Инвестиционные фонды как финансовые посредники Лекция 1 Государственный университет –

Государственный университет –
Высшая школа экономики
Кафедра фондового рынка и рынка инвестиций
Инвестиционные фонды как
финансовые посредники
Лекция 1
Абрамов Александр Евгеньевич
Финансовые требования
•
•



Прямое финансирование
КРЕДИТОРЫ:
•
•
Корпорации;
Сектор государственного
управления;
Домашние хозяйства;
Внешний сектор
•
1



4
•
ДОЛЖНИКИ:
Корпорации;
Сектор государственного
управления;
Домохозяйства;
Внешний сектор
Косвенное финансирование
•
•
Финансовые посредники
•
•
2
5
Финансовые посредники
•
3
Финансовое посредничество
Финансовое посредничество предполагает
финансирование должников не за счет доходов от
текущей деятельности лица, а за счет ресурсов,
привлеченных у других субъектов хозяйствования.
В отличие от прямого финансирования финансовое
посредничество всегда сопровождается
возникновением новых косвенных прав требования
тех или иных лиц по отношению к посредникам.
Чистые должники и кредиторы
Структура чистых кредиторов (+) и должников (-), в %
27
32
34
45
15
60
46
Н
-40
-43
-76
-88
-60
-36
-80
-100
ид
ер
ла
нд
ы
-61
Ге
рм
ан
ия
ра
нц
ия
-58
Ф
ро
зо
на
-64
Ев
я
Яп
он
и
Ро
сс
ия
А
СШ
-51
-20
-36
-13
-10
Домохозяйства
Государство
-41
-27
ан
ия
-8
-4
-14
-42
ри
т
-
32
13
9
27
Ве
ли
ко
б
33
63
54
сп
ан
ия
20
66
68
88
84
71
6
78
И
22
40
-20
30
та
ли
я
29
80
12
16
0
И
100
-80
-73
-57
-1
-55
-39
-2
-1
Нефинансовые корпорации
Остальной мир
Финансовые компании
Иное (расхождение)
Роль финансовых посредников в решении
проблемы информационной ассиметрии
В финансовых системах с независимыми
участниками (arm’s length financial system) фондовые рынки, секъюритизация активов.
Публичность информации о заемщиках и
конкуренция между кредиторами;
• Финансовые системы, основанные на более
тесных отношениях между участниками
(more relationship-based system) – банки,
венчурные фонды и фонды прямых инвестиций.
Непубличность информации о заемщиках,
монопольная власть кредитора.
Роль финансовых
посредников
• Снижение операционных издержек
должников и кредиторов;
• Деноминация финансовых прав требования
(централизация средств кредиторов);
• Удлинение сроков заимствования ресурсов;
• Повышение ликвидности финансовых
требований;
• Конверсия валют;
• Снижение и управление рисками
кредитования
Агентская проблема
• Агентские отношения возникают, когда одно лицо
(принципал) поручает другому лицу (агенту) за
вознаграждение совершить определенные действия
от имени данного лица;
• Агентская проблема – управление рисками
оппортунистического поведения агента в ущерб
интересам принципала;
• Способы решения агентской проблемы: (1) гибкая
система агентского вознаграждения, (2)
распределение прав и обязанностей участников
агентских отношений, (3) предоставление
принципалу права «голосовать ногами», (4)
поощрение конкуренции на рынке агентских услуг, (5)
повышение прозрачности информации об агентах, (6)
регулирование деятельности агентов государством и
СРО
JP
of
er
ic
Am
M a
or
g
Ci an
t ig
r
W oup
e
Go ll F
ar
ld
g
m
an o
S
US ach
Ba s
Ba Am
nc
e
nk
r
of ican orp
NY
Ex
pr
M
es
ell
s
o
M
or n Co
ga
rp
n
St
an
W ley
a
M cho
vi
er
a
ril
St
lL
ate
Ch
yn
St
ch
ar
r
e
les
et
Co
Fr
an Sch
wa rp.
kl
in
Re b C
or
so
p.
u
Le
CM rc
es
hm
In
an E G
c.
ro
Br
up
NY
ot
In
SE her
c.
s
E
TD uro Hol
di
Am nex
ng
t(
er
N
it r
ad YX
eH )
NA
ol
di
SD
ng
N
AQ
YM
O
E
E* MX X
Tr
Gr
ad
o
e F up
Op inan
cia
tio
l
ns
Xp
re
ss
k
Ba
n
140
Финансовые посредники в США
(до кризиса)
133,2
129,6
60
40
20
Капитализация финансовых организаций в США, млрд. долл.
