Лекции 9-10: Денежная политика в развивающихся странах и в России

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Лекции 9-10:
Денежная политика в развивающихся
странах и в России
(Экономика: введение в специальность)
Совместная программа МФТИ-АНХ-ИЭПП-РЭШ
Лектор: Олег Замулин
Российская экономическая школа
www.nes.ru
1
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
В чем разница?
• В принципе, в развитых и развивающихся
странах общие идеи те же
• Но у развивающихся стран есть ряд
особенностей
• Не решена проблема с независимостью ЦБ
– Фискальное доминирование
• Слабые финансовые рынки
– Банковские системы часто не помогают, а мешают
денежной политике, создавая риски
• Зависимость от иностранных валют
– Создает стимулы фиксировать обменный курс
www.nes.ru
2
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Разница в целях
• Развитые страны пытаются стабилизировать
выпуск вокруг тренда
• У них экономика в принципе оперирует на
границе возможного
– Используются все современные технологии
– Капитальных мощностей уже построено столько,
сколько нужно при текущих технологиях и наличии
рабочей силы
• Экономический рост идет за счет тех прогресса
– Новый капитал вводится по мере этого прогресса
• Этот рост едва ли зависит от денежных властей
– Все, что они могут сделать – уменьшать колебания
www.nes.ru
3
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Цели развивающихся стран
• Эти экономики пока не используют все
существующие возможности
– Современные технологии не используются
– Избыток рабочей силы при малом кол-ве капитала
• Цель: достичь границ возможностей
– Для этого нужны инвестиции в капитал и инновации
• Для этого нужна здоровая политическая и
институциональная среда (защита прав
собственности и т.п.)
– Это мы сейчас не изучаем
• Макроэкономическая стабильность
– Вот об этом и поговорим
www.nes.ru
4
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Что такое макро стабильность?
• Низкая и предсказуемая инфляция
• Нет больших колебаний обменных
курсов
– Особенно если экономика долларизована
• Нет рисков дефолтов и кризисов
• Все это люди мало замечают
• Зато нестабильность люди замечают
очень хорошо (1998г.)
www.nes.ru
5
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Фиксированный обменный курс
• Очень популярный вариант денежной политики
• ЦБ объявляет постоянный обменный курс
• Обязуется покупать и продавать любое количество
валюты по этому курсу
– Иначе рынок сам установит другой курс
• Для этого требуется наличие большого количества
валютных резервов у ЦБ
– Если резервы кончаются, то ЦБ больше не может держать курс
• При этом деньги выпускаются исключительно если
население хочет продать ЦБ валюту
• Бывают разные степени жесткости такой политики
www.nes.ru
6
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Зачем фиксировать курс?
• Это один из способов обеспечить отсутствие
инфляционных ожиданий
– Такая политика связывает руки ЦБ
• В развивающихся странах ЦБ редко пользуется
доверием
– Поэтому политика фактически передается другому ЦБ
• Фиксированный курс также уменьшает
неопределенность в экономике
– Особенно если экономика сильно долларизована
• Есть исследования, говорящие о том, что при
фиксированном курсе лучше развивается
международная торговля
www.nes.ru
7
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Уменьшение неопределенности
• Для предприятий вредны любые колебания курса
• Удорожание рубля ведет к уменьшению
конкурентоспособности экспортируемых товаров
– А также уменьшению экспортных доходов, если товар продается
по мировым ценам
• Удешевление рубля делает более дорогим импортное
оборудование
• И то и другое ведет к финансовым потерям
– Что влечет за собой падение инвестиций
• При развитых финансовых рынках недостающие деньги
можно занять
– Но рынки в развивающихся странах плохо развиты
www.nes.ru
8
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Минусы фиксированного курса
• ЦБ лишается возможности проводить независимую
политику
–
–
–
–
–
–
–
–
Предположим, рубль привязан к доллару
ФРС США повышает процентные ставки
Капитал устремляется в США
При свободном курсе доллар бы подорожал
Но при фиксированном, он не может подорожать
Взамен, население меняет рубли на доллары
Денежная масса сокращается, процентные ставки повышаются
Но, может, России в этот момент не нужно повышение ставок?
