Применение концепции стратегических хозяйственных единиц в

Применение концепции стратегических хозяйственных единиц в динамической оценке стоимости
компании
06.06.2003 Автор Тутаев А.В.
Конгресс
«10 ЛЕТ ОЦЕНОЧНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ В РОССИИ. ИТОГИ И ПЕРСПЕКТИВЫ»
4-5 июня 2003 года
Центр Международной Торговли
Тутаев А.В.
ПРИМЕНЕНИЕ КОНЦЕПЦИИ СТРАТЕГИЧЕСКИХ ХОЗЯЙСТВЕННЫХ ЕДИНИЦ В ДИНАМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКЕ
СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
Развитие российских промышленных предприятий в постперестроечный период характеризовалось, помимо прочего,
расширением спектра направлений деятельности предприятий. Поскольку спрос на основную продукцию многих
предприятий в 1990-х гг. значительно упал, многие предприятия приступили к выпуску новой продукции, не
входящей в первоначальный ассортимент основной продукции предприятий. Большинство российских
промышленных предприятий в настоящее время выпускают несколько видов различной продукции, каждый из
которых имеет свои рынки сбыта. Таким образом, большинство российских предприятий отрасли машиностроения
можно отнести к категории многопрофильных.
Дальнейшие перспективы развития многих российских промышленных предприятий связаны с необходимостью
решения вопроса об определении приоритетных направлений развития предприятия. С точки зрения управления
стоимостью компании данная задача сводится к ранжированию направлений бизнеса компании по признаку
создаваемой ими стоимости, выделению направлений бизнеса, разрушающих стоимость и развитию направлений,
создающих стоимость.
Представляется, что использование при решении данного вопроса принципов управления стоимостью предприятия
позволит руководству российских предприятий машиностроения принять необходимые решения для ориентирования
деятельности предприятия в средне- и долгосрочной перспективе.
В данной связи большое значение принимает применение в управленческой практике методов оценки стоимости
многопрофильных компаний, позволяющих не только определять величину стоимости компании, но и оценивать
эффективность структуры компании в контексте создания стоимости. Для этого представляется целесообразным
рассмотреть предприятие как комплекс стратегических хозяйственных единиц, производящих различные виды
продукции, оценить данные хозяйственные единицы с точки зрения критерия создаваемой ими стоимости и на
основе полученной информации о стоимости, создаваемой отдельными хозяйственными единицами, принять
решение о распределении ресурсов предприятия между различными направлениями производства, т.е. о
стратегической ориентации предприятия в средне- и долгосрочной перспективе.
Понятие «стратегическая бизнес-единица» определяется как «самостоятельное подразделение в рамках одной
фирмы, отвечающее за конкретный товар или товарную группу с концентрацией на конкретном рынке» 1.
Необходимо учитывать то обстоятельство, что стратегические бизнес-единицы далеко не во всех случаях совпадают
с отдельными юридическими лицами, входящими, к примеру, в холдинг или концерн, и, более того, не всегда
выделяются в отдельные формализованные структурные подразделения компании. Напротив, стратегическая
бизнес-единица может включать в себя элементы нескольких юридически обособленных подразделений концерна, а
отдельные подразделения, в свою очередь, могут входить в несколько бизнес-единиц2.
Таким образом, стратегические хозяйственные единицы обособляются друг от друга не по признаку юридической
самостоятельности хозяйствующего субъекта, а, в первую очередь, по характеру производимой продукции и
особенностей ее производства и позиционирования на рынках сбыта в терминах как жизненного цикла продукции,
так и ее особых потребительских качеств.
Кроме того, стратегические хозяйственные единицы действуют на внутрифирменном рынке капитала в зависимости
от генерируемых ими свободных денежных потоков. Так, СХЕ, характеризующиеся значительными положительными
денежными потоками и не имеющие возможности эффективно реинвестировать их в производство, к примеру, в
связи с достижением отраслями, в которых они действуют, стадии зрелости, могут выступать на внутрифирменном
рынке капитала в качестве заимодавцев. В то же время, капиталоемкие СХЕ, действующие в растущих отраслях,
действуют на внутрифирменном рынке капитала в качестве заемщиков. Таким образом, на внутрифирменном рынке
капитала происходит перераспределение денежных ресурсов между различными стратегическими хозяйственными
единицами.
