусков в 3, 5 и 6%, сколько примерно нужно
вычесть из доходности внешнего выпуска, чтобы получить равную внутреннему
выпуску доходность. Возьмем, например, инвестора в штате Орегон, рассматривающего покупку бумаг внутреннего выпуска с доходностью 3%. Как видно из табл.
10.1 снижение доходности в базисных пунктах составит 16. Это значит, что если
эмитент муниципальных бумаг, находящийся за пределами штата Орегон, предлагает доходность 3,17% (при таком же кредитном рейтинге), их покупка будет
равноценна покупке муниципальных бумаг штата Орегон с доходностью 3%.
ГЛАВА 11
КОРПОРАТИВНЫЕ
ОБЛИГАЦИИ
Франк Дж. Фабоцци,
доктор философии, дипломированный финансовый аналитик
адъюнкт-профессор финансов
Факультет менеджмента
Йельский университет
Финансовые инструменты
К
орпорации выпускают различные типы финансовых инструментов в целях
привлечения средств. В целом корпоративные финансовые инструменты
можно разделить на долговые обязательства и акции. В свою очередь, акции делятся на обыкновенные и привилегированные. Обыкновенные акции рассматриваются в главе 4, привилегированные акции — в главе 12. Держателями
обыкновенных акций в основном являются остаточные владельцы фирмы. (Это
владельцы или акционеры компании, которые наделены правом получения дивидендов, дохода и пропорциональной доли прибыли только после того, как компания выполнила все прочие обязательства. — Авт.) Владельцы привилегированных
акций имеют приоритет перед владельцами обыкновенных акций при распределении дивидендов и доходов в случае ликвидации фирмы.
Долговые обязательства корпорации включают в себя облигации, среднесрочные ноты, обеспеченные активами ценные бумаги, коммерческие бумаги и
банковские кредиты. Главная особенность корпоративных долговых обязательств
состоит в том, что в случае банкротства они имеют приоритет перед правами требования держателей акций. В этой главе мы сосредоточим свое внимание на корпоративных облигациях и среднесрочных нотах. Кроме способа эмиссии, между
корпоративными облигациями и среднесрочными нотами нет никаких различий.
Ценные бумаги, обеспеченные активами, коммерческие бумаги и банковские кредиты рассматриваются в главах 17, 6 и 19 соответственно.
БАНКРОТСТВО КОРПОРАЦИИ
И ПРАВА КРЕДИТОРА
Держатель корпоративного долгового инструмента имеет приоритет над владельцами акций в случае банкротства. Более того, среди всех кредиторов действуют
свои внутренние приоритеты. В Соединенных Штатах законом, регулирующим банкротство, является Закон о реформе законодательства о банкротстве от 1978 г.
Одной из целей этого Закона является формулировка правил для корпорации,
подлежащей ликвидации или реорганизации. В случае ликвидации корпорация
прекращает свое существование, а все ее активы распределяются среди держателей прав требования к ней. При реорганизации образуется новое юридическое
лицо. Одним держателям ценных бумаг корпорации-банкрота достанутся наличные деньги в обмен на их права требования, другим — новые ценные бумаги, выпущенные в результате реорганизации, а третьи могут получить и то, и другое.
Кроме формулировки правил, Закон о банкротстве предоставляет корпорации
время на принятие решения о том, будет она реорганизована или ликвидирована,
а также на разработку плана реализации этого решения. Такая отсрочка становится возможной благодаря тому, что при объявлении корпорацией о своем банкротстве закон предоставляет ей защиту от кредиторов, которые, конечно, сразу
же попытались бы предъявить ей свои требования. Ходатайство о банкротстве
может быть подано или самой компанией — и тогда это называют добровольным
банкротством, или ее кредиторами — тогда это называют принудительным банкротством. Компания, которая просит защиты по закону о банкротстве, обычно
становится «должником во владении» и продолжает управлять своим бизнесом под
наблюдением суда.
– 252 –
Глава 11. Корпоративные облигации
Закон о банкротстве состоит из 15 глав, каждая из которых охватывает конкретную форму банкротства. Так, например, глава 7 имеет дело с ликвидацией
компании, а глава 11 посвящена реорганизации компании. При ликвидации компании кредиторы получают свои доли от имеющихся активов на основе «правила
абсолютного приоритета». Правило абсолютного приоритета — принцип, по которому сначала осуществляются полные выплаты старшим кредиторам, а затем
остаток средств распределяется между младшими. Для кредиторов с обеспечением
долга и без такового правило абсолютного приоритета гарантирует их старшинство перед держателями акций.
Права кредиторов: теория и реальность
Что в действительности происходит при банкротстве? Другими словами: работает
ли абсолютное правило приоритета при ликвидации и реорганизации? При ликвидации абсолютное правило приоритета обычно соблюдается. И напротив, исследования реальных реорганизаций в главе 11 Закона о банкротстве показали, что
нарушение абсолютного приоритета тут, скорее, правило, чем исключение.
Существует несколько возможных объяснений, почему при реорганизации
распределение между держателями прав требования не будет следовать абсолютному правилу приоритета.
Первое объяснение состоит в том, что чем дольше тянется процесс переговоров между сторонами, тем выше издержки на процедуру банкротства и меньше
сумма, которая должна быть распределена между всеми сторонами. Происходит
это из-за того, что чем дольше процесс переговоров между сторонами, тем более
вероятно, что компания будет управляться без учета интересов кредиторов, и в
результате для распределения останется меньшая сумма. Поскольку все пострадавшие группы, включая держателей акций, обычно должны одобрить план реорганизации, кредиторы часто убеждают держателей акций принять этот план, предлагая
распределить между ними некоторую сумму.
Второе объяснение состоит в том, что нарушение абсолютного приоритета
отражает процесс перезаключения договоренностей между акционерами и старшими кредиторами, когда руководство компании пользуется своей лучшей осведомленностью о положении дел. Согласно этому предположению кредиторы менее
информированы об истинной экономической ситуации фирмы, чем руководство
компании. Поскольку распределение между кредиторами согласно плану реорганизации основано на оценке состояния фирмы, кредиторы, не располагающие полной информацией, легко попадают на убытки. Обычно менеджеры лучше, чем кредиторы или акционеры, разбираются во внутренних делах фирмы, в то время как
кредиторы и акционеры лучше информированы о тенденциях развития отрасли.
Поэтому руководство может использовать свою лучшую осведомленность, чтобы
представить данные так, как это выгодно ему для упрочения своего положения.
Суть еще одного объяснения состоит в том, что с повышением сложности
фирм, объявляющих о своем банкротстве, процесс ведения переговоров может так
затянуться, что в результате абсолютное правило приоритетов будет нарушено еще
сильнее. Это связано в том числе и с тем, что в сложных процессах реорганизации участвует множество официальных комитетов, финансовых консультантов и
юрисконсультов.
– 253 –
Финансовые инструменты
Существует мнение о том, что при реорганизации кредиторы получат более
высокие компенсации, нежели в случае ликвидации, так как ликвидация связана
с более высокими затратами. Такие затраты могут включать в себя комиссии и
ряд специальных затрат, обсуждаемых в главе 7. Комиссионные, связанные с ликвидацией, могут быть весьма существенными. Размер комиссии по продаже отдельного актива может достигать до 20% суммы валового дохода от этого актива.
Совокупные затраты по ликвидации могут быть значительными.
И наконец, несимметричность налоговой системы (отрицательные налоги не
разрешены, и при этом налоговые вычеты по убыткам могут быть отсрочены) приводит к ситуациям, в которых единственный способ сохранить все текущие налоговые вычеты по убыткам — это слияние. Налоговая система может поощрять
продолжение деятельности или слияния и препятствовать банкротству.
ОБЕСПЕЧЕННЫЕ ДОЛГОВЫЕ
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА1
Выпуск корпоративных долговых обязательств может быть обеспеченным или
необеспеченным. Здесь мы рассмотрим обеспеченные долговые обязательства.
Обеспеченное долговое обязательство возникает, когда некоторая форма обеспечения закладывается в качестве гарантии выплаты долга.
Ипотечные облигации коммунальных предприятий
Долговые обязательства, обеспеченные объектами недвижимости, такими, как
здания, сооружения или оборудование, называют ипотечными долговыми обязательствами. Самыми крупными эмитентами ипотечных обязательств являются
электроэнергетические компании. Другие коммунальные структуры, например,
такие, как телефонные компании и газотранспортные и распределительные предприятия, также используют ипотечные долги в качестве источников капитала, но
в гораздо меньшей степени.
В большинстве облигационных контрактов энергетических компаний объем
выпуска облигаций не ограничен. Это называется открытой ипотекой. Ипотека
вообще — это первое право удержания собственности из имущества, объектов недвижимости и франшиз компании, в отношении которого действуют определенные
исключения или ограничения в период действия договора эмиссии и его приложений. Положение об имуществе, приобретенном после залога имущества, касается
имущества, приобретенного компанией после заключения договора эмиссии.
Для поддержания требуемых уровней обслуживания и средств на замену изношенного оборудования необходимо формирование фондов технического обслуживания, резервов на ремонт и восстановление, а также на обновление и замену
оборудования. Поэтому в контрактах эмиссии предусмотрены специальные положения. В них закрепляются условия, согласно которым эмитент расходует определенную сумму денег на эти цели. В зависимости от компании объем необходимых
1
Этот и два следующих раздела взяты из главы 11 книги: Уилсон Ричард (Richard S. Wilson) и
Фабоцци Фрэнк. Corporate Bonds: Structure and Analysis (Frank J. Fabozzi Associates, 1996).
– 254 –
Глава 11. Корпоративные облигации
средств может составить до 15% от операционных доходов. В некоторых случаях
объем необходимых средств определяется как процент от суммы амортизируемого
имущества или от объема облигаций в обращении.
Еще одним условием в защиту интересов держателей облигаций является положение о передаче и замене имущества. Если компания передает право собственности на имущество, заложенное в ипотечной сделке, на сторону (при продаже
оборудования или имущества в связи с его устареванием или ненадобностью либо
в случаях принудительного отчуждения государственными постановлениями), оно
должно быть заменено другими объектами имущества, денежными средствами или
ценными бумагами на сумму, эквивалентную текущей справедливой стоимости
переданного имущества. Для погашения соответствующих облигационных долгов
компании могут привлекать денежные средства трасти. Само собой разумеется,
что держатель облигаций не может допустить передачу ипотечного имущества без
равноценной его замены в виде нового обеспечения либо без соответствующей
корректировки долга. Держатель заинтересован прежде всего в поддержании стоимости ценной бумаги, стоящей за облигацией. В ряде случаев компания может
отказаться от права выпуска дополнительных облигаций.
Хотя в типичной ипотеке энергетических компаний объем выпуска облигаций
не ограничен, такой дополнительный выпуск должен соответствовать некоторым
условиям и ограничениям. Обычно выпуск новых облигаций не должен превышать
60–66% от чистой стоимости секьюритизированного имущества. В отношении доходов согласно договорам эмиссии также действует условие о том, что прибыль до
налогообложения должна превышать подлежащие выплате проценты как минимум в двойном размере.
Ипотечные облигации называют по-разному. Выпуски старших долгов обычно
называют первичными ипотечными облигациями, ипотечными облигациями рефинансирования первичного залога, первичными ипотечными облигациями рефинансирования, а также первичными и полными ипотечными облигациями.
Иногда компания может иметь несколько уровней ипотечных долгов с различными приоритетами. Так обычно происходит, когда компания не может провести
дополнительный выпуск по первичной ипотеке в рамках существующих договоров
эмиссии. Долги вторичного уровня часто называют полными ипотечными облигациями рефинансирования (general and refunding mortgage bonds — G&R). По сути,
они представляют собой ипотечные долги второго уровня.
Другие ипотечные долги
Среди компаний, не связанных с коммунальным сектором, доля предложений секьюритизированных ипотечных долгов невелика. Такие компании предпочитают
несекьюритизированные формы долгового финансирования. В недалеком прошлом эмитентами ипотечных долгов часто выступали железнодорожные компании.
В капитализации этих компаний можно было найти разнообразные виды секьюритизированных долговых обязательств. В одном выпуске содержалось первичное
право требования на одну часть железнодорожных путей и вторичная ипотека на
остальную часть, а также преимущественное право требования на железнодорожное оборудование по существующим облигациям. Некоторые объекты железнодорожного имущества не попадают под действие права удержания собственности.
– 255 –
Финансовые инструменты
Железнодорожные ипотеки — это наиболее запутанные и сложные для понимания
инвесторами облигации, в отличие от других типов ипотечных долгов.
Среди большого множества промышленных компаний только у некоторых есть
первичные ипотечные облигации в обращении. Ипотеки могут содержать условия
формирования резервов обслуживания и восстановления, критерии достаточности
дохода для выпуска дополнительных бумаг, условия передачи объектов имущества
и их замены, а также положения относительно имущества, приобретенного после
заключения ипотечного договора. В ряде случаев в качестве залога под обеспечение могут выступать ценные бумаги дочерних предприятий. Некоторые ипотечные облигации обеспечены правом требования не по всем, а только по некоторым
объектам имущества, как в случае с электроэнергетическими компаниями.
Другие секьюритизированные долговые обязательства
Долговое обязательство может быть обеспечено различными активами. Для обеспеченных трастовых облигаций и нот в качестве залога могут выступать финансовые активы, а именно денежные средства, дебиторская задолженность, другие
ноты, долговые обязательства или облигации. Объекты недвижимости в качестве обеспечения здесь не применяются. Обеспеченные трастовые ноты и облигации выпускались компаниями, связанными с арендой транспортных средств.
Соответствующее обеспечение находится в распоряжении трасти.
Трасти периодически проводит оценку стоимости обеспечения по рынку и
проверяет, насколько его рыночная стоимость превышает сумму, необходимую
для погашения всех находящихся в обращении облигаций и накопленных процентов в случае ликвидации обеспечения. Если стоимость обеспечения оказывается
недостаточной, эмитент должен принять меры для того, чтобы довести ее до необходимой величины к назначенной дате. Если эмитент не в состоянии сделать это,
трасти продает обеспечение и выкупает облигации.
В некоторых структурах разрешается произвести «принудительную замену
обеспечения», чтобы гарантировать инвестору получение неизменной суммы процентных выплат до срока погашения. Вместо выплат долгов по облигациям, выручка от продажи обеспечения направляется на приобретение портфеля государственных ценных бумаг США. Закупка бумаг производится в таком количестве, чтобы
соответствующий денежный поток по ним был достаточным для выплат основной
суммы и процентов по облигациям. Такая структура выпусков получила от рейтинговых агентств (обсуждаемых ниже) наивысшую оценку кредитоспособности. Эта
оценка всецело базируется на качестве обеспечения и на структуре выпуска, но
отнюдь не на кредитоспособности эмитента.
Финансирование трастов, созданных в целях приобретения оборудования:
железные дороги
Железные дороги и авиалинии профинансировали большую часть своего подвижного состава и авиапарка через секьюритизацию своих долговых обязательств.
Выпущенные бумаги проходили под различными названиями. Для железнодорожных компаний это были трастовые сертификаты на оборудование (equipment trust
certificates — ETCs), а авиакомпании выпускали сертификаты на секьюритизиро– 256 –
Глава 11. Корпоративные облигации
ванное оборудование (secured equipment certificates), сертификаты гарантированных займов (guaranteed loan certificates) и заемные сертификаты (loan certificates).
Железные дороги составляют наибольшую и самую старую группу эмитентов секьюритизированного финансирования под приобретение оборудования.
Кредитное качество трастовых сертификатов на оборудование оценивается
выше ипотечных долгов и других долговых ценных бумаг той же компании. Это
обуславливается прежде всего стоимостью оборудования в обеспечении, приоритетностью удовлетворения прав требований по нему в случае банкротства, а также
самой природой этого инструмента. Реальная кредитоспособность железных дорог
может быть не столь важной для некоторых инвесторов в трастовые сертификаты
на оборудование, в отличие от инвесторов в другие ценные бумаги железных дорог
и прочие долговые обязательства корпораций.
Трастовые сертификаты на оборудование выпущены в рамках договоров, согласно которым создается траст для обеспечения защиты интересов инвесторов.
Каждый сертификат представляет собой долю в трасте в соответствии с основной
суммой долга, и в каждый сертификат встроена безоговорочная гарантия железной дорогой своевременной выплаты основной суммы долга и дивидендов (здесь
использован термин «дивиденды», так как платежи представляют собой доход по
трасту, а не процент по займу). Трасти удерживает право владения оборудованием
до погашения сертификатов.
В случае погашения это право переходит или передается железной дороге; железная дорога при этом обладает всеми другими правами собственности. Она может начислять амортизацию и пользоваться всеми возможными налоговыми льготами по контрактному оборудованию. Железная дорога соглашается выплачивать
трасти достаточную сумму по основным выплатам и дивидендам по сертификатам,
а также погашать расходы траста и прочие его издержки.
Железная дорога использует оборудование в своей основной деятельности и
обязана поддерживать его в хорошем рабочем состоянии, а также ремонтировать
его (за свой счет). Если оборудование разрушено, утеряно или износилось и стало
непригодным (например, побывало в аварийной ситуации), компания должна возместить справедливую рыночную стоимость этого оборудования в виде денежных
средств или дополнительного оборудования. Денежные средства могут быть использованы на приобретение дополнительного оборудования, если в соглашении
не указано другое. В отношении оборудования траста в договоре обычно четко
определено, что оно не является собственностью железной дороги.
Сразу же после выпуска трастовых сертификатов на оборудование — ETC железная дорога получает долю акционерного участия по оборудованию. Обычно
ETC-инвестор финансирует не более 80% от стоимости оборудования, а железная
дорога — остальные 20%. Хотя срок службы современного оборудования возрос по
сравнению с прошлым, срок погашения ETC по-прежнему составляет стандартные
15 лет (за некоторыми исключениями).
Структура финансирования обычно предусматривает периодическое погашение сертификатов в обращении. Наиболее стандартной формой ETC является
последовательный выпуск. При этом обычно выпускаются бумаги с 15 равными
сроками погашения, каждый из которых наступает ежегодно с 1-го по 15-й год.
Существуют также трастовые сертификаты на оборудование с фондом погашения,
где ETC погашаются за счет обычного фонда погашения — ежегодно равными частями в размере 1/15 от исходной суммы выпуска.
– 257 –
Финансовые инструменты
Устойчивость ETC железнодорожных компаний или предприятий общественного транспорта в случае банкротства критически важна для инвестора.
Поскольку оборудование необходимо для продолжения деятельности, руководство несостоятельной железной дороги с большой вероятностью возобновит договор аренды оборудования, так как без подвижного состава оно не в состоянии
вести бизнес. Случаи отказа от исполнения обязательств по заложенному оборудованию чрезвычайно редки, но если бы это произошло, трасти мог бы изъять его за неуплату и затем попытаться продать его или передать другим лицам.
Любая нехватка средств на исполнение долговых обязательств перед держателями облигаций будет необеспеченной претензией к несостоятельной железнодорожной компании.
В законе о реформе законодательства о банкротстве от 1978 г. особо подчеркивается, что в случае банкротства железные дороги подлежат реорганизации, но
не ликвидации. Об этом говорится в подразделе IV главы 11 Закона о банкротстве,
согласно которому в их отношении действует особый режим и предоставляется защита. В новый закон был перенесен один очень важный момент, содержащийся в
статье 77 (j) предыдущего закона о банкротстве. Статья 1168 гласит, что статья 362
(содержащая условие автоматической приостановки работы) и статья 363 (описывающая аспекты использования, продажи или сдачи в аренду имущества) не
применимы в случае банкротства железных дорог. Это дополнительно защищает
права кредиторов оборудования, давая трасти возможность урегулировать случаи
дефолтов.
Банкротство железной дороги обычно не наступает внезапно, а является
накопленным результатом устойчивого ухудшения в течение нескольких лет.
Возможность финансирования нового оборудования становится ограниченной.
Непогашенный долг по оборудованию во время банкротства обычно является несущественным и, как правило, имеет встроенную поддержку со стороны младшего
транша. По долгам компаний, работающих с необщественными видами транспорта (например, такие, как компании по сдаче в аренду частных автомобилей), особый режим и защита в рамках Закона в отношении оборудования не предоставляются.
Долговые обязательства
по оборудованию авиакомпаний
В отношении залогового оборудования авиакомпаний частично действуют особые
условия, применяемые к трастовым сертификатам на оборудование железных дорог. Как и обязательства по оборудованию железных дорог, некоторые долговые
обязательства по оборудованию сертифицированных авиалиний согласно статье 1110 Закона о банкротстве от 1978 г. не попадают под действие статей 362
и 363 (где определены условия автоматической приостановки и запрета повторного вступления во владение оборудованием до решения суда). Кредитором может
быть арендодатель, условный поставщик (продающий оборудование по договору
об условной продаже) или любой заинтересованный в покупке ценной бумаги
авиакомпании контрагент. Залоговое оборудование должно быть новым, не бывшим в употреблении. Это дает авиакомпании отсрочку в 60 дней на отмену арендного договора и возврат оборудования трасти.
– 258 –
Глава 11. Корпоративные облигации
Если трасти реорганизации решает возобновить арендный договор для продолжения эксплуатации оборудования, он должен выполнить или взять на себя
обязательства должника, которые наступают или подлежат оплате вслед за этим.
Он также обязан решить вопросы по всем существующим неплатежам, за исключением тех, которые являются результатом исключительно финансового положения,
банкротства, несостоятельности или реорганизации авиакомпании. В результате
платежи возобновляются, включая и те, которые должны были быть выплачены во
время периода отсрочки. Таким образом, кредитор получит либо платежи согласно
условиям контракта, либо оборудование.
Оборудование является важным фактором. Если парк самолетов достаточно
новый, поддерживается в хорошем состоянии, экономичен с точки зрения расхода топлива и эксплуатации, то компания, планирующая реорганизацию в период
трудностей, скорее всего, будет ориентироваться на аренду оборудования. Однако
если перспектива реорганизации неясна, а парк самолетов неэкономичен ввиду
большого числа старых судов, авиакомпания легко может отказаться от договора
аренды. В этом случае продать самолет за сумму, необходимую для продолжения
регулярных выплат держателям ценных бумаг, будет тяжело. Безусловно, вторичный рынок продаж воздушных судов характеризуется высокой стоимостью каждой единицы оборудования и в значительной степени подвержен факторам спроса
и предложения. Рынок воздушных судов ввиду их высокой стоимости более ограничен, в отличие от товарных и грузовых вагонов, стоимость которых составляет
лишь часть стоимости одного самолета.
Согласно арендным соглашениям авиакомпания должна выплатить сумму,
достаточную для покрытия процентных выплат и амортизации основного долга,
а также доходной части долевым участникам. Авиакомпания несет ответственность за содержание и эксплуатацию самолета, а также за обеспечение адекватной страховки. Она должна также регистрировать оборудование и вести записи по ETC и арендным договорам согласно федеральному закону об авиации от
1958 г. В случае утраты или порчи оборудования компания может заменить его
аналогичным, равным по стоимости и обладающим такими же техническими
и эксплуатационными характеристиками, как то, что было утрачено или разрушено. У нее есть также возможность погасить неоплаченные сертификаты за счет
страховых поступлений.
Не следует оценивать выпуск ценных бумаг только по его названию. Пусть вас
не вводят в заблуждение слова «обеспеченный» или «сертификат на оборудование». Инвесторы должны оценивать имущественный залог и его ориентировочную
стоимость на основании исследований признанных оценщиков и сравнивать оценочную стоимость с объемом непогашенного займа по оборудованию. Является ли
оборудование новым или бывшим в употреблении? Имеют ли кредиторы преимущество согласно статье 1110 Закона о банкротстве?
Поскольку оборудование амортизируется, оно может износиться, сломаться
и морально устареть. Поэтому в течение нескольких лет после даты первичного
размещения бумаг должен быть сформирован фонд погашения, если только долговые обязательства не были выпущены в последовательной форме. Конечно, право
собственности на самолет — это, как уже было отмечено, важный фактор. И очевидно, что важно также оценивать финансовое положение заемщика, потому что
первая линия защиты инвестора зависит от способности авиакомпании произвести выплаты по арендному договору.
– 259 –
Финансовые инструменты
НЕОБЕСПЕЧЕННЫЕ ДОЛГОВЫЕ
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Мы обсудили множество особенностей, характерных для обеспеченных долговых
обязательств. Убрав обеспечение, мы получим необеспеченные долговые обязательства.
Необеспеченный долг, как и гарантированный, структурируется на несколько
уровней прав требования в отношении активов корпорации. Но в случае необеспеченных обязательств терминология выглядит не так «солидно». Например, термин «полные ипотечные облигации рефинансирования» звучит более внушительно, чем просто «субординированные долговые обязательства», даже при том, что
и те, и другие, в общем-то, представляют вторичный уровень требований к корпоративной организации. В дополнение к обычным долговым обязательствам и нотам существуют также младшие выпуски; например, General Motors Acceptance
Corporation в дополнение к старшим необеспеченным обязательствам выпускает
«старшие субординированные» и «младшие субординированные» ноты, формирующие вторичный и третичный уровни в структуре капитала. Различия между
ними у высококлассных эмитентов инвестиционного уровня можно считать незначительными до тех пор, пока эмитент поддерживает высокую степень кредитоспособности.
Но как только наступают финансовые проблемы, младшие выпуски сразу
подвергаются «стрессу» и становятся менее защищенными, чем старшие. Только
в случаях надежной защиты младших выпусков их инвесторы не пострадают изза финансовых проблем, как если бы они были держателями старших траншей.
Вообще многие инвесторы горят желанием заполучить именно младшие долги
первоклассных компаний; низкий дополнительный риск, сравнимый со старшими траншами эмитентов с более низким рейтингом, с лихвой окупается более высоким доходом.
Субординированный уровень долгового инструмента иногда не виден из названия выпуска. Такое случается особенно часто в случае с банковскими ценными
бумагами. Например, термин «капитальные ноты» никак не отражает субординированный характер долгового инструмента для большинства неопытных инвесторов, не знакомых с жаргоном долгового рынка. Между тем капитальные ноты — не
что иное, как младшие ценные бумаги.
Механизмы кредитной поддержки
Некоторые эмитенты долговых ценных бумаг делают гарантами своих займов другие компании. Обычно так делается, когда дочерняя компания выпускает долговые обязательства, а инвесторы хотят иметь дополнительную защиту со стороны
внешнего поручителя. Наличие гарантий упрощает и делает более удобным финансирование специальных проектов и дочерних структур, хотя гарантии распространяются и на долговые обязательства самой компании.
Существуют и другие способы кредитной поддержки с привлечением третьей
стороны. Некоторые дочерние финансовые компании промышленных предприятий вступают в соглашения, по условиям которым они обязаны обеспечивать покрытие фиксированных издержек на уровне, установленном страховыми компа– 260 –
Глава 11. Корпоративные облигации
ниями для инвестиций в рамках закона штата Нью-Йорк. Необходимые уровни
страховой защиты обеспечиваются за счет регулирования цен, по которым финансовая компания покупает свою дебиторскую задолженность у материнской
компании, либо с помощью специальных платежей от родительской компании.
Подобные дополнительные соглашения о поддержке нужного уровня дохода хотя
и не являются частью договоров эмиссии, но для покупателей облигаций представляют особый интерес.
Кредитная поддержка может быть обеспечена в виде аккредитива (letter of
credit — LOC), выпускаемого банком. Согласно LOC банк обязан делать платежи
трасти по требованию, когда денежные средства нужны эмитенту облигаций для
проведения процентных выплат и выплат основной суммы долга. Таким образом,
гарантия банка трансформируется в гарантию эмитента долгового обязательства.
Страховые компании также предоставляют гарантии поддержки корпоративного
долга — как для новых выпусков ценных бумаг, так и для выпусков в обращение на
вторичном рынке. Это обычная практика для муниципальных облигаций.
Хотя гарантия или другой вид кредитной поддержки в некоторой степени усиливают защиту держателя облигаций, инвестору все равно следует быть осторожным. Реально работа инвестора может еще больше усложниться из-за необходимости проводить анализ как эмитента, так и его гаранта. Во многих случаях необходимо анализировать только гаранта, особенно если эмитент является просто
каналом финансирования и не ведет собственные операции. Однако если деятельность ведут обе фирмы, было бы полезно проанализировать их обе, так как своевременная выплата основной суммы и процентов в конечном счете будет зависеть
от более сильной стороны. Понижение платежеспособности источника кредитной
поддержки снижает стоимость облигаций.
Положение об отрицательном залоге
Одним из важнейших механизмов защиты держателей необеспеченных обязательств является положение об отрицательном залоге. Это условие, лежащее в
основе большинства выпусков старших необеспеченных обязательств и некоторых
субординированных выпусков, запрещает компании создавать или предполагать
какое-либо право удержания для обеспечения долга без равноценного обеспечения долгового обязательства (за некоторыми исключениями). Это положение разработано для того, чтобы предотвратить возможность получения более старшей
«позиции» за счет существующих кредиторов1. Однако прибегать к этому условию
нет необходимости до тех пор, пока не возникнут проблемы. Но, как и в случае
страховки, это понадобится, как только нагрянут неприятности, когда их никто
не ждет.
Положение об отрицательном залоге — это не просто формальное условие договоров эмиссии, навязанное сверху, чтобы нагрузить на юристов побольше работы. За счет него обеспечивается дополнительная защита держателей облигаций на
случай, когда дела в корпорации ухудшатся.
1
Commentaries on Model Debenture Indenture Provisions 1965 Model All Registered Issues 1967
and Certain Negotiable Provisions Which May Be Included in a Particular Incorporating Indenture
(Chicago, IL: American Bar Foundation, 1971). С. 350.
– 261 –
Финансовые инструменты
ДОГОВОРЫ ЭМИССИИ
Ранее мы уже убедились, что корпоративные долговые ценные бумаги обладают
бесконечным разнообразием особенностей. Однако мы коснулись этого вопроса
только поверхностно. При том что проспекты могут содержать большую часть необходимой информации, договор эмиссии является более важным документом.
В договоре эмиссии в укрупненном виде формулируются обещания эмитента.
В этом разделе мы посмотрим, что именно содержат договоры эмиссии долговых ценных бумаг корпорации. Выпуск корпоративных долговых ценных бумаг,
подлежащих публичной продаже, должен (с некоторыми разрешенными исключениями) производиться в соответствии с законом «О трастовом соглашении» от
1939 г. Согласно требованиям этого закона, у выпусков долговых обязательств,
регулируемых Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC), должен быть трасти. В договоре эмиссии также должны быть разъяснены обязанности трасти и его
полномочия.
Некоторые эмиссии корпоративных обязательств проводятся на условиях
общего или открытого договора; по другим всякий раз при продаже новой серии
долгов оформляется новый договор. Общий договор часто применяется электроэнергетическими компаниями и прочими эмитентами общих ипотечных облигаций, но иногда его используют и в случае необеспеченных долговых обязательств.
Первоначальный или основной договор был написан 30 или более лет назад, но
по мере возникновения новых серий долговых обязательств в него вносились поправки.
Условия договора
В договоре эмиссии сформулированы определенные ограничения на действия
заемщика. Некоторые условия являются общими для всех договоров, к примеру,
условие своевременной выплаты процентов, основной суммы долга и премии,
если это применимо, а также всех налогов и прочих требований; а также условие
содержания всего используемого и полезного для бизнеса заемщика имущества в
хороших условиях и поддержки его работоспособности. Эти условия часто называют позитивными, так как они определяют, что должник обязан делать.
Так называемые негативные условия определяют, чего заемщик делать не должен. Заемщики, конечно, предпочитают договоры с минимумом ограничений.
Напротив, кредиторы стремятся включить в договор максимум ограничений в соответствии с разумной практикой деловых отношений. Компания может быть заинтересована включать в договор дополнительные ограничения, если это поможет
получить более низкую ставку по займу. Компания также может быть заинтересована и в ослаблении ограничивающих условий, если такие послабления действуют
в ее пользу.
В отношении заемщиков может быть определено бесконечное множество
ограничений в зависимости от типа выпуска, отрасли и особенностей бизнеса,
а также требований кредиторов. Наиболее типичные ограничения касаются допустимой степени долговой нагрузки, так как займы в неограниченных объемах
могут привести компанию и держателей ее облигаций к разорению. Так, долговые
ограничения могут включать в себя ограничения на сумму непогашенного долга
– 262 –
Глава 11. Корпоративные облигации
либо определенные показатели (например, размер долга может быть ограничен до
суммы не более 60% от суммы общей капитализации либо доля долга не должна
превышать заданный процент от чистых материальных активов).
Среди ограничений могут содержаться условия проверки критериев покрытия процентов или критериев покрытия фиксированных расходов. Критерии бывают двух видов.
Первый критерий определяет минимально необходимый уровень поддержки.
Условие определяет минимально допустимый объем доходов заемщика, требуемый для покрытия процентных выплат и фиксированных затрат в течение заданного отчетного периода (например, ежеквартально или ежегодно).
Второй критерий — критерий проверки долговой нагрузки, применяется только в случаях, когда компания планирует взять дополнительный заем. Для прохождения этой проверки необходимо, чтобы сумма покрытия процентных выплат или
фиксированных затрат с учетом нового займа находилась на заданном минимальном уровне в течение периода, предшествующего периоду финансирования. Взять
новый заем разрешается при успешном прохождении проверки. Критерии проверки долговой нагрузки вообще-то считаются менее строгими, чем критерии уровня
поддержки. В условия могут входить также критерии проверки денежных потоков
или требования к уровню оборотного капитала.
РЕЙТИНГ КОРПОРАТИВНЫХ
ОБЛИГАЦИЙ
Многие крупные институциональные инвесторы и инвестиционные банки имеют
свои отделы кредитного анализа. При этом некоторые индивидуальные и институциональные инвесторы в облигации проводят свой собственный анализ. Они полагаются прежде всего на оценки общепризнанных статистических рейтинговых
компаний, проводящих кредитный анализ и публикующих свои заключения в форме рейтингов. Среди наиболее известных коммерческих рейтинговых компаний
выделяются три: Moody's Investors Service, Standard & Poor's Corporation и Fitch.
Символьные обозначения рейтингов
Системы рейтинговых оценок используют символы, подобные тем, что показаны
в табл. 11.1. Во всех системах термин высокий рейтинг означает низкий кредитный риск и соответственно высокую вероятность будущих платежей. Облигации
с наивысшим рейтингом Moody's помечает символом Aaa, а две другие системы компании — символом AAA. Следующий высший класс обозначается символом Aa (Moody's) или AA (другие две системы оценки); для третьего класса все
системы оценки используют символ A. Следующие три класса — Baa или BBB, Ba
или BB и B соответственно. Существуют также классы C.
Облигации с рейтингом тройного А (AAA или Aaa) относят к прайм-классу;
бумаги с двойным A (AA или Aa) относят к классу с высоким качеством; выпуски с
одним A относят к классу выше среднего; выпуски с тройным B относят к среднему
классу. Считается, что облигации с более низким рейтингом содержат спекулятивные элементы или являются явно спекулятивными.
– 263 –
Финансовые инструменты
ТАБЛИЦА 11.1
Символы, применяемые в системах присвоения рейтинга
корпоративным облигациям
Fitch
Moody’s
Îïèñàíèå
S&P
Èíâåñòèöèîííûé óðîâåíü — âûñøàÿ êðåäèòîñïîñîáíîñòü
AAA
Aaa
AAA
Ïåðâîêëàññíûå, ïðàéì-êëàññ, ìàêñèìàëüíî áåçðèñêîâûå
AA+
AA
Aal
Aa2
AA+
AA
AA-
Aa3
AA-
A+
Al
A+
A
ABBB+
A2
A3
Baal
A
ABBB+
Êà÷åñòâî âûøå ñðåäíåãî
BBB
Baa2
BBB
Êà÷åñòâî íèæå ñðåäíåãî
Âûñîêîêëàññíûå, âûñîêîå êðåäèòíîå êà÷åñòâî
Ñïåêóëÿòèâíûå — ïîíèæåííàÿ êðåäèòîñïîñîáíîñòü
BB+
BB
BB-
Bal
Ba2
Ba3
B+
Bl
B
B-
B2
B3
BB+
BB
BB-
Íèçêîå êà÷åñòâî, ñïåêóëÿòèâíûå
B
Âûñîêîñïåêóëÿòèâíûå
 âûñøåé ñòåïåíè ñïåêóëÿòèâíûå — ñóùåñòâåííûé ðèñê, äåôîëò
CCC+
ccc
Caa
CCC+
CCC
Ñóùåñòâåííûé ðèñê, íèçêàÿ ðåïóòàöèÿ
cc
Ca
CC
Âîçìîæåí äåôîëò, â âûñîêîé ñòåïåíè ñïåêóëÿòèâíûå
c
C
c
CI
×ðåçâû÷àéíî ñïåêóëÿòèâíûå
Äîõîäíûå îáëèãàöèè — ïðîöåíòû íå âûïëà÷èâàþòñÿ
DDD
DD
D
Äåôîëò
D
Все рейтинговые агентства применяют специальные атрибуты для более узкого деления бумаг согласно их кредитному качеству внутри каждой категории рейтинга. S&P и Fitch используют атрибуты плюс и минус. Moody's в качестве рейтинговых атрибутов использует цифры 1, 2 и 3.
Выпуски облигаций четырех высших категорий относятся к облигациям инвестиционного уровня. Выпуски, которые относятся к категориям ниже первых четырех, называются облигациям неинвестиционного класса, или спекулятивными
– 264 –
Глава 11. Корпоративные облигации
облигациями. Зачастую их называют просто высокодоходными, или «мусорными»,
облигациями.
Таким образом, рынок корпоративных облигаций можно разделить на два сектора: инвестиционного и неинвестиционного класса.
Выпуску облигаций может быть присвоен двойной рейтинг, если облигации
имеют особенность, которая, по мнению рейтингового агентства, могла бы повлиять на ее кредитный риск. Например, Standard & Poor's присваивает двойной
рейтинг облигациям пут. Первая оценка — это обычный рейтинг, основанный
на вероятности возмещения основных платежей и процентов, не учитывающий
характеристику пут. Вторая оценка отражает возможность эмитента возместить
основной долг на дату досрочного погашения при исполнении держателем облигации опциона пут.
Процесс присвоения рейтинга
Процесс присвоения рейтинга заключается в анализе ряда многочисленных
количественных и качественных факторов в прошлом, настоящем и будущем.
Оценки должны быть направлены в будущее, так как именно в будущем средства
от операций должны быть достаточными для возмещения долга. Рейтинг присваивается конкретному выпуску, а не эмитенту вообще. В то время как аналитики облигаций оперируют числами и рассчитывают множество коэффициентов
для формирования картины, отражающей способность компании обслуживать
долг, рейтинг — это всего лишь мнение или суждение о способности эмитента
выполнить все свои обязательства к назначенному сроку — как в периоды процветания, так и в трудные времена. Цель присвоения рейтинга состоит в том,
чтобы проранжировать выпуски по степени вероятности наступления дефолта с
учетом их характерных особенностей, их взаимосвязей с другими обязательствами эмитента, текущего и предполагаемого финансового состояния и эффективности деятельности.
При проведении исследования рейтинговые агентства рассматривают 4 параметра (так называемые четыре С — character, capacity, collateral and covenants):
характер, кредитоспособность, обеспечение кредита и условия.
Первый параметр определяет качество менеджмента — основу надежности
кредита. При оценке качества менеджмента аналитики Moody's, например, пытаются понять бизнес-стратегии и политики, сформулированные руководством. Вот
факторы, которые они учитывают: стратегическое направление, финансовую политику, консерватизм, достижения, планирование и системы управления.
Второй параметр — кредитоспособность, или способность эмитента погасить
свои обязательства. Для оценки платежеспособности эмитента проводится анализ
финансовой отчетности. Кроме качества менеджмента, Moody's исследует, например, такие факторы, как отраслевые тенденции, нормативно-правовые аспекты
деятельности, основную деятельность и конкурентную позицию, финансовое положение и источники ликвидности, структуру компании (включая структурное
субординирование и приоритет прав требований) и соглашения с материнской
компанией.
Третий параметр – обеспечение — определяет качество и стоимость не только тех
активов, которые используются для залога в обеспечение долга, но и всех незало– 265 –
Финансовые инструменты
женных активов, контролируемых эмитентом. И те, и другие активы способствуют
обеспечению дополнительной защиты для держателей, поддержке их спокойствия
и долговых обязательств. Активы формируют основу для генерации денежного потока, обслуживающего долг как в хорошие, так и в трудные времена.
Четвертый параметр определяет условия договора — сроки и условия соглашения о займе. Как уже указывалось ранее, условия фиксируют ограничения на
управление компанией и решения финансовых вопросов.
Рейтинги облигаций изменяются во времени. Рейтинги эмитентов повышаются, когда вероятность их дефолта (согласно оценкам рейтинговой компании)
снижается; и, наоборот, понижаются, если вероятность их дефолта возрастает.
Рейтинговые компании публикуют списки выпусков, по которым, как они считают, возможно изменение рейтинга.
Чтобы инвесторам было проще проанализировать, как оценки изменяются во
времени, рейтинговые агентства периодически публикуют эту информацию в табличной форме. Такая таблица называется матрицей переходов рейтингов. Эта
таблица помогает инвесторам оценить потенциальные снижения и повышения
рейтингов. Матрица переходов составляется на различные периоды. Как правило, в этих таблицах подтверждается тот факт, что для облигаций инвестиционного
уровня вероятность снижения рейтинга намного выше, чем его повышения. Кроме
того, чем дольше переходный период, тем ниже вероятность, что выпуск сохранит
свою первоначальную оценку.
ОБЛИГАЦИИ НЕИНВЕСТИЦИОННОГО
(СПЕКУЛЯТИВНОГО) УРОВНЯ
Облигации спекулятивного уровня — это облигации, которым рейтинговые агентства присваивают рейтинг ниже инвестиционного уровня (то есть BB + и ниже по
шкале оценок Fitch and S&P, и Ba1 и ниже по шкале оценок Moody's). Они могут
также не иметь рейтинга. Однако не все бумаги без рейтинга являются спекулятивными. Эти облигации, известные как «мусорные», называются также облигациями
с высоким процентом, долгами с большими возможностями и высокодоходными
ценными бумагами. Несмотря на такое разнообразие названий, среди участников
инвестиционного сообщества закрепились два из них — «мусорные» и высокодоходные. В этой главе мы также будем называть спекулятивные бумаги «мусорными» и высокодоходными.
Вообще облигации спекулятивного класса могут и не быть высокодоходными,
так как проценты по ним, возможно, не выплачиваются либо доход от реорганизации или ликвидации ожидается низкий. Некоторые высокодоходные инструменты
могут и не быть спекулятивными, так как им присваивается рейтинг инвестиционного уровня. Более высокие доходы могут возникнуть как результат опасений
преждевременного погашения облигаций с высоким купоном в среде с более низкой процентной ставкой. Высокая доходность может быть вызвана резким спадом
на рынках ценных бумаг, в результате чего цены всех выпусков падают, включая
и бумаги инвестиционного класса.
Хотя термин «мусорные» по отношению к бумагам несет некоторый негативный оттенок, в ряде случаев он отражает суть этих бумаг. «Мусорные» облига– 266 –
Глава 11. Корпоративные облигации
ции — это не бесполезная вещь и не отбросы, как можно было бы предположить
из названия. Время от времени инвесторы переплачивают за свои спекулятивные
бумаги, и поэтому им кажется, что они купили «отбросы» или «бесполезный мусор». Но ровно то же самое происходит, когда они переплачивают и за высококачественные ценные бумаги. В какие-то периоды покупка «мусорных» облигаций
может принести прибыль; тогда, конечно, эти облигации нельзя назвать «мусорными», и они становятся весьма привлекательными. Кроме того, не все ценные
бумаги этого «нижнего» сектора находятся на грани дефолта или банкротства.
Многие эмитенты могут находиться как раз на границе сектора инвестиционного
уровня. Вот почему участники рынка должны правильно применять и понимать
терминологию.
Типы эмитентов
Несколько типов эмитентов входят в высокодоходную категорию, которая, однако, относится к категории ниже инвестиционного уровня. Эта категория включает
в себя первичных эмитентов, «падших ангелов» (их облигации высоко котировались при выпуске и были рекомендованы для долгосрочных инвестиций, но впоследствии резко упали в цене. — Прим. переводчика) и эмитентов, осуществляющих
реструктуризацию долга и выкуп контрольного пакета акций за счет кредита.
К первичным эмитентам относятся молодые растущие корпорации — многообещающие, но не имеющие впечатляющих финансовых показателей, как у стабильных корпораций. Сюда также входят компании с венчурным капиталом либо
компании растущих или развивающихся рынков, продающие свои обязательства
в обмен на истории с обещаниями о финансовой устойчивости в будущем. Отсюда
произошел термин «облигация с историей». Существуют также действующие фирмы с финансовыми показателями хуже, чем у сильных компаний инвестиционного
уровня, но лучше показателей слабых компаний, стоящих на краю банкротства.
«Падшие ангелы» (Fallen angels) — это компании с обязательствами инвестиционного уровня, испытавшие финансовые трудности, в результате которых показатели баланса и отчета о прибылях и убытках ухудшились1. Эти компании могут
находиться в состоянии дефолта или стоять на грани банкротства. В таких случаях
инвесторов интересует стоимость обязательств, урегулированная в ходе реорганизации или ликвидации компании. Иногда такие выпуски называются особыми
ситуациями.
Компании, проводящие реструктуризацию долга или выкуп контрольного пакета акций с помощью кредитов, преднамеренно увеличивают свою долговую нагрузку в целях максимизации стоимости компании для акционеров. Акционерам
компания платит специальный исключительный дивиденд из фондов, формируемых за счет заимствований и выручки от продажи активов. В результате наличные
средства расходуются, собственный капитал снижается, а финансовый рычаг возрастает. Все это приводит к тому, что рейтинг существующего долга падает. Вновь
выпущенный долг получает статус «мусорной» облигации ввиду слабого финансового состояния компании.
1
Компании, рейтинг которых был поднят до инвестиционного уровня, называют восходящими звездами.
– 267 –
Финансовые инструменты
При выкупе контрольного пакета акций с привлечением кредита (leveraged
buyout — LBO) компанией начинает владеть и управлять новая группа частных акционеров1. В этом случае целью выпуска долговых обязательств может
быть ликвидация старых долгов коммерческих и инвестиционных банков и институциональных инвесторов, возникших в результате финансирования LBO.
Обязательства, подлежащие ликвидации, называют переходным финансированием (bridge financing), так как они обеспечивают переход от LBO к постоянному
финансированию.
Характерные особенности некоторых выпусков
Часто действия руководства компании, являющиеся причиной снижения рейтинга облигаций до неинвестиционного уровня, приводят к утяжелению бремени выплаты процентов. Это накладывает серьезные ограничения на денежные потоки
в фирме. Для снижения бремени по выплате процентов фирмы стали выпускать облигации с отсроченным купоном, в которых эмитенту разрешено не использовать
наличные средства для выплаты процентов в течение трех-семи лет. Существуют
три типа структур с отсроченным купоном: (1) облигации с отсроченным процентом, (2) облигации с растущим купоном (со ступенчатым повышением купона)
и (3) облигации с натуральной оплатой.
Облигации с отсроченным процентом — это наиболее распространенный тип
структуры с отсроченным купоном. Эти облигации продаются с существенным
дисконтом, и по ним в течение начального периода, обычно от трех до семи лет,
не выплачивается процент. (Поскольку в течение начального периода процент не
выплачивается вообще, эти облигации иногда называют облигациями с нулевым
купоном.)
По облигациям со ступенчато растущим купоном купонный процент выплачивается, но ставка купона очень низкая в течение начального периода, а затем
растет (с «пошаговым» или ступенчатым повышением) до более высокого значения.
И, наконец, облигации с натуральный оплатой (payment-in-kind — PIK) предлагают эмитенту (на выбор) либо оплатить купонную выплату в назначенный
день наличными средствами, либо передать держателю облигаций аналогичную
облигацию (то есть облигацию с такой же купонной процентной ставкой и с номинальной стоимостью, равной сумме купонной выплаты, которая должна быть
выплачена). Период, во время которого эмитент может сделать этот выбор, варьируется от 5 до 10 лет.
Продлеваемая облигация с переустановкой ставки — это структура, в которой
эмитент может переустанавливать купонную ставку таким образом, чтобы облигация продавалась по предопределенной цене. Купонная ставка может переустанавливаться ежегодно или более часто либо устанавливаться для облигации только
один раз за период ее действия. В общем случае купонная ставка на дату переустановки будет равна среднему значению из ставок, предложенных двумя инвестиционными банками. Новая ставка будет тогда отражать (1) уровень процентных
1
Для дальнейшего их обсуждения см. главу 26.
– 268 –
Глава 11. Корпоративные облигации
ставок на дату переустановки и (2) кредитный спред, ожидаемый рынком по выпуску на дату переустановки.
Различие между пролонгированной облигацией с переустановкой ставки и облигацией с плавающей ставкой заключается в том, что для последней купонная
ставка устанавливается согласно базовой ставке-ориентиру и определенному в договоре индексному спреду. Величина индексного спреда отражает состояние рынка на момент предложения выпуска. В отличие от этого купонная ставка пролонгированной облигации с переустановкой ставки определяется исходя из рыночных
условий (согласно предложениям от инвестиционных банков) на дату переустановки. Более того, новая купонная ставка отражает новый уровень процентных
ставок и новый спред, ожидаемый инвесторами.
Для инвесторов пролонгированных облигаций с переустановкой ставки преимущество заключается в том, что купонная ставка переустанавливается согласно
рынку (это касается и уровня процентных ставок, и уровня кредитного спреда). На
деле же опыт работы с такими облигациями во время недавнего периода затруднений на высокодоходном рынке облигаций оказался не очень удачным.
Условия возврата по выпускам облигаций спекулятивного класса предоставляют эмитенту ограниченное право выкупить часть облигаций в период запрета
на отзыв, если доходы получены от первичного размещения ценных бумаг. Для
инвестора условия возврата невыгодны тем, что облигации могут быть выкуплены именно в тот момент, когда финансовая устойчивость эмитента повышается за
счет выхода на рынок ценных бумаг.
Статистика дефолтов и возмещений
Мы завершаем наше обсуждение высокодоходных корпоративных облигаций разговором о статистике дефолтов и возмещений. С точки зрения инвестиций дефолты сами по себе не имеют первостепенного значения. Если спред доходности портфеля высок настолько, чтобы возместить убытки от дефолтов, то такой портфель
даже в ситуациях дефолтов может превосходить по показателям казначейские ценные бумаги.
Более того, поскольку обычно держателям дефолтных облигаций компенсируется некоторый процент от номинальной суммы их инвестиций, величина потерь
от дефолтов может быть существенно ниже, чем сам уровень дефолтов. Уровень
потерь в случае дефолта определяется следующим образом:
Уровень потерь от дефолта = Уровень дефолтов × Уровень возмещений.
Например, при уровне дефолтов 5% и уровне возмещения 30% уровень потерь
в случае дефолта составит всего лишь 3,5% (70% от 5%).
Вот поэтому нельзя анализировать только лишь уровень дефолтов. Сосредотачивая внимание только на нем, мы тем самым моделируем наихудший вариант
развития событий, то есть такой вариант, когда все дефолтные облигации в диверсифицированном портфеле высокодоходных корпоративных облигаций полностью обесценятся.
В своем исследовании в 1987 г. Альтман (Altman) и Наммахер (Nammacher)
установили, что ежегодный уровень дефолтов по корпоративным обязательствам
с низким уровнем рейтинга составляет 2,15% (впоследствии этот показатель был
– 269 –
Финансовые инструменты
скорректирован Альтманом до 2,40%)1. Фирма Drexel Burnham Lambert (DBL),
в прошлом основной эмитент высокодоходных облигаций, также оценивала ежегодный уровень дефолтов в 2,40%2. Однако Асквит (Asquith), Маллинз (Mullins)
и Вольф (Wolff) установили, что приблизительно каждая третья из высокодоходных корпоративных облигаций испытывает состояние дефолта3. Такое различие
в оценках возникает из-за разного определения понятия «уровень дефолта», используемого в этих исследованиях. Даже если все эти разные определения применить к одному и тому же классу облигаций (хотя это и не так), все три результата
будут правомерными одновременно.
Альтман и Наммахер определяют уровень дефолтов как отношение номинальной стоимости облигаций всех высокодоходных облигаций, по которым был объявлен дефолт в данном календарном году, к общей номинальной стоимости в обращении в течение этого года. Их оценки (2,15 и 2,40%) являются простыми средними значениями ежегодных уровней дефолтов на протяжении многих лет. DBL
для оценки среднего ежегодного уровня дефолтов взял совокупную долларовую
стоимость всех дефолтных высокодоходных облигаций, разделил ее на совокупную долларовую стоимость всего высокодоходного выпуска, а затем полученную
величину разделил на средневзвешенное число лет обращения.
Асквит, Маллинз и Вольф используют показатель кумулятивного уровня дефолтов. Чтобы получить кумулятивный уровень дефолтов, уровень дефолтов по всем
облигациям, выпущенным в данном году, равный полной номинальной стоимости
дефолтных выпусков на дату их исследования, делится на полную номинальную
сумму первоначальных выпусков. Оценка о том, что приблизительно по каждой
третьей высокодоходной облигации объявляется дефолт, не нормализована по
числу лет обращения.
Хотя все три показателя являются индикаторами склонности облигаций к дефолту, их нельзя сравнивать напрямую. Даже после приведения их к годовому исчислению они дадут разные результаты. Однако показатели дефолтов становятся
удивительно близкими, стоит только привести совокупные уровни к годовому исчислению. Альтман и Кишор (Kishore) проанализировали данные за 1971–1997 гг.
и обнаружили, что среднеарифметический уровень дефолтов в течение этого периода составил 2,6%, а средневзвешенный уровень дефолтов (то есть взвешенный
по номинальной стоимости всех сумм в обращении за каждый год) — 3,3%. За более поздний период времени, с 1985 по 1997 г., среднеарифметический уровень
дефолтов был выше — 3,7%4.
1
Altman Edward I. and Nammacher Scott A. Investing in Junk Bonds (New York: John Wiley,
1987) и Altman Edward I. Research Update: Mortality Rates and Losses, Bond Rating Drift
(неопубликованное исследование, подготовленное для семинара, проводимого компанией Merrill Lynch Merchant Banking Group, High Yield Sales and Trading, 1989).
2
Выпуски за 1984–1989 гг. издания High Yield Market Report: Financing America's Futures
(New York and Beverly Hills: Drexel Burnham Lambert, Incorporated).
Asquith Paul, Mullins David W., Jr. and Wolff Eric D. Original Issue High Yield Bonds: Aging
Analysis of Defaults, Exchanges, and Calls//Journal of Finance (сентябрь 1989). С. 923–952.
См.: табл. 5 и 6 в издании: Altman Edward I. и Kishore Vellore M. Defaults and Returns on
High Yield Bonds, глава 14 в книге Fabozzi Frank J. (ed.). The Handbook of Corporate Debt
Instruments (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1998).
3
4
– 270 –
Глава 11. Корпоративные облигации
Теперь давайте посмотрим в ретроспективе на уровень потерь, понесенных
инвесторами по высокодоходным корпоративным облигациям. Так же как и для
уровней дефолтов, для расчета уровней возмещения применяются различные
методики. Например, методология расчета уровня потерь в случае дефолта от
Альтмана и Кишора состоит в следующем1. Сначала рассчитываются потери в
случае дефолта по основной сумме. Для этого уровень дефолта за год умножается
на среднюю сумму потерь основной суммы. Для расчета средней суммы потерь
по основной сумме вначале определяется возмещение на $100 от номинальной
стоимости. Величина возмещения на $100 номинала определяется из средневзвешенной цены всех выпусков после дефолта. Разница между номиналом $100
и суммой возмещения основной суммы составляет потери основной суммы в случае дефолта.
В ряде исследований было обнаружено, что уровень возмещения в значительной степени зависит от уровня старшинства облигаций. Альтман и Кишор рассчитали средневзвешенный уровень возмещения для 777 выпусков облигаций, по
которым в период с 1978 по 1997 г. был объявлен дефолт. Анализировались следующие классы облигаций: (1) старшие обеспеченные, (2) старшие необеспеченные,
(3) старшие субординированные, (4) субординированные и (5) облигации с дисконтом и нулевым купоном. Уровень возмещения для старших обеспеченных облигаций составил в среднем 59% от номинальной стоимости. Для старших необеспеченных этот показатель составил 49%, для старших субординированных — 35%,
а для субординированных — 32%.
ИНДЕКСЫ КОРПОРАТИВНЫХ
ОБЛИГАЦИЙ
На рынке американских облигаций фигурируют три обобщенных индекса. Это
совокупный индекс Lehman Brothers, индекс облигаций инвестиционного уровня
Broad Investment-Grade Bond Index (BIG) компании Salomon Smith Barney (SSB)
и индекс внутреннего рынка Domestic Market Index компании Merrill Lynch. Эти
три индекса рассчитываются ежедневно и представляют собой средневзвешенные
рыночные индексы. Это означает, что для каждого выпуска отношение его рыночной стоимости к рыночной стоимости всех выпусков используется в индексе в качестве веса во всех расчетах.