120
105,5
100
87,7
80
66,5
53,9
51,3
47,1
43,3
39,2 36,8
26,4
25,4 24,3 20,8
16,7
15,8 10,9
8,0
4,5 1,9 1,5
0
Основные типы финансовых
посредников в России
• Коммерческие банки;
• Доверительные управляющие инвестиционными и
пенсионными фондами;
• Акционерные и паевые инвестиционные фонды, общие
фонды банковского управления, фонды ипотечного
покрытия (ПИФы, ОФБУ и ФИПы – не являются
юридическими лицами);
• Негосударственные пенсионные фонды (НПФ);
• Страховщики;
• Пенсионный фонд Российской Федерации (в части
накопительной системы);
• Профессиональные участники рынка ценных бумаг
(брокеры, дилеры, доверительные управляющие,
депозитарии, регистраторы, фондовые биржи и торговые
системы);
• Специализированные депозитарии;
• Финансовые консультанты
2) Структура финансовых
посредников в России
2006
Млн.руб.
2007
%
Млн.руб.
%
1. СЧА ПИФов
420 548
2,7
743 500
3,4
2. Пенсионные резервы
НПФ
405 025
2,6
472 408
2,1
10 295
0,1
26 922
0,1
91,1
20 241 100
91,4
3. Пенсионные
накопления (по
данным ЦБР)
4. Активы коммерческих
банков
14 045 561
5. Активы небанковских
финансовых
институтов
299 941
1,9
350 000
1,6
6. Страховые резервы
(по данным ЦБР)
230 767
1,5
322 504
1,5
Итого:
15 430 467
100,0
22 156 434
100,0
Слабость финансового
посредничества, доминирование
банков
Доля в
ВВП
в 2007 г.
%
Активы
банков
95,8%
.Активы
всех
ПИФов
Активы
ОиИ
ПИФов
3,5%
0,5%
Резервов
НПФ
Страховых
Резервов
2,2%
1,5%
Низкая капитализация
посредников в России
80
Капитализация финансовых организаций в России
(по оценке РБК на начало 2008 г.), млрд.долл.
73,1
70
60
50
40
30
25,2
20
8,5
10
6,7
6,0
5,8
5,0
4,5
4,0
3,3
3,0
3,0
2,3
2,0
2,0
2,0
1,0
М
Ру
М
сс
ВБ
ки
й
ст
ан
РЕ
да
рт
СО
-г
ар
ан
П
ти
ро
я
мс
вя
зь
ба
Н
нк
ОМ
О
Сба
Тр
нк
ой
ка
Ди
ал
ог
КИ
Т
фи
на
РТ
нс
Ро
С
сг
(п
ос
о
оц
ст
ра
ен
х
ке
И
нг
А
ос
тл
ст
ан
ра
та
х
П
ио
гл
об
ал
)
Ро
Ре
сб
не
ан
сс
ан
к
сК
ап
ит
ал
ба
нк
хо
з
сс
ел
ь
Ро
М
ос
кв
ы
ан
к
Ба
нк
ль
фа
-б
ВТ
Б
А
Сб
ер
ба
нк
0
2) Коммерческие банки
Банковская деятельность – оказание услуг по
привлечению вкладов физических и юридических лиц
и размещению этих средств от своего имени и за
свой счет на условиях возвратности, платности и
срочности, а также открытию и ведению банковских
счетов физических и юридических лиц и
осуществлению денежных расчетов.
Три критерия кредитного института в Директиве
Европейского Союза:
• Прием средств на возвратной основе от
неограниченного круга лиц;
• Предоставление займов за свой счет;
• Эти два вида деятельности должны быть основными
2) Виды деятельности, которые можно
осуществлять лишь на основании
банковской лицензии
• Инкассация денежных средств,
векселей, платежных и расчетных
документов;
• Кассовое обслуживание физических и
юридических лиц;
• Купля-продажа иностранной валюты;
• Привлечение во вклады и размещение
драгоценных металлов;
• Выдача банковских гарантий
3) Обязательное страхование
банковских вкладов
Система обязательного страхования
вкладов физических лиц в банках,
организуемая Агентством по
страхованию вкладов (АСВ)
функционирует в соответствии с
Федеральным законом от 23 декабря
2003 г. № 177-ФЗ «О страховании
вкладов физических лиц в банках
Российской Федерации»
2) Негосударственные
пенсионные фонды (НПФ)
НПФ – некоммерческая организация исключительным
видом деятельности которой является оказание услуг
по негосударственному пенсионному обеспечению, а
также деятельность в качестве страховщика по
обязательному пенсионному страхованию и
профессиональному пенсионному страхованию.
