Последствия глобального кризиса для России Саймон Вайн, Директор Управления долговых и производных инструментов Альфа-Банк Москва, 2008 год Общие положения Мы наблюдаем ХУДШИЙ сценарий развития кризиса со времен Великой Депрессии Сейчас наибольшую ОПАСНОСТЬ представляет ЗАМЕДЛЕНИЕ ТЕМПОВ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА КИТАЯ – одного из основных потребителей сырьевых ресурсов и поставщика инвестиционных ресурсов в мировую экономику. В случае значительного замедления экономики Китая (ориентировочно – ниже 9%) падение рынков сырьевых ресурсов будет более продолжительным. Кризис может продлиться 5-7 лет 1 Промежуточные итоги: общий взгляд Сейчас уже можно констатировать, что кризис поразил всю финансовую систему США, включая ее социальную сферу. Подтверждение рецессии в экономике – лишь вопрос времени. Развитие кризиса происходит на фоне сложной политической ситуации: США: 2008 г – год выборов Период междувластия и политических лозунгов Европа: Рост политической напряженности Противостояние Франции и Германии перешло в открытую фазу Мы ожидаем, что кризисная ситуация сохранится в мировой экономике как минимум 1,01,5 года. В случае, если кризис в США приведет к замедлению темпов роста экономики Китая, выйти из кризиса станет гораздо сложнее – экономика останется под давлением на 5-7 лет. 2 Чего стоит опасаться? (Негативные сценарии развития кризиса) Умеренно негативный сценарий: Кризис продлится еще 1-1,5 года Рецессия распространится из США на Европу на фоне продолжающегося роста продовольственных цен Замедление экономик, как и обесценение доллара приведут к снижению спроса на сырьевые ресурсы (прежде всего, - нефть, металлы) Наиболее серьезные кризисные явления затронут банковский сектор и рынок недвижимости Влияние кризиса на Россию Замедление промышленного роста в сочетании с высокой инфляцией Рост проблемности – вплоть до банкротства – мелких и средних банков Активизация процессов слияний и поглощений – прежде всего, пострадают компании, активно использующие заемный капитал Однако при замедлении темпов роста Китая ниже 9% развитие кризиса пойдет по наиболее тяжелому сценарию: Проблемы в мировой экономике затянутся на 5-7 лет 3 Потеря глобальной ликвидности – как основной фактор риска Потери в капитале банков на $200-300 млрд УЖЕ ПРИВЕЛИ к потере кредитных ресурсов в объеме до $2 трлн При негативном сценарии эта сумма может дстичь $5 трлн КИТАЙ: Проблема роста инфляции Повышение ставок Укрепление юаня к доллару СНИЖЕНИЕ $$ ПОСТУПЛЕНИЙ ЭКСПОРТ ИНФЛЯЦИИ США: включат «печатный станок» для решения проблемы ликвидности Обесценение доллара Рост торгового дефицита Наращивание инфляции Развивающиеся страны снижают кредитование США (финансирование их бюджетного дефицита через покупку КО США), тогда как потребность в финансировании возрастает Ожидаем роста долгосрочных ставок в США 4 СОДЕРЖАНИЕ ДВИЖУЩИЕ СИЛЫ ГЛОБАЛЬНОГО КРИЗИСА Истоки глобального кризиса История развития кризиса в графиках Падение рынка акций как симптом рецессии Влияние кризиса на различные сектора глобального рынка Снижение рейтингов страховых компаний США способно обрушить муниципальный рынок Поведение монетарных органов власти Европы и США В чем просчиталась ФРС? ПОСЛЕДСТВИЯ ГЛОБАЛЬНОГО КРИЗИСА ДЛЯ РОССИИ Инвесторы ждут роста ставок Кредитные спреды в России начали расти 5 ДВИЖУЩИЕ СИЛЫ ГЛОБАЛЬНОГО КРИЗИСА 6 Истоки глобального кризиса Кризис на рынке Subprime . (Резкий