КОНЦЕПЦИЯ КРЕДИТА В СТРУКТУРЕ КОТИРОВОК

Яндиев Магомет
МГУ им. М.В Ломоносова
КОНЦЕПЦИЯ КРЕДИТА В СТРУКТУРЕ КОТИРОВОК
The concept of the credit in structure of quotations, CCSQ
Аннотация. В данной работе приводится обоснование новому представлению о
природе рыночной котировки финансовых активов. Утверждается, что рыночная
котировка любого рискового актива, находящегося в свободном обращении на рынке,
представляет собой всегда сумму стоимостей двух независимых финансовых активов.
Первый – это обобщенная оценка рынком приведенной стоимости будущих денежных
потоков эмитента. Второй – это стоимость аналога коммерческого кредита, который
инвесторы вынуждены предоставлять друг другу, поскольку это является негласным
условием допуска инвестора к торгам.
Структурно работа состоит из трех частей. В первой задаются ограничения, во
второй анализируется возможность организации биржевой торговли приведенной
стоимостью денежных потоков эмитента, а в третьей анализируется тот компонент
рыночной котировки, который и формирует волатильность актива – аналог коммерческого
кредита.
Желание объяснить природу рыночной котировки актива – весьма
распространенная причина написания научных исследований. Решение этой задачи
открывает пути преодоления таких проблем как возникновение и распространение
финансовых кризисов, порождение ими экономических кризисов и прочих проблем,
актуальных как для государства и бизнеса, так и для частных лиц. Поэтому
неудивительно, что на определенном этапе, автор обратился к данной проблеме.
Руководствуясь прежним опытом, он исходил из уверенности в истинности таких моделей
и концепций как концепция приведенной стоимости и теория эффективных рынков.
Изучать необычайно сложный объект (коим несомненно является котировка, а ее
сложность зависит от огромного числа факторов, влияющих на нее, причем часть
факторов, таких как информация, не поддаются пока формализации) возможно только
путем упрощения объекта анализа. Поэтому начало исследования заключалось в
искусственном задании таких условий на финансовых рынках, которые позволят делать
логически обоснованные выводы относительно поведения котировок.
Чтобы сформулировать данные условия, необходимо уточнить, кто же формирует
котировки. Ответ на этот вопрос прост и общеизвестен. Есть две категории участников
торгов – брокеры и дилеры. Следовательно, мы должны так задать предположения, чтобы
исключить неформализуемое влияние на них (на брокеров и дилеров) многочисленных
факторов и выявить ту базовую ситуацию, которую по аналогии с физикой можно назвать
«элементарной частичкой» процедуры торгов, в которой поведение профучастников
может быть качественно исследовано.
Исходя из сказанного были сформулированы следующие предположения. За
период, в течении которого исследователь наблюдает за котировками компании:
 на рынок не поступает никакой информации;
 брокеры не получают, ни заказов на покупку, ни заказов на продажу;
 у брокеров нет неисполненных заказов, ни на покупку, ни на продажу;
 на рынок ценных не поступает никаких новых инвестиций, а также не было оттока
инвестиций;
 дилеры обладают примерно равным профессионализмом и в целом одинаково
оценивают риски активов.
Иначе говоря:
1

новостные ленты пусты и у торговцев нет никаких информационных поводов для
пересмотра котировок (макроэкономических, микроэкономических, политических,
имиджевых и пр.);
 нет заказов от клиентов, в том числе неисполненных, поэтому брокеры в торгах не
участвуют и поэтому их влияние на котировки полностью исключено;
 на рынке остаются только дилеры, но и у них нет никаких оснований для
пересмотра котировок.
Представьте себе нормального, физически здорового человека, который погружен в
ванну с теплой водой, температура которой 36,6%, при этом в ванной комнате выключен
свет, а стены комнаты звуконепроницаемые. О чем будет думать такой человек? Обо всем,
что есть у него в памяти. Но все эти мысли будут результатом только его личного
сиюминутного выбора, и никак не результатом воздействия извне.
По аналогии и наш дилер, при выполнении заданных предположений, будет
находиться в аналогичной ситуации. Какова будет его мотивация? О чем он будет думать
в условиях, когда нет никаких причин для пересмотра котировок?
