Liquidity_Chaykun

Лаборатория анализа финансовых рынков (ЛАФР)
Чайкун Александр
Актуальность темы
Ликвидность – один из важнейших атрибутов фондового
рынка
►
Рынок облигаций – один из ведущих сегментов мирового
фондового рынка и главных источников внешнего
финансирования компаний в ходе нынешнего кризиса
►
Ликвидность способствует формированию справедливого
рыночного ценообразования (эффективного рынка)
►
Риск ликвидности – один из компонентов риска ценных
бумаг
►
Слабая теоретическая разработанность темы (понятия,
измерений (компонентов), показателей, методов оценки)
►
1
Цель исследования
Разработка научно-теоретических подходов к
оценке уровня ликвидности негосударственных
облигаций и практических рекомендаций по
повышению эффективности российского рынка
негосударственных облигаций.
2
Задачи исследования
Методическая
часть
Теоретическая
часть
Уточнение понятия ликвидность ценной бумаги
Выделение его основных компонентов (измерений)
И з
м
е
р
е
н и я
П о к а з а т е л и
Выделение его основных показателей
Исследование опыта и разработка методики
оценки уровня ликвидности облигаций
П
И
о
з
к
а
м
з
е
а
т
р
е
е
л
и
н
и
я
Сводный инд-р
ликвидности
3
Задачи исследования (продолжение)
Практическая
часть
Эмпирическая проверка разработанной методики
Группировка облигаций по уровню ликвидности и
определение эталонных выпусков (бенчмарков) для
оценки рыночной стоимости облигаций
Исследование динамики уровня ликвидности
облигаций во времени
Исследование основных факторов ликвидности,
разработка рекомендаций по повышению
ликвидности и выбору потенциально
ликвидных облигаций
4
Методология оценки
качественных понятий
Ликвидность – качественное (латентное, абстрактное)
понятие.
Не поддается непосредственному измерению.
Примеры: характер, интеллект, профпригодность, уровень
жизни, экономическая эффективность компании, уровень
менеджмента.
Этапы оценки качественных понятий:
1. Определение
(что это?).
2. Компоненты
(из чего состоит?).
3. Количественные
показатели компонентов (как измеряется?)
5
Определение. Что такое ликвидность ?
Fernandez: «кровеносная система» финансовых рынков.
Fisher: легкость (быстрота) превращения актива в деньги.
Keynes и др. (в т.ч. Alexander et al.): возможность быстро
и без существенных финансовых потерь (издержек)
продать/купить активы.
Fleming: возможность без издержек совершать сделки.
Madhavan, O’Hara: способность рынка поглощать крупные
сделки без существенных колебаний цены актива .
Время необходимое для реализации актива.
6
Понятие и основные измерения
ликвидности ценной бумаги
Ликвидность ценной бумаги –
Измерения
это возможность ее
ликвидности:
►
быстрой покупки/продажи
время
►
в больших объемах
объем
►
по цене близкой к рыночной
цен. отклонение
►
без значительного влияния
на цену
цен. влияние
7
Измерения и показатели ликвидности
Объем
Время
Ценовое
отклонение
Ценовое
влияние
(глубина)
(скорость)
(плотность)
(упругость)
Торговый
оборот
Коэффициент
оборота
Число сделок
Частота торгов
Частота
котировок
Доля в
Индикатор
обороте рынка частоты
Средний
двусторонних
размер сделки котировок
Бид-аск спрэд
пропорцион-й
Бид-аск спрэд
абслютный
Коэффициент
Амихуда
Коэффициент
Хви-Хьюбеля
Коэффициент
Амивест
8
Модифицированный индикатор частоты
двусторонних котировок
Данные: официальная информация ММВБ по
1.
Дневным котировкам на закрытие дня.
2.
Лучшим котировкам на покупку и продажу.
►
Нет двусторонних котировок в течение дня – 0 баллов
►
Есть лучшие котировки на покупку и продажу – 1 балл

►
Наличие одной из лучших котировок на покупку или продажу – 0,5 балла
Есть двусторонние котировки на закрытие дня – 2 балла

