Автореферат Развитие института хедж-фонда в организованом финансовом рынке Росии 2012
advertisement
На правах рукописи Акимов Сергей Андреевич Развитие института хедж-фонда в организованном финансовом рынке России Специальность: 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва - 2012 2 Работа выполнена на кафедре проблем рынка и хозяйственного механизма ФГБОУ ВПО «Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации» Научный руководитель: доктор экономических наук, Рыбакова Ольга Викторовна Заместитель заведующего Отделения управления общественным сектором Международного института государственной службы и управления РАНХиГС Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Цакаев Алхозур Харонович профессор кафедры «Экономики и финансов» РАНХиГС кандидат экономических наук, Довбий Ирина Павловна доцент кафедры «Деньги, кредит, ценные бумаги» Челябинского филиала ВЗФЭИ Ведущая организация Центральный экономикоматематический институт РАН Защита диссертации состоится 29 июня 2012 г. в 12.00 час. на заседании диссертационного совета по экономическим наукам Д 504.001.01 при федеральном государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации» по адресу: 119571, Москва, пр-т Вернадского, 82. С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО «Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации» Автореферат разослан 28 мая 2012г. Ученый секретарь диссертационного совета Л.Л. Фомина 3 1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования обоснована необходимостью устранения последствий мирового финансового кризиса, что требует пересмотра приоритетов в деятельности финансовых институтов и более эффективного использования финансовых инструментов в развитии экономики. Кризис ликвидности и финансовой нестабильности привел к снижению активности финансовых институтов большинства стран, в т.ч. долгосрочного кредитного рейтинга США с наивысшего уровня «ААА» до «АА+» в начале августа 2011 г. В результате произошло резкое падение котировок на финансовых рынках. Это непосредственно сказалось на сокращении прибыльности инвестиционных операций в реальном секторе. Более половины частных компаний получили отрицательную доходность от реализации инвестиционных рисков, а у 80% паевых инвестиционных фондов снизилась суммарная стоимость чистых активов (2011 г. на 5,7% 1). Правительство России предприняло ряд экстренных мер в сфере укрепления финансовых рынков, а также развития и эффективного использования финансовых инструментов как приоритетных задач в комплексе мер государственной экономической политики. Предпринятые меры способствовали аккумулированию и трансформацию временно свободных денежных средств корпораций и сбережений населения в инвестиции. Однако основной причиной сохранения низких темпов в развитии инвестиционного процесса оставались значительные финансовые риски и неразвитость механизмов хеджирования. Рассматриваемые в диссертации задачи становления хедж-фондов нацелены на решение этих проблем. Хедж-фонды сегодня занимают значимое место на международном финансовом рынке и осуществляют свою деятельность во многих экономически развитых странах Европы и США. В последние годы за счет операций хедж-фондов обеспечивалось более 50% ежедневного объема сделок на мировом рынке капитала. До проявления первых признаков наступления мирового финансового кризиса в 2008 г. объем капиталов, управляемых различными фондами составил более 30 трлн. евро, в том числе в странах Европы - 8 трлн. евро. Предлагаемые в диссертации меры по развитию систем вложений хеджфондов в России призваны способствовать развитию инвестиционного процесса и росту масштабов вкладов корпораций и средств населения, что связано с предложением более высокого уровня доходности по инвестициям. Отлаженная система хеджирования финансовых рисков позволит использовать более широкий спектр финансовых инструментов и финансовых новаций, способствующих увеличению притока инвестиций в отрасли реального сектора и стабилизирующих экономику государства в целом. Степень разработанности проблемы. Проблемы, связанные с формированием организованного финансового рынка России и других стран, становлением, функционированием и развитием инвестиционных фондов, методов их управления различными финансовыми инструментами, имеет международный 1 См.: Обзор финансовой стабильности за 2011г. / М.: Центральный банк Российской Федерации (Банк России), 2012. 4 характер. Многие публикации, относящихся к области финансового рынка и его институтов, появившихся в последние годы, имеют прикладной либо носят микроэкономический характер, рассматривая зарубежные рынки ценных бумаг, инструменты финансирования и оценивая инвестиционные стратегии, либо отдельные аспекты становления этого рынка в России. Цели, инструменты финансирования, а также теория и практика функционирования рынков ценных бумаги и финансовых инструментов инвестирования рассматриваются в работах известных российских и зарубежных ученых Дж.Тобин, Дж. Бэйли, Э. Брэдли, Е.Ф. Жуков, И.А. Кох, Р. Тьюлз, Т. Тьюлз, Ф. Фабоцци, А. Саркисянц, А.Б. Фельдман, Б.М. Ческидов. Научной разработке регулирования финансовых рынков и рисков, деятельности инвестиционных фондов посвящены труды таких видных ученых и практиков-финансистов, как У. Баффета, Г.Дж. Александера, Д.В. Бэйли, У.Ф. Шарпа, Г. Марковица, Дж. Линтнера, В.А. Галанова, А.И. Басова, В.