Избыточная ликвидность отечественной финансовой системы

Избыточная ликвидность банковского сектора: реальные угрозы или
мифы?
Избыточная ликвидность отечественной финансовой системы стала притчей во языцах.
Проблема «лишнего» капитала сегодня как нельзя стоит остро. Объем «коротких» денег
достиг максимума за последние годы. Таит ли в себе угрозы избыточная ликвидность и
если да, то какие?
Источники «лишних» денег хорошо известны. Все они не носят автономный характер и
полностью определяются внешним рынком. Первым источником пополнения
ликвидности выступает положительное сальдо внешней торговли. Последние полтора
года ежемесячное превышение экспорта над импортов составляет $5 млрд. в год Другим
источником увеличения ликвидности с 2000 г. стало привлечение банками и
крупнейшими экспортерами внешних займов. В последние годы в банковской системе
наблюдается бум краткосрочных займов и ссуд в иностранной валюте. Текущие счета и
краткосрочные депозиты в иностранной валюте растут, словно на дрожжах. Оба
источника ликвидности имеют схожую природу - их определяет текущая фаза
экономического цикла. Видимым проявлением денежного навеса в экономике выступает
объем средств в Центробанке. За последние два года средства кредитных организаций на
корреспондентских счетах в Банке России утроились.
Риски избыточной ликвидности
В деловой прессе называются три риска, связанные с избытком ликвидности. Во-первых,
значительную долю в ликвидности занимают спекулятивные деньги. «Плохие» новости
могут спугнуть спекулянтов, тогда движение капитала поменяет свое направление.
Разворот тенденции грозит кризисом небольшого отечественного фондового рынка и
дестабилизацией валютного рынка. Волнения на финансовых рынках, в свою очередь, не
самым лучшим образом отразятся на макроэкономической ситуации.
Второй часто называемый комментаторами риск – это угроза инфляции. Под
скупку валютной выручки, а также обмен валютных займов на рубли Банк России
вынужден печатать деньги. «Больше денег – выше цены» - убеждены многие наблюдатели
и ссылаются на работы «отца» монетаризма Милтона Фридмена. Действительно, нет ни
одной страны в мире, где в долгосрочной перспективе рост денежного предложения не
компенсируется увеличением уровня цен.
Наконец, третий риск – потеря конкурентоспособности отечественной продукции
за рубежом. Приток капитала в страну ведет к укреплению курса рубля, а следовательно, к
относительному удорожанию вывозимого сырья, снижению внешнего спроса на него и
падению объема экспортной выручки. В связи с тем, что экономический рост в России во
многом определяется сальдо внешней торговли, укрепление рубля тождественно
сокращению темпов прироста ВВП. Сильный рубль может похоронить надежды удвоить
ВВП в ближайшее десятилетие.
Мифы и реальность
В экономической периодике активно муссируется тема рисков, связанных с избыточной
ликвидностью. Все перечисленные риски «лишнего» капитала настолько распространены
в финансовом сообществе, что их принимают за аксиомы. Однако сколько времени
существует проблема избыточной ликвидности, опасения все никак не оправдаются. Дело
в том, что высказанные пару лет назад предположения о капкане ликвидности, куда мы
угодили, оказались не более чем мифами. Начнем с самого первого постулата – «горячие
деньги» способны подорвать макроэкономическую стабильность в стране.
Опросы, проведенные международными рейтинговыми агентствами, показывают,
что зарубежных инвесторов в России привлекают, прежде всего, благоприятные
фундаментальные факторы. А они, как известно, не могут измениться за одну ночь. По
этой причине шансы, что движение капитала нежданно-негаданно поменяет свое
направление, очень малы. Спугнуть инвесторов способен только какой-нибудь
политический или фискальный кульбит властей. Но и в таком случае, какие последствия
он вызовет? Падение фондового индекса РТС на n-ое количество пунктов нисколько не
отразится на реальном секторе экономики. Как показывает статистическая оценка,
динамика индекса РТС и индекса реальных инвестиций в основной капитал слабо
связаны.