В настоящее время выделяют два основных подхода к оценке стоимости многопрофильных компаний:
1.
Оценка компании как единого целого;
2.
Оценка отдельных структурных единиц компании и представление совокупной стоимости компании как
суммы стоимостей структурных единиц.
Несмотря на то, что данные подходы к оценке стоимости многопрофильных компаний позволяют достаточно
объективно оценить величину стоимости компании на дату проведения оценки как статическую величину,
представляется, что указанные подходы не дают ответа на вопрос о возможных направлениях изменения стоимости
компании при проведении структурных преобразований, включая изменения направлений деятельности компании. В
самом деле, оценка компании как единого целого предполагает неизменность структуры стратегических
хозяйственных единиц компании в будущем.
В то время как подход, заключающийся в проведении оценки отдельных стратегических хозяйственных единиц,
позволяет достаточно достоверно определить величину стоимости отдельных стратегических хозяйственных единиц,
эффективность его использования для целей оценки эффективности структуры компании и, в особенности, принятия
управленческих решений по вопросам изменения структуры компании, достаточно спорна. В самом деле, в связи с
тем, что СХЕ, входящие в структуру компании, характеризуются сложными взаимосвязями, стоимость отдельных
СХЕ, рассчитанная с помощью данного подхода, изменится при изменении структуры компании в связи с изменением
характера взаимосвязей между СХЕ, что приведет к тому, что, к примеру, при проведении реструктуризации путем
выведения из структуры компании определенной СХЕ стоимость компании после реструктуризации не будет
равняться сумме стоимостей оставшихся в структуре компании стратегических хозяйственных единиц, рассчитанных
до проведения реструктуризации.
В этой связи представляется, что для проведения динамической оценки стоимости многопрофильного предприятия
необходимо использовать подход, учитывающий то обстоятельство, что стратегические хозяйственные единицы
компании, с одной стороны, действуют на рынках сбыта как производители различных видов продукции, с другой
стороны, характеризуются сложными технологическими и финансовыми взаимосвязями в рамках структуры
компании.
Предлагаемый нами подход основан на доходном методе оценки стоимости компании (метод дисконтированных
денежных потоков) и заключается в разделении факторов стоимости многопрофильной компании на следующие
компоненты:
1.
Компоненты стоимости, связанные с деятельностью стратегических хозяйственных
пользователей уникальных ресурсов и не зависящие от структуры компании;
единиц
как
2.
Компоненты стоимости, связанные с деятельностью стратегических хозяйственных единиц как составных
частей структуры компании и зависящие от характера технологического и финансового взаимодействия в
рамках структуры компании.
Данный подход основан на концепции ресурсоориентированного подхода к управлению предприятием, одной из
важнейших посылок которого является предположение о том, что одной из функций компании является комбинация
ресурсов отдельных производств, позволяющая достичь совокупных показателей деятельности, превышающих
показатели тех же стратегических хозяйственных единиц, действующих по отдельности, за счет создания новых
конкурентных преимуществ путем реализации синергетических и иных эффектов3.
Одной из целей оценки стоимости многопрофильной компании в контексте структуры стратегических хозяйственных
единиц является прогнозирование изменения стоимости компании после проведения возможных структурных
преобразований, т.е. после изменения состава портфеля стратегических хозяйственных единиц компании путем
выделения или добавления СХЕ. Очевидно, что выделение из состава структуры компании одной или нескольких
стратегических хозяйственных единиц приведет к прекращению денежных потоков, прямо относимых на
выделяемые стратегические хозяйственные единицы, но, как минимум, в краткосрочной перспективе не отразится
на косвенных денежных потоках, связанных с данными СХЕ. Таким образом, исходящие денежные потоки компании,
связанные с косвенными издержками, будут существовать и после проведения структурных преобразований, являясь
для компании так называемыми «неустранимыми издержками»4.
Для проведения оценки стоимости многопрофильной компании с помощью предлагаемого подхода в рамках метода
дисконтированных денежных потоков необходимо определить, какие элементы денежного потока компании могут
быть прямо отнесены на отдельные стратегические хозяйственные единицы.
Среди отдельных стратегических хозяйственных единиц могут быть прямо распределены следующие элементы
денежного потока от производственной деятельности:






Денежные поступления от реализации продукции;
Затраты на приобретение покупных материалов;
Заработная плата производственного персонала и социальные отчисления;
Налоги с оборота;
Прямо относимые на производство затраты на электроэнергию и т.д.;
Затраты на обслуживание производственного оборудования, используемого исключительно в данной СХЕ.
