Conf-DC-HSE_080409
реклама
Институт «Центр развития» ГУ-ВШЭ Сергей Смирнов Ошибки денежных властей как фактор экономических кризисов (на примере США, после 1970 г.) Х Международная научная конференция ГУ-ВШЭ Москва, 8 апреля 2009 В последнем кризисе все винят ФРС. А что было раньше? Датировка спадов в США, 1855-2009 гг. • За 1855-1951 гг. спад наблюдался в 40% всех месяцев • За 1951-2009 гг. спад наблюдался в 16% всех месяцев • «За последние 40 лет ни один из экономических подъемов не умер от старости в своей постели. Каждый из них был жестоко убит Федеральным резервом». Рудигер Дорнбуш (конец 1990-х) 100 1860 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 0 1913 г.: создание ФРС 1951 г.: независимость ФРС Рецессии Первый «нефтяной шок» и кризис 1973-74 гг. Глобальный контекст: • • Авг. 1971: крах «золотого стандарта» Янв. 1973: окончание войны во Вьетнаме Окт. 1973: «война Судного дня» • Ситуация в США • В 1972 – начале 1973 ВВП растет на 6-8%, а промышленность на 10% и более • Рост цен на нефть WTI: – август 1973: +20%; январь 1974: +135%; октябрь 1974: +11%; всего: с $3,6 в июле 1973 до $11,2 в октябре 1974 (в 3,1 раза) – 10 5 0 • Официальная дата начала спада: декабрь 1973 • При этом за январь - ноябрь 1973: – – – разрешения на строительство: -38%; индекс S&P 500: -17%; потребительские расходы на товары длительного пользования: -2,6% г/г -5 -10 Ï åðèî ä ðåöåññèè â ÑØ À Î áðàáàòû âàþ ù àÿ ï ðî ì û ø ëåí í î ñòü â öåëî ì 1980 1979 1978 1977 1976 1975 1974 1973 0 1972 -15 1971 Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó 15 Кризис 1973-74 гг. и действия денежных властей Действия властей • • • • • 0 0 -60 1980 4 1979 60 1978 8 1977 120 1976 12 1975 180 1974 16 1973 240 1972 20 Ï åðèî ä ðåöåññèè â ÑØ À Ýô ô åêòèâí àÿ ñòàâêà ÔÐÑ ï î ô åä.ô î í äàì , % ãî äî âû õ Ï î òðåáèòåëüñêèå öåí û , èñêëþ ÷àÿ ï ðî äóêòû è ýí åðãèþ Öåí û í à ñû ðóþ í åô òü WTI (ï ðàâàÿ ø êàëà) Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó До сент. 1973: угроза «перегрева» Окт. 1973 - февр. 1974: угроза спада Март-июль 1974: угроза инфляции Авг. 1974 – май 1975: угроза спада 1971 Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó Оценка рисков • • • • Март 1972 - сент. 1973: рост ставки ФРС с 3,3% до 10,8% Снижение ставки ФРС: окт. 1973 – февр. 1974 (с 10,8 до 9,0%) Повышение ставки ФРС с марта по июль 1974 (с 9,0 до 12,9%) Снижение ставки ФРС: авг. 1974 – май 1975 (с 12,9 до 5,2%) Ноябрь 1973: контроль за ценами Итоги • • • Дефицит нефти (вплоть до 1981) Усугубление спада в середине 1974 Отрицательная реальная ставка (сент. 1974 – янв. 1978) почва для стагфляции 1980-х Второй «нефтяной шок», стагфляция и «двойной» кризис начала 1980-х Глобальный контекст: Ситуация в США • • Раскручивание инфляции: базовая • • Стагфляция Рост цен на нефть WTI: с $15,9 в • • Апр. 1979: установление «исламской республики» в Иране Апр. 1980: обострение ираноиракской отношений (сент. 1980 начало войны) С 1986: низкие цены на нефть • апреле 1979 до $39,5 в апреле 1980 (в 2,5 раза) Высокая ставка: дестимулирование потребительских и инвестиционных расходов 10 5 • Официальная дата начала спада: февраль 1980. К этому моменту: 0 – с мая 1978 прекратился рост потребительских расходов на товары длительного пользования с февраля 1979 прекратился промышленный рост разрешения на строительство: -40% по отношению к «пику» (июнь 1978); в 4 кв. 1979 г. инвестиции снизились на 4% г/г -5 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 0 1980 -10 1979 Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó 15 инфляция выросла с 6,3% г/г в марте 1978 до 13,6% г/г в июне 1980 Ï åðèî ä ðåöåññèè â ÑØ À Î áðàáàòû âàþ ù àÿ ï ðî ì û ø ëåí í î ñòü â öåëî ì – – – Кризис 1980-х и действия денежных властей Действия властей Оценка рисков • До апреля 1980: угроза инфляции Май - июль 1980: угроза спада Авг. 1980 – ноябрь 1986: угроза инфляции • • Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó -60 1990 0 1989 0 1988 4 1987 60 1986 8 1985 120 1984 12 1983 180 1982 16 1981 240 1980 20 1979 Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó • • • • Итоги • Ï åðèî ä ðåöåññèè â ÑØ À Ýô ô åêòèâí àÿ ñòàâêà ÔÐÑ ï î ô åä.