В. Ковалева, А. Суэтина, Ф. Модильяни, М. Миллера, П. Самуэльсона и многих других. Вместе с тем, современные изменения в мирохозяйстве ставят все новые проблемы, требующие обобщения и изучения накопленного отечественного и зарубежного опыта на финансовых рынках. Поэтому остаются недостаточно разработанными аспекты совершенствования развития и регулирования такого востребованного финансового института, как хедж-фонда и в отечественной, и мировой экономике в условиях финансовой нестабильности. Недостаточная теоретическая и практическая проработанность указанных вопросов обосновывает научную необходимость и актуальность темы исследования и определяет его основное содержание. Целью диссертационного исследования является теоретическое обоснование положений институционального обеспечения и разработка практических рекомендаций в сфере стабилизации инвестиционного процесса на финансовых рынках, на основе регулирования деятельности хедж-фондов, способствующих снижению уровня системного риска инвесторов. Для реализации данной цели в работе поставлены следующие задачи исследования: - охарактеризовать на основе изучения и анализа финансовые рынки как институционально - структурный элемент рыночной экономики; - проанализировать и оценить этапы развития финансового и организованного биржевого фондового рынка в отечественной и зарубежной экономике; - раскрыть рынок ценных бумаг с точки зрения основы деятельности инвестиционных фондов; - выявить особенности и систематизировать институциональные предпосылки инвестиционной деятельности, основанной на хедж-фондах; - проанализировать и обобщить риски хедж-фондов и инструментарий их прогнозирования; - раскрыть содержание стратегий хедж-фондов, выполнить их классификацию и предложить наиболее оптимальную стратегию для отечественного рынка хедж-фондов. Объектом исследования является отечественный рынок ценных бумаг и инструмент финансового рынка – хедж-фонды. 5 Предметом исследования выступает совокупность финансовых отношений, возникающих при регулировании деятельности хедж-фондов, направленных на снижение уровня системного риска инвесторов. Область исследования соответствует требованиям паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит: п. 6. «Рынок ценных бумаг и валютный рынок», п.п. 6.1. «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов», 6.7. «Государственное регулирование фондового рынка», 6.18. «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг». Методологической и теоретической основой работы послужили фундаментальные и прикладные исследования отечественных и зарубежных ученых в области инвестиционной деятельности и финансового менеджмента, диалектический метод познания, предполагающий изучение экономических явлений в их развитии и взаимосвязи; системный анализ, исторический подход, моделирование, статистический анализ, группировка и классификация. Информационную базу исследования составляют законодательные акты Российской Федерации, связанные со сферой деятельности на организованном финансовом рынке; нормативные документы, устанавливающие требования к работе на фондовом рынке и фондах коллективного инвестирования; статистическая и финансовая информация ФСФР; справочно-аналитические материалы международных финансовых форумов и конференций; информационная система «Консультант Плюс»; периодическая печать; сайты Интернет. В работе использованы результаты исследований отечественных и зарубежных экономистов, информация обзорной, аналитической и справочной литературы, монографий, интернет-сайтов, экспертные оценки, данные наблюдений, авторские разработки, полученные в процессе исследования. Основные научные результаты и их научная новизна, полученные лично автором, заключаются в следующем: 1. Теоретически обоснована авторская трактовка категории «финансовый рынок» как сложная «институционально – структурная система в рыночной экономике, обеспечивающая перераспределение капитала в инвестиционном процессе на основе хеджирования рисков и осуществляющая согласование интересов продавцов и покупателей финансовых активов». Развитие на этой основе активности финансового рынка способствует созданию необходимых предпосылок для разработки новых финансовых технологий, аккумулирующих инвестиционные ресурсы, способствующие активизации развития внутренних процессов в экономике государства. 2. Обосновано положение об устранении разногласий в определениях сущности и характера использования хедж-фондов; предложено осуществлять формирование эффективной системы хеджирования финансовых рисков, одним из направлений которой выступает привлечение инвестиционных фондов, в том числе хедж-фондов в условиях проявления негативных последствий финансовых кризисов. 3. Дана развернутая классификация и типизация финансовых рисков, характерных для деятельности хедж-фондов при работе с ценными бумагами на финансовых рынках, в составе которых особо выделены: системный и несистем- 6 ный риски, риск волатильности, операционный риск, риск моделирования процентных ставок и селективный риск и другие. 