Концепция кредита в структуре стоимости акций
advertisement
ФОРМИРОВАНИЕ РЫНОЧНОЙ КОТИРОВКИ Аннотация. В данной работе приводится обоснование новому представлению о природе рыночных котировок финансовых активов. Утверждается, что рыночная котировка любого рискового актива, находящегося в свободном обращении на рынке, представляет собой всегда сумму стоимостей двух независимых финансовых активов. Первый – это обобщенная оценка рынком приведенной стоимости будущих денежных потоков эмитента. Второй – это стоимость аналога коммерческого кредита, который инвесторы вынуждены предоставлять друг другу, поскольку это является негласным условием допуска инвестора к торгам. Структурно работа состоит из трех условных частей. В первой задаются ограничения, при которой концепция будет действительной, во второй анализируется возможность организации биржевой торговли приведенной стоимостью денежных потоков эмитента, а в третьей анализируется тот компонент рыночной котировки, который и формирует волатильность актива – аналог коммерческого кредита. Изучать необычайно сложный объект (коим несомненно является котировка, а ее сложность зависит от огромного числа факторов, влияющих на нее, причем часть факторов, таких например как информация, не поддаются пока формализации) возможно только путем упрощения объекта анализа. Поэтому самый первый шаг, который необходимо сделать – это задать для финансовых рынков такие ограничения, которые позволят исследователю делать логически обоснованные выводы относительно поведения котировок. Чтобы сформулировать данные ограничения, необходимо уточнить, кто же формирует котировки. Ответ на этот вопрос прост и общеизвестен. Есть две категории участников торгов – брокеры и дилеры. Следовательно, мы должны так задать предположения, чтобы исключить неформализуемое влияние на них (на брокеров и дилеров) многочисленных факторов и выявить ту базовую ситуацию, которую по аналогии с физикой можно назвать «элементарной частичкой» процедуры торгов, в которой поведение профучастников может быть предсказуемо, а следовательно – качественно исследовано. Исходя из сказанного были сформулированы следующие предположения. За период, в течении которого исследователь наблюдает за котировками компании: на рынок не поступает никакой информации; брокеры не получают, ни заказов на покупку, ни заказов на продажу; 1 у брокеров нет неисполненных заказов, ни на покупку, ни на продажу; на рынок ценных не поступает никаких новых инвестиций, а также не было оттока инвестиций; дилеры обладают примерно равным профессионализмом и в целом одинаково оценивают риски активов; торговля осуществляется одинаковыми по объему (количество ценных бумаг) лотами. Иначе говоря: новостные ленты пусты и у торговцев нет никаких информационных поводов для пересмотра котировок (макроэкономических, микроэкономических, политических, имиджевых и пр.); нет заказов от клиентов, в том числе неисполненных, поэтому брокеры в торгах не участвуют и поэтому их влияние на котировки полностью исключено; на рынке остаются только дилеры, но и у них нет никаких оснований для пересмотра котировок. Представьте себе нормального, физически здорового человека, который погружен в ванну с теплой водой, температура которой 36,6%, при этом в ванной комнате выключен свет, а стены комнаты звуконепроницаемые. О чем будет думать такой человек? Обо всем, что есть у него в памяти. Но все эти мысли будут результатом только его личного сиюминутного выбора, и никак не результатом воздействия извне. Соответственно и дилер, при выполнении заданных предположений, будет находиться в аналогичной ситуации. Следовательно, нам следует установить, о чем будет думать дилер в условиях, когда нет никаких объективных причин для пересмотра котировок, какова будет его мотивация? Разумеется, профучастники – живые люди, и в рабочее время они отвлекаются на беседы на посторонние темы с коллегами, личную интернет-переписку, наведение порядка на своем лице и пр. Но все же базовая мотивация – это необходимость управления теми денежными ресурсами, которые им доверены. «Необходимость управления» означает необходимость приумножения их, необходимость увеличения стоимости капитала. Это базовый мотив, который вне зависимости ни от чего, будет довлеть над дилерами. Теперь с учетом этого мотива рассмотрим поведение дилера в условиях полного «вакуума», который мы ему создали, введя предположения. Подчеркнем, что дилеры остаются один на один друг с другом. У них примерно равный профессионализм, примерно равная мотивация к получению