Каждый индекс разбит на секторы. Индекс Lehman, например, состоит из
следующих шести секторов: (1) сектор казначейских бумаг, (2) сектор агентских
бумаг, (3) сектор сквозных ипотечных бумаг, (4) сектор бумаг, обеспеченных коммерческими ипотечными кредитами, (5) сектор бумаг, обеспеченных активами,
и (6) кредитный сектор. Кредитный сектор в индексе Lehman Brothers включает
в себя корпоративные выпуски. Во все три индекса включаются только выпуски
инвестиционного уровня.
Кроме обобщенных индексов для рынка облигаций перечисленные выше компании создали также отдельные индексы для высокодоходных облигаций. Фирмы
1
См.: табл. 5 и 6 в издании: Altman и Kishore. Defaults and Returns on High Yield Bonds.
– 271 –
Финансовые инструменты
CS First Boston и Donaldson Lufkin & Jen-rette создали свои индексы для высокодоходных облигаций. Число выпусков, включенных в каждый высокодоходный индекс, варьируется от индекса к индексу. Типы включаемых выпусков (например,
конвертируемые, с плавающей ставкой или с натуральной оплатой) также отличаются.
СРЕДНЕСРОЧНЫЕ
НОТЫ
Среднесрочные ноты (мedium-term notes — MTNs) — это долговые инструменты с
одной уникальной особенностью, заключающейся в том, что они постоянно предлагаются инвесторам агентом эмитента. Инвесторы могут выбирать бумаги на
основе нескольких диапазонов сроков погашения: от 9 месяцев до 1 года, от 1 года
до 18 месяцев, от 18 месяцев до 2 лет и т.д. до произвольного числа лет. Бумаги
MTN зарегистрированы Комиссией по ценным бумагам и биржам согласно правилу 415 («правило регистрации на полке»), которое предоставляет корпорации максимальную гибкость в вопросе непрерывного выпуска ценных бумаг. Бумаги MTN
выпускаются также иностранными корпорациями, федеральными агентствами,
наднациональными институтами и зарубежными странами. Рынок MTN является
преимущественно институциональным, с небольшим включением индивидуальных инвесторов.
Термин «среднесрочная нота», применяемый для этого инструмента, может
ввести в заблуждение. Обычно термин «нота» или «среднесрочный» раньше применялся к выпускам долговых обязательств со сроком погашения от 1 до 15 лет.
Конечно, такой срок не определяет ключевую характеристику бумаг MTN, так как
они продавались со сроками погашения от 9 месяцев до 30 лет, а иногда и более.
Например, в июле 1993 г. компания Walt Disney Corporation по процедуре полочной
регистрации в рамках программы среднесрочных нот выпустила ценные бумаги со
100-летним сроком погашения.
Заемщикам предоставлена высокая степень гибкости в построении бумаг MTN
согласно их потребностям. Они могут выпускать долговые обязательства с фиксированной или с плавающей процентной ставкой. Купонные выплаты могут быть
деноминированы как в долларах США, так и в иностранной валюте.
Эмитент с активной программой выпуска MTN может выпускать бумаги с
различными сроками погашения. Обычно покупатель с одобрения заемщика
может устанавливать дату погашения облигации в любой рабочий день в рамках предлагаемого диапазона сроков погашения. Это очень важное преимущество MTN, так как оно позволяет кредитору увязать сроки погашения со своими
специфическими требованиями. Поскольку эти бумаги предлагаются непрерывно, инвестор может в любой момент войти в рынок, когда у него возникает потребность и интерес.
Существуют эмитенты MTN, которые увязывают свои предложения со сделками на рынках деривативов (опционов, фьючерсов/форвардов, свопов, кэпов и
флоров) для формирования долговых обязательств с более интересными параметрами риска/доходности в сравнении с предлагаемыми на рынке корпоративных
– 272 –
Глава 11. Корпоративные облигации
облигаций. Такие инструменты называют структурированными нотами. Для институциональных инвесторов, не имеющих возможности инвестировать в выпуски
инвестиционного уровня, структурированные ноты предоставляют возможность
вхождения в рынок через другие классы активов. Например, инвестор, покупающий бумаги MTN, купонная ставка которых привязана к показателям S&P 500, становится участником рынка ценных бумаг, но при этом не владеет обыкновенными
акциями. Если купонная ставка привязана к иностранному фондовому индексу,
инвестор становится участником рынка ценных бумаг иностранного государства,
не владея при этом иностранными акциями.
ДОХОДНОСТЬ
И СПРЕД ДОХОДНОСТИ
Корпоративные облигации торгуются со спредом (т.е. с более высоким доходом)
по отношению к казначейским бумагам с аналогичным сроком погашения (или
дюрацией). Спред отражает кредитный риск и риск ликвидности по корпоративным облигациям в сравнении с казначейскими ценными бумагами. С течением
времени величина спреда изменяется в зависимости от рыночных ожиданий в отношении дефолтов. Например, спреды доходности корпоративных обязательств
имеют тенденцию расширяться (т.е. расти) в периоды репрессий и сужаться (то
есть, снижаться) в экономически благоприятные периоды. В определенный момент времени спред изменяется в зависимости от рейтинга кредитоспособности,
а именно: чем ниже рейтинг корпоративной облигации, тем шире спред. Так, например, по корпоративной облигации с рейтингом AA спред будет уже, чем по корпоративной облигации с рейтингом A.
Для отзывных корпоративных облигаций часть спреда отражает риск отзыва,
связанный с владением отзывной облигацией, по сравнению с казначейской ценной бумагой с аналогичным сроком погашения. В качестве меры риска, связанного с отзывной облигацией, обычно применяется спред с учетом опциона.
Спред к казначейским ценным бумагам для корпоративных облигаций, выпущенных промышленными, коммунальными, финансовыми и банковскими учреждениями, по данным Lehman Brothers, показан в табл. 11.2. Эти спреды приведены
для выпусков с единовременным (залповым) погашением (т.е. для неотзывных выпусков). Данные представлены в разрезе сроков погашения и рейтингов.
В табл. 11.2 приведены максимальные значения за 90-дневный период, минимальные значения и средние значения — за неделю с окончанием 7 сентября
2001 г. По существу, она отражает временную структуру кредитных спредов. Для
отзывных бумаг и бумаг пут приведен спред с учетом опциона.
Таблица 11.3 показывает предполагаемый спред для 20 крупнейших в кредитном секторе индекса Lehman Brothers выпусков на 7 сентября 2001 г.
В табл. 11.4 приведены приблизительные спреды для крупнейших выпусков
в индексе Lehman High Yield на ту же дату.
На рынке корпоративных облигаций существует спред, который определяется сроками погашения выпусков со схожим кредитным качеством. Например,
1-летние и 10-летние корпоративные облигации аналогичного класса А характеризуются различным спредом.
– 273 –
79/+1
103/+4
116/+4
Ñïðåä/
1-íåä èçì.
– 274 –
97/+2
115/0
125/0
79
107
132
70/0
98/0
130/+4
10
433
329
70
90
119
80
91
118
90
110
120
65
94
107
90-äí
ìèí
377
73
100
125
83
100
126
98
117
127
76
98
112
Ñð.
712/-15
82/0
112/+3
151/+4
123/+1
150/+9
186/+9
128/0
143/0
157/0
108/+5
149/+5
166/+5
Ñïðåä/
1-íåä èçì.
B
825
88
117
151
123
150
186
135
150
165
108
149
166
Ìàêñ
A
703
80
101
138
97
122
149
125
140
153
96
124
144
90-äí
ìèí
743
84
111
144
110
136
165
132
147
160
102
132
152
Ñð.
167/+4
195/+3
215/+3
143/+2
169/+5
185/+5
Ñïðåä/
1-íåä èçì.
173
200
222
155
170
188
Ìàêñ
BBB
Источник: Lehman Brothers, Global Relative Value, Fixed Income Research, 10 сентября 2001 г. С. 144
378/-21
BB
88
109
136
110
130
145
80
103
116
Ìàêñ
82/+2
96/+2
129/+2
Ìàêñèìàëüíàÿ äîõîäíîñòü
3
5
10
Áàíêè
3
5
10
Ôèíàíñîâûå ó÷ðåæäåíèÿ
5
10
30
Êîììóíàëüíûå ïðåäïðèÿòèÿ
5
10
30
Ñðîê
ïîãàøåíèÿ
AA
157
185
205
140
157
174
Ìèí
90-äí
Спреды предложений залповых облигаций на вторичном рынке за 90 дней (в базовых пунктах)
для корпоративных облигаций (на 7 сентября 2001 г.)
ТАБЛИЦА 11.2
167
193
215
148
165
182
Ñðåäí
Финансовые инструменты
Глава 11. Корпоративные облигации
ТАБЛИЦА 11.3
Приблизительные эталонные спреды 20 крупнейших эмитентов
в кредитном секторе индекса Lehman Brothers (7 сентября 2001 г.)
2-ëåòí.
5-ëåòí.
10-ëåòí.
30-ëåòí.
Ford/Ford Motor Credit (A2/A)
CitiGroup/Citicorp (Aa2/AA-)
120
65
165
99
202
124
215
130
GM/GMAC (A2/A)
Worldcom, Inc. (A3/BBB+)
BankAmerica Corp. (Aa3/A)
115
170
70
165
195
115
197
260
148
190
275
155
GE (Aaa/AAA)
IBRD (Aaa/AAA)
Mexico (Baa3/BB+)
Verizon Communications (A1/A+)
AT&T/TCI Communications (A2/A)
Tyco International (Baal/A)
IADB (Aaa/AAA)
Household Finance (A2/A)
Wells Fargo (Aa3/A)
Qwest Communications Intl. (Baal/BBB+)
Morgan Stanley Dean Witter & Co. (Aa3/AA-)
DaimlerChrysler (A3/A-)
Lehman Brothers (A2/A)
AOL Time Warner (Baal/BBB+)
JP Morgan Chase & Co. (Al/A)
Ñðåäí. 9/7/01
8/31/01
Èçìåí ñ íà÷àëà ãîäà
52
15
150
80
125
107
20
75
65
155
75
110
80
100
70
91
1
–37
66
48
250
115
160
130
50
118
96
195
120
158
130
122
110
130
3
–40
97
65
322
145
195
167
73
160
135
235
160
195
165
165
150
168
6
–36
n/a
62
330
165
220
180
76
n/a
n/a
245
n/a
215
n/a
188
n/a
189
9
–41
Источник: Lehman Brothers, Global Relative Value, Fixed Income Research,
10 сентября 2001 г. С. 145
ТАБЛИЦА 11.4
Приблизительные эталонные спреды крупнейших эмитентов в высокодоходном
индексе Lehman High Yield Index компании Lehman (7 сентября 2001 г.)
Ñïðåä ïðåäë. (CÏ)
Êóïîí
Ñðîê
ïîãàøåíèÿ
Ðåéòèíã
Nextel Communications, Inc.
9,375
11/15/09
B1/B
1 081
140
Allied Waste North America
Level 3 Communications
Nextel Communications, Inc.
10,000
9,13
0,000
8/1/09
5/1/08
2/15/08
B2/B+
B3/CCC+
B1/B
443
2 161
176
10
–3
0
– 275 –
Òåêóùèé 1-íåä. èçì.
Финансовые инструменты
Продолжение табл. 11.4
Êóïîí
Ñðîê
ïîãàøåíèÿ
Ðåéòèíã
Ñïðåä ïðåäë. (CÏ)
Òåêóùèé 1-íåä. èçì.
Echostar DBS Corporation
9,375
2/1/09
B1/B
389
–7
Telewest Communications
PLC
Calpine Canada Energy Fin.
11,00
10/1/07
B2/B
1 200
57
Williams Communications
Group, Inc.
Charter Communications
Hlds, LLC
Charter Communications
Hlds, LLC
Ñðåäí
8,500
5/1/08
BA1/BB+
345
0
10,875
10/1/09
B2/B+
2 378
–5
8,63
4/1/09
B2/B+
423
–30
0,000
4/1/11
B2/B+
617
–42
921
12
Источник: Lehman Brothers, Global Relative Value, Fixed Income Research,
10 сентября 2001 г. С. 145
На рынке казначейских бумаг мы увидим зависимость между доходностью
и сроком погашения. Графическое отображение этой зависимости называют кривой доходности казначейских бумаг. Существуют кривые доходности корпоративных бумаг в зависимости от кредитного рейтинга. Например, существуют кривая
доходности для корпоративных бумаг класса AAA и кривая доходности для аналогичных бумаг класса BBB. Обычно кредитный спред растет вместе со сроком погашения. Кроме того, форма кривой доходности неодинакова для разных кредитных
рейтингов. Чем ниже рейтинг, тем круче кривая доходности. Для каждой кривой
доходности корпоративных бумаг можно построить кривую спреда доходности
в зависимости от рейтинга простым вычитанием соответствующей доходности на
кривой доходности казначейских бумаг.
КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Конвертируемая облигация — это корпоративная облигация, которая может быть
конвертирована в обыкновенную акцию по усмотрению держателя облигаций. Мы
завершаем эту главу описанием основных свойств конвертируемых облигаций и
их инвестиционных характеристик.
Основные свойства конвертируемых облигаций
Согласно условию конвертации облигации держатель облигации имеет право
конвертировать ее в определенное число обыкновенных акций того же эмитента.
Обмениваемая облигация предоставляет держателю облигаций право обменять
ценные бумаги на обыкновенные акции фирмы, не являющейся эмитентом облигации. Говоря «конвертируемые облигации», мы будем иметь в виду как конвертируемые, так и обмениваемые облигации.
– 276 –
Глава 11. Корпоративные облигации
Коэффициент конвертации
Число обыкновенных акций, которые держатель облигаций получит от осуществления опциона выкупа (опциона колл) по конвертируемой облигации, называют
коэффициентом конвертации. Привилегия конвертации может действовать в течение всего срока обращения облигации или только его части, а установленный
коэффициент конвертации со временем может меняться. Этот коэффициент всегда корректируется соразмерно дроблению акций и дивидендов по ним.
Например, предположим, что корпорация Izzobaf выпустила конвертируемую
облигацию с коэффициентом конвертации 25,32 акции. Это означает, что на каждую $1000 номинала этого выпуска держатель при обмене облигаций на обыкновенные акции Izzobaf получит 25,32 акции.
При выпуске конвертируемой облигации эмитент, по сути, предоставляет держателю облигаций право купить обыкновенные акции по цене, равной:
Номинальная стоимость конвертируемой облигации /
Коэффициент конвертации.
Эта цена упомянута в проспекте как установленная конверсионная цена.
Иногда эмиссионная цена конвертируемой облигации может не совпадать с номиналом. В таких случаях установленная конверсионная цена при выпуске обычно
определяется на основе эмиссионной цены.
Установленная конверсионная цена по конвертируемому выпуску Izzobaf:
Установленная конверсионная цена =
$1, 000
= $39, 49
25,32
Условия отзыва
Почти все конвертируемые выпуски могут быть отозваны эмитентом. Обычно
существует период блокировки (т.е. некоторый период времени с момента эмиссии, в течение которого конвертируемые облигации не могут быть отозваны).
Некоторые выпуски содержат условие отзыва, согласно которому эмитенту разрешается отозвать выпуск и во время периода блокировки, если цена бумаги достигает определенной величины.
Условие пут
Опцион пут предоставляет держателю облигаций право потребовать от эмитента погашения выпуска в определенные даты по заранее установленной цене.
Опцион пут встроен в некоторые конвертируемые облигации. Опционы пут
можно разделить на «жесткие» и «мягкие». При жестком пут-опционе конвертируемая облигация должна быть выкуплена эмитентом только за наличные
средства. В случае мягкого пут-опциона у эмитента есть выбор: выкупить конвертируемую облигацию либо за наличные средства, либо в обмен на обыкновенные акции, субординированные закладные или на комбинацию этих трех
компонентов.
– 277 –
Финансовые инструменты
Традиционный анализ конвертируемых облигаций
Для оценки корпоративных облигаций применяются сложные модели на основе
теории опционного ценообразования, так как в конвертируемые облигации встроено несколько опционов: право конвертации держателем, право отзыва эмитентом
и право продажи держателем, если в выпуск встроен опцион пут. В этом разделе мы
рассмотрим традиционные техники, применяемые для анализа конвертируемых
облигаций и позволяющие по достоинству оценить их инвестиционные качества.
Минимальная стоимость конвертируемой облигации
Конверсионная стоимость или паритетная стоимость конвертируемой облигации представляет собой стоимость ценной бумаги в предположении ее немедленной конвертации. То есть:
Конверсионная стоимость =
Рыночная цена обыкновенной акции × Коэффициент конвертации.
Минимальная цена конвертируемой облигации – максимальное значение из
двух величин:
1) ее конверсионной стоимости
либо
2) ее стоимости без опциона конвертации, т.е. исходя из денежных потоков по
конвертируемой облигации в предположении, что она не будет конвертирована.
Эту величину называют прямой или инвестиционной стоимостью.
Если конвертируемая облигация не продается по большей из этих двух стоимостей, то существует возможность реализовать арбитражную прибыль. Например,
предположим, что конверсионная стоимость облигации выше, чем прямая, а конвертируемая облигация продается по ее прямой стоимости. Инвестор может купить конвертируемую облигацию по прямой стоимости и конвертировать ее.
В итоге инвестор получает прибыль на разнице между конверсионной стоимостью
и прямой. Предположим, что, наоборот, прямая стоимость выше конверсионной,
а конвертируемая облигация продается за ее конверсионную стоимость. Покупая
конвертируемую облигацию по конверсионной стоимости, инвестор получит еще
более высокий доход по сравнению с прямой стоимостью ценной бумаги.
Для иллюстрации предположим, что рыночная цена за акцию обыкновенных
акций Izzobaf в настоящее время составляет $33, тогда для конвертируемого выпуска Izzobaf конверсионная стоимость за $1000 номинальной стоимости равна:
Конверсионная стоимость = $33 × 25,32 = $835,56.
Таким образом, конверсионная стоимость на $100 номинальной стоимости
равна $83 556.
Предположим, что при заданной доходности для прямой облигации, выпущенной Izzobaf конвертируемой, прямая цена облигации составила бы $98,19 за $100
номинальной стоимости. Поскольку минимальная стоимость конвертируемой
облигации Izzobaf выше конверсионной и прямой стоимости, минимальная стоимость составит $98,19.
– 278 –
Глава 11. Корпоративные облигации
Рыночная конверсионная цена
Цену, которую инвестор фактически платит за обыкновенные акции при конвертации приобретенной конвертируемой облигации в обыкновенные акции, называют конверсионной рыночной ценой или конверсионной паритетной ценой. Она
определяется следующим образом:
Рыночная цена конвертируемой облигации
Конверсионная
=
рыночная цена
Коэффициент конвертации
Конверсионная рыночная цена — полезный ориентировочный показатель.
Ведь как только фактическая рыночная цена акций поднимается выше конверсионной рыночной цены, любой дальнейший рост цен бесспорно приведет к росту
стоимости конвертируемой облигации, по крайней мере на такой же процент. Вот
почему конверсионная рыночная цена может рассматриваться как цена безубыточности.
Инвестор, покупающий конвертируемую облигацию вместо базисной акции,
платит премию сверх текущей рыночной цены акции. Эта премия за акцию равна
разнице между конверсионной рыночной ценой и текущей рыночной ценой обыкновенной акции. То есть:
Рыночная конверсионная премия на акцию
= Рыночная конверсионная цена – Текущая рыночная цена
Рыночная конверсионная премия на акцию обычно выражается как процент
от текущей рыночной цены следующим образом:
Рыночная конверсионная премия на акцию
Коэффициент рыночной
=
конверсионной премии
Рыночная цена акции
Почему же находятся желающие платить премию, чтобы купить акции?
Вспомним, что минимальная цена конвертируемой облигации — большее из ее
конверсионной или прямой стоимости. Таким образом, при снижении цены обыкновенных акций цена конвертируемой облигации не упадет ниже ее прямой стоимости. Поэтому прямая стоимость играет роль «пола» (нижнего предела) в цене
конвертируемой облигации. При этом неизвестно, какой будет прямая стоимость
в будущем; ее величина будет изменяться вместе с изменением процентных ставок
на рынке.
Представим себе следующую ситуацию для конвертируемой облигации
Izzobaf:
Рыночная цена за $1000 номинальной стоимости = $1065,00.
Коэффициент конверсии = 25,32.
Тогда расчет рыночной конверсионной цены, рыночной конверсионной премии на акцию и коэффициента рыночной конверсионной премии для конвертируемой облигации Izzobaf будет таким:
Конверсионная рыночная цена =
– 279 –
$1, 065
= $42, 06
25,32
Финансовые инструменты
Рыночная конверсионная премия за акцию = $42,06 – $33 = $9,06.
Коэффициент рыночной конверсионной премии =
$9, 06
= 0, 275 or 27,5% .
$33
Текущий доход от конвертируемой облигации и от обыкновенной акции
Рыночная конверсионная премия компенсируется тем, что вложение средств в
конвертируемую облигацию вместо непосредственной покупки акций позволяет
инвестору реализовать по купонным выплатам более высокий текущий доход, чем
он мог бы получить в виде дивидендов по обыкновенным акциям в количестве,
определяемом коэффициентом конвертации. Инвесторы, оценивающие конвертируемую облигацию, обычно рассчитывают период окупаемости конверсионной
премии (который также известен как время достижения точки безубыточности).
Этот период рассчитывается следующим образом:
Рыночная конверсионная премия на акцию
.
Благоприятная разница в доходах
где благоприятная разница между доходом на акцию и конвертируемую облигацию равна следующему:
Купонный процент – (Коэффициент конвертации × Дивиденд на акцию)
.
Коэффициент конвертации
Период окупаемости премии не учитывает стоимость денег во времени.
Предположим, что для конвертируемой облигации Izzobaf купонная ставка составляет 5,75%. Мы знаем, что рыночная конверсионная премия равна $9,06 за
акцию. Благоприятная разница в доходах определяется следующим образом:
Купонный процент по облигации = 0,0575 × $1000 = $57,50.
Коэффициент конвертации × Дивиденд на акцию = 25,32 × $0,90 = $22,79.
Таким образом,
Благоприятная разница в доходах на акцию =
$57,50 − $22, 79
= $1,37
25,32
и
Период окупаемости премии =
$9, 06
= 6, 6 года.
$1,37
Если не учитывать стоимость денег во времени, то инвестор окупит расходы по
рыночной конверсионной премии приблизительно через 7 лет.
Риск падения стоимости конвертируемой облигации
Обычно инвесторы используют прямую стоимость как меру риска падения стоимости конвертируемой облигации, так как цена конвертируемой облигации не
может упасть ниже этой величины. Таким образом, прямая стоимость играет роль
– 280 –
Глава 11. Корпоративные облигации
нижнего предела для цены конвертируемой облигации. Риск падения стоимости
измеряется в процентах от прямой стоимости и рассчитывается следующим образом:
Премия к прямой стоимости =
Рыночная цена конвертируемой облигации
Прямая стоимость
–1.
При прочих равных факторах чем выше премия к прямой стоимости, тем менее привлекательна конвертируемая облигация.
Несмотря на применение меры риска падения стоимости на практике, ее
нельзя считать абсолютно адекватным показателем, поскольку прямая стоимость
(нижний предел) варьируется по мере изменения процентных ставок. При росте
процентных ставок прямая стоимость падает, тем самым вызывая снижение и
нижнего предела. Таким образом, риск падения стоимости изменяется с изменением процентной ставки.
Так, если рыночная цена гипотетической конвертируемой облигации — облигации Izzobaf — составляет $106,5, а прямая стоимость — $98,19, то премия к
прямой стоимости составит:
Премия к прямой стоимости =
$106,5
= 0, 085 или 8,5%.
$98,19
Потенциал роста конвертируемой облигации
Оценка потенциала роста конвертируемой облигации зависит от перспектив
обыкновенных акций, лежащих в ее основе. Поэтому при его оценке необходимо
использовать технологии анализа, применяемые для обыкновенных акций.
Инвестиционные характеристики
конвертируемой облигации
Инвестиционные характеристики конвертируемой облигации зависят от цены
обыкновенных акций. Если цены настолько низки, что прямая стоимость находится на уровне значительно выше конверсионной, то бумаги будут торговаться как обычные (прямые) облигации. Конвертируемую облигацию в таких
случаях называют эквивалентом облигации, или «сломанной» конвертируемой
облигацией.
Если же цена акции такова, что конверсионная стоимость значительно выше
прямой, тогда конвертируемая облигация будет торговаться, как если бы она
была долевым инструментом; в этом случае ее называют эквивалентом обыкновенной акции. В таких случаях конверсионная рыночная премия на акцию будет
небольшой.
Есть и промежуточные ситуации, когда конвертируемая облигация торгуется
как гибридная бумага, имеющая характерные черты как облигации, так и обыкновенной акции.
– 281 –
Финансовые инструменты
Профиль риска/доходности конвертируемой облигации
Давайте воспользуемся конвертируемой облигацией Izzobaf, чтобы сравнить профиль риска/доходности для инвестиций в конвертируемую облигацию и в соответствующие обыкновенные акции, лежащие в ее основе. Акцию можно приобрести
на рынке за $33. Покупая конвертируемую облигацию, инвестор фактически покупает акцию за $42,06 (рыночная конверсионная цена за акцию). Давайте рассмотрим сначала возможные прибыли и убытки, исходя из того, что курс акций Izzobaf
повысится до $50, а затем — сценарий, в котором курс акций упадет до $25.
Если курс акций поднимается до $50, то прямая покупка такой акции даст прибыль $17 за акцию ($50 – $33), что составляет доходность 34%. При покупке конвертируемой облигации конверсионная стоимость составит $1266 на $1000 номинала
($50 x Коэффициент конвертации 25,32). С учетом того, что прямая стоимость за
$1000 номинала неизменна и равна $981,90, минимальная стоимость конвертируемой облигации составит $1266. Поскольку начальная цена конвертируемой
облигации за $1000 номинала равна $1065, то прибыль равна $201, а доходность –
18,9% ($201/$1065). Доходность от покупки конвертируемой облигации (а не акции) получилась более низкой из-за того, что за акции фактически была заплачена
более высокая цена. А именно: при покупке конвертируемой облигации за акцию
была заплачена цена $42,06. В этом случае прибыль за акцию составляет $7,94, что
означает доходность 18,9% ($7,94/$42,06).
Теперь посмотрим, что произойдет, если цена акции Izzobaf опустится до $25.
При покупке такой акции убытки составят $8 за акцию, а доходность будет –24%.
Для конвертируемой облигации конверсионная стоимость составила бы $633
(Коэффициент конвертации 25,3 × $25). Однако минимальная цена конвертируемой облигации выше стоимости конвертируемой облигации и прямой стоимости.
С учетом того что прямая стоимость остается равной $981,90, это и будет стоимостью конвертируемой облигации. Убытки по такой конвертируемой облигации
составят, таким образом, $83,10, или 7,8% ($83,10/$1065).
Одним из важных допущений в этом анализе является предположение о том,
что прямая стоимость в краткосрочном периоде не меняется. По факту же если
процентные ставки повысятся, то прямая стоимость снизится. Даже если процентные ставки не повышаются, воспринимаемая кредитоспособность эмитента
может ухудшиться, что будет стимулировать спрос более высокой доходности со
стороны инвесторов.
Описанный сценарий наглядно демонстрирует, что у инвестиций в конвертируемые облигации есть как положительные, так и отрицательные стороны.
Недостаток заключается в ограниченном потенциале роста, так как приходится
платить премию за акцию. Преимущество — в снижении риска падения стоимости
облигации (ограниченного прямой стоимостью).
ГЛАВА 12
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ
АКЦИИ
Стивен В. Манн (Steven V. Mann),
кандидат наук, профессор финансов
Школа бизнеса Мура
Университет Южной Каролины
Фрэнк Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi),
кандидат наук, дипломированный финансовый аналитик,
адъюнкт-профессор финансов
Факультет менеджмента
Йельский университет
Финансовые инструменты
П
ривилегированная акция — это долевая ценная бумага, не являющаяся
долговым инструментом, которая, однако, сочетает в себе черты, присущие
и обыкновенным акциям, и долговым обязательствам. Держатель привилегированных акций имеет право получать наличные дивиденды, выплачиваемые
корпорацией-эмитентом. Но в отличие от дивидендов, выплачиваемых держателям обыкновенных акций, дивиденды, выплачиваемые держателям привилегированных акций, фиксируются условиями контракта — обычно в виде определенной
долларовой суммы или процента от номинальной или нарицательной стоимости.
Поэтому в общем случае пакет привилегированных акций может считаться бессрочным — бесконечным потоком наличных дивидендов. Указанный в контракте
процент называется ставкой дивиденда; он необязательно должен быть фиксированным, а может быть плавающим в течение срока жизни бумаги.
Почти для всех дивидендов по привилегированным акциям установлено ограничение на выплачиваемую держателям сумму. Раньше существовали выпуски, которые давали право держателям привилегированных акций участвовать в распределении доходов на суммы свыше заданной (определяемой на основе некоторой
формулы). Например, по привилегированной акции могут выплачиваться дополнительные дивиденды после выплаты обычных дивидендов. Привилегированная
акция с такой возможностью называется участвующей в распределении прибыли.
Однако большинство привилегированных акций, выпускаемых сегодня, являются
не участвующими в распределении прибыли, т.е. полученные держателями денежные потоки никогда не превышают сумму, указанную в контракте, и могут быть
даже меньше нее.
Невыплата дивидендов по привилегированным акциям не может служить
основанием для объявления эмитентом о своем банкротстве. Если эмитент не
выплачивает дивиденды по привилегированным акциям, которые обычно выплачиваются ежеквартально, могут произойти две вещи в зависимости от условий
выпуска. Дивиденды могут накапливаться до тех пор, пока не будут выплачены
полностью. Привилегированные акции с такой возможностью называются кумулятивными. Если выплата дивидендов пропущена и держатель акций должен отказаться от права требования их выплаты, такие привилегированные акции называются некумулятивными. Невозможность выплатить дивиденды может привести
к определенным ограничениям в управлении компанией. Например, если возникает задолженность по дивидендам, держатели привилегированных акций могут
получить право голоса с возможностью выбора некоторого числа членов правления. Это называется условным голосованием, потому что право держателей привилегированных акций голосовать возникает при условии неуплаты дивидендов.
Некоторые особенности привилегированных акций делают их похожими на
долговые обязательства, особенно в случае кумулятивных привилегированных
акций: (1) доходы, обещанные держателям привилегированных акций эмитентом, являются фиксированными, и (2) держатели привилегированных акций имеют приоритет перед держателями обыкновенных акций в отношении получения
дивидендов и распределения активов в случае банкротства компании-эмитента.
(Позиция некумулятивных привилегированных акций значительно слабее.) По
второй причине привилегированные акции называются «старшими ценными
бумагами» в том смысле, что они имеют преимущества перед обыкновенными
акциями. В балансовом отчете привилегированные акции отражаются в составе
капитала. Важно отметить, что претензии держателей привилегированных ак– 284 –
Глава 12. Привилегированные акции
ций на активы эмитента в случае его банкротства могут быть различными в случае, если существует несколько классов привилегированных акций в обращении.
Например, первые привилегированные акции, или акции первого выпуска, имеют
приоритетное право требования дивидендов и активов перед всеми другими привилегированными акциями. Соответственно, вторые привилегированные акции,
или акции второго выпуска, имеют более низкий приоритет права требования по
отношению к первым.
Почти все привилегированные акции имеют резервный фонд погашения и
структурированы примерно так же, как долговые выпуски. Фонд погашения — это
резерв, за счет которого можно периодически изымать привилегированные акции
из обращения в течение их срока действия. Большинство фондов погашения требуют, чтобы определенное количество акций или определенный процент первоначального выпуска периодически изымался из обращения — обычно ежегодно.
Платежи из фонда погашения производятся либо при погашении требуемого числа
акций, либо при их приобретении на открытом рынке. Большинство фондов погашения предоставляют эмитенту некумулятивное право изъять дополнительное
количество привилегированных акций на сумму, равную обязательному требованию. Это называется «удвоенным» опционом. Привилегированные акции, приобретенные в целях удовлетворения требований фонда погашения, обычно называются «by lot» («по жребию»). Это, как правило, акции, отобранные методом случайной выборки с помощью компьютерной программы.
ЭМИССИЯ
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ
Из трех основных типов ценных бумаг, выпускаемых корпорациями для финансирования своей деятельности (обыкновенные акции, долговые обязательства и
привилегированные акции), привилегированные акции занимают почетное третье место в плане долларовой стоимости выпуска. Общая сумма привилегированных акций, корпоративных долговых обязательств и обыкновенных акций, ежегодно выпускавшихся в США в период с 1999 по 2001 г., приведена в табл. 12.1,
а в табл. 12.2 мы разместили 25 самых крупных андеррайтеров привилегированных акций за 2001 г. и сумму этих акций, а также число сделок, заключенных андеррайтерами по ним.
ТАБЛИЦА 12.1
Общая сумма ($ тыс.) привилегированных акций, корпоративных долговых
обязательств и обыкновенных акций, выпущенных в США (1999–2001 гг.)
Ãîä
Ïðèâèëåãèðîâàííûå
àêöèè
Êîðïîðàòèâíûå
äîëãîâûå îáÿçàòåëüñòâà
Îáûêíîâåííûå
àêöèè
1999
2000
2001
25 194 063
8 535 606
33 634 742
868 348 969
839 746 371
1 004 705 535
173 998 791
213 446 398
136 506 464
Источник: Bloomberg Financial Markets
– 285 –
Финансовые инструменты
ТАБЛИЦА 12.2
25 самых крупных андеррайтеров привилегированных акций
на 2001 г.
Àíäåððàéòåð
Ñóììà ($ òûñ.)
×èñëî ñäåëîê
1
2
Salomon Smith Barney
Morgan Stanley
11 931 655
7 676 900
62
36
3
4
5
Merrill Lynch & Co.
4 664 583
38
Lehman Brothers
UBS Warburg
2 852 250
1 916 687
20
22
6
Bear Stearns & Co., Inc.
762 500
3
7
Bank of America
575 000
1
8
Goldman Sachs & Co.
564 583
5
9
J. P. Morgan
350 000
2
10
Bank One
250 000
1
11
Stifel, Nicolaus & Co., Inc.
234 700
7
12
Wachovia Corp.
208 750
4
13
14
Credit Suisse First Boston
Legg Mason Wood Walker
207 188
170 500
3
5
15
FleetBoston Corp.
125 000
1
16
Ferris, Baker Watts, Inc.
119 500
2
17
Advest, Inc.
103 500
1
18
A. G. Edwards & Sons, Inc.
100 521
5
19
First Tennessee Bank
100 000
1
20
Sandler O’Neil & Partners
100 000
1
21
Wells Fargo Bank
100 000
1
22
Janney Montgomery Scott
100 000
1
23
24
Howe Barnes Investments, Inc.
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria
91 475
80 000
6
1
25
Ryan Beck & Co.
60 000
1
Источник: Bloomberg Financial Markets
С начала 1980-х гг. произошло два фундаментальных изменения в схеме выпуска привилегированных акций. Во-первых, раньше главными эмитентами привилегированных акций были коммунальные предприятия, которые выпускали более
половины всех бумаг каждый год. С 1985 г. основными эмитентами стали финансовые компании, банки, сберегательные фонды и страховые компании. Доля коммунальных предприятий в объеме ежегодной эмиссии привилегированных акций
теперь составляет менее 30%. Во-вторых, в прошлом по всем привилегированным
акциям выплачивался фиксированный дивиденд. Сегодня по большинству привилегированных акций выплачивается дивиденд с регулируемой ставкой.
– 286 –
Глава 12. Привилегированные акции
Типы привилегированных акций
Существуют три типа привилегированных акций: (1) привилегированные акций
с фиксированной ставкой, (2) привилегированные акции с регулируемой ставкой
и (3) привилегированные акции с аукционной ставкой и ремаркетируемые привилегированные акции.
Привилегированные акции с фиксированной ставкой
У привилегированных акций с фиксированной ставкой ставка дивидендов остается фиксированной в течение всего периода нахождения выпуска в обращении. До
1982 г. все выпущенные государством привилегированные акции имели фиксированную ставку. В качестве иллюстрации Пример 12.1 показывает экран Bloomberg
«Preferred Security Display» («Экран привилегированных ценных бумаг») Fan nie
Mae с фиксированной ставкой. Эти акции были выпущены 30 сентября 1998 г. по
цене $50 за акцию и с дивидендом 5,25%, который выплачивался ежеквартально
или в сумме $0,65625 за акцию. В примере 12.2 показан «Call Schedule» («График
отзыва») этого выпуска, в котором видно, что он может быть отозван полностью
или частично в любое время начиная с 30 сентября 1999 г. по цене $50 за акцию.
Fannie Mae должна уведомить об отзыве за 30 дней.
ПРИМЕР 12.1
Экран Bloomberg,
показывающий привилегированные ценные бумаги
Fannie Mae
Источник: Bloomberg Financial Markets
– 287 –
Финансовые инструменты
ПРИМЕР 12.2
Экран Bloomberg,
показывающий график отзыва привилегированных акций
Fannie Mae
Источник: Bloomberg Financial Markets
Привилегированные акции с регулируемой ставкой
У привилегированных акций с регулируемой ставкой (ARPS) ставка дивидендов
пересматривается ежеквартально в зависимости от спреда, заранее заданного
по наивысшему значению из трех точек на кривой доходности казначейских бумаг. Заданный спред называется спредом переустановки дивидендов. Три точки на
кривой доходности (называемые базисными ставками), по которым регулируется
спред переустановки дивидендов, — это самая высокая (1) из ставок по 3-месячным
казначейским векселям, (2) из ставок по 10-летним бумагам с фиксированным
сроком погашения или (3) из ставок по 10-летним или 30-летним бумагам с фиксированным сроком погашения.
Соответственно спред переустановки дивидендов может быть выражен в процентах от базисной ставки. Например, банк Citigroup в августе 1994 г. выпустил
привилегированные акции со ставкой дивидендов 84% от самой высокой из ставок
по 3-месячным казначейским векселям, 10-летним и 30-летним CMT. Этот выпуск
может быть отозван по цене $25 за акцию. Привязка ставки дивидендов к самой
высокой из трех точек кривой доходности казначейских бумаг делается с целью
защитить инвесторов от нежелательных сдвигов в кривой доходности. Однако поскольку кривая доходности казначейских бумаг, как правило, имеет положительный наклон, привязка ставки дивидендов к долгосрочной ставке казначейских
бумаг весьма эффективна.
– 288 –
Глава 12. Привилегированные акции
Привилегированные акции с аукционной ставкой
и ремаркетируемые привилегированные акции
Большинство ARPS являются бессрочными, при этом для многих из них установлены нижняя и верхняя границы ставки дивидендов. Однако большинство ARPS не
подлежит досрочному погашению, поэтому их можно продавать по цене ниже номинала, если после выпуска рыночный спред, отражающий кредитный риск эмитента, окажется выше спреда переустановки дивидендов. Популярность ARPS стала снижаться, когда инструменты начали продаваться ниже их номинальной стоимости из-за того, что ставка переустановки дивидендов была определена в момент
выпуска, а не под влиянием рынка. В частности, если кредитный риск эмитента
ухудшается, формула ставки дивиденда остается неизменной и стоимость привилегированных акций падает. Для преодоления этой проблемы в 1984 г. был придуман новый тип привилегированных акций — привилегированные акции с аукционной ставкой. Эти акции оказались особенно полезными для финансовых управляющих корпораций, которые искали краткосрочные инструменты с налоговыми
преимуществами для вложения в них избыточных средств. Дивидендная ставка
для бумаг с аукционной ставкой переустанавливается периодически — так же, как
у ARPS. Однако эта ставка устанавливается по принципу голландского аукциона1.
Участники аукциона состоят из текущих держателей акций и потенциальных покупателей. Дивидендная ставка, которую участники готовы принять, отражает текущую ситуацию на рынке и ставки по коммерческим бумагам, которые обычно
выступают в качестве базиса. Дивидендная ставка для привилегированных акций
с аукционной ставкой переустанавливается каждые 28 или 49 дней.
Для иллюстрации рассмотрим привилегированные акции с аукционной ставкой, которые компания GE Capital выпустила в декабре 1990 г. В примере 12.3
показан экран Bloomberg «Preferred Security Display» («Экран привилегированных ценных бумаг») для этого выпуска. В примере 12.4 показан экран Bloomberg
«Auction Rate Preferred History» («История привилегированных акций с аукционными ставками»). В верхней части экрана мы видим, что базисной является ставка по
60-дневным коммерческим бумагам, а частота переустановки составляет 49 дней.
В нижней части экрана показана история дивидендов.
В случае ремаркетируемых привилегированных акций дивидендная ставка
периодически определяется агентом ремаркетинга. Он переустанавливает ставку так, что любая привилегированная акция может быть продана по номиналу и
перепродана (ремаркетинг) по первоначальной цене предложения. Инвесторы
могут выбирать частоту переустановки дивидендов — каждые 7 дней или 49 дней.
В качестве иллюстрации в примере 12.5 показан экран «Preferred Security Display»
(«Привилегированные ценные бумаги») с некоторыми ремаркетируемыми акциями закрытого фонда Duff and Phelps, выпущенными в ноябре 1988 г.
Следует отметить три особенности этого выпуска. Во-первых, переустановка
дивидендов происходит каждые 49 дней. Во-вторых, существует дата обязательного погашения — 28 ноября 2012 г. В-третьих, этот выпуск может быть отозван на
любую дату платежа по номиналу (т.е. $100 000) плюс накопленные проценты.
1
Этот тип привилегированных акций называют также привилегированными акциями типа
«голландский аукцион».
– 289 –
Финансовые инструменты
ПРИМЕР 12.3
Экран Bloomberg, показывающий привилегированные
ценные бумаги GE Capital с аукционными ставками
Источник: Bloomberg Financial Markets
ПРИМЕР 12.4
Экран Bloomberg истории аукционных ставок привилегированных бумаг GE Capital
Источник: Bloomberg Financial Markets
– 290 –
Глава 12. Привилегированные акции
ПРИМЕР 12.5
Экран Bloomberg привилегированных акций Duff & Phelps
Источник: Bloomberg Financial Markets
РЕЙТИНГ
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫХ АКЦИЙ
Как и корпоративным долговым инструментам, привилегированным акциям присваивается рейтинг. Рейтинг привилегированных акций — это оценка способности эмитента своевременно выплачивать дивиденды и выполнять любые другие
оговоренные контрактом обязательства (например, платежи в фонд погашения).
Три национально признанных статистических рейтинговых агентства (NRSRO),
оценивающих рейтинг корпоративных облигаций, также определяют рейтинг и
для привилегированных акций — это Fitch, Moody’s Investors Service, Inc. и Standard
& Poor’s Ratings Group.
Для обозначения рейтинга привилегированных акций используются те же
символы, что и для долгосрочных долговых обязательств. Однако важно отметить,
что этот рейтинг относится к конкретному выпуску ценных бумаг, а не к эмитенту
как таковому. Таким образом, две разные ценные бумаги, выпущенные одной и
той же компанией, могут иметь разный рейтинг. На панелях A и B примера 12.6
показан экран Bloomberg с разъяснениями относительно рейтингов S&P для привилегированных акций. В нижней части панели B указано, что S&P прибавляет
плюсы (+) и минусы (–) (называемые «метками») для указания позиции выпуска
относительно основных категорий рейтинга. Moody’s для указания этой же информации использует символы «l», «2» и «3».
– 291 –
Финансовые инструменты
ПРИМЕР 12.6
Панель A: Разъяснения относительно рейтингов Standard & Poor's
для привилегированных акций
Источник: Bloomberg Financial Markets
ПРИМЕР 12.6 (ПРОДОЛЖЕНИЕ)
Панель B: Разъяснения относительно рейтингов Standard & Poor's
для привилегированных акций
Источник: Bloomberg Financial Markets
– 292 –
Глава 12. Привилегированные акции
Налогообложение дивидендов
В отличие от долговых обязательств выплаты держателям привилегированных
акций считаются распределением прибыли. Это значит, что согласно текущему налоговому законодательству по ним не предусмотрены налоговые вычеты1.
Налоговые вычеты действуют для выплат по процентам, но не в случае дивидендов. Хотя стоимость фондов после учета налогов растет в случае, когда корпорация выпускает привилегированные акции вместо привлечения заемных средств,
есть фактор, который позволяет минимизировать это последствие: в налоговом
законодательстве есть условие, при котором 70% дивидендов освобождается от
федерального налога на доходы в случае, если налогоплательщик является компанией со специальным статусом. Например, если корпорация A владеет привилегированными акциями корпорации B, то из каждых $100 дивидендов, полученных
корпорацией A, только $30 будут облагаться налогом по предельной ставке корпорации A. Целью этого правила является устранение двойного налогообложения
корпоративных доходов.
Существуют два последствия такого налогообложения дивидендов по привилегированным акциям. Во-первых, основными покупателями привилегированных
акций являются корпорации, которым нужны инвестиции с налоговыми преимуществами. Во-вторых, стоимость выпуска привилегированных акций ниже, чем
она могла бы быть при отсутствии этого налогового правила, потому что налоговые выгоды переходят к эмитенту в виде желания корпоративных инвесторов
принять более низкую ставку дивидендов.
КОНВЕРТИРУЕМЫЕ
ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ
Некоторые привилегированные акции могут быть сконвертированы в обыкновенные акции эмитента. Эта особенность дает держателю право конвертировать
часть привилегированных акций в заранее оговоренное число обыкновенных акций эмитента. Конвертируемые привилегированные акции — это привилегированные акции с встроенным опционом колл по обыкновенным акциям. Однако
большинство выпусков привилегированных акций также являются отзывными, и
это фактически позволяет эмитенту заставить держателей привилегированных акций либо конвертировать свои привилегированные акции в обыкновенные, либо
продать их в обмен на деньги.
Для понимания того, что происходит с отзывными привилегированными
акциями, мы должны объяснить некоторые термины. Во-первых, это конверсионная стоимость привилегированных акций; она равна количеству обыкновенных акций, в которые можно сконвертировать одну привилегированную акцию,
умноженному на текущую стоимость одной обыкновенной акции. Во-вторых, это
1
Исключением являются привилегированные ценные бумаги траст-компаний, о которых
речь пойдет далее.
– 293 –
Финансовые инструменты
действительная цена отзыва, равная сумме номинальной цены отзыва, действующей на момент отзыва, плюс все начисленные дивиденды1.
Очевидно, что при принятии решения о том, конвертировать или сдавать акции, инвестор будет руководствоваться соображениями собственной выгоды. Если
действительная цена отзыва выше конверсионной стоимости, держатель привилегированных акций сдаст ценную бумагу в обмен на ее выкупную стоимость.
Если конверсионная стоимость выше действительной цены отзыва, то держатель
будет конвертировать свои привилегированные акции в обыкновенные акции.
Компании обычно отзывают привилегированные акции, когда они «при деньгах»
(и соответственно стоимость конвертации превышает цену отзыва). Таким образом, отзыв привилегированной акции в ситуации «при деньгах» называется «вынужденным отзывом» («conversion-forcing-call»).
ПРИМЕР 12.7
Экран Bloomberg по конвертируемым привилегированным акциям
компании Western Gas Resources
Источник: Bloomberg Financial Markets
В качестве примера отзывных и конвертируемых привилегированных акций рассмотрим привилегированные акции, выпущенные компанией Western
Gas Resources, с годовыми наличными дивидендами $2,6250 за акцию, выплата
1
Инвесторы, вкладывающие деньги в конвертируемые привилегированные акции, должны внимательно читать проспекты эмиссий, потому что многие выпуски содержат одну
«хитрую оговорку», означающую, что при отзыве выпуска инвесторы не получают накопленные дивиденды с момента последней выплаты.
– 294 –
Глава 12. Привилегированные акции
которых производится ежеквартально. В примере 12.7 показан экран Bloomberg
для привилегированных ценных бумаг этого выпуска. Каждая из этих привилегированных акций может в любой момент до 31 декабря 2049 г. конвертироваться
в 1,2579 обыкновенной акции. Привилегированные акции подлежали отзыву по
цене $50,79. Паритетная цена — это конверсионная стоимость, равная рыночной
цене обыкновенной акции ($30,61), умноженной на число обыкновенных акций
(1,2579), в которые могут быть сконвертированы привилегированные акции.
Соответственно премия — это отношение рыночной стоимости привилегированных акций к конверсионной стоимости, выраженное в процентах. Инвесторы при
покупке обыкновенных акций за счет конвертации привилегированных выплачивают премию, потому что свойство конвертации представляет собой встроенный
опцион колл по обыкновенным акциям, конвертируемым только тогда, когда это
в интересах инвестора. Риск снижения стоимости для инвестора ограничен прямой стоимостью привилегированных акций (т.е. стоимостью конвертируемых
привилегированных акций без конверсионного опциона).
Конвертируемые привилегированные акции
с особыми свойствами
В середине 1990-х гг. наблюдался всплеск инноваций в секторе конвертируемых
привилегированных акций с особыми свойствами. Далее мы рассмотрим их основные типы.
Привилегированные ценные бумаги трастов
Привилегированные ценные бумаги траст-компаний (TOPrS) — это также конвертируемые привилегированные акции. Они отличаются от описанных выше конвертируемых акций тем, что в целях налогообложения дивиденды по ним могут подлежать налоговому вычету; при этом они имеют достаточно высокий рейтинг со
стороны рейтинговых агентств. Основной эмитент образует деловой траст в штате
Делавэр для выпуска ценных бумаг — ценные бумаги гарантируются основным
эмитентом. В случае с TOPrS не действует налоговая привилегия в виде освобождения 70% дивидендных выплат от налога на прибыль, и эмитент может отложить
выплату дивидендов на срок до 20 кварталов (5 лет). Однако если по выплате дивидендов действует отсрочка, основной эмитент не может выплачивать дивиденды
держателям обыкновенных или привилегированных акций, поэтому дивиденды
TOPrS начисляются и наращиваются ежеквартально. TOPrS обычно подлежат отзыву начиная с трех-пяти лет от даты выпуска и погашаются через 20–30 лет. Ввиду
специфики налогообложения и возможности отсрочки выплаты дивидендов TOPrS
обладают относительно более высокой дивидендной доходностью, чем другие привилегированные акции.
Разнообразие аббревиатур
Существует множество конвертируемых привилегированных инструментов, предоставляющих инвесторам более высокую доходность дивидендов и возможности
реализации потенциала роста обыкновенных акций за счет конвертации при– 295 –
Финансовые инструменты
вилегированных акций. Конвертируемые акции с повышенными дивидендами
(Dividend Enhanced Convertible Stocks — DECS) от компании Salomon Smith Barney
и привилегированные погашаемые акции с повышенными дивидендами (Preferred
Redeemable Increased Dividends Equity Securities — PRIDES) от Merrill Lynch являются двумя яркими примерами таких инструментов. Эти конвертируемые привилегированные ценные бумаги предлагают высокую дивидендную доходность,
обязательную конвертацию при наступлении срока погашения (обычно от трех до
четырех лет) и конверсионные коэффициенты, корректирующие снижение стоимости при росте цен соответствующих обыкновенных акций, тем самым ограничивая потенциал их роста.
Другой аналогичный тип конвертируемых привилегированных ценных бумаг — это привилегированные погашаемые кумулятивные акции (Preferred Equity
Redemption Cumulative Stock — PERCS) от компании Merrill Lynch. PERCS также
дают высокую дивидендную доходность и требуют обязательной конвертации в
срок погашения, но ограничивают потенциал роста для инвестора путем корректировки коэффициента конверсии на дату погашения так, чтобы инвесторы получили обыкновенные акции на фиксированную долларовую сумму1.
1
Детальное описание этих ценных бумаг можно прочитать в статье: Cox Anne. Convertible
Structures: Evolution Continues. Chapter 2 in Izzy Nelken (ed.) //Handbook of Hybrid Instruments
(New York: John Wiley & Sons, 2000).
ГЛАВА 13
ДОЛГИ
РАЗВИВАЮЩИХСЯ
РЫНКОВ
Мария Медникова-Люкс (Maria Mednikov Loucks),
дипломированный финансовый аналитик,
директор, портфельный менеджер долговых обязательств развивающихся экономик
Компания UBS Asset Management
Джон А. Пеникок Младший (John A. Penicook, Jr.),
дипломированный финансовый аналитик, дипломированный бухгалтер,
управляющий директор, сектор развивающихся рынков и высокодоходных долговых обязательств
UBS Asset Management
Уве Шиллхорн (Uwe Schillhorn),
дипломированный финансовый аналитик1,
директор, портфельный менеджер долговых обязательств развивающихся рынков
Компания UBS Asset Management
1
Авторы благодарят коллег из компании UBS Asset Management за комментарии и предоставленные данные. Это Стефано Кавалья (Stefano Cavaglia), Ю-Чен Лин (YuChen Lin),
Дерек Сасфельд (Derek Sasveld), Эрикс Шмидхенс (Eriks Smid-chens) и Стюарт Воуг (Stuart
Waugh).
Финансовые инструменты
Д
олговые обязательства развивающихся рынков (EMD) заслуживают особого внимания для включения их в диверсифицированные портфели ввиду
их высокого потенциала нормальной доходности, характеристик риска и
преимуществ для диверсификации портфеля. Для проведения фундаментального
анализа инвестиций на этом рынке требуется понимание суверенного кредитного риска (риска неплатежеспособности государств) и сложности самого состава
облигаций развивающихся рынков. Благодаря высокому потенциалу нормальной
доходности и низкой корреляции с другими рынками облигаций и ценных бумаг
этот рынок позволяет улучшить показатели риска/доходности для портфеля.
В самом широком смысле группа развивающихся рынков охватывает все
страны, которые пока не считаются развитыми странами или странами с индустриальной экономикой. Поскольку группа развитых стран насчитывает всего
лишь пару дюжин членов, сектор развивающихся стран охватывает большую
часть населения и географии мира. Однако в большинстве развивающихся стран
нет ценных бумаг, пригодных для инвестирования. Поэтому только часть их формирует рынок долговых обязательств развивающихся экономик. Следовательно,
в нашем контексте более точным будет термин «развивающийся рынок», а не
развивающаяся страна.
Хотя в контексте терминологии все эти страны традиционно причисляются
к одному рынку, между ними существуют серьезные фундаментальные отличия.
Многие страны Латинской Америки исторически отличались низким качеством
макроэкономического управления и страдали от глубокого социального неравенства, но в последнее время их экономические показатели значительно улучшились.
Страны Восточной Европы сейчас восстанавливаются после десятилетий централизованного планирования, но некоторые из них имеют успешную историю предвоенного развития при капитализме. Открытие этих рынков для остального мира
создает серьезный потенциал высоких темпов роста. Страны Африки, как правило,
бедны, но зато обладают природными ресурсами. Наконец, страны Юго-Восточной
Азии отличаются высокими темпами накопления сбережений ввиду превышения
экспорта капитала над импортом. По мере того как все больше и больше таких
стран начинают развивать рынок суверенных облигаций, межрегиональные и
межнациональные особенности будут расширять возможности для диверсификации, улучшая показатели риска/доходности своих классов активов.
Эмитенты развивающихся стран делают ставку на капитал иностранных инвесторов. Развивающиеся рынки не способны финансировать дефицит своих бюджетов из собственных средств, так как их собственные рынки долгосрочного капитала плохо развиты, а местные инвесторы не могут или не хотят предоставлять
займы правительству. Хотя эмитенты развивающихся рынков сильно различаются
в плане кредитного риска, базовой характеристикой их класса активов является
зависимость от иностранного капитала. После азиатского кризиса 1997 г. инвесторы осознали, что даже суверенные эмитенты инвестиционного класса могут
столкнуться с проблемами, если доступ к иностранному капиталу ограничен.
Рост экономики развивающихся рынков и их возрастающая зависимость от
облигационного финансирования усиливают значение долговых обязательств развивающихся стран на международном рынке. Несмотря на свой относительно небольшой размер по сравнению с рынком долговых обязательств развитых стран,
этот рынок (см. рис. 13.1) вырос с 1,4% от мирового рынка облигаций в 1993 г. до
4,8% — в 2000 г., что сделало его важным сектором рынка долгосрочного капита– 298 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
ла1. С 1992 по 2000 г. общий объем сделок с ценными бумагами развивающихся
рынков вырос в 4 раза (см. рис. 13.2). В этой главе мы рассмотрим общие характеристики долговых обязательств развивающихся рынков, сравним различные
структуры ценных бумаг и обрисуем некоторую перспективу будущей и текущей
привлекательности этого класса активов.
Всего: $1 332 млрд
4,8% от $27,8 трлн мирового рынка облигаций
Отечественные
14%
Брейди
5% Займы
0%
Еврооблигации и янки
14%
Еврооблигации и янки
8%
Суверенные
Корпоративные
Отечественные
53%
Рис. 13.1. Капитализация рынка долговых обязательств
развивающихся рынков на декабрь 2000 г.
Источник: Bank of International Settlements, J.P. Morgan, Merrill Lynch.