Наличие одной из котировок на покупку или продажу – 1 балл
Пример. Есть двусторонние котировки на закрытие дня (2 балла) и лучшая
котировка на покупку (0,5 балла), индикатор будет равен: 2+0,5=2,5 (балла).
9
Информационная база исследования
Источники
►
российская биржа ММВБ
также ЦБ РФ, биржа РТС, информационные агентства Cbonds и
Финамаркет (проект RusBonds), банк JP Morgan
►
Выборка
облигации корпоративных и муниципальных эмитентов на ММВБ
Состав: более 700 выпусков около 500 эмитентов (10 632 набл.).
Период: 01.07.2005 – 28.08.2009.
Периодичность: дневные данные, усредненные по месяцам
10
Оценка уровня ликвидности
►
Метод модифицированной первой главной
компоненты (С.А. Айвазян)
Сводный индикатор ликвидности
1
Интегральные индикаторы измерений ликвидности
(объем, время, цен. отклонение и цен. влияние)
4
Показатели ликвидности, сгруппированные по измерениям
ликвидности (объем, время, цен. отклонение и цен. влияние)
9
11
Оценка уровня ликвидности (продолжение)
Снижение размерности признаков, позволяет по построенным индикаторам
максимально точно восстановить значения всех исходных показателей.
1. Показатели
(9)
2. Интегральные
3. Сводный
индикаторы измерений ликвидности (ИИ) (4)
индикатор ликвидности (СИЛ) (1)
12
Оценка уровня ликвидности (продолжение)
ИИ объем = 35,37%*доля в обороте рынка +
+ 32,74%*размер сделки + 31,54%*коэф. оборота
ИИ время = 22,94%*число сделок + 22,87%*частота торгов +
+ 24,57%*индикатор частоты двусторонних котировок
ИИ цен. отклонение = пропорциональный бид-аск спрэд
ИИ цен. влияние = 50%*коэф. Амихуда + 50%*коэф. Хви-Хьюбеля
СИЛ = 22,94%*ИИ объем + 22,87%*ИИ время +
+ 24,57%*ИИ цен. отклонение + 29,62%*ИИ цен. влияние
13
Влияние сводного индикатора
ликвидности на кредитные спрэды
Компоненты доходности облигаций
Доходность
(Общий риск )
►Риск
Риск
ликвидности
Показатели
риска
ликвидности
Другие
риски
Показатели
других
рисков
ликвидности
►Кредитный
риск
►Процентный
►Рыночный
риск
риск
14
Влияние сводного индикатора
ликвидности на кредитные спрэды (продолжение)
Компоненты доходности облигаций
и показатели для их измерения
►Риск
ликвидности – сводный индикатор ликвидности,
интегральные индикаторы компонентов ликвидности, показатели
ликвидности
►Кредитный
риск – кредитные рейтинги S&P, Moody’s и Fitch
►Процентный
риск – дюрация
►Рыночный
риск – фиктивные переменные (dummy variables),
которые отражают месяцы (50 месяцев)
15
Влияние сводного индикатора
ликвидности на кредитные спрэды (продолжение)
Метод: модель регрессионного анализа, учитывающая панельную структуру
данных
Панельные данные состоят из наблюдений одних и тех же объектов, которые
осуществляются в последовательные периоды времени, поэтому сочетают в себе
особенности как данных пространственного типа (англ. cross–sectional data), так и
временного типа (англ. time–series data).
Преимущества панельных данных – позволяют:
►использовать
большее число наблюдений в анализе;
повысить надежность полученных результатов и учесть индивидуальные
особенности облигаций;
►
Типы моделей панельных данных:
►
сквозные (pooled);
►
с фиксированными эффектами;
►
со случайными эффектами.
16
Влияние сводного индикатора
ликвидности на кредитные спрэды (продолжение)
►
Базовая модель в исследовании имеет вид:
YS it  YS i  (CRit  CRi ) CR  ( LI it  LI i ) LI  ( Dit  Di ) D  (MRit  MR i ) MR  ( it   i )
где YS it
– кредитный спрэд (разница между доходностями облигации и ОФЗ соответствующей дюрации);
CRit – кредитный рейтинг;
LI it – сводный индикатор ликвидности, интегральные индикаторы измерений ликвидности;
Dit – дюрация Маколея;
MRit – рыночный риск, выраженный фиктивными переменными, которые отражают месяцы
Для устранения гетероскедастичности и автокорреляции, а также возможной зависимости между
выпусками одного и того же эмитента, стандартные ошибки оцениваемых коэффициентов
рассчитывались с использованием робастных оценок Хубера/Уайта (англ. Huber/White) c
корректировкой на зависимость кластеризованных (т.е. относящихся к одному эмитенту) наблюдений (в
Stata задаются опцией cluster()).
17
Достоверность результатов
Влияние сводного индикатора ликвидности на кредитные спрэды
Вся выборка
Переменные
Зависимая переменная: кредитный спрэд
Кредитный рейтинг
-0,16** (0,05)
Сводный индикатор ликвидности
-0,10** (0,02)
Дюрация
0,08 (0,06)
Константа
-2,53** (0,29)
месяцы (фикт. переменные)
результаты вынесены за рамки анализа
Число наблюдений
3517
Число облигаций
288
R² внутригрупповой
0,619
F-статистика
204,37
P-значимость
0
Тест Хаусмана:
F-статистика
4,49
P-значимость
0,000
Робастность результатов
подтвердилась на
измененном составе
выборки, различных
периодах и альтернативных
спецификациях модели.
В среднем увеличение
сводного индикатора
ликвидности с минимума
до максимума приводит к
уменьшению кредитного
спрэда на 202 б.п.
Модель с фиксированными эффектами. В таблице представлены бета
коэффициенты переменных, в скобках указаны их стандартные ошибки.
* и ** – коэффициент статистически значим на уровне 90% и 95%, соответственно.
Источник: расчеты автора по данным ММВБ за 01.07.2005-28.08.2009.
18
Классификация по уровню ликвидности
►Кластерный
анализ – метод классификации, позволяющий осуществить
разбиение множества облигаций на схожие по уровню ликвидности группы
(кластеры)
облигации до кластеризации
облигации после кластеризации
1. Исходные
параметры для анализа – интегральные индикаторы компонентов
ликвидности (всего их 4 => 4-х мерное пространство), скорректированные в
соответствии с их весом в сводном индикаторе ликвидности.
19
Классификация по уровню ликвидности
Диаграмма рассеяния облигаций
по индикаторам времени и ценового влияния
2,0
Интегральный индикатор времени
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
Кластер 1
Кластер 2
Кластер 3
Кластер 4
Кластер 5
Интегральный индикатор ценового влияния
Источник: расчеты автора по данным ММВБ за 01.08.2009-28.08.2009.
20
Динамика уровня ликвидности во времени
Уровень ликвидности (усредненный сводный индикатор
ликвидности) исследуемой выборки
8 7,0
4800
7 6,5
4600
6,0
4400
5,5
4200
5,0
4000
4 4,5
3800
3 4,0
3600
6
07.2009
07.2009
04.2009
05.2009
03.2009
01.2009
10.2008
01.2009
11.2008
09.2008
07.2008
07.2008
05.2008
04.2008
01.2008
03.2008
01.2008
11.2007
10.2007
09.2007
07.2007
07.2007
04.2007
05.2007
03.2007
01.2007
01.2007
11.2006
09.2006
10.2006
07.2006
07.2006
05.2006
03.2006
04.2006
01.2006
11.2005
01.2006
10.2005
09.2005
07.2005
07.2005
5
сводный индикатор ликвидности
ВВП (в ценах 2003 г., млрд.руб., без сезонного фактора)
Источник: расчеты автора по данным ММВБ за 01.07.2005-28.08.2009, Госкомстат РФ.
21
Факторы ликвидности
►Индивидуальные
►