Разумеется, профучастники – живые люди, и в рабочее время они отвлекаются на
беседы на посторонние темы с коллегами, личную интернет-переписку, наведение
порядка на своем лице и пр. Но все же базовая мотивация – это необходимость
управления теми денежными ресурсами, которые им доверены. «Необходимость
управления» означает необходимость приумножения их, необходимость наращивания
капитала. Это базовый мотив, который вне зависимости ни от чего будет довлеть над
дилерами.
Теперь с учетом этого мотива рассмотрим поведение дилера в условиях полного
«вакуума», который мы ему создали, введя предположения. Подчеркнем, что дилеры
остаются один на один друг с другом. У них примерно равный профессионализм,
примерно равная мотивация к получению дохода. «Вокруг» них нет непрофессиональных
инвесторов, нет информации и соответственно – оснований для пересмотра прогнозов
денежных потоков по компании, и единственный тогда остающийся у них способ
заработать – это найти способ перераспределить в свою пользу денежные средства
другого дилера. Инструмент для этого только один – изменение выставляемых котировок
на покупку или продажу.
Согласно логике вещей у профучастника в описываемый момент нет абсолютно
никаких оснований для пересмотра котировок. Но тем не менее он это делает. Чтобы
убедиться в достоверности этого факта достаточно посмотреть котировки «тики»
ликвидных бумаг. Период торгов в пределах секунды вполне можно отнести к торгам в
условиях, крайне приближенным к заданным предположениям. На отечественном рынке
за секунду успевают быть зарегистрированы до 20-30 сделок, на зарубежных – на порядок
больше.
Иначе говоря, несмотря на отсутствие реальных причин, мотивация, то есть
необходимость увеличения капитала, вынуждает профучастников совершать операции.
Ситуация с интуитивной точки зрения выглядит нелогичной – торги не прекращаются
несмотря на отсутствие оснований для пересмотра котировок, скорее она выглядит какойто игрой (то есть процедурой, рассчитанной на удачу), а не торгами (то есть процедурой,
рассчитанной на установление справедливых цен).
Вполне естественно возникает вопрос: если нет оснований для изменения
котировок, а котировки тем не менее в ходе торгов изменяются, то чем же таким
волшебным профучастник торгует? Современная финансовая наука признает в составе
котировки наличие приведенной стоимости будущих денежных потоков компании и,
соответственно, она утверждает, что котировка это сумма приведенной стоимости и еще
чего-то. Это «еще что-то» может быть только каким-то другим финансовым активов и
нечем больше (никак не специями, нефтью или кирпичами). Следовательно, котировка это
сумма двух (теоретически и более, но в дальнейшем мы от этой версии отказываемся)
2
финансовых активов, каждый из которых может быть представлен в виде приведенной
стоимости своих денежных потоков. Первый денежный поток – от конкретной компании,
чьим именем называется торгуемая акция, а второй – от неизвестного (пока) объекта.
Чтобы максимально полно охватить ситуацию проанализируем «первый» актив, а
именно приведенную стоимость будущих денежных потоков компании, на предмет того,
может ли она торговаться (не в смысле быть один раз проданной, а в смысле частой смены
собственника). И сразу же, забегая вперед, ответим – нет, в силу своих характеристик, она
вообще не может объектом регулярных торгов.
Обоснование этому утверждению следующее. Вначале рассмотрим стандартный,
однотипный товар, скажем, стол. Может ли стол, в стандартных экономических условиях,
представлять интерес с точки зрения его многократной купли-продажи. Допустим стол
стоит 100 рублей и первый покупатель приобрел его по этой цене. Далее первый
покупатель захотел стол продать. Сможет ли он его продать за цену большую, чем
исходная и заработать некоторую доходность? Да, если количество столов на продажу
сократилось, а если нет (именно это и заложено в наших предположениях), не сможет. Он
не сможет продать его и за те же 100 рублей, поскольку новый покупатель будет
понимать, что стоимость этого товара неизменна и не будет расти. Кроме того, не следует
забывать и о транзакционных издержках, которые будут сопровождать каждую сделку.
Тогда желание все-таки превратить стол в торгуемый товар приведет к раздвоение
рыночной цены на цену покупки и цену продажи, как например это имеет место при
розничной торговле иностранной валютой.
