30 тезисов. Ключевые идеи развития фондового рынка

Заведующий кафедрой ценных бумаг и
биржевого дела Финансовой академии
Яков Миркин
Тридцать тезисов
(ключевые идеи развития фондового рынка)
«..Следуя первому побуждению, вы, быть
может, и отвергнете мои предложения, но пусть
это не помешает вернуться к ним снова, если
события сделают их более приемлемыми для
вас…»
Вальтер Скотт, Пуритане, Глава XXY
Дискуссия о политике развития фондового рынка, в которой широко
участвуют мои материалы, вынуждает кратко изложить – для дискуссии – ряд
ключевых идей, необходимых для выживания российского фондового рынка.
Часть идей была высказана в предшествующих колонках, но все вместе они
собраны специально, чтобы дать новый повод для критики и дискуссий по
поводу будущего нашего рынка, не являясь при этом исчерпывающими для
решения задачи его выживания.
Цели рынка
О1
Основная цель фондового рынка – финансирование экономического роста
и инноваций. Рынок ценных бумаг должен стать механизмом
привлечения инвестиций в реальный сектор – вместо спекулятивного
рынка 90-х г.г., обслуживавшего преимущественно интересы государства и
краткосрочных иностранных инвесторов (до кризиса – 65-80%, на рынке
ГКО – 35%). Вывод не является банальным, большинство игроков на
российском рынке – спекулянты, весь рынок подчинен цели
краткосрочного выигрыша. При этом никто не отрицает, что
спекулятивная и арбитражная деятельность нужны фондовому рынку.
02
Доля денежных ресурсов, направляемых через рынок ценных бумаг на
обслуживание дефицитов государства, должна быть снижена, чтобы
увеличить инвестиции, направляемые в реальный сектор (доля государства
во внутреннем кредите – около 60%, это один из самых высоких в мире
показателей)
03
Рост доли мелких акционеров – физических лиц в капиталах предприятий
хотя бы до 20-25% и институциональных инвесторов, представляющих
население – до 8-10%, и на этой основе обеспечение в будущем
возможности привлекать капиталы на розничных рынках акций
(большинство предприятий имеют контролирующих акционеров с 55-70%
-ными долями). Признать при этом, что американская модель
финансирования, основанная на акциях, в ближайшей перспективе в
России, как и в большинстве других стран мира невозможна. Западными
исследованиями доказано, что в индустриальных странах Европы, в Азии,
в Центральной и Восточной Европе, в СНГ – везде в акционерных
капиталах преобладают контрольные акционеры при ширком
распространении долговых рынков. Объем долговых ценных бумаг в мире
(без векселей) превышал размеры капитализации мировых рынков акций в
1.23 раза (1998, расчеты Б.Б.Рубцова). Традиционные ценности
российского населения пока не предполагают принятие высоких
индивидуальных рисков, предпочтение личных экономических свобод
социальной защищенности, без чего невозможна американская модель
финансирования, основанная на акциях.
04
Привлечение долгосрочных иностранных инвестиций, размер которых
покрывал бы значительную часть потребностей России в денежных
средствах для возобновления экономического роста (потребность в
инвестициях на ближайшие 3-4- года – 200 – 240 млрд. долл., денежные
ресурсы внутри страны, которыми реально можно закрыть эту
потребность, - не превышают 10-20% потребностей, Китай в 90-х г.г.