2000
1992
Еврооблигации
и янки
20%
Еврооблигации
и янки
33%
Местные
инструменты
12%
Опционы
и гарантии
3%
Брейди
25%
Брейди
34%
Займы
3%
Опционы
и гарантии
4%
Местные
инструменты
35%
Займы
31%
Всего: $2,800 billion
Всего: $700 billion
Рис. 13.1. Объем сделок с долговыми обязательствами развивающихся рынков
Источник: Emerging Markets Trader’s Association
1
Внутренний государственный долг включают в себя облигации в местной и твердой валюте, выпускаемые в рамках местного законодательства.
– 299 –
Финансовые инструменты
ДОЛГОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ (EMD)
Суверенные инструменты EMD (EMD — Emerging Markets Debt) можно разделить
на три сегмента: облигации Брейди, еврооблигации и местные облигации. Далее
мы рассмотрим характеристики и историю каждого из этих сегментов рынка.
В этом разделе мы также обсудим корпоративные облигации развивающихся рынков и альтернативы популярным индексам.
Большинство облигаций развивающихся рынков выражено в долларах США.
Однако за период с 1997 по 2000 г. эмиссия в евро выросла с 17% от общего объема
EMD до 31%1. EMD в евро обычно хранятся на небольших счетах, имеют более
низкий размер выпуска и менее ликвидны, чем сопоставимые облигации, номинированные в долларах США.
Ввиду того что EMD в евро отличаются относительно низкой ликвидностью и
менее привлекательными спредами, американские инвесторы, ориентированные
на развивающиеся рынки, держат подавляющую часть своих активов в бумагах,
номинированных в долларах США. В отличие от обыкновенных акций развивающихся рынков и развитых рынков иностранных облигаций, прямой валютный
риск (т.е. риск убытков от колебания валютного курса) не касается инвесторов
в долларовых бумагах. Однако риск процентной ставки важен для суверенного
рынка точно так же, как он важен для рынков высокодоходных и корпоративных
облигаций США. Торговля этими бумагами ведется главным образом в Нью-Йорке
и Лондоне. Взаиморасчеты по большинству выпусков осуществляются через стандартную депозитарно-клиринговую систему Euroclear; при этом отпадает необходимость в открытии дорогостоящих местных счетов депо. Таким образом, несмотря на то, что суверенные рынки имеют много общего с традиционными рынками
облигаций США, они остаются уникальными по своей природе из-за суверенного
риска дефолта.
Программа Брейди и ее облигации
В узком смысле, программа Брейди имеет отношение к новому формату пересмотра долгов, когда суверенные займы неплатежеспособного банка списываются и
конвертируются в облигации. Эти облигации сами по себе также обладают уникальными особенностями. Мексика стала первым участником программы Брейди
в 1989 г.2 В широком смысле программа Брейди включает в себя набор предписаний в области экономической политики, соблюдение которых позволяет развивающимся странам получать дополнительную иностранную помощь. Программа
Брейди призвана помочь этим странам выполнить свои обязательства.
Эта программа отличалась от предыдущих подходов во многих аспектах.
Впервые была сделана попытка решить структурные проблемы стран-должников
(такие, как закрытые рынки и регулируемые цены). Как правило, в рамках осуществления программы основная сумма безнадежных долгов эффективно снижалась
1
2
Tonge Darrell. The Risk-Return Properties of Euro-Denominated Emerging Market Debt, Salomon
Smith Barney (May 2001).
Автором этого подхода считается бывший секретарь Казначейства США Николас Брейди.
– 300 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
на 35–50%; иногда снижались даже проценты и проценты за просрочку оплаты.
В результате такого «прощения» основного долга стоимость займов на вторичном
рынке поднималась, а долговая нагрузка на заемщиков снижалась. Кроме того,
займы, выданные коммерческими банками частным и суверенным организациям,
трансформировались в суверенные облигации, что повышало их привлекательность для инвесторов. В табл. 13.1 показано снижение долга у некоторых стран
в рамках программы реструктуризации Брейди.
ТАБЛИЦА 13.1
Снижение долга в рамках программы Брейди
Äîëã äî Áðåéäè*,
ìëðä $
Ñíèæåíèå äîëãà,
%
Àðãåíòèíà
Áðàçèëèÿ
Áîëãàðèÿ
Ýêâàäîð
Ìåêñèêà
Íèãåðèÿ
29,9
45,6
8,1
8,0
33,0
5,8
35
35
50
45
35
35
Ïàíàìà
Ïåðó
Ôèëèïïèíû
3,5
10,6
4,5
31
54
35
Ïîëüøà
Âåíåñóýëà
14,0
19,3
45
35
Ñòðàíà
*
Цифры долга до Брейди равны номинальной сумме долга
плюс задолженность по процентам.
Источник: Salomon Brothers, ANZ, J.P. Morgan
Облигации Брейди обладают разными характеристиками. Большинство из них
было выпущено с конечным сроком погашения от 10 до 30 лет и полугодовыми
купонами; многие облигации Брейди имеют амортизируемые выплаты основного
долга. Купоны могут быть фиксированными, с плавающей ставкой, ступенчатыми
или гибридными (комбинированными). Для улучшения кредитного качества облигаций Брейди и повышения их привлекательности в глазах инвесторов к ним
были добавлены уникальные свойства, такие, как обеспечение основной суммы
долга, переходящие гарантии процентов и права на возмещение стоимости.
В качестве обеспечения для выплат основного долга по облигациям были приобретены ценные бумаги США с нулевым купоном. В качестве обеспечения для переходящей гарантии процентов были куплены высококачественные инструменты
денежного рынка. Переходящие гарантии процентов покрывают два или три вида
купонных выплат; после выплаты по купону гарантия переходит на следующий
набор купонных выплат. Если обеспечение уже используется, эмитент не должен
его менять. Для подсчета базовых статистических данных по облигациям Брейди
ввиду предоставления обеспечения по ним требуются особые аналитические методы. Эти методы будут описаны далее в этой главе.
– 301 –
Финансовые инструменты
Права на возмещение стоимости дают инвесторам дополнительное преимущество в случае, если потенциал должника по обслуживанию долга улучшается.
Некоторые права на возмещение стоимости известны как нефтяные варранты (гарантии), потому что их стоимость привязана к поступлениям в страну средств от
экспорта нефти. Крупные экспортеры нефти (Мексика, Нигерия, Венесуэла) подкрепили некоторые свои облигации Брейди нефтяными варрантами. Другие страны, например Болгария, усилили свои облигации Брейди правами на возмещение
стоимости, которая привязана к росту ВВП.
В примере 13.1 описаны основные типы облигаций Брейди. Облигации Брейди
все еще занимают большую долю объема сделок с ценными бумагами EMD. Однако
поскольку новые долги возникают в формате еврооблигаций, доля облигаций
Брейди с течением времени будет снижаться.
ПРИМЕР 13.1
Типичная программа Брейди — форматы облигаций*
Дисконтные облигации
• Первоначальные займы, сокращенные на 35–50% номинальной стоимости.
30-летняя залповая (единовременная) амортизация.
• Плавающие купоны со спредом выше ЛИБОР.
• Основная сумма долга обеспечивается казначейскими бумагами США с «нулевым купоном» и переходящей гарантией процентов.
Облигации, продаваемые по номиналу
• Долги, обмениваемые по номиналу. 30-летняя залповая амортизация.
• Фиксированный купон со ставкой ниже рыночной.
• Основная сумма долга обеспечивается казначейскими бумагами США с «нулевым купоном» и переходящей гарантией процентов.
Облигации конвертации долга (DCB) и облигации новых денег (NMB)
• Обмен старых банковских займов (DCB) на облигации «новых денег» (NMB).
• DCB погашаются в течение 18 лет. NMB погашаются в течение 15 лет. По обоим
типам облигаций основной долг амортизируется.
• Купоны DCB и NMB, плавающие со спрэдом выше ЛИБОР.
• Обеспечение не предоставляется; чистый суверенный риск.
Облигации с первоначальным снижением процентов (FLIRB — Front Loaded
Interest Reduction Bond)
• FLIRB погашается в течение 18 лет и амортизирует основную сумму долга.
• Купон первоначально устанавливается ниже рыночной ставки, но затем заменяется купоном, который превышает ЛИБОР.
• Переходящая гарантия процентов действует первые 5–6 лет с момента выпуска
облигации.
Задолженность по процентам (PDI — Past Due Interest), облигация в покрытие
просроченных процентных платежей (IAB — Interest Arrearage Bond), облигация с плавающей ставкой (FRB — Floating-Rate Bond ) и приемлемые проценты
(EI — Eligible Interest)
• Выпускаются в обмен на покрытие просроченных процентных платежей.
Основная сумма долга амортизируется.
– 302 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
• Плавающие купоны со спредом выше ЛИБОР.
• Обеспечение не предоставляется; чистый суверенный риск.
*
Многие облигации Брейди подлежат отзыву на любую дату платежа по номинальной стоимости плюс накопленные проценты.
Программа Брейди предназначена главным образом для общего экономического оздоровления участвующих стран, но пока нет свидетельств того, что именно она привела к такому оздоровлению. На это могут влиять альтернативные методы урегулирования долга, а также позитивные глобальные тенденции, которые,
возможно, влияют сильнее, чем сама программа. Хотя степень экономического
влияния программы Брейди трудно оценить, ее значение для формирования нового рынка долговых обязательств бесспорно.
Еврооблигации
Еврооблигации — это ценные бумаги, выпускаемые разными странами в твердой
валюте. Большинство еврооблигаций имеет фиксированный купон и единовременное (залповое) погашение.
По объему сделок еврооблигации сейчас занимают крупнейшую долю рынка
долговых обязательств развивающихся рынков. Значение еврооблигаций будет
только возрастать по мере того, как новые долги будут возникать в формате еврооблигаций, а страны будут обменивать долги Брейди на еврооблигации. Обмен
облигаций Брейди на еврооблигации дает преимущества, если страна может выпускать еврооблигации с более низкой доходностью, чем существующие облигации Брейди. В некоторых случаях страны обменивают облигации Брейди на еврооблигации, чтобы сэкономить на денежных потоках за счет более низких купонов/
амортизаций или высвободить обеспечение некоторых облигаций Брейди.
Еврооблигации обслуживались даже во время кризиса банковских займов в
1980-х гг. Возможной причиной этой удивительной истории может быть то, что
сумма возмещения по этим облигациям была относительно невелика по сравнению с банковскими долгами и отказываться от уплаты по ним не имело особого
экономического смысла. Второй возможной причиной может быть уникальная
природа облигаций в сравнении с займами. Переговоры по реструктуризации долга по займам вести легче, так как займы связаны с небольшой, легко определяемой и относительно однородной группой кредиторов, а именно с банками. Трудно
представить причины, по которым банк не сможет реструктуризировать свои
займы перед страной или воспользоваться желанием других банков сделать это.
Напротив, держатели облигаций — это большая и разнородная группа, у которой
нет никаких стимулов для того, чтобы оставаться в хороших отношениях со страной. Это затрудняет процедуру всеобщего одобрения реструктуризации долгов по
облигациям.
Как еврооблигации, так и облигации Брейди находятся в руках разнородной
группы кредиторов. Однако на рынке бытует мнение, что бедствующие суверенные
эмитенты скорее откажутся от обязательств по облигациям Брейди, чем перестанут обслуживать еврооблигации. Поскольку еврооблигации отражают структуру
будущей эмиссии, выборочный дефолт позволит суверенному заемщику в какой-то
мере поддержать свою репутацию на рынке долгосрочного капитала.
– 303 –
Финансовые инструменты
Недавний рост активности на рынке еврооблигаций затрудняет преференциальный режим их обслуживания. Поскольку еврооблигации теперь занимают
большую долю суверенного совокупного долга, они, скорее всего, будут включаться в будущие планы реструктуризации для значительного снижения долгового бремени страны. Недавняя реструктуризация облигаций Эквадора (еврооблигаций
и облигаций Брейди) заняла примерно год с момента объявления дефолта, что указывает на то, что суверенная реструктуризация вполне возможна, несмотря на разнородный характер держателей облигаций. Кроме того, правительство Эквадора
не смогло выборочно отказаться от своих обязательств по облигациям Брейди; оно
провело реструктуризацию и по еврооблигациям, и по облигациям Брейди.
Местные выпуски
В некоторых развивающихся странах функционируют относительно ликвидные
рынки внутренних долговых обязательств. Местные выпуски производятся согласно местному законодательству. Хотя большая часть местных выпусков деноминирована в местной валюте, значительная их доля либо деноминирована в основных мировых валютах (доллары США, евро, йены), либо привязана
к основной валюте.
Исторически так сложилось, что развивающиеся рынки характеризуются высокими темпами инфляции и волатильностью валютных курсов. Вот почему большинство деноминированных в местной валюте облигаций развивающихся рынков
являются краткосрочными инструментами. Кроме учета прямого валютного риска
иностранным инвесторам требуется компенсация за пробелы в защите со стороны
местного законодательства и за потенциальные трудности в проведении расчетов.
Интерес иностранных инвесторов может возрасти при улучшении ситуации на
местных финансовых рынках. Однако инвесторы еще долго будут помнить о дефолте государственных казначейских обязательств (ГКО) в России в 1998 г.
Корпоративные облигации
Анализ рисков любой корпорации EMD базируется на типе собственности и ее
чувствительности к внутренней экономике. Корпорации EMD могут принадлежать суверенной организации, международным или местным собственникам.
Корпорация может продавать свою продукцию на внутреннем рынке (например,
оператор кабельных сетей) или может получать доходы в твердой валюте, экспортируя свою продукцию (например, нефтяная компания)1.
Рейтинговые агентства исторически ограничивали рейтинг долговых обязательств корпорации ее суверенным кредитным рейтингом, поскольку корпоративный долг помимо суверенного риска правительства характеризуется специфическим деловым риском корпорации. В результате кредитный рейтинг корпорации
ограничен суверенным рейтингом. Смысл ограничения суверенным рейтингом состоит в том, что суверенная единица полностью контролирует доступ корпорации
к иностранной валюте и ее налоговое бремя. Говоря по существу, корпорация всецело зависит от благожелательности со стороны законодательства и институтов
1
Суверенные корпорации часто называют квазисуверенными.
– 304 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
суверенного правительства и потому не может иметь кредитный рейтинг выше
суверенного.
Недавно рейтинговые агентства Standard and Poor's и Moody's ослабили ограничение в виде суверенного рейтинга и позволили некоторым корпорациям получать
более высокий рейтинг. Standard and Poor's иногда устанавливает для корпораций
рейтинг выше суверенного, если они функционируют в насыщенной долларами
экономике, географически разбросаны или имеют поддержку со стороны офшорных материнских компаний. Moody's позволяет корпорациям получать рейтинг
выше суверенного, если у них есть внешние механизмы поддержки (т.е. поддержки со стороны многонациональной материнской компании), при условии, что вероятность моратория в случае суверенного дефолта низка, а заемщик имеет доступ
к иностранной валюте.
В долговых кризисах 1980-х гг. страны Латинской Америки объявили общий
мораторий на возврат по всем обязательствам со стороны заемщиков в иностранной валюте, многие из которых были корпорациями и банками. В недавних дефолтах суверенных заемщиков (Эквадор, Пакистан, Россия и Украина) доступ корпораций к иностранной валюте не был ограничен правительством, но лишь малую
часть заемщиков составляли корпоративные заемщики в иностранной валюте.
Поскольку каждый суверенный дефолт уникален, трудно предугадать, как поведут
себя бедствующие страны в будущем.
Кроме немногих экспортеров, принадлежащих иностранным владельцам, существуют вполне серьезные аргументы в пользу поддержки ограничения в виде
суверенного рейтинга. Есть мнение, что некоторые международные корпорации,
в частности государственные нефтяные компании, настолько жизненно важны для
страны в плане обеспечения иностранной валютой, что их кредитная репутация
более критична, чем выход страны на международные рынки капитала. Однако,
несмотря на правительственную поддержку жизненно важной для государства корпорации, это не означает, что держатели облигаций выиграют от этого. Таким образом, можно ожидать, что по большинству корпоративных долговых обязательств
будет предложена более высокая доходность, чем по суверенным аналогам.
Хотя доля корпоративного сектора в общем долге развивающихся рынков и выросла, большая часть корпоративных долгов EMD характеризуется ликвидностью,
недостаточной для активизации деятельности институциональных инвесторов
в этом направлении. Во многих случаях сегментация рынка, вызванная преобладанием частного инвестирования и ограничениями в плане ликвидности, приводит
к неоправданному соотношению между ценами корпоративных облигаций EMD
и суверенными облигациями, что порождает дополнительные риски.
Индексы долговых обязательств развивающихся рынков
Глобальный индекс облигаций развивающихся рынков J.P. Morgan (EMBI Global)
сейчас является самым популярным среди инвесторов (см. рис. 13.3). Индекс EMBI
Global составляют только суверенные облигации, деноминированные в долларах
США. Рейтинги эмитентов не используются в качестве критерия для включения
в этот индекс. Индекс EMBI Global охватывает страны с рейтингом долгосрочного
инвестиционного класса в иностранной валюте, например Китай; эмитентов, не
имеющих рейтинга, например Нигерию; эмитентов в состоянии дефолта, например Кот-д'Ивуар. На 31 декабря 2000 г. индекс EMBI Global включал 27 эмитентов.
– 305 –
Финансовые инструменты
Венесуэла
5%
Турция
3%
Филлипины
2%
Южная Корея
6%
Прочие
8%
Характеристики
Аргентина
20%
Бразилия
20%
Россия
2%
Польша
2%
Перу
2%
Панама
2%
Мексика
15%
Малайзия
3%
Болгария
2%
Колумбия
1%
Номинальная стоимость $225,7 billion
Рыночная стоимость
$189,2 billion
Средний срок погашения
13,1 billion
Средневзвеш. качество
Ва3/Ва2
Доходность при погашении
11,5%
Спред от казначейских бумаг США 6,5%
Суверенный «отделенный» доход 12,5%
Суверенный «отделенный» спред 7,4%
USD (%)
100%
Тип облигации: Брейди
39%
Еврооблигация
55%
Заем
2%
Местный выпуск
5%
Тип купона
Плавающий
23%
Фиксированный
77%
Рис. 13.3. Глобальный индекс облигаций развивающихся рынков (J.P. Morgan)
от 29 декабря 2000 г.
Для включения в индекс EMBI Global страна должна соответствовать критерию
дохода на душу населения или критерию реструктуризации долга. Страны, отвечающие требованиям дохода на душу населения, классифицируются Всемирным банком на страны с низким или средним доходом на душу населения (доход на душу
населения меньше $9635). Страны, отвечающие требованиям реструктуризации
долгов, провели реструктуризацию своих внешних или внутренних долговых обязательств в течение последних 10 лет. Популярные индексы рынков развивающихся экономик также используют доход на душу населения для классификации стран,
включаемых в индекс.
Если страна отвечает критериям включения в индекс EMBI Global, то конкретная облигация должна отвечать определенным критериям ликвидности.
Требования к ликвидности, выдвигаемые индексом для облигаций развивающихся рынков, более строгие, чем для других облигаций. Для включения в индекс EMBI
Global облигация должна иметь непогашенную сумму как минимум $500 млн по
номиналу, не менее 2,5 года до срока погашения, а также поддающиеся проверке
цены и денежные потоки1. Ликвидный характер индекса EMBI Global способствует
проведению сделок с индексными свопами и позволяет инвесторам быстро внедрять изменения в стратегии «сверху вниз».
На 31 декабря 2000 г. капитализация рынка EMBI Global составила $189 млрд
со следующей композиционной структурой инструментов: облигации Брейди —
38%, еврооблигации — 55%, местные выпуски — 5% и займы — 2%.
Инвесторы более всего обеспокоены недостаточной диверсификацией класса
активов EMD в целом и их индексов в частности. Индексы EMD исторически сильно
1
На 31 декабря 2000 г. для включения в индекс корпораций инвестиционного класса
Lehman и в индекс высокой доходности Merrill Lynch минимальная номинальная сумма к погашению должна была составлять $150 млн и $100 млн соответственно.
– 306 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
зависят от небольшого круга отдельных крупных эмитентов, таких, как Аргентина,
Бразилия, Мексика и другие страны Латинской Америки.
Провайдеры индекса отреагировали на обеспокоенность инвесторов, заменив
критерии включения страны в индекс и снизив требования к ликвидности. Если
ранее эти критерии исходили из рейтингов, то теперь они были основаны на ВВП/
доходе на душу населения. Таким образом, в индекс попали страны с более высоким рейтингом. С декабря 1995 г. по декабрь 2000 г. доля латино-американских
эмитентов в индексах EMD J.P. Morgan упала с 88% до 66%, а количество эмитентов
возросло с 9 до 271.
EMBI Global имеет не такую высокую диверсификацию эмитентов по сравнению с индексами высокодоходных эмитентов и эмитентов инвестиционного класса США. Если индексы высокодоходных эмитентов и эмитентов инвестиционного класса США насчитывают сотни эмитентов, то EMBI Global насчитывает всего
27 суверенных эмитентов. Три эмитента в индексе EMBI Global занимают долю
рынка в индексе более 10%: Аргентина (20%), Бразилия (20%) и Мексика (15%).
Однако поскольку портфель EMD занимает обычно малую долю в портфеле институционального инвестора, диверсификация эмитентов не должна быть причиной
для беспокойства.
Lehman Brothers и Merrill Lynch формируют более широкие индексы EMD, чем
это делает EMBI Global; эти индексы являются частью более крупных индексных
структур высокодоходных ценных бумаг и облигаций U.S. bond plus2. Индексы
Lehman и Merrill включают корпоративные облигации и недолларовые бумаги
EMD. В мае 2001 г. агентство J.P. Morgan опубликовало базисный индекс EMD, деноминированный в евро; в начале этот индекс включал 15 стран и имел рыночный
кэп в ª43,2 млрд.
ПРИНЯТЫЕ АНАЛИТИКАМИ/РЫНКОМ
СОГЛАШЕНИЯ
На рынке долговых обязательств Брейди обращается множество различных типов облигаций: с фиксированной ставкой, с плавающей ставкой, ступенчатофиксированные, со ступенчато-плавающим купоном. Если принять во внимание
еще и различные структуры обеспечения и графики амортизации, то становится
понятным, что стандартные процедуры сравнительного анализа и расчета доходности здесь не подойдут. Например, сравнение доходности обеспеченной облигации страны A с доходностью необеспеченной облигации страны B не дает инфор-
1
2
Сравнение индекса J.P. Morgan EMBI в 1995 г. с индексом J.P. Morgan EMBI Global в 2000 г.
Индекс J.P. Morgan EMBI существовал до J.P. Morgan EMBI Global.
Глобальный индекс высокодоходных бумаг состоит из трех компонентов: высокодоходные
бумаги США, высокодоходные евробумаги и долговые обязательства развивающихся рынков. U.S. bond plus — это портфель инвестиционного класса, позволяющий портфельному
менеджеру сформировать гибкую структуру инструментов, поведение которой не зависит
от индекса, а определяется высокодоходными бумагами США, бумагами EMD и недолларовыми облигациями.
– 307 –
Финансовые инструменты
мации о доходности денежных потоков рискованного суверена. А это важно для
инвесторов!
В результате участниками рынка были приняты определенные соглашения,
позволяющие упростить стоимостные сравнения различных облигаций развивающихся стран между собой и с другими ценными бумагами с фиксированной доходностью. На самом деле на рынке долговых обязательств развивающихся стран
сформировался свой собственный стандарт. Целью аналитических инструментов,
разработанных на базе этого стандарта, является оценка суверенной доли облигации без учета ее обеспечения.
Отделенная доходность и отделенный спред
Уникальность облигаций Брейди заключается в том, что для части (но не для
всех) облигаций две (или более) полугодовые купонные выплаты обеспечены ценными бумагами денежного рынка, а выплаты основного долга — облигациями
Казначейства США с нулевым купоном. Покупка такой облигации Брейди является на самом деле инвестированием в комбинацию из ценных бумаг денежного
рынка класса AA, облигаций правительства США с нулевым купоном и серии суверенных обязательств. Доходность к погашению, если вычислять ее стандартным
способом, получается равной средневзвешенной величине от безрисковой доходности обеспечения и рискованных доходностей суверенных выплат. «Отделенная
доходность» позволяет избежать этого усреднения применением процентной ставки, которая используется рынком, только к тем денежным потокам, которые чувствительны к суверенному кредитному риску. Например, 29 декабря 2000 г. бразильские облигации Брейди имели доходность к погашению 9,18% и отделенную
доходность 14,65%.
Правильная процедура анализа заключается в следующем. Стоимость обеспечения оценивается путем дисконтирования денежных потоков по обеспечению с
применением соответствующей процентной ставки спот. Затем эта стоимость обеспечения вычитается из рыночной цены облигации. Полученный остаток является ценой суверенных денежных потоков. Зная суверенные денежные потоки и их
цену, мы можем вычислить доходность при погашении. Короче говоря, облигация
разделяется на обеспечение и суверенные компоненты.
Термин «отделенная доходность» используется здесь потому, что обеспечение
выделяется из облигации Брейди для аналитических целей. Отделенная доходность, суверенная доходность и суверенная отделенная доходность — это взаимозаменяемые понятия. «Отделенный спред» — это отделенная доходность за вычетом эквивалентной доходности казначейских бумаг. На рис. 13.4 показан процесс
оценки гипотетической облигации Брейди. Денежные потоки по обеспечению
дисконтируются по ставке Казначейства США, в то время как денежные потоки
суверенных обязательств оцениваются по ставкам Казначейства плюс кредитный
спред суверенных обязательств.
Обеспечением купона является условная или переходящая гарантия выплаты
процентов. Когда суверенный заемщик делает свои купонные выплаты, обеспечение остается нетронутым и переходит на следующий период в обеспечение плановых купонных выплат. В случае дефолта держателю облигаций выплачивается
обеспечение процентных выплат, а не суверенные платежи. Участники рынка расходятся во мнениях о правильных методах точной оценки гарантии процентов, так
– 308 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
как существуют различные подходы к проведению условной оценки. Некоторые
применяют вероятностные модели для временной оценки условной гарантии, другие полагают, что немедленные купонные выплаты свободны от риска, а третьи
вообще игнорируют переходящую гарантию процентов в расчетах доходности.
Сравнение отделенного спреда у разных бумаг Брейди имеет смысл только в контексте конкретной модели.
$100
Денежный
поток
Суверенная часть
Обеспечение
20
10
0
5
10
15
18%
20
25
30
Лет
Суверенная доходность
16%
14%
Ставка
12%
дисконтирования
10%
Суверенный
спред
Доходность
казначейских
бумаг США
8%
6%
4%
0
5
10
15
20
25
Текущая
стоимость Облигация:
30 Лет
$47
$9,5 = $16
$31
Обеспечение:
$6,5
Суверенная часть:
Рис. 13.4. Оценка облигаций Брейди — иллюстрация
Примечание. Оценка обеспечения проводится путем дисконтирования его денежных потоков по
аппроксимированной процентной ставке спот США; текущая стоимость обеспечения ($16) вычитается из рыночной стоимости облигаций ($47), в результате чего получается текущая стоимость
суверенных денежных потоков ($31). Зная момент поступления этих суверенных денежных потоков, можно вычислить доходность к погашению для отделенной суверенной порции.
Показатели риска
Кроме вычисления доходности участники рынка адаптировали под особенности
облигаций Брейди и традиционные показатели чувствительности цены. Дюрация
процентной ставки оценивает чувствительность цены облигаций к изменениям
процентной ставки США: все денежные потоки переоцениваются с учетом изменений в кривой доходности США. Облигация менее чувствительна к изменениям в процентных ставках США, если ее купоны являются плавающими (т.е.
переустанавливаются в спреде выше доходности казначейских облигаций США).
Инвесторов заботит также вопрос изолирования чувствительности цены облигаций к изменениям кредитоспособности. Поскольку лишь часть денежных потоков
облигации подвержена суверенному кредитному риску (иногда не более 50%), из– 309 –
Финансовые инструменты
менение в отделенном спреде приводит к переоценке только подгруппы денежных
потоков (а именно суверенных денежных потоков).
Таким образом, кроме стандартной меры дюрации процентной ставки, «дюрация спреда» позволяет измерить чувствительность цены облигации к динамике
отделенного спреда. Если ожидается общее расширение кредитных спредов, портфельный менеджер теперь имеет в своем распоряжении инструмент, позволяющий
оценить, на какие облигации это повлияет в той или иной степени. Дюрация спреда
облигаций Брейди зависит от уровня обеспечения, уровня отделенной доходности
и времени возникновения денежных потоков. В табл. 13.2 содержится сравнение
спреда и дюрации процентной ставки у различных облигаций в Бразилии.
ТАБЛИЦА 13.2
Спред и дюрация процентной ставки: бразильские облигации
на 29 декабря 2000 г.
Ñðîê
Îáëèãàöèÿ
ïîãàøåíèÿ
Republic
14,5%
Òèï
Êóïîí
Îñíîâíàÿ
ñóììà
Äþðàöèÿ
ïðîöåí- Äþðàöèÿ
òíîé
ñïðåäà
ñòàâêè
10/15/09 ÅâðîÔèêñèðîîáëèãàöèÿ âàííûé
Çàëïîâàÿ (åäèíîâðåìåííàÿ)
âûïëàòà
4,96
4,96
8/17/40
ÅâðîÔèêñèðîîáëèãàöèÿ âàííûé
Çàëïîâàÿ (åäèíîâðåìåííàÿ)
âûïëàòà
7,06
6,97
ïîãàøåíèå
â 2040 ã.
EI
4/15/06
Áðåéäè
Ïëàâàþùèé
Àìîðòèçèðóåìàÿ
0,16
2,29
FLIRB
DCB
C
4/15/09
4/15/12
4/15/14
Áðåéäè
Áðåéäè
Áðåéäè
Àìîðòèçèðóåìàÿ
Àìîðòèçèðóåìàÿ
Àìîðòèçèðóåìàÿ
–0,28
–0,75
5,09
3,91
4,86
5,08
Par
Discount
4/15/24
4/15/24
Áðåéäè
Áðåéäè
Ïëàâàþùèé
Ïëàâàþùèé
Ôèêñèðîâàííûé1*
Ñòóïåí÷àòûé
Ïëàâàþùèé
Îáåñïå÷åííàÿ
Îáåñïå÷åííàÿ
12,50
3,85
3,04
3,22
ïîãàøåíèå
â 2009 ã.
Republic
11%
*
Купон бразильских C-облигаций, частично капитализированных до апреля 2000 г.
Высокая волатильность спреда облигаций развивающихся рынков делает необходимой точную оценку рисков. Данные о волатильности прошлых периодов
различных стран в индексе долговых обязательств развивающихся рынков приведены в табл. 13.3. Если волатильность изменений отделенного спреда в индексе
EMD составляет примерно 50%, то волатильность отдельных стран варьируется
от 35% в Южной Африке до 92% в России. Таблица 13.3 также показывает, что
волатильность спреда EMD гораздо выше волатильности доходности обязательств
Казначейства США, и поэтому большая часть риска в портфеле облигаций разви– 310 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
вающихся стран определяется выбором кредитов, а не зависимостью от кривой
доходности США.
ТАБЛИЦА 13.3
Индекс облигаций развивающихся рынков плюс динамика
«отделенного» спреда (в %) (по декабрь 2000 г.)
Äàòà
íà÷àëà
èíäåêñà
Âîëàòèëüíîñòü
îòäåëåííîãî
ñïðåäà*
Ìàêñèìàëüíûé
ñïðåä
Èíäåêñ EMD 12/31/90
50
15,6
3,5
7,9
7,3
Àðãåíòèíà
Áðàçèëèÿ
Áîëãàðèÿ
Êîëóìáèÿ
Ýêâàäîð
Êîðåÿ
Ìåêñèêà
Ìàðîêêî
Íèãåðèÿ
Ïàíàìà
Ïåðó
Ôèëèïïèíû
Ïîëüøà
ÞÀÐ
Ðîññèÿ
Òóðöèÿ
Âåíåñóýëà
67
59
61
43
76
74
54
87
65
54
66
60
54
35
92
44
65
16,3
15,1
21,5
8,2
47,6
9,7
16,4
15,2
31,6
6,8
9,4
9,6
8,6
4,2
57,1
8,7
25,8
2,9
3,6
4,6
4,2
5,0
1,4
2,7
2,5
4,3
2,2
3,4
1,6
1,5
1,0
4,6
3,8
3,1
7,2
8,3
10,4
6,6
16,9
3,0
6,1
5,6
15,3
4,1
5,4
5,2
3,1
2,2
22,6
5,2
9,9
7,7
7,5
7,7
7,6
14,1
2,6
3,9
5,8
18,1
5,0
6,9
6,4
2,4
4,2
11,7
8,0
9,6
Èíäåêñ
*
4/30/93
12/31/90
11/30/94
5/28/99
6/30/95
4/30/98
12/31/90
3/31/96
1/31/92
7/31/96
3/31/97
6/30/91
11/30/94
3/31/96
7/31/97
7/30/99
12/31/90
Ìèíè12/31/00
Ñðåäíèé
ìàëüíûé
Îòäåëåííûé
ñïðåä
ñïðåä
ñïðåä
Годовое стандартное отклонение отделенного спреда или изменений доходности за месяц,
логарифмический метод.
Ðàçäåëåííûå
áóìàãè
Êàçíà÷åéñòâà
ÑØÀ
1 ãîä
10 ëåò
30 ëåò
Äàòà
íà÷àëà
Âîëàòèëüíîñòü
äîõîäíîñòè, %
Ìàêñèìàëüíàÿ
äîõîäíîñòü,
%
Ìèíèìàëüíàÿ
äîõîäíîñòü,
%
Ñðåäíÿÿ
äîõîäíîñòü,
%
12/31/90
12/31/90
12/31/90
18
14
10
7,1
8,6
8,7
3,1
4,4
5,0
5,2
6,6
7,0
Поскольку волатильность облигаций EMD сильно различается от страны к
стране, портфельные менеджеры для оценки подверженности рискам применяют
более изощренные методы. Один из них заключается в том, чтобы скорректировать дюрацию спреда облигации на показатель чувствительности, который изменяется в зависимости от волатильности и корреляции с общим рынком.
– 311 –
Финансовые инструменты
Отнесение доходности
Как было отмечено ранее, суверенные облигации выпускаются в огромном количестве форматов (различные комбинации плавающих и фиксированных ставок
и обеспеченных или необеспеченных купонов). Характеристики облигаций одной
страны могут сильно отличаться от другой страны из-за названных выше различий
в уровне обеспечения, отделенной доходности и сроков погашения. Короче говоря,
инвесторы должны быть осторожными при сравнении совокупных доходов бумаг
разных стран из-за существенных различий в форматах облигаций. Поскольку
инвесторы могут управлять или хеджировать риск изменения процентной ставки
США за пределами суверенного рынка, совокупный доход по суверенной облигации лучше всего разделить на доход, зависящий от процентной ставки США, и доход, зависящий от эффективности суверенного спреда.
Для иллюстрации этих различных результатов в табл. 13.4 показана доходность
Global EMBI на декабрь 2000 г. Доходы разделены на зависящие от фактора доходности США и зависящие от фактора спреда. В декабре процентные ставки США
упали на 35 базисных пунктов для 10-летних облигаций и на 18 базисных пунктов
для 30-летних облигаций. Изменение процентной ставки США по-разному повлияло на разные страны. Если Болгария, выпускающая в основном бумаги с плавающей ставкой, имела незначительный отрицательный фактор кривой доходности
США, то в Чили фактором кривой доходности США была обусловлена основная
масса доходов (Чили имеет в этом индексе 10-летние облигации с фиксированной
ставкой).
ТАБЛИЦА 13.4
Доходы по факторам для индекса облигаций развивающихся рынков
Global EMBI на декабрь 2000 г.
Ôàêòîð ñïðåäà*, %
Íèãåðèÿ
Óêðàèíà
Áîëãàðèÿ
Ïåðó
Àðãåíòèíà
Áðàçèëèÿ
Êîëóìáèÿ
Òóðöèÿ
Ôèëèïïèíû
EMBI Global
Ïîëüøà
Õîðâàòèÿ
Ýêâàäîð
×èëè
Ðîññèÿ
Ìàëàéçèÿ
9,49
7,47
7,21
6,25
5,03
4,58
4,35
3,71
3,11
2,63
1,96
1,76
1,69
1,00
0,99
0,87
Ôàêòîð êðèâîé äîõîäíîñòè
ÑØÀ, %
Ïîëüøà
×èëè
ÞÀÐ
Ôèëèïïèíû
Òàèëàíä
Êîò-ä’Èâóàð
Êîëóìáèÿ
Ìåêñèêà
Ìàëàéçèÿ
Óêðàèíà
Ýêâàäîð
Íèãåðèÿ
Òóðöèÿ
Êèòàé
Ðîññèÿ
Êîðåÿ
2,74
2,72
2,61
2,46
2,39
2,37
2,28
2,28
2,27
2,23
2,18
2,16
2,13
2,13
2,12
1,89
– 312 –
Ñîâîêóïíûé äîõîä, %
Íèãåðèÿ
Óêðàèíà
Ïåðó
Àðãåíòèíà
Êîëóìáèÿ
Áîëãàðèÿ
Áðàçèëèÿ
Òóðöèÿ
Ôèëèïïèíû
Ïîëüøà
EMBI Global
Ýêâàäîð
×èëè
Ìàëàéçèÿ
Ðîññèÿ
Êîðåÿ
11,65
9,70
7,62
6,71
6,63
6,56
5,95
5,84
5,57
4,70
4,41
3,88
3,73
3,14
3,11
2,48
Глава 13. Долги развивающихся рынков
Продолжение табл. 13.4
Ôàêòîð ñïðåäà*, %
Êîðåÿ
Ìàðîêêî
Ïàíàìà
Ìåêñèêà
Âåíãðèÿ
Òàèëàíä
ÞÀÐ
Ëèâàí
Àëæèð
Êèòàé
Âåíåñóýëà
Êîò-ä’Èâóàð
*
0,59
0,47
0,46
0,15
0,04
–0,33
–0,34
–0,68
–0,77
–0,83
–1,72
–10,07
Ôàêòîð êðèâîé äîõîäíîñòè
ÑØÀ, %
EMBI Global
Àðãåíòèíà
Âåíåñóýëà
Ëèâàí
Áðàçèëèÿ
Ïåðó
Âåíãðèÿ
Ïàíàìà
Ìàðîêêî
Õîðâàòèÿ
Àëæèð
Áîëãàðèÿ
1,78
1,69
1,47
1,38
1,37
1,37
1,36
0,85
0,26
0,23
0,02
–0,66
Ñîâîêóïíûé äîõîä, %
Ìåêñèêà
ÞÀÐ
Òàèëàíä
Õîðâàòèÿ
Âåíãðèÿ
Ïàíàìà
Êèòàé
Ìàðîêêî
Ëèâàí
Âåíåñóýëà
Àëæèð
Êîò-ä’Èâóàð
2,43
2,27
2,06
1,99
1,40
1,30
1,29
0,73
0,70
–0,25
–0,75
–7,70
Суверенный кредитный спред (инкрементный доход) плюс эффект от изменения спреда
(по основному долгу).
Приведенные данные демонстрируют оказание существенно разного эффекта на доходность, и это показано на факторе спреда. Кредитный риск в Нигерии
снизился после того, как правительство заключило с Парижским клубом предварительное соглашение о пересмотре сроков погашения задолженности по основному долгу и процентам в сумме $23 млрд 1. Частные держатели облигаций при
этом не принуждались к реструктуризации своих претензий. А вот в Кот-д'Ивуар
кредитный риск возрос, поскольку эта страна стремительно приближалась к политическому и экономическому краху.
АНАЛИЗ СУВЕРЕННЫХ КРЕДИТОВ
Спред облигаций той или иной страны связан с желанием и способностью страны
возвращать свои долги. Это напрямую зависит от объема обязательств к погашению в определенный момент времени, от запасов иностранной валюты и текущих
возможностей рефинансирования. При анализе ресурсов, доступных для суверенных заемщиков, необходимо учитывать как экономические, так и политические
факторы.
Экономические факторы
Для оценки кредитных рисков развивающейся страны важны многие экономические показатели. Для упорядочения экономических и финансовых показателей их
можно систематизировать в три категории: структурные факторы, факторы пла1
Парижский клуб представляет собой двухсторонних кредиторов. Пересмотр сроков погашения долга Нигерии был обусловлен строгим соблюдением этой страной программы МВФ.
– 313 –
Финансовые инструменты
тежеспособности и факторы готовности к обслуживанию. Такая классификация,
помимо того, что делает анализ более управляемым за счет удаления из него дублирующих элементов, обеспечивает еще и временную структуру кредитных рисков, подобно известной временной структуре процентных ставок. Важной частью
анализа суверенных кредитных рисков является также понимание политики отдельных стран и роли различных международных агентств.
Структурные факторы
Показатели этой категории описывают фундаментальные аспекты состояния
страны в долгосрочной перспективе. К ним относятся такие экономические
переменные, как зависимость от экспортных доходов определенных видов продукции, индикаторы благосостояния, например, ВВП на душу населения, и
социально-экономические показатели, в частности распределение доходов. Эти
переменные обычно не связаны напрямую с дефолтом. Однако в странах с неразвитой структурой чаще возникают экономические проблемы. Кроме того, из
двух стран, похожих друг на друга во многих отношениях, та, у которой структурные показатели хуже, имеет меньше шансов выдержать сильные финансовые
потрясения.
Факторы платежеспособности
В отличие от структурных показателей, категория платежеспособности включает
в себя среднесрочные показатели экономического состояния страны. В частности,
эти переменные отражают способность страны выполнять долговые обязательства
правительства в течение определенного промежутка времени. Сюда относятся как
внутренние, так и внешние долги. Страны с более низкой платежеспособностью,
будучи во всем остальном такими же, более рискованны в плане дефолта ввиду
конкуренции институтов обслуживания международных долгов с внутренними
экономическими потребителями ресурсов.
Факторы готовности к обслуживанию
Факторы этой категории отражают краткосрочные, если не сказать безотлагательные, моменты. Они отражают состояние резервов страны в иностранной валюте
относительно ее обязательств (и потому часто выражаются в форме коэффициента). Вот лишь некоторые примеры: обслуживание долга (% экспорта) и внешний долг (% ВВП). Несмотря на хорошие или улучшающиеся фундаментальные
показатели и сильные показатели платежеспособности, развивающаяся страна все
равно может быть ввергнута в кризис, если она испытывает (или скоро будет испытывать) дефицит ресурсов либо если альтернативные источники ресурсов, например, Международный валютный фонд, ограничены. Как показывает недавний
опыт, готовность к обслуживанию, или ликвидность, является одной из важнейших проблем1.
1
Mahoney Christopher . What Have We Learned? Explaining the World Financial Crisis. Moody’s
Investor Service (Март 1999).
– 314 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
Политические факторы
Особое значение для анализа инвестиций в развивающиеся страны имеют критические политические вопросы, такие как международная помощь и политическая нестабильность. Американские и международные организации, в частности,
Всемирный банк и МВФ, уже внесли огромный политический и финансовый вклад
в восстановление экономики развивающихся стран. Поэтому любое событие, которое повышает вероятность дефолта, может вынудить международные организации оказать помощь развивающейся стране в целях недопущения дефолта.
В качестве альтернативы недавно возникло такое явление, как движение к представительному правлению и открытым рынкам, и во многих развивающихся странах появились институты, которые поддерживают эту политику. Для изменения
экономической политики может быть достаточно отставки и смерти главного
политического деятеля. Суммируя вышесказанное, политические факторы могут
быть палкой о двух концах: политика отдельных стран часто является хрупкой, но
вместе с тем международная политика в прошлом часто действовала именно как
противовес этой хрупкости.
В последние годы международные организации устроили дискуссию и выступили с инициативой оказания финансовой помощи бедствующим суверенным
единицам для поддержки держателей облигаций1. В 1999 г. Румыния противостояла предложению МВФ объявить дефолт по своим еврооблигациям и отказалась
реструктуризировать их. На данном этапе непонятно, хотят или желают международные организации оказывать влияние на отношения суверенных заемщиков
с держателями их облигаций. Однако вполне вероятно, что держатели суверенных
облигаций будут играть более активную роль в разрешении финансовых кризисов
на развивающихся рынках.
Несмотря на то что зарождающиеся представительные правления пока страдают от организационной нестабильности, важно понимать, что страны, где это
происходит, претерпели глубокие политические изменения за короткий промежуток времени. Многие из них перешли от военных диктатур к конкурентной, многопартийной демократии в течение десяти лет. Так, в 1982 г. примерно 80% стран
с развивающейся экономикой находились под управлением коммунистических
или военных режимов; сейчас примерно 97% уже живут по законам демократии.
Желание платить
Некоторые считают, что анализ суверенных рисков обречен на неудачу, потому
что, несмотря на готовность платить, страна может просто не захотеть расплачиваться по своим долговым обязательствам. Изоляция суверенных рисков от корпоративных или муниципальных кредитных рисков только на этой основе отражает
недопонимание риска дефолта. Заемщики принимают состояние дефолта, когда
их конкурирующие экономические интересы перевешивают ущерб от дефолта.
Дефолт никогда не бывает случайным решением. Эмитенты ждут до последнего —
пока не поймут, что ничего сделать нельзя, и только потом принимают решение
о дефолте. Корпорациям и муниципалитетам приходится порой отвечать на тот
1
Это часто называют «поручительством» за держателей облигаций.
– 315 –
Финансовые инструменты
же вопрос, что и суверенным заемщикам: в какой момент стоит капитулировать и
объявить дефолт, пускай даже и во вред своей репутации?
Например, в 1991 г. газовая корпорация Колумбии Columbia Gas Systems сочла
долгосрочные дорогостоящие контракты на поставку газа такими невыгодными
для себя, что руководство компании приняло решение об объявлении банкротства
и вынудило своих поставщиков переоформить контракты на поставку газа по более низким ценам. Точно так же правительство округа Орандж, штат Калифорния,
оценило последствия своих неудачных инвестиционных программ настолько отрицательно, что тоже объявило о своем банкротстве. Налогоплательщики округа
Орандж слабо ощутили на себе последствия этой ситуации ввиду слишком туманной природы схемы инвестирования. Что важнее всего то, что оба заемщика намеренно объявили о своем банкротстве, хотя у них было достаточно ресурсов для
выплаты кредиторам и поставщикам. Дело здесь в том, что разные экономические
неурядицы способны привести заемщиков всех типов к неготовности платить1.
Перспективы суверенных кредитов
Таблица 13.5 позволяет оценить перспективы некоторых экономических и финансовых показателей основных развивающихся стран в сравнении с развитыми
странами. В этой таблице сравниваются статистические показатели 10 крупнейших должников из развивающихся рынков с показателями стран G7. Показатель
инфляции у развивающихся стран определенно хуже, однако процентные ставки
по сберегательным вкладам и показатели долговых обязательств центрального
правительства выглядят очень привлекательно по сравнению с индустриальноразвитыми странами, которые ограничены условиями Маастрихтского договора
(договора о создании Европейского союза, подписанный в 1992 году). В частности,
средний показатель отношения долга к ВВП в развивающихся странах в 50% выглядит неплохо по сравнению с аналогичным показателем в 80% у индустриально
развитых стран.
Это сравнение подчеркивает тот факт, что основные риски в развивающихся
странах связаны не с бременем долговых обязательств правительства, а с доступом
к иностранной валюте. Из-за прошлых неудач в политическом управлении, слабой банковской системы и неэффективного руководства многие развивающиеся
страны вынуждены занимать деньги в иностранной валюте (обычно в долларах
США). Развивающиеся страны получают иностранную валюту через прямые иностранные инвестиции, экспорт, портфельные инвестиции и официальные займы,
причем все эти каналы открыты при условии хорошего экономического управления и стабильной политической ситуации. Такой доступ к долларам определяется готовностью к обслуживанию. Он может во многом зависеть от уверенности
инвесторов в политике страны и представляет уникальный риск для этого рынка.
Совокупный внешний долг (государственные и частные долги в иностранной валюте) относительно ВВП для развивающихся стран мало чем отличается от аналогичного показателя развитых стран, но в некоторых случаях развивающиеся
страны испытывают трудности в доступе к иностранной валюте через экспорт или
прямые иностранные инвестиции.
1
Truglia Vincent. Sovereign Risk: Bank Deposits versus Bonds. Moody’s Investor Service (октябрь
1995).
– 316 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
ТАБЛИЦА 13.5
Òåêóùàÿ**
Çà 5 ëåò
Áþäæåò/ ÂÂÏ
Ãîäîâûå
ñáåðåæåíèÿ/
ÂÂÏ
43
95
38
66
39
59
25
104
64
61
111
109
55
58
60
Èíôëÿöèÿ
Çà 5 ëåò
Ìåêñèêà
Ôèëèïïèíû
Ïîëüøà
Ðîññèÿ
Êîðåÿ
Òóðöèÿ
Âåíåñóýëà
Êàíàäà
Ôðàíöèÿ
Ãåðìàíèÿ
Èòàëèÿ
ßïîíèÿ
Âåëèêîáðèòàíèÿ
ÑØÀ
Ìààñòðèõò****
47***
50
37
Ðîñò ÂÂÏ
Òåêóùèé
Àðãåíòèíà
Áðàçèëèÿ
Ìàëàéçèÿ
Îáùèé âíåøíèé
äîëã/ÂÂÏ*
Äîëã
öåíòðàëüíîãî
ïðàâèòåëüñòâà/
ÂÂÏ
Перспективы суверенных кредитов на 2000 г. (в %)
52
41
46
–3,7
–4,6
–2,8
–0,5
4,0
8,3
2,7
2,2
4,8
13
21
10
–1
6
2
0
7
3
28
78
42
57
27
60
28
28
11
4
2
-20
43
14
–1,1
–3,3
–2,4
1,0
1,1
–17,8
3,2
1,4
–1,2
1,3
–0,3
–6,3
2,1
2,4
–3,0
6,9
3,4
4,1
7,3
9,0
7,2
3,2
4,6
3,1
2,9
2,9
1,5
3,0
4,9
5,4
3,6
5,0
0,0
4,8
3,9
0,7
5,9
4,8
3,1
2,9
–0,1
3,9
6,7
10
13
20
16
28
22
34
5
8
7
7
15
8
7
9
7
10
21
2
55
16
3
2
2
3
–1
3
3
18
7
12
33
4
55
37
2
1
1
2
0
3
2
Общий внешний долг равен чистому внешнему долгу для развитых стран и совокупному
внешнему долгу для развивающихся стран.
**
Средний годовой базис. Маастрихт: не более чем на 1,5% выше среднего от трех самых
низких ставок инфляции среди членов ЕС.
***
Данные за 1999 г.
****
Ограничения Маастрихтского договора для Европейского денежного союза.
*
Источники: Международный валютный фонд, Международный институт финансов,
J.P. Morgan, OECD и Salomon Smith Barney.
За исключением этого дополнительного риска, есть три макротренда, которые должны прибавить инвесторам уверенности в том, что развивающиеся страны продолжат свое экономическое развитие и их кредитный риск, в конце концов, снизится. Во-первых, падение коммунизма и распад советского государства
ознаменовали конец вредоносных экономических инициатив для большинства
стран мира. Во-вторых, движение в сторону более демократических форм правления должно рано или поздно стимулировать конкурентный рынок идей и политик. В-третьих, высокая степень интеграции (торговля, туризм, информационные
– 317 –
Финансовые инструменты
технологии и т.п.) и быстрые технологические изменения делают экономическую
изоляцию более дорогостоящей и менее привлекательной для населения.
Текущее экономическое положение развивающихся стран не так уж радикально отличается от развитых стран. Заемщики из развивающихся рынков отличаются менее стабильной организационной структурой, меньшей приверженностью
принципам свободного рынка и не столь свободным доступом к иностранной валюте. Эти проблемы приводят главным образом к проблемам меры готовности к
обслуживанию, но необязательно означают структурную незрелость или несостоятельность.
ВОПРОСЫ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
С начала 1991 г., когда облигации Брейди стали ценными активами институциональных инвесторов, индекс развивающихся рынков значительно превзошел глобальный рынок и рынок облигаций США. На рис. 13.5 показаны премии доходности
для индекса EMD (совокупный доход за вычетом денежных доходов США) в сравнении с другими рыночными индексами. Учитывая природу риска, свойственного
этим облигациям, а также незрелость рынка, волатильность у этого индекса также
значительно больше. Преимущества для инвестиций в развивающиеся рынки показаны на рис. 13.6, где изображена упрощенная граница эффективности, в том
числе и для рынков долговых обязательств развивающихся стран. Граница эффективности, включающая рынки долговых обязательств развивающихся стран, доминирует над границей с развитыми рынками с 1990 г. В целях сравнения показаны также другие основные индексы.
20%
17,8%
Премия доходности
Волатильность
15%
10%
9,5%
6,6%
5%
0%
3,2% 2,9%
EMD
WGBI
2,6%
3,6%
BIG
4,3%
GIM
EMD — индекс развивающихся рынков, включающий данные за прошлые периоды из
индексов J.P. Morgan;
BIG — индекс Broad Investment Grade, Salomon Brothers;
WGBI — индекс World Government Bond, Salomon Brothers;
GIM — индекс Global Investable Market (содержит акции и долговые обязательства),
Brinson Partners.
Рис. 13.5. Премии доходности рыночных индексов и волатильность
(31 декабря 1990 г. – 31 декабря 2000 г.)
– 318 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
Премия доходности
8%
Развитые рынки долговых обязательств
и развивающиеся рынки долговых обязательств
7%
6%
Х WGBI
5%
BIG
4%
Х
3%
Только развитые рынки
долговых обязательств
2%
1%
2%
0
4%
6%
8%
10%
12%
Стандартное отклонение
Рис. 13.6. Граница эффективности за полный период
(декабрь 1990 г. — декабрь 2000 г.)
Корреляция
Привлекательной особенностью суверенного рынка развивающихся стран является низкая корреляция с другими классами активов, включая другие рынки облигаций США, что и показано в табл. 13.6. Спреды развивающихся рынков также не
имеют исторической корреляции с доходностью казначейских бумаг США. Иногда
спреды развивающихся рынков снижались после ослабления денежной политики
в США. Бывают также моменты, когда инвесторы переходят от рискованных активов, таких как долговые обязательства развивающихся рынков, к менее рискованным активам, и это приводит к разнонаправленному движению спредов доходности казначейских бумаг и спредов EMD. Низкая корреляция с другими активами
фиксированной доходности делает долговые обязательства EMD привлекательным
дополнением для хорошо диверсифицированного портфеля.
ТАБЛИЦА 13.6
Премии доходности рыночных индексов — матрица корреляции
с 31 декабря 1990 г. по 29 декабря 2000 г.
EMD
EMD
WGBI
BIG
GIM
1,00
0,18
0,21
0,61
WGBI
1,00
0,85
0,38
BIG
1,00
0,40
GIM
1,00
EMD — индекс развивающихся рынков, включающий данные за прошлые периоды из
индексов J.P. Morgan;
BIG — индекс Broad Investment Grade, Salomon Brothers;
WGBI — индекс World Government Bond, Salomon Brothers;
GIM — индекс Global Investable Market (содержит акции и долговые обязательства),
Brinson Partners. Премии доходности равняются совокупному доходу за вычетом денежных доходов, вычисленных на логарифмической основе в долларах США. Корреляция
основана на ежемесячных премиях доходности.
– 319 –
Финансовые инструменты
Премии доходности равняются совокупному доходу за вычетом денежных доходов, вычисленных на логарифмической основе в долларах США. Волатильность
равняется годовому стандартному отклонению на основе ежемесячных премий
доходности.
Рынки долговых обязательств развитых стран и рынки долговых обязательств
развивающихся стран включают 14 развитых рынков, 12 развивающихся рынков
и компоненты BIG. Граница эффективности рынка долговых обязательств развитых стран включает Австралию, Австрию, Бельгию, Канаду, Данию, Францию,
Германию, Италию, Японию, Голландию, Испанию, Швецию, Швейцарию,
Великобританию и компоненты BIG. Граница эффективности основана на логарифмических премиях доходности с декабря 1990 г. (начало индекса) до декабря
2000. Исключены страны с данными менее чем за 2 года. Процент границы лимитирован максимальным значением в 25% для Австралии, Канады, Франции,
Германии, Японии, Швейцарии, Великобритании и компонентов BIG.
Волатильность доходности
Рисунок 13.7 показывает волатильность доходности. Средняя годовая волатильность доходности с декабря 1990 г. и по декабрь 2000 г. составляет 15,6%. Условная
годовая волатильность отражает краткосрочную волатильность и демонстрирует
драматические всплески волатильности1. Доходность является волатильной по
двум явным причинам. Во-первых, сам процесс экономического развития в этих
Рис. 13.7. Индекс облигаций развивающихся рынков плюс условная
годовая волатильность (декабрь 1990 г. — декабрь 2000 г.)
1
Условная годовая волатильность рассчитывается из ежедневной доходности методом
обобщенной модели авторегрессионной условной гетероскедастичности (GARCH).