Теперь перейдем от стоимости стола к приведенной стоимости прогнозируемых
денежных потоков компании. Ситуация будет аналогичной. Приведенная стоимость (а в
наших условиях, напомним, она постоянна, поскольку нет оснований для ее пересмотра,
например информации об изменении будущей прибыли компании) будет неизменной, а
следовательно у торговцев не будет заработка на ее купле-продаже, а только убыток.
Актив, один раз сменив владельца, далее уже окажется невостребованным.
Тогда мы можем констатировать, что из двух активов, слагающих котировку,
первый – никак не участвует в формировании ее волатильности, а следовательно,
причины все же реально существующей волатильности надо искать в характеристиках
второго.
Сразу же возникают вопросы: в чем причина его появления, от чего зависит ого
размер, когда он исчезнет? Но вначале необходимо определиться в целом, что же
представляет из себя «второй».
Поскольку «второй» – это в любом случае финансовый актив, а разные виды
активов отличаются друг от друга лишь конструкцией денежных потоков (вспомним, чем
отличаются друг от друга денежные потоки кредита, облигации и акции), то нам следует
выяснить порядок денежных потоков. Отметим, что в наших условиях, когда нет никакой
новой информации, стоимость может меняться только со сменой актива, заменой его на
новый, аналогичный, но с другой стоимостью. Это означает, что срок жизни «второго»
актива должен быть крайне ограниченным – «тики».
Итак, котировка меняется потому, что в цене актива регулярно обновляется
«второй» компонент. А если он регулярно обновляется, то это может быть только такая
форма денежных потоков как кредит.
Итак, мы выходим на конструкцию котировки. Она состоит из приведенной
стоимости денежных потоков, прогнозируемых от эмитента, и кредита, который
профучастники фактически навязывают друг другу (возможна и обратная ситуация – с
займом). Но с другой стороны, не будь этого кредита и этого скрытого, косвенного
принуждения, котировка актива потеряла бы волатильность и превратилась бы в два
простых компонента: цену покупки и цену продажи.
Итак, базовая ситуация для фондового рынка – это когда профучастники остаются
наедине собой. В этой ситуации ими двигает банальное желание прибыли. Это желание
3
подвигает профучастника на совершение операций в расчете на выигрыш. В условиях,
когда никакой внешний фактор не может изменить цену акции, остается его (этот фактор)
выдумать. Тогда все действия профучастника – азартная игра, почти как в казино,
поскольку на рынке, повторюсь, нет никаких оснований для роста стоимости актива.
Что будет делать профучастник: продавать и покупать в расчете на прибыль,
которая формируется на основании удачи. Что может ограничивать его – неизбежный
убыток и транзакционные издержки.
Каковы правила игры: предоставление (навязывание) кредита неизвестному
партнеру в размере – «как удастся», на срок, определяемый самим профучастником, с
погашением в размере – «как получится». Идея проста и стара как мир: вложить меньше,
забрать больше.
Это игра на деньги и деньги-ми же.
Каков механизм возникновения кредита? Предполагаю, что механизм
возникновения кредита заложен в коллективном подсознательном, присущем человеку.
Могу привести в качестве личного наблюдения картинку возникновения единого, в такт
покачивания (влево-вправо) толпы, стоящей перед эскалатором в метро, в ожидании своей
очереди взойти на движущуюся лестницу. Никто этих людей не организовывал, никто не
давал соответствующих команд. Просто каждый человек понимает, что в условиях когда
он двигается вперед маленькими шагами и при этом переваливается влево-вправо (это изза особенностей механики ходьбы), он рискует ощутить сильный дискомфорт, если будет
все время толкаться с соседями справа и слева, у которых тот же выбор (переваливаться
влево-вправо). Поэтому каждый рациональный человек, а если долго толкаться, то в метро
все становятся рациональными, стремится согласовать движения своего корпуса с
движением соседей. В результате и возникает эффект волны.
Соответственно, можем предположить, что профучастники, оказавшись в условиях
дискомфорта (отсутствие возможности заработка на торговле приведенной стоимостью
прогнозируемых денежных потоков компании) и потенциального убытка начнут искать
пути согласования своих действий. Прямой аналогии с вышеприведенным примером
конечно не может быть, все же доступные инструменты разные и цели тоже разные, но
все же профучастники интуитивно нащупывают и не сговариваясь соглашаются на
единственно возможный способ создания на фондовом рынке волатильности, а именно
торговать друг с другом краткосрочным кредитом.