привлек более 240 млрд. инвестиций, Россия в 20-25 раз меньше)
05
Значительный рост доли денежных ресурсов, направляемых через
рынок ценных бумаг в регионы, обеспечение возможностей привлечения
средств в инвестиции на местных рынках (сейчас более 90% операций
совершается в Москве, 40-50% банков и брокерских компаний находятся в
столице, региональная инфраструктура рынка разрушена)
06
Рост конкурентоспособности российского фондового рынка, борьба с
уходом торговой активности по российским акциям на западные рынки
(Берлин, Франкфурт, Вена, Лондон и др., в 1999 г. объемы торговли за
рубежом депозитарными расписками на российские акции в 2.5 – 3 раза
превосходил объемы рынка акций внутри страны), разумный
протекционизм при сотрудничестве с зарубежными инвесторами и
торговыми системами
(например, создание межбиржевых рынков
(Москва- Вена), поощрение вывода на зарубежные рынки только
рискованных акций российских компаний роста или высокотехнологичных
компаний)
07
Создание единого фондового рынка стран СНГ (или, минимум,
свободной торговой зоны), “единый паспорт” (взаимное признание
лицензий, аттестатов и регистраций эмиссий), общая инфраструктура
рынка, слияния торговых и иных систем рынка, возникновение в Москве
центра торговли финансовыми активами этой зоны (в ином случае ценные
бумаги стран СНГ будут концентрироваться в Вене, Стамбуле, Берлине и
т.д.)
08
Снижение рыночного риска рынка, создание системы антикризисного
управления, реорганизация РТС, структура которой (офф-шорные
расчеты, свободный ввод и вывод спекулятивных капиталов) создает
огромный рыночный риск. Рынок акций в России является самым волатильным в
мире (1996 – 97 г.г. – “лучший” в мире по росту курсовой стоимости, 1998 г. – худший в
мире по падению курсов акций и объемов, 1999 г. – один из “лучших” в мире по росту
курсовой стоимости). Рынок акций в России в будущем –после разогрева и грюндерства -
может стать одним из источников будущего (очередного) мирового финансового кризиса.
09
Фондовый рынок должен стать значимым для экономики страны
(реальная капитализация рынка, охватывающая 100 – 200 российских
компаний и оборот значимых долей их акционерных капиталов, должна
достигать не менее чем 30% от ВВП). Капитализация более 80% развитых
рынков превышает 40% ВВП и только по 46% формирующимся рынкам–
капитализация больше 20% ВВП (IFC Emerging Stock Markets Factbook 1997).
10
Достижение не менее 3-5- процентной доли в совокупном объеме
капитализации формирующихся рынков мира (в 1998 г. Россия – 1.1%,
Китай – 12.5%, Бразилия – 8.4%). Привлечение ежегодно не менее 10-12
млрд. долл. США в форме новых инвестиций в ценные бумаги, из них не
менее 70%- в негосударственные ценные бумаги. Рост доли небанковских
финансовых институтов в финансовых активах до 10-20% (сейчас в России
– 3-4%, в США – в конце 90-х г.г. XIX века – 8-10%, в 40-х г.г. –35-40%, в
90-х г.г. – 60-70%)
11
Ограничения
Длинные волны. Высока вероятность того, что в первом десятилетии XXI
века осуществится масштабное понижательное движение экономик и, как
следствие, рынков ценных бумаг (завершение четвертой волны на протяжении
последних 100 – 120 лет, в т.ч. первая волна – 90-е годы XIX века – десятые годы XX
века, вторая волна – 20-40-е годы, третья волна - пятидесятые- семидесятые годы,
четвертая волна - восьмидесятые – в девяностых годах пик). В реальном стоимостном
измерении фондовые рынки, в т.ч. российский, движутся синхронно (80-85% случаев совпадение движения, по наблюдениям за 15 рынками ценных бумаг в течение 1949-95
г.г.).
Соответственно, необходимо готовиться к росту конкуренции фондовых
рынков за денежные ресурсы (российский рынок пока находится в самом
худшем положении, был наиболее – по всем оценкам неконкурентоспособен).
Макроэкономические условия
12
Основа развития фондового рынка – политика стимулирования
экономического роста. Рынок ценных бумаг не выполнит своих задач и не
будет восстановлен до тех пор, пока экономическая политика в стране
проводится по формуле 90-х г.г.: низкая монетизация + излишнее
кредитование государства+ высокие налоги + отсутствие налоговых
стимулов + высокие военные расходы + отсутствие инвестиций
государства + контроль за крупными расходами + огромные
регулятивные издержки и риски = отсутствие экономического роста +
отсутствие иностранных инвестиций + превращение в страну третьего
мира.