• Накопительные отношения – в договоре фиксируется
размер, продолжительность и периодичность взносов
вкладчика;
• Страховые отношения – в договоре фиксируется
сумма и условия выплат вкладчику.
2) Страховщики
• Организации, позволяющие различным
лицам получить материальную компенсацию
в случае наступления определенного
события (дожития до определенного
возраста, смерти, несчастного случая,
нанесения ущерба третьему лицу и т.п.).
• Как и у НПФ деятельность по
инвестированию здесь носит
вспомогательный характер по отношению к
непосредственно страховой деятельности.
• Страховщики как и НПФ обладают наиболее
долгосрочными инвестиционными ресурсами.
2) Другие финансовые
посредники
•
•
•
•
•
Брокеры
Дилеры;
Доверительные управляющие;
Регистраторы;
Депозитарии и специализированные
депозитарии;
• Фондовые биржи и иные организаторы
торговли;
• Финансовые консультанты
2) Споры об идеальной моделе
финансовой системы
• Исследования специалистов Мирового банка
и МВФ показали, что экономический рост
зависит от степени развития финансовой
системы;
• Мировой банк – невозможность сделать
однозначный вывод о предпочтительности
фондовых рынков или банков;
• Более важное значение имеет фактор
конкуренции между финансовыми
институтами
Слабость рынка финансовых
услуг в России
• Роль сбережений населения в экономике снижается. В
создании новационной экономики государство делает
ставку на суверенные фонды, государственные
корпорации и компании, а также нерезидентов (МФЦ);
• Население не доверяет ценным бумагам. Нет реального
интереса и стимулов к долгосрочным сбережениям;
• Уровень развития небанковского финансового
посредничества (институциональных инвесторов) – один
из самых низких среди 40 государств с крупными
финансовыми рынками;
• Доминирование банков, слабость конкурентной среды;
• Низкая капитализация финансовых посредников,
брокерский бизнес с трудом поддается капитализации
3) Сущность инвестиционных фондов
как финансовых посредников
• Мобилизация средств инвесторов без
гарантий возвратности, срочности и
платности средств;
• Участие неискушенных инвесторов;
• Объединение имущества инвесторов;
• Инвестирование активов на
диверсифицированной основе,
• Распределение стоимости имущества (СЧА)
пропорционально долям, принадлежащим
инвесторам
3) Определение понятия
инвестиционного фонда
Инвестиционные фонды – это финансовые
посредники, обеспечивающие привлечение
средств участников посредством выпуска
ценных бумаг или заключения договоров; их
объединение и инвестирование на
диверсифицированной основе в ценные
бумаги и иные разрешенные объекты в целях
извлечения прибыли, а также распределение
стоимости чистых активов пропорционально
долям принадлежащим инвесторам.
3) Риски инвесторов
• Имущественная ответственность инвесторов по
обязательствам, связанным с деятельностью фонда,
ограничивается стоимостью принадлежащих им
долей в имуществе данного инвестиционного фонда;
• Имущество инвестиционного фонда обособлено от
имущества управляющей компании и иных
инвестиционных фондов, что защищает его от
претензий кредиторов по обязательствам самой
управляющей компании и третьих лиц;
• Инвестиции в фонд не гарантируются государством.
Инвестор может потерять все имущество, которое он
вложил в фонд.
ПИФы как «гадкий утенок»:
«ПЛЮСЫ»
• Простая и прозрачная
форма инвестиций.
• Экономия времени
инвестора.
•Диверсификация.
Уникальность обмена
как диверсификации
портфеля при
изменении ситуации на
рынке.
•Хорошее
законодательство,
действенный надзор
«МИНУСЫ»
• Высокие издержки по
управлению открытыми и
интервальными ПИФами и
их непрозрачность для
инвестора.
