Эконометрика финансовых рынков План лекций Лекция 1: обзор курса Цель курса Форма подачи материала Содержание курса: исторический экскурс Материалы Megginson, Corporate Finance Theory: гл. 3 Лекция 2 Определение трех форм эффективности рынка Регрессионные модели с гетероскедастичными и автокоррелированными остатками: стандартные ошибки в форме Уайта и Ньюи-Веста Проверка слабой формы эффективности рынка o Регрессионные тесты с непересекающимися периодами: таблица 1, Harvey (1991) o Регрессионные тесты с пересекающимися периодами: таблица 2, Fama and French (1988) Материалы Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: гл. 5, 6.1.1-6.1.2 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.6.1, 3.6.2 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: I, II, III.A Лекция 3 Проверка слабой формы эффективности рынка o Тесты отношения дисперсии: таблицы 1-3, Lo and Campbell (1988); Poterba and Summers (1988) Предсказуемость доходностей: экономическая интерпретация o Иррациональные инвесторы o Меняющиеся во времени ожидаемые доходности Потенциальные статистические проблемы o Применимость асимптотических результатов в маленькой выборке o Устойчивость результатов out-of-sample o Смещенность результатов: data mining и ложные регрессии эффект редкой торгуемости (nonsynchronous trading): раздел 3, Lo and Campbell (1988) Проверка полусильной формы эффективности рынка o Регрессионные тесты: таблица 3, Harvey (1991) Материалы Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: введение главы 6, 6.1.3 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.6.1, 3.6.2 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: III.B, III.C Лекция 4 Эффект редкой торгуемости (nonsynchronous trading): раздел 3, Lo and Campbell (1988) Проверка полусильной формы эффективности рынка o Анализ прибыльности торговых стратегий, использующих предсказуемость доходностей: таблица 6, Cuthbertson (1996) o Методология event studies 1 Материалы Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: 6.1.3 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.6.1, 3.6.2 Campbell, Lo, and MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets: гл. 4 Лекция 5 Методология event studies o Выбор интервалов измерения и события o Основные модели для подсчета сверх-доходности (abnormal return) o Проверка гипотез o Потенциальные статистические проблемы: неопределенность даты события, гетероскедастичность и маленький размер выборки Материалы Campbell, Lo, and MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets: гл. 4 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.6.3 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: V Лекция 6 Проверка рациональности ценообразования акций o Описание модели дисконтированных дивидендов o Тесты волатильности в статье Shiller (1981): рисунок 6.9, Cuthbertson (1996) o Регрессионные тесты o Потенциальные статистические проблемы: нестационарность цен и дивидендов, маленький размер выборки (проблема песо) o Свойства рациональных пузырей (bubbles): случаи детерминистических, обрушивающихся (collapsible) и периодически обрушивающихся пузырей Материалы Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: 6.2 Campbell, Lo, and MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets: 7.1.1-7.1.2 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.6.5 Лекция 7 Связь между тестами рациональности ценообразования акций и предсказуемости доходностей акций o Лог-линейное приближение доходности акции o Взаимосвязь между ценами акций, дивидендами и процентными ставками в обобщенной модели дисконтированных дивидендов o Эмпирические результаты: таблицы 7.1 и 7.2, Campbell, Lo, and MacKinlay Проверка CAPM o Свойства CAPM при наличии и отсутствии безрискового актива o Предположения, необходимые для проверки CAPM o Тесты CAPM на основе линии рынка капитала (capital market line) o Тесты CAPM на основе линии фондового рынка (security market line) Материалы Campbell, Lo, and MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets: 7.1.3 Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: 3.5 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.4 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: IV.A, IV.D Лекция 8 Критика CAPM со стороны Ролла Ценовые аномалии 2 o Двухшаговая