ô î í äàì , % ãî äî âû õ Ï î òðåáèòåëüñêèå öåí û , èñêëþ ÷àÿ ï ðî äóêòû è ýí åðãèþ Öåí û í à ñû ðóþ í åô òü WTI (ï ðàâàÿ ø êàëà) Янв. 1977 - апр. 1980: рост ставки ФРС с 4,6% до 17,6% Снижение ставки ФРС: апр. 1980 – июль 1980 (с 17,6 до 9,0%) Повышение ставки ФРС с августа 1980 по июнь 1981 (с 9,0 до 19,1%). Потом - колебания ставки в зависимости от инфляции Высокие ставки законы по либерализации деятельности ссудосберегательных касс и коммерческих банков (1981-82 гг.) • Победа над инфляцией ценой второй волны спада (авг. 1981-нояб. 1982) Волна банкротств банков и касс в середине 1980-х – начале 1990-х Кризис 1990-91 гг. Ситуация в США Глобальный контекст: • • • • Авг. 1990: вторжение Ирака в Кувейт Дек. 1991: распад СССР 1990-е: Глобализация мировой экономики и внедрение микропроцессорной техники Рост производительности 5 • 0 Ï åðèî ä ðåöåññèè â ÑØ À Î áðàáàòû âàþ ù àÿ ï ðî ì û ø ëåí í î ñòü â öåëî ì 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 0 1990 -5 Оплата труда растет быстрее выработки: снижение прибыли и инвестиций Рост цен на нефть WTI: с $18,6 в июле 1990 до $36,5 в октябре 1990 (в 1,9 раза) • Официальная дата начала спада: август 1990. К этому моменту: – разрешения на строительство: -38% по отношению к «пику» (январь 1990); в 3 кв. 1990 г. инвестиции снизились на 5% к «пику» (1 кв. 1989) – 1989 Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó 10 • Кризис 1990-91 и действия денежных властей Действия властей Оценка рисков • • 2001 2000 1999 -50 1998 0 1997 0 1996 3 1995 50 1994 6 1993 100 1992 9 1991 150 1990 12 1989 Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó • До декабря 1992: угроза спада Янв. – дек. 1993: нейтральный риск Янв. 1994 – март 1995: угроза инфляции дальше – «тонкая настройка» 1999-2000: угроза «перегрева» С декабря 2000: угроза спада Ï åðèî ä ðåöåññèè â ÑØ À Ýô ô åêòèâí àÿ ñòàâêà ÔÐÑ ï î ô åä.ô î í äàì , % ãî äî âû õ Ï î òðåáèòåëüñêèå öåí û , èñêëþ ÷àÿ ï ðî äóêòû è ýí åðãèþ Öåí û í à ñû ðóþ í åô òü WTI (ï ðàâàÿ ø êàëà) • • • Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó • • • До декабря 1992: снижение ставки ФРС (с 9,85% в марте 1989 до 3% в декабре 1992) В 1993: стабильная ставка ФРС (3%) Повышение ставки ФРС с января 1994 по март 1995 (с 3% до 6%). Потом - колебания ставки в зависимости от инфляции и темпов экономического роста Итоги • • • • • Кризис 1990-91 - короткий (8 мес.) Инфляция под контролем Повышение ставок в 1994 чуть не погубило рост, но вовремя остановились «Азиатский кризис» 1998 не затронул США Вовремя началось снижение ставок в преддверие спада 2001 Кризис 2001 г. Глобальный контекст: Ситуация в США • • • 6 • 3 0 • -3 2007 2006 2005 2004 2003 2002 0 2001 -6 2000 Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó • Дек. 1998 – март 2000: «интернетпузырь» 11 сентября 2001: теракт Аль-Каиды Ï åðèî ä ðåöåññèè â ÑØ À Î áðàáàòû âàþ ù àÿ ï ðî ì û ø ëåí í î ñòü â öåëî ì С декабря 1998 по март 2000 индекс NASDAQ вырос в 2,1 раза, а индекс S&P 500 – на 22% Оплата труда стала расти быстрее производительности снижение прибыли Теракт 9/11 многолетний спад в строительстве нежилой недвижимости Стабильность потребительского спроса • Официальная дата начала спада: апрель 2001. К этому моменту: – промышленное производство: -2,4% по отношению к «пику» (июнь 2000); Кризис 2001 и действия денежных властей Действия властей Оценка рисков 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 125 100 75 50 25 0 -25 -50 2000 7 6 5 4 3 2 1 0 Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó До июля 2003: угроза спада До июня 2004: нейтральный риск До июля 2006: угроза инфляции До июля 2007: нейтральный риск С августа 2007: угроза спада Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó • • • • • Ï åðèî ä ðåöåññèè â ÑØ À Ýô ô åêòèâí àÿ ñòàâêà ÔÐÑ ï î ô åä.