13
Влияние монетизации. С очень высокой вероятностью капитализация
рынка акций в России не будет стабильно (если отбросить спекулятивные
факторы) превышать 10-15% до тех пор, пока монетизация
хозяйственного оборота - в результате дополнительной денежной эмиссии
- не достигнет хотя бы 30 - 35% ВВП. Только в этом случае объем
внутреннего денежного спроса достигнет величин, способных удерживать
капитализацию на уровне хотя бы 15-20% ВВП даже при условии ухода
иностранных инвесторов с российского рынка. Анализ по 50 формирующимся и
19 развитым рынкам акций показал, что чем более насыщена экономика денежными
ресурсами, тем большее значение в хозяйственном обороте имеет фондовая
составляющая. Так, например, в группе формирующихся рынков средним значениям
монетизации в 30-40% ВВП соответствуют и крайне незначительные объемы биржевых
рынков акций (до 20% валового национального продукта). Дальнейший рост
насыщенности деньгами приводит к быстрому увеличению капитализации биржевых
рынков (свыше 100% ВНП при средних значениях монетизации свыше 70%). Такой же
характер имеют наблюдения за развитыми биржевыми рынками.
14
Валютный курс и счет капиталов. Принимая в качестве конечной цели
либерализацию валютного курса и движения капиталов, нельзя
допустить повторения ситуации 1997-98 г.г., когда при закрепленном
или устойчивом валютном курсе свобода движения капиталов позволяет
войти в страну крупным краткосрочным иностранным деньгам,
разогревать рынок, создавать – в силу закрепленного курса сверхдоходности на нем и
через краткосрочный разовый сброс
финансовых активов, спекулятивные атаки вызывать финансовый кризис.
Дальнейшая либерализация финансового сектора должна осуществляться
во взвешенной последовательности, учитывающей масштабы рыночного
риска
15
Другие макроэкономические меры, способствующие развитию рынка
ценных бумаг: ослабление зависимости экономики и курсовой стоимости
акций от динамики цен на нефть, снижение налоговой нагрузки хотя бы
до 25 –27 % ВВП, введение налоговых стимулов для инвесторов,
эмитентов и операторов рынка, налоговая амнистия, амнистия за вывоз
капиталов,
введение
внутреннего
иммунитета
инвесторов,
инвестиционная
направленность
бюджета,
запуск
крупных
инвестиционных проектов с участием государства и эмиссия
государственных ценных бумаг под конкретные инвестиционные проекты,
завершение создания системы управления государственным долгом,
поддержка спроса на корпоративные ценные бумаги (установление
обязательных нормативов инвестирования для институциональных
инвесторов), экономическое поощрение финансовых институтов в
инвестициях в реальный сектор, отмена контроля за крупными
расходами, прежде всего на цели инвестирования в финансовые активы, и
многое другое.
Методы достижения целей
Модель рынка
16
Смешанная модель, в которой на рынке присутствуют как универсальные
коммерческие банки, так и инвестиционные банки (брокерско-дилерские
компании) и финансовые конгломераты (уход коммерческих банков с
фондового рынка означает потерю не менее 30-50% его мошностей,
противоречит международной практике конвергенции моделей).
Прекращение дискуссии об ограничении деятельности коммерческих
банков на фондовом рынке. По оценке, из более чем 30 наиболее развитых
страновых рынков ценных бумаг примерно 40-45%- смешанные рынки и 10-15%- носят
чисто банковский характер. Из более 50 формирующихся рынков смешанные рынки, на
которых обороты банков могут доходить до 75% их объемов, составляют 50-51% от
общего их числа.
Создание системы урегулирования конфликтов интересов и управления
рисками внутри коммерческих банков и брокерско-дилерских компаний,
позволяющей им осуществлять профессиональную деятельность на рынке
ценных бумаг
Сочетание универсальных и специализированных институтов на
рынке ценных бумаг (во всем мире создание универсальных финансовых
конгломератов, перекрестное предложение финансовых услуг сочетается с
созданием финансовых компаний, получающих выгоду от узкой
специализации).