При анализе структуры выручки от реализации продукции стратегических хозяйственных единиц и распределении
совокупной выручки предприятия среди СХЕ необходимо также обращать внимание на внутрифирменный оборот
товаров и услуг, возникающий в случае, если одно структурное подразделение компании является потребителем
продукции другого структурного подразделения. Так, в случае, если продукция одной стратегической хозяйственной
единицы применяется в производственном процессе другой СХЕ, и данные стратегические хозяйственные единицы
не выделены в обособленные юридические лица, выручка от реализации данной продукции отражается в
бухгалтерском учете по счету 79 «Внутрифирменные расчеты», но не отражается в консолидированной отчетности
предприятия. В то же время, результаты деятельности стратегической хозяйственной единицы, связанные с
внутрифирменным оборотом товаров и услуг, очевидно, должны быть учтены при определении стоимости
стратегических хозяйственных единиц компании.
Поскольку внутрифирменный оборот товаров и услуг не оказывает воздействия на внешние денежные потоки
компании, связанные с производственной деятельностью, при определении цен реализации товаров и услуг во
внутрифирменном обороте менеджеры компании часто руководствуются соображениями оптимизации
налогообложения компании в целом. В особенности это происходит, если стратегические хозяйственные единицы
компании, участвующие во внутрифирменном обороте товаров и услуг, выделены в обособленные юридические
лица. Представляется, что применение при анализе стоимости стратегических хозяйственных единиц данных
трансфертных цен приведет к искажению реальной картины положения СХЕ. В этой связи необходимо по
возможности привести применяемые на предприятии трансфертные цены к рыночным5.
Для обозначения финансового результата, прямо относимого на отдельные стратегические хозяйственные единицы,
предлагается использовать термин «прямой вклад стратегической хозяйственной единицы в стоимость компании».
Данный элемент стоимости компании создается в связи с использованием стратегическими хозяйственными
единицами в ходе их хозяйственной деятельности имеющихся у них ресурсов и создавался бы в том же объеме
также в том случае, если бы стратегические хозяйственные единицы действовали как самостоятельные компании.
Таким образом, данный элемент стоимости компании, возникающий в результате деятельности СХЕ как
пользователя уникальных ресурсов, не зависит от структуры компании и взаимодействия стратегической
хозяйственной единицы с другими структурными подразделениями компании.
Следующим этапом оценки стоимости многопрофильной компании является определение влияния на величину
стоимости компании косвенных издержек.
К косвенным издержкам компании относятся, в первую очередь, общепроизводственные и общехозяйственные
издержки.
К общепроизводственным расходам относятся «косвенные расходы по обслуживанию основных и вспомогательных
производств организации»6. Общепроизводственные расходы связаны с осуществлением производственного
процесса и, таким образом, в большей степени связаны с деятельностью стратегических хозяйственных единиц
предприятия, чем с деятельностью предприятия в целом, т.к. данные издержки возникали бы и в том случае, если
бы стратегические хозяйственные единицы действовали как обособленные предприятия. Следует также отметить,
что (в зависимости от особенностей предприятия) общепроизводственные расходы могут быть связаны с
деятельностью некоторых, но не всех стратегических хозяйственных единиц предприятия.
Общехозяйственные расходы определяются как «расходы, не связанные непосредственно с производственными
процессами, но вызванные нуждами предприятия в целом»7. Учитывая сказанное выше относительно деятельности
предприятия как совокупности стратегических хозяйственных единиц, общехозяйственные расходы можно
трактовать как расходы, возникающие в связи с деятельностью компании как единого целого.
Таким образом, косвенные издержки компании могут быть связаны как с деятельностью компании в целом, так и с
деятельностью некоторых стратегических хозяйственных единиц. В этой связи в рамках предлагаемого подхода мы
подразделяем косвенные издержки компании на две основные группы:
1.
Общефирменные косвенные издержки, возникающие в связи с деятельностью компании как единого целого
и относящиеся к деятельности всех стратегических хозяйственных единиц компании;
2.
Косвенные издержки, относящиеся к некоторым, но не ко всем стратегическим хозяйственным единицам
компании.