рост рынка subprime в 2005-2006 гг происходил за счет снижения качества заемщиков. Первые массовые неплатежи начались в начале 2007 г. Эти события затронули лишь узкий сектор облигаций, обеспеченных кредитами невысокого качества, но способствовали ужесточению требований к заемщикам.) Проблемы рынка Private Equity (Активная покупка акций компаний за счет заемных средств вела к снижению их кредитного качества. Однако внимание на качество заемщика инвесторы стали обращать только после проблем рынка Subprime) Рынки сложных структурных продуктов (ABS, CDO*) (Переоценка кредитного качества заемщиков вызвала проблемы оценки качества активов, являющихся объектом секъюритизации. Уход ликвидности с этих рынков сделал невозможным оценку этих активов на балансах банков и привел к массовым списаниям и убыткам) Фондовые и валютные рынки (Процессы переоценки кредитнго качества, понижения рейтингов вызвали снижение аппетита к риску со стороны инвесторов всего мира, и, как следствие, падение фондовых индексов. В наибольшей мере пострадал банковский сектор. В свою очередь, вывод средств инвесторов из управляющих кмпаний привел к падению на валютных рынках) ABS (Asset Backed Securities) – ценные бумаги, обеспеченная поступлениями от кредитов или других активов (потребительских, ипотечных кредитов, автокредитов, и т.п.). CDO (Collateralized debt obligations) - ценные бумаги высокого кредитного качества, обеспеченные пулом различных активов (в том числе – сочетанием различных ABS) 7 История развития кризиса в графиках Динамика S&P500 1610 Банки переоценивают активы 1560 Первые проблемы р П ы а н к д е д о н а р ы а П а u S н и е b S r p & i P н н к д е е ь л а б о л а 5 , 9 н о д м р ж е н е р К . п и о б л н о м с и з е м ы . и н е P & S . e m г и т е а к т ы б в ы з ы в у т ю а в я и р е в ы с и п с и а н 1 0 , 1 % % 1510 1460 Проблемы 1410 i r P i u q E e t a v t . y Кризис затронул страховые компании, Распространение проблем 1360 н а в а П а т ю л д е н и к н ы р и р е ы н е S & к н ы P н и а , O D C , S B A . 9 , 4 с т у г ы р % а П н о к д е н и е е ц а н P & S а п в в о д н о б г и л и ц и н у м б о е и щ й о з о ю у х а р р 1 а ц л ь , 3 l i n e s в о й о г л о д o n o M ( й ы м о л и и н ) . П о д р ы н о и к . % 5 Меры ФРС по увеличению ликвидности скептически 1310 в д П а д е я и н и . е J S M P & P к н ы р ы т я н и р е в о р п с о r o н а м о 8 п . 5 о к у п а в о к н а б В . n a g е т с e с й о к B a r S с и t e т a е м е r n - к р и з и с s % ар .0 8 8 м .0 ф ев в. 08 ян к. 07 де 7 но я. 0 7 .0 ок т 07 н. се 07 г. ав 07 л. ию ию н. 07 м ай .0 7 7 р. 0 ап м ар .0 7 7 .0 ф ев ян в .0 7 1260 Проблемы Уолл-Стрит и финансовых рынков переросли в проблемы всей американской экономики, поставив ее на путь серьезных социальных потрясений. Падение рынка акций от максимального значения достигло 18,6%. 8 Падение рынка акций как симптом рецессии Период рецессии Колво мес Max S&P (дата) Кол-во мес от max до min Снижение S&P от max до начала рецессии в % Снижение S&P в % от начала рецессии до min 06.1948-10.1949 16 15.06.48 13.06.49 12 -- 19,1% 20,6% 13 07.1953-05.1954 10 05.01.53 21.09.53 9 9,1% 5,6% 14,2% 3 04.1957-04.1958 12 02.08.56 21.09.57 13 11,3% 11,3% 21,3% 7 04.1960-02.1961 10 03.08.59 25.10.60 14 8,7% 5,7% 13,9% 7 12.1969-11.1970 11 29.11.68 26.05.70 18 14,0% 25,7% 36,1% 6 11.1973-03.1975 16 11.01.73 04.10.74 21 10,4% 42,1% 48,2% 12 01.1980-07.1980 6 13.02.80 27.03.80 2 -- 9,0% 17,1% 3 07.1981-11.1982 16 28.11.80 12.08.82 21 7,7% 21,1% 27,1% 14 07.1990-03.1991 8 12.06.90 11.10.90 4 1,8% 17,8% 19,3% 4 03.2001-11.2001 8 24.03.00 21.09.01 18 18,7% 22.2% 36.8% 7 13 10,2% 17,9% 25,5% 8 5 8,2% 13,6% 18,6% 3 В среднем 01.2008 (?)