Создание механизма сотрудничества, а не конкуренции государственных
органов (прежде всего ФКЦБ и Банка России), регулирующих фондовый
рынок
17
Отказ от идеи создания инвестиционных банков как особенного
финансового института, отличающегося от коммерческих банков и
брокерско –дилерских компаний. Это – подмена понятий, в международной
практике, как и на финансовом рынке США, инвестиционный банк- это просто
брокерско-дилерская фирма, которая выполняет полный круг операций на рынке ценных
бумаг, в т.ч. - в более узком понимании инвестиционного банковского дела –
предоставляет услуги на первичном рынке ценных бумаг (андеррайтинг и размещение
эмиссий, выкуп корпоративных ценных бумаг).
Для создания инвестиционных банков в России не нужно особого
законодательства – оно уже есть – необходимы рекапитализация,
укрупнение и финансовое оздоровление брокерско-дилерских компаний,
более подробная правовая регламентация технологий первичного рынка
ценных бумаг
18
Преимущественно долговой рынок (преобладание предприятий с
контрольными пакетами, не заинтересованными в разводнении капиталов,
на 1/3 мировых биржевых рынков преобладают облигации и другие
долговые инструменты). В России внутренний кредит в 2.5 раза превышает
искусственно завышенную капитализацию рынка акций (конец 1999). Как
следствие, необходимость преимущественного развития облигаций,
коммерческих бумаг и других долговых инструментов
Роль государства и саморегулирование
19
Повышение роли государства – но не в создании излишней регулятивной
инфраструктуры (слишком много правил – слишком мал объект
регулирования), а в строительстве вместе с профессиональным
сообществом рынка, в стимулировании его развития и направленности на
инвестиции в реальный сектор. Конечный результат работы ФКЦБ, за
который она должна отчитываться, - количество привлеченных через
рынок ценных бумаг инвестиций в реальный сектор. Подчинение работы
ФКЦБ целям финансирования экономического роста через рынок ценных
бумаг.
Не допустить, чтобы восстановление рынка государственных ценных
бумаг привело к масштабному отвлечению денежных средств от целей
финансирования реального сектора, как это было в 1995 –98 г.г.
20
Отказ от идей “самоформирования” рынка, от ограничения роли
государства защитой прав инвесторов, раскрытием информации,
созданием правил, исходящих из абстрактного идеального рынка (которым
чаще всего оказывается рынок США) и контролем за их исполнением.
Весь опыт 90-х г.г. показывает, что этот подход, которого придерживались
регуляторы, приводит к огромным значениям рыночного риска, к
деформациям организации рынка, к невыполнению рынком своих базовых
задач. Вынужденный «дирижизм» государства на фондовом рынке,
«интервенционистский» подход, неизбежный в период глубоких
структурных преобразований.
Расширение начал саморегулирования, отказ от дискуссии о
единственности саморегулируемой организации в брокерско-дилерской
деятельности. Признание того, что в российской практике перенята
множественная модель саморегулирования (США), когда может
существовать много СРО, привязанных к конкретным рынкам (все
фондовые биржи являются в США саморегулируемыми организациями,
NASD привязан к NASDAQ и Amex, связки ММВБ-НФА, РТС-НАУФОР
полностью соответствуют этой модели)
21
Организационные изменения: введение стратегического планирования
(ежегодные Основные направления государственной политки на рынке
ценных бумаг, создание Национального совета по финансовому рынку при
Председателе Правительства РФ, постоянно действующих рабочих групп
ФКЦБ, Банка России и других регуляторов, ежегодные отчеты, создание
региональных отделений ФКЦБ в областях и республиках). Отказ от
попыток внедрить концепцию мегарегулятора как несоответствующую
российским условиям (отсутствие финансовых конгломератов, ослабление
совокупных ресурсов регуляторов). Вместо атмосферы конфликтности –
сотрудничество финансовых регуляторов. Отказ от попыток ввести
исключительно функциональное регулирование рынка ценных бумаг,
сочетание институционального и функционального регулирования, как это
происходит повсеместно в международной практике. Создание ресурсной
базы финансового регулятора (ФКЦБ), адекватной его задачам
строительства рынка (отчисление части налогов и сборов, формируемых на
фондововм рынке, в адрес регулятора на нужды его развития).