– 320 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
странах волатилен. Эти страны пытаются избавиться от давно изживших себя социальных, экономических и политических структур за короткий промежуток времени. Во-вторых, волатильность доходности часто связана не столько с кредитным
риском заемщиков, сколько с перспективой инвесторов. Бросив беглый взгляд на
схему доходности этого рынка, можно сделать вывод о том, что суверенный кредитный риск сам по себе обладает существенной волатильностью. Более тщательное изучение выявляет нехватку долгосрочных инвесторов, несмотря на непригодность этого сектора для инвесторов с краткосрочными целями и потребностями
в высокой ликвидности. В результате большая часть исторической волатильности
объясняется соображениями и предположениями о ликвидности. Базисные показатели не менялись так быстро, как можно было бы предположить, исходя из колебаний рыночной цены.
События зимы 1994/1995 гг. на рынке долговых обязательств развивающихся
стран напоминали резкое падение цен на рынке высокодоходных облигаций США
в 1989 г. и на ипотечном рынке в 1994 г. В обоих случаях инвесторы взяли на себя
больше риска (корпоративного кредитного риска и процентного риска соответственно), чем они могли себе представить или оценить, и получили отличный абсолютный доход за значительный период времени. Более того, эти ценные бумаги
не очень-то соответствовали их владельцам. Что касается рынка высокодоходных
облигаций, горизонт инвестиций частных инвесторов во взаимные фонды плохо
соответствовал этому неликвидному и волатильному рынку. В случае же ипотечного рынка портфельные менеджеры краткосрочных фондов государственных облигаций, ориентированных на розничный рынок, в основном инвестировали в
ценные бумаги с существенной чувствительностью к досрочным выплатам. Когда
процентная ставка начала расти, инвертируя трехлетний тренд, досрочные выплаты домовладельцев резко снизились. Стоимость многих чувствительных ценных
бумаг резко снизилась как результат чрезмерных ожиданий в отношении досрочных выплат.
Рынок долговых обязательств развивающихся стран зеркально отреагировал
на описанные выше события в двух проявлениях: (1) он генерировал стабильно высокую доходность в течение трех предшествующих лет и (2) менеджеры
взаимных фондов делали многомиллиардные вложения этих бумаг в розничноориентированные взаимные фонды, ликвидность и допустимый риск которых
были несовместимы с природой самих ценных бумаг. Паническая ликвидация
этих инвестиций после девальвации мексиканского песо вызвала небывалую неликвидность на рынке, в результате чего цены рухнули гораздо ниже действительной стоимости.
Цены на долговые обязательства развивающихся рынков стремительно упали еще раз в августе 1998 г. во время финансового кризиса в России. И снова три
предыдущих года непрерывных высоких доходов ослабили бдительность инвесторов в отношении суверенного кредитного риска. В случае с Россией многие
иностранные инвесторы с высокой долей заемного капитала спекулировали на
местных государственных казначейских обязательствах (ГКО), по которым впоследствии был объявлен дефолт, в результате чего потери составили примерно
90%. Эти потери на рынке ГКО нанесли урон рынку суверенных долговых обязательств, номинированных в долларах США, поскольку инвесторы с заемным капиталом ликвидировали свои позиции, а другие участники рынка переоценили
свои ожидания.
– 321 –
Финансовые инструменты
Долгосрочные инвесторы, такие, как взаимные фонды, пенсионные фонды и
страховые компании, стали основными держателями облигаций развивающихся
рынков, постепенно вытеснив с этого рынка банки, фирмы по переливу капитала
за рубеж и хедж-фонды. По мере расширения базы инвесторов волатильность, вызванная паникой ликвидности, должна ослабеть.
Ожидаемая доходность
Долгосрочная ожидаемая доходность денежных потоков рискованных или суверенных заемщиков зависит от доходности, вероятности дефолта и стоимости возмещения.
Вероятность дефолта имеет важное значение для ожидаемой доходности, однако оценить этот показатель чрезвычайно трудно. Международные дефолты по
облигациям происходили начиная с 1820-х гг. (включая заемщиков США). Другие
крупные дефолты были в 1870-х, 1930-х и 1980-х гг. Раньше кризисы объяснялись,
как правило, неправильным использованием заемных средств либо мировым экономическим спадом или рецессией. Обстоятельства прошлых кризисов долговых
обязательств приведены в табл. 13.7.
Что касается текущего положения, то ситуация на рынке долговых обязательств развивающихся стран улучшилась в результате некоторых изменений.
По мере того как все больше инвестиций приобретает частный, а не государственный, характер в виде прямых иностранных инвестиций, заемщики перестают тратить время и деньги на невыгодное содержание «прожорливых белых
слонов». Валютные рынки и рынки облигаций обеспечивают постоянную обратную связь с политиками развивающихся рынков, относительно эффективности
проводимой ими политики. Более того, по мере расширения круга эмитентов
EMD вероятность одновременных экономических затруднений должна снизиться.
Если инвесторы не боятся подвергать свои портфели неявному суверенному
риску, осуществляя многонациональные инвестиции, они должны хорошо понимать цену явного суверенного риска. Когда многонациональные корпорации,
оценивая доходность EMD, полны оптимизма в своих экономических ожиданиях
и этот оптимизм обоснован, вероятность неявного суверенного дефолта очевидно завышена. Короче говоря, если инвесторы процветают за счет международной
экспансии на развивающиеся рынки, дефолт принимающей их страны является
маловероятным.
Реструктуризация в России долгов Советского Союза, по которым был объявлен дефолт, как и облигаций Брейди в Эквадоре в 2000 г. показывает, что ставки возмещения на рынке развивающихся стран могут быть выше аналогичных
ставок по корпоративным бумагам США. До реструктуризации российские и эквадорские облигации торговались по 33 и 36 соответственно. Перед ухудшением
ситуации и последующим дефолтом эти облигации продавались уже примерно
по 50. Точную сумму возмещения по этим облигациям трудно вычислить, потому
что они, будучи сами по себе результатом реструктуризации прошлых долгов, выпускались не по номиналу и продавались сразу с существенной скидкой. Однако
инвесторы, купившие эти облигации на вторичном рынке перед ухудшением кре– 322 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
дитной ситуации/дефолтом, выручили более высокую стоимость возмещения в
сравнении с исторической ставкой возмещения по корпоративным облигациям
(48% от первоначальной номинальной стоимости).
ТАБЛИЦА 13.7
Сравнение четырех крупнейших международных кризисов
долговых обязательств
1820-å
1870-å
1930-å
1980-å
Ñòðàíû
Áðèòàíèÿ
îñíîâíûõ
÷àñòíûõ
êðåäèòîðîâ
Áðèòàíèÿ
Ôðàíöèÿ
Ãåðìàíèÿ
ÑØÀ
Áðèòàíèÿ
Ãîëëàíäèÿ
Øâåéöàðèÿ
ÑØÀ
Åâðîïåéñêèå ñòðàíû
ßïîíèÿ
Êàíàäà
Îñíîâíûå
áàíêðîòû
Åãèïåò
Òóðöèÿ
Èñïàíèÿ
Ëàòèíñêàÿ
Àìåðèêà
Ãåðìàíèÿ
Âîñòî÷íàÿ
Åâðîïà
Ëàòèíñêàÿ
Àìåðèêà
Ëàòèíñêàÿ Àìåðèêà
Âîñòî÷íàÿ Åâðîïà
Àôðèêà
Ñèñòåìíûå • Çàéìû
ôàêòîðû
äëÿ âîþþùèõ
ñòîðîí
• Íåäîñòàòîê
îïûòà
çàéìîâ
è èíôîðìàöèè
• Çàéìû äëÿ
âîþþùèõ ñòîðîí
èëè ðàñòî÷èòåëüíûõ ïðàâèòåëåé
• Ñèëüíîå ïîëèòè÷åñêîå äàâëåíèå
• Ìèðîâîé
êðèçèñ
• Òîðãîâûå
âîéíû
• Ñëàáîå ýêîíîìè÷åñêîå óïðàâëåíèå
• Êðèçèñû äîáû÷è
íåôòè è ïðîöåíòíûõ
ñòàâîê
• Ìèðîâîé ñïàä
Îñíîâíûå îáëèãàöèè
Îáëèãàöèè
Ïðîöåññ
óðåãóëèðîâàíèÿ
Ëàòèíñêàÿ
Àìåðèêà
Ãðåöèÿ
×àñòíûå ïåðå- Ñîâåùàíèÿ ñ
ãîâîðû
÷àñòíûìè äåðæàòåëÿìè îáëèãàöèé'
Îáëèãàöèè
Áàíêîâñêèå çàéìû
Ñîâåùàíèÿ ñ
÷àñòíûìè äåðæàòåëÿìè îáëèãàöèé'
IMF
Ïàðèæñêèé êëóá
Áàíêîâñêèå êîìèòåòû
Ïëàí Áðåéäè
Источник: Purcell John F.H. and Kaufman Jeffrey A. The Risks of Sovereign Lending:
Lessons from History. Salomon Brothers, сентябрь 1993. С. 9
В краткосрочной перспективе цены и доходы будут определяться дисконтными ставками, применяемыми к денежным потокам облигаций. Однако в долгосрочной перспективе доходы определяются непосредственно денежными потоками. При условии, что облегчение долга будет достаточным для возобновления
выплат по долгам, денежные потоки можно оценить путем прогнозирования
вероятности и времени любого будущего дефолта/пересмотра. При удержании
дисконтной ставки на постоянном уровне уменьшение денежных потоков переходит в пропорциональное снижение доходов. Таким образом, если должник
немедленно снижает свои купонные выплаты по 30-летней облигации на 40%
– 323 –
Финансовые инструменты
(и затем делает все будущие выплаты), ожидаемый доход за период владения
упадет примерно на 45%. Если бы заявленные денежные потоки были оценены
с доходом 14%, снижение купонов на 40% привело бы к падению ожидаемой доходности примерно на 7,8%. Каждый год, проходящий без дефолта, приводит к
значительному росту доходности; если вплоть до седьмого года не происходит
реструктуризации, то ожидаемая доходность поднимается до 10,8%.
На рис. 13.8 приведены сценарии доходности с разными ставками возмещения
и разной доходностью по цене. (Доходность по цене — это обычная доходность при
погашении при определенной цене денежных потоков.) Верхний график показывает, что при высокой текущей доходности по цене прибыль за период владения
растет быстро ввиду отсутствия дефолта. Кроме того, после десяти лет выплат дохоДоход
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
60%
50%
40%
4%
0
2
4
6
8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
Период владения (лет)
Рис. 13.8а. Сценарии долгосрочной доходности:
переменная ставка возмещения — 40, 50, 60%, доходность по цене — 16%.
Переменная ставка возмещения — 10, 14, 18%.
Ставка возмещения в среде доходности 60%
Доход
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
18%
14%
10%
6%
4%
0
2
4
6
8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30
Период владения (лет)
Рис. 13.8б. Сценарии долгосрочной доходности:
переменная ставка возмещения — 10, 14, 18%.
Ставка возмещения в среде доходности — 60%
– 324 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
Условная вероятность дефолта (годовая)
ды практически нечувствительны к предполагаемому возмещению ввиду высоких
ставок сложных процентов. Нижний график показывает, что при предполагаемом
возмещении принципала 60%, доходы становятся более изменчивыми при более
высокой доходности по цене.
Есть еще один способ оценки перспективной доходности — оценить предполагаемую условную вероятность дефолта (при условии полного отсутствия дефолтов
в прошлом и равной вероятности его объявления в любой год). А именно, необходимо при известных рыночных ценах, предполагаемых ставках возмещения и
требуемой доходности оценить предполагаемую вероятность дефолта за год. На
рис. 13.9 показана зависимость годовой вероятности дефолта (приведены три сценария доходности по цене) от взвешенной по вероятности доходности при допущении о величине ставки возмещения 60%. Например, если суверенные денежные
потоки оцениваются с доходностью 14%, предполагаемое возмещение в случае дефолта составит 60%, а требуемая доходность — 10%, то предполагаемая годовая
условная вероятность дефолта составит примерно 15%. Примерно по такой же схеме инвесторы могут оценивать обоснованность своего предположения о дефолте
в свете среднесрочных экономических трендов, а также эффективность диверсификации портфеля.
30%
10%
14%
18%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
Взвешенная по вероятности доходность
Рис. 13.9. Условная вероятность дефолта при ставке возмещения доходности 60%
(переменная доходность по цене)
Вообще суверенные дефолты происходят относительно редко и их сложнее
прогнозировать, чем глобальные макроэкономические сдвиги. Доходность по
цене, предполагаемая стоимость возмещения и вероятность дефолта определяют
ожидаемую доходность.
Распределение активов
На рис. 13.10 отмечено равновесное положение рисков/выгод по классу долговых обязательств развивающихся рынков относительно других финансовых
рынков (риск определяется как бета: волатильность класса активов относительно волатильности глобально диверсифицированного портфеля). Положение ри– 325 –
Финансовые инструменты
сков/выгод EMD гораздо ближе к традиционным рынкам капитала, чем к другим
рынкам облигаций. Перспективная оценка годового стандартного отклонения
премии доходности 16% и корреляции с глобальным рынком 0,46 дают нам оценочную бету 1,12 на основе допущения о риске глобального рынка 6,6%. В свете
таких характеристик портфеля, ограниченной истории показателей эффективности и суждений относительно ликвидности и суверенных рисков премия за
риск в равновесном положении оценивается значением 3,6% в год (т.е. это повышенный приращенный доход, требуемый глобально диверсифицированному
инвестору).
8%
7%
Частные
рынки
Акции EMD
Премия за риск
6%
5%
Долговые
обязательства
EMD
4%
3%
Недвижимость
Гонконг
U.S.
Высокодоходные
2%
США
1%
Япония
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
Риск (бета)
3,0
3,5
4,0
4,5
Х Рынки облигаций
Рынки акций
Менее ликвидные
Рис. 13.10. Соотношение рисков/выгод (на основе оценок будущего)
бета-глобального рынка как равновесная премия за риск
Следовательно, несмотря на высокую оценку волатильности, долговые обязательства развивающихся рынков как класс активов являются привлекательными
по соотношению рисков/выгод для формирования сбалансированного портфеля.
Чтобы количественно оценить это соотношение, можно применить коэффициент
Трейнора, который характеризует премию за риск относительно беты; с этой точки зрения долговые обязательства развивающихся рынков выглядят позитивно по
сравнению с другими классами активов.
На рис. 13.11 показаны различия в спредах между облигациями развивающихся рынков и корпоративными облигациями США с такой же котировкой. На
декабрь 2000 г. облигации развивающихся рынков с рейтингом BBB и BB характеризовались спредом на 99 и 257 базисных пунктов выше, чем спред аналогичных
корпоративных бумаг США, а облигации развивающихся рынков с рейтингом B
– 326 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
имели спред на 13 базисных пунктов ниже, чем у корпоративных бумаг США класса B. Разница в спреде между BBB-бумагами развивающихся рынков и корпоративными бумагами США исторически имела низкую волатильность. В противоположность им разница в спреде между бумагами EMD с рейтингом B и корпоративными
бумагами всегда была сильно изменчивой.
В декабре 2000 г. спред высокодоходных облигаций США класса B и BB был относительно низким по сравнению с долговыми обязательствами развивающихся
рынков ввиду трудностей в тот момент в секторах технологий и телекоммуникаций. В конце 2000 г. агентство Moody's оценивало вероятность дефолта по высокодоходным бумагам США равной 5,6%, и ожидалось, что она поднимется до уровней, которые последний раз наблюдались в 1991 г.
1800
ВВВ
Спред (базисные пункты)
1600
ВВ
В
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
−200
12/97
6/98
12/98
6/99
12/99
6/00
12/00
Рис. 13.11. Спред долговых обязательств EMD и отделенные спреды
высокодоходных бумаг США по котировкам (с декабря 1997 г. по декабрь 2000 г.)
Источники: Информация о спреде долговых обязательств развивающихся рынков
от J.P.Morgan. Информация о спреде корпоративных бумаг США от Merrill Lynch.
ВОЗМОЖНОСТИ
АКТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
Все секторы ценных бумаг США с фиксированным доходом (ипотечные, корпоративные инвестиционного класса, высокодоходные, еврооблигации и облигации
Брейди) подвержены риску того, что спред над ставками Казначейства США изменится. Другими словами, несмотря на постоянную кривую доходности казначейских бумаг, инкрементальная доходность (спред) выше этой кривой может уве– 327 –
Финансовые инструменты
личиваться или уменьшаться по ряду причин, связанных с ожидаемыми рисками
этого сектора. Изменения в спреде влияют на совокупный доход точно так же, как
изменения в базовой кривой доходности казначейских бумаг.
Но существуют возможности активного управления, поскольку спред между
странами характеризуется низкой корреляцией и, кроме того, структуры облигаций сильно разнятся от страны к стране. Корреляция отделенных спредов между
странами показана в табл. 13.8. Воспринимаемая кредитоспособность каждой отдельной страны не меняется в ногу с общим рынком, как было отмечено ранее
при обсуждении отнесения доходов. Это открывает перед инвесторами возможности активного управления, так как они сравнивают цену суверенного кредитного риска (спреда) с их собственной оценкой этого суверенного кредитного риска
(стоимостью).
ТАБЛИЦА 13.8
Матрица корреляции отделенного спреда для индекса
развивающихся рынков (по декабрь 2000)*
Íà÷àëüíàÿ äàòà EMD Àðã Áðç Áëã Ýêâ Ìåê Ìàð Íèã Ïàí Ïåð Ïîë Ðîñ
èíäåêñà
Èíäåêñ
EMD
12/90
1,00
Àðãåíòèíà 4/93
0,94 1,00
Áðàçèëèÿ 12/90
0,86 0,84 1,00
Áîëãàðèÿ 11/94
0,83 0,81 0,78 1,00
Ýêâàäîð
6/95
0,73 0,65 0,67 0,66 1,00
Ìåêñèêà
12/90
0,84 0,78 0,67 0,65 0,61 1,00
Ìàðîêêî
3/96
0,87 0,83 0,75 0,78 0,67 0,71 1,00
Íèãåðèÿ
1/92
0,51 0,50 0,42 0,46 0,42 0,36 0,46 1,00
Ïàíàìà
7/96
0,77 0,75 0,75 0,61 0,55 0,76 0,65 0,26 1,00
Ïåðó
3/97
0,78 0,72 0,76 0,76 0,60 0,67 0,72 0,41 0,69 1,00
Ïîëüøà
11/94
0,79 0,74 0,72 0,70 0,62 0,63 0,67 0,58 0,63 0,79 1,00
Ðîññèÿ
7/97
0,85 0,68 0,72 0,69 0,64 0,69 0,71 0,40 0,62 0,64 0,70 1,00
Âåíåñóýëà 12/90
Âåí
0,86 0,81 0,72 0,75 0,62 0,68 0,72 0,44 0,76 0,63 0,65 0,68 1,00
* Корреляция изменений отделенного спреда, на логарифмической основе.
Один из примеров волатильности спреда между странами показан на рис.
13.12. Хотя спреды Аргентины и Бразилии довольно сильно коррелируют, даже
по ним существует ряд возможностей для применения стратегий активного
управления.
– 328 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
10
Разница между отделенными спредами (%)
10
8
8
Бразильские отделенные спреды минус
аргентинские отделенные спреды
6
6
4
4
2
2
0
0
−2
−2
−4
−4
−6
−6
−8
−8
−10
−10
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Рис. 13.12. Разница между отделенными спредами Бразилии и Аргентины
(по декабрь 2000 г.)
Во время мексиканского кризиса 1994 г. банки Аргентины испытывали большой отток средств, и спреды по облигациям Аргентины соответственно расширились, а бразильские спреды это особо не затронуло. Во время девальвации в
Бразилии 1999 г. бразильские спреды выросли по отношению к аргентинским.
Возможности для применения стратегий активного управления возникают
также при выборе разных инструментов в той или иной стране. В периоды волатильности рынка облигации Брейди, например, всегда продавались с большим
дисконтом к еврооблигациям. Как мы уже говорили, некоторые участники рынка
считают, что в стрессовых ситуациях страны могут принять решение обслуживать
еврооблигации, а не облигации Брейди.
Если риск дефолта и различия в волатильности не гарантируют более высоких кредитных спредов для бумаг Брейди, то такое отношение к бумагам
Брейди может объясняться относительной сложностью их формата. Точно так
же как менеджеры портфелей с высокодоходными облигациями США зачастую
не знакомы с анализом суверенных кредитов, другие чувствуют себя неуверенно
с уникальными аналитическими аспектами рынка Брейди. На рис. 13.13 показан
суверенный (отделенный) спред между облигациями Брейди Аргентины и еврооблигациями Аргентины. Несмотря на одинаковый суверенный кредитный риск,
облигации Брейди продавались со спредами на 400 базисных пунктов выше, чем
еврооблигации, во время российского кризиса 1998 г. и девальвации в Бразилии
в начале 1999 г.
Периоды высокой волатильности приводят к инверсии кривой спреда и гиперувеличению различий спредов между эталонными ценными бумагами и менее
ликвидными облигациями. Различия спредов между двумя бразильскими облигациями Брейди: FLIRB и C-Bond показаны на рис. 13.14. Во время кризиса в России
– 329 –
Финансовые инструменты
Разница между отделенными спредами (%)
6
5
Отдельный спред
по Argentina FRB (Брейди)
спред по Republic of Argentina
(еврооблигация)
4
3
2
1
0
−1
−2
1997
1998
1999
2000
2001
Рис. 13.13. Спреды облигаций Аргентины, Брейди и еврооблигаций
(Argentine FRB против Republic of Argentina 2003)
(по декабрь 2000 г.)
Разница между спредами (%)
8
8
Отделенный спред по бразильским
FLIRB минус отделенный спред
по бразильским С-Bond
6
6
4
4
2
2
0
0
−2
1997
1998
−2
1999
2000
Рис. 13.14. Спреды облигаций Бразилии, сравнение облигаций Брейди
(бразильские облигации FLIRB против бразильских C-облигаций)
(по декабрь 2000)
– 330 –
Глава 13. Долги развивающихся рынков
(август 1998 г.) и после девальвации бразильской валюты (январь 1999 г.) разница
в спреде между FLIRB и C-Bond поднялась аж до 600 базисных пунктов ввиду инверсии кривой спреда и относительно низкой ликвидности FLIRB1.
Долговые обязательства развивающихся рынков — это класс активов, в составе держателей которых доля специализированных инвесторов относительно
мала по сравнению с другими классами активов. Согласно рыночным оценкам
специализированные (dedicated) инвесторы, такие, как взаимные и пенсионные
фонды, составляют около 10% держателей суверенных долговых обязательств;
остальную часть составляют перекрестные, или смешанные (crossover), и местные инвесторы. И наоборот, доля специализированных инвесторов на рынке
высокодоходных бумаг США составляет не менее 40% от общей капитализации.
Смешанные инвесторы делают инвестиции в основном на зрелых рынках и лишь
небольшую часть капитала выделяют для долговых обязательств развивающихся
рынков2.
Поскольку смешанные инвесторы составляют большую часть держателей облигаций EMD, их вход на рынок и выход с него сильно влияют на высокую волатильность развивающихся рынков. Тот факт, что смешанные инвесторы предпочитают некоторые типы облигаций, в особенности корпоративные облигации,
открывает специализированным инвесторам возможности для активного управления, так как они могут удачно скупить корпоративные бумаги по сниженным
ценам.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Долговые обязательства развивающихся рынков представляют собой класс активов с уникальными характеристиками. Долговые обязательства развивающихся
рынков отличают сложная структура ценных бумаг, необходимость макроэкономического анализа суверенных заемщиков и уникальные характеристики рисков/
доходности.
Долговые обязательства развивающихся рынков характеризуются периодами высокой волатильности, когда цены отклоняются от базовых показателей.
Недостаточно активное участие специализированных инвесторов в работе с долговыми обязательствами развивающихся рынков способствует усилению волатильности и создает ценовые аномалии между инструментами. Характерная для бумаг
EMD волатильность и неэффективное ценообразование предоставляют возможности для активного управления инвестициями.
Основанием для включения долговых обязательств развивающихся рынков
в диверсифицированный портфель могут служить следующие несколько факторов.
1
2
Во время бедственного положения на рынке цена FLIRB была на $15 ниже цены
C-Bond.
Mathieson Donald J. and Schinasi Garry J. International Capital Markets Developments,
Prospects, and Key Policy Issues. International Monetary Fund (июль 2001).
– 331 –
Финансовые инструменты
• После разрешения долгового кризиса в странах Латинской Америки и падения
коммунизма страны с развивающейся экономикой решительно встали на путь
капитализма и демократии.
• Долговые обязательства развивающихся рынков возросли и превратились в
класс активов. На декабрь 2000 г. они составляли примерно 4,8% от мирового
рынка облигаций.
• С декабря 1990 г. по декабрь 2000 г. долговые обязательства развивающихся
рынков ежегодно приносили доходы 15,9%.
• Долговые обязательства развивающихся рынков слабо коррелируют с другими
сегментами рынка облигаций США.
ГЛАВА 14
АГЕНТСКИЕ
ИПОТЕЧНЫЕ
ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Фрэнк Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi),
кандидат наук, CFA,
адъюнкт-профессор финансов
Факультет менеджмента
Йельский университет
Дэвид Юэн (David Yuen), CFA
старший вице-президент
специалист по вопросам стратегии размещения
ценных бумаг/менеджер по рискам
Franklin Templeton Investments
Финансовые инструменты
П
од ценными бумагами, обеспеченными недвижимостью, понимаются ценные бумаги, обеспеченные пулом (пакетом) ипотечных займов.
Обеспечением для таких ценных бумаг могут быть как жилищные, так и
коммерческие ипотечные кредиты. К ценным бумагам, обеспеченным жилищными ипотечными займами, относятся сквозные ипотечные ценные бумаги, разделенные ипотечные ценные бумаги и обеспеченные ипотечные обязательства.
Все они обобщенно называются ипотечными ценными бумагами (mortgage-backed
securities — MBS). В этой главе мы рассмотрим те из них, которые выпускаются
Государственной национальной ипотечной ассоциацией Джинни Мэй (Government
National Mortgage Association — Ginnie Mae), Федеральной национальной ипотечной ассоциацией Фанни Мэй (Federal National Mortgage Association — Fannie Mae)
и Федеральной корпорацией жилищного ипотечного кредита Фредди Мак (Federal
Home Loan Mortgage Corporation — Freddie Mac). По ряду причин, которые будут
перечислены ниже в настоящей главе, данные ценные бумаги принято называть
агентскими MBS. Ипотечные ценные бумаги, выпускаемые другими организациями, будут рассмотрены в главе 15. Ипотечные ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными займами, будут рассмотрены в главе 16.
ПОЧЕМУ ТАК ВАЖНО УМЕТЬ
РАЗБИРАТЬСЯ В ЦЕННЫХ БУМАГАХ,
ОБЕСПЕЧЕННЫХ НЕДВИЖИМОСТЬЮ
Ипотечный рынок США — крупнейший рынок долговых обязательств в мире.
Именно на ипотечном рынке США впервые стали разрабатываться различные схемы ипотечного кредитования, позволяющие каждому заемщику выбрать для себя
наиболее приемлемый вариант (ниже в этой главе мы рассмотрим основные схемы жилищного ипотечного кредитования). Независимо от схемы кредитования,
ипотечные кредиты как отдельный объект для инвестиций мало привлекательны
как для институциональных, так и для индивидуальных инвесторов. Гораздо больше перспектив для инвесторов открыло развитие рынка ценных бумаг, обеспеченных закладными на недвижимость, т.е. рынка ипотечных ценных бумаг. Именно о
таких ценных бумагах мы и поговорим в этой и двух последующих главах.
Любой инвестор, управляющий фондом, базовый индекс (или «желаемый
куш») которого равен обобщенному индексу рынка облигаций, должен разбираться в подобных ценных бумагах, поскольку они составляют основную часть рынка облигаций инвестиционного уровня (т. е. облигаций, имеющих рейтинг BBB
и выше). Чтобы понять это, достаточно взглянуть на один из наиболее популярных среди институциональных инвесторов индекс облигаций — составной индекс
Lehman Brothers. В нем отражены сведения только об облигациях инвестиционного уровня. Сам индекс составляют шесть секторов: казначейские ценные бумаги
(Treasury); агентские ценные бумаги (agency); сквозные ипотечные ценные бумаги
(mortgage passthrough); ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами (commercial mortgage-backed); ценные бумаги, обеспеченные активами (asset-backed), и займы (credit). Сектор сквозных ипотечных бумаг включает
в себя ценные бумаги, гарантированные Ginnie Mae, Fannie Mae или Freddie Mac.
– 334 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
Эти ценные бумаги будут подробно рассмотрены в данной главе, так как они занимают основную часть индекса, а именно 36%. Если добавить к ним еще и сектор
ценных бумаг, обеспеченных коммерческими ипотечными кредитами, который
составляет приблизительно 2%, то на ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, придется 38% составного индекса Lehman Brothers.
По определению от Lehman Brothers ипотечный сектор составляют сквозные
ипотечные бумаги и ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами. Однако сюда необходимо добавить еще один сектор, связанный
с недвижимостью, — это ценные бумаги, обеспеченные активами (asset-backed
securities — ABS), где в качестве обеспечения выступают жилищные ипотечные
кредиты. Этот сектор занимает 2% в индексе и включает ценные бумаги, обеспеченные движимым и недвижимым имуществом. Около 25% сектора ABS обеспечено жилищными ипотечными кредитами. В главе 15 мы рассмотрим такие
элементы этого сектора, как ABS, обеспеченные кредитами под залог имущества,
и ценные бумаги, обеспеченные передвижными домами.
Таким образом, приступая к формированию базового портфеля ценных бумаг
в соответствии с особенностями составного индекса Lehman Brothers, необходимо
иметь четкое представление о ценных бумагах, обеспеченных недвижимостью.
Более того, чтобы повысить доходы, зависящие от динамики индекса, специалист
должен учитывать особенности этого индекса в процессе формирования портфеля ценных бумаг. Специалисты с активным стилем инвестирования используют
множество стратегий. Одна из них — поиск ценных бумаг, которые не входят в
индекс, но по предварительным оценкам могут превзойти ценные бумаги в индексе. В этом смысле перспективны ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью,
а также ценные бумаги, выпущенные государственными агентствами, так называемые обеспеченные ипотечные обязательства (collateralized mortgage obligations),
связанные с минимальным кредитным риском. Этот вид ценных бумаг рассматривается здесь. Кроме того, существуют ценные бумаги, выпускаемые частными компаниями. Они имеют высокую потенциальную доходность, но и кредитные риски
у них выше. Об этих ценных бумагах мы поговорим в главе 15.
Подводя итог вышесказанному, отметим, что портфельный менеджер, не имеющий ясного представления о ценных бумагах, обеспеченных недвижимостью,
оказывается в очень невыгодных условиях. Более того, он может просто упустить
возможности увеличения доходов за счет ценных бумаг, не входящих в индекс.
ИПОТЕЧНЫЕ КРЕДИТЫ
Начнем наше обсуждение с рассмотрения базовой составляющей ипотечных ценных бумаг — ипотечного займа. Ипотечный заем, или просто ипотека, представляет собой заем, обеспеченный определенной недвижимостью и обязывающий заемщика вносить платежи согласно установленному графику. Ипотечный кредит дает
кредитору право при невыполнении обязательств заемщиком (например, в случае
прекращения платежей по договору) лишить его права выплаты по займу и конфисковать имущество для погашения долга. Процентная ставка по ипотечному займу
называется процентной ставкой по ипотечному кредиту или договорной ставкой.
Рассмотрим поподробнее ипотечные жилищные займы.
– 335 –
Финансовые инструменты
Лицо, желающее взять заем на покупку дома, обращается в соответствующую
ипотечную компанию, выдающую кредиты. Там он заполняет специальную форму, где указывает сведения о своем финансовом состоянии, и оплачивает регистрационный сбор. На основании данной формы ипотечная компания проводит
оценку кредитоспособности клиента. При принятии решения о выдаче кредита
учитываются два основных фактора: (1) отношение платежа к доходу (paymentto-income — PTI) и (2) отношение размера кредита к стоимости предмета залога
(loan-to-value — LTV).
Первый показатель (PTI) представляет собой отношение ежемесячных платежей к доходу за этот же период и определяет способность клиента осуществлять
ежемесячные выплаты (как по ипотечному кредиту, так и по налогу на имущество). Чем ниже этот коэффициент, тем выше вероятность того, что клиент сможет
выплатить кредит.
LTV — это отношение суммы займа к рыночной (или оценочной) стоимости
имущества. Чем ниже этот показатель, тем надежнее кредитор застрахован на случай неспособности заемщика погашать кредит, поскольку имущество может быть
изъято и продано. Например, клиент собирается взять заем размером $150 000 для
покупки имущества, оценочная стоимость которого составляет $200 000. В этом
случае отношение LTV составит 75%. Предположим, что в дальнейшем заемщик
не сможет выплачивать кредит. В этом случае кредитор может изъять имущество и
продать его в счет погашения долга. Однако сумма, которую получит кредитор, будет зависеть от рыночной стоимости имущества. В рассматриваемом примере даже
при низком спросе на недвижимость кредитор все-таки сможет получить всю сумму
долга, если стоимость имущества снизится на $50 000. Теперь предположим, что
клиент намеревается взять заем в сумме $180 000 для покупки того же имущества.
В этом случае коэффициент LTV составит 90%, и кредитор уже не так защищен на
случай необходимости продать имущество в результате дефолта заемщика.
Кредит, выданный заемщику на основании оценки его кредитоспособности
и обеспечения в виде залога имущества, называется стандартной ипотекой.
Кредитор может также потребовать от заемщика застраховать ипотечную задолженность, чтобы гарантировать выполнение им своих обязательств. Для определенного класса заемщиков страхование ипотечной задолженности может быть
гарантировано одним из трех правительственных агентств США: Федеральным
управлением по жилищным вопросам (FHA), Администрацией по делам ветеранов (VA) и Службой сельского жилищного строительства (RHS). Существуют также
частные компании ипотечного страхования.
В США действует много схем ипотечного кредитования. Они отличаются процентной ставкой, сроками погашения и способами выплаты заемных средств.
Рассмотрим три основные схемы. Понимание особенностей этих трех схем поможет нам понять и суть ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами.
Полностью амортизируемый ипотечный кредит
с фиксированной процентной ставкой и равномерными платежами
Основная идея полностью амортизируемого ипотечного кредита с фиксированной
процентной ставкой и равномерными платежами заключается в том, что заемщик
выплачивает проценты и основную сумму кредита равными взносами в течение
– 336 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
согласованного периода времени, который называется сроком погашения кредита.
Выплаты по ипотечному кредиту обычно производятся ежемесячно. Ежемесячные
выплаты по вышеописанной кредитной схеме выполняются 1-го числа каждого
месяца и включают:
1) 1/12 часть ежегодной процентной ставки, умноженную на сумму непогашенного остатка по кредиту на начало предыдущего месяца, и
2) частичное погашение остатка по основной сумме ипотечного кредита (принципалу или основному долгу).
Разница между ежемесячной суммой платежа по кредиту и выплатой процентов составляет сумму, на которую сокращается размер непогашенного остатка.
Схема ежемесячных платежей по ипотечному кредиту сформирована таким образом, что после внесения последнего ежемесячного платежа сумма непогашенного
остатка по кредиту будет равна нулю (т. е. кредит будет полностью выплачен или
погашен).
Давайте рассмотрим схему ипотечного кредитования на примере, когда кредит в $100 000 выдан на 30 лет (360 месяцев) под 8,125%. Ежемесячная сумма
платежа по ипотечному кредиту составит $742,5. Каким образом ежемесячный
платеж по ипотечному кредиту в выбранные месяцы делится на выплаты процентов и основной суммы долга показано в табл. 14.1. В начале 1-го месяца остаток
по кредиту составляет $100 000, т.е. первоначальную сумму займа. Платеж по
ипотечному кредиту за 1-й месяц включает месячный процент, начисленный на
сумму $100 000. При годовой процентной ставке 8,125% ежемесячная процентная ставка составит 0,0067708 (0,08125 : 12). Таким образом, сумма платежа по
процентам за 1-й месяц составит $677,08 ($100 000 × 0,0067708). Разница между
ежемесячной выплатой по ипотечному кредиту в сумме $742,5 и платежом по
процентам в сумме $677,08 составляет $65,42 и является той частью выплат по
кредиту, которая идет на погашение основной суммы. Сумма $65,42, уплаченная
в 1-й месяц, сокращает остаток по кредиту. Обратите внимание на то, что последняя сумма платежа по ипотечному кредиту за 360-й месяц полностью покрывает
остаток по нему.
Сумма процентного платежа, как наглядно видно из табл. 14.1, каждый месяц уменьшается, а сумма, снижающая остаток задолженности, возрастает. Это
объясняется тем, что по мере уменьшения остатка задолженности при ежемесячном внесении платежа по ипотечному кредиту сумма процентного платежа
уменьшается. Поскольку ежемесячный платеж по ипотечному кредиту является
фиксированным, для уменьшения основной суммы долга используется значительная часть ежемесячного платежа, которая в каждом последующем месяце
возрастает.
Инвестор в ипотечные бумаги получает не всю ежемесячную сумму платежа по
кредиту, выплачиваемую заемщиком. Часть средств уходит на обслуживание кредита. Плата за обслуживание включена в процентную ставку по ипотечному кредиту. Если процентная ставка по ипотечному кредиту составляет 8,125%, а плата
за обслуживание — 50 базисных пунктов, инвестор получит 7,625%. Процентная
ставка, получаемая инвестором, называется чистым или нетто-процентом либо
чистым или нетто-купоном.
– 337 –
Финансовые инструменты
ТАБЛИЦА 14.1
График погашения полностью амортизируемого ипотечного кредита
с фиксированной процентной ставкой и равномерными выплатами, $
Ипотечный заем: $100 000. Процентная ставка по ипотечному кредиту: 8,125%.
Ежемесячный платеж: $742,5. Срок займа: 30 лет (360 месяцев).
Ìåñÿö
1
Ñóììà êðåäèòà
íà íà÷àëî
Åæåìåñÿ÷íûé
ïëàòåæ
Åæåìåñÿ÷íûé
ïðîöåíò
Ïëàíîâàÿ
âûïëàòà
ïî îñíîâíîé
ñóììå äîëãà
100 000
742,5
677,08
65,42
99 934,58
Ñóììà
êðåäèòà
íà êîíåö
2
99 934,58
742,5
676,64
65,86
99 868,72
3
99 868,72
742,5
676,19
66,31
99 802,41
25
98 301,53
742,5
665,58
76,91
98 224,62
26
98 224,62
742,5
665,06
77,43
98 147,19
27
98 147,19
742,5
664,54
77,96
98 069,23
74
93 849,98
742,5
635,44
107,05
93 742,93
75
93 742,93
742,5
634,72
107,78
93 635,15
76
93 635,15
742,5
633,99
108,51
93 526,64
141
84 811,77
742,5
574,25
168,25
84 643,52
142
84 643,52
742,5
573,11
169,39
84 474,13
143
84 474,13
742,5
571,96
170,54
84 303,59
184
76 446,29
742,5
517,61
224,89
76 221,40
185
76 221,40
742,5
516,08
226,41
75 994,99
186
75 994,99
742,5
514,55
227,95
75 767,04
233
63 430,19
742,5
429,48
313,02
63 117,17
234
63 117,17
742,5
427,36
315,14
62 802,03
235
62 802,03
742,5
425,22
317,28
62 484,75
289
42 200,92
742,5
285,74
456,76
41 744,15
290
41 744,15
742,5
282,64
459,85
41 284,30
291
41 284,30
742,5
279,53
462,97
40 821,33
321
25 941,42
742,5
175,65
566,85
25 374,57
322
25 374,57
742,5
171,81
570,69
24 803,88
323
24 803,88
742,5
167,94
574,55
24 229,32
358
2 197,66
742,5
14,88
727,62
1 470,05
359
360
1 470,05
737,50
742,5
742,5
9,95
4,99
732,54
737,50
737,50
0
– 338 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
Досрочное погашение и неопределенность времени возникновения
денежных потоков
В приведенном выше примере денежных потоков от выплат по полностью амортизируемому ипотечному кредиту с фиксированной процентной ставкой и равными
выплатами предполагается, что выплатить какую-либо сумму остатка задолженности ранее установленной даты заемщик не может. Однако возможны случаи, когда
заемщики выплачивают всю сумму или часть остатка задолженности до даты погашения. Платежи, вносимые заемщиком сверх обязательной суммы, называются
досрочным погашением или предоплатой. Чуть позже мы обсудим факторы, оказывающие воздействие на динамику досрочного погашения.
При досрочном погашении размер и время поступления денежных средств
точно неизвестны. Связанный с этим риск называют риском досрочного погашения. Например, инвестор, вложивший средства в ипотечный кредит размером
в $100 000 на 30 лет с процентной ставкой 8,125%, может быть уверен только
в том, что пока не погашен заем и заемщик способен выплачивать кредит, плановые платежи по процентам и основной сумме будут поступать каждый месяц.
По истечении 30 лет инвестор получит $100 000 платежами по основной сумме. Но
инвестор не может знать в силу высокой степени неопределенности, каким будет
срок, в течение которого кредит будет оставаться непогашенным. Другими словами, ему неизвестно время поступления платежей по основной сумме. Это справедливо для любого ипотечного займа, не только для полностью амортизируемого
кредита с фиксированной процентной ставкой и равномерными платежами.
Для большинства ипотечных кредитов сбор за досрочное погашение всего
остатка по кредиту или его части не предусмотрен. Однако в последние годы стали появляться ипотечные кредиты, предусматривающие штраф за досрочное погашение (prepayment penalty mortgages — PPM). В случае с PPM устанавливается
конкретный период моратория на досрочное погашение, в течение которого за
частичное досрочное погашение сверх заданной суммы взимается установленный
штраф. (Штраф за досрочное погашение не взимается в результате продажи имущества; штраф взимается только в случае добровольного досрочного погашения.) По
истечении периода моратория штраф за досрочное погашение перестает действовать. Цель введения PPM — сократить риск досрочного погашения для кредитора
в течение периода действия моратория. Получается, что заемщику, желающему
досрочно погасить часть кредита и тем самым снизить процентные ставки, досрочное погашение обходится дороже. Такое ограничение компенсируется более низкой процентной ставкой по сравнению с процентными ставками, предлагаемыми
по другим ипотечным кредитам без штрафов за досрочное погашение.
Ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой
Ипотечный кредит с плавающей процентной ставкой (adjustable-rate mortgage —
ARM), как видно из названия, подразумевает регулируемую или плавающую ставку
купона, в отличие от фиксированной. Регулирование ставки купона осуществляется периодически: ежемесячно, раз в полгода или ежегодно. Регулирование ставки
купонов для некоторых ARM проводится с интервалом в три-пять лет. Купон для
ARM рассчитывается исходя из суммы ставки-ориентира плюс объявленная маржа. Маржа обычно составляет 2–3%.
– 339 –
Финансовые инструменты
При открытии ипотечного кредита обычно существует начальная ставка, действующая в течение начального периода (льготный период), уровень которой несколько ниже ставки купона. Такая льготная ставка упрощает процесс получения
ипотечного займа для клиентов, приобретающих жилье впервые. По окончании
периода действия льготной ставки уровень ставки по кредиту рассчитывается на
основе ставки купона. Как только льготная ставка перестает действовать и ставка
по кредиту начинает рассчитываться на основе ставки купона, кредит считается
полностью проиндексированным.
Для защиты заемщика от резкого одномоментного изменения процентных ставок действуют верхние предельные уровни — так называемый потолок или кэп
(cap) регулировки ставки купона. Различают периодические кэпы и кэпы на весь
срок кредита. Периодический кэп ограничивает диапазон изменения купонной
ставки в сторону повышения или понижения между периодами переустановки.
Кэп на весь срок кредита представляет собой максимальную величину ставки купона, на которую может измениться процент по ипотечному кредиту в течение
всего срока его действия.
Характеристиками ипотечного кредита ARM являются льготная ставка (низкая первоначальная ставка для привлечения потенциальных заемщиков), период
ее действия, индекс, маржа, частота переустановки, периодический кэп и кэп на
весь срок кредита. Например, условие «6% 1-year CMT + 3% ARM with 2/12 caps»
(«6% по 1-годовым казначейским бумагам с фиксированным сроком погашения
(CMT) + 3% по ипотечному кредиту с плавающей ставкой с кэпами 2/12») означает следующее. Ставка купона по кредиту за первый год составляет 6%. Затем на
начало второго года ставка купона будет переустановлена к значению, равному
индексу 1-годовых казначейских ценных бумаг с фиксированным сроком погашения (CMT) плюс 3% с учетом ограничений, накладываемых 2%-ным периодическим кэпом и 12%-ным кэпом на весь срок кредита. Если преобладающая ставка
CMT составляет 4,8%, размер ставки купона изменится до 7,8% (4,8% + 3%). Если
преобладающая ставка CMT равна 5,5%, ставка купона составит не более 8% (а не
5,5% + 3%), так как при периодическом кэпе 2% разница между ставкой купона
в соседних периодах не может превышать 2% (в сторону повышения или понижения). Кэп на срок действия кредита в размере 12% ограничивает ставку купона до
12 % на все время действия кредита.
Для кредитов ARM применяются две категории индексов: (1) рыночные
(устанавливаемые рынком) и (2) расчетная стоимость фондов для сберегательных учреждений. Индекс в значительной степени влияет на эффективность и
стоимость ипотечного кредита ARM. Наиболее распространенными рыночными
ставками являются индексы доходности 1-годовых, 3- и 5-летних казначейских
ценных бумаг с фиксированным сроком погашения (CMT), 3- или 6-месячная
ставка ЛИБОР (LIBOR), а также 6-месячная процентная ставка депозитных сертификатов (CD).
Индекс стоимости фондов сберегательных учреждений рассчитывается на
основе ежемесячных средневзвешенных затрат на погашение процентов по задолженностям сберегательных учреждений. Наиболее популярным является индекс стоимости фондов (Cost of Funds Index — COFI), публикуемый отделением
Федерального совета банков жилищного кредитования в Одиннадцатом округе
(Eleventh Federal Home Loan Bank Board District). По этой ставке-ориентиру индексируются приблизительно 25% кредитов ARM. К Одиннадцатому округу относятся
– 340 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
штаты Калифорния, Аризона и Невада. Стоимость фондов рассчитывается следующим образом. Сначала рассчитываются ежемесячные затраты на выплату процентов по всем сберегательным учреждениям Одиннадцатого округа. Затем затраты
на выплату процентов суммируются, а полученная сумма делится на величину,
представляющую собой среднее значение начального и конечного месячного баланса. Индекс публикуется с отставанием на один месяц. Например, индекс COFI
по Одиннадцатому округу за июнь публикуется в июле. Процентная ставка по ипотечному кредиту, основанная на индексе COFI Одиннадцатого округа, обычно переустанавливается к индексу, опубликованному за предыдущий месяц. Например,
если переустановка процентной ставки произошла в августе, то процентная ставка
по ипотечному кредиту будет задана равной индексу, опубликованному в июле.
Следовательно, средняя стоимость фондов отражается в процентной ставке по
ипотечному кредиту с отставанием два месяца. Такой метод расчета выгоден заемщику и невыгоден инвестору, если процентные ставки растут. Справедливо и
обратное, если процентные ставки падают.
Вторым популярным индексом является индекс стоимости национальных фондов (National Cost of Funds Index), распространенный во всех регионах, где есть
отделения Федерального совета банков жилищного кредитования (Federal Home
Loan Bank Board). К третьей категории относится расчетный индекс, который зависит от рыночных ставок. Примером может служить скользящее среднее значение
за 12 месяцев по ставкам 1-годовых казначейских бумаг.
Шаровые ипотечные кредиты
Ипотечные кредиты типа «balloon», называемые шаровыми, предусматривают
долговременное финансирование заемщика кредитором, но с пересмотром договорной ставки в определенные даты в будущем. Таким образом, кредитор предоставляет долгосрочные средства для эффективных краткосрочных заимствований,
срок которых зависит от периодичности пересмотра ставки. Фактически, это краткосрочный шаровой заем, предоставляя который кредитор соглашается финансировать заемщика в течение всего оставшегося срока погашения кредита. В этом
случае сумма шаровой выплаты составляет первоначальную сумму займа за вычетом амортизированной суммы. Соответственно фактический срок погашения
ипотечных кредитов с шаровыми выплатами меньше установленного.
СКВОЗНЫЕ ИПОТЕЧНЫЕ
ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Инвестирование в ипотечные ценные бумаги связано с риском дефолта и досрочного погашения. Более эффективным считается инвестирование в сквозные ипотечные ценные бумаги. Речь идет о ценных бумагах, создаваемых держателями
ипотечных кредитов за счет формирования так называемого пула (набора) ипотечных кредитов и продажи долей или сертификатов участия в этом пуле. Такой
пул может насчитывать как несколько тысяч, так и лишь несколько ипотечных кредитов. При включении ипотечного кредита в пул кредитов для обеспечения сквозных ипотечных ценных бумаг говорят, что он становится секьюритизированным.
– 341 –
Финансовые инструменты
Денежные потоки, генерируемые сквозными ипотечными бумагами, зависят
от денежных потоков соответствующих ипотечных кредитов, которыми эти бумаги обеспечены. Эти денежные потоки состоят из ежемесячных выплат по ипотечным кредитам в виде процентов, плановых выплат по погашению основного долга
и других платежей по всем кредитам в пуле.
Держатели ценных бумаг получают выплаты ежемесячно. Однако ни размер,
ни время возникновения денежных потоков по ипотечному пулу не совпадают с
размером и временем сквозных потоков выплат инвесторам. Объем ежемесячных
денежных потоков по сквозным бумагам меньше объема ежемесячных денежных
потоков по соответствующим кредитам на сумму затрат, связанных с обслуживанием и прочими комиссиями. Прочие комиссии включают в себя сборы за гарантирование выпуска, начисляемые эмитентом или гарантом сквозных бумаг. Размер
ставки купона по сквозным бумагам меньше ставки соответствующего пула ипотечных кредитов на сумму комиссий за обслуживание и гарантирование. Таким
образом, если выпущено 10 000 сертификатов, то держатель одного сертификата
получает 1/10 000 часть денежного потока, генерируемого ипотечным пулом, за
вычетом всех комиссий.
Время поступления денежных средств также может быть различным. Каждый
заемщик обязан вносить ежемесячные платежи по ипотечному кредиту в первый
день месяца; однако сквозное распределение денежных потоков среди держателей
ценных бумаг происходит с определенной задержкой. Время такой задержки зависит от типа сквозных бумаг.
Ипотечные займы, включенные в пул секьюритизированных ипотек, могут
иметь различные процентные ставки и сроки погашения. Поэтому при описании
сквозных ценных бумаг определяются средневзвешенные ставка купона и срок
погашения. Средневзвешенная ставка купона (WAC) вычисляется путем умножения процентной ставки по каждому ипотечному займу в пуле на долю непогашенного основного долга по нему в совокупном непогашенном основном долге.
Средневзвешенный срок погашения (WAM) определяется как сумма выраженных
в месяцах сроков погашения кредитов, умноженная на долю непогашенного основного долга по ним в совокупном непогашенном основном долге такого пула.
Другие характеристики сквозных ценных бумаг зависят от эмитента. Основные
параметры сквозных бумаг определяют характеристики инвестирования (в частности, характеристики досрочного погашения). К таким основным параметрам
относятся: (1) тип гарантии, (2) схема ипотечного кредитования и (3) характеристики ипотечных займов в пуле.
АГЕНТСКИЕ СКВОЗНЫЕ
БУМАГИ
Сквозные ценные бумаги подразделяются на ценные бумаги, выпущенные
Федеральной корпорацией жилищного ипотечного кредита Джинни Мэй (Ginnie
Mae), Федеральной национальной ипотечной ассоциацией Фанни Мэй (Fannie
Mae), Федеральной корпорацией жилищного ипотечного кредита Фредди Мак
(Freddie Mac) и ценные бумаги, выпущенные частными компаниями. Первые три
ассоциации являются федеральными агентствами, о которых говорилось в главе 9.
– 342 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
Ginnie Mae является агентом федерального правительства, а Fannie Mae и Freddie
Mac — предприятиями с государственной поддержкой, или квазигосударственными предприятиями (GSE).
На рынке ценные бумаги, выпущенные этими организациями, воспринимаются по-разному. Одни участники рынка называют все их ценные бумаги агентскими
сквозными. Другие же участники те ценные бумаги, что выпущены Ginnie Mae, называют агентскими сквозными (agency passthroughs), а выпущенные организациями GSE — стандартными сквозными (conventional passthroughs). При этом, когда
речь идет обо всех трех видах, говорят: агентские/стандартные сквозные ценные
бумаги (agency/conventional passthroughs). Мы будем рассматривать все ценные
бумаги, выпущенные Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac, как агентские.
Для включения ипотечного кредита в пул, которым обеспечиваются сквозные
агентские ценные бумаги, он должен отвечать определенным критериям, установленным соответствующим агентством. Эти критерии касаются «стандартов андеррайтинга». О них речь пойдет в главе 15. Ипотечный заем, отвечающий стандартам андеррайтинга, называется стандартным займом, а заем, не отвечающий этим
стандартам, соответственно — нестандартным займом. Различные типы нестандартных займов будут описаны в главе 15.
Частные компании выпускают свои сквозные бумаги, которые не имеют никакого отношения к федеральным агентствам. К таким компаниям относятся коммерческие банки, ссудо-сберегательные ассоциации, инвестиционно-банковские фирмы, финансовые и ипотечные компании. Сквозные ипотечные ценные бумаги, выпущенные частными компаниями, называются неагентскими сквозными бумагами.
Ипотечные кредиты, которыми обеспечены неагентские ценные бумаги, являются
нестандартными займами.
Риск дефолта
Сквозные ипотечные ценные бумаги (MBS) Ginnie Mae гарантированы всеми доходами и заимствованиями правительством США. Это значит, что инвестор будет получать своевременные выплаты по процентам и основной сумме долга, даже если
заемщики не смогут выполнять свои долговые обязательства. Поэтому ценные
бумаги Ginnie Mae, подобно казначейским ценным бумагам, считаются безрисковыми с точки зрения вероятности дефолта.
Поскольку организации Fannie Mae и Freddie Mac являются квазигосударственными (GSE), их сквозные бумаги не обеспечены и не гарантированы правительством США. Однако участники рынка считают их сквозные бумаги минимально
подверженными кредитному риску. Сквозные бумаги Fannie Mae, называемые ипотечными ценными бумагами (MBS) Fannie Mae, являются гарантированными с точки зрения своевременных выплат по процентам и основной сумме долга. Сквозные
ценные бумаги Freddie Mac, называемые сертификатами участия (PC) Freddie Mac,
могут подкрепляться одной из двух гарантий. Первый тип гарантии предполагает
своевременные выплаты по процентам и эвентуальную выплату основной суммы
долга. Под эвентуальной понимается выплата основной суммы долга по мере ее накопления, но в течение периода, не превышающего один год. Второй тип гарантии
предполагает своевременные выплаты как по процентам, так и по основной сумме
долга. Этот тип гарантии Freddie Mac называет программой Gold. В настоящее время Freddie Mac выпускает только сертификаты участия с гарантией Gold.
– 343 –
Финансовые инструменты
Благодаря гарантии, предоставляемой компаниями Ginnie Mae, Fannie Mae
и Freddie Mac, в случае дефолта обеспечивается выплата основной суммы, и эта
выплата учитывается как досрочное погашение. Неагентские сквозные бумаги не
защищены явной или неявной государственной гарантией. Вместо этого частная
компания, собирающаяся выпустить ипотечную ценную бумагу, должна обеспечить соответствующее кредитное качество своего выпуска. Механизмы повышения кредитного качества (внутренние и внешние) будут рассмотрены в главе 15.
Моделирование досрочного погашения и денежные потоки
Из-за возможности досрочного погашения сквозных бумаг денежные потоки по
ним неизвестны. Спрогнозировать эти денежные потоки можно только на основе
предположений об уровнях досрочного погашения в период срока жизни определенного пула ипотечных займов.
Уровень досрочного погашения часто называют скоростью. Для определения
скорости досрочного погашения принимаются два условных соглашения: условная
ставка досрочного погашения (CPR) и индекс досрочного погашения Ассоциации
дилеров по государственным ценным бумагам (PSA).
Условная ставка досрочного погашения
Одним из соглашений, принятых рынком для прогнозирования досрочных погашений и денежных потоков по сквозным бумагам, является предположение о том,
что каждый месяц в течение всей «жизни» пула ипотечных кредитов некая часть
его основного долга погашается досрочно. Предполагаемая ставка досрочного погашения для пула, называемая условной ставкой досрочного погашения (CPR), базируется на характеристиках пула (включая статистику досрочных погашений),
а также на текущем и прогнозируемом состоянии экономической среды.
CPR является годовой ставкой досрочного погашения. Для оценки величины
ежемесячных предоплат показатель CPR необходимо преобразовать в ежемесячную ставку досрочного погашения, которую часто называют месячной ставкой досрочного погашения (SMM). Для расчета SMM на основе известного показателя CPR
используется следующая формула:
SMM = l – (l – CPR)1/12.
Предположим, что для оценки досрочных погашений используется показатель
CPR 6%. В этом случае соответствующий показатель SMM будет:
SMM = 1 – (1 – 0,06)1/12 = 1 – (0,94)0,08333 = 0,005143.