- ??? Min S&P (дата) 11 09.10.07 10.03.08 (?) Общее снижение S&P в % Кол-во мес от начала рецессии до Min S&P Снижение фондовых индексов, как правило, начинается до наступления рецессии, а разворот тренда следует в еще сложный для реальной экономики период Исторически снижение фондового рынка более, чем на 15% практически всегда свидетельствует о наступающей рецессии. ПАДЕНИЕ ИНДЕКСА S&P ОТ МАКСИМАЛЬНОГО ЗНАЧЕНИЯ ДОСТИГЛО 18,6% 9 Влияние кризиса на различные сектора глобального рынка 600 500 400 300 200 м ар .0 7 ап р. 07 м ай .0 7 ию н. 07 ию л. 07 ав г.0 7 се н. 07 ок т. 07 но я. 07 де к.0 7 ян в. 08 ф ев .0 8 м ар .0 8 100 85 80 75 м ар .0 7 ап р. 07 м ай .0 7 ию н. 0 ию 7 л. 07 ав г.0 7 се н. 07 ок т. 07 но я. 07 де к.0 7 ян в. 08 ф ев .0 8 м ар .0 8 70 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 Динамика индекса Itraxx отражает рост CDS (т.е. – кредитных спредов) 50 европейских компаний. Другими словами – рост платы за кредитный риск. Очевидны две волны роста спредов – в июне-августе (первое беспокойство относительно private equity) и с декабря – глобальная переоценка кредитного качества компаний. Обесценение доллара усилилось Динамика индекса DXY отражает курс доллара к корзине из 6 валют. Падение доллара усилилось в августе-декабре. Это связано с разными подходами монетарных органов США и Европы к решению экономических проблем: ФРС США агрессвно понижает ключевую процентную ставку, опасаясь экономического спада ЕЦБ, опасаясь инфляции, держит ставку на высоком уровне и не исключает ее повышения в случае необходимости. Расширение спредов между ставкой Libor и свопами Исторически разрыв между стоимостью 3-месячного финансирования через Libor и OIS (overnight interest swap) - ценой денег при ежедневном перекредитовании на тот же срок - не превышала 10 б.п. Расширение их спредов свидетельствует о проблемах денежного рынка и проблемах доверия в банковской системе. Если показатель спреда приближается к 100 б.п. – это серьезный повод для вмешательства ЦБ. м ар .0 7 ап р. 07 м ай .0 7 ию н. 07 ию л. 07 ав г.0 7 се н. 07 ок т. 07 но я. 07 де к.0 7 ян в. 08 ф ев .0 8 м ар .0 8 1.0 Рост кредитных спредов европейских компаний 10 Снижение рейтингов страховых компаний США способно обрушить муниципальный рынок Динамика индекса муниципальных облигаций США 4.5 Что такое MONOLINE? 4.0 Страховые компании – MONOLINE – в США занимаются страхованием финансовых сделок. Их деятельность началась с рынка муниципальных облигаций после Великой Депрессии. Получая страховку от Monoline (компании, имеющей, как правило, рейтинг ААА), Эмитент снижает себе стоимость заимствований за счет более высоког рейтинга облигаций. А инвестор – получает «высоконадежный» инструмент. 