4. Обоснованы подходы к выбору и классификации стратегий деятельности инвестиционных фондов, организованных в виде хедж-фондов, среди которых выделены стратегии хедж-фондов, позволяющие привлекать значительные заемные средства, которые также можно инвестировать в менее ликвидные активы - банковские кредиты, высокодоходные облигации и ценные бумаги, обеспеченные залогом. Аргументировано, что удачно выбранная стратегия имеет значительную доходность и приносит сверхприбыль, как правило, недолговечна. Теоретическая значимость исследования заключается в развитии представлений о структуре хедж-фонда, возможных стратегиях и рисках, сопряженных с их деятельностью на финансовых рынках, а так же о регулировании деятельности этих финансовых институтов законодательными и исполнительными органами Российской Федерации в целях поддержания стабильности на рынках и защиты интересов инвесторов. Данное исследование может послужить базой для учебных пособий в курсах «Основы финансового рынка», «Производные финансовые инструменты» и других дисциплин финансового менеджмента. Практическая значимость работы состоит в возможности применения описанных инвестиционных стратегий хедж-фондов портфельными управляющими на фондовом рынке при управлении финансовыми ресурсами инвестиционных фондов. Полученные результаты исследования могут помочь менеджерам в составлении портфелей хэдж-фондов, оценке риска этих портфелей, при помощи инструментария их прогнозирования, его нейтрализации или минимизации, а так же поспособствовать приумножению временно свободных активов. Исследование позволяет выработать подход к совокупности финансовых отношений, возникающих при регулировании деятельности хедж-фондов, направленных на снижение уровня системного риска инвесторов и на увеличение стабильности финансового рынка в целом. Апробация результатов исследования осуществлена в практической деятельности, в том числе в преподавании дисциплины «Корпоративные финансы» «Ценные бумаги» на кафедре «Финансы» Федерального государственного бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального образования РАНХ и ГС при Президенте Российской Федерации». Публикации. По теме диссертации опубликовано 3 научных работы, общим объемом более 1,3 п.л., в которых отражены основные результаты исследования, в том числе 3 статьи в журналах, рекомендованных ВАК. Структура и содержание работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающие семь параграфов, заключения и списка использованных источников и литературы (121 наименований), изложена на 167 страницах машинописного текста, содержит 24 таблицы, 5 графиков и 8 рисунков. II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении обосновывается актуальность темы исследования, обуславливается цель, предмет, задачи, методология работы, раскрываются научная новизна диссертационного исследования, теоретическая значимость и практическая ценность, формулируются положения, выносимые на защиту. 7 В первой главе «Финансовые рынки: теоретические аспекты функционирования» обосновывается значимость финансового рынка в развитии экономики государства. Раскрываются функции финансового рынка, в том числе мобилизация временно свободных капиталов, эффективное распределение свободных ресурсов между потребителями и направлениями использования финансовых ресурсов; формирование рыночных цен на отдельные финансовые инструменты; ускорение оборота средств, способствующее активизации внутренних процессов в экономике страны и др. В настоящее время финансовые рынки выступают как институционально - структурный элемент рыночной экономики. Этот сектор подвержен высокой мобильности, изменчивости, чуткому реагированию на внешние и внутренние изменения, в том числе на внесение поправок в правовые регуляторы, перемены в специфических правилах регулирования рынков капиталов. В результате этого меняются роль и место отдельных финансовых продуктовинструментов, теряют значение одни, усиливается роль других, появляются совершенно новые инструменты. Обосновано, что рынок ценных бумаг в системе финансового рынка наиболее мобильный и развивающийся и имеет следующую структуру (рис.1). Финансовые рынки Валютный рынок Рынок денежных средств Обменный курс Основные показатели оборота валют на внутреннем валютном рынке России Операции с наличной иностранной валютой Показатели ставок межбанковского кредитного рынка (MIACR, MIBID, MIBOR, MosPrime) Фондовый Рынок-рынок капитала Рынок государственных ценных бумаг Бюллетень фондового рынка Фондовая биржа РТС Рынок драгоценных металлов Учетные цены на аффинированные драгоценные металлы Срочный рынок Рынок корпоративных ценных бумаг Показатели рынка корпоративных ценных бумаг Московская межбанковская валютная биржа Страховой рынок Товарный рынок Рис.1. Структура, учреждения и основное информационное поле российских финансовых рынков 8 По структуре финансовый рынок разграничен на три взаимосвязанных и одновременно взаимодополняющих, но функционирующих отдельно рынка: денежный рынок, или рынок находящихся в обращении наличных денег, рынок ссудного капитала или рынок долгосрочных и краткосрочных банковских кредитов и рынок ценных бумаг. Регулируемый финансовый рынок включает множество секторов, он постоянно расширяется и совершенствуется, что облегчает доступ всем субъектам экономики к получению необходимых им денежных ресурсов. Финансовый рынок представляет собой институционально - структурный элемент рыночной экономики и выступает как сложная экономическая система, которая является сферой проявления экономических отношений при распределении созданной стоимости и ее реализации путем обмена денег на финансовые активы и одновременно инструментом согласования интересов продавцов и покупателей финансовых активов. Развитие