Единственное, на что может повлиять фондовый кризис, - способность
отечественных компаний привлекать внешние займы. В экономической литературе этот
механизм носит название «финансовый акселератор». Однако внешние займы
отечественным субъектам хозяйствования в подавляющем большинстве выдаются не под
финансовые, а под материальные активы или экспортную выручку.
Возможность кризиса валютного рынка полностью исключена. Рекордные объемы
резервов денежных властей позволяют справиться с любой паникой инвесторов или
атакой спекулянтов. Весовые категории двух противоборствующих сторон слишком
разные. Краткосрочные средства, находящие в распоряжении финансовой системы,
которые могут выплеснуться на валютный рынок, по оценкам Центра экономических
исследований ММИЭИФП не превышают $7-$10 млрд. Банк России без каких-либо
трудностей сумеет из состава резервов быстро мобилизовать аналогичную сумму. Таким
образом, любые опасения финансовой дестабилизации напрасны. К тому времени, когда
экономический цикл подойдет к следующей фазе развития, и СМИ начнут озвучивать
«плохие» новости, наш финансовый сектор будет иметь скорее дефицит, нежели избыток
ликвидности.
Инфляция всегда и везде является денежным феноменом – писал в свое время
Милтон Фридмен. В долгосрочном периоде между темпом роста денежного предложения,
измеренного с помощью любого из денежных агрегатов, и инфляцией существует
положительная корреляция, близкая к единице, как для развитых, так и для
развивающихся стран. Большинство наиболее известных международных исследований
подтверждают эту связь. Однако денежная эмиссия под скупку валютной выручки будет
отражаться на ценах только тогда, когда избыточная ликвидность трансформируется в
производственные инвестиции. Если бы «лишние» деньги тратились на расширение
основных фондов, выплату заработной платы, новые инвестиционные проекты,
увеличение совокупного спроса действительно вызвало бы изменение уровня цен. Однако
на практике мы не наблюдаем наращивания объемов кредитования и прямых инвестиций
столь же бурного, как взрывной рост ликвидности. Иными словами, избыточная
ликвидность замыкается в рамках финансовой системы, не находя выхода в реальный
сектор, что снимает опасения инфляции. На рисунке приведена месячная динамика
инфляции и остатков на корсчетах в Банке России за последние четыре года. Безусловно,
взаимосвязь между остатками на корсчетах в центробанке и индексом потребительских
цен существует. Однако, ее значение невелико – парный коэффициент корреляции
составляет около 0,3, лаги отсутствуют, что говорит о недостаточно значимой
статистической связи двух экономических переменных.
Наконец, последняя угроза - потеря внешнеторговой конкурентоспособности
продукции. На наш взгляд, опасаться укрепления рубля не стоит, более того, его
сознательное обесценение следует считать вредным для экономики. Денежные власти
могут стремиться управлять соотношением цен на внутреннем и внешнем рынке через
таргетирование реального валютного курса в нескольких целях. Среди наиболее
популярных целей значатся обеспечение конкурентоспособности экспортной продукции,
замещение дорогой импортной продукции более дешевой отечественной, а также
ускорение макроэкономической корректировки. Последствия таргетирования реального
валютного курса достаточно хорошо известны: консервация сырьевой ориентации
экономики, перераспределение доходов в пользу экспортного сектора (точнее – его
владельцев), наконец, постоянная умеренная инфляция, грозящая перейти в хронический
рост цен.
Официально политики управления реальным курсом в мире придерживалось
несколько стран, к примеру, Бразилия в 1968-83 гг. и Чили в 1985-92 гг. По большей части
международный опыт управления реальным курсом в целях поддержания внешней
конкурентоспособности отрицателен. В частности,
Центральный Банк Бразилии
придерживался «политики минидевальваций», интервал между которыми составлял от
десяти до сорока дней в зависимости от разницы инфляции между США и внутренним
рынком. С точки зрения стабилизации цен действия властей потерпели полный провал
(см. «Обзор международного опыта таргетирования реального валютного курса»).
Оценки Центра экономических исследований ММИЭИФП показывают, что
таргетирование реального курса рубля будет систематически подхлестывать инфляцию.