Для предотвращения использования чересчур громоздких терминов предлагается ввести понятия «косвенные
издержки первого порядка» для определения общефирменных косвенных издержек и «косвенные издержки второго
порядка» для косвенных издержек, относящихся к некоторым, но не ко всем стратегическим хозяйственным
единицам компании.
Представляется, что при распределении косвенных издержек общехозяйственные расходы необходимо относить к
косвенным издержкам первого порядка, а общепроизводственные расходы могут быть отнесены к косвенным
издержкам как первого, так и второго порядка.
Поскольку возникновение общепроизводственных издержек, или косвенных издержек второго порядка, связано с
производственной деятельностью группы стратегических хозяйственных единиц, представляется целесообразным
учитывать данное обстоятельство при проведении стоимостного анализа структуры компании путем группировки
стратегических хозяйственных единиц компании по признаку общности косвенных издержек второго порядка и
определения влияния групп стратегических хозяйственных единиц в стоимость компании. Для этого введем понятие
«вклад группы СХЕ в стоимость компании». Данный показатель определяется как сумма прямых вкладов в стоимость
компании стратегических хозяйственных единиц, входящих в группу СХЕ, и косвенных издержек второго порядка,
относящихся к данной группе СХЕ.
Вторым крупным элементом свободного денежного потока компании является денежный поток от инвестиционной
деятельности. На наш взгляд, данный денежный поток также может быть распределен между структурными
элементами компании в соответствии с изложенными выше принципами, поскольку инвестиции имеют целевой
характер и могут быть отнесены на конкретные стратегические хозяйственные единицы, группы стратегических
хозяйственных единиц (подобно косвенным издержкам второго порядка) либо ко всей компании (аналогично
косвенным издержкам первого порядка). В то время как в традиционном представлении структуры денежного
потока предприятия денежные потоки от инвестиционной деятельности отделяются от денежных потоков от
производственной деятельности, для целей представления процесса создания стоимости компании как портфеля
стратегических хозяйственных единиц представляется целесообразным разделять данные виды денежных потоков
лишь в рамках отдельных уровней создания стоимости, к примеру, включая денежные потоки от инвестиций, прямо
относимых на стратегические хозяйственные единицы, в прямой вклад СХЕ в стоимость компании.
В соответствии с изложенными принципами процесс формирования стоимости компании как совокупности
стратегических хозяйственных единиц можно графически представить следующим образом:
Рисунок 1. Процесс формирования стоимости компании как портфеля стратегических хозяйственных
единиц
Процесс формирования стоимости компании как портфеля стратегических хозяйственных единиц
Таким образом, свободный денежный поток компании в соответствии с предлагаемым подходом складывается из
суммы прямых вкладов стратегических хозяйственных единиц в стоимость компании, косвенных издержек второго и
первого порядка, а также денежных потоков от инвестиций различного уровня. В терминах доходного метода
оценки величину стоимости компании в соответствии с предлагаемым подходом можно представить следующим
образом:
где:
FCF — свободный денежный поток компании
DVCk,l - прямой вклад в стоимость компании СХЕ l, входящей в группу СХЕ k
OH2k — косвенные издержки второго порядка, относящиеся к группе СХЕ k
OH1 — косвенные издержки первого порядка
INV2k — сальдо денежного потока по инвестициям, относящимся к группе СХЕ k
INV1 — сальдо денежного потока по инвестициям, относящимся к компании в целом
После разложения величины стоимости компании в соответствии с предлагаемым подходом можно перейти к
анализу эффективности существующей структуры компании. Для этого воспользуемся разработанным
консультационной компанией «Stern Stewart» методом анализа продуктового портфеля компании «Readiness-ToServe», далее «RTS», подробности которого изложены в публикации [8].
По аналогии с методом RTS мы предлагаем подразделить стратегические хозяйственные единицы компании на три
категории по признаку величины прямого вклада СХЕ и групп СХЕ в стоимость компании:
Категория 1
Категория 2
Категория 3
Отрицательный
Положительный
Положительный
Отрицательный
Положительный
Прямой
вклад
в стоимость компании
СХЕ
Вклад
группы
в стоимость компании
СХЕ Положительный
отрицательный
или
Как видно из приведенной выше таблицы, стратегические хозяйственные единицы, относящиеся к категории 1,
характеризуются отрицательной величиной прямого вклада в стоимость компании. Учитывая определение прямого
вклада в стоимость компании как величины, не зависящей от структуры компании, можно сделать вывод о том, что
такие стратегические хозяйственные единицы в рамках структуры предприятия в принципе не способны создавать
акционерную стоимость. Таким образом, в отношении данных стратегических хозяйственных единиц целесообразно
ставить вопрос о выделении их из структуры компании в краткосрочной перспективе. Из определения понятия
«стоимость компании» очевидно, что выведение из структуры компании подобной стратегической хозяйственной
единицы, прямо и косвенно разрушающей стоимость компании, безусловно приведет к повышению стоимости
компании.