• Невозможно приобретать
и погашать паи ПИФов
разных УК через одного
брокера или банк;
•Слабость аналитических
продуктов по ПИФам,
особенно в части анализа
эффективности и рисков
портфелей ПИФов.
Управляющая
компания
Инвестор
ы
Специализированный
депозитарий ПИФа
ПИФ
Специализированн
ый регистратор
ПИФа
Аудитор
Оценщик
Преимущества
инвестиционных фондов
(другие)
• Экономия времени инвестора;
• Позитивная «Альфа», «чудо
диверсификации»
• Эффект «экономии масштаба»;
• Доступность дорогостоящих и
удаленных объектов инвестирования
для мелких инвесторов;
• Ликвидность вложений
Но важно помнить…
• Преимущества инвестиционных фондов
для инвесторов не реализуются
автоматически.
Рост ПИФов в России в 1997-2008 годах
1 200
800
743,5
648,5 700
1 000
1 031
600
500
948
штук
418,8
600
400
223,9
400
300
619
111,6
200
76,2
200
376
12,9
0
0,2
17 13
1997
9,1
4,9 5,0
0,6
51 26 62
28 16 27 16 37
21
1998
1999
2000
2001
30
154 56
2002
2003
256
276
133
279
100
183
99
0
2004
2005
2006
Количество работающих ПИФов (левая шкала)
Количество управляющих компаний ПИФами (левая шкала)
СЧА ПИФов (правая шкала)
2007
2008
млрд.рублей
800
Инвестиционные фонды
в
мире
Инвестиционные фонды в мире
30 000
60
53,0
49,9
25 000
26 199
43,3
41,3
17 829
37,2
16 205
14 068
15 000
11 731
22,2 9 574
17,6
20
7 276
17,7
3 171
11 618 11 272
19,2
14,2
4 028 4 327
30
11 848
26,6
10 000
40
6 100
5 173
10
-
-
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Млрд.долл. (левая шкала)
Доля инвестиционных фондов в ВВП, % (правая шкала)
%
Млрд.долл.
40,7
35,0
5 000
40,8 42,0
40,1
22 187
20 000
50
19
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
8
19 8
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
2099
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
07
10 000
4) Роль инвестиционных
фондов
Финансовые активы домохозяйств
в США, млрд.долл.
8 000
6491
6 000
5454
4 000
2 000
-
Акции компаний
Акции взаимных фондов
Инвестиционные
институты
Институциональные
инвесторы для
индивидуальных
инвесторов
Фонды для
состоятельных
инвесторов и государства
Инвестиционные
фонды (открытые и
закрытые)
Суверенные
(государственные)
фонды
Пенсионные фонды
Золотовалютные
резервы Центральных
центральных банков
Страховые
организации
Фонды прямых
инвестиций
Хедж-фонды
Роль инвестиционных фондов
40
Активы институциональных инвесторов и
"могущественных брокеров"
35
35,9
33,8
31,2
30
28,1
трлн.долл.
26,2
25
21,6 21,7
20
19,0
18,5
15
11,8
10
9,99,3
7,2
6,0
5,2
5
0,7 0,3
0,1 0
0,6
1,3 0,5
0,3
3,1
1,2
1,1
1,5
0,7
3,4
3,1
3,3
7,3
5,9
4,6 4,6
4,5
3,5
1,4
1,9
0,9
0
1995
2000
Пенсионные фонды
Взаимные фонды
Фонды прямых инвестиций
Суверенные фонды стран-экспортеров нефти
2006
2007
2012 (прогноз)
Страховые организации
Закрытые инвестиционные фонды
Хедж-фонды
Золотовалютные резервы стран Азии
Рост числа индивидуальных
инвесторов в России
Число рыночных розничных клиентов УК и брокеров
600 000
532 372
500 000
428 670
Пайщики ПИФов,
человек*
417 403
400 000
Клиенты брокеров,
человек
330 000
Активные клиенты
брокеров, чел.
300 000
198 973
200 000
133 217
63 183
100 000
95 675
74 266
64 112
6 082
6 612
11 958
90 674
29 846
29 519
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
окт
* Пайщики ПИФов:
2007 г. оценка;
2008 г. нет данных
Спасибо за внимание!
ae_abramov@mail.ru
персональные страницы по экономике и финансам:
www.aea.ru