Коммерческие бумаги

Заведующий кафедрой ценных бумаг и
биржевого дела Финансовой академии
Яков Миркин
Коммерческие бумаги
Было бы неправильным только ставить вопросы, как это сделано в
предыдущих колонках (РЦБ, №1-5). Важно также давать ответы, как
подтолкнуть рынок ценных бумаг к более стабильному развитию, к тому, чтобы он
послужил инвестициям в реальный сектор. Одним из возможных ответов являются
финансовые инновации, создание новых финансовых инструментов и
сегментов рынка.
С 1999 г. в России активно развивается проект создания нового сегмента
финансового рынка- коммерческих бумаг.
В международной практике коммерческие бумаги - простые векселя или
подобные им долговые инструменты с очень крупными номиналами, выдаваемые
оптовыми сериями на 3-х, 6-ти, 9-ти месячные сроки в рамках 1- 3-летних
программ коммерческих бумаг. Традиционно выпускаются как дисконтные
предъявительские бумаги. Используются крупными компаниями для оптового
привлечения заемных, более дешевых денежных ресурсов, в т.ч. напрямую, минуя
финансовых посредников - у институциональных инвесторов (пенсионных и
инвестиционных фондов, страховых компаний). Коммерческие бумаги во всё в
большей мере - в качестве ликвидного долгового обязательства - замещают,
секьюритизируют банковский кредит. Регистрация и раскрытие информации по
коммерческим бумагам осуществляются в облегченном режиме. Размещаются и
торгуются, в основном, во внебиржевом обороте, составляющем крупнейшие
оптовые рынки. Есть примеры биржевого листинга (Германия), торговли на
организованных рынках (Индия, Испания, Венесуэла и др.). Депозитарные и
расчетные функции осуществляются теми же организациями, что и на рынке
эмиссионных ценных бумаг. Поддаются иммобилизации и дематериализации. Как
и облигации, имеют международный рейтинг. Масштабным рынком являются
еврокоммерческие бумаги.
По данным Банка для международных расчетов (Bank for International
Settlements) в июне 1999 г. коммерческие бумаги, находящиеся в обращении,
составляли 1.68 трлн. долл. США (см. табл.1). Рынок коммерческих бумаг
является наиболее быстро растущим в мире сегментом рынка долговых
инструментов. С 1995 г. по июнь 1999 г. объем коммерческих бумаг в
обращении, находящихся на международных и внутренних рынках, вырос на
69.3%, при том, что положительная динамика рынка других краткосрочных
инструментов, включая казначейские векселя («t-bills»), составляет только 12.3% за
этот период, прирост рынка облигаций и нот- 23.6%.
Табл. 1*
1995
1997
1999
июнь
1678.1
152.6
991.1
1323.8
Коммерческие бумаги- всего, млрд.дол. США
87.0
110.4
- из них международные рынки
Динамика роста рынков коммерческих бумаг
100
133.6
169.3
(внутренних и международных), 1995=100, в %
Динамика роста рынков других краткосрочных
100
105.0
112.3
долговых инструментов (внутренних и
международных), включая казначейские векселя,
1995=100, в %
Динамика роста рынков облигаций и нот
100
105.9
123.6
(внутренних и международных), 1995=100, в %
Коммерческие бумаги / Другие краткосрочные
27.2
35.0
41.0
инструменты (внутренние рынки), в %
Коммерческие бумаги / Казначейские векселя
45.5
66.9
89.3
(внутренние рынки), в %
Коммерческие бумаги /Облигации и ноты
4.4
5.7
6.3
(внутренние рынки), в %
*На конец года (более 60 стран и международные рынки). Рассчитано по: Bank for International Settlements. Quarterly Review:
International Banking and Financial Market Developments (1996-1999)
Соответственно, быстро увеличивается доля коммерческих бумаг на
рынке долговых инструментов. Коммерческие бумаги в 1999 г. составляли не
менее 41% от объема других краткосрочных долговых инструментов (по рыночной
стоимости непогашенных, находящихся в обращении) в сравнении с 27.2% в 1995
г. Если в 1995 г. сегмент коммерческих бумаг не превышал 45% рынка
казначейских векселей, то к июню 1999 г. он был равен почти 90% рыночной
стоимости казначейских векселей (t-bills). И, наконец, относительные размеры
рынка коммерческих бумаг в сравнении с сегментом облигаций и нот выросли с
4.4% до 6.3%.