• Этот принцип называется паритет процентных ставок
– При мобильности капитала реальные ставки во всех странах
должны быть одинаковыми
www.nes.ru
9
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Еще минусы
• Гибкий курс является естественным стабилизатором
экономики
• Предположим, в стране рецессия
• Спрос на заемные средства падает, падают процентные
ставки
• Отток капитала приводит к удешевлению национальной
валюты
• В результате, стимулируется импортозамещение
• Таким образом, рецессия смягчается
• При фиксированном курсе, наоборот, рецессия
усиливается
– Отток капитала уменьшает денежную массу (предыдущий слайд)
10
www.nes.ru
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Денежная политика в России
• 1992-1994: период высокой инфляции
• 1995-1998: период «валютного коридора»
– Фактически фиксированный курс
• Август 1998 г.: финансовый кризис
– Девальвация, формально гибкий курс
• 1999-2006: управляемое плавание
– Курс формально гибкий, но сильно контролируется
Банком России
– Многие считают, что его правильнее считать
фиксированным
www.nes.ru
11
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Финансовые кризисы
• Достаточно частое явление в развивающихся странах
• Последняя волна прошла во второй половине 1990-х
годов:
– Мексика (1994), Южная Корея, Малайзия, Таиланд, Индонезия
(1997), Россия (1998), Бразилия (1999), Аргентина (2001)
• В каждом случае произошел мощный отток капитала и
падение стоимости национальной валюты
• Почему они происходят? Есть общие причины
• Причина 1: Несоответствие денежной политики политике
фиксированного курса
• Причина 2: Доминирование фискальной политики над
денежной
www.nes.ru
12
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Курс и денежная политика
• Во всех случаях финансовых кризисов обменный курс
был изначально фиксированным
• В случае Аргентины, привязка была предельно жесткой
– «Валютное управление»
• Что произойдет, если ЦБ одновременно будет
поддерживать курс и печатать деньги?
– Например, для того, чтобы финансировать бюджетный дефицит
• У населения все больше рублей, а стоимость импорта
остается фиксированной
• Население покупает у ЦБ доллары, чтобы покупать
импорт
• В конце концов, доллары у ЦБ закончатся
• Тогда ЦБ вынужден будет отпустить курс
– Это можно сделать мирным путем, но часто происходит через
кризис (мощную девальвацию)
13
www.nes.ru
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Момент спекулятивной атаки
• Атака на курс иногда происходит тогда, когда резервов у ЦБ еще
много
– Почему?
• Рынок (банки, инвесторы) для себя считает «теневой» курс
– Курс, который был бы, если бы ЦБ не держал его
• Если инвесторы считают, что «теневая» цена рубля ниже
официальной, они сбрасывают рубли
– Ведь если установится «теневой курс», их активы резко сократятся
• Вместе с рублями они сбрасывают все рублевые активы (облигации)
– Резкое повышение процентных ставок, кризис
• Каждый спешит это сделать первым, чтобы не опоздать
• Инвесторы сами таким образом провоцируют кризис
• Если ЦБ попытается защитить курс, он просто потратит в момент все
резервы
www.nes.ru
14
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Момент атаки графически
Фактический курс
Теневой курс
Резервы
Т
www.nes.ru
Время
15
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Как определяется теневой курс?
• В нашем примере, по мере роста денежной
массы, теневой рубль обесценивается
• Однако иногда достаточно просто ожиданий
печатания денег
• Как мы обсуждали, инфляционные ожидания
сами порождают инфляцию
• Поэтому атака может произойти не тогда, когда
деньги уже напечатаны, а когда рынок сочтет,
что деньги печататься будут
www.nes.ru
16
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Неприятная монетаристская арифметика
• Знаменитая идея Sargent and Wallace (1981)
• Сокращение роста денежной массы может привести к
инфляционным ожиданиям
– Как так?
• Предположим, дефицит бюджета покрывается сеньоражем
• В какой-то момент, правительство перестает печатать
деньги и финансирует дефицит долгом
• Долг когда-нибудь придется отдать с процентами
– Для этого надо будет либо ликвидировать дефицит, либо вернуться
к еще большему сеньоражу
• Если население не верит в ликвидацию дефицита, оно
ожидает сеньораж
– Инфляционные ожидания
www.nes.ru
17
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Практические приложения
• Идея Sargent and Wallace может объяснить
многие кризисы, в том числе российский
• Достаточно, чтобы рынок стал ожидать
инфляцию
– Тогда изменится теневой курс и будет спекулятивная
атака
• Фактически, урок в том, что нельзя сочетать
жесткую денежную политику с мягкой
бюджетной политикой
• Опять подчеркивается важность борьбы с
инфляционными ожиданиями
www.nes.ru
18
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Предыстория российского кризиса
• 1992-1995: период высокой инфляции:
1992: 2500% в год
1993: 840% в год
1994: 204% в год
1995: 128% в год
• Откуда такая инфляция?
