- 1 - УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМ ОБЕСПЕЧЕНИЕМ ИННОВАЦИОННО -

-1-
УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВЫМ ОБЕСПЕЧЕНИЕМ ИННОВАЦИОННО ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ С ПОМОЩЬЮ ОБЛИГАЦИОННЫХ
ЗАЙМОВ
Мерцалова Екатерина Евгеньевна
кандидат экономических наук, доцент,
доцент кафедры «Государственное управление и финансы»
ФГБОУ ВПО «Госуниверситет – УНПК»,
Тема диссертации: «Методы повышения эффективности и обеспечения
инновационной ориентации рынков ценных бумаг в регионах России»
Научный руководитель: д.э.н. профессор Садков В.Г.
Год защиты:2004
Коковин Евгений Тимофеевич
кандидат физико-математических наук, доцент
доцент кафедры «Государственное управление и финансы»
ФГБОУ ВПО «Госуниверситет – УНПК»
В статье рассмотрен специфика инновационно-инвестиционных проектов с точки зрения их
финансирования с помощью облигационных займов. Предложенная методика позволяет
рассчитать основные параметры облигационного займа важные для эмитента: сумма
облигационного займа и его срок, дисконт при реализации бескупонных облигаций, процент
по облигациям имеющим купонный доход, накладные расходы по обслуживанию займа.
Ключевые слова: инновационно-инвестиционный проект, финансирование, облигации,
параметры облигационного займа
MANAGEMENT OF FINANCIAL SUPPORT OF INNOVATION AND INVESTMENT PROJECTS WITH BOND
Mertsalova EE, Kokovin ET
The article deals with the specifics of innovation and investment projects in terms of their financing
via bond issues. The proposed method allows to calculate the main parameters of the bond issue
important for the Company: the amount of the bond issue and term discounts in the implementation
of zero-coupon bonds, interest on bonds have coupon rates, overhead costs of servicing the loan.
Keywords: innovation and investment projects, financing, bonds, options bond issue
В России процесс коммерческой реализации объектов интеллектуальной
собственности зачастую сопряжен с наличием ряда проблем на пути
вовлечения научно-технических разработок в хозяйственный оборот. По
разным оценкам, в России коммерциализируется 8-10 % инновационных идей и
проектов, в Японии – 95%, в США – 62%. В нашей стране только одно из 500
изобретений находит применение в промышленности, а число инновационноактивных предприятий не превышает 5% [1].
В любой компании, пытающейся реализовать инновационный продукт,
фактические затраты на разработку технологий и успешное их распространение
Управление общественными и экономическими системами 2014 № 2
-2-
на рынке, как правило, значительно превышают первоначально планируемые
расходы. Мировой опыт предлагает достаточно широкий спектр источников
для финансирования, среди них: государственные и общественные программы
поддержки молодых быстрорастущих компаний; привлечение средств из
фондов венчурного капитала; заимствование у инвестиционных и страховых
компаний; привлечение в качестве инвесторов, так называемых неформальных
инвесторов или «ангелов бизнеса».
Анализ мировой практики использования различного рода вариантов
для финансирования инновационных производств показал, что одним из
наиболее эффективных является использование инструментов, которыми
обладает фондовый рынок. В настоящее время в развитых зарубежных странах
созданы торговые системы при крупнейших биржах, получившие название
«параллельных» рынков или «рынков роста». Эти биржевые сегменты
предоставляют возможность привлекать долгосрочные инвестиции в развитие
инновационных предприятий.
В основе инвестиционного проектирования, связанного с организацией
производства новой продукции или расширением сферы предоставляемых
услуг, лежит метод финансово-экономического планирования и метод оценки
эффективности инвестицией. Оба метода дают возможность оценить (с
помощью набора коэффициентов финансово – экономического анализа)
прогнозные результаты деятельности предприятия и эффективность
инвестиций. При этом не исследуются проблемы формирования заемных
средств, направляемых на реализацию инвестиционных проектов, а также
проблемы эффективности использования этих средств, что является
определяющим для привлечения инвесторов, финансирующих инновационный
проект.
Таким образом, постановка задачи заключается в следующем. Опираясь
на данные финансово – экономического планирования определяются: сумма
инвестиций, заемные средства, срок инвестиционного периода, темп инфляции,
выручка, расходы, выбирается оптимальный способ формирования заемных
средств с учетом налогообложения и предпочтений инвестора.
При этом рассматриваемая методика предполагает исследование
долговых ценных бумаг в качестве основы покрытия заемных средств в общем
объеме инвестиций, предназначенных для финансирования инновационноинвестиционного проекта.
Для решения поставленной выше задачи предлагается следующая схема
оценки эффективности (доходности) долговых ценных бумаг, выпущенных для
обеспечения заемной составляющей инновационного проекта.
Во-первых, будут использованы некоторые исходные данные
(параметры) финансово-экономического планирования и новые данные
(параметры), необходимые для решения поставленной выше задачи.
Управление общественными и экономическими системами 2014 № 2
-3-