процедура Fama-MacBeth (1973) o Переменные, объясняющие ожидаемую доходность акций помимо рыночной доходности o Объяснения аномалий: проблема ошибки при оценке переменных, наличие дополнительных факторов риска, «подгонка» данных (data snooping), эффект выживаемости (survivorship bias) o ‘Beta is dead’: таблицы 1 и 3, Fama-French (1992) Материалы Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: 3.5 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.4 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: IV.A, IV.D Лекция 9 Значение CAPM o Понимание риска и диверсификации o Широкое применение на практике o Первый шаг к многофакторным моделям Модель APT o Предположения o Вывод формулы для ожидаемой доходности актива и линии фондового рынка (security market line) o Точная (exact) и приблизительная (approximate) формы APT Оценка и тесты APT на основе статистического подхода o Факторный анализ и анализ главных компонент o Достоинства и недостатки данного подхода o Основные результаты Материалы Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: 3.5.3 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.5 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: IV.B, IV.D Лекция 10 Оценка и тесты APT на основе моделирования с макроэкономическими факторами: таблица 4, Chen, Roll, and Ross (1986) Оценка и тесты APT на основе моделирования с фундаментальными факторами o Трехфакторная модель Fama-French (1993): таблица 7, Fama-French (1996) Значение APT o Достоинства и недостатки o Применение: декомпозиция риска и хеджирование Связь между стохастическим дисконтирующим фактором и моделями ценообразования Материалы Cuthbertson, Quantitative Financial Economics: 3.5.3 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.5 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: IV.B, IV.D Лекция 11 Проверка CCAPM со степенной функцией полезности o Вывод формулы для ожидаемой доходности актива при предположении о логнормальности доходностей и потребления o Загадка премии акций за риск: таблица 8.1, Campbell, Lo, and MacKinlay o Загадка безрисковой ставки 3 Проверка CCAPM с произвольной функцией полезности o Границы волатильности Хансена-Джаганнатана: рисунок 8.3, Campbell, Lo, and MacKinlay Объяснения загадок o Проблема песо o Трения на рынке: ограничения на заимствования (short-selling) и трансакционные издержки o Более общие функции полезности: habit formation, prospect theory Материалы Campbell, Lo, and MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets: 8.1, 8.2 Megginson, Corporate Finance Theory: 3.5 Fama, 1991, “Efficient capital markets: II”, Journal of Finance 46: IV.C Лекция 12 Описание организационной структуры американских взаимных фондов o Взаимоотношения между фондом и управляющей компанией o Типологии фондов: открытые / закрытые, активные / пассивные, с комиссией / без комиссии Преимущества взаимных фондов по сравнению с прямым инвестированием o Низкие трансакционные издержки o Услуги для клиентов (снижение риска ликвидности) o Профессиональный менеджмент Измерение доходности фонда с поправкой на риск o Альфа Дженсена: определение и интерпретация o Связь других показателей (коэффициентов Трейнора и Шарпа) с альфой Дженсена Эмпирические результаты для американских взаимных фондов o Средняя альфа Дженсена, оцененная на основе одно- и многофакторных моделей: таблица 1, Gruber (1996); таблица 3, Carhart (1997) Материалы Goriaev, PhD Dissertation, Ch. 1-2 Grinblatt and Titman, Performance evaluation (Ch. 19 in the Handbook on Finance) Лекции 13-14 Измерение способности фонда выбирать «правильные» акции и «правильный» момент времени (selectivity vs timing ability) o Регрессионный подход o Портфельный подход Условный (динамический) подход к измерению способности фонда Факторы, объясняющие различия в доходности между фондами (differential performance) o Сохранение во времени различий в доходности (performance persistence) o Характеристики фондов и менеджеров Потенциальные статистические проблемы при проверке сохранения во времени различий в доходности o Эффект выживаемости o Эффект кросс-корреляции Стратегическое управление риском: «турнирная гипотеза» Материалы Goriaev, PhD Dissertation, Ch. 1-2 Grinblatt and Titman, Performance evaluation (Ch. 19 in the Handbook on Finance) 4