SMM в размере w% означает, что в данном месяце сумма досрочного погашения составит w% от остатка задолженности по ипотечному кредиту на начало месяца за вычетом планового погашения основного долга. Таким образом,
Досрочное погашение за месяц t =
SMM × (Остаток задолженности по ипотечному кредиту на начало месяца t –
– Плановое погашение основного долга за месяц t).
– 344 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
Предположим, что у инвестора есть сквозные ценные бумаги с балансом задолженности по ипотеке на начало месяца $290 млн. Исходя из того, что величина SMM составляет 0,5143%, а плановое погашение основного долга составляет
$3 млн, ожидаемая сумма досрочного погашения за этот месяц составит:
0,005143 × ($290 000 000 — $3 000 000) = $1 476 041.
Индекс досрочного погашения PSA
Индекс досрочного погашения Ассоциации дилеров по государственным ценным
бумагам (PSA) представляет собой месячные серии годовых ставок досрочного погашения (CPR). Модель на базе PSA исходит из предположения о том, что ставки
досрочного погашения только что взятых ипотечных кредитов низки, а по мере
того как ипотечные кредиты становятся более «выдержанными» или «зрелыми»,
они увеличиваются.
Индекс PSA предполагает следующие значения CPR для 30-летних ипотечных
кредитов:
1) CPR первого месяца — 0,2%; в течение следующих 30 месяцев ставка увеличивается на 0,2% годовых ежемесячно и к концу этого периода достигает 6%
годовых;
2) на оставшиеся годы CPR остается равной 6%.
С математической точки зрения этот индекс, называемый «100% PSA» или просто «100 PSA», выглядит следующим образом:
если t < 30, то CPR = 6% t/30; если t > 30, то CPR = 6%,
где t — количество месяцев, прошедших с момента инициации ипотечного кредита.
При этом более высокая или низкая скорость выражается в процентном отношении к PSA. К примеру, 50 PSA означает, что ставка CPR составляет половину
CPR индекса досрочного погашения PSA; при 150 PSA ставка CPR будет равна 1,5
CPR индекса PSA; а при 300 PSA – 3 CPR индекса PSA. Если скорость досрочного
погашения равна 0 PSA, досрочное погашение кредита не прогнозируется.
Для преобразования CPR в SMM используется формула, указанная выше.
Например, при 165 PSA SMM на 20-й месяц с момента инициации ипотечного кредита вычисляется следующим образом:
CPR = 6% (20/30) = 4% = 0,04;
165 PSA =1,65 (0,04) = 0,066;
SMM = 1 – (1 – 0,066)1/12 = 0,005674.
Обратите внимание: если сравнивать SMM при 165 PSA и SMM при 100 PSA,
первый не будет больше второго в 1,65 раза. Кратная зависимость наблюдается
только для CPR от CPR при 100 PSA.
Начиная с 31-го и до 360-го месяца CPR равен 6% при 100 PSA, а при 165 PSA
CPR и SMM за каждый месяц составят:
165 PSA = 1,65 (0,06) = 0,099 SMM = 1 – (1 – 0,099)1/12 = 0,00865.
– 345 –
Финансовые инструменты
Пример формирования ежемесячного денежного потока
Рассмотрим, как формируется ежемесячный денежный поток для гипотетических
сквозных бумаг, исходя из предполагаемого показателя PSA. В основе примера лежит предположение, что ипотечные кредиты в обеспечении наших сквозных бумаг
имеют фиксированную процентную ставку, выплачиваются равными платежами
и полностью амортизируемы, а средневзвешенная ставка купона равна 8,125%.
Также предполагается, что процентная ставка сквозных бумаг равна 7,5%, а средневзвешенный срок погашения — 357 месяцам.
Денежные потоки за выбранные месяцы с учетом предположения о 165 PSA
приведены в табл. 14.2. Денежный поток составляют три компонента: (1) процент
(на основе ставки сквозных бумаг), (2) регулярное плановое погашение основного
долга и (3) досрочные погашения согласно условию 165 PSA.
В графе (2) указан непогашенный остаток по кредиту на начало месяца. Он
равен непогашенному остатку на начало предыдущего месяца за вычетом общей
суммы погашения основного долга за предыдущий месяц.
В графе (3) указан размер SMM при 165 PSA. Здесь нужно принять во внимание
следующее: SMM за первый месяц рассчитывается для сквозных бумаг, выдержанных в течение 3 месяцев, поскольку WAM равен 357 месяцам.
Общая ежемесячная сумма платежей по кредиту указана в графе (4). Обратите
внимание также на то, что с течением времени общая ежемесячная сумма платежей уменьшается. Причиной этого является уменьшение непогашенного остатка
по кредиту в связи с досрочными погашениями. Для расчета суммы остатка по
кредиту в каждом месяце с учетом досрочных погашений существует специальная
формула, однако рассматривать ее здесь мы не будем.
В графе (6) показана регулярная запланированная выплата по основной сумме
долга. Она представляет собой разницу между общей ежемесячной суммой платежей по кредиту (указанной в графе (4)) и валовым процентом купона за месяц.
Валовый купонный процент вычисляется следующим образом: 8,125% надо умножить на сумму непогашенного остатка по кредиту, а затем разделить на 12.
Досрочные погашения в каждом месяце отображены в графе (7). Сумма досрочных платежей вычисляется по формуле, приведенной выше. К примеру, рассмотрим ситуацию, когда остаток по кредиту на начало 100-го месяца составляет
$170 142 350, сумма планового погашения основного долга — $244 953, а SMM
при 165 PSA — 0,00865. В этом случае сумма досрочного погашения рассчитывается так:
0,00865 × ($170 142 350 – $244 953) = $1 469 612.
Разница между суммой, приведенной в графе (7), ($1 469 591), и суммой,
полученной в результате вычислений с помощью приведенной выше формулы,
($1 469 612), объясняется тем, что значение SMM, используемое в таблице, было
округлено.
Общая сумма платежей в счет погашения основной суммы кредита, указанная
в графе (8), представляет собой сумму значений граф (6) и (7). В последней графе
(9) отражена сумма ежемесячного денежного потока по этим сквозным бумагам.
Объем ежемесячного денежного потока состоит из суммы процентов, выплаченных держателю сквозных бумаг (графа (5)), и общего объема выплат по основной
сумме долга за месяц (графа (8)).
– 346 –
ТАБЛИЦА 14.2
(2)
$400 000 000
0,00111
399 290 077
398 468 181
397 534 621
396 489 799
350 540 672
347 334 116
344 049 952
340 794 737
337 568 221
170 142 350
168 427 806
166 728 563
165 044 489
56 746 664
56 055 790
55 371 280
54 693 077
760 027
604 789
451 182
299 191
148 802
(1)
1
– 347 –
0,00139
0,00167
0,00195
0,00223
0,00835
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
0,00865
(3)
SMM
2 972 575
2 968 456
2 963 513
2 957 747
2 656 123
2 633 950
2 611 167
2 588 581
2 566 190
1 396 958
1 384 875
1 372 896
1 361 020
585 990
580 921
575 896
570 915
155 107
153 765
152 435
151 117
149 809
$2 975 868
(4)
Âûïëàòû ïî
èïîòåêå
2 495 563
2 490 426
2 484 591
2 478 061
2 190 879
2 170 838
2 150 312
2 129 967
2 109 801
1 063 390
1 052 674
1 042 054
1 031 528
354 667
350 349
346 070
341 832
4 750
3 780
2 820
1 870
930
$2 500 000
(5)
×èñòûé
ïðîöåíò
269 048
270 495
271 873
273 181
282 671
282 209
281 662
281 116
280 572
244 953
244 478
244 004
243 531
201 767
201 377
200 986
200 597
149 961
149 670
149 380
149 091
148 802
$267 535
Ïëàíîâîå
ïîãàøåíèå
îñíîâíîãî äîëãà
(6)
552 847
663 065
772 949
882 405
2 923 885
3 001 955
2 973 553
2 945 400
2 917 496
1 469 591
1 454 765
1 440 071
1 425 508
489 106
483 134
477 216
471 353
5 277
3 937
2 611
1 298
0
$442 389
(7)
Äîñðî÷íîå
ïîãàøåíèå
821 896
933 560
1 044 822
1 155 586
3 206 556
3 284 164
3 255 215
3 226 516
3 198 067
1 714 544
1 699 243
1 684 075
1 669 039
690 874
684 510
678 202
671 950
155 238
153 607
151 991
150 389
148 802
$709 923
(8)
Âñåãî
îñíîâíîé äîëã
$3 209
923
3 317 459
3 423 986
3 529 413
3 633 647
5 397 435
5 455 002
5 405 527
5 356 483
5 307 869
2 777 933
2 751 916
2 726 128
2 700 567
1 045 540
1 034 859
1 024 273
1 013 782
159 988
157 387
154 811
152 259
149 732
(9)
Äåíåæíûé
ïîòîê
Примечание. Поскольку средневзвешенный срок погашения (WAM) равен 357 месяцам, то соответствующий пул ипотечных кредитов «выдержан»
(seasoned) в среднем 3 месяца. Следовательно, CPR за 27-й месяц составляет 1,65 x 6%.
2
3
4
5
26
27
28
29
30
100
101
102
103
200
201
202
203
353
354
355
356
357
Íåïîãàøåííûé
îñòàòîê
Ìåñÿö
Ежемесячный денежный поток по сквозным ценным бумагам на сумму $400 млн с процентной ставкой 7,5%,
средневзвешенной ставкой купона (WAC) 8,125 и средневзвешенным сроком погашения (WAM) 357 месяцев при 165 PSA
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
Финансовые инструменты
Факторы, влияющие на динамику
досрочных погашений
Модель досрочного погашения — это статистическая модель, применяемая для
прогнозирования досрочных погашений. Ее построение начинается с моделирования статистических взаимосвязей между факторами, которые могут стать причиной возникновения досрочных погашений. Существует четыре основных фактора.
К ним относятся: (1) преобладающая ставка по ипотечному кредиту, (2) характеристики базового пула ипотечных кредитов, (3) сезонные факторы и (4) общее
состояние экономики.
В связи с рефинансированием наибольшее влияние на досрочное погашение
оказывает текущий уровень ставок по ипотечным кредитам в сравнении с договорной ставкой заемщика. Чем выше договорная ставка в сравнении с преобладающей ипотечной, тем сильнее стимул к рефинансированию ипотечного займа. Для
того чтобы рефинансирование было экономически целесообразным, экономия на
процентных выплатах должна быть больше, чем затраты, связанные с рефинансированием ипотечного займа. Эти затраты включают в себя юридические издержки, комиссии за организацию ипотечного кредита, страхование правового титула
и временные затраты на получение еще одного ипотечного займа. Величина одних
издержек, таких, как страхование правового титула и сборы за организацию кредита, пропорционально зависит от суммы рефинансируемого кредита. Величина
других, таких, как ипотечная комиссия и юридические издержки, обычно постоянна. На динамику досрочного погашения влияет не только уровень ставок по
ипотечным кредитам как таковой, но и причины, вызвавшие установление такого
уровня ставок.
К числу второстепенных факторов, влияющих на досрочное погашение, относятся следующие.
• Отношение размера кредита к стоимости предмета залога (Loan-to-Value
Ratio — LTV). При прочих равных условиях досрочное погашение займов с более
высоким LTV осуществляется медленнее, поскольку рефинансирование в этом
случае нецелесообразно. Займы с низким LTV, т.е. с высокой реальной рыночной
стоимостью недвижимости за вычетом суммы ипотечного кредита, стимулируют избыточное рефинансирование с возникновением дополнительных средств.
• Консолидация долга. При достаточном уровне собственных средств возможна
консолидация долга, т.е. его рефинансирование в ипотечный заем с большим,
чем текущий, балансом для погашения автокредитов и задолженности по кредитным картам.
• Размер ипотечного займа. Досрочное погашение займов с низким балансом осуществляется медленнее, поскольку постоянная часть затрат на рефинансирование становится значительно существенней в процентном отношении к размеру
займа.
• Экономическая ситуация в регионе. Улучшение экономической ситуации в регионе способствует активизации процессов на рынке жилья.
• Кредитоспособность заемщика. Улучшение экономической ситуации положительно влияет на кредитоспособность заемщика в целом. Во время экономического спада кредитоспособность заемщика снижается (например, из-за безработицы и т.п.) и рефинансирование становится невозможным даже при низких
ставках по кредитам.
– 348 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
• Появление большого количества новых видов ипотечных кредитов. Не обязательно рефинансировать кредит сроком на 30 лет в другой кредит с таким же
сроком. Учитывая популярность ипотечных кредитов с плавающей процентной
ставкой, с шаровым платежом и разнообразных гибридов (ипотечных кредитов
с фиксированной процентной ставкой на определенный период, которая затем
начинает «плавать» подобно проценту по кредиту с плавающей процентной
ставкой), ставки по которым обычно ниже в условиях крутого изгиба кривой
доходности, на их основе заемщик может проводить рефинансирование займов
сроком на 30 лет. Рефинансирование же кредита сроком на 30 лет в другой кредит с таким же сроком экономически нецелесообразно.
Средний срок погашения
Заявленный срок погашения сквозных ценных бумаг не применяется для анализа в связи с тем, что не учитывает факт погашения основного долга во времени.
Вместо него на рынке используется средний срок погашения, отражающий средний
срок получения выплат основного долга (запланированные платежи и прогнозируемые досрочные погашения). Он рассчитывается следующим образом:
1 × (Прогнозируемые выплаты основного долга, полученные в мес. 1)
+ 2 × (Прогнозируемые выплаты основного долга, полученные в мес. 2)
+ 3 × (Прогнозируемые выплаты основного долга, полученные в мес. 3)
...
+ Т × (Прогнозируемые выплаты основного долга, полученные в мес. Т)
средневзвешенное выплат основного долга, полученных за месяц
где T — последний месяц ожидаемого погашения основной суммы долга. Тогда средний срок погашения составит:
Средний срок = Средневзвешенное выплат основного долга, полученных за месяц
погашения
12 × (общая сумма выплат основного долга к получению)
Средний срок погашения сквозных ценных бумаг зависит от прогнозируемой
скорости досрочных погашений PSA. Для иллюстрации этой зависимости ниже
показан средний срок погашения при различной скорости досрочного погашения
сквозных ценных бумаг, которые мы уже рассматривали при анализе денежных
потоков в табл. 14.2.
Ñêîðîñòü PSA
Ñðåäíèé ñðîê
ïîãàøåíèÿ
50
100
15,11 11,66
165
200
300
400
500
600
700
8,76
7,68
5,63
4,44
3,68
3,16
2,78
Риск сокращения и риск повышения
Инвестор, вложивший средства в сквозные ценные бумаги, не имеет точных данных
о будущих денежных потоках, поскольку они зависят от досрочных погашений. Как
уже было отмечено выше, этот риск называется риском досрочного погашения. В ри– 349 –
Финансовые инструменты
ске досрочного погашения можно выделить две составляющие — риск сокращения и
риск повышения. Рассмотрим эти два вида рисков на следующем примере.
Предположим, что инвестор приобретает сквозные ценные бумаги с 10%-ным
купоном в тот момент, когда преобладающая процентная ставка по ипотечному
кредиту составляет 10%. Затем предположим, что ожидаемый средний срок погашения этих сквозных бумаг составляет 9 лет и основан на показателе скорости
досрочных платежей, равном 110 PSA. Как отразится на досрочных погашениях понижение процентной ставки по ипотечному кредиту, допустим, на 6%? У заемщика
появится стимул досрочно погасить кредит целиком или частично, что приведет к
сокращению среднего срока погашения по сравнению со сроком на момент покупки бумаг. К примеру, на рынке может ожидаться увеличение скорости досрочного
погашения до 200 PSA, что приведет к сокращению среднего срока погашения до
6 лет. Негативным последствием для инвестора будет то, что ему придется реинвестировать средства, полученные в результате досрочных погашений, по более
низкой процентной ставке. Риск уменьшения среднего срока погашения ценных
бумаг и необходимости реинвестирования средств по более низкой процентной
ставке называется риском сокращения.
Теперь рассмотрим ситуацию, когда процентная ставка по ипотечному кредиту увеличивается до 14%. В этой ситуации можно ожидать сокращения скорости
досрочных погашений, поскольку заемщики не будут осуществлять рефинансирование или частичное досрочное погашение кредитов, что приведет к увеличению
среднего срока погашения по сравнению с ожидавшимся. Скорость досрочного погашения может сократиться до 75 PSA, в результате чего средний срок погашения
возрастет до 12 лет. В этом случае инвестор упускает выгоду, поскольку в условиях
растущих процентных ставок он не имеет возможности реинвестировать выплаты по основной части кредита под более высокий процент. Это неблагоприятное
последствие повышения процентных ставок по ипотечному кредиту называется
риском повышения.
Таким образом, риск досрочного погашения включает в себя риски сокращения и повышения. Риск досрочного погашения снижает привлекательность инвестиций в сквозные ценные бумаги в глазах некоторых частных лиц и финансовых
организаций, поскольку он препятствует достижению их инвестиционных целей.
При покупке сквозных ценных бумаг одни частные и институциональные инвесторы озабочены риском повышения, другие — риском сокращения. Могут ли
институциональные инвесторы изменить денежные потоки по сквозным ценным
бумагам таким образом, чтобы сократить риск сокращения или повышения? Такая
возможность существует, и она будет рассмотрена в теме, посвященной обеспеченным ипотечным обязательствам.
Процедуры торгов и расчетов по сделкам
Агентские сквозные бумаги обозначаются префиксом и номером пула, присвоенным им агентством. Префикс указывает на тип сквозной бумаги. Например,
префикс «20» на сертификатах участия (PC) Freddie Mac свидетельствует о том,
что базовый пул состоит из обычных ипотечных кредитов, выдаваемых на 15 лет.
Префикс «AR» на ипотечных ценных бумагах (MBS) Ginnie Mae обозначает, что
базовый пул состоит из ипотечных кредитов с плавающей процентной ставкой.
– 350 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
Номер пула указывает на конкретные ипотечные кредиты, лежащие в основе
сквозной ценной бумаги, а также на эмитента этой ценной бумаги.
Торговля ипотечными ценными бумагами и расчет по соответствующим
сделкам регулируются специальными правилами, установленными Ассоциацией
участников рынка облигаций — BMA (ранее — Ассоциацией дилеров по государственным ценным бумагам — PSA). В этом разделе мы рассмотрим только те правила, которые касаются агентских сквозных бумаг.
Множество сделок проводится с такими сквозными ценными бумагами, для
которых пул ипотек еще не определен и информация по ним на момент сделки соответственно неизвестна. Такой вид операций называется сделкой с последующим
объявлением условий (to be announced — TBA). При заключении подобной сделки
стороны договариваются о типе агентства, агентской программе, ставке купона,
номинальной стоимости, цене и дате расчета. Размер пула ипотек, обеспечивающего сквозную бумагу, не оговаривается. Продавец сообщает об этом покупателю
только накануне поставки. Существуют сделки с более жесткими требованиями
относительно поставляемых ценных бумаг, например, сделки по сертификатам
участия Freddie Mac Gold со ставкой купона 7% и средневзвешенной ставкой купона (WAC) 7,5–7,7%.
Другой тип операций — это сделки с конкретным пулом, где заранее оговариваются номера пулов поставляемых ценных бумаг.
Сумма, выплачиваемая покупателем, складывается из договорной продажной
цены и накопленных процентов. При заданной номинальной стоимости долларовая цена (за вычетом накопленных процентов) зависит от размера непогашенного
остатка по ипотечному кредиту. Коэффициент пула отражает процентный размер
непогашенного остатка по кредиту. Следовательно, если коэффициент равен 90, то
непогашенный остаток составляет 90% от исходного долга. Агентства ежемесячно
сообщают коэффициенты пулов.
Долларовая цена, выплачиваемая по основному долгу, рассчитывается на основании договорной цены, номинальной стоимости и коэффициента пула:
Цена × Номинальная стоимость × Коэффициент пула
Например, если стороны сошлись на цене 92 за сквозную ценную бумагу с номинальной стоимостью $1 млн и с коэффициентом пула 85, то сумма, вносимая покупателем наряду с накопленными процентами, рассчитывается следующим образом:
0,92 × $1 000 000 × 0,85 = $782 000
Расчет по сделкам осуществляется в соответствии с графиком поставок, установленным Ассоциацией участников рынка облигаций (BMA). Этот график публикуется ежеквартально наряду с информацией о поставках на следующие шесть
месяцев. Расчеты по сделкам с ценными бумагами, выпущенными разными агентствами по разным программам, осуществляются в разные дни месяца поставки.
Продавец должен сообщить покупателю, какие пулы будут поставлены, не
позднее, чем за два рабочих дня до даты расчета в 15.00 по североамериканскому
восточному времени. Эта обязанность продавца называется правилом 48 часов.
Дата раскрытия деталей поставки называется датой уведомления или датой извещения. По договоренности стороны могут отказаться от правил BMA и установить
собственную дату расчета.
– 351 –
Финансовые инструменты
Приобретая, к примеру, 7%-ные ценные бумаги GNMA с номинальной стоимостью $1 млн на условиях TBA, инвестор может получить до трех пулов. Это объясняется тем, что правила поставки и расчета по сделке с ипотечными ценными
бумагами, принятые BMA и применимые к этой гипотетической сделке TBA, допускают поставку трех пулов. Право выбора поставляемых пулов остается за продавцом при условии соблюдения всех применимых правил BMA.
В определенный момент времени на рынке может существовать множество
непогашенных «выдержанных» выпусков с одинаковой ставкой купона от одного и того же агентства. Например, по 30-летним непогашенным ценным бумагам
Ginnie Mae сформировано более 30 000 пулов со ставкой купона 7%. Одна сквозная
ценная бумага может быть обеспечена пулом ипотечных займов, все объекты собственности которых расположены в штате Калифорния, а другая — пулом ипотечных займов, все объекты собственности которых расположены в штате Миннесота.
Однако бумаги могут быть обеспечены и пулом ипотечных займов, в которые входят объекты собственности, находящиеся в разных регионах страны.
Какой же пул имеют в виду дилеры, когда говорят о 7%-ных ценных бумагах
Ginnie Mae? Они не имеют в виду какой-либо определенный пул, а говорят о типичной ценной бумаге без учета того, что возможности досрочного погашения ценных
бумаг, обеспеченных пулами объектов собственности из разных частей страны,
могут быть разными. Так, в прогнозах дилерских фирм, касающихся скорости досрочных погашений ценных бумаг, говорится о неких типичных сквозных бумагах.
Скорость досрочного погашения конкретного приобретенного пула может существенно отличаться от скорости типичного. Более того, когда инвестор приобретает сквозную бумагу, не указывая номер пула, продавец может поставить ему самые
плохо оплачиваемые пулы, которые, однако, отвечают требованиям поставок.
При заключении сделок с последующим объявлением условий стандарты поставок, установленные Ассоциацией участников рынка облигаций (BMA), допускают отклонение в виде недопоставки или перепоставки в размере $100 на $1 млн
сделки, что составляет 0,01%. Это означает, что при продаже бумаг на сумму
$1 млн по номиналу продавец может предложить покупателю сквозные бумаги с
номинальной стоимостью от $999 900 до $1 000 100. Такой вариант поставки был
бы выгоден продавцу при отклонении в поставке на уровне 3%. Чтобы понять, почему так происходит, предположим, что в период между днем заключения сделки
и расчетным днем процентные ставки упали. Стоимость сквозных бумаг возрастет, и поэтому продавцу будет выгоднее сделать поставку менее чем на $1 млн.
И наоборот, если в период между днем заключения сделки и расчетным днем процентные ставки поднимутся, продавец осуществит поставку на максимально допустимую сумму. Данный вариант поставки эффективно компенсируется благодаря
текущему допуску на отклонение, составляющему 0,01%.
Долларовые обороты
На рынке MBS появился специальный вид обеспечения займа. Появление сделок с
особым видом обеспечения было вызвано потребностью дилеров в займе особого
типа бумаг для покрытия своих коротких позиций. Такие сделки называются долларовым оборотом, поскольку при их проведении дилер вначале набирает (roll in)
ценные бумаги, беря их взаем, а затем сбрасывает (roll out) их при возвращении
портфельному менеджеру. Как и договор РЕПО, такой заем можно назвать обе– 352 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
спеченным кредитом, который предусматривает продажу и выкуп ценной бумаги.
В отличие от договора РЕПО дилеру, который берет заем, не требуется возвращать
те же самые ценные бумаги. Ему необходимо вернуть ценные бумаги, «идентичные
по существу». Это значит, что ценная бумага, взятая взаем и возвращенная дилером, должна иметь ту же ставку купона и принадлежать к тому же типу ценных
бумаг (т.е. иметь того же эмитента и то же обеспечение). Благодаря этому у дилера
имеется некоторая свобода действий. В обмен на эту свободу дилер обеспечивает
100%-ное финансирование. То есть при таком подходе не требуется избыточное
обеспечение или маржа. Более того, благодаря той же свободе действий затраты
на финансирование могут быть ниже, чем при договоре РЕПО. И наконец, в отличие от РЕПО, в течение всего срока займа купонные платежи и выплата основного
долга являются обязанностью дилера.
Определение затрат на финансирование
Процедура определения затрат на финансирование сложнее аналогичной процедуры, выполняемой в рамках договора РЕПО. Когда дилер берет взаймы ценные
бумаги/ссужает средства, то при определении затрат на финансирование основными факторами являются:
1) цена продажи и цена выкупа;
2) размер купонной выплаты;
3) объем выплат по основному долгу согласно плану погашения;
4) прогнозируемые досрочные погашения по проданным ценным бумагам
(т.е. по набираемым дилером);
5) характеристики идентичных по существу возвращаемых ценных бумаг
(т.е. сброшенных дилером);
6) объем допустимой недопоставки или перепоставки.
Рассмотрим эти элементы подробнее. В договоре РЕПО цена выкупа выше
цены продажи. Эту разницу составляют проценты, и она называется drop. В случае
долларового оборота цена выкупа необязательно должна превышать продажную
цену. На самом деле на кривой доходности с положительным наклоном (означающей, что с ростом срока погашения растет и доходность) цена выкупа будет ниже
цены продажи. Объяснением этому служит второй элемент — купонная выплата,
которой располагает дилер.
Третий и четвертый элементы касаются выплат по основному долгу. К ним относятся запланированные погашения основного долга и досрочные погашения.
Подобно купонным выплатам, платежи по основному долгу остаются у дилера в течение периода, оговоренного в договоре. Если ценная бумага приобретается дилером с дисконтом, то он получит выгоду от любых выплат по основной сумме долга;
если же ценная бумага приобретается с премией, то дилер получит убытки. Из-за
возможности досрочных погашений основная сумма долга к выплате неизвестна,
и поэтому существует риск ошибочного определения затрат на финансирование.
Пятый элемент связан еще с одним риском, поскольку реальные затраты на
финансирование буду зависеть также от характеристик идентичных по существу
ценных бумаг, возвращаемых дилером (т.е. ценных бумаг, которые дилер возвращает к соответствующему займодателю) в конце договора. И наконец, как уже говорилось выше, могут быть отклонения по объему поставки, т.е. недопоставка или
перепоставка в рамках установленных правил.
– 353 –
Финансовые инструменты
Чтобы проиллюстрировать расчет затрат на финансирование в долларовом
обороте, предположим, что портфельный менеджер заключает с дилером договор о
продаже 8%-ных ценных бумаг Ginnie Mae на сумму $10 млн по номинальной стоимости (непогашенный основной долг) по цене $1017/32 с последующим их выкупом
месяцем позже по цене $101 (цена выкупа). Разница составит $7/32. Проигнорируем
возможные недопоставки или перепоставки, т.е. предположим, что дилер получит
от портфельного менеджера ровно $10 млн, и эта же сумма будет возвращена ему
дилером. Поскольку цена продажи составляет $1017/32, портфельный менеджер получит $10 121 875 (101,21875 × $10 млн). В день выкупа портфельный менеджер
сможет выкупить идентичные ценные бумаги по цене $101, т.е. за $10 100 000. Таким
образом, портфельный менеджер может продать ценные бумаги за $10 121 875, а
затем выкупить их за $10 100 000. Разница составит $21 875.
Для компенсации этой разницы портфельный менеджер передает купонный
процент дилеру на весь период, оговоренный в договоре. Поскольку купонная
ставка равна 8%, купонный процент составит $66 666 (8% × $10 000 000/12).
Дилер также получает право на все платежи по основной сумме долга — как плановые, так и досрочные погашения. Так как дилер приобретает ценные бумаги у
портфельного менеджера по цене $1017/32, любые выплаты основного долга приведут к потерям в $17/32 на каждые $100 номинальной суммы возвращенного долга. С точки зрения портфельного менеджера это выгодно и существенно снижает затраты на финансирование. В отличие от равномерных плановых платежей,
которые легко предположить, досрочные погашения придется прогнозировать на
основе скорости PSA. В нашем примере для простоты предположим, что плановые
ежемесячные погашения основной суммы долга составляют $6500, а прогнозируемые досрочные погашения на основе скорости PSA — $20 000. Поскольку с каждых
$100 номинальной суммы долга теряется $17/32, в результате регулярных плановых погашений основного долга и досрочных выплат потери дилера составят $79
($17/32 × $6500/$100) и $244 ($l7/32 × $20 000/$100) соответственно.
Таким образом, ежемесячные затраты на финансирование составят:
Óïóùåííûé êóïîííûé ïðîöåíò
Êîìïåíñàöèè
$66 666
22 198
Drop (ïðèáûëü îò âûêóïà)
21 875
Ïðåìèÿ îò ïîãàøåíèé îñíîâíîãî äîëãà
Èç-çà ïëàíîâûõ ïîãàøåíèé îñíîâíîãî äîëãà
Èç-çà äîñðî÷íûõ ïîãàøåíèé
Âñåãî çàòðàòû íà ôèíàíñèðîâàíèå
Åæåìåñÿ÷íûå çàòðàòû íà ôèíàíñèðîâàíèå
($44 648/$10 121 875)
Ãîäîâûå çàòðàòû íà ôèíàíñèðîâàíèå
(ìåñÿ÷íàÿ ñòàâêà x 12)
323
79
244
$44 468
0,00439
5.27%
Рассчитанный показатель затрат на финансирование в размере 5,27% необходимо сравнить с альтернативными вариантами финансирования. Например, средства можно занять через договор РЕПО с обеспечением в виде тех же бумаг Ginnie
Mae. При сравнении затрат на финансирование важно сопоставить размер затрат с
– 354 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
суммой займа. В нашем примере затраты были приведены к годовому исчислению
путем умножения месячной ставки на 12. Методика приведения к годовому исчислению на других финансовых рынках может отличаться от описанной здесь. Кроме
того, нельзя сравнивать затраты на финансирование альтернативных вложений
без учета риска, связанного с долларовым оборотом.
Учитывая специфику сделок долларового оборота, являющихся движущим механизмом займов с обеспечением, представляется возможным лишь оценить затраты на финансирование. Пример выше показал, что в сделках с ценами выше
номинальной стоимости скорость досрочных погашений влияет на размер затрат
на финансирование. Максимальные затраты на финансирование можно определить, если предположить отсутствие досрочных погашений. В этом случае общий
размер затрат на финансирование составит $244 в месяц или $44 712 в год. В результате показатель годовых затрат на финансирование возрастет с 5,27 до 5,29%,
что составляет два базисных пункта. На деле портфельный менеджер может провести анализ чувствительности, чтобы определить влияние досрочных погашений
на размер затрат на финансирование.
РАЗДЕЛЕННЫЕ ИПОТЕЧНЫЕ
ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Денежные потоки по сквозным бумагам, генерируемые базовым пулом ипотек,
распределяются между держателями ценных бумаг на пропорциональной основе. Разделенные ипотечные ценные бумаги (разделенные MBS) были созданы для
проведения неравномерного распределения потоков. В большинстве разделенных
ипотечных бумаг все процентные выплаты распределяются на один класс бумаг —
бумаги типа «на проценты», а все выплаты основного долга — на другой класс —
бумаги типа «на основную сумму».
Ценные бумаги на основную сумму
Ценные бумаги на основную сумму (PO), которые часто называют ипотечными
купонами на основную сумму, приобретаются с существенным дисконтом от номинальной стоимости. Доход, реализуемый инвестором, зависит от скорости досрочного погашения кредита. Чем выше скорость, тем выше доход. Предположим,
например, что пул состоит только из 30-летних ипотечных кредитов с основной
суммой $400 млн и инвесторы могут приобрести обеспеченные этим пулом бумаги PO за $175 млн Долларовый доход для данных инвестиций составит $225 млн.
Фактически реализованный доход инвесторов определяется тем, насколько быстро
ими будет получен долларовый доход. Рассмотрим крайний случай, когда все домовладельцы базового пула ипотек решили немедленно погасить свои ипотечные
займы. Тогда инвесторы, вложившие средства в PO, немедленно реализуют доход
$225 млн. Можно предположить и обратную ситуацию, когда все домовладельцы
решили растянуть выплату кредита на 30 лет и не делать досрочных погашений.
Тогда доход $225 млн равномерно распределится в течение всего срока кредита,
и это снизит доходы инвесторов.
– 355 –
Финансовые инструменты
Рассмотрим, как колебания ставок по ипотечным кредитам могут отразиться
на стоимости ценных бумаг PO. При снижении процентных ставок ниже договорной ставки ожидается, что скорость досрочных погашений увеличится и, соответственно, вырастет сумма выплат держателем бумаг PO. В этом случае денежный
поток по PO улучшится, поскольку выплаты по основной сумме долга будут произведены раньше. Денежный поток будет дисконтирован по сниженной процентной
ставке из-за падения рыночной процентной ставки по ипотечному кредиту. Таким
образом, при снижении процентных ставок по ипотечному кредиту стоимость
ценных бумаг PO увеличивается. Когда процентные ставки поднимаются выше
договорной ставки, ожидается, что скорость досрочных погашений замедлится.
Денежный поток ухудшится, поскольку на погашение основной суммы долга потребуется больше времени. Если добавить к этому еще и рост ставки дисконтирования, то тогда при росте процентных ставок по ипотечному кредиту стоимость
ценных бумаг PO непременно снизится.
Ценные бумаги на проценты
Ценные бумаги на проценты (IO), называемые также ипотечными купонами
с устойчивым процентом, не имеют номинальной стоимости. Инвесторам в IO
досрочные погашения невыгодны, поскольку они получают проценты только с
непогашенного остатка основной суммы долга. Это и отличает их от инвесторов в PO. При внесении досрочных погашений уменьшается сумма долга и соответственно долларовый процент, выплачиваемый инвесторам. По сути, если досрочные погашения производятся слишком быстро, то инвестор может не успеть
окупить сумму, вложенную в IO, даже при удержании ценных бумаг до срока погашения кредита.
Давайте посмотрим, как колебания процентных ставок по ипотечным кредитам могут отразиться на стоимости ценных бумаг IO. Когда процентные ставки
опускаются ниже договорной ставки ожидается, что скорость досрочных погашений увеличится. Это, в свою очередь, приводит к снижению денежного потока владельцам IO. Хотя денежный поток и дисконтируется по более низкой процентной
ставке, стоимость ценных бумаг IO в результате, как правило, снижается. Когда
ипотечные ставки поднимаются выше договорной ставки, ожидается, что денежный поток увеличится. Однако денежный поток дисконтируется по более высокой
процентной ставке. В результате стоимость ценных бумаг IO может как возрасти,
так и снизиться.
В этом проявляется интересная особенность ценных бумаг IO: их цена имеет
тенденцию однонаправленно меняться с изменением процентных ставок по ипотечному кредиту (1) всегда при снижении ипотечных ставок ниже договорной
ставки и (2) при их превышении договорной ставки в определенном диапазоне.
Бумаги PO и IO показывают существенную волатильность цен при изменении процентных ставок по ипотечному кредиту. Более высокая волатильность цен на бумаги IO и PO по сравнению со сквозными бумагами, на основе которых они созданы,
объясняется тем, что комбинированная волатильность IO и PO должна составить
волатильность цен сквозных бумаг.
Средний срок погашения PO можно рассчитать на основе предположений о
скорости досрочного погашения. Для бумаг IO это невозможно технически, по– 356 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
скольку по ним не поступают выплаты по основному долгу. Вместо этого для ценных бумаг IO рассчитывается средний срок денежного потока, для чего в формулу
расчета среднего срока погашения вместо выплат по основной сумме долга подставляются предполагаемые процентные выплаты.
Процедуры торгов и расчетов по сделкам с разделенными
ипотечными ценными бумагами
Процедуры торгов и расчетов по сделкам с разделенными ипотечными бумагами
аналогичны процедурам по работе с агентскими ценными бумагами, принятым
ассоциацией BMA (см. предыдущий раздел). Специфика состоит в типах торгов
(сделки TBA или сделки с конкретным пулом), в способе расчета выручки и в датах
расчетов по сделке.
Ценные бумаги IO и PO характеризуются предельно высокими премией и дисконтом и поэтому чувствительны к досрочным погашениям. На досрочные погашения влияют конкретные особенности базовых займов (валовая средневзвешенная
ставка купона (WAC), средневзвешенный срок погашения (WAM), географическая
концентрация, средняя сумма займа). Вариант поставки IO и PO на условиях TBA
имеет сложно определяемую экономическую стоимость. По этой причине почти
все вторичные сделки по ценным бумагам IO и PO заключаются на условиях контракта с конкретным пулом ипотек, а не на базе TBA.
Всем ценным бумагам IO и PO присваиваются номера трастов. Например,
FNMA Trust 1 содержит ценные бумаги IO/PO, обеспеченные конкретными пулами
9%-ных ипотечных кредитов FNMA. FNMA Trust 2 обеспечен 10%-ными ипотечными кредитами FNMA. FNMA Trust 23 — еще один траст IO/PO, обеспеченных
10%-ными ипотечными кредитами FNMA. Стоимость бумаг PO траста 23 может
быть выше или ниже стоимости PO траста 2 в зависимости от динамики досрочного погашения по обоим трастам. Эта динамика определяется показателями GWAC
(валовый WAC), WAM и географической концентрацией. Поэтому инвестор должен указать, какой именно траст он приобретает.
Сделки по конкретно указанным трастам проводятся по первоначальной номинальной стоимости. Предположим, например, что инвестор собирается приобрести бумаги PO траста 23 на сумму $10 млн в терминах номинальной стоимости
с расчетом по сделке в августе. При заключении сделки необходимо знать коэффициент пула на август; сумму поставки при этом можно точно определить, поскольку у продавца нет альтернативных вариантов поставки. Если коэффициент на
август составляет 0,3, то продавец обязан сделать поставку на $3 млн номинальной
стоимости; если 0,25, то на $2,5 млн.
Общая выручка от сделки с PO определяется так же, как и для сквозных ценных бумаг, за одним исключением — в случае с PO не начисляются проценты.
Предположим, например, что покупатель и продавец договорились на сделку с
бумагами PO траста 23 в объеме $10 млн по номиналу, по цене $75,08 с датой произведения расчета 25 августа. При условии, что августовский коэффициент пула
составит 0,25, доход от сделки рассчитывается следующим образом:
75,08
Цена
×
×
$10 000 000
Первоначальная
номинальная стоимость
– 357 –
0,25
Коэффициент
пула
=
$1 881 250
Выручка
Финансовые инструменты
Сделки с бумагами IO проводятся по условной основной сумме. Доход складывается из цены условной основной суммы и из накопленных процентов.
Предположим, например, что покупатель и продавец договорились на сделку с бумагами PO траста 23 в объеме $10 млн по номиналу, по цене $33,2 с датой расчета
25 августа. При условии, что августовский коэффициент пула составит 0,25, доход
от сделки рассчитывается следующим образом:
(0,33625 + 0,10 × 24 дня/360 дней) × $10 000 000 ×
0,25
= $857 292
Купон
Срок накопления
Первонач. ноКоэффициент
Выручка
цены
процентов
мин.
стоимость
Расчет по сделкам с агентскими сквозными бумагами осуществляется в соответствии с графиком поставок, установленным Ассоциацией участников рынка облигаций (BMA). Тот же график поставок действует и для разделенных ипотечных бумаг.
АГЕНТСКИЕ ОБЕСПЕЧЕННЫЕ
ИПОТЕЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Институциональные инвесторы, вкладывающие средства в сквозные ипотечные
бумаги, могут столкнуться с двумя типами рисков: риском повышения и риском
сокращения. Минимизировать эти риски можно, перенаправив денежные потоки
по сквозным бумагам в различные классы облигаций, называемые траншами. Для
этого созданы специальные ценные бумаги, паттерны рисков/доходов которых отличаются от сквозных бумаг, по которым были созданы транши. Обеспеченные
ипотечные обязательства (CMO) представляют собой пример структуры такого
перераспределения платежей.
Для перераспределения денежных потоков по сквозным ценным бумагам среди
облигаций различных классов созданы специальные ценные бумаги — так называемые структурированные обеспеченные ипотечные обязательства (collateralized
mortgage obligations — CMO). Создание CMO само по себе не может устранить
риски досрочного погашения; однако это позволяет перераспределить различные
формы этого риска между разными держателями облигаций. Главная инновация
от создания CMO заключается в том, что институциональные инвесторы получили
инструменты, в наибольшей степени соответствующие их требованиям и ожиданиям относительно активов/обязательств. Это, в свою очередь, повысило привлекательность продуктов, обеспеченных ипотечными займами, в глазах инвесторов
в облигации.
Мы не будем перечислять все типы траншей, которые можно создать на основе
CMO. Опишем только саму процедуру создания подобных траншей и тем самым
проиллюстрируем процесс финансового инжиниринга. Из множества созданных
в настоящее время типов CMO, рассмотрим лишь три наиболее инновационных
из них: транши с последовательным погашением, накопительные транши и облигации с плановой амортизацией. Необходимо отметить еще два важных типа
траншей, которые мы здесь не рассматриваем, — это транши с плавающей ставкой
и обратные транши с плавающей ставкой.
– 358 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
CMO с последовательным погашением
Бумаги CMO с последовательным погашением структурированы так, что каждый
класс облигаций (или транш) погашается последовательно. Рассмотрим подробно
структуру CMO и ее основные характеристики на примере гипотетической сделки
с CMO-1. Обеспечением нашей гипотетической CMO являются сквозные бумаги
с общей номинальной стоимостью $400 млн со следующими характеристиками:
(1) ставка купона — 7,5%, (2) средневзвешенная ставка купона (WAC) — 8,125%,
(3) средневзвешенный срок погашения (WAM) — 357 месяцев. В этом примере мы
используем те же сквозные бумаги, что и в примере описания денежного потока
по сквозным бумагам на основе предполагаемого показателя PSA.
Правила выплат
1. Для выплат ежемесячного купонного процента. Ежемесячный купонный
процент выплачивается по всем траншам на базе непогашенного остатка основной суммы долга в начале месяца.
2. Для выплаты основной суммы долга. Выплата по основной сумме долга производится по траншу A до его полного погашения. После полного погашения транша A выплаты по основной сумме долга производятся по траншу B до его полного
погашения. После полного погашения транша B выплаты по основной сумме долга
производятся по траншу C до его полного погашения. После полного погашения
транша C выплаты по основной сумме долга производятся по траншу D до его полного погашения.
На основании этих $400 млн обеспечения создаются четыре класса облигаций или
траншей. Их характеристики приведены в табл. 14.3. Общая номинальная стоимость
четырех траншей равна номинальной стоимости обеспечения (т.е. стоимости сквозных
ценных бумаг). В этой простой структуре ставки купона по всем траншам одинаковы и
совпадают со ставкой купона бумаг в обеспечении. Такие условия взяты чисто для примера. Как правило, ставки купонов варьируются в разных траншах.
ТАБЛИЦА 14.3
CMO-1: гипотетическая структура из четырех траншей
с последовательным погашением при ставке купона 7,5%
Òðàíø
Íîìèíàëüíàÿ ñòîèìîñòü, $ ìëí
A
B
C
D
194,5
36,0
96,5
73,0
Âñåãî
400
Повторим, что бумаги CMO формируются путем перераспределения денежного потока (по процентам и основной сумме долга) на несколько траншей в соответствии с установленными правилами выплат. Правила выплат, приведенные
под табл. 14.3, определяют порядок распределения денежного потока по сквозным
ценным бумагам (выступающим как обеспечение) между четырьмя траншами.
Существуют отдельные правила для выплат купонных процентов и для погашений
основного долга, причем в общую сумму основного долга включаются как регулярные плановые платежи, так и досрочные погашения.
– 359 –
Финансовые инструменты
В соответствии со структурой CMO-1 каждый транш ежемесячно получает купонные выплаты исходя из непогашенного остатка на начало месяца. В то же время выплаты основной суммы долга производятся на основе особого правила. Суммы основного
долга по траншу не поступают до тех пор, пока вся сумма основного долга по предыдущему траншу не будет полностью погашена. Поясним конкретнее: транш A будет получать выплаты основного долга ($194,5 млн) до тех пор, пока вся сумма основного долга
по этому траншу не будет погашена. Затем выплаты основного долга будут направлены
в транш B, который будет получать их вплоть до того, пока не будет погашена вся его
сумма в $36 млн. После этого выплаты основной суммы переходят в транш C до его
полного погашения, и только затем начнутся выплаты по траншу D.
При известных правилах очередности погашения основного долга точный
ежемесячный размер этих выплат остается неопределенным. Объем выплат будет
зависеть от денежного потока, а именно от выплат основной суммы долга, что,
в свою очередь, определяется фактической скоростью досрочных погашений по
бумагам в составе обеспечения. Денежный поток можно прогнозировать на основе
предполагаемого PSA. Так, в табл. 14.2 приведен пример денежного потока (включая выплату процентов, регулярные плановые выплаты по основной сумме долга и
досрочные погашения) из расчета 165 PSA. При условии, что скорость досрочного
погашения бумаг в обеспечении равна 165 PSA, распределение денежного потока
по траншам CMO-1 будет в точности таким, как показано в табл. 14.2.
Чтобы разобраться, как работает правило очередности для CMO-1, обратимся
к табл. 14.4, где показаны денежные потоки за выбранные месяцы при 165 PSA.
Для каждого транша в таблице указаны следующие параметры: (1) остаток по
кредиту на конец месяца, (2) выплата основного долга (регулярные плановые
погашения основного долга и досрочные погашения), (3) выплата процентов.
В первый месяц денежный поток по бумагам в обеспечении состоит из выплат
основного долга в размере $709 923 и из процентных выплат на сумму $2,5 млн
($400 млн × 0,075 : 12). Процентные выплаты распределяются между четырьмя
траншами на основе суммы непогашенной номинальной стоимости. Например,
держатель транша A получит $1 215 625 ($194,5 млн х 0,075 : 12) из $2,5 млн. При
этом выплаты основного долга полностью направляются в транш A. Таким образом, в первый месяц денежный поток по траншу A составит $1 925 548. Остаток
основного долга по траншу A на конец первого месяца составит $193 790 076
(исходный остаток основного долга $194 500 000 минус выплаты основного долга
в сумме $709 923). Никакие выплаты основного долга пока не распределяются
между тремя остальными траншами, поскольку по траншу A основной долг еще
не погашен. Такое положение будет сохраняться в течение первых 80 месяцев.
После 81-го месяца остаток основного долга по траншу A будет нулевым. В этот
месяц денежный поток по бумагам в обеспечении составит $3 318 521 (выплата основного долга $2 032 196 + выплата процентов $1 286 325). В начале 81-го месяца (в конце 80-го месяца) остаток основного долга по траншу A составит $311 926. Поэтому
транш A получит $311 926 из $2 032 196 суммы основного долга. После этого выплаты
основного долга по траншу A прекратятся, поскольку остаток основного долга будет
ликвидирован. Оставшаяся часть выплат основного долга в размере $1 720 271 будет
направлена в транш B. Исходя из предположения о скорости досрочного погашения
165 PSA выплаты основного долга начиная с 81-го месяца начнет получать транш B.
Транш B, как видно из табл. 14.4, будет полностью погашен к 100-му месяцу,
после чего выплаты основного долга начнет получать транш C. Транш C будет пол– 360 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
ностью погашен к 178-му месяцу, после чего выплаты основного долга перейдут в
транш D. При скорости 165 PSA срок погашения (т.е. время до полного погашения
основной суммы долга) для транша A составит 81 месяц, для транша B — 100 месяцев, для транша C — 178 месяцев и для транша D — 357 месяцев.
ТАБЛИЦА 14.4
Ежемесячный денежный поток CMO-1 за выбранные месяцы при 165 PSA
Òðàíø A
Ìåñÿö
Òðàíø B
Îñíîâíîé
äîëã
Îñòàòîê
Ïðîöåíòû
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
194 500 000
193 790 077
192 968 181
192 034 621
190 989 799
189 834 213
188 568 454
187 193 208
185 709 254
184 117 464
182 418 805
180 614 332
709 923
821 896
933 560
1 044 822
1 155 586
1 265 759
1 375 246
1 483 954
1 591 789
1 698 659
1 804 473
1 909 139
75
12 893 479
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
10 749 504
8 624 569
6 518 507
4 431 154
2 362 347
311 926
0
0
0
0
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
Îñòàòîê
Îñíîâíîé
äîëã
Ïðîöåíòû
1 215 625
1 211 188
1 206 051
1 200 216
1 193 686
1 186 464
1 178 553
1 169 958
1 160 683
1 150 734
1 140 118
1 128 840
36 000 000
36 000 000
36 000 000
36 000 000
36 000 000
36 000 000
36 000 000
36 000 000
36 000 000
36 000 000
36 000 000
36 000 000
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
225 000
225 000
225 000
225 000
225 000
225 000
225 000
225 000
225 000
225 000
225 000
225 000
2 143 974
80 584
36 000 000
0
225 000
2 124 935
2 106 062
2 087 353
2 068 807
2 050 422
311 926
0
0
0
0
67 184
53 904
40 741
27 695
14 765
1 950
0
0
0
0
36 000 000
36 000 000
36 000 000
36 000 000
36 000 000
36 000 000
34 279 729
32 265 599
30 269 378
28 290 911
0
0
0
0
0
1 720 271
2 014 130
1 996 221
1 978 468
1 960 869
225 000
225 000
225 000
225 000
225 000
225 000
214 248
201 660
189 184
176 818
0
0
0
9 449 331
1 793 089
59 058
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
7 656 242
5 879 138
4 117 880
2 372 329
642 350
0
0
0
0
0
1 777 104
1 761 258
1 745 550
1 729 979
642 350
0
0
0
0
0
47 852
36 745
25 737
14 827
4 015
0
0
0
0
0
– 361 –
Финансовые инструменты
Рассмотрим результаты формирования CMO. Для начала отметим, что при скорости досрочного погашения 165 PSA средний срок погашения сквозных ценных
бумаг составит 8,76 года. Далее приведены средние сроки погашения для бумаг
в обеспечении и для всех четырех траншей при различных скоростях досрочного
погашения.
ТАБЛИЦА 14.4 (Продолжение)
Òðàíø C
Ìåñÿö
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
175
176
177
178
179
180
181
182
183
184
185
350
351
352
353
Îñòàòîê
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
96 500 000
95 427 806
93 728 563
92 044 489
90 375 450
88 721 315
3 260 287
2 390 685
1 529 013
675 199
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Îñíîâíîé
äîëã
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1 072 194
1 699 243
1 684 075
1 669 039
1 654 134
1 639 359
869 602
861 673
853 813
675 199
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Òðàíø D
Ïðîöåíòû
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
603 125
596 424
585 804
575 278
564 847
554 508
20 377
14 942
9 556
4 220
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
– 362 –
Îñòàòîê
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
73 000 000
72 829 176
71 990 876
71 160 230
70 337 173
69 521 637
68 713 556
67 912 866
1 235 674
1 075 454
916 910
760 027
Îñíîâíîé
Ïðîöåíòû
äîëã
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
170 824
838 300
830 646
823 058
815 536
808 081
800 690
793 365
160 220
158 544
156 883
155 238
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
456 250
455 182
449 943
444 751
439 607
434 510
429 460
424 455
7 723
6 722
5 731
4 750
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
Продолжение табл. 14.4
Òðàíø C
Ìåñÿö
Îñíîâíîé
äîëã
Îñòàòîê
354
355
356
357
Òðàíø D
0
0
0
0
Ïðîöåíòû
0
0
0
0
Îñíîâíîé
Ïðîöåíòû
äîëã
Îñòàòîê
0
0
0
0
604 789
451 182
299 191
148 802
153 607
151 991
150 389
148 802
3 780
2 820
1 870
930
Ñðåäíèé ñðîê ïîãàøåíèÿ äëÿ
Ñêîðîñòü
äîñðî÷íîãî
ïîãàøåíèÿ (PSA)
áóìàã
â îáåñïå÷åíèè
50
100
165
200
300
400
500
600
700
15,11
11,66
8,76
7,68
5,63
4,44
3,68
3,16
2,78
òðàíøà A
7,48
4,90
3,48
3,05
2,32
1,94
1,69
1,51
1,38
òðàíøà B
òðàíøà C
òðàíøà D
15,98
10,86
7,49
6,42
4,64
3,7
3,12
2,74
2,47
21,02
15,78
11,19
9,6
6,81
5,31
4,38
3,75
3,3
27,24
24,58
20,27
18,11
13,36
10,34
8,35
6,96
5,95
Обратите внимание, что сроки погашения траншей могут отличаться от сроков погашения бумаг в обеспечении как в большую, так и в меньшую сторону,
и это привлекает инвесторов, заинтересованных в различных сроках.
Однако с этим связана одна существенная проблема: средние сроки погашения
траншей значительно отличаются друг от друга. Позже мы рассмотрим способы
решения этой проблемы. Тем не менее все транши в определенной степени защищены от риска досрочного погашения. Очередность распределения выплат по
основной сумме долга (т.е. правила погашения основного долга) эффективно защищает краткосрочный транш A в данной структуре от риска повышения. Такая
защита обеспечивается за счет трех остальных траншей. Аналогичным образом
транши C и D обеспечивают защиту траншей A и B от риска повышения. В то же
время транши C и D получают и встречную выгоду, так как транши A и B защищают
транши C и D от риска сокращения.
Облигации накопления
Согласно правилам выплат CMO-1 процентные платежи распределяются по всем
траншам ежемесячно. Во многих структурах CMO с последовательным погашением, по крайней мере, один из траншей не получает текущие процентные платежи.
Процент по данному траншу накапливается и затем включается в остаток основного долга. Облигацию такого класса обычно называют накопительным траншем
или Z-облигацией (поскольку она идентична облигации с нулевым (zero) купоном).
– 363 –
Финансовые инструменты
Процент к выплате по накопительному траншу используется для ускорения погашения остатка основного долга по предшествующим траншам.
Чтобы лучше разобраться в этом, рассмотрим структуру CMO-2 — гипотетическую структуру CMO с таким же обеспечением, что и CMO-1, и с четырьмя траншами, ставка купона каждого из которых составляет 7,5% (табл. 14.5). Различие
заключается в последнем транше (Z), который является облигацией накопления.
ТАБЛИЦА 14.5
CMO-02: гипотетическая структура из четырех траншей последовательного
погашения с накопительным траншем при ставке купона 7,5%
Òðàíø
Íîìèíàëüíàÿ ñòîèìîñòü, $ ìëí
A
B
Ê
Z (íàêîïèòåëüíûé)
1945
36,0
96,5
73,0
Âñåãî
400
Правила выплат
1. Для выплат ежемесячного купонного процента. Ежемесячный купонный процент выплачивается по траншам A, B и C на базе непогашенного остатка основной
суммы долга в начале месяца. По траншу Z накопление процентов проводится от
основной суммы долга и процентов, накопленных за предыдущий месяц. Процент
по траншу Z направляется в предыдущие транши на погашение основного долга.
2. Для выплаты основной суммы долга. Выплата по основной сумме долга производится по траншу A до его полного погашения. После полного погашения транша A выплаты по основной сумме долга производятся по траншу B до его полного
погашения. После полного погашения транша B выплаты по основной сумме долга
производятся по траншу C до его полного погашения. После полного погашения
транша C выплаты основного долга направляются в транш Z до полного погашения
суммы его основного долга и накопленного процента.
Давайте посмотрим на данные 1-го месяца и сравним их с аналогичными показателями в табл. 14.4, рассчитанными с учетом 165 PSA. Выплаты основного долга
по бумагам в обеспечении составляют $709 923. В структуре CMO-1 это сумма погашения основного долга по траншу A. В структуре CMO-2 процент по траншу Z,
равный $456 250, не выплачивается, а идет на выплату основного долга транша A.
Таким образом, выплата основного долга транша A составляет $1 166 173 — это
выплата основного долга по бумагам в обеспечении ($709 923) плюс процент
($456 250), перенаправленный из транша Z.