Юридический и экономический анализ показывает, что коммерческие
бумаги (оптовые дисконтные векселя, выпускаемые сериями для привлечения
денежных ресурсов и погашаемые деньгами) легко переносятся на российскую
почву. И всем это выгодно. Во-первых, это привычный 3-х, 6-ти и 9-ти месячный
инструмент, очень похожий на ГКО, на который уже настроены биржевые
технологии. Во-вторых, коммерческие бумаги- по сути, секьюритизированные
банковские ссуды, у которых есть ликвидный рынок. В-третьих, коммерческие
бумаги понятны и привычны иностранным инвесторам.
Предварительный проект организации оптового рынка коммерческих бумаг
(в электронной форме, с обездвиживанием векселей в депозитарии) существует на
Московской межбанковской валютной бирже.
Интерес к депозитарному
обслуживанию рынка проявляют ДКК и НДЦ. Ряд вексельных операторов
считает, что может быть создан внебиржевой рынок коммерческих бумаг с
централизованным
депозитарием.
Коммерческие
бумаги
поддерживает
Ассоциация участников вексельного рынка, которая берется за раскрытие
информации на этом рынке. Объявила о создании сегмента коммерческих бумаг
Санкт- Петербургская валютная биржа. Тема становится горячей. И в этой
связи важен анализ макроэкономических последствий, которые несет создание
рынка коммерческих бумаг в России.
Коммерческие бумаги как средство лечения?
Финансирование оборотных средств. В 90-х г.г. в хозяйстве были
утрачены оборотные средства. Дороговизна банковских ссуд, трудность доступа к
ним привели к тому, что доля финансирования хозяйства через банковские кредиты
является одной из самых низких в мире (меньше 10% оборотных активов).
Предприятия финансируются за счет взаимных долгов друг другу. В августе 1999 г.
доля кредиторской задолженности в источниках оборотных средств хозяйства
составляла 85.2%, в т.ч. просроченной задолженности -43.3%. Подобная структура
финансирования адекватна только глубоко кризисной экономике с разрушенным
финансовым рынком. Она замедляет оборачиваемость средств, вызывает огромные
убытки от неплатежей и сокращения производства.
Коммерческие бумаги создают механизм для частичного замещения
сложившейся системы финансирования оборотных средств через взаимные
неплатежи, риски и потери - на обращаемые, принятые в международной практике
инструменты (коммерческие бумаги), которые способны привлекать инвесторов, в
т.ч. иностранных, быть ликвидными, доходными, обращаться на организованном
рынке и нести меньшие риски. Предприятиям будет обеспечен более легкий,
дешевый и с меньшими регулятивными издержками доступ к финансированию.
Множественность инвесторов - вместо концентрации долгов в руках немногих
кредиторов - создаст более устойчивую финансовую базу предприятий. Биржевой
рынок расширит спрос на векселя, сделает их доступными тем инвесторам, которые
находятся сейчас вне узкого круга участников вексельного оборота.
Рост доли внутреннего кредита, направляемой на финансирование
реального сектора. В России 63.7% внутреннего кредита (Domestic Credit)
(октябрь 1999) направляется на покрытие долговых требований правительства
вместо обслуживания экономики (октябрь 1993 г. – 19%, сентябрь 1998 г. - около
60%). Это – негативная ситуация, по индустриальным странам обычно
правительство обслуживается не более 5-20% внутреннего кредита. В России эти
деньги используются не на инвестиции (доля инвестиций в бюджете резко упала с
более чем 20% ВВП в начале 90-х гг. до нескольких процентов), они «проедаются».
