ЗАГЛЯНЕМ ПОД «КАПОТ» ИНФЛЯЦИОННОГО

ЗАГЛЯНЕМ ПОД «КАПОТ» ИНФЛЯЦИОННОГО ТАРГЕТИРОВАНИЯ
В конце 2014 г. на торжественном собрании в честь дня независимости Республики
Казахстан глава государства Н. Назарбаев заявил, что дедолларизация экономики и
переход на инфляционное таргетирование должны стать составляющими новой
экономической политики «Нурлы жол». С того самого момента все органы власти на
республиканском и региональном уровнях стали строить свою политику в рамках новой
парадигмы, а население в СМИ все чаще сталкивается такими терминами, как
дедолларизация и инфляционное таргетирование. И если с первым все понятно (в одной
из наших прошлых публикациям мы подробно рассматривали теорию и практику
дедолларизации), то со вторым остается много вопросов такого характера, как «что это?»,
«зачем?», «как это поможет улучшить благосостояние населения?». В данной статье мы
постараемся на понятном и доступном языке максимально раскрыть все стороны режима
денежно-кредитной политики как инфляционное таргетирование, объяснить, как это
реализовать и к чему в итоге мы можем прийти.
Истоки.
Как всем известно, основной целью Национального Банка Республики Казахстан,
как и других центральных банков стран мира, является стабильность цен. При этом
существуют несколько основных режимов денежно-кредитной политики, позволяющих
достичь стабильности цен. К ним относятся режимы таргетирования денежных агрегатов,
таргетирования валютного курса, инфляционное таргетирование и режим без
номинального якоря.
В связи с тем, что с 1980-х годов монетаристкая теория денег, согласно которой
денежная масса в экономике прямо пропорциональна уровню цен, являлась
доминирующей в денежно-кредитной политике, центральные банки для контроля цен
регулировали денежное предложение. То есть, если инфляция была высокой, то денежное
предложение сокращалась, и наоборот. Это и является режимом таргетирования
денежных агрегатов, когда центральный банк через определение узких компонент
денежной массы воздействует на инфляцию. Приверженцем данного режима денежнокредитной политики стал и «новый» Национальный Банк независимого Казахстана. К
середине 2000-ых годов таргетирование денежных агрегатов стало демонстрировать свою
неспособность в деле определения инфляции. Это связано с тем, что функция спроса на
деньги не является постоянной. На рисунке 1, демонстрирующий сравнение годовых
темпов роста денежной массы и годовой инфляции в Казахстане, можно увидеть, что
закономерной взаимосвязи между денежным предложением и уровнем цен отсутствует,
вследствие чего НБРК пришлось отказаться от таргетирования денежных агрегатов, как от
основного режима своей монетарной политики.
С отказом от режима таргетирования денежных агрегатов, как от основной
денежно-кредитной политики (ДКП), направленной на обеспечение стабильности цен,
НБРК без официального объявления перешел на таргетирование валютного курса. Данный
режим монетарной политики определяет обменный курс в качестве целевого ориентира по
обеспечению стабильной инфляции. При этом может фиксироваться номинальный
обменный курс национальной валюты по отношению к валюте иностранного государства
с низкий уровнем инфляции; устанавливаться коридор номинального обменного курса, в
пределах которого он будет изменяться; или же определяется и удерживается целевой
уровень реального обменного курса национальной валюты по отношению к корзине
иностранных валют. То есть через установление обменного курса центральный банк
непосредственно воздействует на уровень цен. Так, например, если номинальный
обменный курс укрепляется, то покупательская способность денег растет, вследствие
которого увеличивается спрос, и инфляция идет вверх, и наоборот. Выбор валютного
курса Национальным Банком в начале 2000-ых годов в качестве номинального якоря было
обусловлено важными факторами:
1. Наличие больших запасов углеводородного сырья в Казахстане и высокие
мировые цены на них окончательно определили роль нашей страны, как государства,
ориентированного на экспорт сырой нефти, а нефтяную отрасль Казахстана, как самую
рентабельную сферу для иностранных инвесторов.
2. Благодаря росту иностранных инвестиций в нефтяную сферу и поступлений от
экспорта сырой нефти увеличился валютный портфель золотовалютного резерва (см.
рисунок 2).
3. Экспортные поступления в иностранной валюте стали основным источником
накопления капитала в стране, задающим темп долгосрочного развития.
Рисунок 1. Годовые темпы роста денежной базы и годовая инфляция в Казахстане
140%
35%
120%
30%
100%
25%
80%
60%
20%
40%
15%
20%
10%
0%
Годовой темп роста денежной базы
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0%
1998
-40%
1997
5%
1996
-20%
Годовая инфляция (правая ось)
Примечание: составлено автором на основании данных Комитета статистики МНЭ и
Национального Банка.
Рисунок 2. Золотовалютные резервы Национального Банка Республики Казахстан
30,000
млн. долларов США
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
Примечание: составлено автором на основании данных Национального Банка Республики
Казахстан
В этих условиях НБРК с 2003 года начал процесс либерализации валютного
режима в Республике Казахстан, который осуществлялся в основном через снятие
ограничений на приток и отток капитала в сочетании с совершенствованием
пруденциального регулирования финансового сектора. При этом обменный курс из-за
больших интервенций со стороны НБРК с середины 2000-ых по факту стал
фиксированным, хотя имел коридоры изменения и назывался управляемым плавающим
курсом. Как известно, фиксированный обменный курс, обеспечивая стабильность
величины средств в национальной валюте, конвертируемых из поступлений в
иностранной валюте, делает сильно уязвим экономику внутри страны от внешних
факторов, включая изменение цен на основной экспортируемый товар (в данном случае на
нефть), ситуации в странах-торговых партнерах и спекулятивные атаки на национальную
валюту. И в этой связи перечисленные угрозы в рамках Казахстана не раз
реализовывались, вследствие чего НБРК был вынужден проводить одномоментные
девальвации, в следствие которых снижалось потребление в экономике и росли цены (см.