Благодаря включению накопительного транша сокращается ожидаемый срок
погашения траншей A, B и C. Последняя выплата по траншу A производится не
через 81 месяц, а через 64; по траншу B — не через 100 месяцев, а через 77; по
траншу C — не через 178 месяцев, а через 112. По сравнению с CMO-1 средний
период для траншей A, B и C в структуре CMO-2 короче, поскольку в нее включены
облигации накопления. Например, при скорости 165 PSA средние периоды будут
следующими:
– 364 –
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
Ñòðóêòóðà
Òðàíø A
Òðàíø B
Òðàíø C
CMO-2
CMO-1
2,9 3,48
5,86 7,49
7,87 11,19
Причина сокращения сроков выплат по ненакопительным траншам заключается в том, что процентные выплаты по облигации накопления перенаправляются
в эти транши. Средний период погашения транша Z в структуре CMO-2 больше
среднего периода погашения транша D в структуре CMO-1. Таким образом, применение облигаций накопления позволяет создать транши с более короткими и более
длинными сроками погашения. Облигации накопления привлекают инвесторов,
которые обеспокоены риском реинвестирования. Поскольку купонных выплат для
реинвестирования нет, риск реинвестирования нейтрализован до тех пор, пока не
будут погашены все остальные транши.
Транши с плановой амортизацией
Для структуры CMO класса с плановой амортизацией (PAC) задается диапазон скорости досрочных выплат. Поэтому паттерн денежного потока для таких траншей
PAC известен. Предсказуемость денежного потока по траншам PAC повышается
за счет установления графика выплат основного долга, требующего строгого соблюдения. В структуре CMO транши PAC имеют наивысший приоритет получения
выплат основного долга по бумагам в обеспечении. Повышение степени определенности в отношении денежного потока по траншам PAC достигается за счет
траншей других видов, которые называются вспомогательными траншами или
траншами-компаньонами. Эти вспомогательные транши поглощают риск досрочного погашения.
Чтобы наглядно продемонстрировать схему создания транша PAC, мы будем
использовать обеспечение в виде сквозных ипотечных бумаг на сумму $400 млн.,
со ставкой купона 7,5%, WAC — 8,125% и WAM — 357 месяцев (табл. 14.6). Во второй графе показаны выплаты основного долга (регулярная плановая выплата по
основной сумме долга плюс досрочное погашение) за выбранные месяцы исходя
из скорости досрочного погашения 90 PSA. В третьей графе показаны выплаты
основного долга за выбранные месяцы исходя из скорости досрочного погашения
сквозных бумаг 300 PSA.
В последней графе табл. 14.6 представлены минимальные выплаты основной
суммы за месяцы с 1-го по 349-й при скорости досрочного погашения по бумагам
в обеспечении, равной 90 PSA или 300 PSA. (Если скорость досрочного погашения
находится в диапазоне 90–300 PSA, то по истечении 346-го месяца остаток основного долга будет полностью погашен.) Например, в 1-м месяце выплата основного долга составит $508 169,52 — при скорости досрочного погашения 90 PSA и
$1 075 931,20 — при скорости досрочного погашения 300 PSA. Таким образом, минимальная сумма выплаты основного долга составит $508 169,52, как и указано в
последней графе табл. 14.6. В 103-м месяце минимальная выплата основного долга
при скорости досрочного погашения 90 PSA составляет $1 446 761, что сопоставимо с суммой $1 458 618,04 при скорости досрочного погашения 300 PSA. Однако
в 104-м месяце при скорости досрочного погашения 300 PSA выплата основного
долга составит $1 433 539,23, что меньше, чем $1 440 825,55 при скорости до– 365 –
Финансовые инструменты
срочного погашения 90 PSA. Поэтому в последней графе табл. 14.6 указана сумма
$1 433 539,23. Фактически начиная со 104-го месяца минимальная выплата основного долга соответствует выплате при скорости досрочного погашения 300 PSA.
ТАБЛИЦА 14.6
Ежемесячные выплаты основного долга в сумме $400 млн по номиналу
при ставке купона по сквозным бумагам 7,5%, WAC — 8,125%
и WAM — 357 месяцев, исходя из скорости досрочных платежей 90–300 PSA
Ìåñÿö
Îñíîâíîé äîëã
ïðè 90% PSA
Ïðîöåíòû
ïðè 300% PSA
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
101
102
103
104
105
211
212
213
346
347
348
349
350
351
352
353
354
355
356
357
$508 169,52
569 843,43
631 377,11
692 741,89
753 909,12
814 850,22
875 536,68
935 940,10
996 032,19
1 055 784,82
1 115 170,01
1 174 160,00
1 232 727,22
1 290 844,32
1 348 484,24
1 405 620,17
1 462 225,6
1 518 274,36
1 458 719,34
1 452 725,55
1 446 761,00
1 440 825,55
1 434 919,07
949 482,58
946 033,34
942 601,99
618 684,59
617 071,58
615 468,65
613 875,77
612 292,88
610 719,96
609 156,96
607 603,84
606 060,57
604 527,09
603 003,38
601 489,39
$1 075 931,20
1 279 412,11
1 482 194,45
1 683 966,17
1 884 414,62
2 083 227,31
2 280 092,68
2 474 700,92
2 666 744,77
2 855 920,32
3 041 927,81
3 224 472,44
3 403 265,17
3 578 023,49
3 748 472,23
3 914 344,26
4 075 381,29
4 231 334,57
1 510 072,17
1 484 126,59
1 458 618,04
1 433 539,23
1 408 883,01
213 309,00
209 409,09
205 577,05
13 269,17
12 944,51
12 626,21
12 314,16
12 008,25
11 708,38
11 414,42
11 126,28
10 843,85
10 567,02
10 295,7
10 029,78
– 366 –
Ìèíèìàëüíàÿ âûïëàòà îñíîâíîãî
äîëãà ñîãëàñíî ãðàôèêó âûïëàò PAC
$508 169,52
569 843,43
631 377,11
692 741,89
753 909,12
814 850,22
875 536,68
935 940,10
996 032,19
1 055 784,82
1 115 170,01
1 174 160
1 232 727,22
1 290 844,32
1 348 484,24
1 405 620,17
1 462 225,6
1 518 274,36
1 458 719,34
1 452 725,55
1 446 761
1 433 539,23
1 408 883,01
213 309,00
209 409,09
205 577,05
13 269,17
12 944,51
12 626,21
3 432,32
0
0
0
0
0
0
0
0
Глава 14. Агентские ипотечные ценные бумаги
Правила выплат
1. Для выплат ежемесячного купонного процента. Ежемесячный купонный
процент выплачивается по всем траншам на базе непогашенного остатка основной суммы долга в начале месяца.
2. Для выплаты основной суммы долга. Направить выплату основного долга в транш P согласно его графику выплат основного долга. В целях соблюдения
графика выплаты по траншу P имеют более высокий приоритет перед другими
текущими и будущими выплатами основного долга. Если за какой-либо месяц выплата основного долга превысит сумму согласно графику выплат по траншу P, то
сумма превышения направляется на выплату по траншу S. После полного погашения транша S все выплаты основного долга должны пойти на погашение транша P
независимо от графика.
Если скорость досрочного погашения по бумагам в обеспечении составляет
90–300 PSA, то минимальные выплаты основного долга должны равняться суммам в последней графе табл. 14.6. Например, если мы подставим суммы выплат
основного долга, соответствующие скорости досрочного погашения 200 PSA, минимальные выплаты основного долга останутся прежними. С 11-го по 103-й месяцы минимальные выплаты основного долга будут такими же, как в случае сумм
при скорости погашения 90 PSA, а начиная со 104-го месяца — такими же, как в
случае сумм при скорости 300 PSA.
Такая особенность бумаг в обеспечении позволяет создать транш PAC при
условии, что скорость досрочного погашения бумаг в обеспечении по этому траншу будет постоянно находиться в диапазоне 90–300 PSA. Задается график выплат
основного долга, согласно которому держатели облигаций PAC получают выплаты
раньше всех остальных классов облигаций в структуре CMO. Ежемесячный график
выплат основного долга соответствует данным последней графы табл. 14.6, где показаны минимальные выплаты основного долга. Изначально гарантии того, что
скорость погашения бумаг в обеспечении будет находиться в указанном диапазоне, не существует. Однако облигации PAC можно структурировать таким образом,
чтобы такая гарантия была обеспечена.
На основе сквозных бумаг создана структура CMO — CMO-3 (табл. 14.7) на
сумму $400 млн с купонной ставкой 7,5%, WAC — 8,125% и WAM — 357 месяцев.
В данной структуре только два транша: транш PAC с купонной ставкой 7,5% и номинальной стоимостью $243,8 млн, созданный на базе предположения о скорости досрочного погашения 90–300 PSA, и вспомогательный транш с номинальной
стоимостью $156,2 млн.
ТАБЛИЦА 14.7
CMO-3: структура CMO с одним траншем PAC
и одним вспомогательным траншем при ставке купона 7,5%
Òðàíø
Íîìèíàëüíàÿ ñòîèìîñòü, $ ìëí
P (PAC)
S (âñïîìîãàòåëüíûé)
243,8
156,2
Âñåãî
400
– 367 –
Финансовые инструменты
Средние периоды погашения транша PAC и вспомогательного транша в структуре CMO-3 при условии, что фактические скорости погашения все время разные,
представлены ниже.
Ñêîðîñòü äîñðî÷íûõ
ïëàòåæåé (PSA)
0
50
90
100
150
165
200
250
300
350
400
450
500
700
Òðàíø PAC (P)
Âñïîìîãàòåëüíûé
òðàíø (S)
15,97
9,44
7,26
7,26
7,26
7,26
7,26
7,26
7,26
6,56
5,92
5,38
4,93
3,7
27,26
24
18,56
18,56
12,57
11,16
8,38
5,37
3,13
2,51
2,17
1,94
1,77
1,37
Обратите внимание, что при нахождении скорости досрочного погашения в
диапазоне 90–300 PSA средний период погашения транша PAC стабильно составляет
7,26 года. Однако при уменьшении или увеличении скорости PSA установленный
график перестает соблюдаться, и средний период погашения изменяется, а именно:
увеличивается при скорости досрочного погашения ниже 90 PSA и уменьшается при
скорости досрочного погашения выше 300 PSA. Но в любом случае средний период
погашения вспомогательного транша гораздо более изменчив. Причем изменения
среднего периода погашения вспомогательного транша очень существенны.
В большинстве структур CMO, в которых подразумевается наличие транша
PAC, таких траншей не один, а несколько. Транши создаются путем деления транша PAC на ряд траншей PAC с последовательным погашением.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В данной главе мы подробно рассмотрели агентский сектор рынка ипотечных ценных бумаг. К этому сектору относятся агентские ценные бумаги, агентские разделенные ипотечные ценные бумаги и агентские обеспеченные ипотечные обязательства. Мы рассмотрели базовую составляющую ценных бумаг (т.е. ипотечные займы), структуру ценных бумаг, процедуры торговли и расчетов по сделкам,
а также риски, связанные с этими ценными бумагами.
ГЛАВА 15
НЕАГЕНТСКИЕ MBS
И ИПОТЕЧНЫЕ ABS
Фрэнк Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi),
кандидат наук, CFA
адъюнкт-профессор финансов
Факультет менеджмента
Йельский университет
Джон Данлеви (John Dunlevy),
CFA
старший управляющий портфелем
Beacon Hill Asset Management
Финансовые инструменты
В
главе 14 мы рассмотрели ипотечные ценные бумаги (MBS), выпускаемые организациями Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac. Теперь рассмотрим продукты, обеспеченные жилищными ипотечными кредитами, выпускаемые
другими организациями. Они делятся на две группы: неагентские MBS и бумаги,
обеспеченные активами, в качестве покрытия которых используются жилищные
ипотечные займы (называемые ипотечными ABS).
Определить, к какому из этих двух типов относятся ценные бумаги, зачастую
бывает достаточно сложно. Это объясняется тем, что базовое обеспечение некоторых бумаг смешано с различными типами ипотечных займов. Иными словами,
обеспечение ценной бумаги может состоять из комбинации стандартных первичных ипотек (first-lien residential mortgages — жилищных ипотек с первым правом
требования залога), вторичных ипотек (second lien mortgages — жилищных ипотек
со вторым правом требования залога) и других продуктов, например, займов под
залог имущества и на сборные дома, которые будут описаны далее в этой главе1.
Компания Securities Data Corporation (SDC) разработала критерии для классификации ипотечных продуктов со смешанным обеспечением на агентские MBS и ABS.
Основное правило классификации таково: если при эмиссии более 50% выпуска состоит из займов на сборные дома и под залог имущества, вторичных ипотечных займов
или займов на улучшение жилищных условий, то она классифицируется как ABS. Если
более 50% выпуска составляют первичные ипотечные займы, то для точной классификации такой ценной бумаги компания SDC проводит количественный тест. Если сумма
50% агрегированного остатка основного долга по займу превышает $ 200 тыс., то ценная бумага классифицируется как агентская MBS. Если более 50% займов составляют
займы с первым правом требования, но сумма агрегированного остатка по основному
долгу не достигает $ 200 тыс., то ценная бумага классифицируется как ABS.
ОБЕСПЕЧЕНИЕ ЖИЛИЩНЫХ
ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
Ипотечные займы, используемые в качестве обеспечения агентских ценных бумаг,
являются стандартными. Иначе говоря, они отвечают стандартам андеррайтинга агентства. Традиционные требования агентств к займам перечислены в табл.
15.1: размер займа, документация, отношение размера кредита к стоимости предмета залога, тип имущества и кредитный балл. Кредитный балл — это показатель,
характеризующий вероятность возврата долга заемщиком; его мы рассмотрим в
этой главе чуть позже.
Обеспечение неагентских MBS состоит из нестандартных займов. Займ классифицируется как нестандартный по следующим причинам:
1) сумма ипотечного кредита превышает границу, установленную агентством;
2) характеристики заемщика не отвечают стандартам андеррайтинга агентства;
3) характеристики займа не отвечают стандартам андеррайтинга агентства;
4) заявитель не может предоставить полную документацию, запрашиваемую
агентством.
1
Данная классификация проводится не для целей анализа ценных бумаг, а для составления
сравнительных таблиц, ранжирующих инвестиционно-банковские фирмы по типу.
– 370 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
ТАБЛИЦА 15.1
Традиционные требования агентств к займам
Ñòàíäàðòíûé ïîêàçàòåëü
Ðàçìåð çàéìà
Äîêóìåíòàöèÿ
Ñòàíäàðòíîå òðåáîâàíèå
Íå áîëåå $ 300 700 íà åäèíèöó èìóùåñòâà ñ 1 ÿíâàðÿ
2002 ã.
Ïîëíàÿ äîêóìåíòàöèÿ:
• ïîäòâåðæäåíèå äîõîäîâ (VOI)
• ïîäòâåðæäåíèå ñ ìåñòà ðàáîòû (VOE)
• ïîäòâåðæäåíèå âêëàäîâ (VOA)
• îöåíêà ñòîèìîñòè èìóùåñòâà
Ñîîòíîøåíèÿ
28% — âûïëàòû ïî èïîòåêå ê åæåìåñÿ÷íîìó äîõîäó
36% — îáùàÿ ñóììà äîëãà ê åæåìåñÿ÷íîìó äîõîäó
Îòíîøåíèå ðàçìåðà êðåäèòà
ê ñòîèìîñòè ïðåäìåòà çàëîãà
(LTV)
Ìàêñèìóì 80% áåç ÷àñòíîé ñòðàõîâêè èïîòå÷íîé çàäîëæåííîñòè
Òèï èìóùåñòâà
Îäíîñåìåéíîå æèëèùå
Êðåäèòíûé áàëë
Áàëë FICO > 660
Для лиц, желающих получить нестандартный заем по одной из перечисленных
причин, существуют альтернативные программы кредитования. Ипотечный заем,
не отвечающий стандартам агентства по максимальной сумме кредита, принято
называть «джамбо», или особо крупным кредитом (jumbo loan).
Заем может быть расценен как нестандартный и на основании некоторых
особенностей заемщика, например, если его кредитная история (баллы FICO) не
соответствует стандартам андеррайтинга или если отношение платежа к доходу
(PTI) превышает максимально разрешенный уровень. Заемщикам с кредитной
историей, отвечающей стандартам андеррайтинга, присваивается кредитный
класс А, т.е. класс наивысшей кредитоспособности, или прайм-класс. Заем класса
Alternative А — это кредит, выдаваемый заемщику класса А, у которого остаток
по ипотеке не соответствует сумме, установленной в качестве стандарта. Такой
кредит предлагается заемщикам, не удовлетворяющим стандартам агентства
или оригинатора крупных кредитов по любой из следующих причин:
• ограниченная/неполная документация;
• нестандартные относительные показатели (отношения кредита к залогу или
платежа к доходу);
• имущество принадлежит инвестору;
• приобретение второго дома/загородного дома;
• заемщик работает не по найму/является иностранным подданным;
• избыточное рефинансирование.
Заемщики классов B и C, т.е. заемщики с небезупречной кредитной историей
группы саб-прайм, как правило, не отвечают стандартам андеррайтинга агентства из-за неподходящей кредитной истории или высокого отношения платежа к
доходу (PTI). Оригинаторы в основном классифицируют займы в пределах клас– 371 –
Финансовые инструменты
сов B и D. Для этого они, как правило, пользуются собственными наборами критериев.
Заем может быть квалифицирован как нестандартный по двум причинам:
если отношение размера кредита к стоимости предмета залога (LTV) превысит максимальное значение, установленное агентством, или если этот заем
не является первичным. Некоторые кредиторы специализируются на выдаче
займов с отношением LTV, превышающим максимально допустимое значение.
Соответствующие программы кредитования часто называют 125 LTV, поскольку
кредитор может предоставить заем в размере до 125% от оценочной или рыночной стоимости имущества. По сути, кредитор выдает потребительский заем на
сумму выше оценочной или рыночной стоимости залога. Поэтому займы по программам 125 LTV выдаются только заемщикам класса А. Ипотечные продукты
с базовым обеспечением в виде займов типа 125 LTV относятся к рынку ABS и
поэтому будут рассмотрены позднее при обсуждении ценных бумаг, обеспеченных активами (ABS).
Если заемщику нужен кредит, отличный от займа с первым правом удержания имущества, он может взять потребительский кредит под залог имущества.
В последнее время все больше потребительских кредитов под залог имущества
являются займами с первым правом требования. Кредиты под залог имущества
делятся на закрытые и открытые. В случае закрытого займа под залог имущества
займодатель предоставляет всю сумму кредита в момент закрытия сделки, а заемщик обязан ежемесячно вносить плановые выплаты по погашению основного
долга так же, как и в случае со стандартным ипотечным займом. В случае открытого кредита займодатель открывает кредитную линию, а заемщик пользуется
ею тогда, когда ему нужно (т.е. по своему усмотрению). Ипотечные продукты,
обеспеченные кредитами под залог имущества, относятся к рынку ABS, и поэтому будут рассмотрены чуть ниже при обсуждении ценных бумаг, обеспеченных
активами (ABS).
Для оценки класса займа (стандартный/нестандартный) агентства требуют
документальное подтверждение (удостоверение) сведений, указанных в заявке
на получение кредита. К ним относятся, например, документы, подтверждающие PTI и LTV. Для удостоверения PTI необходимы документы, подтверждающие
доход (например, платежные квитанции или налоговые декларации о доходах),
а также справка с места работы и справка о кредитоспособности. Для удостоверения LTV необходимы отчет об оценке стоимости имущества и документарное подтверждение источника средств для первого взноса. Без надлежащей документации заем не может быть квалифицирован как стандартный. Некоторые
кредитные организации предоставляют займы на основании минимального документального подтверждения доходов (эти займы называются «low-doc loan»)
или вообще без него (так называемые «no-doc loan»). Подобными займами пользуются не только заемщики категории саб-прайм. К этим схемам кредитования
обращаются малые предприниматели или владельцы компаний, если суммы начисленных или уплаченных доходов, указываемые в налоговых декларациях, не
удовлетворяют агентским стандартам PTI. Организации, выдающие кредиты при
минимуме или при отсутствии документации, как правило, полагаются на соответствующее обеспечение кредита (при этом устанавливая LTV не более 80%)
и тщательно проверяют активы заемщика на их достаточность для погашения
кредита.
– 372 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
Система присвоения баллов FICO
FICO — это разработанная компанией Fair Isaacs & Company система оценки кредитоспособности заемщика, применяемая заимодателями при выдаче кредитных
карт, жилищных ипотечных кредитов, кредитов на приобретение автомобилей и
кредитов под залог имущества. Система разработана для того, чтобы на основании
кредитных историй индивидуальных заемщиков определить вероятность невыплат по кредиту на срок до двух лет. На количество кредитных баллов FICO влияют
следующие показатели:
•
•
•
•
•
кредитная история;
текущая сумма задолженности;
длительность кредитной истории;
число недавних обращений за кредитами;
используемые типы кредитования.
Рейтинг FICO варьируется от 365 (очень высокий риск) до 840 (очень малый
риск) баллов. Ипотечное агентство Freddie Mac применяет баллы FICO в процессе
андеррайтинга. Так, например, Freddie Mac разбивает все ипотечные займы на три
блока:
Áëîê
Áàëëû FICO
Ìåòîä àíäåððàéòèíãà
1
Ìåíåå 620
Òùàòåëüíàÿ ïðîâåðêà
2
Îò 620 äî 660
Âñåñòîðîííÿÿ ïðîâåðêà
3
Áîëåå 660
Îáùàÿ ïðîâåðêà
Чем меньше оценка в баллах FICO (это означает повышенный кредитный риск),
тем тщательнее следует проводить проверку перед выдачей ипотечного кредита.
Практика только подкрепляет это правило: по мере снижения оценки FICO возрастает вероятность невыплат по кредиту. Это подтверждают данные компании Fair
Issacs & Company:
Áàëëû FICO
<579 580–619
Íåâûïëàòû ïî êðåäèòó, %
9,5
5,9
620–659
660–730
740+
2,7
1
0,1
По данным рейтингового агентства Standard & Poor’s, 75% населения США имеют рейтинг FICO выше 660 баллов и только 25% населения — ниже 660 баллов.
МОДЕЛИ ДОСРОЧНОГО ПОГАШЕНИЯ
Дилеры, участвующие в процессах андеррайтинга и формирования рынка ценных
бумаг, обеспеченных недвижимостью, разработали модели досрочного погашения
соответствующих займов. Исследования фирм показали, что динамика досрочных
погашений заемщиков стандартных и нестандартных ипотек в основном зависит
от кредитных характеристик заемщиков.
– 373 –
Финансовые инструменты
Следовательно, при оценке вероятности досрочного погашения конкретной
сделки следует учитывать особенности заемщика и время, прошедшее с момента
выдачи займа. В проспекте эмиссии дается базовый прогноз о досрочном погашении: указываются начальная скорость досрочного погашения и время, в течение
которого обеспечение становится «выдержанным» (seasoned). Таким образом, индекс досрочного погашения зависит от эмитента. Эталонная скорость, указываемая в проспекте, называется проспектной кривой досрочного погашения (prospectus
prepayment curve — PPC). Аналогично базису PSA, описанному в главе 14, скорость
реального досрочного погашения выражается в значениях, кратных PPC. Приведем
пример интерпретации PPC для гипотетической неагентской ценной бумаги.
Прогнозируемое 100%-ное досрочное погашение предполагает следующие значения условной ставки досрочного погашения (CPR): в первый месяц ставка составит 1,5% годовых от непогашенного остатка основного долга, в течение следующих 20 месяцев ставка будет увеличиваться на 0,5% годовых ежемесячно.
Начиная с 20-го месяца, предполагается, что ставка CPR составит 11% годовых.
В таблице приведены данные для 100%-ного PPC, 80%-ного PPC и 150%-ного
PPC в первые 20 месяцев существования этой ценной бумаги.
Ìåñÿö
100% PPC (%)
80% PPC (%)
1
1,5
1,2
150% PPC (%)
2,3
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5
11,0
1,6
2,0
2,4
2,8
3,2
3,6
4,0
4,4
4,8
5,2
5,6
6,0
6,4
6,8
7,2
7,6
8,0
8,4
8,8
3,0
3,8
4,5
5,3
6,0
6,8
7,5
8,3
9,0
9,8
10,5
11,3
12,0
12,8
13,5
14,3
15,0
15,8
16,5
В отличие от индекса досрочного погашения PSA кривая PPC не является общей для всех типов обеспечения и определяется эмитентом. Индекс же досрочного
погашения PSA может применяться к любому типу агентских бумаг по любой схеме займа. Инвестору важно учитывать эту особенность PPC при сравнении характеристик досрочного погашения и инвестиционных параметров у выпусков (как
новых, так и выдержанных) от различных эмитентов.
– 374 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
НЕАГЕНТСКИЕ ИПОТЕЧНЫЕ
ЦЕННЫЕ БУМАГИ (MBS)
Как и в случае с агентскими MBS, существуют неагентские сквозные бумаги и
неагентские CMO. Агентские CMO формируются на базе пулов сквозных ценных
бумаг. Неагентские CMO могут создаваться как на базе пулов сквозных ценных
бумаг, так и на базе несекьюритизированных ипотечных займов. Нестандартные
ипотечные займы, как правило, не секьюритизируются в сквозные ценные бумаги, на базе которых принято формировать CMO. Вместо этого неагентские CMO
формируются из ипотечных займов, несекьюритизированных в сквозные бумаги.
Поскольку ипотечные займы, как правило, представляют собой целую ссуду, т.е.
инвестицию в конкретное ипотечное обязательство, неагентские CMO часто называют несекьюритизированными CMO. В отличие от агентских бумаг, неагентские инструменты не защищены явной или неявной государственной гарантией
внесения выплат по процентам и по основной сумме долга. То есть они характеризуются более высоким кредитным риском. Национальные статистические рейтинговые организации присваивают неагентским ценным бумагам соответствующий
рейтинг.
Авансирование, осуществляемое сервисными агентами
Сервисный агент (servicer) отвечает за взимание процентов и выплат по основной сумме долга, которые затем передаются доверенному лицу (трасти). Помимо
этого сервисный агент работает с задержками выплат по кредитам и занимается
вопросами отчуждения заложенной недвижимости за долги. Как правило, все эти
операции осуществляют один основной сервисный агент и несколько неосновных.
Эти организации играют ключевую роль в оценке кредитного риска неагентских
MBS; рейтинговые агентства придают большое значение репутации сервисных
агентов.
От готовности сервисного агента вносить при необходимости авансовые платежи зависит, затронут ли инвестора, вложившего свои средства в неагентские
MBS, возникшие задержки в оплате. Следовательно, финансовые возможности
сервисного агента по внесению оплат играют исключительную роль. Как правило,
если основной сервисный агент не в состоянии выполнить обязательства по авансированию, то его заменяет резервный сервисный агент. Авансы сервисного агента возмещаются после погашения просроченного платежа или после отчуждения
и продажи заложенного имущества.
Различают несколько форм авансирования: (1) обязательное, (2) добровольное и (3) ограниченное. С точки зрения инвестора, наиболее выгодным является
обязательное авансирование, когда отказ сервисного агента вносить авансовый
платеж означает дефолт. Однако сервисный агент может отказаться от внесения
аванса, если сможет доказать, что существует хотя бы минимальная вероятность
невозврата авансируемой суммы при полном отчуждении имущества. При добровольном авансировании сервисный агент не имеет юридических обязательств по
внесению авансовых платежей, и, значит, его отказ не расценивается как дефолт.
При ограниченном авансировании эмитент обязан при необходимости вносить
авансовые платежи, однако их размер строго ограничен.
– 375 –
Финансовые инструменты
Риски, связанные с обеспечением кредитов
Инвестор, вложивший средства в агентские ценные бумаги, может столкнуться
с дефолтом только при увеличении агентством скорости досрочного погашения.
В случае с неагентскими ценными бумагами дефолт может привести к неспособности эмитента погашать основной долг и выплачивать проценты по траншу. Убытки
также могут быть вызваны (1) банкротством заемщика, (2) мошенничеством заемщика и (3) рисками особой опасности.
Механизмы повышения кредитного качества ценных бумаг
Все неагентские ценные бумаги сопровождаются дополнительным кредитным
обеспечением. Обычно на рейтинг АА или ААА претендуют самые старшие транши. Объем необходимого дополнительного обеспечения зависит от требований
рейтинговых агентств и определяется размером операции. Различают два типа
механизмов повышения кредитного качества: внешние и внутренние. Ниже мы
рассмотрим каждый из них, а также критерии оценки уровня кредитной защиты,
принятые в разных рейтинговых агентствах. Аналогичные методы используются
и для ABS.
Внешние механизмы повышения кредитного качества
Внешние механизмы повышения кредитного качества представляют собой гарантии сторонней организации, которые обеспечивают защиту от убытков до определенного уровня, например, до 10%. К наиболее распространенным внешним механизмам повышения кредитного качества относятся: (1) корпоративная гарантия,
(2) аккредитив, (3) страхование пула и (4) страхование облигаций.
Полисы страхования пулов покрывают убытки в результате дефолтов и отчуждения заложенного имущества за долги. Как правило, в полисах указывается долларовая страховая сумма, которая действует на протяжении всего существования
пула. Однако имеются и такие пулы, страховая сумма которых может быть снижена по мере увеличения «выдержанности» пула. При этом должны быть соблюдены следующие условия: (1) динамика кредита оказалась лучше, чем ожидалось;
(2) снижение одобрено рейтинговым агентством, проводившим оценку выпуска.
Поскольку такие полисы покрывают убытки только в случае дефолтов и отчуждения заложенного имущества, то для защиты от потерь в результате банкротства
(т.е. судебного решения о реорганизации неплатежеспособной компании вопреки
мнению кредиторов), вследствие мошенничества при получении кредита и из-за
событий особой опасности (т.е. от потерь, не прописанных в типовом полисе жилищного страхования) необходимо использовать другие типы страхования.
Страхование неагентских облигаций выполняет ту же функцию, что и страхование муниципальных облигаций. Как правило, этот тип страхования не применяется в качестве основной защиты, а лишь дополняет другие механизмы повышения кредитного качества.
В силу своей зависимости от сторонней организации-гаранта неагентские
ценные бумаги с внешней кредитной поддержкой подвержены особому типу кредитного риска, называемому риском события. При снижении рейтинга сторонней
– 376 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
компании-гаранта аналогичное снижение происходит и с рейтингом ценной бумаги, даже если эффективность структуры в целом остается на высоком уровне.
Внешние механизмы повышения кредитного качества не влияют на характеристики денежного потока внутри структуры CMO, за исключением потоков от досрочных погашений. Так, если дефолт приводит к чистым убыткам в размере, не превышающем уровень гарантии, то инвестору перечисляется основная сумма долга, как
если бы произошло досрочное погашение. Инвестор ощутит сокращение денежного
потока, только если размер чистых убытков превысит гарантийный уровень.
Внутренние механизмы повышения кредитного качества
В отличие от внешних, внутренние механизмы повышения кредитного качества
обладают более сложной структурой и могут влиять на денежный поток даже при
отсутствии дефолта. К наиболее распространенным внутренним механизмам относятся: резервные фонды, избыточное обеспечение и структуризация на старшие/субординированные транши.
Резервные фонды. Различают два способа создания резервных фондов: на
основе наличных резервов и на основе избыточного спреда. Наличные резервы — это прямые депозиты наличных денежных средств, полученных от выпуска
ценной бумаги. В этом случае часть прибыли от андеррайтинга вносится на депозит в фонд, средства которого обычно инвестируются в инструменты денежного
рынка. Наличные резервы, как правило, используются в сочетании с некоторыми
внешними механизмами повышения кредитного качества.
Избыточный спред является разностью между доходностью и суммами выплат
чистого купона, комиссии за обслуживание и остальных ежемесячных издержек.
Суммы избыточного спреда ежемесячно распределяются на отдельные резервные
счета. Предположим, например, что валовой средневзвешенный купон (валовой
WAC) составляет 7,75%, сопутствующие издержки (на обслуживание и т.п.) —
0,25%, а чистый средневзвешенный купон (чистый WAC) — 7,25%. Следовательно,
избыточный спред равняется 0,25%. Таким образом, на резервном счете постепенно накапливается определенная сумма, которая может использоваться для покрытия вероятных будущих убытков. Этот механизм повышения кредитного качества
основывается на допущении, что в начале срока действия кредита дефолты случаются редко, однако в течение последующих 2–5 лет вероятность их возникновения
возрастает.
Избыточное обеспечение. Общая номинальная стоимость траншей составляет сумму обязательств по всей структуре. Соответственно, если структура состоит из двух траншей номиналом в $300 млн, то это и есть сумма обязательства.
Сумма обеспечения структуры должна быть не менее общей суммы обязательства.
Если сумма обеспечения превышает сумму обязательства по структуре, это принято
называть избыточным обеспечением. Избыточное обеспечение является одним из внутренних механизмов повышения кредитного качества, поскольку позволяет покрывать
убытки при их возникновении. Например, если сумма обязательств по структуре составляет $300 млн, а сумма обеспечения — $320 млн, то избыточное обеспечение составляет $20 млн. В этом случае при возникновении убытков в размере до $20 млн ни
один из траншей не будет затронут.
– 377 –
Финансовые инструменты
Структура старших/субординированных траншей. Структура старших/субординированных траншей состоит из старшего транша и одного или нескольких младших
(субординированных) траншей. Предположим, например, что обеспечение выпуска составляет $ 300 млн. Эта сумма может быть структурирована следующим образом:
старший транш
субординированный транш
$ 270 млн;
$ 30 млн.
В этом случае первые же убытки в сумме до $ 30 млн будут погашены за счет субординированного транша.
То, что субординированный транш всего один, – условие, принятое только для примера; в действительности субординированных траншей может быть несколько. Пример
одной из возможных структур показан в табл. 15.2. Как видно из таблицы, первым
траншем, который будет компенсировать возможные убытки, является транш G. Этот
транш соответственно называется траншем «первого убытка». Обратите внимание: он
не имеет рейтинга (NR).
ТАБЛИЦА 15.2
Пример структуры старших/субординированных траншей
Ìëàäøèå
êëàññû
Öåííàÿ
áóìàãà
Ðåéòèíã
Ðàçìåð
êëàññà (%)
«Ïîäóøêà áåçîïàñíîñòè»
ñî ñòîðîíû ïîä÷èíåííûõ
êëàññîâ (%)
Ñòàðøèé êëàññ
Â
Ñ
D
E
F
G
AAA/AA
AA
A
BBB
BB
B
NR
94,0
1,0
1,0
1,0
1,0
0,5
0,5
6,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,5
0,0
В подобной структуре основным вопросом, вызывающим беспокойство, является
тот факт, что уровень кредитной защиты, которую субординированные транши обеспечивают старшему траншу при заключении сделки, постепенно меняется из-за досрочных погашений. Таким образом, основной задачей после заключения сделки становится такое распределение досрочных погашений, которое не ослабило бы кредитную
защиту старшего транша с течением времени. С этой целью используется хорошо отработанный механизм переноса процентов. Мы рассмотрим этот механизм чуть позже,
когда будем говорить о структурном анализе.
Как рейтинговые агентства определяют уровни дополнительного
кредитного обеспечения
Рейтинговые агентства для каждого отдельно взятого пула обеспечения определяют размер дополнительного кредитного обеспечения. Например, компания
Standard & Poor's (S&P) разработала собственную систему рейтинговых стандартов
на основе данных анализа Великой депрессии (1930-е гг.) и серии региональных
рецессий в 1980-х гг. (например, в Хьюстоне, штат Техас). Сначала анализу подвергаются «первоклассные пулы» ипотечных займов — пулы класса прайм. Эти пулы
отличаются следующими характеристиками:
– 378 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
включают в себя свыше 300 займов;
отличаются географическим разнообразием;
являются первичными займами;
включают займы на отдельные односемейные дома;
включают ипотечные займы в целях приобретения имущества;
срок базовых займов — 30 лет;
являются полностью амортизируемыми;
имеют фиксированную процентную ставку;
обладают полной документацией;
включают займы на приобретение дома для собственного проживания;
имеют LTV 80%;
сумма долга по ним составляет до $300 тыс.
Для пулов класса прайм в соответствии с их рейтингом и коэффициентом LTV
компания S&P ведет статистику (1) частоты отчуждения заложенного имущества за
долги и (2) размера убытков по займам. Произведение частоты отчуждения и размера убытков дает базовую сумму защиты от убытков для пула прайм. Например,
если частота отчуждения и размер убытков для прайм-пула, претендующего на
рейтинг AA, составляют 10 и 40% соответственно, то1:
Базовая сумма защиты для прайм пула AA = 10% × 40% = 4%.
По каждому отклонению от критериев займов класса прайм в расчет базовой суммы защиты вносится корректировка. Например, рассмотрим случай с нестандартным отношением размера кредита к стоимости предмета залога (LTV).
Стандарт LTV для прайм-пула должен равняться 80%. Предположим, что некий пул
претендует на рейтинг AA, однако его LTV составляет 90%, а займы застрахованы
частной страховкой ипотеки. Если частота отчуждения и величина убытков для
пула класса прайм, соответствующего рейтингу AA (во всем за исключением того,
что LTV выше стандарта на 10%), составляют 15 и 29% соответственно, то необходимая сумма защиты должна равняться 4,4% (= 15% × 29%). Таким образом,
базовая сумма защиты увеличилась с 4 до 4,4%.
После всех необходимых корректировок по отклонениям от стандартов для
прайм-класса компания S&P на основании данных по прайм-займам AA определяет размер базовой суммы защиты для займов, претендующих на другие рейтинги.
Корректировка выглядит следующим образом:
Базовая защита стандартного пула AA после корректировки с учетом
отклонений × Коэффициент, соответствующий желаемому рейтингу.
Коэффициент, соответствующий желаемому рейтингу, будет выше 1, если пул
претендует на рейтинг выше AA, и меньше 1 для пулов рейтинга ниже AA.
В разных агентствах приняты разные методы оценки уровней кредитного качества. Компания Moody's полагает, что рейтинги ипотечных ценных бумаг сопоставимы с рейтингами ценных бумаг других типов (т.е. корпоративных и муниципальных облигаций). Соответственно агентство Moody's для определения
предполагаемых потерь по кредитам (в виде снижения их доходности) по каждо1
Статистические данные в этом примере взяты условно для наглядности. Однако они приближены к оценкам S&P. Агентство S&P регулярно обновляет статистику.
– 379 –
Финансовые инструменты
му рейтинговому классу использует данные анализа облигаций, которым оно присваивало рейтинг. Подход компании Fitch во многом похож на принятый в S&P,
однако отличается тем, что учитывает особенности региональной экономики.
Структурный анализ
Инвестор, размещающий средства в неагентские ценные бумаги (а также в ипотечные ABS), должен как следует разбираться в структуре подобных сделок. Помимо
самого процесса формирования траншей инвестор должен понимать структуру
старших/субординированных траншей и методы распределения убытков; знать,
что такое триггеры, закрывающие опционы и компенсационный процент. Все эти
понятия мы и рассмотрим в последующих разделах.
Структура c переносом процентов
В структуре с переносом процентов субординированные транши конструируются таким образом, чтобы их объем в процентном отношении к общему размеру непогашенного основного долга не уменьшался. В такой структуре сумма погашения и проценты распределяются пропорционально между всеми классами. Предоплаты, которые
обычно должны направляться в субординированные транши, в течение определенного периода «переносятся» на старшие транши. Например, в течение первых пяти лет
100% всех досрочных погашений по пулу ипотечных кредитов направляются держателям старших траншей. По завершении периода действия моратория на досрочное погашение небольшой процент от пропорциональной доли досрочных погашений по субординированному траншу выплачивается держателям старших траншей. Типичная
структура с переносом процентов представлена в табл. 15.3.
ТАБЛИЦА 15.3
Типичное распределение денежных потоков при использовании
механизма переноса процентов, %
100
100
100
100
100
100
– 380 –
100
100
100
100
100
100
100 +
100 +
100 +
100 +
100 +
100 +
Äîïîëíèòåëüíûå
äîñðî÷íûå ïîãàøåíèÿ
ïëàòåæåé ïî
ñóáîðäèíèðîâàííîìó
òðàíøó
0
30
40
60
80
100
Ïðîïîðöèîíàëüíûå
äîñðî÷íûå ïîãàøåíèÿ
100
100
100
100
100
100
Ïðîïîðöèîíàëüíûé
ïëàíîâûé ïëàòåæ ïî
îñíîâíîé ñóììå
100
100
100
100
100
100
Äåðæàòåëè ñòàðøèõ òðàíøåé
Ïðîïîðöèîíàëüíûé
ïðîöåíò
Ïðîïîðöèîíàëüíûå
äîñðî÷íûå ïîãàøåíèÿ
ñ 1 ïî 5
6
7
8
9
10
è ïîñëåäóþùèå
Ïðîïîðöèîíàëüíûé
ïëàíîâûé ïëàòåæ
ïî îñíîâíîé ñóììå
Ãîä
Ïðîïîðöèîíàëüíûé
ïðîöåíò
Äåðæàòåëè
ñóáîðäèíèðîâàííûõ òðàíøåé
100
70
60
40
20
0
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
В структуре с переносом процентов младший класс имеет право не на определенный размер денежного потока, а на долю от базовых активов. Реализованные
убытки вызывают снижение непогашенного остатка по самому младшему субординированному траншу. Таким образом, транш «первого убытка» будет сокращаться до тех пор, пока не будет исчерпан остаток его основного долга. Затем
убытки будет покрывать следующий транш с более высоким рейтингом и т.д.
Убытки в структуре старших/субординированных траншей покрываются самым младшим траншем, хотя время возникновения и распределение денежных
потоков в структуре могут различаться. Существуют два традиционных метода распределения убытков в структуре старших/субординированных траншей:
(1) каскадный метод (waterfall method) и (2) метод прямого списания (direct
write-off method). Разница между этими двумя методами отражена в табл. 15.4.
ТАБЛИЦА 15.4
Сравнение каскадного метода и метода
прямого списания, $
Ïðèìåð
Ìåñÿö 1-é
Îáåñïå÷åíèå
200 000 000
Ïðîöåíò
1 333 333
Ñòàðøèé òðàíø 90%
180 000 000
Ïëàíîâûé ïëàòåæ
ïî îñíîâíîé ñóììå
200 000
Ìåçîíèííûé òðàíø 5%
10 000 000
Äîñðî÷íûå ïîãàøåíèÿ
800 000
Ñóáîðäèíèðîâàííûé
òðàíø 5%
10 000 000
Âîçìåùåíèå
100 000
Êóïîí 8%
Âñåãî:
Ðåàëèçîâàííûå óáûòêè
2 433 333
150 000
Èïîòå÷íûé êðåäèò ñ ðå- Îñòàòîê
ãóëÿðíûì ïîãàøåíèåì
1 250 000
Между двумя вышеназванными методами необходимо провести несколько
различий. Во-первых, использование каскадного метода в структуре с множеством
субординированных траншей может негативно повлиять на начисление процентных выплат. Так, в примере, представленном в табл. 15.4, держатели мезонинного
транша получают только $28 333 из общей суммы запланированных процентных
выплат $67 667. В результате возникает недостаток по выплате, который должен
быть компенсирован в последующие периоды. Если проблемы с кредитом не будут
решены, невыплата процентов может привести к нескольким месяцам отсутствия
денежных потоков. Такая проблема, возникающая из-за приоритетного погашения убытков по старшему траншу, может серьезно отразиться на ликвидности накопительного транша1.
1
С этими облигациями связаны дополнительные проблемы: (1) увеличение среднего срока
погашения и дюрации, (2) подъем кривой доходности и (3) отсутствие потенциала начисления процентов на проценты.
– 381 –
Финансовые инструменты
Окончание табл. 15. 4
Ñòàðøèå îáëèãàöèè
Êàñêàäíûé ìåòîä
Ïðîöåíòû
Ïëàíîâàÿ âûïëàòà îñíîâíîãî äîëãà
$1 200 000
180 000
$1 200 000
180 000
800 000
90 000
135 000
800 000
100 000
0
2 405 000
180 000 000
178 795 000
–1 205 000
2 280 000
180 000 000
178 920 000
–1 080 000
Äîñðî÷íûå ïîãàøåíèÿ
Âîçâðàò
Îñòàòî÷íàÿ ñóììà ïî ñòàðøåìó òðàíøó
Âñåãî
Îñòàòîê íà íà÷àëî ïåðèîäà
Îñòàòîê íà êîíåö ïåðèîäà
Ðàçíèöà îñòàòêà
Ìåòîä ïðÿìîãî ñïèñàíèÿ
Îáëèãàöèè ìåçîíèííîãî òðàíøà
Êàñêàäíûé ìåòîä
Ïðîöåíòû
Ïëàíîâàÿ âûïëàòà îñíîâíîãî äîëãà
Äîñðî÷íûå ïîãàøåíèÿ
Âîçâðàò
Îñòàòî÷íàÿ ñóììà ïî ìåçîíèííîìó
òðàíøó
Íåïîãàøåííûé îñòàòîê ïëàòåæà
Âñåãî
Ñïèñàííàÿ ñóììà îñíîâíîãî äîëãà
Íåïîãàøåííûé îñòàòîê íà êîíåö ïåðèîäà
Îñòàòîê íà íà÷àëî ïåðèîäà
Îñòàòîê íà êîíåö ïåðèîäà
Èçìåíåíèå â îñòàòêå
Ìåòîä ïðÿìîãî ñïèñàíèÿ
$28 333
0
0
0
0
$66 667
100 000
0
0
0
0
28 333
0
38 334
0
76 667
0
0
10 000 000
10 000 000
0
10 000 000
9 990 000
–10 000
Ìëàäøèé êëàññ
Êàñêàäíûé ìåòîä
Ïðîöåíòû
Ïëàíîâûé ïëàòåæ ïî îñíîâíîé ñóììå
äîëãà
Äîñðî÷íûå ïîãàøåíèÿ
Âîçâðàò
Âñåãî
Ñïèñàííàÿ ñóììà îñíîâíîãî äîëãà
Íåóïëà÷åííûå ïðîöåíòû
Ñïèñàííàÿ ñóììà îñòàòêà íà íà÷àëî
ïåðèîäà
Îñòàòîê íà êîíåö ïåðèîäà
Èçìåíåíèå â îñòàòêå
Ìåòîä ïðÿìîãî ñïèñàíèÿ
$0
0
$66 667
10 000
0
0
0
45 000
66 667
10 000 000
0
0
76 667
150 000
0
10 000 000
9 995 000
–45 000
9 840 000
–160 000
– 382 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
При использовании метода прямого списания держатель старшей облигации
получает сумму, вырученную от ликвидации собственности, а все убытки списываются на самый младший транш. Кроме того, все процентные выплаты и платежи
по основной сумме распределяются пропорционально.
Триггеры
Важным компонентом, который необходимо учитывать при анализе старших/субординированных траншей, являются так называемые триггеры сделок. Триггеры
задают определенные значения, до которых разрешено снижать долю субординированных траншей в общем размере структуры при наступлении заданных условий. Например, как показано в табл. 15.5, для субординированных облигаций
в стандартной структуре старших/субординированных траншей внеплановые
платежи (досрочные погашения) не допускаются в течение первых пяти лет. Как
только этот период моратория заканчивается, защита от досрочных погашений начинает ступенчато снижаться до тех пор, пока по субординированным траншам
не будет полностью получена их пропорциональная доля досрочных погашений
в 10-м году.
ТАБЛИЦА 15.5
Средний срок при различных темпах погашения и нормах снижения*
Ñêîðîñòü äîñðî÷íûõ ïîãàøåíèé (PSA)
Ñî âñåìè ñíèæåíèÿìè
Áåç ñíèæåíèé
250
400
600
10,9
16,0
9,4
15,0
8,2
13,1
* Расчеты проведены для 30-летних займов с фиксированной процентной ставкой, с валовым
WAC 8,5%, с WAM 320 при 4,5%-ном субординированном транше.
В начальный пятилетний период действия моратория процент субординированных облигаций растет в общем объеме сделки. Такой рост возможен только
при наступлении ряда событий. Это события связаны с (1) суммой общих убытков
и (2) величиной задержек в оплате (более 60 дней).
Ослабление кредитной поддержки активизируется только в том случае, когда
эффективность кредита станет соответствовать критериям, заданным триггером.
По окончании пятого года проверки на соответствие таким критериям осуществляются ежегодно. Если какой-либо критерий не прошел проверку, тогда проверки
выполняются ежемесячно. Триггер проверки на убытки блокирует ступенчатое понижение в случае, если совокупные потери превышают заданный предел (который
меняется со временем). Триггер просрочки в своей самой распространенной форме блокирует ступенчатое понижение в случае, если текущая задержка в оплате
сроком более 60 дней превышает 2% от текущего остатка по пулу.
Описанные выше триггеры ступенчатого понижения распространяются и на
старые выпуски. Однако для выпусков, эмитированных после октября 1995 г., приняты новые триггеры ступенчатого снижения. С этой даты рейтинговыми агентствами введены новые требования, в частности, относительно задержек в оплате.
– 383 –
Финансовые инструменты
Новые требования коснулись экономически сильных пулов, фактически подтвердивших свою высокую эффективность. Поэтому их рейтинг был повышен агентствами, несмотря на стабильное 2%-ное превышение просроченной задолженности по их остатку. Согласно критериям новых триггеров просрочка контролируется не так строго, что, в свою очередь, снижает риск затягивания для держателей
субординированных траншей.
Закрывающие опционы
Для неагентских ценных бумаг предусмотрен закрывающий опцион (clean-up call)
в случае снижения остатка основного долга до 5–10%. Речь идет о праве эмитента
завершить сделку, если коэффициент сделки достигает 0,05 — 0,1 (коэффициент
сделки или пула — доля совокупной суммы основного долга по пулу активов, которая остается непогашенной. — Прим. пер.). Как видно из табл. 15.6, при использовании закрывающего опциона средний срок существенно меняется. На держателей
субординированного транша этот опцион влияет следующим образом. Во-первых,
поскольку большинство субординированных траншей продаются с дисконтом к
номиналу, держатели получают выгоду, так как при погашении получают номинальную стоимость. Во-вторых, поскольку закрывающие опционы реализуются до
наступления срока погашения, средний срок и дюрация будут сокращаться.
ТАБЛИЦА 15.6
Типичный профиль субординированной облигации
225 PSA
+100
Ñðîê
ïîãàøåíèÿ
Îòçûâ
Ñðîê
ïîãàøåíèÿ
11,63
9,56
Ìîäèôèöèðîâàííàÿ
äþðàöèÿ
6,86
Ïîñëåäíèé
ïëàòåæ
6/23
Ñðåäíèé ñðîê
300 PSA, áàçà
600 PSA
–100
Îòçûâ
Ñðîê
ïîãàøåíèÿ
Îòçûâ
10,54
8,06
8,06
4,31
6,33
6,53
5,62
5,62
3,53
11/05
6/23
4/03
4/23
9/98
Несмотря на то что для большинства сделок предусмотрен 10%-ный закрывающий опцион, это не означает, что он обязательно будет проведен. Вот некоторые из
причин, по которым закрывающий опцион может быть не реализован.
1. Современные компьютерные технологии позволяют сервисным агентам
обслуживать пул с минимальными затратами, поэтому нет смысла проводить закрывающий опцион.
2. В результате действия негативного отбора, когда в пуле последними непогашенными займами остаются займы с самым низким уровнем кредитоспособности,
их выкуп нецелесообразен.
3. Эмитент пула может быть экономически заинтересован в продолжении
обслуживания пула и/или во владении траншем IO (транш типа «только проценты»).
– 384 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
Компенсационный процент
Уникальной особенностью, присущей только неагентским MBS, является компенсационный процент. Вообще, по MBS выплаты основного долга и процентов осуществляются ежемесячно. Но ипотечный заемщик может досрочно погасить свой
кредит в любой день месяца. Для таких случаев агентства гарантируют инвесторам
выплату полной месячной суммы процентов, как если бы досрочное погашение
было произведено в последний день месяца. Однако такая гарантия не распространяется на неагентские MBS. В случае когда ипотечный заемщик совершает выплату по займу в 10-й день месяца, он не обязан выплачивать проценты за оставшуюся часть месяца. По причине задержки платежа (например, на 25 дней) инвестор
получит всю сумму основного платежа и проценты лишь за 10 дней только 25-го
числа следующего месяца.
Данный феномен известен как недополученные проценты, или компенсационный процент. Подход к его выплате у различных эмитентов разный. Одни эмитенты обеспечивают выплату лишь в пределах указанной суммы, другие — вовсе не
выплачивают. В действительности компенсационный процент выплачивается сервисными агентами. Для компенсации недополученных процентов он использует
свой избыточный спред. Недополученные проценты могут быть компенсированы
инвестору в размере полной суммы избыточного спреда или ее части. Таким образом, инвестор защищен от потери полной суммы процентов за месяц, но эта защита может быть лимитирована.
За последние несколько лет политика компенсации эмитентами недополученных процентов кардинально изменилась. Одно время некоторые эмитенты вообще
не предлагали такую компенсацию. Сегодня же большинство эмитентов неагентских бумаг предоставляют компенсацию в размере как минимум 12,5 базисного
пункта. Существуют три аспекта компенсационной политики, о которых инвестор должен иметь представление: (1) максимальный компенсационный процент,
(2) типы учитываемых при решении о компенсации предоплат (полная предоплата и частичные) и (3) сроки зачисления досрочных погашений.
Приведем пример расчета максимального компенсационного процента и
определения размера компенсации.
ТАБЛИЦА 15.7
Пример расчета компенсационного процента
Исходные условия:
Ставка купона — 6,75%.
WAM — 357. Обслуживание — 0,125%.
Остаток основного долга на начало периода:
Накопленные проценты держателя облигаций:
Плановое погашение:
Досрочные погашения при CPR — 25% и SMM — 2,3688%:
$ 300 000 000
1 687 500
257 044,75
7 100 438,28
Недополученные проценты до начисления компенсационного процента:
=
15 1 6, 75
×
×
× 7,100, 438.28 = 19, 969.98
20 12 100
– 385 –
Финансовые инструменты
Максимально возможный компенсационный процент:
=
0.125 1
0.125 15 1
×
× (300, 000, 000) − 7,100, 438.28) +
×
×
× 7,100, 438.28 =
100 12
100
30 12
= 30,880.19
Разница: 30 880,19 – 19 969,98 = 10 910,20
Источник: рис. 1 в исследовании Compensating Interest: Rarely an Issue //
PaineWebber Mortgage Strategist (8 сентября 1998 г.). С. 19.
В примере подразумевается, что эмитент выплачивает компенсационный процент в
размере 12,5 базисного пункта в год. Исходя из этих предположений и приведенных данных максимальный компенсационный процент составит $30 880,19. Недополученные
проценты из расчета тех же значений составят $19 969,68. Поскольку максимально
возможный компенсационный процент превышает недополученные проценты,
последний будет покрыт.
Как возникают убытки?
Инвесторы, вкладывающие средства в субординированные транши, должны понимать механизм возникновения убытков. Как показано на рис. 15.1, прежде чем по
пулу возникнут убытки, срок задолженности по их займам должен последовательно получить статус 30-, 60- и 90-дневной просрочки. Только после того, как заем
становится просроченным более чем на 90 дней, по пулу может быть инициирована процедура перехода заложенного имущества в собственность залогодержателя.
В этой процедуре важную роль играет сервисный агент.
Текущая
задолженность
30-дневная
просрочка
60-дневная
просрочка
90-дневная
просрочка
Процесс
отчуждения
имущества
Продажа
имущества
Роль сервисного агента
Минимизирует число фактов отчуждения
имущества за счет:
1) обеспечивает погашение просроченной задолженности;
2) разрабатывает новые графики выплат;
3) убеждает домовладельца продать имущество
и погасить долги
Реализованная
прибыль/убыток
REO
Имущество
продано
Реализованная
прибыль/убыток
Рис. 15.1. Схема возникновения убытков
– 386 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
Необходимо отметить, что сервисный агент в течение всего времени производства процедуры будет авансом выплачивать держателям облигаций основную
сумму и проценты. Эти авансы возмещаются агенту только после ликвидации имущества, в то время как держателям они выплачиваются еще до момента оценки
убытков по пулу.
Кроме того, сервисный агент старается предотвратить любые убытки держателей облигаций. Как только заем становится просроченным, сервисный агент начинает предпринимать следующие действия для минимизации убытков:
1) связывается с заемщиком и выясняет, что можно предпринять, чтобы погасить просроченную задолженность;
2) предлагает заемщику составить новый график погашения;
3) побуждает заемщиков продать имущество.
Если хотя бы одна из перечисленных попыток завершилась успехом, считается,
что сервисный агент предотвратил возникновение убытков по пулу с просроченным займом.
Лучшей защитой от убытков по пулу, негативно влияющих на субординированные транши, является доля домовладельца в имуществе. Иными словами, первоначальный платеж или фактическая доля в конкретном имуществе являются первой
линией защиты от дефолта. Очевидно, что в таком случае дефолт может возникнуть только при условии отрицательного капитала (отрицательной разности между суммой залога и рыночной стоимостью имущества). В ином случае заемщик
мог бы продать имущество и не допустить дефолта.
Эмпирические исследования ситуаций с отрицательным капиталом показывают, что лишь небольшой их процент завершается дефолтом. Согласно статистике,
реальная вероятность дефолта в ситуации отрицательного капитала возникает
лишь в совокупности с серьезными потрясениями в жизни заемщика (например,
в ситуации развода или потери работы). Заемщики по ипотеке даже в ситуации
с отрицательным капиталом стремятся не доводить дело до дефолта по следующим
причинам: (1) страх утратить свою репутацию в случае потери жилья, (2) страх
уронить свой кредитный рейтинг и (3) насущная потребность в жилье. Кроме того,
ситуация отрицательного собственного капитала/дефолта не так часто возникает
ввиду постепенного снижения долговой нагрузки.