деятельности организованного биржевого фондового рынка характеризуется ускоренными темпами развития. Это связано с высокой доходностью бизнеса и беспрепятственного перелива финансовых ресурсов из одних его видов и сегментов в другие. В качестве примера такого перелива можно привести наблюдаемый в последние годы процесс перемещения операций с кредитного рынка на рынок ценных бумаг, обеспечивающий рост инвестиционного капитала и снижение затрат по привлечению кредитов. Принимая во внимание характер развития российского финансового рынка с доминированием банков, Правительство России создает условия для повышения конкурентоспособности российского финансового рынка, бирж и торговых систем, в том числе за счет создания системы коллективных инвестиций, которая должна являться второй по значимости с позиции аккумулирования средств и вовлечения их в финансовый оборот. В табл.1 представлены целевые индикаторы российского рынка коллективных инвестиций в 2020 году. Таблица 1 Целевые индикаторы российского рынка коллективных инвестиций Параметры 2020 год Количество частных инвесторов 20 млн. чел. Количество инвестиционных фондов 2500 Средний размер фонда 220 млн. долл. Количество управляющих компаний (УК) 1000 Средний временной горизонт инвестиционных вложений физиче- 5 лет ских лиц Средний временной горизонт инвестиционных вложений корпо- 3 года ративных клиентов УК Соотношение активов инвестиционных фондов, пенсионных на- 18 % коплений и резервов НПФ к ВВП В целевых показателях предусматривается значительный рост активов инвестиционных фондов, капитализации фондового рынка, объема активов инвестиционных фондов на душу населения, увеличение более чем в 4 раза соотношения активов инвестиционных фондов, пенсионных накоплений и резервов НПФ к ВВП. Отечественный фондовый рынок основан достаточно давно. Например, ещѐ в 1810 году Россия выпустила первый внутренний государственный заѐм и 9 акты нормативно-правового регулирования, и с этого времени началась история формирования ее фондового рынка, что проявилось, прежде всего, в возникновении многочисленных бирж, на которых обращались ценные бумаги2. Это один из наиболее привлекательных и рисковых инструментов для инвестирования. Рынок ценных бумаг, как элемент структуры фондового рынка, имеет тенденцию к расширению, что облегчает доступ всем субъектам экономики к участию в привлечении денежных средств инвесторов. Основными признаками развитого рынка ценных бумаг являются стабильность нормативно-правовой базы, достаточно большой круг участников рынка, относительная информационная прозрачность операций и участников рынка и неплохо развитая инфраструктура, что в основном соответствует современному этапу развития рынка ценных бумаг в России. Он возобновил своѐ развитие и активность и складывается из пяти основополагающих сегментов: кредитный рынок, рынок ценных бумаг, валютный рынок, страховой рынок, рынок драгоценных металлов. Во второй главе «Институциональные и методологические основы регулирования деятельности хедж-фондов» исследованы особенности и рассмотрены методы регулирования деятельности хедж-фондов в отечественной и зарубежной экономике. Инвестиционные фонды могут быть разных видов: паевые, пенсионные, частные инвестиционные фонды или фонды прямых инвестиций, венчурные фонды и пр. Среди различных финансовых инструментов хедж-фонды - частные, слабо регулируемые инвестиционные фонды, управляемые профессиональными управляющими, имеют наиболее важное значение на международном финансовом рынке. Они располагаются в экономически развитых странах, но регистрируют свою деятельность в регионах льготного налогообложения. В 2007 г., до проявления первых признаков наступления мирового финансового кризиса, объем капиталов, управляемых различными фондами в мире составил более 30 трлн. евро, в том числе в странах Европы - 8 трлн. В практике разных стран до сих пор есть разногласия в отношении сущности хедж-фонда, потому что классической основой для этого фонда является работа на открытых позициях финансовых рынков. При этом хедж-фонд содержит в портфеле фондов деривативы и прочие инструменты, направленные на снижение возможных потерь. Наибольшее развитие хедж-фонды получили со второй половины 80-х годов прошлого века. В указанный период среди инвестиционных институтов, связанных с ПФИ, выделился новый тип фондов, занимавшийся прогнозированием экономических и политических событий и, исходя из этого, формировавший свой инвестиционный портфель. Однако первые работы с хедж-фондом на американском рынке акций были осуществлены Альфредом Уинслоу Джонсом в 1948-1949 г.