Первым параметром является срок реализации проекта (Т), который
разбивается на два периода. Продолжительность первого периода (Т1) – один
год. Этот период связан с разработкой инновационно - инвестиционного
проекта, закупкой оборудования и подготовкой производственной базы.
Второй период (Т2) – это производство и сбыт новой инновационной
продукции или предоставление услуг. Второй период формирует доходную
составляющую проекта, обеспечивающую возврат заемных средств.
Продолжительность этого периода – 2 года. Предполагается, что каждый год
будет разделен на подпериоды, совпадающие с отчетными налоговыми
периодами, т.е. на кварталы.
Таким образом, общий срок реализации проекта в годах равен:
Ò  Ò1  T2
(1)
Вторым параметром является сумма необходимых инвестиционных
средств (капитальных вложений) для реализации проекта, которую обозначим
(К). Не ограничивая общности рассуждений, полагаем использование этих
средств на этапе Т1 равномерно, в размере К/4 в каждом квартале. В конце этапа
Т1 все инвестиционные ресурсы полностью используются на организацию
производственного цикла новой продукции или услуги в соответствии с
инвестиционным проектом.
Третий параметр – это сумма собственных денежных средств (СДС),
используемых предприятием при реализации проекта.
Четвертый параметр – это расчетный параметр, который определяет
величину заемных
средств
(ЗМ),
необходимых для
реализации
инвестиционного проекта. Данные параметр вычисляется как разность между
необходимыми инвестиционными средствами и суммой собственных средств:
ÇÌ  Ê  ÑÄÑ
(2)
Пятый параметр – это прогнозное значение годового темпа инфляции
(ТИ). Размерность параметра – проценты. Он вводится для учета роста затрат
при производстве продукции или услуги, в связи с ростом цен на сырье,
комплектующие, коммунальные услуги, транспорт и т.п. Квартальный индекс
роста цен (ИРЦ) рассчитывается по известному соотношению, связующему его
и индекс инфляции, при этом, размерность индекса определяется в долях
единицы.
ÈÐÖ  1  ÒÈ 
1/ 4
(3)
Шестой параметр – это планируемый годовой темп роста цен на
производимую продукцию или оказываемые услуги (ТРЦ). Этот параметр
позволяет снизить разрушительное воздействие инфляционных процессов за
счет увеличения цены выпускаемой продукции или стоимости оказываемых
услуг. Размерность параметра – проценты. Для учета в схеме темпа роста цен
на производимую продукцию рассчитывается квартальный индекс роста цен на
Управление общественными и экономическими системами 2014 № 2
-4-
производимую продукцию или оказываемые услуги (ИРЦП), который связан с
ТРЦ соотношением аналогичным для ИРЦ и ТИ.
ÈÐÖÏ  1  ÒÐÖ
1/ 4
(4)
Размерность индекса – доли единицы.
Седьмой параметр – это выручка от реализации продукции или услуг
(ВР). Этот параметр мы рассматриваем как параметр, заданный по годам на
этапе бизнес – планирования производства продукции или предоставления
услуг. Если имеет место сезонность в производстве продукции или
предоставлении услуг, то вводятся планируемые коэффициенты поступления
выручки (КВР) по кварталам периода Т2. Коэффициент КВР задается в
процентах. Если сезонность производства отсутствует, то, не изменяя общности
рассуждения, полагаем квартальный коэффициент КВР = 25%.
Восьмой параметр – это текущие затраты на производство продукции
или оказываемые услуги (ЗТ). Он включает все статьи расчета себестоимости
продукции или услуг. Этот параметр мы рассматриваем как заданный по годам
на этапе бизнес – планирования. Сезонность также учитывается планируемыми
коэффициентами затрат (КЗТ), совпадающими по величине с коэффициентами,
регулирующими поступление выручки по подпериодам каждого года периода
Т2. Коэффициент КЗТ задается в процентах. Если производство продукции и
предоставление услуг не подвержено сезонным факторам, то затраты
равномерно распределяются каждый квартал и КЗТ = 25%.
Девятый параметр. На первом этапе инвестиционного периода Т1, при
заданной выше динамике расходования заемных средств, имеется возможность
работать со свободными средствами на рынке безрисковых государственных
ценных бумаг ОФЗ. Такая же возможность имеется и на втором этапе Т2, если
поступления денежных средств превышают платежи по каждому кварталу. Это
приводит к дополнительному доходу для оплаты комиссионных компании
организатора займа. Этот параметр и включает прогнозную годовую
доходность рынка ОФЗ по годам инвестиционного периода (r). Расчет
вырученной суммы от операций с госбумагами в конце каждого квартала
проводился по известной схеме простого процента:
ÑÊ  ÑÍ 1  r 4
(5)
где СН – сумма денежных средств, предназначенная для покупки
госбумаг в начале квартала;
СК – вырученная сумма денежных средств от продажи госбумаг в конце
квартала.
Во-вторых, формируется система дополнительных параметров,
необходимых для обеспечения выпуска и погашения долговых ценных бумаг,
предназначенных для покрытия заемной составляющей проекта. В этом случае
предлагается использовать дисконтные и процентные облигации. Для
поддержания условий ликвидности данных ценных бумаг на первичном и
Управление общественными и экономическими системами 2014 № 2
-5-
вторичном рынке, номинальная стоимость облигаций полагается равной 100
руб. Рассматриваются два варианта облигационного займа, первый из которых