В случае стандартного 30-летнего займа с LTV 75% это отношение уменьшится
до 71,4% — через пять лет и до 66,1% — через десять лет без учета инфляции на
рынке недвижимости. Это происходит из-за регулярного погашения суммы основного долга на протяжении 30-летнего периода. Если еще учесть повышение стоимости имущества (например, 2%-ную инфляцию на рынке недвижимости), отношение LTV снизится до 64,7% — по истечении пяти лет и до 54,2% — по истечении
десяти лет. Таким образом, ипотечные пулы обычно имеют тенденцию улучшать
свои качества со временем.
Оценивая субординированные транши, инвесторы пытаются прогнозировать
возможные убытки и их распределение во времени. Для такой оценки широко
используется кривая потерь (ниже приведены ее цифровые значения) агентства
Moody's:
– 387 –
Финансовые инструменты
Ñðîê
äàâíîñòè
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10+
Óáûòêè, %
0,5
3,5
11,0
21,5
13,5
13,5
11,5
7,5
7,0
3,0
Ñîâîêóïíûå
óáûòêè, %
0,5
4,0
15,0
36,5
57,5
71,0
82,5
90,0
97,0
100,0
На этой кривой потерь отображено ожидаемое время возникновения убытков
по 30-летним пулам обеспечения, состоящим из кредитов на односемейное жилье
с фиксированной процентной ставкой. Приведенные значения кривой потерь наглядно отражают тот факт, что потери обычно происходят не в первый год (поскольку процесс отчуждения часто занимает больше года), а с третьего по седьмой.
За такой промежуток времени заемщик обычно не успевает существенно уменьшить основной долг или ощутить влияние инфляции на рынке недвижимости.
Совершенно иначе выглядит более протяженный участок кривой, на котором потери случаются довольно редко ввиду роста выдержанности пула и капитала заемщика.
Облигации NAS и суперNAS
Агентские пулы CMO и неагентские пулы могут включать транши с плановой амортизацией для обеспечения защиты траншей PAC от риска досрочного погашения.
Такая защита приходит со стороны вспомогательных траншей в этой структуре. На
рынке неагентских бумаг для защиты от риска досрочного погашения некоторых
старших траншей применяется другая структура — неускоренные старшие транши, или NAS-транши (non-accelerated senior tranches).
Структурное развитие
Рынок NAS прошел три фазы структурного развития. Все они показаны на
рис. 15.2. Первая фаза структурного развития NAS была ознаменована возникновением суперстарших облигаций, характерных для пулов неагентских CMO в
начале 1990-х гг. Поводом для создания суперстарших облигаций стала потребность старших инвесторов в снижении кредитного риска по неагентским пулам, сконцентрировавшим в себе довольно большую долю займов Калифорнии.
Специалисты рассуждали так: если рейтинговые агентства требуют 6%-ного уровня субординации по пулам с высокой концентрацией займов Калифорнии, то в
случае повышения этого уровня до 16% все опасения потенциальных инвесторов
относительно кредитных рисков отпадут (см. рис. 15.3).
– 388 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
Phase
Суперстаршие
Мезонинные ААА
1
NAS
2
Super-NAS
3
1992
1990
1998
1996
1994
Рис. 15.2. Развитие рынка облигаций NAS
После
Реструктуризация
До
Суперстаршие 84%
84% Суперстаршие ААА
94% Старшие ААА
Мезонинные
6%
10%
Суборд.
облигации
АА-NR
10% Мезонинные
6%
Суборд.
облигации
ААА
АА-NR
Рис. 15.3. Формирование суперстарших облигаций
Суперстаршие облигации появились в результате разделения старших облигаций на две части: суперстаршие и мезонинные. Мезонинные облигации, несмотря на наличие рейтинга AAA, являются субординированными по отношению
к остальным облигациям класса AAA в том смысле, что первыми принимают на
себя убытки.
В этой структуре для мезонинных облигаций класса AAA, так же как и для субординированных облигаций, действует мораторий на досрочное погашение. Это
значит, что на протяжении первых пяти лет все незапланированные выплаты по
основной сумме долга (т.е. досрочные погашения), поступающие из пула обеспечения, перечисляются на погашение старших облигаций (табл. 15.8). Однако в отличие от традиционных субординированных облигаций распределение незапланированных выплат основного долга на мезонинные облигации не обязательно
активизируется триггерами убыточности и задержек в оплатах.
Структуры с суперстаршими облигациями стали сокращаться в 1992–1993 гг. и
совсем исчезли после улучшения ситуации на калифорнийском рынке недвижимости. Мезонинные же облигации класса AAA получили свою вторую жизнь в 1994 г.,
когда были применены для структурирования облигаций класса AAA в качестве
инструмента их защиты от досрочного выкупа. Мезонинные облигации обеспечивали более надежную защиту от выкупа относительно других инструментов с плановой амортизацией (PAC), доступных на рынке в то время.
– 389 –
Финансовые инструменты
ТАБЛИЦА 15.8
Распределение досрочных погашений для мезонинной облигации
Ãîä
Ìåñÿöû
Ïðîïîðöèîíàëüíàÿ äîëÿ ìåçîíèííîé
îáëèãàöèè (%)
1–5
1–60
0
6
7
8
9
10+
61–72
73-84
85-96
97–108
+109
30
40
60
80
100
Источник: Super-NAS Bonds: Required Summer Reading,
FaineWebber Mortgage Strategist (9 июня, 1998), стр. 16
Несмотря на свою популярность, мезонинную структуру AAA вскоре вытеснили другие типы структур, поскольку мезонинные облигации не отвечали требованиям закона о пенсионном обеспечении (ERISA). Для привлечения новых инвесторов, таких как пенсионные фонды, требовались ценные бумаги, соответствующие
ERISA. Согласно ERISA мезонинные облигации класса AAA непригодны для инвестирования средств в пенсионные фонды по причине того, что они имеют статус
субординированных. Поэтому Уолл Стрит предложил вместо них неускоренные
старшие облигации (non-accelerated senior — NAS).
Облигации NAS обладают всеми преимуществами мезонинных облигаций
класса AAA и при этом соответствуют требованиям ERISA. Это действительно так,
поскольку облигации NAS принимают убытки наравне с остальными старшими облигациями структуры (т.е. они потеряли подчиненный статус).
Так же как и облигации с плановой амортизацией (PAC), облигации NAS имеют определенный график погашения, влияющий на повышение волатильности
среднего срока погашения других старших облигаций. В соответствии с этим графиком первые пять лет на досрочные погашения по облигациям NAS действует
мораторий, по окончании которого защита от досрочных погашений ступенчато
снижается (так же, как у субординированных траншей). Поэтому выплаты основного долга с опережением графика возможны только тогда, когда все остальные
старшие облигации будут погашены. Таким образом, все старшие облигации выступают в качестве буфера для облигации NAS.
Третий и последний этап эволюции структуры NAS завершился с появлением облигаций суперNAS. Облигации суперNAS возникли в ответ на требование
еще большей стабилизации профиля среднего срока погашения облигаций NAS.
Структурная схема облигаций суперNAS приведена на рис. 15.4.
Облигация суперNAS характеризуется меньшей изменчивостью среднего срока погашения по сравнению с облигацией NAS. Облигации суперNAS создаются
путем разделения денежных потоков NAS на транши в соответствии со сроками погашения: облигация с наименьшим сроком погашения получает статус суперNAS,
а денежные потоки по остальным облигациям направляются обратно в старшие
облигации. В результате формируется суперстаршая облигация, обладающая меньшей волатильностью, укороченным сроком погашения и более сжатым периодом
выплат.
– 390 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
После
Реструктуризация
До
80%
Старшие
14%
NAS
14%
Суборд.
облигации
Старшие
84%
СуперNAS
10%
СуперNAS
10%
Старшие
4%
Суборд.
облигации
6%
Рис. 15.4. Формирование облигаций суперNAS
Источник: Super-NAS Bonds: Required Summer Reading//
FaineWebber Mortgage Strategist (9 июня 1998). С. 16
Процентная доля NAS в сделке
Важной характеристикой облигации NAS является ее доля в сделке. По этому признаку выделяют 10%-ные облигации NAS, 20%-ные облигации NAS и т.д. Процент
отражает долю транша NAS в общем объеме сделки. Предположим, например, что
сформировано две облигации NAS: одна – 10%-ная, а другая — 20%-ная (табл. 15.9).
Допустим также, что в обеих структурах субординированные транши составляют
по 6% от общего объема сделки. Сравнивая структуру этих двух сделок, мы увидим, что у более крупной облигации NAS (т.е. у 20%-ной NAS) отношение старших
облигаций к облигациям NAS ниже, в результате чего на поддержку или буферизацию изменчивости денежного потока остается меньшее число облигаций. Это
означает, что более привлекательной является меньшая облигация NAS с ее более
низкой изменчивостью среднего срока погашения.
ТАБЛИЦА 15.9
Сравнение облигаций NAS
10%-íàÿ NAS
Îáëèãàöèÿ NAS
Ñòàðøàÿ îáëèãàöèÿ
Ñóáîðäèíèðîâàííàÿ îáëèãàöèÿ
Îòíîøåíèå ñòàðøèõ îáëèãàöèé ê NAS
20%-íàÿ NAS
10%
84%
6%
20%
74%
6%
100%
8:4:1
100%
3:7:1
Профиль облигации NAS
Благодаря своему графику облигация NAS имеет более стабильный средний срок
погашения, нежели сопоставимая по дюрации облигация с последовательным
погашением из той же сделки. Средний срок погашения для двух сделок класса
Alternative A, одна из которых включает 10%-ную облигацию NAS, а другая —
– 391 –
Финансовые инструменты
20%-ную, приведен в табл. 15.10. Как мы уже говорили, чем меньше доля облигации NAS в сделке, тем более стабилен профиль среднего срока погашения всех
облигаций внутри сделки. Кроме того, изменчивость денежного потока облигаций NAS значительно ниже, чем сопоставимых по дюрации облигаций с последовательным погашением. Благодаря этой более низкой изменчивости денежных
потоков облигаций NAS снижаются и затраты на опционы.
ТАБЛИЦА 15.10
Сравнение средних сроков погашения NAS
Îïèñàíèå
75 PPC* 100 PPC 150 PPC
Ñäåëêè ñ 10%-íîé NAS
ñ ïîñëåäîâàòåëüíûì ïîãàøåíèåì 10 ëåò
13,7
9,4
5
Ñðåäíèé ñðîê
ïîãàøåíèÿ
8,7
Îáëèãàöèÿ NAS
12,2
11
9,4
2,8
Ñäåëêà ñ 20%-íîé NAS
ñ ïîñëåäîâàòåëüíûì ïîãàøåíèåì 10 ëåò
17,5
9,4
4,2
13,3
Îáëèãàöèÿ NAS
12,2
11
7,6
4,6
* PPC — предполагаемая скорость досрочного погашения.
Сравнение облигаций NAS и суперNAS
Мы уже выяснили, что облигации суперNAS — это более стабильная версия облигаций NAS с более коротким сроком погашения. Кроме того, благодаря размещению
остаточного денежного потока NAS в старших облигациях облигации суперNAS
отличаются более сжатым периодом выплат основного долга. Сравнение показателей изменчивости среднего срока погашения и периодов выплат основного долга
для 20%-ной облигации NAS и соразмерной облигации суперNAS класса Alternative
A приведено в табл. 15.11.
ТАБЛИЦА 15.11
Сравнение облигаций NAS и суперNAS
Îïèñàíèå
Ñäåëêà ñ 20%-íîé NAS
NAS: ñðåäíèé ñðîê
ïîãàøåíèÿ
ïåðèîä âûïëàò
ÑóïåðNAS:
ñðåäíèé ñðîê ïîãàøåíèÿ
ïåðèîä âûïëàò
Ñðåäíèé ñðîê
ïîãàøåíèÿ
75 PPC
100 PPC
150 PPC
12,2
8/03–6/28
11
8/03–6/28
7,6
8/03–6/28
4,6
9,4
8/03–6/13
8,7
8/03–9/12
7,7
8/03–6/28
1,8
– 392 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
Сначала отметим, что дисперсия (или диапазон разброса) средних сроков погашения у суперNAS намного ниже, чем у простой облигации NAS, — от 75 PPC до
150 PPC. Кроме того, базовый период выплат основной суммы долга у суперNAS
гораздо короче (с августа 2003 г. по сентябрь 2012 г.), чем у традиционной облигации NAS (с августа 2003 г. по июнь 2028 г.)
При более низких темпах досрочного погашения (т.е. при 75 PPC) срок погашения для облигации суперNAS увеличивается не так сильно, как для традиционной
облигации NAS. Связано это с тем, что погашение облигации суперNAS происходит
в соответствии с графиком выплат, тогда как остаточный денежный поток распределяется между другими старшими облигациями. Посмотрите на период выплат
в табл. 15.11. Очевидно, что при снижении скорости досрочного погашения со
100 PPC до 75 PPC дата последней выплаты сдвигается незначительно — с сентября 2012 г. на июнь 2013 г.
Следовательно, облигация суперNAS меньше подвержена риску сокращения,
поскольку в общем случае имеет меньший средний срок погашения. Из табл. 15.10
и 15.11 также видно, что средние сроки погашения обеих облигаций при 150 PPC
составляют 7,6 года. Обратите также внимание, что совпадают и периоды выплат
основной суммы (август 2003 г. — июнь 2028 г.). Сдвиг в периоде выплат основного долга для облигации суперNAS происходит из-за того, что при таких высоких темпах досрочного погашения все старшие облигации будут погашены еще
до того, как закончится 10-летний период переноса процентов на облигацию NAS.
При таком развитии событий облигация суперNAS становится обычной облигацией класса AAA или одной из оставшихся старших облигаций, и следовательно, с
этого момента ее период выплат основного долга должен соответствовать периоду,
действующему для базового обеспечения.
При высоких темпах досрочного погашения средние сроки погашения и периоды выплат основной суммы для облигаций NAS и суперNAS совпадают (табл. 15.12).
Однако при умеренном росте скорости, например до 125 PPC, срок суперNAS несколько увеличивается из-за образования остатка NAS (в сочетании с другими
старшими облигациями), что обеспечивает дополнительную защиту облигации
суперNAS от досрочного выкупа. При более высоких скоростях этот остаток погашается, и профили облигаций NAS и суперNAS сравниваются.
ТАБЛИЦА 15.12
Облигации суперNAS при более высоких темпах
досрочного погашения
Îïèñàíèå
Ñäåëêà ñ 20%íîé NAS
NAS: ñðåäíèé ñðîê
ïîãàøåíèÿ
ïåðèîä âûïëàò
Ñóïåð-NAS:
ñðåäíèé ñðîê ïîãàøåíèÿ
ïåðèîä âûïëàò
100 PPC
125 PPC
150 PPC
250 PPC
11
9,4
7,6
4,1
8/03–6/28
7/01–11/04
8/03–6/28 8/03–6/28
8,7
9,1
8/03–9/12 8/03–1/20
– 393 –
7,6
4,1
8/03–6/28
7/01–11/04
Финансовые инструменты
ЦЕННЫЕ БУМАГИ, ОБЕСПЕЧЕННЫЕ
НЕДВИЖИМОСТЬЮ И АКТИВАМИ
В этом разделе мы рассмотрим продукты, связанные с ипотекой, известные на
рынке как ценные бумаги, обеспеченные активами. К ним относятся облигации,
обеспеченные кредитами под залог имущества, займами 125 и кредитами на сборные дома.
Ценные бумаги, обеспеченные закрытыми займами
под залог имущества
Заем под залог имущества (HEL) представляет собой кредит, обеспеченный жилым
имуществом. Одно время имущество можно было закладывать дважды, т.е. заем
выдавался под залог уже заложенного имущества. В отдельных случаях допускался
и третий заем. Однако с тех пор характер займа под залог имущества изменился.
В настоящее время заемщику с ненадежной кредитной историей и/или с высоким
отношением платежа к доходу (т.е. с параметрами, не соответствующими требованиям Ginnie Mae, Fannie Mae или Freddie Mac к стандартным займам, подходящим
для секьюритизации) выдается чаще всего первичный заем под залог имущества.
В большинстве случаев заем под залог имущества используется заемщиком для
консолидации задолженности по потребительскому кредиту, а не на покупку нового жилья. При этом текущее жилье выступает в качестве обеспечения.
Займы под залог имущества могут быть закрытыми или открытыми.
Остановимся подробнее на ценных бумагах, обеспеченных закрытыми займами
HEL. Структура закрытого займа HEL аналогична структуре полностью амортизируемого жилищного ипотечного займа. А именно закрытый заем HEL обладает фиксированным сроком погашения, а платежи по нему структурированы для
обеспечения полной амортизации к дате погашения. Закрытые займы HEL могут
иметь и фиксированную, и переменную ставку. Обычно для займов с переменной
ставкой в качестве ориентира используется 6-месячная ставка ЛИБОР и определены периодические кэпы и кэпы срока. Как и в случае с ипотечными ценными бумагами, денежный поток по пулу закрытых HEL составляют процентные платежи, регулярные плановые выплаты основного долга и досрочные погашения. Открытые
займы HEL будут рассмотрены ниже.
Структура выплат
Как и в случае с неагентскими ипотечными ценными бумагами, которые мы уже
рассмотрели выше, для ценных бумаг, обеспеченных закрытыми займами под залог имущества, существуют две структуры — сквозные (passthrough) и долговые
(paythrough) ценные бумаги. Обычно ценные бумаги, обеспеченные займами под
залог имущества, секьюритизируются закрытыми займами HEL как с фиксированной, так и с регулируемой (или переменной) процентной ставкой. Последние называются также HEL с плавающей ставкой. Большинство из них обеспечиваются
займами HEL класса саб-прайм. Как правило, ставкой-ориентиром для базовых
займов является 6-месячная ставка ЛИБОР. На денежные потоки по этим займам
влияют кэпы процентных ставок — периодические или действующие в течение
– 394 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
всего срока. В целях повышения привлекательности ценных бумаг в глазах инвесторов для них обычно устанавливается ставка на основе одномесячной ставки
ЛИБОР. Ввиду (1) несоответствия ставки-ориентира базовых займов плавающей
ставке займов HEL, а также (2) наличия кэпов у ставок базовых займов, для займа
HEL с плавающей ставкой устанавливается кэп купонной ставки. В отличие от типичной ценной бумаги с плавающей ставкой, для которой кэп устанавливается на
весь период ее существования, для ценных бумаг HEL с плавающей ставкой периодический кэп и кэп на срок существования являются переменными. Эффективный
кэп, который также называют кэпом доступных средств или кэпом чистых средств,
зависит от суммы средств, генерируемой чистым купоном по основной сумме, за
вычетом всех комиссий.
Давайте посмотрим на один из выпусков компании Advanta Mortgage Loan
Trust 1995-2 от июня 1995 г. На момент эмиссии данный выпуск был обеспечен закрытыми займами HEL на сумму приблизительно в $122 млн. Он содержал 1192 закрытых займа HEL: 727 — с фиксированной ставкой и 465 — с переменной. Выпуск
составляли бумаги пяти классов (A-l, A-2, A-3, A-4 и A-5) и остаток. Эти пять классов приведены в следующей таблице.
Íîìèíàëüíàÿ
ñòîèìîñòü ($)
Ñòàâêà êóïîíà
ïî ñêâîçíûì áóìàãàì (%)
A-l
9 229 000
7,3
A-2
A-3
A-4
A-5
30 330 000
16 455 000
9 081 000
56 917 000
Êëàññ
6,6
6,85
Ïëàâàþùàÿ ñòàâêà
Òî æå
Обеспечение разделено на две группы: I и II. 727 займов с фиксированной ставкой составляют группу I и поддерживают классы A-l, A-2, A-3 и A-4. 465 займов
с плавающей ставкой включены в группу II и поддерживают сертификаты классов
A-5-I и A-5-II. Все классы получают ежемесячные выплаты по основной сумме долга
и процентам (на основе купонной ставки сквозных бумаг).
Начальным инвесторам в сертификаты класса A-5 предлагались на выбор два
подкласса с различными плавающими ставками. Купонная ставка по сквозным бумагам подкласса A-5-I составляет меньшую из двух ставок: (1) 12% или (2) одномесячную ставку ЛИБОР плюс 32 базисных пункта с кэпом 12%. Купонная ставка
по сквозным бумагам подкласса A-5-II составляет меньшую из двух ставок: (1) процентную ставку подкласса A-5-I или (2) кэп доступных средств группы II. Кэп доступных средств представляет собой максимальную ставку оплаты по остатку основного
долга сертификатов класса A-5, устанавливаемую исходя из процентов к выплате по
займам с плавающей ставкой без учета комиссий за минусом 50 базисных пунктов.
Сертификат класса A-4 также имеет плавающую ставку. Эта ставка составляет
7,4%, и к ней применяется кэп чистых средств группы I. Выплаты по данной ставке
производятся до тех пор, пока агрегированная сумма остатков основного долга по
всем займам в трасте не снизится до 10% или менее. В то же время класс A-4 на дату
оплаты будет накапливать проценты, размер которых зависит от средней нетто ставки по займам за вычетом 50 базисных пунктов и от кэпа чистых средств группы I.
– 395 –
Финансовые инструменты
Механизм повышения кредитного качества
Все механизмы повышения кредитного качества, рассмотренные в разделе неагентских MBS, применимы и для ценных бумаг, обеспеченных займами под залог
имущества. При структурировании операций с ABS эмитенты обычно имеют две
альтернативы. Эмитент может заплатить премию страховой компании и обеспечить облигации гарантией AAA или попытаться продать старшие/субординированные бумаги, основной формой защиты которых являются внутренние механизмы повышения кредитного качества. Схему этих альтернатив иллюстрирует рис.
15.5. Структура старших/субординированных бумаг рассмотрена в этой главе ранее. Обратимся к сделкам с гарантированными облигациями.
A-1
A-2
A-3
A-4
A-5
Гарантированные HEL
AAA
A-1
A-2
A-3
A-4
A-5
AAA
Старшие/субординированные HEL
AA
A
BB
Остаток (нераспределенный)
Рис. 15.5. Структура ABS с займами HEL
Для обеспечения облигаций гарантией эмитент должен заплатить премию.
Размер этой премии определяется исходя из кредитного качества базового обеспечения. В результате страховая компания предоставит гарантии своевременной
выплаты процентов и полной выплаты основной суммы по всем гарантированным
облигациям.
Сами страховщики рассматривают такие сделки как страхование от чрезвычайных происшествий, поскольку вероятность наступления страхового случая и возмещения ущерба оценивают как ничтожную. Это объясняется тремя причинами. Вопервых, сделки с ценными бумагами, обеспеченными займами HEL, структурированы таким образом, что применение внутренних механизмов повышения кредитного
качества (например, остаточные активы класса B, избыточное обеспечение и резервные счета) позволяет присвоить облигациям рейтинг инвестиционного класса.
Такой рейтинг называют теневым. Во-вторых, сервисный агент, обслуживающий
сделку, выполняет функцию страховой компании, авансируя процентные выплаты и
выплаты по основной сумме, которые начислены, но еще не получены от заемщика.
Кроме того, сервисный агент выплачивает компенсацию, покрывающую недополученные из-за предоплат процентные платежи. И наконец, при снижении рейтинга
пула бумаг страховая компания будет защищена триггерами, которые включают механизм направления избыточного спреда на покрытие убытков по сделке.
Инвестирование в гарантированные сделки имеют три дополнительных
преимущества по сравнению со структурами со старшими/субординированными траншами: ликвидность, кредитная защита и дополнительная надежность.
Гарантированные сделки характеризуются дополнительной ликвидностью, по– 396 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
скольку инвесторы в первую очередь оценивают надежность страховой компании,
а не характеристики самого пула. Это не только повышает ликвидность, но и позволяет проводить операции с базовыми облигациями. Как было отмечено ранее,
страховая компания гарантирует своевременные процентные выплаты и полное
погашение всей основной суммы долга. Кроме того, это обязательство является
безусловным и отмене не подлежит. Гарантия покрывает также случаи мошенничества со стороны эмитента, кредитных организаций и/или сервисного агента.
Все эти дополнительные средства защиты снижают общие риски пула и повышают уверенность инвесторов. Кроме того, поскольку пулу присваивается теневой
рейтинг инвестиционного класса, даже в случае проблем у компании, застраховавшей рейтинг AAA, внутренний механизм повышения кредитного качества позволит его сохранить. И наконец, участие организаций-гарантов сделки привносит в операцию дополнительный фактор надежности. Перед заключением сделки
организация-гарант проводит проверку благонадежности финансового состояния
заемщиков и изучает личные кредитные истории. Дополнительно страховая компания отслеживает динамику эффективности обеспечения и деятельности сервисного агента. Такие дополнительные меры защиты повышают доверие инвестора
к гарантированным сделкам HEL.
Ценные бумаги, обеспеченные открытыми займами под залог имущества
Открытый заем под залог имущества (HEL) — это кредитная линия, открываемая
домовладельцу, в рамках которой он может выписывать чеки или списывать суммы с кредитной карты. Размер кредита зависит от размера капитала, находящегося
в собственности заемщика. При этом существует определенный револьверный период, в течение которого домовладелец может возобновить заем средств в рамках
кредитной линии. В конце срока займа либо домовладелец выплачивает занятую
сумму единовременным платежом, либо остаток основного долга амортизируется.
По некоторым оценкам, в 1990-х гг. кредитные линии под залог недвижимости
(HELOC) составляли 20–25% всех кредитов под залог имущества. Однако только
7% от всех кредитных линий HELOC были секьюритизированы.
Револьверный период HELOC — это период, в течение которого заемщик может
частично или полностью погасить свою задолженность. Револьверный период может составлять 10–15 лет. В конце револьверного периода для HELOC может быть
указана либо сумма единовременного (шарового) платежа, либо график погашения основного долга (продолжительностью до 10 лет). Практически все HELOC
представляют собой займы с плавающей ставкой. Процентная ставка HELOC, действующая для большинства заемщиков (75%), ежемесячно переустанавливается
к уровню прайм-ставки (согласно объявленной в Wall Street Journal) плюс спред.
Облигации, создаваемые в рамках сделок HELOC, формируют транши с плавающей ставкой. Хотя цена базовых займов определяется на основе спреда от праймставки, объявленной Wall Street Journal, создаваемые ценные бумаги базируются
на спреде от одномесячной ставки ЛИБОР.
Поскольку HELOC являются револьверными кредитными линиями, структура
сделок по HELOC и закрытым займам HEL различна. Как и в случае с другими ABS,
связанными с возобновляемыми кредитными линиями (например, с кредитными
картами), для сделок HEL и HELOC устанавливается револьверный период, а также
период обычного и ускоренного погашения основного долга.
– 397 –
Финансовые инструменты
Ценные бумаги, обеспеченные займами 125
Не так давно на рынке ипотечного кредитования образовался новый сектор вторичных ипотечных кредитов с низким уровнем собственного капитала или вообще без него. Эти займы характеризуются высоким отношением размера кредита
к стоимости предмета залога (LTV), которое обычно варьируется в диапазоне
95–125% (отсюда и название «займы с LTV 125»). При организации кредитов по
этой схеме основное внимание уделяется не стоимости имущества, а кредитоспособности заемщика. Кредиторы, предоставляющие займы LTV 125, ориентируются на первоклассных заемщиков или заемщиков с безупречной кредитной
историей (т.е. заемщиков класса прайм или А-заемщиков). Стремительный рост
рынка займов LTV 125 объясняется повсеместным рекламированием потребительских кредитов, а также экономическими выгодами программ по консолидации долгов. Консолидирующий кредит наиболее привлекателен для первоклассных заемщиков.
Традиционные три требования гарантирования займов — кредитная репутация, финансовые возможности и обеспечение — в случае кредитов LTV 125 подверглись некоторому изменению. Главное отличие займов LTV 125 заключается в
том, что третье требование (обеспечение) зачастую опускается. Несмотря на это,
заимодатели кредитов LTV 125 имеют право удержания имущества заемщика, что
развивает у большинства заемщиков чувство долга. Таким образом, в процессе организации кредита наибольшее значение имеет кредитоспособность заемщика, а
ставки устанавливаются исходя из того, что в случае отчуждения имущества доход
будет небольшим или не будет получен вовсе. Вот поэтому заимодатели кредитов
LTV 125 стремятся привлечь заемщиков с хорошей кредитной историей и рейтингом FICO более 680 баллов.
Наиболее распространенной структурой для операций с займами LTV 125 является структура со старшими/субординированными траншами. Базовую структуру сделки составляют облигации с последовательным погашением класса AAA. Эти
облигации зарабатывают свой рейтинг AAA за счет качественных характеристик
субординированных траншей с M-l по B-2 (с рейтингом от AA до BB). В типичной
операции LTV 125 кредитную поддержку обеспечивают три основных источника:
(1) избыточный спред, (2) избыточное обеспечение и (3) субординация.
Здесь предполагаемая скорость досрочного погашения значительно ниже, чем
для других видов ипотечных структур — кредитов под залог имущества, неагентских кредитов особо крупного размера и агентских MBS. Это обусловлено тремя
причинами. Во-первых, типичный заемщик кредита LTV 125 обычно находится в
ситуации отрицательного капитала, т.е. стоимость его обеспечения (дома) ниже
задолженности по займу. Это, в свою очередь, не позволяет ему провести рефинансирование в другие программы кредитования. Во-вторых, заемщик кредита LTV
125 изначально несет существенные затраты (от 5 до 8 пунктов) для получения
займа. Поэтому для того, чтобы рефинансирование было экономически целесообразным, ставка рефинансирования с учетом среднего остатка по займу (средний
размер займа составляет около $ 30 тыс.) должна быть довольно низкой. В-третьих,
большинство новых кредитов LTV 125 предусматривают штрафы за досрочное погашение, и поэтому процесс рефинансирования становится невыгодным.
Распределение досрочных погашений внутри сделок с займами LTV 125 происходит не так, как в структуре с неагентскими ипотечными бумагами. Хотя в
– 398 –
Глава 15. Неагентские MBS и ипотечные ABS
обоих случаях субординированные транши и защищены от досрочных погашений
соответствующим мораторием, есть одно отличие. Оно состоит в том, что в случае
структур с займами LTV 125 высокая скорость досрочных погашений — особенно
когда они возникают на раннем этапе сделки (например, в период формирования
резервного фонда) — может отрицательно повлиять на кредитную структуру сделки в целом. То есть избыточный спред (являющийся основой кредитной защиты
для сделок LTV 125) действует подобно механизму IO («только проценты»). При
досрочных погашениях защитная способность этого механизма снижается, так как
уменьшается объем средств, доступных для покрытия убытков. С другой стороны,
при внесении досрочных погашений на уровне субординированных траншей начинается процесс делевереджинга (процесс уменьшения доли заемных средств в
общем размере капитала. – Прим. пер.). Это происходит в связи с тем, что старшие
транши облигаций должны «поглотить» все досрочные погашения за период не
менее 36 месяцев, в результате чего доля субординированных облигаций в общем
объеме сделки растет.
Ценные бумаги, обеспеченные кредитами
на сборные дома
Сборный дом — это односемейный отдельный дом, который производится вне
места проживания, а затем перевозится на земельный участок или в жилой поселок. Сборные дома, изготавливаемые подобным образом, делятся на две группы:
(1) односекционные и (2) многосекционные. Односекционные дома (площадью
около 99 кв. м) перевозятся на место в собранном виде. Многосекционные дома
(площадью около 142 кв. м) перевозятся частями и монтируются на месте.
Стандартный кредит на сборный дом выдается на 15–20 лет на условиях полного погашения с рассрочкой платежей. Следовательно, денежный поток по пулу
кредитов на сборные дома, так же как по жилищным ипотечным кредитам и по
кредитам HEL, формируется из нетто процентов, регулярных выплат основного
долга и досрочных погашений. Кредиты на приобретение односекционных домов,
как правило, выдаются на 15 лет и имеют ставку на 300–350 пунктов выше ставки
по традиционному 30-летнему кредиту. Кредиты на приобретение многосекционных домов, как правило, выдаются на 20 лет и имеют ставку на 250–300 базисных
пунктов выше ставки по традиционному 30-летнему кредиту.
Как показывает опыт, рынок сборных домов малочувствителен к колебаниям процентной ставки. На наш взгляд, это объясняется следующими причинами. Во-первых, суммы подобных кредитов сравнительно невелики, что делает
рефинансирование маловыгодным. Даже если для стандартного кредита в сумме
$35 тыс. ставка упадет на 200 базисных пунктов, экономия от рефинансирования
составит всего $44 в месяц. Во-вторых, сборные дома, так же как и автомобили,
со временем обесцениваются. В первые годы займа темп обесценивания превышает амортизацию, в результате чего заемщику доступна весьма незначительная часть собственности под рефинансирование. В-третьих, в настоящее время
существует очень мало программ по рефинансированию кредитов на сборные
дома. И наконец, заемщики, пользующиеся подобными кредитами, как правило,
не подходят для получения альтернативного финансирования из-за стесненности
в средствах.
– 399 –
Финансовые инструменты
ДРУГИЕ ПРОДУКТЫ, ОБЕСПЕЧЕННЫЕ
ИПОТЕЧНЫМИ КРЕДИТАМИ
В конце этой главы мы рассмотрим еще два типа финансовых продуктов с обеспечением в виде жилищных и коммерческих ипотечных кредитов1, а именно инвестиционные трасты в недвижимость и обеспеченные долговые обязательства.
Инвестиционные трасты в недвижимость (REIT)
Основной деятельностью инвестиционных трастов в недвижимость (REIT) является извлечение прибыли по сделкам покупки, эксплуатации и продажи жилой и
коммерческой недвижимости. Согласно налоговому законодательству США инвестиционные трасты в недвижимость, так же как и взаимные фонды, являются организациями «сквозного» прохождения выплат по бумагам и, следовательно, они
освобождаются от налогообложения при соблюдении ряда условий. Вот эти условия: инвестиционный траст в недвижимость должен (1) выплачивать дивиденды
в размере не менее 90% от налогооблагаемого дохода; (2) вложить не менее 75%
своих совокупных инвестиционных активов в объекты недвижимости.
Инвестиционные трасты REIT делятся на три основные группы: ипотечные трасты инвестиций в недвижимость, долевые трасты инвестиций в недвижимость и
гибридные трасты. Ипотечные трасты предоставляют займы владельцам жилой и
коммерческой недвижимости, а также приобретают ипотечные кредиты на вторичном рынке и ипотечные ценные бумаги. Основным источником дохода при этом являются процентные выплаты по займам и ипотечным ценным бумагам (MBS). Чтобы
понять, как работает ипотечный траст, необходимо разбираться в типах ипотечных
обязательств, куда трасты вкладывают средства, а также в ограничениях (в виде договорных обязательств), действующих в отношении их управленческой деятельности.
Основной доход долевых трастов инвестиций в недвижимость составляют арендные платежи от сдачи внаем принадлежащих им объектов недвижимости. Из всех
трех форм инвестиционных трастов в недвижимость долевые трасты представлены
наиболее широко: они составляют 90% всех трастов. Гибридные трасты объединяют
в себе инвестиционные стратегии и долевых, и ипотечных трастов, иными словами,
они инвестируют средства как в недвижимость, так и в ипотечные кредиты.
Обеспеченные долговые обязательства (CDO)
Обеспеченное долговое обязательство (CDO) — это ценная бумага, обеспеченная
диверсифицированным пулом активов, состоящим из одного или нескольких типов облигаций. Первые CDO были обеспечены высокодоходными корпоративными
облигациями. Сегодня на рынке присутствуют CDO, обеспеченные жилищными и
коммерческими ипотечными ценными бумагами. Их принято называть CDO, обеспеченные ценными бумагами ABS/MBS (ABS/MBS CDO). На основе CDO выпускаются ценные бумаги для привлечения средств на покупку обеспечения. Транши
в составе CDO оцениваются рейтинговыми агентствами. Более подробно бумаги
CDO рассматриваются в главе 20.
1
Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами, рассматриваются
в главе 16.
ГЛАВА 16
ЦЕННЫЕ БУМАГИ,
ОБЕСПЕЧЕННЫЕ
КОММЕРЧЕСКИМИ
ИПОТЕЧНЫМИ
КРЕДИТАМИ
Джозеф Ф. ДеМикеле (Joseph F. DeMichele),
вице-президент Delaware Investments
Уильям Дж. Адамс (William J. Adams), CFA,
вице-президент Massachusetts Financial Services
Дуэйн С. Хьюлетт (Duane C. Hewlett),
вице-президент Delaware Investments
Финансовые инструменты
К
оммерческие ипотечные ценные бумаги (CMBS) обеспечены займами под
залог объектов коммерческой недвижимости, т.е. недвижимости, используемой для коммерческой деятельности с целью извлечения прибыли.
Находясь в середине 1980-х гг. в самом начале своего развития, рынок CMBS с тех
пор стремительно вырос. Это привело к существенному увеличению числа эмиссий, вызвало рост ликвидности и расширение числа инвесторов на рынке CMBS.
В настоящей главе представлен краткий обзор истории развития и структуры рынка CMBS. В ней также говорится о рисках, связанных с этим инструментом, об опциональных возможностях и показателях кредитного качества CMBS. Инвесторы,
размещающие свои активы на данном секторе рынка, должны хорошо разбираться во всех этих понятиях.
ИСТОРИЯ
Развитая экономика 1980-х гг., ослабление государственного регулирования в области финансовых услуг и льготный режим налогообложения привели к резкому
повышению притока капитала на рынки коммерческой недвижимости. Общая
сумма непогашенных долгов на этих рынках возросла с $ 400 млрд в 1982 г. до
почти $ 1 трлн в 1990 г. Избыточное строительство неминуемо привело к «схлопыванию пузыря», и бум на рынках коммерческой недвижимости завершился в начале 1990-х гг. серьезной рецессией. Согласно опубликованному индексу NCREIF
Property Index1, с 1990 по 1993 гг. доходы от коммерческой недвижимости упали
на 28%.
На протяжении 1980-х гг. основными источниками фондирования коммерческой недвижимости были синдикаты с льготным режимом налогообложения,
сберегательные учреждения, коммерческие банки и компании по страхованию
жизни. Закон о реформе налоговой системы, изданный в 1986 г., закрепил целую
систему льгот по налогам на недвижимость, в результате чего синдикаты с льготным режимом налогообложения перестали быть основным источником средств.
Резкое обесценивание стоимости коммерческой недвижимости в начале 1990-х гг.
привело к тому, что сберегательные учреждения, банки и страховые компании понесли значительные убытки. Как следствие, значительно сократились операции
по кредитованию операций с недвижимостью из этих традиционных источников
средств. Экономический спад в секторе коммерческой недвижимости породил два
явления, повлиявших в разной мере на развитие секьюритизации коммерческих
займов.
Наибольшее влияние на формирование рынка CMBS оказало создание трастовой компании для урегулирования Resolution Trust Corporation (RTC). RTC была создана Конгрессом в целях предотвращения массового разорения неплатежеспособных ссудо-сберегательных учреждений. Конгресс поручил фонду RTC максимально
быстро и эффективно ликвидировать активы, приобретенные у несостоятельных
сберегательных учреждений. Надо сказать, что большую часть этих активов со1
Адамс Джонатан (Adams Jonathan). CMBS Structures and Relative Value Analysis. Глава 13;
Бхаттачарья Ананд К. (Bhattacharya Anand K.) и Фабоцци Фрэнк Дж. (Fabozzi Frank J.)
(ред.). Asset-Backed Securities (New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1996).
– 402 –
Глава 16. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами
ставляли коммерческие ипотечные займы. Для монетизации своих «инвестиций»
RTC обратилась к рынку CMBS. С 1991 по 1993 г. она выпустила CMBS, обеспеченные кредитами на многоквартирные дома и смешанную недвижимость на сумму
около $ 15 млрд. Большое число займов по каждой сделке привело к высокому
уровню диверсификации аналогично тому, как это происходило на рынке жилищных MBS. Эти бумаги стали весьма привлекательными для инвесторов благодаря
своей субординированной структуре, обеспечивающей избыточный уровень кредитной защиты.
Другим событием, несколько менее значительным, явилось введение по отношению к страховым компаниям жестких требований к капитальным начислениям
для учета рисков в конце 1993 г. Новые правила обязывали страховые компании
поддерживать более высокие уровни капитальных резервов для цельных (несекьюритизированных) коммерческих ипотечных займов, нежели это требовалось
для секьюритизированных займов. Новые требования фактически вынуждали
страховые компании провести секьюритизацию своих вложений в коммерческие
ипотечные кредиты.
Начиная с 1993 г., выпуск бумаг продолжал расти и к концу 2001 г. увеличился
с $17,2 млрд до $71,9 млрд, несмотря на значительное сокращение деятельности
RTC1. Как только RTC завершила ликвидацию активов несостоятельных учреждений, в дело развития рынка CMBS включились другие эмитенты.
Будучи свидетелями успешной деятельности RTC на рынке коммерческих ипотечных ценных бумаг (CMBS), многие страховые компании, пенсионные фонды
и коммерческие банки стали использовать рынок CMBS как средство для реструктуризации своих балансов. Организации начали использовать рынок CMBS как
средство повышения ликвидности за счет перевода нежелательных активов в более
ликвидную форму, для оптимизации нормативного регулирования за счет перехода от владения цельными займами к ценным бумагам или просто для привлечения
дополнительных средств на обеспечение новых займов. Когда во второй половине
1990-х гг. цены на коммерческую недвижимость изменили свое движение, эти традиционные кредиторы начали развивать собственные программы коммерческого
кредитования и стали стабильным источником эмиссий на рынке CMBS.
Возникновение ипотечных кондуитов способствовало еще большему росту выпуска ценных бумаг CMBS. Практически каждый крупный инвестиционный банк
учредил кондуитную программу с ипотечным банком, согласно которой коммерческие займы выдаются исключительно с целью секьюритизации. В начале 1993 г.
число коммерческих ипотечных кондуитов, занимающихся фондированием коммерческой недвижимости, было меньше пяти, а к началу 1995 г. их число превысило уже 302. Доля кондуитных выпусков в общем объеме эмиссий CMBS значительно
возросла. В настоящее время доля кондуитных выпусков составляет около 60% от
объема внутреннего рынка CMBS. Рыночная капитализация рынка CMBS сегодня
превышает $300 млрд. Около 20% от всех коммерческих ипотечных займов секьюритизированы в CMBS.
1
2
Stanley Morgan and Commercial Mortgage Alert, Hoboken, N.J.
Маллиган Джон (Mulligan John) и Пасли Диана (Parsley Diane). Commercial Mortgage-Backed
Securities A Market Update (New York: Donaldson, Lufkin, and Jenrette Securities Corp., февраль
1995 г.).
– 403 –
Финансовые инструменты
СОВРЕМЕННЫЕ ТИПЫ CMBS
Агентские
Все три государственных агентства, связанные с жилищными программами (Ginnie
Mae, Fannie Mae и Freddie Mac), выпускают различные виды CMBS. Поскольку
основной миссией этих агентств является финансирование жилищного строительства, все они были вовлечены в программу секьюритизации займов на многоквартирное жилье. Ginnie Mae, кроме того, занимается эмиссией бумаг, обеспеченных
займами для домов сестринского ухода и учреждений здравоохранения. Начиная
с 1985 г., все агентства выпускают бумаги указанных видов.
Ginnie Mae выпускает сквозные ценные бумаги, обеспеченные займами для
коммерческих проектов, застрахованными Федеральным управлением жилищного строительства (FHA). С момента начала своей деятельности управление FHA
учредило множество программ страхования ипотечных кредитов на многоквартирное жилье. Пул каждого проекта зависит от лежащей в его основе программы
страхования FHA. Эффективность отдельно взятого пула определяется такими его
характеристиками, как тип проекта, лимит кредитования, возможности досрочного погашения или наличие жилищных субсидий.
Ginnie Mae формирует проектные пулы в виде сертификатов долгосрочных займов (PLC) и сертификатов строительных займов (CLC). Как правило, сертификаты PLC обеспечиваются 35-летними займами с полной амортизацией и 10-летней
защитой от досрочного погашения. GNMA гарантирует полную и своевременную
выплату основного долга и процентов. Управление FHA также гарантирует проектные займы. Однако в отношении этих пулов действует неявная государственная
гарантия FHA, защищающая только 99% основного долга. Кроме того, данные по
базовым займам этих пулов найти намного сложнее. Все эти особенности проектных пулов FHA являются причиной того, что они менее ликвидны, чем проектные
пулы Ginnie Mae.
Fannie Mae также занимает активную позицию на рынке многоквартирного жилья. Fannie Mae реализует выпуск CMBS в рамках различных программ.
Наиболее распространенной из них является программа Delegated Underwriting
and Servicing (DUS). В рамках ее Fannie Mae установила нормативы андеррайтинга
по выдаче займов для ограниченного числа уполномоченных кредиторов. К таким
займам относятся ипотечные кредиты с фиксированной процентной ставкой, с шаровым погашением по истечении от 5 до 18 лет и сроками амортизации от 25 до
30 лет. Эти займы продаются Fannie Mae, которая затем выпускает ценные бумаги
под их обеспечение. Бумаги DUS от Fannie Mae дифференцированы по кредитным
уровням, при этом каждой ценной бумаге присваивается рейтинг от одного до четырех. Присвоение рейтинга производится в зависимости от отношения размера
кредита к стоимости предмета залога и минимального коэффициента покрытия
долга. Уровень с рейтингом «четыре» соответствует максимальному кредитному
качеству. Для бумаг DUS четко оговорены условия отзыва, и это позволило Fannie
Mae использовать их в качестве альтернативы для своих агентских долговых обязательств с единовременной оплатой.
До 1990 г. доминирующим игроком среди трех агентств являлась компания
Freddie Mac. Однако рецессия на рынке коммерческой недвижимости привела
– 404 –
Глава 16. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами
к сокращению выпуска бумаг Freddie Mac. С 1993 г. Freddie Mac в рамках программы Program Plus выпускает ценные бумаги, аналогичные бумагам DUS от
Fannie Mae.
Частные ценные бумаги
Основной объем CMBS, выпускаемых в наши дни, составляют неагентские, или
частные, ценные бумаги. Некоторые из них обеспечены пулами «выдержанных»
коммерческих займов. Раньше примером CMBS с «выдержанным» обеспечением
являлись сделки RTC. В настоящее время сделки, обеспеченные «выдержанными»
займами, обычно являются результатом реструктуризации балансов банков или
страховых компаний. Эти сделки сложны для понимания инвесторами, поскольку
многие «выдержанные» пулы характеризуются разнообразием купонных ставок
и типов займов и обладают различными видами защиты от риска досрочного погашения.
Сегодня большинство частных бумаг CMBS обеспечены вновь выданными кредитами. Такие CMBS делятся на две основные категории: обеспеченные займами,
выданными одному заемщику и выданными нескольким заемщикам. Сделки с одним заемщиком могут быть связаны с одним или несколькими объектами. Обычно
такие сделки обеспечены крупными объектами недвижимости, такими, как деловые или торгово-развлекательные центры. Хотя эти операции не диверсифицированы, информация по ним обычно более актуальная и полная. Инвесторы обычно
предъявляют более строгие требования андеррайтинга по таким сделкам, чтобы
компенсировать повышенный риск, вызванный более низким уровнем диверсификации. Обычно покупателями таких сделок являются страховые компании, так как
они имеют достаточный опыт кредитования в сфере недвижимости и в состоянии
адекватно их оценить. Кроме того, более низкие требования к резервам для CMBS
по сравнению с несекьюритизированными займами дополнительно привлекают
страховые компании.
Сделки с одним заемщиком могут создаваться также и по нескольким объектам. Такие объекты обслуживаются одной управляющей компанией. Такой тип
CMBS иногда выпускается инвестиционными трастами в недвижимость (Real
Estate Investment Trusts — REIT). Обычно все объекты обеспечения отдельной сделки характеризуются перекрестным обеспечением и перекрестным дефолтом. Если
один объект в пуле испытывает проблемы с поступлением средств, на его поддержку направляются средства из денежных потоков по другим объектам. Если же по
одному из объектов признается дефолт, то состояние дефолта объявляется и по
всем остальным объектам.
Эти правила побуждают заемщика не допускать состояния дефолта, поэтому
ему невыгодно отказываться от обслуживания долга по объектам более низкого
кредитного качества. В сущности, благодаря такой схеме средства от объектов
более высокого качества идут на поддержку более «слабых» объектов. Еще одной
важной особенностью пулов одного заемщика является наличие так называемых
условий освобождения (release provisions). Согласно условию освобождения заемщик должен досрочно выплатить проценты по остатку основной суммы долга по
базовым займам, если он желает досрочно погасить один из займов и вывести объект из пула. За счет этого держатели облигаций защищены от вывода заемщиком
из пула самых доходных объектов.
– 405 –
Финансовые инструменты
Обеспечением для наиболее распространенного типа частных CMBS являются
займы, выданные нескольким независимым заемщикам под объекты различных
типов. Для современного рынка самым распространенным видом сделок c несколькими заемщиками являются сделки с кондуитной структурой.
Поскольку в этом случае займы организуются с целью секьюритизации, кондуитные структуры обладают определенными особенностями, привлекающими
инвесторов. В таких сделках собираются займы с однотипной структурой и с надежной защитой от досрочного отзыва. По ним также действуют одинаковые стандарты андеррайтинга. Информация по кредитной статистике для таких сделок, как
правило, всегда доступна.
Еще одним видом сделки CMBS является сделка, обеспеченная арендой объектов. В подобных сделках, называемых тройной чистой (или абсолютно чистой)
арендой или арендным кредитом (credit tenant loan — CTL), обеспечением являются арендные договоры между собственниками и арендаторами. Поскольку эти
договоры заключаются без права прекращения, создаваемые на их основе CMBS
имеют такую же силу, что и любое долговое обязательство по договору аренды.
Облигации дополнительно защищены имуществом. Большинство этих бумаг обеспечено ипотечными кредитами под магазины розничной торговли, арендаторами
которых являются компании (такие как Wal-Mart), получившие высокий рейтинг
от ведущих рейтинговых агентств. В последнее время секьюритизируются ипотечные кредиты под крупные бизнес-центры, сдаваемые в аренду таким общеизвестным компаниям, как Merrill Lynch и Chubb.
СТРУКТУРА CMBS
Структура старших/субординированных классов
Основная масса частных CMBS, создаваемых в наши дни, имеет структуру старших и субординированных классов, в рамках которой денежный поток, генерируемый пулом коммерческих ипотечных займов, структурируется в разные классы
ценных бумаг. Ежемесячный денежный поток в первую очередь направляется на
оплату классов с наивысшим приоритетом, т.е. на старшие классы. После выплаты процентов и основного долга по старшим классам производятся выплаты по
остальным классам в соответствии с установленными приоритетами. Если денежного потока по пулу недостаточно для оплаты по старшим облигациям, потери прежде всего понесут классы низшего приоритета.
В структуре со старшими/субординированными бумагами классы с низшим
приоритетом обеспечивают повышение кредитного качества старших бумаг.
Степень субординации, необходимая для получения нужного рейтинга старшими
бумагами, определяется совместно с рейтинговым агентством. Пример условной
структуры CMBS с типичными на сегодняшнем рынке уровнями субординации
демонстрирует табл. 16.1. Обратите внимание, что большинство создаваемых бумаг являются старшими. Уровни субординации устанавливаются таким образом,
чтобы старший класс смог достичь кредитного рейтинга AAA. ААА — наивысший
рейтинг, присваиваемый рейтинговыми агентствами. Облигации с рейтингом
ААА трактуются как бумаги с минимальным кредитным риском. Таким образом,
– 406 –
Глава 16. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами
эмитенты устанавливают уровни субординации так, чтобы старшие классы получили этот рейтинг и стали более привлекательными для инвесторов. Рейтинговые
агентства определяют подходящие механизмы повышения кредитного качества,
исходя из анализа кредитного качества пула коммерческих займов. Об этом мы
более подробно поговорим чуть позже.
ТАБЛИЦА 16.1
Гипотетическая структура CMBS
Êëàññ Ðåéòèíã
Al
AAA
Bl
AA
B2
B3
Ðàçìåð,
$ìëí
343
Îïèñàíèå
Ñòàðøèé
Êðåäèòíàÿ WAL, Ïåðèîä âûïëàò
ïîääåðæêà, % ëåò îñíîâíîãî äîëãà
32,55
7
1/97–7/05
26,5
9,7
7/05–8/06
30,6
Ìåçîíèííûé
Ï
30,6
Ìåçîíèííûé
20,5
9,8
8/06–9/06
BBB
25,5
Ìåçîíèííûé
15,5
9,9
9/06–10/06
B4
BBB-
12,7
Ìåçîíèííûé
13
9,9
10/06–10/06
B5
BB
30,6
Ñóáîðäèíèðîâàííûé
7
10
10/06–11/06
C
B
17,8
Ñóáîðäèíèðîâàííûé
3,5
10
11/06–11/06
D
NR
17,77
Êëàññ ïåðâîãî óáûòêà
NA
13,7
11/06–11/16
IO
AAA
IO
На профессиональном жаргоне нестаршие бумаги, получившие рейтинг инвестиционного класса, называют мезонинными облигациями. Бумаги с неинвестиционным рейтингом известны как субординированные ценные бумаги или бумаги «B». Класс с низшим приоритетом выплат называется классом первого убытка.
Любой недостаток денежных средств в пуле коммерческого займа прежде всего отразится на этом классе, поэтому он имеет самый высокий риск убытков по основному долгу. Профиль рисков других классов соответственно снижается с ростом
приоритетности выплат.
Уникальной особенностью структуры со старшими/субординированными
классами является возможность постепенного повышения кредитного качества
ценных бумаг. Поскольку основная сумма долга выплачивается прежде всего по
старшим классам, то при условии отсутствия убытков эти классы будут погашены
быстрее, чем мезонинные или субординированные классы. Это приводит к росту
доли нестарших классов в общем объеме сделки, что обеспечивает повышение
кредитного качества старших классов.
В таких сделках возможно применение дополнительных механизмов повышения кредитного качества. В некоторых сделках, например, проводимых RTC, создается резервный фонд в целях возмещения возможных убытков для защиты инвесторов. Еще одной формой повышения кредитного качества является избыточное
обеспечение. Оно означает, что общая сумма пула коммерческих кредитов должна
превышать общую сумму созданных облигаций. Как и в случае с резервным фондом, убытки будут возмещены за счет избытка обеспечения еще до того, как они
смогут оказать негативное влияние на надежность облигаций.
– 407 –
Финансовые инструменты
Схемы частичных выплат
Наиболее распространенным методом частичного погашения основного долга
по CMBS является метод последовательных выплат. Все частичные выплаты по
основному долгу — как плановые, так и досрочные — полностью распределяются
на погашение остатка по старшим классам. Иногда используется разновидность
этого метода. При этом пул займов может быть разделен на группы, каждая из
которых обеспечивает конкретный набор классов облигаций. В любой структуре с
частичным погашением выплаты основного долга могут быть и далее траншированы для создания различных облигаций внутри одного класса. В таблице 16.2 мы
немного изменили нашу гипотетическую структуру CMBS, чтобы проиллюстрировать этот метод. Старший класс был дополнительно транширован для создания
двух облигаций — Al и A2. Выплаты основного долга сначала направляются в класс
Al, а затем — в класс A2. Таким образом формируются две старшие облигации с
разными средними сроками.
ТАБЛИЦА 16.2
Гипотетическая структура CMBS с последовательным погашением
Êëàññ
Al
A2
Bl
B2
B3
B4
B5
C
D
IO
Ðåéòèíã Ðàçìåð
AAA
AAA
AA
A
BBB
BBBBB
B
NR
AAA
130
213
30,6
30,6
35,5
12,7
30,6
17,8
17,77
Îïèñàíèå, $ìëí
Ñòàðøèé
Ñòàðøèé
Ìåçîíèííûé
Ìåçîíèííûé
Ìåçîíèííûé
Ìåçîíèííûé
Ñóáîðäèíèðîâàííûé
Ñóáîðäèíèðîâàííûé
Êëàññ ïåðâîãî óáûòêà
IO
Êðåäèòíàÿ WAL,
ïîääåðæêà, % ëåò
32,55
32,55
26,5
20,5
15,5
13, 0
7,0
3,5
NA
5,7
9,4
9,7
9,8
9,9
9,9
10
10
13,7
Ïåðèîä âûïëàò
îñíîâíîãî
äîëãà
1/97–7/05
7/05–7/06
7/06–8/06
8/06–9/06
9/06–10/06
10/06–10/06
10/06–11/06
11/06–11/06
11/06–11/06
Выплаты по процентам
В структуре CMBS все выплаты процентов по базовым коммерческим займам могут направляться как на погашение основного долга, так и на выплаты процентов
по созданным ценным бумагам. Альтернативным решением является использование всей суммы полученных процентов для выплаты процентов по облигациям.