г. Несмотря на стремительное развитие отрасли, до настоящего времени не приняты единые международные требования и стандарты по правовым аспектам создания и предоставляемой финансовой отчетности хедж-фондов, а также 2 Первая товарная и вексельная биржа была официально открыта в 1703г. по инициативе Петра I. 10 пруденциальному надзору за их деятельностью, которые были бы направлены на защиту прав инвесторов. Кризисная ситуация 2008 г. повлекла крупное реформирование в сторону ужесточения требований законодательства в США, исторической родины хеджфондов. Оно затронуло вопросы регулирования финансовых рынков. С 2010 г. в США действует Закон, согласно которому регулирующие органы получили право не только принимать управление на себя, но и ликвидировать финансовые компании, в том числе хедж-фонды, которых насчитывается более 8 тыс. В июле 2009 г. компанией «Альфа-Капитал» зарегистрирован первый российский хедж-фонд; существует несколько российских инвестиционных компаний, управляющих хедж-фондами и зарегистрированных в оффшорных юрисдикциях. По состоянию на лето 2011 года ФСФР зарегистрировала в России всего 21 хедж-фонд. Хеджевые фонды по российскому законодательству могут быть только акционерными инвестиционными фондами, закрытыми и интервальными паевыми инвестиционными фондами. Состав активов хеджфонда представлен на рис. 2. Структура хедж-фонда Денежные средства Долговые инструменты Акции отечественных ОАО Российские и иностранные депозитарные расписки на ценные бумаги Акции иностранных АО Драгоценные металлы, требования к кредитной организации Акции акционерных инвестиционных фондов Имущественные права из опционных договоров и фьючерсных договоров Паи (акции) иностранных инвестиционных фондов (код CFI, буква"Е";"U";"С" или "О";"S", "М", "С", "D" Имущественные права из опционных договоров, базовым активом которых являются фьючерсные договоры, базовым активом которых являются биржевые товары Рис. 2. Состав активов хедж-фонда Никаких других видов активов в хедж-фонде быть не может и фонд, производящий операции с другими видами активов, должен претендовать на другое название и статус. Институт хеджевых фондов для российских инвесторов является новым, поэтому его институциональное обеспечение совершенствуется и видоизменяется в соответствии с изменениями, происходящими на мировых финансовых и фондовых рынках. В настоящее время установлены требования к составу и 11 структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, что в определенной степени гарантирует защиту вкладов инвесторов. Поскольку в деятельности финансовых организаций на фондовом рынке отмечен ряд различных нарушений, к ним применяются санкции, предусмотренные законодательством Российской Федерации. Таблица 2 Нарушения на рынке ценных бумаг и санкции, применяемые уполномоченным органом Вид нарушения на рынке ценных бумаг Осуществление предпринимательской деятельности без государственной регистрации или без специального разрешения (КоАП) Недобросовестная эмиссия ценных бумаг Незаконные сделки с ценными бумагами Нарушение требований законодательства, касающихся представления и раскрытия информации на рынке ценных бумаг Воспрепятствование осуществлению инвестором прав по управлению хозяйственным обществом Нарушение правил ведения реестра владельцев ценных бумаг Уклонение от передачи регистратору ведения реестра владельцев ценных бумаг Нарушение правил приобретения более 30% акций открытого акционерного общества Неповиновение законному распоряжению должностного лица органа, осуществляющего государственный надзор (контроль) Невыполнение в срок законного предписания органа, осуществляющего государственный надзор Непредставление сведений (информации) Санкции Количество Штраф По состоянию на 1.01. 2009г. 21 По состоянию на 1.01. 2010г. 15 Штраф 2 Штраф Штраф (тыс. рублей/тыс. долларов США) По состояПо состоянию на 1.01 нию на 1.01. 2009г. 2010 г. 665/ ~22,2 465/ 15,8 230 80/ ~2,7 - - - 47778,5/ 1627,3 - Штраф 40 2113 1010/ ~33,7 539767/ 18384,4 Штраф 1 16 40/ ~1,3 5420/ 184,6 Штраф 2 35 100/ ~3,3 4117/ 140,2 Штраф 0 15 0/0 713/ 24,3 Штраф 0 45 0/0 2512,5/ 85,6 Штраф - - - - Штраф 7 1759 57/ ≈ 1,9 Штраф 128 139 51,86/ ≈ 1,73 487929,2/ 16618,8 1059,5/ 36,1 В таких условиях заметно возрастает роль институтов по совершенствованию корпоративного управления, предупреждению и пресечению недобросовестной деятельности на финансовом рынке. От упорядочения деятельности участников и прозрачности операций на рынке хедж-фондов зависит рост спроса и предложения инвестиционных ре- 12 сурсов, увеличение рыночных сделок, минимизация инвестиционных рисков и, в результате, управляемость финансовыми рынками. Для нивелирования рисков и регулирования отношений, связанных с привлечением денежных средств и иного имущества путем размещения акций или заключения договоров доверительного управления введен институт «управляющая компания» и «квалифицированный инвестор». Эти институты имеют огромное влияние на упорядочение деятельности рынка хедж-фондов. К физическим и юридическим лицам предъявляются жесткие требования, такие как владение ценными бумагами или финансовыми инструментами, стоимость которых составляет не менее 3/100 млн. руб.; наличие опыта работы в российской или иностранной организации, которая осуществляла сделки с ценными бумагами или иными финансовыми инструментами от трех месяце до двух лет; совершение ежеквартально не менее 10 сделок с ценными бумагами и пр. Юридические лица обязаны иметь сумму активов за последний отчетный год не менее 2 млрд. руб. В этом случае лицо может быть признано квалифицированным инвестором в отношении одного или нескольких видов ценных бумаг и (или) иных финансовых инструментов, одного или нескольких видов услуг, предназначенных для квалифицированных инвесторов. Признавать физическое и юридическое лицо квалифицированным инвестором могут брокеры, управляющие, управляющие компании паевого инвестиционного фонда или иные лица в случаях, предусмотренных федеральными законами. В третьей главе «Направления развития института хедж-фондов» обоснованы и раскрыты риски и методы их распределения в деятельности хедж-фонда, а также выявлены методы и