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 ян в. 08 ф ев .0 8 м ар .0 8 де к.0 7 ок т. 07 но я. 07 се н. 07 ию л. 07 ав г.0 7 1.0 Опасность для долговых рынков С конца 2007 г рейтинговые агентства начали рассматривать возможность пересмотра рейтинга компанийMonoline в сторону понижения. Понижение рейтинга одной Monoline автоматически означает пересмотр рейтингов ВСЕХ застрахованных ей облигаций. Инвесторы, имеющие ограничение на объекты инвестиций по признаку достаточности уровня рейтинга, в случае его понижения вынуждены будут продать весь портфель. Массовые продажи приведут к обвалу котировок, переоценке позиций у тех инвесторов, которые остаются держателями этих облигаций, новым убыткам и списаниям. Таким образом, эта проблема коснется, прежде всего, наиболее консервативных институциональных инвесторов – Пенсионных фондов, страховых компаний, управляющих компаний, различных госфондов. 11 Дальнейшие последствия проблем Monolines Новая опасность, способная ввергнуть рынки в очередной виток кризиса, – проблемы на уровне муниципалитетов США С сентября рынок муниципальных заимствований в США практически парализован. Штаты ограничены в привлечении новых ресурсов, не могут застраховать новые выпуски, получив высокий уровень кредитного рейтинга. Это существенно снижает инвесторскую базу и повышает стоимость заимствований. Вскоре многие Штаты столкнутся с проблемой рефинансирования. Для решения этой проблемы необходимо повысить стоимость заимствования И / ИЛИ ПОВЫСИТЬ НАЛОГИ Повышение налогов на региональном уровне идет в разресз с федеральными решениями снизить налогооблагаемую базу. 12 Поведение монетарных органов власти Европы и США ФРС пытается снизить ставки денежного рынка ФРС предпринимает меры по борьбе с кризисом ликвидности 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 сен.07 окт.07 ноя.07 дек.07 3-месяный Libor янв.08 фев.08 ФРС: Неоднократное понижение учетной и ключевой ставок. С августа 2007 г ключевая ставка была понижена на 225 б.п. – до 3,0% годовых. Учетная – на 275 б.п. до 3,5% годовых. Более значительное понижение учетной ставки облегчает доступ банкам к финансированию в ФРС. Денежные интервенции и прямое кредитование банков (август, декабрь-февраль), принятие программы TAF- расширение инструментов РЕПО и увеличение сроков. мар.08 Ключевая ставка ФРС Денежные вливания ЕЦБ 5.3 Вторая и более удачная попытка ЕЦБ улучшить ситуацию с ликвидностью Первая волна вливаний денежных средств со стороны ЕЦБ 4.8 Банк Англии: 4.3 3.8 авг.07 ЕЦБ: Предоставление дополнительной ликвидности на рынки в сентябре и декабре, в том числе – в долларах США за счет кредитной линии ФРС. Расширение списка залоговых активов (для предоставления кредитов) Выдача Экстра-кредита для спасения Nothern Rock Проведение с декабря еженедельных кредитных аукционов Готовность кредитовать под ипотечные ценные бумаги сен.07 окт.07 ноя.07 3-месячный Euribor дек.07 янв.08 фев.08 мар.08 Ключевая ставка ЕЦБ 13 Поведение монетарных органов власти Европы и США ФРС пытается снизить ставки денежного рынка 6.00 ФРС: ФРС борется с кризисом ликвидности: Программа TAF 5.00 4.00 3.00 Программа TSFL 2.00 сен.07 окт.07 ноя.07 дек.07 янв.08 фев.08 Понижение учетной и ключевой ставок. С августа 2007 г ключевая ставка была понижена на 300 б.п. – до 2,25% годовых. Учетная – на 375 б.п. до 2,5% годовых. Более значительное понижение учетной ставки облегчает доступ банкам к финансированию в ФРС. Денежные интервенции и прямое кредитование банков (август-сентябрь, декабрь-февраль), принятие программы TAF - расширение инструментов РЕПО и увеличение сроков (декабрь 2007 г). Принятие программы TSFL – предоставление КО в РЕПО под залог ипотечных облигаций на 28 дней (март 2008 г)) мар.08 Денежные вливания ЕЦБ 5.3 Вторая и более удачная попытка ЕЦБ улучшить ситуацию с ликвидностью Первая волна вливаний денежных средств со стороны ЕЦБ 