22
Вывод ФКЦБ совместно с профессиональным сообществом предприятий и
инвестиционных проектов на рынок ценных бумаг (40-50 проектов
ежегодно на 3-5 млрд. долл в ближайшие 2-3 года, использование имени
ФКЦБ, чтобы привлечь иностранные деньги в акции надолго). Обращение
к московскому опыту по выводу эмитентов и работе регулятора с ними.
Это – инновационный подход на рынках ценных бумаг. Но такой же
инновационной была, например, интервенция государства на рынке
ценных бумаг и срочном рынке, впервые примененная Гонконгом (август
1998 г.), когда Hong Kong Monetary Authority в качестве финансового регулятора
использовал –при спекулятивной атаке на свои валютный, фондовый и срочные рынки –
валютные резервы для скупки акций и противодействия игре на понижение на срочном
рынке и, как результат, предотвратил падение рынка
23
Налоговое стимулирование. В России (кроме Москвы) не используется
практически ни одна из нескольких десятков форм налогового
стимулирования инвесторов в ценные бумаги, работающих в большинстве
стран мира (освобождение от подоходного налога и налога на прибыль по
операциям с ценными бумагами, зачет отрицательных курсовых разниц
для розничных инвесторов, перенос на несколько лет вперед
отрицательных разниц, поощрение налоговыми льготами долгосрочных
инвестиций, если акции держатся в течение определенного срока или
инвестор владеет опрделенной долей бизнеса, налоговое поощрение
вложений в акции приоритетных отраслей или в акции, имеющие листинг
на бирже, вычет процентов за кредит, взятого на покупку акций, из
налогооблагаемой базы и т.п. Использование опыта Москвы (резкий рост
розничных инвестиций после введения льгот для населения по
подоходному налогу на доходы от акций).
24
Создание новых классов инвесторов, представляющих население и
рассчитанных на увеличение доли работников в акционерных капиталах
предприятий (компенсационные планы акциями, включая ESOPs,
опционные планы, пенсионные планы и т.п.)
25
Реструктурирование отрасли ценных бумаг (поощрение укрупнения и
слияний брокерско-дилерских компаний (у почти 50% брокеров
ликвидный чистый капитал не превышает 500 тысяч. долл) , торговых
систем (в крупных городах дублируются фондовые биржи, их обороты
несравнимы даже с мелкими западными биржами), формирование
филиальной сети, преодоление на добровольной основе двойственности –
банковской и небанковской – инфраструктуры фондового рынка (до сих
пор в РТС брокерских компаний – две трети участников, а на ММВБ –
одна треть, остальные – банки), слияния и укрупнения в этой области,
создание системы надзора за финансовым состоянием брокеров-дилеров,
программа их рекапитализации, формирования резервов против убытков и
финансового оздоровления, организация управления рисками у
профессиональных участников фондового рынка, восстановление
региональной сети профессиональных участников и создание в регионах
фондовых центров для работы с населением (в регионах рынок оказался
физически разрушен в большей мере, чем в центре - к началу 2000 г. в
регионах прекратили существовать 40-50% профессиональных участников,
в Москве и Санкт- Петербурге- 30-35%)
26
Строительство
новых
рынков,
которые
были
бы
специально
предназначены для инвестиций через них в реальный сектор (создание
и структурирование первичного рынка для размещения ценных бумаг
предприятий, поощрение рынков коммерческих бумаг, закладных,
складских свидетельств, отказ от попыток излишне зарегулировать их в
качестве эмиссионных бумаг, создание рынков российских акций
компаний роста, корпоративных облигаций, в т.ч. краткосрочных,
ипотечных, торговых систем для розничных инвесторов, рынков
институциональных инвесторов для прямой торговли между собой,
поощрение экспорта на зарубежные рынки акций российских
высокотехнологичных компаний для привлечения капиталов и т.д.)