инструменты оптимизации различных стратегий хедж-фондов. Последний мировой финансовый кризис в очередной раз обратил внимание инвесторов и правительства на риски, связанные с деятельностью хедж-фондов. Рост «индустрии хедж-фондов» привлекает внимание не только к защите инвесторов, но и к необходимости уменьшения системного риска и поддержания стабильности. С этой целью изучены присущие хеджфондам качества: чрезмерное использование заемных средств, короткие продажи, деривативы, периоды блокировки и поощрительные вознаграждения. Исследования не выявило признаков того, что заѐмные средства, короткие продажи и деривативы оказали влияние на превосходство именно хедж-фондов над другими инвестиционными фондами, в связи с чем установлено, что только значительные поощрительные вознаграждения квалифицированным инвесторам имеют весомую связь с более высокой прибылью хедж-фондов. Инвестирование на рынке ценных бумаг не может не сопровождаться риском, под которым понимается неопределенность финансовых результатов в будущем. Например, сделки с хеджированием капитала подвержены множеству рисков: - риск волатильности или изменчивости курса и диапазона цен на бирже за определенный период времени; - риск ликвидности или риск возникновения потерь при реализации инструментов фондового рынка, либо при падении продажной стоимости актива; - операционный риск или возникновения непредвиденных корпоративных событий и т.д. Они могут быть также подвержены 13 кредитным спрэдам, если будет задействован слишком большой или малый спрэд на торгах капитала. Разработана классификация и выполнена систематизация рисков в деятельности хедж-фондов, которые присущи экономике России (табл.3). Таблица 3 -№ 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Виды рисков Страновой риск Виды рисков в деятельности хедж-фонда Влияние риска Отражает состояние инвестиционного климата в стране по оценке внешних инвесторов. Уровень странового риска измеряется на основе количественных и качественных методов оценки (экспертной оценки); эконометрических методов оценки (прогноз риска на основе тенденций при изучении статистических данных); комбинированных методов оценки. Оценка странового риска, проводится по девяти категориям: экономические данные (25%); политический риск (25%); долговые показатели (10%); невыплачиваемые во времени долги (10%): кредитный рейтинг (10%); доступ к банковским финансам (5%); доступ к краткосрочным финансам (5%); доступ к рынкам капитала (5%); дискаунт по форфейтингу (5%). Риски кли- Возникают в связи с ошибками в исчислении чистой позиции; ошибкаринговые ми в переводе денег и пр., т.е. риски функционирования клиринговой системы Риск инве- Риск, связанный с неквалифицированными решениями по вложению стиционный инвестиций и Системный Риск кризиса фондового рынка в целом риск Несистемный Сочетание всех видов риска, связанных с конкретной ценной бумагой риск Рыночный Риск снижения стоимости портфеля в связи с рыночными изменениями риск Риск ликвид- Связан с потерями при реализации ценной бумаги из-за изменившийся ности оценки ее качества. Рассчитывается для контроля позиций, значимыми показателями являются несколько видов активов, которыми представлена величина собственного капитала. Для крупных хедж - фондов могут возникнуть проблемы с ликвидностью, поскольку базовые позиции показателя ликвидности могут создать проблемы с реализацией Риск времен- Риск эмиссии, покупки или продажи ценной бумаги в неподходящее ной время, что влечет за собой определенные потери Риск селек- Риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования по сравтивный нению с другими видами бумаг при формировании портфеля Риск инфля- Доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются ционный быстрее, чем растут, в результате инвестор несет реальные потери Риск модели- Рынки процентных ставок трудно правильно смоделировать, и хеджрования про- фонды, работающие в этом секторе, наиболее математически усложнецентных ста- ны. Риск моделирования может отрицательно отразиться на их деятельвок ности Риск инфор- Отсутствие своевременной информации и искажение итогов деятельномационный сти хедж-фонда Кредитный Риск снижения стоимости активов портфеля в связи с изменением плариск тѐжеспособности контрагентов. Если хедж-фонд выполняет торговые сделки с высокой доходностью, то они, вероятнее всего, имеют дело с облигациями с низким кредитным рейтингом или неадекватным обеспечением 14 Бизнес-риск Риск потерь из-за несостоятельности внутренних процессов или систем, некомпетентности Риск сниже- Относительная величина дохода, полученная от одной позиции, как ния доходно- правило, небольшая, поэтому используются рычаги, необходимые для сти повышения доходности до соответствующего уровня 14 15 Обосновано, что на уровень риска для хедж-фонда оказывает наиболее значимое влияние стабильность экономики, поэтому страновой риск представлен как наиболее серьезный для деятельности финансового рынка. Пример тому снижение в 2011 г. агентством Standard & Poor's долгосрочного суверенного кредитного рейтинга США с наивысшего уровня, в результате которого произошло резкое падения котировок на финансовых рынках. Для оценки степени воздействия различных рисков фондового рынка и их снижения существует достаточно серьезный инструментарий. Его основу как портфельную инвестиционную теорию сформулировал в 50-х годах двадцатого века