4.8 Банк Англии: 4.3 3.8 авг.07 ЕЦБ: Предоставление дополнительной ликвидности на рынки в сентябре и декабре, в том числе – в долларах США за счет кредитной линии ФРС. Расширение списка залоговых активов (для предоставления кредитов) Выдача Экстра-кредита для спасения Nothern Rock Проведение с декабря еженедельных кредитных аукционов Готовность кредитовать под ипотечные ценные бумаги сен.07 окт.07 ноя.07 3-месячный Euribor дек.07 янв.08 фев.08 мар.08 Ключевая ставка ЕЦБ 14 Эффективность действий ФРС Показатель Значение 15.08.07 Значение 10.03.08 Изменение 5,25% 3,00% -225 б.п. 12 846 11 740 -8,6% 1 407 1 273 -9,5% 4,72% 3,46% -126 б.п. 222 306 +84 б.п. 5-летний CDS России 86 б.п. 145 б.п. +59 б.п. 5-летний CDS Турции 211 б.п. 274 б.п. +63 б.п. iTraxx - series 7 353 б.п. 548 б.п. +195 б.п. Спред 3-мес Libor к 3-мес OIS 57 б.п. 75 б.п. +18 б.п. Ставка 3-мес Libor 5.52% 2.90% -262 б.п. Ключевая ставка ФРС Динамика рынков DJIA S&P500 10-летние КО США Динамика кредитных спредов EMBI+ Динамика денежного рынка 15 Что дальше? Динамика ставки ФРС в кризисные периоды Реакция фондового рынка на снижение ставки 145 % 8.5 Индекс Индекс 145 135 135 6.5 125 125 5.5 115 115 105 105 95 95 7.5 4.5 3.5 Недели 2.5 -52 -44 -36 -28 -20 -12 1987 год -4 4 12 2007 год 20 28 36 44 52 Недели 85 1998 год -52 -44 -36 -28 -20 -12 -4 4 12 20 Сентябрь 2007 = 100 Сентябрь 1998 = 100 6 месяцев до снижения ставки ФРС Ключевые индикаторы США 1987 1998 85 28 36 44 52 Октябрь 1987 = 100 6 месяцев после снижения ставки ФРС 2007-2008 1987 1998 2007-2008 Темпы роста реального ВВП, % годовых 3.38 4.18 2.50 4.10 4.45 0.6 Уровень безработицы, % 6.30 4.70 4.50 5.40 4.20 4.80 Ядро индекса цен потребительских расходов, % годовых 3.69 1.21 2.70 4.25 1.31 2.50 Уровень ключевой ставки, % годовых 6.50 5.50 5.25 6.75 4.75 3.00 289.32 1281.66 1400 262.61 1442.21 1273 8.02 5.65 4.55 8.72 5.23 3.42 Значение индекса S&P500, пункты Доходность 10-летних КО США, % годовых 16 ПОСЛЕДСТВИЯ ГЛОБАЛЬНОГО КРИЗИСА ДЛЯ РОССИИ 17 Страны BRIC 12 Годовые темпы роста ВВП и ключевых фондовых индексов по странам БРИК % % 120 10 80 8 6 40 2005 2006 2007 Китай Индия Россия Бразилия 0 Китай Индия 0 Россия Бразилия Китай Индия Россия Бразилия Китай Индия Россия 2 Бразилия 4 -40 2008 Бразильский индекс Bovespa Российский индекс РТС Индийский индекс NIFTY Китайский индекс Shanghai Россия из стран BRIC демонстрирует умеренные темпы роста экономики. При этом, замедление темпов роста фондового рынка в России началось задолго до американского кризиса. Максимальный темп роста индекс РТС продемонстрировал в 2005 г. 18 Инвесторы ждут роста ставок 27.0 Динамика NDF на 1 мес и 1 год 26.5 26.0 1 год NDF – беспоставочный форвардный контракт. Рассчитывается исходя из текущего валютнго курса и ставок денежного рынка на срок контракта в каждой из валют. 25.0 Руб/$ 25.5 24.5 24.0 1 мес 23.5 23.0 янв .07 мар.07 май.07 июл.07 сен.07 ноя.07 янв .08 мар.08 26.0 руб/$ Поведение кривой NDF до и во время кризиса До кризиса - июль 25.5 осень - 1.10.07 С началом кризиса постепенно возрастают ожидания их расхождения. Однако в августедекабре это связано, скорее, с ожиданиями снижения ставки ФРС и, как следствие, на денежном рынке США. Однако, в 2008 г резко возросли опасения одновременного роста ставок в России в среднесрочной перспективе при сохранении тенденции к снижению со стороны ставок в США. 25.0 24.5 В первом полугодии 2007 г практически одинаковые значения NDF на 1 и на 12 мес отражают ожидания стабильности ставок в США и России. месяц назад -5.02.08 24.0 19.03.08 23.5 23.0 1W 1M 3M 6M 12M 19 Стоимость привлечения на внешних рынках Динамика 5-летних CDS российских еврооблигаций CDS (credit default swap) - производный продукт на 400 долговой инструмент. Цена CDS (в б.