характеристики выпуска (объем выпуска, дюрация, купон и т.д.)

характеристики эмитента (кредитный рейтинг, отрасль и т.д.)
Общие

экономические условия (фиктивные переменные месяцев)

организация торгов (малоизменчивые во времени)
Модель с фиксированными эффектами, общий вид:
Сводный индикатор ликвидности = f (индивидуальн. факторы, эк. условия)
22
Факторы ликвидности (продолжение)
►Индивидуальные

поддающиеся воздействию эмитента
– объем выпуска* (+)
* – переменная оказалась
статистически значимой
(+/–) – знак коэффициента
опцион-пут (оферта)* (+)
регрессии
– купонная ставка* (+)
– дюрация* (–)
– наличие кредитного рейтинга* (–)
– принадлежность к инвестиционному классу (–)
– наличие акций на бирже* (+)
– котировальный список* (+)
–

не поддающиеся воздействию эмитента
время с момента размещения (age)* (–)
– статус первого выпуска эмитента (–)
–доля сделок РПС в общем торговом обороте выпуска* (+)
– совершение сделок РЕПО* (+)
–волатильность цен* (–)
–
23
Факторы ликвидности (продолжение)
►
для повышения ликвидности эмитент может:

устанавливать ставку купона с премией

выставлять оферту

размещать акции на бирже

включать выпуски в более высокие котировальные списки биржи

уменьшать дюрацию
для выбора потенциально ликвидных облигаций
инвесторы также должны ориентироваться на облигации:
►

с более крупными объемами выпуска

с высокой долей в торговом обороте сделок РПС

недавно или впервые разместившиеся на бирже

с низкой волатильностью цен

пользующиеся спросом на рынке РЕПО
24
Основные результаты исследования
сформулировано определение, выделены измерения (компоненты)
и показатели ликвидности ценных бумаг
►
предложен модифицированный показатель ликвидности: индикатор
частоты двусторонних котировок и доказана его состоятельность
►
разработана методика оценки уровня ликвидности облигаций и
показана значимость построенных индикаторов ликвидности в
ценообразовании (оценке кредитных спрэдов) облигаций
►
проведена группировка облигаций по уровню ликвидности,
позволяющая выделить эталонные выпуски (бенчмарки) и
использовать их для оценки рыночной стоимости облигаций
►
►
исследована динамика уровня ликвидности облигаций во времени
определены основные факторы ликвидности и предложены
способы для повышения уровня ликвидности и выбора
потенциально ликвидных облигаций
►
25