Г. Марковиц3, определяя показатели, характеризующие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставленных инвестором целей. Следующий этап в разработке инвестиционной теории оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model), относится ко второй половине двадцатого века и связан с разработками У. Шарпа, Дж. Линтнером и Дж. Трейнером: на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально коэффициенту «бета»: ……………………………………………(1) где Cov( , ) - ковариация доходности фонда и рынка - стандартное отклонение доходности рынка Анализ эффективности фондов целесообразно строить на оценке SML (security market line ). Показатели фондов размещаются в координатах «бета / средняя доходность». Более эффективными оказываются фонды, расположенные над прямой. По уровню коэффициента «альфа» оценивается профессионализм управляющего фондом, но не рост рынка: α = R - (Rf + (R i – R f) ß) (2) R - средняя доходность пая; Rf - средняя доходность безрискового актива; Ri - средняя доходность рынка (индекса); ß - коэффициент бета. В эффективности хедж-фонда важное место отводится показателям NAV (чистые активы) и доходность. NAV или чистыми активами оперируют после аудита финансовой отчетности. Доходность хедж-фондов, как правило, измеряГ. Марковиц разработал важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение, которое гласит, что совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить, и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени. Систематический риск можно лишь несколько снизить при выборе ценных бумаг с низким коэффициентом «бета». С другой - специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, который можно избежать при помощи управления портфелем ценных бумаг. При этом сумма сложенных средств по всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений, т.е. сумма относительных долей «X» в общем объеме должна равняться единице. 3 15 ется ежемесячно, а котируется ежегодно. Ежемесячная доходность определяется в процентах и обозначается «ri», где «i» обозначает каждый последующий месяц, а N- число наблюдений, то получим среднемесячную доходность по следующей формуле: r 1 N r (3), i i где : ri - ежемесячная доходность; N - число месяцев; I – каждый следующий месяц. Информацию об эффективности портфеля хедж-фонда можно получить, используя следующую формулу: ri w w k ri k ………………..(4), где : k - хедж-фонды; wk- процент отчислений в каждый хедж-фонд; rki - ежемесячная доходность Общепринято, что доходность соответствующего портфеля – это среднее доходности отдельных его составляющих. Как и доходность, волатильность обычно измеряется ежемесячно, котируется ежегодно и определяется по формуле: 2 1 N (r i r ) 2 (5), i где σ - ежемесячная волатильность. Высокая степень риска при неограниченном увеличении фиктивных необеспеченных активов отрицательно воздействует на рыночный портфель инвестора хедж-фонда. Это не только препятствует развитию такого привлекательного института, как хедж-фонд, но и ставит под угрозу функционирование всего рынка ценных бумаг, снижая стабильность экономического развития государств. Ключевым фактором в диверсификации доходов хедж-фондов и снижении риска является их корреляция на других рынках и между собой. Оптимизация инструментов стратегий хедж-фондов направлена на снижение риска и повышение доходности. Долгосрочная стратегия предусматривает расчеты финансового левериджа. Выявление уровня финансовой устойчивости хедж-фонда приводит к необходимости включения в портфель фондов деривативов и других инструментов, снижающих риски. Портфель хедж-фонда имеет разнообразные финансовые инструменты, а его стратегии рассмотрены ниже. Таблица 4 Стратегии крупнейших хедж-фондов в Европе4 № 1 2 3 4 Размер капитала хедж-фонда $34,1 млрд. Man Investments BlackRock, $34 млрд Brevan Howard, «Персона», Стратегия Крупнейший хеджфонд в Европе среди всех конкурентов и крупнейший в мире среди фондов, акции которых торгуются на бирже. Специализируется на «альтернативных», нестандартных инвестициях и имеет офисы по всему миру. Компания появилась она ещѐ в 1783 году. За почти 230 лет компания не раз меняла профиль деятельности. В 2000-х она избавилась от торговли реальным товаром, став в чистом виде финансовой управляющей компанией. Американская компания, непосредственно управляющая капиталом в общей сложности на сумму $3,66 трлн Основана 1 апреля 2003 года. В 2008 г., когда на фоне средних по от- август, 2011г. (The Hedgefund Journal) 16 $32,1 млрд расли убытков в 19% основной фонд Brevan Howard показал прибыль 20,4%. Компания получает столь впечатляющие результаты на довольно консервативных вложениях — еѐ трейдеры управляют рисками на рынках процентных ставок, государственных облигаций и валют. 