рисунок 3).
Рисунок 3. Среднегодовой номинальный обменный курс USD/KZT и годовая инфляция в
Казахстане
тенге за доллар США
200
180
160
140
120
100
80
1 квартал 1996
4 квартал 1996
3 квартал 1997
2 квартал 1998
1 квартал 1999
4 квартал 1999
3 квартал 2000
2 квартал 2001
1 квартал 2002
4 квартал 2002
3 квартал 2003
2 квартал 2004
1 квартал 2005
4 квартал 2005
3 квартал 2006
2 квартал 2007
1 квартал 2008
4 квартал 2008
3 квартал 2009
2 квартал 2010
1 квартал 2011
4 квартал 2011
3 квартал 2012
2 квартал 2013
1 квартал 2014
4 квартал 2014
60
Примечание: составлено автором на основании данных сайта oanda.com.
Также фиксированный обменный курс с ассемитричным коридором как режим
валютного таргетирования с каждым последующим обесценением тенге привел к
долларизации экономики (см. рисунок 4) и росту девальвационных ожиданий, что еще
сильнее оказывает давление на национальную валюту и из-за регулярных интервенций со
стороны НБРК, направленных на удержание курса, ставит золотовалютные резервы
страны под угрозу исчерпания. По сути, экономические агенты перестали реагировать на
инфляционные ожидания, как на экономический ориетир, из-за череды одномоментных
девальваций потеряли доверие к денежно-кредитной политике как таковой, и приняли
девальвационные ожидания в качестве новой парадигмы экономического поведения.
Рисунок 4. Структура депозитов физических лиц в Казахстане в разрезе валют
01/2001
11/2001
09/2002
07/2003
05/2004
03/2005
01/2006
11/2006
09/2007
07/2008
05/2009
03/2010
01/2011
11/2011
09/2012
07/2013
05/2014
03/2015
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Доля депозитов в тенге
Доля депозитов в иностранной валюте
Примечание: составлено автором на основании данных Национального Банка Республики
Казахстан
Единственным выходом из сложившейся нелегкой экономической ловушки
является новый режим монетарной политики – инфляционное таргетирование (ИТ). Если
в предыдущих режимах ДКП инфляция корректировалась ретроспективно, то есть
регулятор после получения данных по инфляции за прошедший период начинал
воздействовать на промежуточные ориентиры (денежная масса, обменный курс), что
сложившая инфляция в будущем была на желаемом уровне, то в случае инфляционного
таргетирования уровень инфляции, который необходимо достичь в определенном
временно горизонте, задается заранее. Во многих странах таким уровнем является 2процентная годовая инфляция. Для Казахстана же НБРК в рамках режима ИТ определил
таргет годовой инфляции на уровне 3-4% к 2020 году.
Реализация ИТ предполагает введение базовой ставки Национального Банка, к
которой будет привязана таргетируемая рыночная ставка (овернайт или др.) и все другие
ставки инструментов денежно-кредитной политики. Это позволит увеличить реакцию
экономической активности на процентный канал трансмиссионного механизма ДКП
НБРК. Другими словами у НБРК будет «краник» в виде базовой процентной ставки,
которая будет «открываться» (повышаться), когда необходимо уменьшить инфляцию, и
будет «закрываться» (снижаться), когда необходимо простимулировать экономический
рост в рамках допустимого уровня инфляции. Примером такого «краника» является
дисконтная ставка (discount rate) Федеральной резервной системы США, к которой
привязана ставка по федеральным фондам (fed funds rate), на основе которой банки
кредитуют друг друга.
Помимо всего этого базовая ставка НБРК также позволит регулировать обменный
курс с минимальными интервенциями, но при условии, что он будет полностью
плавающим. Так увеличение базовой ставки будет приводить к укреплению номинального
обменного курса национальной валюты по отношению к иностранной валюте и наоборот.
Механизм функционирования ИТ довольно прост. НБРК на основе сложных и
апробированных экономико-математических моделей с учетом экономических условий,
наблюдаемых в настоящем и ожидаемых в будущем, прогнозирует инфляцию на
определенный горизонт времени. Если величина прогнозируемой инфляции будет выше
таргета, то базовая ставка к тому моменту должна будет увеличена. Если же прогноз
инфляции ниже таргета, то базовая ставка будет снижена, что простимулирует рост
ликвидности в экономике и «подвинет» уровень цен вверх.
Таким образом инфляционное таргетирование (ИТ) имеет важные преимущества
перед остальными монетарными режимами:
1. ИТ предполагает переход от фиксированного обменного курса к полностью
плавающему, что позволит экономике Казахстана менее болезненно поглощать
внешнеэкономические шоки, сохранять золотовалютные резервы без одномоментных
девальваций, которые в краткосрочном периоде снижают благосостояние населения.
2. Введение базовой ставки позволит улучшить процентный канал, что расширит
возможности НБРК по проведению монетарной политики.
3. ИТ обладает прозрачным и понятным механизмом функционирования.
Процесс перехода на режим ИТ в реалиях казахстанской экономики является
трудной задачей, но в случае достижения того уровня развития ДКП НБРК, когда
инфляция будет полностью регулируемой, что возможно лишь в рамках ИТ, казахстанская
экономика получит дополнительную «опору» в виде стабильности цен, что несомненно
будет содействовать ее дальнейшему росту.