Исходя из нулевого роста цен на начало расчетного периода, моделирование
периодических месячных номинальных девальваций рубля в 1% показывает, что уже
через год месячная инфляция будет превышать темпы девальвации, а далее она начнет
нарастать снежным комом. Таким образом, сознательное обесценение рубля ввергает
экономику в порочный круг инфляция-девальвация. Непростой выбор, сделанный Банком
России в пользу ценовой стабильности в противовес стимулированию экспорта, является
на наш взгляд, шагом в правильном направлении.
Обзор международного опыта таргетирования реального валютного курса
Таргетирование реального валютного курса (TPBK) широко использовалось в прошлом и
продолжает применяться в настоящем в развивающихся странах. Наибольший опыт TPBK
накоплен в странах Латинской Америки, где с 1970-х годов активно осуществляют
стабилизационные программы на базе валютного курса. Экономисты Дартмутского
колледжа (США) Клейн М. и Мэрион Н., изучив шестьдесят один пример смены политики
фиксированного валютного курса в шестнадцати странах Латинской Америки,
обнаружили, что большинство центральных банков при проведении девальваций
ориентируются на целевое значение реального валютного курса1. Как правило, TPBK
осуществляется в негласном режиме. Официально политику TPBK проводили лишь
несколько стран: Бразилия, Колумбия, Тунис, Чили и Югославия. Из них ТРВК в
Бразилии, Колумбии и Югославии завершилось инфляционным взрывом, в то время как
опыт Туниса и Чили оказался вполне успешным.
Бразилия (1968 - 1983)
Центральный банк Бразилии ввел ТРВК в августе 1968 года, формально оно носило
название "политика минидевальваций" (minidevalorizacoes). Ее смысл заключался в
проведении небольших девальваций на нерегулярной основе. Интервал между
девальвациями мог составить от десяти до сорока дней в зависимости от накопленного
инфляционного дифференциала между Соединенными Штатами Америки и Бразилией.
Среднее значение междевальвационого интервала времени равнялось тридцать восемь
дней. Всего за период с августа 1968 года по декабрь 1976 года бразильский крузейро был
девальвирован восемьдесят один раз со средней ставкой девальвации в 1,5%. Де-факто
Центральный банк Бразилии стремился поддерживать внутренний уровень цен на отметке
78% от американского уровня цен. Цель политики минидевальваций заключалась в
поддержании конкурентоспособности бразильской продукции на мировой арене в
контексте высокой хронической инфляции на внутреннем рынке. Кроме того,
Центральный банк Бразилии с помощь ТРВК сглаживал изменения спекулятивного
Klein М. and Marion N. Explaining the Duration of Exchange-Rate Pegs // Journal of Development Economics.
1997. N 5, pp. 387 - 404.
1
движения капитала, которое бы значительно колебалось при проведении больших и
нечастых девальваций. За весь период таргетирования денежным властям удавалось
довольно успешно справляться с поставленной задачей. Не последнюю роль в этом
сыграла политика индексации правительством социальных субсидий и заработной платы в
государственном секторе в соответствии с инфляцией. Однако с точки зрения
стабилизации цен действия властей потерпели полный провал: инфляция возросла с 20% в
1969 году до 40% в 1978 году. В конечном счете, в феврале 1983 года Центральный банк,
единожды девальвировав крузейро на 30%, отказался от ТРВК (инфляция при этом
превысила 100%).
Чили (1985 -1992)
Центральный банк Чили выступил пионером в области ТРВК еще в 1965 году, однако
первые шаги носили характер эксперимента и не нашли дальнейшего развития. Страна
вернулась к ТРВК спустя два десятилетия, в июле 1985 года. Денежные власти объявили о
введении симметричного валютного коридора относительно центрального паритета.