17 продолжение таблицы 4 4 BlueCrest Capital, $26,8 млрд 5 Winton Capital, $22,4 млрд BlueCrest торгует всем, что можно купить и продать. Это трейдерская, а не инвестиционная компания, промежуток между покупкой и продажей актива может составлять часы, а то и минуты. Отношение к трейдерам в компании более жѐсткое, чем у конкурентов. Потеря сотрудником 3% денег приводит к автоматическому урезанию вдвое капитала, которым он оперирует. Падение ещѐ на 3% заканчивается закрытием позиций и разбирательством с главным рискменеджером. Создана в 1997 году. Сотрудники не трейдеры, а учѐные, мастера в самых различных областях знаний. Среди них специалисты по риску (актуарии), статистики, климатологи, астрофизики и другие. Ключевая задача всех этих учѐных — найти паттерны (повторяющиеся ситуации) в движениях цен различных активов, научиться распознавать их на ранних стадиях и использовать полученные данные для успешной торговли. В конце 2010 года основатель компании Winton Дэвид Хардинг (David Harding) —математик и специалист по теоретической физике передал $20 млн. Кавендишской лаборатории Кембриджа на исследования в области материаловедения. Согласно классификации, используемой при вычислении индексов группой CS/Tremont, и рекомендованной в результате выполненного исследования, выделяются 10 категорий хедж-фондов: 1. Хедж-фонды, совмещающие длинные и короткие позиции по акциям (Long/short equity). 2. Коротконаправленные стратегии (Dedicated short). 3. Нейтральный к рынку активов (Equity market neutral). 4. Фонды проблемных ценных бумаг (Distressed securities). 5. Хедж-фонды со стратегией «арбитраж по слияниям» (Merger arbitrage). 6. Хедж-фонды со стратегией «арбитраж по конвертируемым облигациям» (Convertible bond arbitrage). 7. Хедж-фонды со стратегией «арбитраж по облигациям» (Fixed income arbitrage). 8. Фонды развивающихся рынков (Emerging market). 9. Макроинвестирование (Global macro). 10. Управляемые фьючерсные (Managed futures). Как правило, все они имеют нулевую или отрицательную корреляцию с рынком акций, т.е. хедж-фонды, в отличие от обычных фондов, показывают доходность независимо от того, падает ли рынок акций или растет. Кроме того, хедж-фонды классифицируются еще и по принимаемой базовой инвестиционной идее, в том числе: стратегии относительной стоимости, событийные стратегии, направленные стратегии и пр. Выбор той или иной стратегии, как правило, определяется отношением фонда к риску, а также прогнозами аналитиков фондов относительно направленности динамики на основных рынках и по основным инструментам инвестирования. По данным Europe Finance треть фондов использует стратегию Long/Short Equities (длинные и короткие позиции по акциям). 13% применяет стратегию CTA/Managed Futures — торговля на товарных рынках, в том числе фьючерсами на товары. Примерно такая же доля приходится на стратегию Event Driven — торговлю активами компаний, в которых происходят (или должны произойти) существенные корпоративные события (дефолт, реструктуризация, слияния 18 и поглощения и т.п.). Еще одна крупная категория — стратегии Fixed Income (длинные и короткие позиции по облигациям, как правило,— высоколиквидным государственным). На практике хедж-фонды работают по нескольким стратегиям. Наиболее эффективной стратегией для российских хедж-фондов представляется Global macro, поскольку в рамках этой стратегии возможно использовать максимальное количество инструментов. Кроме того, данная стратегия является наиболее гибкой, что особенно актуально в условиях современных российских реалий, связанных с определенной неразвитостью деятельности хедж-фондов. ВЫВОДЫ К 2020 году российский финансовый рынок и рынок коллективных инвестиций должен значительно повысить свой вес по отношению к ВВП страны. Программными документами предусмотрено, что организованный фондовый выступит важнейшим инфраструктурным звеном в финансовой системе России. Принимая во внимание характер развития российского финансового рынка с доминированием банков, система коллективных инвестиций должна являться второй по значимости с позиции аккумулирования средств и вовлечения их в финансовый оборот. Институт хедж-фондов относится к сложному виду инвестиционных фондов. Он предназначен для использования частными инвесторами, не всегда способен принести максимальную прибыль, даже в сравнении с обычными фондами развивающихся рынков. Хедж-фонды позволяют получить более высокий уровень доходности по инвестициям чем по другим финансовым инструментам. Они играют важную роль на международном финансовом рынке. В последние годы за счет их операций обеспечивалось более 50% ежедневного объема сделок на рынке капитала. Управляющие альтернативных фондов в 2008 г. только в Европе распоряжались активами стоимостью приблизительно 2 трлн.евро, тогда как в 1998 г. последние составляли 20 млрд. долларов США. Несмотря на стремительное развитие отрасли, до настоящего времени не приняты общеевропейские правила по созданию и отчетности хэдж-фондов, а также пруденциальному надзору за их деятельностью, которые были бы направлены на защиту прав инвесторов. Упорядочение деятельности хеджфондов представляет собой системное регулирование проводимых операций на рынке хедх-фондов, основанное на выполнении законодательства, правил работы фондовых бирж, требований ассоциаций профессиональных участников рынка ценных бумаг, и учете общественного мнения. 19 Основные публикации, отражающие результаты исследования 1. Статьи в научных журналах, которые включены в перечень ВАК Минобрнауки РФ 1. Акимов С.А Гармоничность и практицизм; хедж-фонды: реалии и перспективы //Российское предпринимательство. – М.: Издательство «Креативная экономика», 09/2011. – №2 . – С. 22-28. – 0,4 п.л. 2. Акимов С.А. Нужны ли российскому финансовому рынку хеджфонды? // Российское предпринимательство. – М.: Издательство «Креативная экономика», 10/2011. – №1 . – С. 84-88. – 0,4 п.л. 3. Акимов С.А. Факторный анализ бизнеса хедж-фондов в посткризисных условиях//Российское предпринимательство, 12/2011. - №1, 0,5 п.л.