основывается на корпоративных дисконтных облигациях (КДО), а второй на
корпоративных купонных облигациях (ККО).
Первый вариант предполагает заимствование финансовых средств на
региональном фондовом рынке с помощью облигационного займа в виде
корпоративных дисконтных облигаций (КДО). В этом случае на этапе
размещения КДО продаются с дисконтом, что позволит инвесторам на момент
погашения облигации по номиналу получить доход в размере дисконта.
Рассчитать величину облигационного займа (ЗМДО) по известной сумме
заемных средств (ЗМ), необходимых для реализации проекта и величине
дисконта (ДИСК), можно с помощью процедуры дисконтирования:
ÇÌÄÎ 
ÇÌ
1  ÄÈÑÊ
(6)
Очевидно, что в этом случае – ЗМДО > ЗМ.
В данном варианте присутствует дополнительный параметр – дисконт
(ДИСК).
Второй вариант, предполагает заимствование финансовых средств на
региональном фондовом рынке с помощью корпоративных облигаций с
постоянным купоном (ККО). В качестве дополнительных исходных данных для
этого варианта заимствования (дисконт по данным бумагам не предусмотрен),
задавались купонные платежи (КУП) по облигациям с периодичностью раз в
квартал. В этом случае сумма заемных средств для реализации проекта равна
сумме привлеченных средств по займу, т.е. - ЗМ.
В данном варианте присутствует дополнительный параметр – величина
ежеквартальных купонных платежей (КУП).
Затем, по двум вариантам рассчитываются накладные расходы,
связанные с выпуском и обращением облигаций: количество облигаций,
затраты на выпуск облигаций при первичном размещении, комиссионные
услуги инфраструктуры их обращения (депозитарий, уполномоченный банк),
расходы на рекламную компанию.
Для решения поставленной задачи применяется метод подбора
параметра..
1 этап. Задаем основные исходные данные (параметры): срок
инвестиционного периода Ò  Ò1  T2 , инвестиции (К), собственные
средства (СДС), заемные средства (ЗМ), темп инфляции (ТИ), темп роста цен на
производимую продукцию или оказываемые услуги (ТРЦ), доходность
операций на рынке ОФЗ (r).
Задаем или рассчитываем вспомогательные исходные данные
(параметры): квартальные коэффициенты поступления выручки (КВР),
Управление общественными и экономическими системами 2014 № 2
-6-
квартальный индекс роста цен (ИРЦ), квартальный индекс роста цен на
производимую продукцию или оказываемые услуги (ИРЦП).
2 этап. На втором этапе путем подбора значений таких параметров как:
дисконт (ДИСК) и купонные платежи (КУП) (при неизменности остальных
параметров) выстраивается поквартальная динамика поступлений и платежей
денежных средств таким образом, чтобы на конец инвестиционного периода
(погашение облигационного займа), имел место баланс этих денежных потоков.
Поступления включают: привлеченные заемные средства (ЗМ), выручку,
скорректированную в соответствии с индексом роста цен на производимую
продукцию (ИРЦП), включая налог на добавленную стоимость (НДС), доход от
операций с безрисковыми ценными бумагами ОФЗ.
Платежи включают: затраты (ЗТ), скорректированные в соответствии с
индексом роста цен (ИРЦ), налог на прибыль (НПР), налог на добавленную
стоимость (НДС), затраты на организацию и обслуживание займа (ЗООЗ),
купоны (КУП) по купонным облигациям.
В результате, подбирая параметры, ДИСК и КУП, удается свести к
балансу потоки денежных поступлений и платежей и, таким образом,
определить доходность инвесторов по облигационному займу за весь
инвестиционный период.
Алгоритм решения задачи сводится к следующему. Условимся, что в
приведенных ниже формулах номер года будет обозначен буквой i, а номер
квартала – буквой – k. При этом i = 1,2, а k = 1,…,12.
Первый шаг. Вводим основные исходные данные и рассчитываем на
основе этих данных вспомогательные коэффициенты: 1) Т – срок реализации
проекта, Ò  Ò1  T2 ; 2) К – сумма инвестиционных средств
(капитальных вложений); 3) СДС - сумма собственных денежных средств; 4)
ЗМ – сумма заемных денежных средств; 5) ТИ – прогнозное значение годового
темпа инфляции и рассчитываем квартальный индекс роста цен (ИРЦ); 6) ТРЦ
– планируемый годовой темп роста цен на производимую продукцию или
оказываемые услуги и рассчитываем квартальный индекс роста цен на
производимую продукцию или оказываемые услуги (ИРЦП); 7) ri – прогнозная
годовая доходность рынка ОФЗ; 8) ВРi – выручка от реализации продукции или
услуг, коэффициенты поступления выручки (КВР); 9) ЗТi – затраты на
производство продукции или оказываемые услуги, коэффициенты затрат (КЗТ).
Вводим дополнительные исходные данные для облигационного займа.
Для первого варианта.
1)
ДСК – дисконт продажи дисконтных облигаций;
2)
ЗМДО – сумма облигационного займа на основе
дисконтных облигаций.
Для второго варианта.
1)
КУПik – купонные платежи по купонным облигациям;
если i = 1, то k = 1,…,4; если i = 2, то k = 5,…, 8.
Управление общественными и экономическими системами 2014 № 2
-7-
Второй шаг. Для заданных основных и вспомогательных исходных
данных рассчитываем ежеквартальный поток поступлений и платежей на
протяжении всего инвестиционного срока.
Платежи.
1. Инвестиции в строительство: Ê ik  K 4 , где i = 1 и k = 1,…,4
(7)
2. Затраты на организацию и обслуживание займа: ЗООЗ ik, где i = 1 и k = 1
3.Затраты на обслуживание и эксплуатацию:
ÊÇÒik 