Фактически наш кредит этот тот же «мыльный пузырь» о существовании которого
на фондовом рынке говорится в моменты кризисов, с той только разницей, что мы
утверждаем, что этот пузырь существует всегда. И именно благодаря его существованию
мы имеем фондовый рынок в том его виде, в каком он функционирует в разных странах и
в разные века.
Возможность торговать фактически «лишними» (неподкрепленными например
залогом) деньгами обеспечивается благодаря определенной закрытости фондового рынка,
поскольку стать инвестором для большинства лиц возможно только через покупку акций
на вторичном рынке, то есть, волей-неволей, через предоставление кредита.
Механизм возникновения кредита можно описать на примере развития событий
после первичной эмиссии акций. Допустим компания разместила акции по приведенной
стоимости прогнозируемых денежных потоков. Это справедливая цена. Но,
профучастника не может устраивать ситуация равновесия на рынке, поскольку он тогда
лишается возможности спекулятивного заработка. Соответственно в первый же момент
торгов он будет предлагать сообществу купить у него приведенную стоимость вкупе с
кредитом, в расчете на то, что со временем этот кредит, выданный ему первым
покупателем, будет погашен первому покупателю вторым и возможно под достаточную
приемлемую процентную ставку. Соглашаясь брать и давать кредит, профучастники сами
себе, что называется своими руками, создают волатильность, которой, повторюсь, не
4
может быть при торговле одной только приведенной стоимостью будущих денежных
потоков.
Размер кредита, полагаю, зависит от размера приведенной стоимости денежных
потоков компании, но коэффициент этой зависимость сам, судя по всему, зависит от
общерыночных факторов (информации, циркулирующей на рынке, соотношения спроса и
предложения и пр.), а также структуры и особенностей местного фондового рынка и его
участников. В условиях, когда действуют наши предположения, оснований для изменения
размера кредита нет, но нет и запрета. Следовательно, размер кредита может меняться
(вследствие мотивации профучастника), но среднее значение его доходности должно
равняться нулю. Этот вывод ведет нас к пересмотру понимания риска актива.
Рассмотрим пример. Допустим первая сделка состоялась при доходности кредита
+3%. Это значит, что для восстановления баланса, следующая сделка должна пройти с
доходностью в -3%. Предположим, что вторая сделка состоялась при доходности -1%. Это
означает, что для восстановления баланса следующая далее сделка должна иметь
доходность в -2%. И так далее.
Традиционно риском считается отклонение доходности от среднего значения
доходности за период (см. формулу стандартного отклонения доходности актива). Так
можно считать риск для приведенной стоимости будущих денежных потоков, когда
имеются основания для их волатильности. Однако, для кредита такой, традиционный
подход не применим. Для кредита риском будет отклонение не от среднего значения, а от
ожидаемой доходности, то есть той доходности которая должна была бы быть для
восстановления нулевого значения доходности за период.
Ожидаемая доходность может рассчитываться по формуле:
 r  1r2  1 * ... * ri 1  1 
Ri  1*  1
 1
 R2  1R3  1 * ...Ri  1 
[1]
r – фактическая доходность (это всегда случайная величина)
R – ожидаемая доходность (расчетная величина)
При этом формула расчета риска (стандартного отклонения) остается прежней,
только вместо среднего арифметического (каждый раз одно и тоже значение) будет
подставляться значение расчетной доходности (каждый раз это будет новое число):
n

 (r
i 1
i
 Ri ) 2
n
[2]
Базовый вопрос, волнующий всех инвесторов – соотношение риска и доходности
актива. В нашем случае соотношение риска и доходности для приведенной стоимости и
для кредита будет отличаться друг от друга. О взаимосвязи риска и доходности для
приведенной стоимости в финансовой литературе сказано много, мы не будем
повторяться. Перейдем к анализу риска кредита.
Рассмотрим ситуацию, для которой все наши предположения действуют в полном
объеме. Итак, в условиях когда у профучастников нет оснований для пересмотра
котировок, размер принимаемого ими риска снижается на два порядка (согласно итогам
нашх предварительных расчетов корреляция между фактической и расчетной
доходностью колеблется в диапазоне 0,4 – 0,5) по сравнению со стандартными условиями.