Следует отметить, что отнесение стратегической хозяйственной единицы к категории 1 не означает, что данная СХЕ
не сможет генерировать стоимость в составе структуры другой компании, т.е. продажа такой СХЕ при определенных
условиях может быть финансово выгодна как для предприятия, выводящего ее из своей структуры, так и для
потенциального покупателя, обладающего необходимой компетенцией для превращения данной стратегической
хозяйственной единицы в генератора стоимости. В качестве очевидного примера такой СХЕ можно привести
производство непрофильной для предприятия продукции. Потенциальный покупатель, действующий в отрасли
деятельности данной СХЕ, путем использования более современных и тщательно освоенных технологий может
вывести данную СХЕ на уровень, необходимый для создания дополнительной стоимости.
Несмотря на отрицательную величину вклада группы СХЕ в стоимость компании, наличие в структуре компании
стратегических хозяйственных единиц, относящихся к категории 2, может быть финансово оправдано. Для принятия
решения о судьбе стратегической хозяйственной единицы, входящей в данную категорию, необходимо рассмотреть
стоимостные показатели всех СХЕ, входящих в одну группу с данной стратегической хозяйственной единицей. В
случае, если в составе группы наличествуют СХЕ, характеризующиеся отрицательной величиной ПВС, вывод таких
СХЕ из структуры компании может способствовать переводу СХЕ, относящихся к категории 2, в категорию 3 за счет
устранения негативных воздействий неэффективных СХЕ на показатель вклада группы СХЕ в стоимость компании.
В то же время, если все СХЕ, входящие в группу, относятся к категории 2, это свидетельствует о том, что косвенные
издержки 2-го порядка, относящиеся к данной группе, чересчур высоки и не покрываются прямым вкладом в
стоимость компаний, генерируемым стратегическими хозяйственными единицами, входящими в группу. В числе
возможных решений данной проблемы можно отметить выведение из состава структуры компании всей группы СХЕ
либо рассмотрение вариантов поглощения компаний, технологически близких стратегическим хозяйственным
единицам, входящим в группу, для распределения косвенных издержек второго порядка среди большего количества
стратегических хозяйственных единиц и реализации синергетических эффектов, которые могут позволить
стратегическим хозяйственным единицам, входящим в «проблемную» группу перейти из категории 2 в категорию 3.
Таким образом, предлагаемый подход к динамической оценке стоимости многопрофильной компании как портфеля
стратегических хозяйственных единиц позволяет произвести анализ структуры компании в контексте создания
стоимости в целях определения стоимостной эффективности как отдельных стратегических хозяйственных единиц,
так и их групп. Данный подход может использоваться в целях определения необходимости проведения
реструктуризации компании как путем выведения из состава структуры компании неэффективных стратегических
хозяйственных единиц, так и с помощью добавления новых стратегических хозяйственных единиц путем проведения
слияний и поглощений.
ПРИМЕЧАНИЯ:
1. М. Портер. Конкуренция. М., 1999
2. 7 нот менеджмента// Эксперт, 1999
3. Аистова М. Д. «Реструктуризация предприятия». М., 2002
4. Ср.: К. Уорд. Стратегический управленческий учет. М, 2002
5. Вопросы трансфертного ценообразования достаточно подробно изучены в современной литературе, поэтому не
представляется целесообразным в данной статье далее останавливаться на данном вопросе.
6. Инструкция по применению плана счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности
организаций. Утверждена приказом Минфина от 31.10.200 № 94н
7. Письмо УМНС по г. Москве от 22.02.2001 № 03/12-8975
8. См.: J. Pettit, J. Dower, K. Pichler, J. Perez. EVA& Corporate Portfolio Strategy// EVAluation, Volume 3, Issue 9,
December 2001