Средневзвешенный купон принципала по облигациям может быть установлен равным средневзвешенному купону принципала в пуле займов. В этом случае средневзвешенный купон принципала по пулу займов будет меняться ввиду частичных
выплат по разным займам пула с разными купонами. В свою очередь, будут различаться и суммы денежного потока для процентных выплат по облигациям. Таким
образом, переменными будут и купоны по облигациям. Такие структуры называются CMBS со средневзвешенными купонами.
– 408 –
Глава 16. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами
Для создания в рамках структуры CMBS облигаций с фиксированной ставкой
купона максимальная купонная ставка по ценным бумагам устанавливается ниже
минимальной ставки купона по базовым займам. Это обеспечивает гарантию
того, что средств от процентных выплат по пулу кредитов хватит на покрытие всей
суммы процентов по ценным бумагам. В результате уровень денежного потока по
процентным выплатам в пуле займов превышает потребности для покрытия процентов по облигациям. Такой дополнительный денежный поток называется избыточными процентами.
В некоторых случаях избыточные проценты направляются на погашение
основного долга по старшим облигациям. При таком типе структуры более старшие классы будут амортизированы быстрее младших, что приведет к избыточному
обеспечению и еще более повысит кредитное качество ценных бумаг.
Чаще избыточные проценты применяют для формирования бумаг класса
«только проценты» или IO (interest-only). Класс бумаг IO не получает выплат основного долга. Их доходность определяется исключительно потоком процентных выплат по пулу займов. При досрочном погашении остатка основного долга по займу
доходность ценных бумаг IO снижается. При продлении срока погашения основного долга доходность соответственно повышается. Досрочные погашения по CMBS
генерируются в основном дефолтными займами. Поэтому доходность ценных бумаг IO во многом зависит от кредитного качества соответствующего пула займов.
Типы базовых ипотечных займов
Различают несколько типов ипотечных займов, которыми обеспечены CMBS.
Наиболее распространенными из них являются полностью амортизируемые займы,
амортизируемые шаровые займы и шаровые займы типа IO. При прочих равных
условиях, чем быстрее заем амортизируется, тем быстрее растет собственный капитал по объекту имущества и тем ниже риск дефолта. Полностью амортизируемые
кредиты отличаются оптимальным кредитным профилем. Шаровые ипотечные кредиты характеризуются «риском затягивания», который мы рассмотрим позднее.
Коммерческие ипотечные займы могут иметь фиксированную или переменную процентную ставку. Если по кредитам с переменной процентной ставкой не
устанавливаются верхние пределы ставки (кэпы), то эти ставки могут значительно
возрасти, и тогда сумма дохода от имущества может стать недостаточной для обслуживания долга. Кроме того, если ипотечные займы с переменной процентной
ставкой используются для структурирования CMBS на классы с фиксированной
ставкой, возникает базисный риск, так как проценты по займам могут не покрыть
купонные выплаты по облигациям.
ОПЦИОНАЛЬНОСТЬ
Риск досрочного погашения
Для CMBS, как и для большинства ипотечных ценных бумаг, существует неотъемлемый риск долгосрочного погашения. Коммерческие ипотечные займы, которыми обеспечены ценные бумаги, могут быть погашены заемщиком досроч– 409 –
Финансовые инструменты
но. Досрочное погашение кредитов по CMBS оказывает влияние на доходность
и средний срок выпущенных облигаций, что особенно актуально для ценных
бумаг на проценты (IO). К счастью для инвесторов, для большинства коммерческих ипотечных займов предусмотрены условия, препятствующие досрочному
погашению.
Наиболее неблагоприятным для заемщика является мораторий на досрочное
погашение. Мораторий на досрочное погашение — это условие договора займа,
блокирующее любые предоплаты в течение определенного периода времени.
Обычно этот период составляет от трех до пяти лет.
Другой формой защиты от досрочного погашения в структурах CMBS является требование поддержания доходности. Это требование разработано для того,
чтобы заемщику было невыгодно осуществлять досрочное погашение. Согласно
этому требованию заемщик обязан возместить кредитору упущенный доход, если
он решает произвести предоплату. Если текущие ставки процента на рынке ниже,
чем на момент взятия кредита, заемщик должен возместить кредитору упущенный
процентный доход. Сумма поддержания доходности должна быть равна доходу, который изначально должен быть получен кредитором, за вычетом дохода, который
кредитор мог бы заработать в текущий момент от реинвестирования выручки от
досрочного погашения по безрисковой ставке Казначейства США.
Третьей формой защиты от досрочного погашения является штраф за преждевременную выплату. Такой штраф обычно устанавливается как фиксированный процент от остатка основного долга по займу. На современном рынке наиболее распространенным является штраф по схеме «5–4–3–2–1». В течение первого
года периода действия размер штрафа за досрочное погашение будет составлять
5% от остатка основного долга по займу. Через год его размер снизится до 4%
и т.д.
На данный момент для большинства займов, обеспечивающих CMBS, действует
комбинация всех трех форм защиты от досрочного погашения. Однако во многих
кредитных договорах предусмотрена возможность снижения штрафа за досрочное
погашение по прошествии определенного времени, а также возможность досрочно
погасить заем в течение последних шести-девяти месяцев срока действия.
В период действия форм защиты от предоплат, перечисленных выше, доминирующей причиной досрочных погашений будут являться дефолты. По истечении
срока действия защиты на досрочные погашения будет влиять текущая процентная
ставка, так же как и на рынке жилищных ипотечных займов. На уровень досрочных погашений будут оказывать воздействие и другие факторы, например, размер нераспределенной прибыли. При необходимости проведения модернизации
в условиях отсутствия более дешевого финансирования собственник предпочтет
погасить кредит досрочно, чтобы провести рефинансирование. Если оценочная
стоимость имущества или чистая операционная прибыль достаточны для покрытия дополнительного левереджа, собственник, скорее всего, проведет избыточное
рефинансирование.
К сожалению, данных о досрочных погашениях на рынке CMBS значительно
меньше, чем по жилищным займам. Имеющиеся данные в основном относятся к
сделкам RTC. Стандарты андеррайтинга, а также ситуация на рынке недвижимости
сегодня сильно изменились, и это поставило под вопрос адекватность сопоставления досрочных погашений. Кроме того, отсутствие доминирующего и измеримого
показателя, такого как процентные ставки, делает анализ опционов по CMBS го– 410 –
Глава 16. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами
раздо более сложным, чем в случае с жилищными ипотечными бумагами. К счастью, опцион защиты от досрочного отзыва, реализованный в различных формах
защиты CMBS от досрочного погашения, позволяет существенно компенсировать
действие этих факторов.
Риск затягивания
Основной объем ценных бумаг CMBS, выпускаемых сегодня, составляют ценные
бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами с шаровыми платежами. Чтобы
выполнить требование и произвести шаровую выплату по основному долгу, заемщик должен либо продать имущество, либо рефинансировать заем. Если ни то,
ни другое невозможно, сервисный агент обычно реализует опцион по продлению
займа после наступления даты шарового платежа. Опционы продления могут
быть различными, но обычно не превышают трех лет. Рейтинговые агентства, как
правило, требуют, чтобы срок окончательного погашения облигаций наступал на
четыре-пять лет позже срока погашения соответствующих займов. Это даст время
на проведение отчуждения имущества и урегулирование спора в том случае, если
рефинансирование будет невозможно.
На риск затягивания влияют такие факторы, как отношение размера кредита
к стоимости предмета залога (LTV) и процентные ставки на дату шарового платежа. При падении стоимости имущества возрастет LTV, рефинансировать заем
будет сложнее и соответственно риск затягивания также возрастет. Аналогично,
если процентные ставки вырастут до такого уровня, что доход от недвижимости
перестанет обеспечивать приемлемую степень покрытия долга, то ни о каком рефинансировании не может быть и речи.
ОЦЕНКА КРЕДИТНОГО КАЧЕСТВА
КОММЕРЧЕСКИХ ИПОТЕЧНЫХ
ЦЕННЫХ БУМАГ
В связи с тем что рынок коммерческих ипотечных бумаг продолжает расти как в
суммовом выражении, так и по численности участвующих инвесторов, становится
очевидной необходимость проведения стандартизации в этом секторе. Ослабление
требований к кредитному качеству этих бумаг и недостаточно глубокий их анализ
со стороны инвесторов, которых в первую очередь привлекают повышенная доходность этих бумаг и различные льготные условия их нормативного регулирования,
могут стать тревожной тенденцией. Благоразумный инвестор должен помнить, что
эти ценные бумаги требуют проведения более тщательного анализа кредитного
качества и денежных потоков, нежели это требуется для стандартного структурированного обеспечения. Наилучшим вариантом анализа для этих ценных бумаг
является комплексный анализ, включающий в себя и элементы анализа структурного финансирования, и элементы фундаментального анализа обеспечения и
кредитного качества. Поэтому в этом разделе мы попытаемся создать базисную
модель для анализа сделок CMBS, начав с выявления и оценки упомянутых ранее
факторов, сформировавших этот рынок. Далее мы рассмотрим волатильность и
– 411 –
Финансовые инструменты
изменчивость денежных потоков по базовым коммерческим ипотечным займам.
И наконец, будут представлены средства для работы с уникальными характеристиками базового обеспечения, включая стандарты андеррайтинга и возможности
структурирования. Основная цель данного раздела — сосредоточить внимание инвестора на тех аспектах, которые определяют качество сделок на рынке CMBS.
В самом начале мы обсудили рост ликвидности на рынке CMBS и развитие секьюритизации. Наличие доступного капитала для данного класса активов способствовало резкому росту на рынке недвижимости, который затем в начале 1990-х гг.
завершился рецессией. Для монетизации проблемных активов была создана компания RTC. RTC выпустила структурированные ценные бумаги, тем самым расширив
круг инвесторов и сформировав ряд структурных и правовых особенностей современного рынка. В то время на рынке инвестиций в коммерческую недвижимость
сгустились тучи. Традиционные инвесторы в недвижимость покинули рынок, что
привело одновременно и к кризису ликвидности для нового и/или существующего финансирования, и к избыточному предложению дополнительных продуктов.
В сложившейся ситуации для приведения рынка CMBS к тому состоянию, которое
мы наблюдаем теперь, потребовались экспертные знания и капитал Уолл Стрит.
Современный рынок коммерческой недвижимости сочетает в себе два описанных выше элемента: структуру RTC и капитал Уолл Стрит. Несмотря на нестабильность современной экономической среды, рынку коммерческой недвижимости удалось преодолеть проблемы, возникшие в начале 1990-х гг. Все меньше
банков и страховых компаний продает активы данного класса (фактически многие традиционные долгосрочные инвесторы в объекты недвижимости вернулись
на рынок), и, что наиболее важно, капитал Уолл Стрит сохраняется на рынке в
форме кондуитов. В настоящее время кондуиты являются движущим механизмом
финансирования и рефинансирования для владельцев и застройщиков объектов
недвижимости, нуждающихся в постоянных источниках средств. Кондуиты организуют и затем секьюритизируют займы под залог недвижимости, чтобы вывести
рисковые активы из своего баланса. Обычно кондуиты создаются в форме ипотечных брокеров/банков при поддержке инвестиционных или коммерческих банков.
Ипотечные брокеры организуют и гарантируют коммерческие ипотечные займы,
используя капитал, мощности для хранения и каналы распределения инвестиционного банка. Коммерческий банк осуществляет все необходимые операции с
объектами коммерческой недвижимости и при этом поддерживает минимальную
степень влияния этих объектов на свой баланс.
С появлением рынка CMBS на рынке коммерческих ипотечных ценных бумаг
произошел интересный поворот (хотя в данном случае это лучше назвать возвращением). С возвращением на рынок традиционных кредиторов и капиталов
инвестиционных трастов в недвижимость высококлассные объекты (класса A)
стали практически недоступны для кондуитных программ. Поэтому большинство
объектов коммерческой недвижимости в рамках кондуитных программ в лучшем
случае относятся к классу В или С. Исторически этим классом активов занимались
ссудо-сберегательные ассоциации. Следовательно, капитал Уолл Стрит заполняет
финансовый вакуум, оставшийся после ссудо-сберегательных ассоциаций, а секьюритизация переносит риски. Эти два момента являются ключевыми. Важно
понимать проблемы и причины, по которым обеспечение ссудо-сберегательных
ассоциаций стало обеспечением RTC, чтобы не допускать ошибок в будущем. При
структуризации коммерческих ипотек управление рисками недвижимости лучше
– 412 –
Глава 16. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами
поручить инвесторам-профессионалам в недвижимости (которым платят за эту работу). Инвесторы же, у которых нет необходимых навыков анализа недвижимости,
получают преимущества от самого класса активов, и им не требуется нанимать
штат сотрудников для проведения операций с недвижимостью.
Поскольку приведенное нами описание эволюции сектора коммерческого
ипотечного кредитования является весьма упрощенным, мы рассмотрим природу
и роль кондуитов более подробно, так как нам необходимо выделить некоторые
моменты, связанные с оценкой CMBS. Рынок CMBS — это бизнес с высокой конкуренцией, в который вовлечено множество заинтересованных лиц с конфликтующими интересами. Конкуренция является возможной причиной сжатия спредов
(более дешевого капитала), ослабления процедуры андеррайтинга и снижения
качества собственности; последние два момента вступают в противоречие. Тем не
менее спрос на ценные бумаги со стороны инвестиционного сообщества остается
высоким, поэтому их выпуск, скорее всего, будет стремительно расти. По этой причине в текущих экономических условиях крайне важно представить инвесторам
соответствующую модель проведения кредитного анализа CMBS.
БАЗОВЫЕ ИПОТЕЧНЫЕ ЗАЙМЫ
ПОД ЗАЛОГ КОММЕРЧЕСКОЙ
НЕДВИЖИМОСТИ
Поскольку кондуитные программы Уолл Стрит заменили ссудо-сберегательные ассоциации, исторически принимавшие участие в финансировании, логично было
бы оценивать эффективность этого класса коммерческих ипотечных активов путем сравнения показателей за предшествующие периоды с результатами анализа
современных данных. Однако проблему создает отсутствие прошлых данных по
CMBS. Традиционные активы недвижимости мало похожи на стандартизированные, так как существенно отличаются по типу собственности, рынку, особенностям операций и структуре собственности. Поэтому согласованных и стандартизированных хронологических данных по этому классу активов на рынке нет. Как
следствие, решения по кредитным рейтингам и оценке стоимости, как правило,
принимаются на основе грубого обобщения информации об обеспечении и краткосрочной эффективности активов, а также на основе анализа немногочисленных
и неоднородных характеристик портфеля. Несмотря на то что все инструменты
CMBS обобщены под названием «рынок CMBS», важно понимать, что активы в
пуле имеют существенные различия, поэтому критерии требований андеррайтинга также различаются. Тогда инвесторы смогут лучше чувствовать различия между
активами в современных пулах CMBS, стабильностью отдельных денежных потоков и их оценками.
Многоквартирное строительство
Вложение в многоквартирное строительство обычно считается наиболее стабильной формой инвестиций в недвижимость. Благодаря устойчивости спроса на съемное жилье денежные средства поступают стабильно, а оценочная стоимость ме– 413 –
Финансовые инструменты
нее волатильна по сравнению с другими видами имущества, приносящего доход.
Однако такие активы, как и все товары массового потребления, подвержены более
высокому конкурентному давлению и характеризуются стремительным изменением спроса и предложения. Уникальность многоквартирных объектов состоит
в том, что они объединяют в себе элементы как коммерческой (т.е. приносящей
доход), так и жилой недвижимости. Поэтому традиционный анализ, проводимый
для коммерческой недвижимости (включая анализ местоположения, качества объекта, динамики рынка и т.д.), имеет для этих объектов решающее значение, хотя
важность их жилищных параметров также следует признавать.
Основными отличиями многоквартирных объектов от других видов коммерческой недвижимости являются срок аренды для типового арендатора и высокая
диверсификация ввиду большого числа объектов для аренды под офисные помещения или торговые площади. Жители многоквартирных объектов несут обязательства на условиях краткосрочной аренды, срок которой составляет от шести
месяцев до двух лет. Это положительная для данных проектов характеристика, так
как позволяет быстро изменять условия аренды в соответствии с улучшающейся
конъюнктурой рынка и предоставляет владельцам регулярную возможность компенсировать рост операционных затрат.
Однако у этих проектов есть и оборотная сторона медали, так как многоквартирные объекты чувствительны к росту предложения, к изменениям в конкурентной среде, в экономической ситуации или в демографических тенденциях на рынке. В особенности это справедливо для быстро растущих рынков многоквартирного
строительства, где входные барьеры достаточно низки, что позволяет девелоперам
быстро создавать предложение на любом таком рынке.
Эти особенности требуют от инвестора понимания основных тенденций строительства в локальных географических районах, а также проведения правильной оценки возраста, состояния и конкурентоспособности отдельных объектов.
Владельцы объектов и андеррайтеры должны выделять средства на эксплуатационное содержание объектов. При отсутствии такого обслуживания состояние помещений будет быстро ухудшаться, что приведет к значительному сокращению
притока денежных средств. Необходимо учитывать данные о состоянии рынка за
предшествующие периоды (бумы и спады в сравнении с традиционным распределением капитала), а также перспективы рынков, на которых данный пул активов
имеет высокий удельный вес. Обычно при проведении андеррайтинга для многоквартирных объектов оценка эксплуатационных характеристик объекта проводится по данным за один год, часто без учета прошлого и прогнозируемого состояния рынка.
Розничный магазин/торговый центр
Понятие «торговая недвижимость» варьируется от крупных межрегиональных мегамоллов до более мелких микрорайонных торговых центров. Как видно, они различаются по своему размеру. Региональные и межрегиональные моллы обычно
представляют собой замкнутые территории площадью от 50 до 300 тыс. квадратных метров. Данные объекты недвижимости — это, как правило, торговые центры с высоким качеством обслуживания, широко известные в своем секторе рынка и в данном регионе. Площади торговых центров закреплены за национально– 414 –
Глава 16. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами
признанными универмагами и розничными арендаторами. Обычно они разделены
на небольшие участки, которые используются с максимальной эффективностью.
Такими активами владеют главным образом долгосрочные прямые инвесторы
объектов недвижимости (например, страховые компании или пенсионные фонды) или долевые трасты инвестиций в недвижимость (REIT). Эти активы редко
участвуют в операциях с пулами CMBS; на рынке CMBS они в основном участвуют
в сделках с единственным активом. Уникальное расположение и розничная ориентация большинства крупных торговых центров, а также высокие барьеры для
входа на рынок обуславливают для данного класса активов довольно стабильные
денежные потоки.
В настоящее время в сделках кондуитного типа более вероятно встретить
окружные и микрорайонные торговые центры, денежные потоки по которым характеризуются большей волатильностью. Эти объекты обычно представляют собой открытые площадки размером от около 10 до 50 тыс. квадратных метров; они
обслуживают меньший сектор рынка, чем крупные моллы. Такие объекты часто
закреплены за розничными продавцами товаров первой необходимости, например, за магазинами дисконтной сети (дискаунтерами), рынками продовольственных товаров и аптеками. У более мелких центров иногда не бывает закрепленных
арендаторов. Закрепленные арендаторы привлекают основной поток покупателей
в более мелких комплексах, включающих сеть магазинов и учреждений первой
необходимости (например, банки, химчистки, видеопрокаты, небольшие рестораны). Такие объекты представляют собой стандартные, ничем не выделяющиеся
районные торговые центры, в которых продаются товары первой необходимости.
Ценность таких объектов определяется исключительно удобством расположения.
Конкуренция между ними высока, на рынке постоянно возникают новые объекты
этого вида, поэтому для сохранения их конкурентоспособности очень важно поддерживать их в адекватном состоянии.
Оценивая торговую недвижимость, инвестор должен учитывать следующие
моменты: возраст и качество объекта, наличие закрепленных арендаторов и их
надежность, местоположение и доступность, объем продаж на квадратный метр,
развитие конкуренции, тенденции сбыта, а также затраты на недвижимость по отношению к объемам продаж. Следует отметить, что за последние десять лет площади торговой недвижимости значительно выросли. Согласно ряду исследований,
проводимых в масштабе всей страны, за последнее десятилетие торговые площади
в США увеличились почти на 40%, что превышает годовой рост населения более чем
на один процентный пункт. Конечно, за этот период времени некоторые площади
перестали использоваться. Однако тенденции роста по-прежнему впечатляющие.
Для кондуитных инвесторов особый интерес представляет рост числа микрорайонных и окружных торговых центров. Как уже говорилось ранее, розничный сектор
в современных сделках кондуитного типа представлен главным образом микрорайонными и окружными торговыми центрами класса B и C.
Бизнес-центры
Офисные площади занимают уникальное место на рынке коммерческой недвижимости. В США бизнес-центры составляют более 25% объектов недвижимости,
однако этот сектор отличается высокой фрагментацией и разноплановостью.
– 415 –
Финансовые инструменты
Объекты разных классов сильно отличаются друг от друга и варьируются от
элитных объектов класса A, ставших местной достопримечательностью, до плохо расположенных объектов класса C, нуждающихся в ремонте и реконструкции.
Объекты классифицируются также по местоположению, которое может варьироваться от делового центра города до пригородов. Объекты делового центра расположены очень плотно на небольших участках земли, формируя деловые районы
города. Здания в пригородах, наоборот, рассредоточены на более значительном
пространстве и часто сгруппированы в так называемые бизнес-парки. Около
70% офисных зданий, сооруженных в США за последнее десятилетие, построены в
пригородных районах, что объясняется более низкой стоимостью строительства,
не слишком высокими ценами на землю, а также продолжающейся «субурбанизацией» (развитием пригородов) корпоративной Америки. Благодаря всем этим
обстоятельствам, а также прекрасному децентрализованному расположению
офисные здания, расположенные в пригородах, в перспективе могут стать конкурентоспособными.
В секторе административной недвижимости имеются свои проблемы кредитования, требующие анализа. В 1980-е гг. этот сектор испытывал значительный
излишек офисных площадей ввиду сокращений в компаниях. Арендные ставки
чрезвычайно волатильны, поэтому уровень загрузки площадей может радикально измениться. Обычно объекты недвижимости сдаются в долгосрочную аренду и
требуют значительных затрат и усилий на обслуживание, ремонт и благоустройство.
Чтобы оценить доходность административных зданий, необходима информация о графиках продления аренды, надежности арендаторов и коэффициенте их
сохранения, времени простоя между арендами, а также прогнозы по арендным
поступлениям (эффективная арендная плата в сравнении с прямолинейными начислениями в периоды простоя и подъемов/спадов на рынке). Важно также учитывать будущее состояние рынка, поскольку при появлении новых крупных проектов
рынок может значительно измениться. Учитывая высокую волатильность денежного потока, инвесторы и рейтинговые агентства по-прежнему нуждаются в надежных показателях покрытия долга и в соответствующем повышении кредитного
качества офисных объектов в составе кондуитных пулов.
Отели
Отели считаются нетрадиционным недвижимым обеспечением, поскольку доходность ипотечного займа и базового обеспечения в этом случае сильно зависит от
успешности гостиничного бизнеса для данного объекта. Успешность функционирования гостиничного бизнеса обусловлена рядом факторов, а именно: популярностью франшизы или бренда данного отеля, качеством гостиничного менеджмента,
комфортабельностью и удобствами, а также балансом спроса и предложения в отношении номеров на данном рынке. Поскольку доходность гостиничных объектов
зависит от множества дополнительных факторов, не связанных напрямую с характеристиками недвижимости, то для займов, обеспеченных ими, действуют более
строгие стандарты андеррайтинга, нежели для других типов объектов.
Здания отелей обеспечивают примерно 10% остатков по займам CMBS. Типы
отелей, выступающих в качестве обеспечения, классифицируются по уровню пре– 416 –
Глава 16. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами
доставляемого гостям сервиса. Наиболее распространенные типы отелей включают: отели с ограниченным сервисом, отели с полным сервисом, отели для длительного пребывания и курортные отели. С точки зрения кредитора, каждый из этих
типов имеет свои преимущества и недостатки. Отели с ограниченным сервисом
характеризуются слабым менеджментом и низкой капиталоемкостью, поэтому
считается, что они обладают минимальными входными барьерами по сравнению
с отелями, предоставляющие своим клиентам больше сервиса. Хотя это и означает
большую подверженность рискам в периоды нового строительства и переизбытка
свободных номеров, с точки зрения финансовой реструктуризации ликвидация
собственности отелей с ограниченным сервисом происходит быстрее и с меньшими капитальными затратами. На другом конце спектра объектов гостиничной недвижимости находятся курортные отели, отличающиеся сильным менеджментом
и высокой капиталоемкостью. Это объясняется высочайшим уровнем предоставляемого сервиса и комфортабельности. Естественно, рынок отелей такого типа характеризуется высокими входными барьерами, поэтому он менее подвержен последствиям избыточного предложения. Однако из-за требований к менеджменту
и капиталу на улучшение работы неудовлетворительно работающего курортного
отеля потребуется намного больше времени, и на практике такой актив менее ликвиден.
Независимо от типа отеля его доходность и соответственно своевременность
выплат по ипотечному кредиту, определяют такие факторы, как франшиза или
бренд отеля, качество менеджмента и условия проживания. Отели, представленные известными брендами, имеют конкурентное преимущество перед другими
отелями в своем сегменте услуг. Договора франшизы с известными брендами
могут диктовать соблюдение строгих стандартов качества. Таким образом, зная
франчайзера, можно судить о качестве менеджмента в отеле, а также о состоянии
объекта и о его комфортабельности. Однако инвесторам CMBS не следует забывать, что если качество обслуживания в отеле и его состояние со временем изменятся, франчайзер может прервать действие франшизы. По этой причине инвестору необходимо регулярно проводить тщательный анализ последних актов осмотра
и отчетов о результатах деятельности отелей.
И, наконец, еще одним фактором, определяющим доходность гостиничных
объектов и своевременность выплат по ипотечному кредиту, является состояние
местного сегмента гостиничного рынка. Соотношение между спросом и предложением номеров в отеле определяет общий уровень заполняемости отелей и среднесуточную цену за номер. В зависимости от удельного веса гостиничных объектов
в пуле CMBS для оценки спроса и предложения в местном сегменте инвестор может обратиться к крупным независимым поставщикам, таким, как Smith Travel
Research, либо к местным источникам, например, к региональным туристическим
агентствам и местным/региональным гостиничным брокерам.
Объекты недвижимости сектора здравоохранения
Подобно отелям, объекты недвижимости сектора здравоохранения считаются нетипичным видом недвижимости, поскольку доход от них зависит скорее от единичной сделки, чем от факторов, обуславливающих спрос и предложение по отдельному виду объектов. Здания лечебных учреждений — это объекты специального
– 417 –
Финансовые инструменты
назначения, предназначенные для оказания одного или нескольких видов услуг в
области здравоохранения. Обычно такие здания находятся в ведении одного поставщика медицинских услуг, который либо является владельцем здания, либо
арендует его. В любом случае основным источником выплат по ипотечному кредиту являются суммы оплат за медицинские услуги. Хотя существует и вторичный
источник — ликвидация объекта недвижимости в обеспечении, ценность такого
объекта без оказания медицинских услуг стремится к нулю.
Поэтому при анализе объектов недвижимости сектора здравоохранения в
сделке CMBS инвестору следует оценить качество и финансовую надежность компании, функционирующей в лечебном учреждении, а также динамику прибыльности и заполнения объектов недвижимости в обеспечении. В силу коммерческого
характера здравоохранительной деятельности необходимо учитывать, что показатели отношения размера кредита к стоимости предмета залога обычно подтверждаются в условиях успешной бизнес-деятельности, т.е. в стрессовых ситуациях они
могут оказаться неадекватными.
Доля объектов здравоохранения в составе обеспечения непогашенного остатка по займам CMBS составляет около 5%. К типичным объектам лечебных учреждений в сделках CMBS относятся дома сестринского ухода, дома инвалидов и дома
престарелых. Эти учреждения различаются по уровню оказываемой медицинской
помощи.
Дома сестринского ухода (Skilled Nursing Facilities — SNF) предоставляют
помощь пациентам, нуждающимся в постоянном медицинском обслуживании.
Пациентам подобных учреждений обычно требуются постоянное внимание со стороны медперсонала и квалифицированный уход. Учреждения SNF наиболее строго контролируются федеральными и государственными органами, так как большинство услуг, оказываемых здесь пациентам, оплачивается в рамках программ
Medicare и Medicaid, финансируемых из средств федерального бюджета и бюджета
штатов соответственно. Уровень предложения услуг в рамках SNF регулируется
государством. Чтобы открыть или расширить соответствующий дом сестринского
ухода, во многих штатах необходимо получить лицензию Certificate of Need (CON).
Потребность в учреждениях SNF во многом обусловлена старением населения
США и ростом числа пожилых жителей страны — сегмента населения, который
более всего нуждается в подобных учреждениях.
Эта потребность частично покрывается благодаря распространению домов
инвалидов — вполне приемлемой, а для некоторых даже предпочтительной альтернативой SNF. Дома инвалидов созданы для тех, кто не нуждается в постоянном
медицинском обслуживании и квалифицированном уходе, но которым требуется
помощь при выполнении таких ежедневных процедур, как купание, одевание и/
или прием пищи. Поскольку уход в таких учреждениях требует меньшей квалификации, большая часть расходов на проживание и уход покрывается из частных
источников. По этой же причине и степень регулирования этих учреждений гораздо ниже. В результате этого число новых домов инвалидов во второй половине 1990-х гг. резко возросло, поэтому на сегодняшний день данный сектор рынка
перенасыщен.
Дома престарелых предназначены для людей в возрасте от 65 лет и старше,
которым требуется лишь незначительная медицинская помощь или не требуется
никакая медицинская помощь вообще. Обычно такие люди решают переселиться
– 418 –
Глава 16. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами
в подобное учреждение, чтобы вести более активную социальную жизнь среди людей такого же возраста. Большинство людей, проживающих в домах престарелых,
сами оплачивают свое пребывание в них.
КРИТЕРИИ
АНДЕРРАЙТИНГА
Одним из методов, используемых аналитиками для оценки волатильности денежного потока в зависимости от типов и качества объектов, является анализ стандартов андеррайтинга ипотечных кредитов. Совершенно очевидно, что кредитное
качество любого пула коммерческих ипотечных займов определяется способностью базового обеспечения приносить доход и обслуживать долг в течение определенного периода времени. Для определения кредитного качества недвижимости
применяется ряд финансовых коэффициентов, к которым относятся отношение
денежного потока к затратам на обслуживание долга и отношение суммы ипотечного займа к стоимости имущества (отношение размера кредита к стоимости
предмета залога, или LTV).
При проведении кредитного анализа ценных бумаг, обеспеченных недвижимостью, показатель покрытия долга во многих случаях является более важным,
чем оценка стоимости. В этом показателе сопоставляются чистая операционная
прибыль (Net Operating Income — NOI) с требуемыми платежами в счет обслуживания долга. При этом чистая операционная прибыль определяется как сумма дохода за вычетом операционных затрат по объекту недвижимости, включая резервы
на замещение. Обычно в чистую операционную прибыль включаются и другие
периодические статьи расходов, связанные с определенным объектом собственности, например, арендные комиссионные для розничных объектов или затраты
арендатора на переустройство офиса. Эти данные, как правило, рассчитываются за
последние 12 месяцев. Данные за более короткие отчетные периоды приводятся к
годовому исчислению, а данные по более длинным отчетным периодам усредняются. Как бы то ни было, чтобы понять, может ли данный объект недвижимости
обслуживать долг, необходима реальная картина стандартизированных эксплуатационных характеристик.
В большинстве случаев чистая операционная прибыль за отчетный период
завышена. Это может объясняться завышенными арендными ставками, превышением планового уровня загрузки площадей или несоразмерностью арендных
комиссионных и затрат арендатора на переустройство офиса с графиком арендных поступлений. В таких случаях необходимо нормализовать операционный
денежный поток и учитывать его влияние на кредитный профиль отдельного
объекта недвижимости или всего пула объектов обеспечения. Агентства, присваивающие кредитные рейтинги, пытаются привести количественную оценку
нормализованного денежного потока, сообщая полученные показатели отклонений. Выраженный в процентах показатель отклонений рассчитывается как
отношение размера денежного потока, повторно подтвержденного (нормализованного) рейтинговым агентством, к сумме денежного потока, представленной
оригинатором ипотеки.
– 419 –
Финансовые инструменты
В последнее время рейтинговые агентства сознательно «урезали» объявляемую сумму чистой операционной прибыли. На это были свои причины: завышенные арендные ставки и уровень загрузки площадей, заниженные ипотечные ставки, нормализованная амортизация, комиссии за управление средствами, затраты
арендатора на переустройство, арендные комиссионные, резервы на замещение,
расходы на отложенный ремонт.
При первичной оценке сделки CMBS необходимо учитывать потенциальную
волатильность денежных потоков от отдельного объекта или от пула объектов.
Кроме того, зная подтвержденный андеррайтером и нормализованный показатель операционной чистой прибыли, инвесторы могут определить коэффициент покрытия долга по данному объекту или пулу объектов и, следовательно,
определить волатильность денежных потоков и способность обслуживать долг.
Этот показатель может варьироваться от 1,1–1,15 — для стабильных объектов с
положительными перспективами до 2 для объектов с высоковолатильными денежными потоками.
Отношение размера кредита к стоимости предмета залога является еще одним
аналитическим средством, которое применяется для сопоставления уровня долга
по объекту с его текущей стоимостью, а также с остатком долга на дату погашения. Хотя обычно для проведения оценки привлекаются независимые оценщики,
а результаты их работы требуют интерпретации, однако понимание отношения
размера кредита к стоимости предмета залога позволяет проанализировать риски
рефинансирования. Очевидно, что кредиторам и инвесторам требуется располагать капиталом в сумме, соответствующей уровню качества объектов и волатильности денежного потока. Такую же важную роль играет и приемлемый уровень
амортизации долга в течение всего срока действия займа. Тогда инвесторы защищают себя от колебаний оценочной стоимости, вызванных либо реальными изменениями в денежных потоках, либо требованием обеспечения нормы доходности
для данного класса активов.
Доля собственных средств в капитальных расходах по объекту недвижимости
также стимулирует собственников поддерживать активы в надлежащем состоянии. Наконец, инвесторы защищают себя, снижая отношение размера кредита к
стоимости предмета залога в течение всего срока займа с помощью амортизации,
повышая тем самым вероятность рефинансирования по истечении срока выплаты
займа.
Если при наступлении срока погашения рефинансирование маловероятно,
инвесторы должны учитывать риски затягивания и недостаток по выплатам
основного долга. Напомним, что нормы для отношения размера кредита к стоимости предмета залога зависят от типа недвижимости. Для стабильных многоквартирных застроек этот показатель может составлять более 75%, а для отелей
или офисных зданий с более высокой степенью риска он иногда опускается до
уровня 50–55%.
Вопросы по формированию портфеля
Должное внимание инвесторы CMBS должны уделять также вопросам формирования портфеля, особенно тем, которые затрагивают формирование пула обеспечения. Преимущества структуры CMBS обусловлены возможностью делать инве– 420 –
Глава 16. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами
стиции в недвижимость, не опасаясь рисков, связанных с прямым размещением
ипотечных займов или капитала (т.е. с диверсификацией по типам недвижимости,
размеру и типу займа, географическому положению, заемщикам и арендаторам).
Как уже говорилось ранее, диверсификация по типам просто необходима, поскольку грамотно скомпонованный пул наверняка позволит противостоять волатильности денежного потока от объекта недвижимости любого типа. Довольно значительную роль играет также диверсификация по географическому положению,
поскольку эффективность коммерческого ипотечного кредитования зависит от
местных и региональных экономических и демографических факторов, а также от
условий занятости.
Более высокая плотность населения в штате повышает взаимозависимость объектов недвижимости, что сводит на нет преимущества диверсификации. Размер
займа и уровень концентрации заемщиков/арендаторов также являются важными
характеристиками грамотно диверсифицированного пула, ведь чем выше степень
диверсификации займов по размеру или заемщикам, тем меньше инвестор зависит от рисков, связанных с каким-либо одним объектом недвижимости или рядом
таких объектов, либо от отдельного заемщика или выполнения обязательств арендатором.
СТРУКТУРИЗАЦИЯ — ПЕРЕНОС
РИСКОВ И ДОХОДОВ
Мы попытались описать факторы стабильности, характерные для различных типов недвижимости, участвующих в современных сделках CMBS, а также проблемы
андеррайтинга, возникающие в результате изменчивости денежного потока. Как
уже говорилось ранее, стандартная структура современных кондуитных сделок
представляет собой структуру старших/субординированных классов, в которой
значительная доля рисков переносится на базовый капитал и младшие облигации. Как правило, эти риски несут сервисные агенты и прочие профессионалы по
недвижимости, о которых мы чуть позже поговорим более подробно. На уровне
портфеля эти проблемы выражаются в том, что для присвоения любой рейтинговой категории рейтинговые агентства требуют обеспечить определенный уровень
кредитного качества. Таким образом, необходимо понимать, что, устанавливая
различные уровни поддержки кредита и давая различные оценки разным ценным бумагам, рейтинговые агентства и инвестиционные сообщества пытаются
«обуздать» изменчивость денежных потоков и стоимости базового обеспечения.
Поэтому чрезмерная степень поддержки кредитов в пуле не всегда является хорошим показателем; это может свидетельствовать о высокой волатильности денежного потока и/или о низком качестве объектов недвижимости.
Сравните стандартизированные пулы ипотечных жилищных кредитов с кредитной поддержкой от 2,5 до 3% на уровне ААА с пулами коммерческих ипотечных
кредитов, для которых кредитная поддержка составляет уже от 15 до 22%. Высокий
уровень кредитной поддержки CMBS говорит об отсутствии стандартизации базового обеспечения, о волатильности денежного потока, о повышенной вероятности дефолта и о более высоком размере убытков по ценным бумагам. Как уже
говорилось ранее, для некоторых объектов коммерческой недвижимости коэффи– 421 –
Финансовые инструменты
циент покрытия долга доходит до 2, что свидетельствует о показателе изменчивости денежного потока 40%. Способность объекта недвижимости обслуживать
свой долг зависит от различных контролируемых и неконтролируемых факторов.
Жилая недвижимость сама по себе представляет особую ценность для жильцов, и
им неинтересны возможности опциона ее продажи. Поэтому уровень волатильности значительно выше в случае коммерческих ипотечных кредитов, а следовательно, и уровень кредитной поддержки для обеспечения защиты старших инвесторов
должен быть значительно выше.
При инвестировании средств в ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными займами, важно также учитывать вероятность дефолта и размер убытков. Обычно активы структурируются в защищенных от банкротства
организациях. В этом случае отсутствует право регресса на активы заемщика в
сумме свыше его собственного капитала в объекте недвижимости. Несмотря на
то что при этом более низкий коэффициент LTV снижает некоторые риски, поддерживать уровень капитала в ситуации, когда коммерческий ипотечный заем
уже стоит на грани дефолта, зачастую бесполезно. Часто денежные потоки по
недвижимости уменьшаются, и для объектов с низким коэффициентом покрытия долга сумма, требуемая на обслуживание долга, может превышать величину
денежного потока. Кроме того, на стоимостные оценки могут повлиять и проблемы с денежными потоками, вызванные изменением макроэкономических
условий (например, избыточная застройка или экономический спад). В таких
ситуациях собственный капитал «истощается» и недвижимость, уже не способная покрывать обслуживание долга, становится невыгодной. Заемщики, не связанные договорными обязательствами, не имеющие стимула или возможности
финансировать потери, вынуждены объявить дефолт, и такое решение в случае
с коммерческой недвижимостью дается им легче, чем в случае с жилищными
займами.
Размер убытков от дефолта в этом сценарии оказывается выше, чем потери по индивидуальным жилищным ипотечным кредитам. Оценочная стоимость
объектов недвижимости падает по мере снижения рентабельности объектов
собственности. Потери усугубляются еще и давлением рынка, диктующего требования более высокой нормы доходности на данный класс активов или более
надежного покрытия (и это увеличивает потери по первоначальному остатку
основного долга). И наконец, расходы на ликвидацию коммерческих ипотечных
займов выше аналогичных расходов по жилищным займам. Объекты коммерческой недвижимости отличаются большей площадью и уникальностью, часто
многие из них нуждаются в капитальном ремонте или профилактическом обслуживании. Круг инвесторов, заинтересованных в таких активах, более узок.
Они более квалифицированы, а область их деятельности ограничена. При этом
часть расходов, связанных с коммерческой недвижимостью (налоги, страховки
и т.п.), можно постепенно переносить в затраты в течение нескольких отчетных
периодов. Вот поэтому уровень потерь 30 или 40% не является таким уж необоснованным.
Очевидно, что данные риски ухудшают показатели первоначальных денежных
потоков, покрытия долга и отношения размера кредита к стоимости предмета залога для этого класса активов. Поэтому они должны быть тщательно проанализированы и осознаны при организации сделки.
– 422 –
Глава 16. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами
Основные и специальные сервисные агенты
Последней важной структурной характеристикой сделок CMBS является наличие
как основных, так и специальных сервисных агентов. Основные сервисные агенты выполняют рутинные ежедневные административные функции по всем видам
структурированных ценных бумаг или обеспеченных сделок, а специальные агенты занимаются просроченными займами и урегулированием спорных ситуаций.
Поскольку задачей специальных сервисных агентов является возмещение средств
по просроченным кредитам, они играют важную роль в сделках CMBS, в истории
которых довольно часто встречаются специфические случаи дефолтов и невыполнения обязательств. Чаще всего интересы сервисных агентов совпадают с интересами инвесторов, поскольку большинство этих агентов вкладывают средства в
облигации без рейтинга и субординированные облигации. Поэтому очень важно
выбрать квалифицированного и компетентного сервисного агента. Инвесторы
должны учитывать уровень полномочий и способности сервисного агента при урегулировании спорных ситуаций, а также верно оценить его финансовое состояние, показатели предшествующей деятельности и опыт работы с активами класса
коммерческой недвижимости (а также опыт урегулирования, если это требуется).
Кроме того, будет нелишней информация о его навыках мониторинга, составления отчетности и обслуживания (включая управление денежными средствами
и операциями по инкассированию). Инвесторы должны быть полностью уверены
как в том, что их сервисный агент способен справиться с этими задачами, так и
в его долгосрочной жизнеспособности.
Нормативно-правовые вопросы
На рынке CMBS постепенно формируется благоприятная нормативно-правовая
среда. Национальная ассоциация специальных уполномоченных по страхованию
(NAIC) официально признала CMBS ценными бумагами, отличив их от ипотечных
займов. Это позволяет применять требования к капитальному резерву в диапазоне
от 0,03 до 1%, установленные для ценных бумаг с фиксированным доходом инвестиционного класса, в отличие от 3,0% для коммерческих ипотечных кредитов.
В августе 2000 г. Министерство труда в отношении CMBS предоставило налоговые
льготы согласно закону о пенсионном обеспечении (ERISA), которые превратили
CMBS инвестиционного класса в выгодный инструмент для инвестирования в рамках программ ERISA. Кроме того, Базельский комитет Банка международных расчетов (Bank of International Settlements — BIS) наконец выпустил долгожданное
предложение по оценке рисков, связанных со структурированными ценными бумагами, в том числе и с CMBS. В настоящее время оценка риска по коммерческой
недвижимости составляет 100%. CMBS с высоким рейтингом согласно предложению BIS будут получать ту же оценку риска, что и бумаги квазигосударственных
предприятий (GSE). Оценка риска по бумагам GSE составляет 20%. Совершенно
очевидно, что развивающийся рынок CMBS от таких нововведений только выиграет. Благодаря этому должна возрасти доля участвующих инвесторов, что обеспечит
новый приток капитала и соответственно поддержку этих ценных бумаг и рост
ликвидности.
– 423 –
Финансовые инструменты
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В данной главе мы представили обзор развития рынка ценных бумаг CMBS, а также обсудили проблемы, с которыми в настоящее время сталкиваются инвесторы.
Кредитование в секторе коммерческой недвижимости привело к созданию сложной системы структурированных ценных бумаг, доля которых на рынке бумаг с
фиксированной доходностью постоянно растет. Несмотря на то что все подобные
сделки одинаково классифицируются как сделки с CMBS, ценные бумаги и базовое обеспечение в них носят специализированный и уникальный характер, что не
только вызывает у инвесторов множество новых вопросов, но и позволяет им извлечь более высокую потенциальную прибыль. Как уже было подчеркнуто, ценные
бумаги необходимо различать по индивидуальным характеристикам, а это требует проведения тщательного анализа. Основываясь на данных о последних выпусках, можно утверждать, что данный сектор рынка будет и дальше развиваться,
привлекая все новых инвесторов. По мере распространения этих ценных бумаг
и роста числа инвесторов, а также с появлением новых показателей доходности
рынок также будет дифференцировать эти бумаги по качеству. В настоящей главе
мы рассмотрели все эти проблемы, а также познакомились с типами ценных бумаг,
влияющих на качество сделок CMBS и усиливающих инвестиционный потенциал
роста рынка.
ГЛАВА 17
ЦЕННЫЕ БУМАГИ,
ОБЕСПЕЧЕННЫЕ
НЕИПОТЕЧНЫМИ
КРЕДИТАМИ
Фрэнк Дж. Фабоцци (Frank J. Fabozzi),
кандидат наук, CFA (дипломированный финансовый аналитик)
адъюнкт-профессор финансов
Факультет менеджмента
Йельский университет
Томас А. Циммерман (Thomas A. Zimmerman),
исполнительный директор,
глава ABS Research,
UBS Warburg
Финансовые инструменты
Ц
енными бумагами, обеспеченными активами (asset-backed securities —
ABS), называются бумаги, обеспеченные займами или дебиторской задолженностью. Наиболее популярным типом секьюритизированных активов
являются жилищные ипотечные займы. С ценными бумагами, обеспеченными
этими займами, мы познакомились в главах 14 и 15. В качестве обеспечения могут
выступать стандартные жилищные ипотечные займы, займы под залог имущества
и займы на сборные дома. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными займами (CMBS), рассмотрены в главе 16. Самый значительный сектор ценных бумаг, обеспеченных неипотечными активами, составляют ценные бумаги,
обеспеченные дебиторской задолженностью по кредитным картам. Им посвящена
глава 18.
А в этой главе мы обсудим основные характеристики ценных бумаг, обеспеченных финансовыми активами, и сопутствующие им кредитные риски. Кроме того,
мы познакомимся с некоторыми типами неипотечных ценных бумаг, обеспечение
которых не связано с задолженностью по кредитным картам.
ХАРАКТЕРИСТИКИ ABS
Прежде чем приступить к обсуждению основных типов ценных бумаг ABS, рассмотрим их общие характеристики и структуру базового обеспечения.
Механизм повышения кредитного качества
Все ценные бумаги, обеспеченные активами, сопровождаются дополнительным
кредитным обеспечением. Это значит, что поддержку получают один или несколько держателей облигаций в структуре. Уровень кредитной поддержки определяют
рейтинговые агентства на основе требований эмитентов к желаемому рейтингу.
Существуют два типа механизмов повышения кредитного качества: внешние и
внутренние. Подробно мы описали их в главе 15.
Амортизируемые и неамортизируемые активы
Обеспечение ценных бумаг ABS можно разделить на амортизируемые и неамортизируемые активы. Амортизируемые активы — это займы, периодические выплаты по которым складываются из плановых платежей по основной сумме долга
и процентных выплат в течение всего срока займа. График выплат по основной
сумме долга называется графиком амортизации. К амортизируемым относятся
стандартные жилищные ипотечные займы, а также автомобильные займы и закрытые займы под залог имущества. Все платежи, вносимые сверх плановых выплат по основной сумме, расцениваются как досрочное погашение.
Неамортизируемые активы, наоборот, не имеют графика периодических выплат к исполнению заемщиком. Вместо этого для неамортизируемого актива
действует условие обязательного внесения заемщиком минимального периодического платежа. Если вносимые платежи не покрывают процентов, начисляемых
на непогашенный остаток займа, сумма недоплаты добавляется к непогашенному
– 426 –
Глава 17. Ценные бумаги, обеспеченные неипотечными кредитами
остатку. Если же вносимые платежи превышают проценты, начисляемые на непогашенный остаток займа, сумму переплаты вычитают из непогашенного остатка.
Неамортизируемые активы не имеют графика выплат основного долга (т.е. для
них не действует график амортизации). Поэтому к ним неприменима концепция
досрочного погашения. Дебиторская задолженность по кредитным картам и открытые займы под залог имущества — типичные примеры неамортизируемых активов.
Для прогнозирования денежного потока по амортизируемому активу необходимо спрогнозировать досрочные погашения. Одним из факторов, влияющих на
досрочные погашения, является действующий уровень процентных ставок по отношению к процентной ставке конкретного займа. При прогнозировании скорости досрочного погашения важно определить уровень падения процентной ставки
относительно ставки по кредиту, при котором заемщику станет выгодно рефинансировать заем.
Как и для неагентских ипотечных бумаг, которые мы обсуждали в главе 15,
важной частью оценки денежного потока по ценным бумагам, обеспеченным активами, является моделирование ситуаций дефолтов по обеспечению. Сумма возмещения, полученная по займу в случае дефолта раньше даты плановой выплаты
основного долга по амортизируемому активу, является предоплатой и называется
вынужденным досрочным погашением. Для прогнозирования предоплат по амортизируемым активам необходимо сделать допущения об уровнях дефолта и возмещения. Несмотря на то что в случае неамортизируемого актива предоплаты неприменимы, прогнозирование дефолта по ним также необходимо, чтобы оценить
сроки и объем возмещения.
Анализировать досрочные погашения можно как на уровне всего пула, так и
для отдельного займа. При проведении анализа на уровне пула предполагается, что
все займы, формирующие обеспечение, идентичны. Для амортизируемого актива
график амортизации составляется на основе валового средневзвешенного купона
(GWAC) и средневзвешенного срока погашения (WAM) отдельно взятого займа.
Анализ на уровне пула приемлем, если все базовые займы однотипны. При анализе
на уровне займа досрочные погашения прогнозируются для каждого займа или для
группы однотипных займов.
При этом срок погашения не учитывается, так как для ABS он не является значимой характеристикой. Вместо этого в расчет берется средний срок погашения.
Подробнее об этой характеристике можно прочитать в главе 14.
ABS c фиксированной и плавающей ставкой
Ставка по ABS может быть фиксированной или плавающей. ABS с плавающей ставкой обычно формируются на базе пула займов или дебиторской задолженности с
плавающей процентной ставкой. Большую часть этих бумаг составляют бумаги,
обеспечением для которых служит дебиторская задолженность по кредитным картам или по кредитным линиям под залог имущества, а также закрытые займы под
залог имущества с регулируемой процентной ставкой, студенческие займы, займы
Управления по делам мелких фирм США (SBA) и дебиторская задолженность от
реализации. С помощью технологии производных инструментов на основе обеспечения с фиксированной ставкой можно создать структуру, включающую один
– 427 –
Финансовые инструменты
или несколько траншей с плавающей ставкой. Например, для создания структуры
с траншами с плавающей ставкой можно объединить в пул ценные бумаги, обеспеченные автомобильными займами с фиксированной процентной ставкой.
Сквозные и долговые структуры
Принцип формирования сквозных ипотечных бумаг мы рассматривали в главе 14.
Для их обеспечения формируется пул ипотечных займов, на основе которого выпускаются сертификаты (ценные бумаги) участия, причем денежный поток, поступающий от пула, распределяется между сертификатами на пропорциональной основе. Так, если на базе ипотечного пула размером $ 100 млн будет выпущено 10 000
сквозных бумаг, то владелец каждого сертификата получит право на 1/10 000 от
всего денежного потока, поступающего от пула.
Такая же сквозная структура может применяться и для сделок с ценными бумагами, обеспеченными активами. Тогда владелец каждого сертификата получит
право на пропорциональную долю денежного потока от базового пула займов или
дебиторской задолженности. Например, рассмотрим следующую структуру бумаг,
обеспеченных активами:
старший транш
$ 280 млн выпущено 10 000 сертификатов;
субординированный транш $ 20 млн выпущено 1000 сертификатов.
Владелец каждого сертификата, входящего в старший транш, имеет право на
1/10 000 долю от денежного потока, поступающего на старший транш. Владелец
каждого сертификата, входящего в субординированный транш, имеет право на
1/1000 долю от денежного потока, поступающего на субординированный транш.
Принцип формирования обеспеченных ипотечных обязательств (CMO) на
основе сквозных ценных бумаг рассматривался в главе 14. Его суть состоит в том,
что сквозные ценные бумаги объединяются в пул и становятся обеспечением для
ценных бумаг CMO. Структура CMO называется также долговой (paythrough) структурой. В случае с ABS пул займов секьюритизируется в виде либо сквозных, либо
долговых ценных бумаг. Здесь, в отличие от рынка агентских ипотечных ценных
бумаг, для создания долговых ценных бумаг не требуется создание сквозных бумаг.
Аналогичный принцип используется и на рынке неагентских ипотечных ценных
бумаг.
В структуре с долговыми бумагами старшими могут быть просто транши с последовательным погашением, как это описано для CMO в главе 14. Либо можно
создать структуру с плановой амортизацией (PAC), где 1-й старший транш создается как транш PAC с коротким средним сроком погашения, 2-й — как транш РАС
с длинным сроком погашения, а остальные два старших транша становятся вспомогательными.
Необходимо подчеркнуть, что деление структуры на старшие/субординированные транши позволяет перенести кредитный риск со старших траншей на
субординированные. Соответственно подобный механизм получил название кредитное транширование. Если в структуре с долговыми бумагами старший транш
разделить на транши с разной степенью риска досрочного погашения, то риск
будет распределяться между старшими траншами по тому же принципу, что и в
ценных бумагах CMO. Подобный механизм принято называть траншированием
досрочных погашений или траншированием по времени погашения.
– 428 –
Глава 17. Ценные бумаги, обеспеченные неипотечными кредитами
Условия закрывающего опциона
Эмитенту ABS предоставляется дополнительная возможность в виде закрывающего опциона. Условий для реализации закрывающего опциона несколько.
Отзыв на основе процента обеспечения: непогашенные облигации могут быть
отозваны по номинальной стоимости, если непогашенный остаток обеспечения
опустится ниже установленного процента от первоначальной суммы обеспечения.
Для амортизируемых активов это типичное условие, а размер установленного процента, как правило, составляет 10%.
Отзыв на основе процента облигаций во многом похож на предыдущее условие
за тем исключением, что триггером отзыва в данном случае является определенный процент непогашенных облигаций от общего количества выпущенных. Для
структур с несколькими типами обеспечения, например, для ценных бумаг, обеспеченных займами под залог имущества, применяется условие отзыва на основе
процента траншей.
Отзыв в указанную дату или после указанной даты является стандартным
условием отзыва для корпоративных, агентских и муниципальных ценных бумаг. При условии отзыва на основе процента или даты отзыв непогашенных облигаций осуществляется, если (1) непогашенный остаток по обеспечению опустится ниже определенного уровня до установленной даты отзыва или (2) наступит дата отзыва (непогашенный остаток по обеспечению в этом случае значения
не имеет).
Отзыв на основе аукциона осуществляется в определенный день после аукционной продажи непогашенного остатка по обеспечению, если продажа прошла по
цене выше номинальной стоимости. Это условие наиболее характерно для некоторых ценных бумаг, обеспеченных займами под залог имущества. Разница между
аукционной ценой и номинальной стоимостью обеспечения удерживается доверенным лицом (трасти), а в конечном итоге выплачивается эмитенту.
Кроме перечисленных выше условий отзыва, которые дают возможность
отозвать облигации доверенным лицом, существуют условия права отзыва и
для страховщиков. Такие условия позволяют страховщику отозвать облигации
в случае, если совокупные потери по обеспечению достигнут установленного
уровня.
КРЕДИТНЫЕ РИСКИ,
СВЯЗАННЫЕ С ИНВЕСТИРОВАНИЕМ
В ABS
При оценке кредитного риска рейтинговые агентства фокусируют свое внимание
на четырех моментах:
•
•
•
•
риски, связанные с активами;
структурные риски;
юридическое и нормативное регулирование;
сторонние участники структуры.
Рассмотрим каждый из них в отдельности.
– 429 –
Финансовые инструменты
Риски обеспечения
При оценке этих рисков производится анализ кредитного качества обеспечения.
Рейтинговые агентства обращают внимание на способность заемщика закрывать
долг по кредиту, а также на его собственный капитал в активах. Последний фактор
является ключевым, так как определяет вероятность дефолта заемщика, а также
способность заемщика погасить заем за счет продажи своих активов. Рейтинговые
агентства анализируют опыт работы оригинаторов базовых займов и оценивают,
насколько характеристики займов, лежащих в основе рассматриваемой операции,
соответствуют прошлому опыту работы эмитента.
Изучается концентрация займов. Основополагающий принцип секьюритизации активов заключается в том, что большое число заемщиков в пуле снижает кредитный риск за счет диверсификации. Если в пуле находится несколько крупных
относительно общей суммы пула заемщиков, то эффект от диверсификации может
снизиться и это повысит степень риска дефолта. Такой риск называется риском
концентрации. В таких случаях рейтинговые агентства устанавливают допустимую концентрацию суммы или процента дебиторской задолженности для каждого
заемщика. Е