Но тогда практически полностью исчезает эффект диверсификации (снижение риска при
объединении активов в портфель), и соответственно – эффект разделения риска на
диверсифицируемый и недиверсифицируемый, что ставит под сомнение саму концепцию
их существования.
5
Однако основной урок, который можно извлечь из двухфакторности рыночной
котировки, это несправедливость (или вернее некорректность) современной системы
торгов финансовыми активами. Действительно, двухфакторность создает почву для
существования такого явления как спекуляция активами. Является ли это явление
положительным? Считается, что да, якобы она создает ликвидность рынку. Но это не
аргумент, поскольку возможность продать актив не зависит от количества сделок, а
зависит от соотношения спроса и предложения. Наличие спекуляции искажает рыночную
среду, поскольку создает искусственный спрос и искусственное предложение, в
результате чего стоимость актива искажается. Кроме того, недопустимо (с моральной
точки зрения) втягивание в «игру» априори менее профессионально подготовленных
игроков (частных инвесторов).
Выходом из данной ситуации является создание условий, в которых невозможно
возникновение кредита, либо недопуск рядовых инвесторов на рынки, где имеет место
такая практика. Практически это может выглядеть как создание двухуровневой системы
биржевых торгов ценными бумагами:
 первый уровень – «оптовая», традиционная биржевая торговля ценными бумагами
между ограниченным кругом уполномоченных профучастников-дилеров;
 второй уровень – «розничная» торговля активами для широкого круга инвесторов
на базе дилеров путем построения института маркет-мейкеров, продающих и
покупающих активы с определенным лагом.
При этом внебиржевая торговля может остаться без изменений, как альтернативная
возможность. Тем более, что ее запретить все равно нереально.
Основные последствия создания двухуровневой системы биржевых торгов будут
заключаться в существенном снижении волатильности фондового рынка и его большей
зависимости от финансовых результатов работы эмитента, нежели прежде. Кроме того, у
денежных властей появится возможность оперативного регулирования (интервенций) на
фондовом рынке по примеру регулирования валютного рынка Центральным Банком.
Общие итоги
Рыночная котировка финансового актива состоит из двух компонентов: приведенной
стоимости прогнозируемых будущих денежных потоков эмитента и финансового актива,
аналогичного коммерческому кредиту. Стоимость финансового актива определяется по
формуле:
r  RPV  RL
[3]
r – доходность финансового актива;
RPV – доходность приведенной стоимости будущих денежных потоков эмитента;
RL – доходность финансового инструмента, аналога коммерческого кредита;
Финансовый актив, состоящий из одной только приведенной стоимости денежных
потоков не может быть объектом регулярных торгов (многократной смены собственника).
Волатильность рыночной котировки обеспечивается наличием в составе котировки
«кредита».
Влияние коллективного подсознательного на фондовый рынок проявляется через
организацию и запуск финансовой игры вокруг доходности «кредита».
Средняя доходность «кредита» за период всегда стремится к нулю. В качестве возможной
иллюстрации можно вспомнить известный феномен «Улыбка волатильности».
Риск «кредита», измеряемый стандартным отклонением, заключается не в отклонении
доходности «кредита» от среднего значения, а в отклонении от расчетного значения,
поскольку только в этом случае возникает риск.
При такой конструкции риска доходность активов будет в целом коррелировть друг с
другом, что делает бессмысленным объединение активов в портфель (диверсификацию).
6
Современный механизм биржевых торгов не является инструментом определения
справедливой цены на фондовый актив и ее относительной стабилизации, что косвенно
стимулирует неустойчивость и необоснованно высокую волатильность, переходящую в
финансовые кризисы.
Планы развития концепции на будущее:
 Финансы – анализ риск-доходность, двухфакторный анализ IPO, …
 Математика – анализ игры с «кредитом».
 Социология – анализ поведения коллективного подсознательного.
 Социология – мотивация профучастников, когда растет размер «кредита».
 Госуправление – регулирование финансовых рынков.
 Отношения с инвесторами – увеличение стоимости не котировки, а приведенной
стоимости денежных потоков.
 Слияния и поглощения – анализ сочетания разных «кредитов».
7