дохода. «Вокруг» них нет непрофессиональных 2 инвесторов, нет информации и соответственно – оснований для пересмотра прогнозов денежных потоков по компании, и единственный тогда остающийся у них способ заработать это найти как перераспределить в свою пользу денежные средства другого дилера. Инструмент для этого только один – изменение выставляемых заявок на покупку или продажу. Согласно логике вещей у профучастника в описываемый момент нет абсолютно никаких оснований для пересмотра котировок. Но тем не менее, соседствующие сделки по ликвидной бумаге практически никогда не имеют одинаковых котировок. Чтобы убедиться в достоверности этого факта достаточно посмотреть котировки «тики» ликвидных бумаг (кстати, период торгов в пределах секунды вполне можно отнести к торгам в условиях, крайне приближенным к заданным предположениям). На отечественном рынке за секунду успевают быть зарегистрированы до 20-30 сделок, на зарубежных – на порядок больше. Иначе говоря, несмотря на отсутствие реальных причин, мотивация (то есть необходимость увеличения капитала) вынуждает профучастников совершать операции. Ситуация с интуитивной точки зрения выглядит нелогичной – торги не прекращаются несмотря на отсутствие оснований для пересмотра котировок, скорее она выглядит какойто игрой (то есть процедурой, рассчитанной на удачу), а не торгами (то есть процедурой, рассчитанной на установление справедливых цен). Вполне естественно возникает вопрос: если нет оснований для изменения котировок, а котировки тем не менее в ходе торгов изменяются, то чем же таким волшебным профучастник торгует? Современная финансовая наука признает в составе котировки наличие приведенной стоимости будущих денежных потоков компании и, кроме того, она утверждает, что котировка это сумма приведенной стоимости и еще чегото. Это «еще что-то» может быть только каким-то другим финансовым активом и ничем больше (никак не специями, нефтью или кирпичами). Следовательно, котировка это сумма двух (теоретически и более, но в дальнейшем мы от этой версии отказываемся) финансовых активов, каждый из которых может быть представлен в виде приведенной стоимости своих денежных потоков. Первый денежный поток – от конкретной компании, чьим именем называется торгуемая ценная бумага, а второй – от неизвестного (пока) объекта. Чтобы максимально полно охватить ситуацию проанализируем «первый» актив, а именно приведенную стоимость будущих денежных потоков компании, на предмет того, может ли она торговаться на бирже (не в смысле быть один раз проданной, а в смысле 3 частой смены собственника). И сразу же, забегая вперед, ответим – нет, в силу своих характеристик, она вообще не может объектом регулярных торгов. Обоснование этому утверждению следующее. Вначале рассмотрим стандартный, однотипный товар, скажем, стол. Может ли стол, в стандартных экономических условиях, представлять интерес с точки зрения его многократной купли-продажи. Допустим стол стоит 100 рублей и первый покупатель приобрел его по этой цене. Далее первый покупатель захотел стол продать. Сможет ли он его продать за цену большую, чем исходная и заработать некоторую доходность? Да, если изменились какие-то принципиальные условия хозяйствования, а если нет (именно это и заложено в наших предположениях), то не сможет. Он не сможет продать его и за те же 100 рублей, поскольку новый покупатель будет понимать, что стоимость этого товара неизменна и не будет расти. Кроме того, не следует забывать и о транзакционных издержках, которые будут сопровождать каждую сделку. Тогда желание все-таки превратить стол в торгуемый товар приведет к раздвоение рыночной цены на цену покупки и цену продажи, как например это имеет место при розничной торговле иностранной валютой. Теперь перейдем от стоимости стола к приведенной стоимости прогнозируемых денежных потоков компании. Ситуация будет аналогичной. Приведенная стоимость (а в наших условиях, напомним, она постоянна, поскольку нет оснований для ее пересмотра, например – информации об изменении будущей прибыли компании) будет неизменной, а следовательно у торговцев не будет заработка на ее купле-продаже, а только убыток. Актив, один раз сменив владельца, далее уже окажется невостребованным. Тогда мы можем констатировать, что из двух активов, слагающих котировку, первый – никак не участвует в формировании ее волатильности, а следовательно, причины все же реально существующей изменчивости надо искать в характеристиках второго. Поскольку «второй» – это в любом случае финансовый актив, а разные виды активов отличаются друг от друга лишь конструкцией денежных потоков, то следует понять порядок денежных потоков «второго актива». Вспомним, что существует всего три разновидности финансовых активов, если классифицировать их по структуре денежных потоков, а именно: простой кредит – возврат основной суммы долга вместе с начисленными процентами одним платежом в конце срока займа; облигация – выплата процентов в течении срока займа и возврат основной суммы долга в конце срока обращения; акция – выплата дивидендов в течении неограниченного срока. 