Значение центрального паритета ежедневно менялось в соответствии с инфляцией за
предыдущий месяц за вычетом оценочного прироста мировых цен. В качестве основной
операционной цели денежно-кредитной политики использовалась реальная процентная
ставка. Внутренние цены неизменно держались Центральным банком Чили на отметке
85% от уровня цен в Соединенных Штатах Америки. В 1992 году приток зарубежного
капитала вызвал давление на валютном рынке, в результате чего денежные власти были
вынуждены ревальвировать номинальное песо на 5%. В целом ТРВК оказалось довольно
успешным. Если в 1970-х годах в стране бушевала инфляция, которая достигала 130%, то
за время таргетирования ее среднее значение составило 19%. К концу периода ТРВК
прирост цен снизился до 15% в год. Примечательно, что с самого начала таргетирования
по 1992 года не было проведено ни одной реальной девальвации чилийского песо.
Отсутствие инфляционных шоков позволило Центральному банку Чили удерживать
реальный валютный курс возле своего долгосрочного равновесного значения.
Тунис (1990 - н.в.)
На сегодняшний день тунисский опыт представляет собой самый успешный пример
ТРВК. С 1990 года валютная политика Центрального банка Туниса нацелена на
поддержание стабильного реального валютного курса динара по отношению к корзине
валют внешнеторговых партнеров и конкурентов. Власти периодически корректируют по
собственному усмотрению номинальный валютный курс с тем, чтобы значение реального
курса оставалось неизменным. Результаты политики оказались более чем превосходными.
Инфляция снизилась с 5% в 1990 году до 1,9% в 2001 году, а прирост реального ВВП и
реального экспорта составил в среднем соответственно 4,8 и 7,4%. К началу 2000 годов
политика Центрального банка Туниса претерпела некоторые изменения. При проведении
микродевальваций, совокупный размер которых колеблется от 0,5 до 2,5% в год,
аналитики Центрального банка стали принимать во внимание широкий спектр
показателей конкурентоспособности национального экспорта, таких как, например, доля
внутренней продукции на внешнем рынке. Макроэкономическая оценка, произведенная
экспертами МВФ, показывает, что весь период таргетирования реальный валютный курс
тунисского динара находился близко к равновесному уровню. В целом успех ТРВК можно
объяснить несколькими факторами - отсутствием значительных шоков в течение периода
таргетирования; сбалансированной макроэкономической политикой властей; а также
жесткостью цен и заработной платы, включая консервативную государственную политику
регулирования доходов.
Ни один из упомянутых рисков избыточной ликвидности не представляет собой
действительной угрозы для российской экономики. К настоящими проблемами избытка
денег следует отнести отрицательные реальные процентные ставки денежного рынка и
низкую рентабельность банковских активов. Тем не менее, после утверждения нового
валютного законодательства Банк России планирует под лозунгом решения проблемы
избыточной ликвидности ввести беспроцентные обязательные депозиты как для
резидентов, так и для нерезидентов. По оценкам Центра экономических исследований
ММИЭИФП, эта мера бессмысленна и создаст несколько искажающих эффектов на
отечественную экономику. Во-первых, в связи с ограничением краткосрочного движения
капитала изменится форма кривой доходности. Кроме того, годовые процентные ставки
окажутся завышенными по отношению к равновесным ставкам. Во-вторых, к
краткосрочному внешнему финансированию доступ получат только крупнейшие
предприятия, горизонт планирования которых превышает год. В третьих, возникнет
рынок «серых» услуг по обслуживанию краткосрочных трансграничных операций. В
четвертых, как показывают международные исследования, депозитные требования
изменят поведение финансовых посредников, однако не окажут определенного влияния на
реальный курс рубля. В пятых, ограничение движения капитала гипотетически должно
сократить избыточную ликвидность и упрочить положение финансовой системы. В
странах, где ограничительные меры пользовались доверием частного сектора, наблюдался
противоположный эффект. Уверенные в стабильности финансовой системы, инвесторы
продолжали активно проводить краткосрочные операции, в результате чего проблема
избытка ликвидности так и не была решена. Наконец, в шестых, ограничения должны
быть отменены в 2007 г., что вызовет эффект межвременного арбитража. Что означает
пара лет для инвесторов, вкладывающих на срок более года? В свете ориентации
денежных властей на краткосрочный эффект навязывание частному сектору ограничений
представляется сомнительным.
Директор Центра экономических исследований
Московского международного института эконометрики,
информатики, финансов и права (ММИЭИФП)
к.э.н. Моисеев Сергей Рустамович