Коммерческие
бумаги, выдаваемые наиболее крупными предприятиями,
позволят - при выросшей осторожности государства в заимствованиях переключить значимую часть финансовых потоков на обслуживание потребностей
в кредитовании реального сектора.
Снижение издержек и рисков обращения валового продукта. Не менее
50% расчетов в хозяйстве происходят с помощью бартера и векселей - денежных
суррогатов. Предприятия несут огромные издержки, связанные с замедлением
скорости расчетов, искажением рыночных цен, перемещением части оборотов из
легальной - в теневую экономику, фальсификацией документов и векселей .
Коммерческие бумаги дают возможность пополнить деньгами оборотные
средства крупнейших предприятий, увеличить денежную составляющую в их
расчетах.
Расширение состава инвесторов, передающих долговые средства
хозяйству. Коммерческие бумаги снижают остроту дефицита в ликвидных и
доходных, с приемлемыми рисками финансовых инструментах, являясь по сути
дела «секьюритизированными» ссудами крупнейшим и наиболее надежным
российским компаниям, обладающим экспортной выручкой. Создается единый
ряд финансовых продуктов предприятий - от коммерческих бумаг - к облигациям
- и далее к простым и привилегированным акциям.
Переключение фондового рынка на обслуживание реального сектора. В
90-е годы был создан рынок ценных бумаг, нацеленный преимущественно на
спекулятивную составляющую, на покрытие нужд государства. Коммерческие
бумаги - в числе других мер - дают возможность изменить направленность
денежных потоков на финансовом рынке, передать средства инвесторов на
вложения в оборотные средства, на обслуживание экономического роста.
Снижение рисков в банковской системе и создание в будущем механизма
переучета векселей. Коммерческие бумаги «секьюритизируют» банковские ссуды
крупнейшим компаниям, придают им ликвидность, превращают в обращающиеся
финансовые инструменты, обеспечивают справедливое ценообразование на них. В
этой связи будут снижены риски кредитных портфелей важнейших банков,
повышена их финансовая устойчивость.
С другой стороны, коммерческие бумаги дают возможность Банку России
апробировать механизм переучета векселей, рефинансирования банков для
кредитования реального сектора. При этом раскрытие информации по векселям
(коммерческим бумагам), стандартность, обездвиживание векселей в биржевой
системе, открытость и ликвидность рынка формируют предпосылки для
эффективного и безопасного механизма переучета векселей.
Прогноз рынка
Прогноз- дело неблагодарное. Вместе с тем по оценке вексельных
операторов потенциальными «эмитентами» коммерческих бумаг могут выступать
Газпром (более 80% рынка векселей с денежным погашением, выдаваемых
предприятиями реального сектора), Тюменская нефтяная компания (примерно 10%
рынка), Норильский никель (4%) и АЛРОСА (3%). Рынком могли бы быть
позитивно оценены программы коммерческих бумаг Северстали, Лукойла,
Росэнергоатома, Мосавтодора и др. Интересными были бы коммерческие бумаги
банков - Сберегательного банка (более 50% рынка векселей кредитных
организаций), Газпромбанка
Промстройбанка СПб и др.
(примерно
17%),
Альфабанка,
ГУТА-банка,
Начальный объем рынка оценивается примерно в 200 млн. долл. США, с 3х, 6-ти и 9-месячными бумагами в структуре вексельной массы, при 3-5
маркетмейкерах, являющихся крупными банками и вексельными операторами, и 12 пилотных программах коммерческих бумаг.
Политически правильный проект?
После “русского мыльного пузыря” 90-х г. г. (“Russian Bubble”) у нас вновь
возобладал – прежде всего в среде чиновников - неомарксистский взгляд на ценные
бумаги как на «фиктивный капитал», «спекуляцию». Очень важно, чтобы во
времена очередных поворотов в идеологии, «смены вех» в государственной власти
фондовый рынок демонстрировал свою способность к проектам, создающим
денежные потоки в реальный сектор, в инвестиции. Именно таким – политически
важным - проектом может стать рынок коммерческих бумаг предприятий
реального сектора.