4 Акция и облигация на роль «второго актива» не подходят, так как их конструкции предполагают выплату процентов или дивидендов, а реалии торгов таковы, что в интервалах между заключенными на рынке сделками процентные выплаты не предполагаются (существующие на рынке выплаты дивидендов являются составной частью приведенной стоимости прогнозируемых денежных потоков, то есть ко «второму» активу не относятся). Тогда, пользуясь методом исключения, остается единственный вариант – признать, что «второй» актив по структуре своих денежных потоков это простой кредит. Поскольку это был ключевой тезис концепции, повторю сказанное другими словами. В наших условиях, когда нет никакой новой информации и соответственно размер приведенной стоимости (да и вообще любого финансового актива) неизменен, размер котировки может меняться только в результате регулярной смены «второго» актива, замены его на новый, аналогичный, но с другой стоимостью. Это в частности означает, что срок жизни «второго» актива должен быть крайне ограниченным – «тики». Единственно разумным объяснением того, что понимается под «заменой» может быть следующее: погашение «старого» актива и выпуск ему на смену нового. Ну раз у второго актива есть срок «жизни», то есть срок на который он выпущен, то он априори не может быть акцией. Итак, котировка меняется потому, что в цене актива регулярно обновляется «второй» компонент, по которому не предусматривается выплата процентных платежей. Следовательно, это может быть только такая форма денежных потоков как простой кредит. В конечном счете, мы выходим на следующую конструкцию рыночной котировки. Она состоит из приведенной стоимости денежных потоков, прогнозируемых от эмитента, и кредита, который профучастники фактически навязывают друг другу (возможна и обратная ситуация – с займом). Но с другой стороны, не будь этого кредита и этого скрытого, косвенного принуждения к его получению/предоставлению, котировка актива потеряла бы волатильность и превратилась бы в два простых компонента: цену покупки и цену продажи. Стоимость финансового актива за мгновенный момент времени (тики) определяется по формуле: r RPV RL [1] r – доходность финансового актива; RPV – доходность приведенной стоимости будущих денежных потоков эмитента; RL – доходность финансового инструмента, аналога простого кредита; 5 Стоимость финансового актива за момент времени, больший чем тики определяется по формуле: r RPV ( RL1 1)( RL 2 1) *... * ( RLn 1) 1 [2] n – количество периодов тики; RLn – доходность кредита за период n. Итак, базовая ситуация для фондового рынка – это когда профучастники остаются наедине с собой. В этой ситуации ими двигает естественное желание прибыли. Это желание подвигает профучастника на совершение операций в расчете на выигрыш. В условиях, когда никакой внешний фактор не может изменить цену акции, остается его (этот фактор) выдумать. Тогда все действия профучастника – азартная игра, почти как в казино, поскольку на рынке, повторюсь, нет никаких оснований для роста стоимости актива. Что будет делать профучастник: продавать и покупать в расчете на прибыль, которая формируется на основании удачи. Что может ограничивать его – предельный размер убытка и транзакционные издержки. Каковы правила игры: предоставление (навязывание) кредита неизвестному партнеру в размере – «как удастся», на срок, определяемый самим профучастником, с погашением в размере – «как получится». Говоря простым языком: вложить меньше, забрать больше. Это игра на деньги и деньги-ми же. Каков механизм возникновения кредита? Полагаю, что механизм возникновения кредита заложен в коллективном подсознательном, присущем человеку. Могу привести в качестве личного наблюдения картинку возникновения единого, в такт покачивания (влево-вправо) толпы, стоящей перед эскалатором в метро, в ожидании своей очереди взойти на движущуюся лестницу. Никто этих людей не организовывал, никто не давал соответствующих команд. Просто каждый человек понимает, что в условиях когда он двигается вперед маленькими шагами