п.) отражает кредитный спред эмитента. 300 В августе 2007 г начался рост сразу двух составляющих стоимости заимствования для эмитента: (1) рост суверенной составляющей и (2) расширение спредов между эмитентами с разным кредитным качеством. 200 100 0 03.07 05.07 07.07 Газпром 09.07 11.07 Россия 01.08 03.08 ВТБ До кризиса CDS ВТБ торговался ЧУТЬ НИЖЕ Газпрома (в пределах 7 б.п.). Такая ситуация сохранялась до конца августа, когда уже месяц наблюдался общий рост кредитных спредов. Лишь с сентября началось расширение спреда между CDS ВТБ и Газпрома, отражая более высокие риски по банковскому сектору. С момента начала кризиса 5-летний CDS ВТБ возрос в 7 (!!!) раз – до 358 б.п. СЕЙЧАС CDS НАХОДЯТСЯ НА ИСТОРИЧЕСКИХ МАКСИМУМАХ – ПОСЛЕ 4-МЕСЯЧНОГО БЕЗОСТАНОВОЧНОГО РОСТА. 20 Кредитные спреды в России начали расти Сектор гособлигаций: ОФЗ 46020 Размещение – январь 2007 г: Доходность 6,89% годовых Размещение – март 2008 г: Доходность 7,26% годовых +37 б.п. Корпоративные облигации 1-го эшелона АИЖК: Размещение – февраль 2007 г: Стоимость привлечения – 7,5% годовых +70 б.п. АИЖК: Размещение – январь 2008 г: Стоимость привлечения – 8,2% годовых РСХБ: Размещение – февраль 2007 г: Стоимость привлечения – 7,34% годовых +140 б.п. РСХБ: Размещение – февраль 2008 г: Стоимость привлечения – 8,75% годовых 21 Кредитные спреды в России начали расти Корпоративные облигации 2-го эшелона ТГК-10: Размещение – июнь 2007 г: Стоимость привлечения – 7,60% годовых Русфинансбанк: Размещение – 2007 г: Стоимость привлечения – 7,55-7,74% годовых Московский Кредитный Банк: Размещение – июнь 2007 г: Стоимость привлечения – 9,50% годовых +215 б.п. ТГК-10: Размещение – февраль 2008 г: Стоимость привлечения – 9,75% годовых +250-450 б.п. Русфинансбанк: Размещение – март 2008 г: Стоимость привлечения – 10-12% годовых +200 б.п. Московский Кредитный Банк: Размещение – март 2008 г: Стоимость привлечения – 11,50% годовых Корпоративные облигации 3-го эшелона Макромир: Размещение – июль 2007 г: Стоимость привлечения – 11,65% годовых ФК Еврокоммерц: Размещение – июнь 2007 г: Стоимость привлечения – 9,49% годовых +235 б.п. +650 б.п. Макромир: Размещение – март 2008 г: Стоимость привлечения – 14% годовых ФК Еврокоммерц: Размещение – март 2007 г: Стоимость привлечения – 16% годовых 22 НАША КОМАНДА Начальник Управления долговых ценных бумаг и деривативов Директор по структурным продуктам Храпченко Людмила Саймон Вайн (7 495) 780-4736 (7 495) 745 7896 Директор по финансированию Вице-президент по продажам Олег Артеменко Игорь Панков (7 495) 785-7405 АНАЛИТИЧЕСКАЯ ПОДДЕРЖКА: (7 495) 786-4892 Вице-президент по продажам Владислав Корзан (7 495) 783-5103 Старший аналитик по внутреннему долгу Старший менеджер по международным продажам Леонова Екатерина Татьяна Мерлич (7 495) 785-9678 (7 495) 786-4897 Старший кредитный аналитик Вице-президент по торговым операциям Воднев Денис Константин Зайцев Аналитик по внешнему долгу Вице-президент по торговым операциям Симоненко Павел (7 495) 783-5029 Михаил Грачев (7-495) 785-7408 (7-495) 785-7404 23 СПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ! 24