ÇÒik   ÇÒi *
 * ÈÐÖ ik ,
100 

если i = 1, то k = 1,…,4; если i = 2, то k = 5,.,8
4. Налог на прибыль (24%): ÍÏÐ ik  ÂÐik  ÇÒik  * 0,24 ,
если i = 1, то k = 1,…,4;
если i = 2, то k = 5,…, 8.
5. НДС (18%): ÍÄÑ ik  ÂÐik * 0,18 ,
если i = 1, то k = 1,…,4;если i = 2, то k = 5,..,8
Поступления.

1. Выручка с НДС: ÂÐik   BPi *

ÊÂÐik 
 * ÈÐÖÏ
100 
ik
(8)
(9)
(10)
 ÍÄÑ
ik
(11)
2. Доход от операций на рынке ОФЗ:
CÊ ik  CÍ
Где ÑÍ
ÑÍ
ik
ik
r 

1  i  , где i = 1,2 и k = 1,…,8,
4

 ÑÍÏ
ik
 Kik  ÇÎÎÇ
ik
(12)
(13)
 ÑÍÏ ik  Kik , если k = 2,3, 4
ÑÍ ik  ÑÍÏ ik  ÇÒik  ÍÏÐ ik  ÍÄÑ ik ,
(14)
где СНПik – сумма денежных средств на начало периода (i,k), причем если i = 2,
то k = 5,…,8;
Второй шаг продолжаем менять значения параметров ДСК или КУПik,
до тех пор, пока не достигнем баланса поступлений и платежей на конец
инвестиционного периода (погашения займа). Полученные значения
параметров ДСК или КУПik и определят прогнозируемую доходность для
инвесторов по дисконтным и купонным облигациям.
Вывод. Применяя данный подход можно рассчитать основные
параметры облигационного займа важные для эмитента (сумма облигационного
займа и его срок, дисконт при реализации КДО и купонов при ККО, накладные
расходы по обслуживанию займа) и инвестора (доходность при инвестировании
в КДО и ККО). Следовательно, риски по обслуживанию облигационного займа
эмитентом и риск неразмещения займа среди инвесторов могут заранее
прогнозироваться, что является чрезвычайно важным для оптимизации
выпуска, размещения и погашения займа.
ik
Управление общественными и экономическими системами 2014 № 2
-8-
________________
1. Забелина И.Н. Интеллектуальная собственность: спецификация прав, экономический
оборот, оценка /Монография/ Под ред. Д.э.н., профессора В.Т. Смирнова. – Орел: ОрелГТУ,
2010. – 188 с.
Управление общественными и экономическими системами 2014 № 2