и при этом переваливается влево-вправо (это из-за особенностей механики ходьбы), он рискует ощутить сильный дискомфорт, если будет все время толкаться с соседями справа и слева, у которых тот же выбор (переваливаться влево-вправо). Поэтому каждый рациональный человек, а если долго толкаться, то в метро все становятся рациональными, стремится согласовать колебательные движения своего корпуса с движением соседей. В результате и возникает эффект волны. Соответственно, можем предположить, что профучастники, оказавшись в условиях дискомфорта (отсутствие возможности заработать на торговле приведенной стоимостью прогнозируемых денежных потоков компании) и возможного попадания в убытки, начнут 6 искать пути согласования своих действий. Прямой аналогии с вышеприведенным примером конечно не может быть, все же доступные инструменты у них разные и цели тоже разные, но все же профучастники интуитивно определяют и не сговариваясь соглашаются на единственно возможный способ создания на фондовом рынке волатильности, а именно торговать друг с другом краткосрочным кредитом. Фактически данный кредит это тот же «мыльный пузырь» о существовании которого на фондовом рынке говорится в моменты кризисов, с той только разницей, что мы утверждаем, что этот пузырь существует всегда. И именно благодаря его существованию мы имеем фондовый рынок в том его виде, в каком он функционирует в разных странах и в разные века. Возможность торговать фактически «лишними» (неподкрепленными залогом) деньгами обеспечивается благодаря определенной закрытости фондового рынка, поскольку стать инвестором для большинства лиц возможно только через покупку акций на вторичном рынке, то есть, волей-неволей, через принятие условий игры (предоставление кредита). Механизм возникновения кредита можно описать на примере развития событий после первичной эмиссии акций. Допустим компания разместила акции по приведенной стоимости прогнозируемых денежных потоков. Это справедливая цена и, если не будет поводов, она не должна меняться. Но, профучастника не может устраивать ситуация равновесия на рынке, поскольку он тогда лишается возможности спекулятивного заработка. Соответственно, в первый же момент начала торгов он будет предлагать сообществу купить у него приведенную стоимость вкупе с кредитом, в расчете (в надежде) на то, что со временем этот кредит, выданный ему первым покупателем, будет погашен первому покупателю вторым и, возможно, под достаточную приемлемую процентную ставку. Соглашаясь брать и давать кредит, профучастники сами себе, что называется своими руками, создают волатильность, которой, повторюсь, не может быть при торговле одной только приведенной стоимостью будущих денежных потоков. Размер кредита, полагаю, зависит от размера приведенной стоимости денежных потоков компании, но коэффициент этой зависимость сам, судя по всему, зависит от общерыночных факторов (информации, циркулирующей на рынке, соотношения спроса и предложения и пр.), а также структуры и особенностей местного фондового рынка и его участников. Вместе с тем, нами выведено правило, которое будет действовать в условиях заданных предположений, когда, напомню, объективных оснований для изменения размера кредита нет (но, кстати, нет и запрета): среднее значение доходности кредита за торговый период будет равняться нулю. 7 Обоснование сказанному следующее. Размер кредита может меняться вследствие мотивации профучастника, но каждый профучастник будет понимать, что текущее отклонение от реальной стоимости кредита является искусственным, не обоснованным. Следовательно, профучастник будет всегда ориентирован на возврат к исходному значению кредита, а тогда среднее значение доходности кредита за торговый период будет равняться или максимально приближаться к нулю. Это правило ведет нас к пересмотру понимания риска актива. Рассмотрим пример. Допустим первая сделка состоялась при доходности кредита +3%. Это значит, что для восстановления баланса, следующая сделка должна пройти с доходностью в -3%. Предположим, что вторая сделка состоялась при доходности -1%. Это означает, что для восстановления баланса следующая далее сделка должна иметь доходность в -2%. И так далее. Традиционно риском считается отклонение доходности от среднего значения доходности за период. Так можно считать риск для приведенной стоимости будущих денежных потоков, когда имеются основания для их волатильности. Однако, для кредита такой, традиционный подход не применим. Для кредита риском будет отклонение не от среднего значения, а от «ожидаемой» доходности, то