Содействие
созданию
инновационной
структуры
рынка
(коммерциализация и фондовых бирж и других торговых систем,
альтернативные торговые системы, интернет-торговля и сети электронных
коммуникаций, организация прямого доступа инвесторов в торговые
системы, межбиржевые рынки, рынки прямых сделок инвесторов с
ценными бумагами, без посредников и др.)
27
Отказ от попыток создать условия для внутренней эмиграции
российских капиталов (проект российских депозитарных расписок,
допуск иностранных ценных бумаг для обращения на внутреннем рынке за
счет средств российских инвесторов). Создание при этом международного
финансового рынка в Москве для операций нерезидентов с иностранными
финансовыми активами (аналоги- Монреаль, Ванкувер, Стамбул)
28
Снижение излишних регулятивных издержек (облегчение процедур
регистрации для небольших и непубличных эмиссий, введение «полочной»
регистрации, отмена недействующих правил (бездокументарные векселя
(1996), опционные свидетельства (1997), сокращение отчетности для
эмитентов, чьи акции не обращаются на организованных рынках и
которую ФКЦБ не в состоянии раскрыть, снятие слишком высоких
запретительных барьеров для входа на рынок (например, в доверительном
управлении), отказ от попыток подменить реальные действия на рынке
нормотворческой деятельностью (как это было в разгар кризиса 1998 г.)
29
Снижение системного риска (изменение «конструкции» РТС в части,
вызывающей экстремальные значения системного риска (расчеты в валюте
за рубежом, беспрепятственный ввод-вывод спекулятивных капиталов,
абсолютное преобладание иностранных инвесторов), преодоление
асимметрий российского фондового рынка, определяющих крайне высокие
значения системного риска (манипулятивный, олигополистический и
спекулятивный характер, незначительные объемы, концентрация рынка
вокруг нескольких эмитентов, очень высокая доля краткосрочных
иностранных инвесторов, зависимость от иностранных рынков АДР,
оптовый характер рынка и отделенность от розничных инвесторов,
фрагментарность,
неравный
доступ
к
информации,
широкое
распространение нечестных торговых практик и практик работы с
клиентами и т.д.), разработка антикризисных политик и сценариев
поведения ФКЦБ, торговых систем, СРО, которые были бы направлены на
предупреждение следующих кризисов (они будут не менее масштабны,
чем кризисы 1997 – 1998 г.г.), либо на ослабление их в наиболее острых
фазах).
Стремление в практической политике к ослаблению зависимости
состояния фондового рынка от цен на нефть и динамики зарубежных
рынков депозитарных расписок на российские акции, разработка политик,
ведущих к возвращению торговой активности на внутренний рынок акций.
Создание системы надзора за поведением на рынке крупных иностранных
спекулятивных инвесторов, механизма консультаций с ними с тем, чтобы
предупредить масштабное манипулирование, спекулятивные атаки и иные
действия, ведущие к нестабильности.
30
Содействие
развитию
корпоративного
управления
(corporate
governance), культуре отношений с инвесторами (investor relations),
образовательных программ для инвесторов, распространение московского
опыта работы с розницей, создание горячих линий для жалоб клиентов и
т.д.).
Изменение концепции защиты прав инвесторов, используемой в
российской практике, приведение ее к содержанию, принятому в
международном сообществе (не только конфликты акционеров и защита
прав собственности, но и защита от манипулирования, инсайдерства,
нечестных торговых практик и нарушений этики в отношениях «брокер –
клиент» и «брокер – брокер», обеспечение открытого, прозрачного и
честного рынка с урегулированными конфликтами интересов и строгим
надзором)