• Январь 1992: либерализация цен, скачок
• Лето 1992-го года: начало активной денежной
эмиссии
– Центральный банк кредитовал реальный сектор
– Это было выгодно ЦБ, коммерческим банкам и предприятиям
www.nes.ru
19
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Деньги и инфляция в России
www.nes.ru
Источник: Shleifer and Treisman (2000)
20
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Стабилизация
• 1994-1995 год: появление государственных
краткосрочных обязательств (ГКО)
• ГКО стали альтернативным методом
финансирования бюджетного дефицита
– Их политическая роль: заинтересованность банков в низкой
инфляции
•
•
•
•
Правительство стало занимать, а не печатать деньги
Одновременно введен «валютный коридор»
Фактически фиксированный обменный курс
За два года удается снизить инфляцию до 11% в
1997
• Однако дефициты остались
www.nes.ru
21
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Бюджетные дефициты в России
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
-4.0%
-6.0%
-8.0%
-10.0%
www.nes.ru
22
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Предпосылки кризиса
• Таким образом, воплощалась в жизнь идея Sargent and
Wallace
– Ужесточение денежной политики сочеталось с мягкой бюджетной
политикой
• В принципе, дефициты – нормальное явление для
развивающихся стран
– Им нужны деньги на развитие
• Для поддержания фиксированного курса нужно было
убедить общество в том, что сеньоража не будет
– Тогда теневой курс соответствовал бы фактическому
• Для этого нужно убедить, что экономика поднимется и
дефицит закроется
• Поначалу это получалось
– В 1997-м зафиксирован экономический рост
– Политическая ситуация стабилизировалась
www.nes.ru
23
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Приближение кризиса
• В 1997-1998-м годах доверие к власти падало
• Налоговые поступления упорно не росли
– Экономика все дальше уходила в бартер
• Лето 1997: аукцион по Связинвесту и атака
олигархов на реформаторов в правительстве
– Надежды на политическую стабилизацию рухнули
• Осень 1997: из-за серии кризисов в Азии упали
цены на нефть
– Упали налоговые поступления
www.nes.ru
24
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Поведение реального курса
145.00
135.00
125.00
115.00
105.00
95.00
85.00
75.00
www.nes.ru
Nov-03
Nov-02
Nov-01
Nov-00
Nov-99
Nov-98
Nov-97
Nov-96
Nov-95
Nov-94
Nov-93
65.00
25
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Кульминация кризиса
• 17 августа 1998 года: правительство
отказывается отражать спекулятивную атаку
• Курс с 6 рублей за доллар падает до 15 за
несколько дней
• Коммерческие банки не могут платить по
форвардным контрактам с иностранными
инвесторами в ГКО
• Поэтому правительство объявляет дефолт по
ГКО
• Но у банков активы во многом состоят из ГКО
• Банковская система сама оказывается в кризисе
– Во многом из-за собственных ошибок
www.nes.ru
26
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Аналогия с азиатскими кризисами
• В Азии были фиксированные курсы и низкая
инфляция
• Не было больших бюджетных дефицитов
• В чем могло быть дело?
• Большое количество плохих кредитов у банков
– Риск, что банки начнут банкротиться
– В ответ, правительство начнет выручать банки,
кредитуя их
– Это приведет к инфляции
• Итак, азиатские кризисы также могли быть
вызваны инфляционными ожиданиями.
www.nes.ru
27
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА
NEW ECONOMIC SCHOOL
Основные уроки
• Главный критерий – бюджетная дисциплина
– Без этого никто никогда не поверит в победу над
инфляцией
• Финансовая система должна быть устойчивой
– Требуется как разумное регулирование, так и
адекватное поведение самих банков
• Центральный банк должен быть независимым и
заинтересованным в стабилизации цен
• Стабильная инфляция или стабильный курс –
уже вопрос второстепенный
– К сожалению, и то и другое недостижимо
– По мере развития финансовых рынков можно
переходить от стабилизации курс к стабилизации
www.nes.ru
инфляции
28