ô î í äàì , % ãî äî âû õ Ï î òðåáèòåëüñêèå öåí û , èñêëþ ÷àÿ ï ðî äóêòû è ýí åðãèþ Öåí û í à ñû ðóþ í åô òü WTI (ï ðàâàÿ ø êàëà) • • Агрессивные манипуляции ставкой в соответствии с оценкой рисков Поощрение развития деривативов (без должного их контроля) Итоги • • • • Кризис 2001 - короткий (8 мес.) Инфляция под контролем Вовремя началось снижение ставок в преддверие спада 2001 Но! Слишком долго держали сверхнизкую ставку (декабрь 2002июнь 2004) а) «пузырь» на рынке ипотеки; б) избыточный приток капитала на развивающиеся рынки Кризис 2008-09 гг. Глобальный контекст: Ситуация в США • • • • Август 2007: кризис ликвидности изза невозвратов по ипотеке sub-prime 15 Сентября 2008: банкротство Lehman Brothers Ухудшение потребительских настроений 5 0 -5 -10 2009 2008 0 2007 -15 2006 • • Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó • Повсеместно низкие ставки и низкая потребительская инфляция Глобализация, приток капитала на emerging markets «Эра дорогой нефти» Стремительное развитие деривативов Ï åðèî ä ðåöåññèè â ÑØ À Î áðàáàòû âàþ ù àÿ ï ðî ì û ø ëåí í î ñòü â öåëî ì • Официальная дата начала спада: январь 2008. К этому моменту: – разрешения на строительство: -51% по отношению к «пику» (сентябрь 2005) Кризис 2008-2009 гг. и действия денежных властей Действия властей Оценка рисков • • • 4 60 3 30 2 0 1 -30 0 -60 Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó 90 2009 5 2008 120 2007 6 2006 Ï ðèðî ñò, % ãî ä ê ãî äó С августа 2007: угроза спада Ï åðèî ä ðåöåññèè â ÑØ À Ýô ô åêòèâí àÿ ñòàâêà ÔÐÑ ï î ô åä.ô î í äàì , % ãî äî âû õ Ï î òðåáèòåëüñêèå öåí û , èñêëþ ÷àÿ ï ðî äóêòû è ýí åðãèþ Öåí û í à ñû ðóþ í åô òü WTI (ï ðàâàÿ ø êàëà) • • • • Агрессивное двухэтапное снижение ставок Денежные аукционы, валютные свопы и другие инструменты предоставления ликвидности Масштабные антикризисные меры (поддержка рынка ипотеки и банковского сектора) Наращивание бюджетного дефицита Финансирование дефицита за счет ФРС (впервые с 1951) Курс на контроль за деривативами (в рамках решений саммита G-20) Итоги • • • • • • Катастрофы удалось избежать Ставка близка к нулю этот инструмент на время выпал из арсенала ФРС Инфляция остается низкой. Надолго ли? Массированные денежные инъекции: не рухнет ли доллар? Большой рост бюджетных расходов. Хватит ли средств на пенсии? «Дешевые деньги» «пузырь» неизбежен. Но где? Своевременность действий ФРС Í à÷àëî ñï àäà (ï î Ï åðâî å ñí èæåí èå Î ï åðåæåí èå Í ÁÝÐ) ñòàâêè ÔÐÑ (ì åñÿöåâ) Êðèçèñ 1973-74 Äåê. 1973 Î êò. 1973* 2 Í à÷àëî 1980-õ Ôåâ.1980 Ì àé 1980* -3 1991 Àâã. 1990 Î êò. 1990 -3 2001 Àï ð. 2001 Äåê. 2000 4 2008-09 ß í â. 2008 Àâã. 2007 5 * Âï î ñëåäñòâèè â õî äå êðèçèñà ñòàâêà ï î âû ø àëàñü â öåëÿõ áî ðüáû ñ èí ô ëÿöèåé Удачи и неудачи денежных властей или Не ошибается тот, кто ничего не делает • Есть некоторые явные удачи: – – – конечная победа над стагфляцией (начало 1980-х); длительный период стабильности (краткий кризис 1991; рекордный по длительности 10-летний подъем; устойчивость к «азиатскому кризису»; «мягкая посадка» в 2001); избежание краха финансового сектора (2008-2009) • Есть некоторые явные неудачи – – – – контроль над нефтяными ценами в 1970-80-е; отрицательная реальная ставка в 1975-77 гг., вызвавшая стагфляцию «пузырь» на рынке ипотеки и его последствия; бесконтрольное развитие рынка деривативов • Есть промежуточные ситуации • • • вторая волна кризиса начала 1980-х как плата за победу над стагфляцией; смягчение контроля за банками и ссудо-сберегательными кассами, приведшее к волне их банкротств избыточный приток капитала на emerging markets после 2001 г. Можно ли считать нынешний кризис крахом рынка и рыночных механизмов? • Наоборот, это крах попыток планового установления цены денег • Всего две ошибки одного человека* обошлись так дорого ____________________________________ *После кризиса 2001 г. г-н Гринспен а) ратовал за развитие деривативов, считая их инструментом распределения рисков; б) недооценил степень «перегрева» на рынке жилья и ипотеки