есть той доходности которая должна была бы быть для восстановления нулевого значения доходности. Ожидаемая доходность может быть рассчитана по формуле: r 1r2 1 * ... * ri 1 1 Ri 1* 1 1 R2 1R3 1 * ...Ri 1 [3] r – фактическая доходность (это всегда случайная величина); R – ожидаемая доходность (расчетная величина). При этом формула расчета риска (стандартного отклонения) остается прежней, только вместо среднего арифметического (каждый раз одно и тоже значение) будет подставляться значение расчетной доходности (каждый раз это будет новое число): n (r i 1 i Ri ) 2 n [4] Тогда, описание характеристик некоего актива N может звучать так: доходность за период составила ноль процентов, а риск – 15% (это означает, что в среднем отклонение доходности кредита от ожидаемого значения составляло 15%). Но тогда получается, что 8 наш кредит это актив, прямо противоположный активу с безрисковой доходностью – он будет иметь «бездоходный риск». Иначе говоря, какой бы риск не принимал на себя дилер, это не повлияет на размер его вознаграждения. Отсюда вытекает весьма серьезное предположение, на котором однако мы не будем сейчас акцентировать внимание, просто озвучим его: риск и доходность не взаимосвязаны. Однако основной урок, который можно извлечь из двухфакторности рыночной котировки, это несправедливость (или вернее некорректность) современной системы торгов финансовыми активами. Действительно, двухфакторность создает почву для существования такого явления как спекуляция активами. Является ли это явление положительным? Считается, что да, якобы оно создает ликвидность рынку. Но это не аргумент, поскольку возможность продать актив не зависит от количества сделок вообще, а зависит от соотношения инвестиционного спроса и инвестиционного предложения. Наличие спекуляции корежит рыночную среду, поскольку создает искусственный спрос и искусственное предложение, в результате чего стоимость актива искажается. Кроме того, недопустимо (в первую очередь с моральной точки зрения) втягивание в «игру» одновременно с профучастниками априори менее профессионально подготовленных игроков (частных инвесторов). Выходом из данной ситуации видится создание условий, в которых невозможно возникновение кредита, либо недопуск рядовых инвесторов на рынки, где имеет место такая практика. Практически это может выглядеть как создание двухуровневой системы биржевых торгов ценными бумагами: первый уровень – «оптовая», традиционная биржевая торговля ценными бумагами между ограниченным кругом уполномоченных профучастников-дилеров в течении непродолжительного промежутка времени; второй уровень – «розничная» торговля активами для широкого круга инвесторов на базе дилеров путем построения института маркет-мейкеров, продающих и покупающих активы с определенным лагом. При этом внебиржевая торговля может остаться без изменений, как альтернативная возможность. Тем более, что ее запретить все равно нереально. Аналог такой системы хорошо зарекомендовал себя на валютном рынке: это валютные торги уполномоченными дилерами и сеть обменников. Основные последствия создания двухуровневой системы биржевых торгов будут заключаться в существенном снижении волатильности фондового рынка и существенном росте его зависимости от результатов хозяйственной деятельности эмитента. Существенно снизится возможность манипулирования рыночной котировкой за счет такого неоднозначного фактора как пиар, 9 рассчитанный на акционеров. Кроме того, у денежных властей появится возможность оперативного регулирования и интервенций на фондовом рынке по примеру регулирования валютного рынка Центральным Банком. Наконец последнее. Одной из текущих задач денежных властей страны, поставленных Президентом России, является задача превращения Москвы в мировой финансовый центр. Все уже высказанные в СМИ на эту тему предложения имеют существенный недостаток – они дублируют то, что уже существует в признанных финансовых центрах. Простым повтором того, что уже реализовано в мире, массово инвесторов в Россию не завлечешь. Необходима какая-то уникальная услуга, которой нигде в мире кроме как в России иностранный инвестор не получит. Представляется, что такой услугой могла бы стать возможность «инвестировать в активы с нехарактерно (в сравнении с аналогичными зарубежными предприятиями) малым риском, но естественной доходностью». Предлагаемая двухуровневая системы биржевых торгов как раз и создает соответствующие инфраструктурные условия. Яндиев Магомет К.э.н., доцент Экономический факультет МГУ им. М.В Ломоносова +7 903 769 9393 mag2097@mail.ru 10
