ТЕМА. 1 ОЦЕНКА СТОИМОСТИ АКЦИЙ ЗАКРЫТЫХ КОМПАНИЙ НА НЕОРГАНИЗОВАННОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
advertisement
МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE ТЕМА. 1 ОЦЕНКА СТОИМОСТИ АКЦИЙ ЗАКРЫТЫХ КОМПАНИЙ НА НЕОРГАНИЗОВАННОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ После изучения вы сможете получить представление: об основных целях, задачах и областях оценки рыночной стоимости акций закрытых компаний; об основных применяемых стандартах оценки рыночной стоимости компаний; о понятии предприятия как действующего и видах ликвидационной стоимости; об основных методических принципах оценки рыночной стоимости (оценки бизнеса) компаний; Оглавление 1.1. Цели, задачи и основные области применения оценки бизнеса 1.2. Основные методические стоимости предприятий принципы и подходы к оценке рыночной 1.1. Цели, задачи и основные области применения оценки бизнеса Серьезной проблемой осуществления финансовых инвестиций является оценка рыночной цены акций закрытых акционерных обществ или небольших открытых акционерных обществ, которые по своему статусу или размеру не являются участниками организованного биржевого или внебиржевого рынка ценных бумаг. Похожая проблема возникает при оценке рыночной стоимости акций вновь создаваемых компаний в результате слияний или поглощений, когда крайне важным становится вопрос о «справедливом» распределении акций вновь созданной компании между акционерами реорганизуемых предприятий. В этом случае встает задача оценки вклада каждой компании в создание стоимости новой компании, что служит основой для проведения обмена акций в согласованных пропорциях. Как показывает практика, покупка контрольных пакетов крупных компаний и на открытых рынках зачастую проводится не в форме денежных расчетов, а в форме «обмена» акций компаний покупателей и продавцов. Необходимость проведения оценочных процедур определена также и действующим законодательством. Так, согласно Федерального закона «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 г. №208-ФЗ, выкуп акций обществом осуществляется по их рыночной стоимости. В соответствии с вышеуказанным законом при выдаче разрешения на эмиссию новых акций проводится проверка: в 1 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE каком соотношении находятся балансовая и рыночная стоимость акционерного капитала компании-эмитента. Если рыночная (оценочная) стоимость акционерного капитала корпорации больше балансовой стоимости чистых активов компании, то эмиссия новых акций разрешается, причем на величину выявленного превышения. Если же эта разница отрицательна, то стоимость собственного (уставного) капитала компании должна быть уменьшена на величину этой разницы с соответствующей корректировкой балансовой стоимости активов и, в особенности, нематериальных активов. Необходимость определения рыночной стоимости компании составляет одну из важнейших управленческих задач для арбитражных (антикризисных) управляющих, назначаемых по решению суда при проведении процедур банкротства, когда задолженность перед кредиторами осуществляется за счет продажи части или всего имущества компании банкрота. При этом учитываются следующие аспекты: а) цена, по которой компания или доли в ней будут предлагаться к продаже, не должна быть занижена, так как этим был бы нанесен прямой имущественный ущерб кредиторам банкрота. Он заключается в том, что выручка от продажи покроет меньшую часть долгов несостоятельной компании и его кредиторам будет выплачена не полная компенсация по этим долгам; б) указанная цена не должна быть завышена, потому что в этом случае кредиторам банкрота будет нанесен ущерб, который состоит в несвоевременном получении или неполучении ими компенсации по долгам из-за завышенной цены предложения на продаваемую компанию; в) если известны потенциальные покупатели (инвесторы), оценка готовящейся к продаже несостоятельной компании должна проводиться не вообще, а применительно к предполагаемым планам, деловым возможностям и информированности конкретных инвесторов, т.е. для разных инвесторов она может быть разной. Задача оценки бизнеса применительно к процессу санации финансовокризисных компаний заключается в прогнозировании ее рыночной стоимости после того, как будет выполнен запланированный комплекс мероприятий по финансовому оздоровлению и восстановлению ее платежеспособности, т. е. в прогнозировании будущей рыночной стоимости компании по истечении периода, отведенного на санацию. Оценка рыночной стоимости необходима также при подготовке к продаже приватизируемых государственных предприятий (или пакетов их акций, еще остающихся в собственности государства) в данном случае имеет те же особенности, которые отмечались в связи с подготовкой к продаже компанийбанкротов. Отличия заключаются в том, что: приватизируемые компании совсем не обязательно являются банкротами (хотя в ряде случаев они действительно фактически приближаются к несостоятельности или же могут уже фактически являться несостоятельными); чаще они являются нормально работающими либо способными нормально работать; 2 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE выручка от продажи приватизируемых компаний или приватизируемых государственных пакетов акций направляется не кредиторам компании, а бывшему собственнику, т. е. государству (в федеральный либо местный бюджеты); усиливается вероятность неосознанного или даже сознательного (под давлением заинтересованных лиц) занижения стоимости выставляемых на продажу объектов. Поэтому при обосновании продажной (в том числе стартовой на торгах) цены приватизируемых компаний и их отдельных пакетов следует руководствоваться принятыми в мировой практике стандартами и методами оценки бизнеса, а участники торгов должны определить для себя интервал рыночной цены покупки, в рамках которой инвестиции будут эффективны. Продажа акций и паев компаний, не котирующихся на организованном биржевом или внебиржевом рынках, является достаточно сложной задачей согласования инвестиционных интересов покупателя и продавца, требующих проведения специальных оценочных процедур, позволяющих определить рыночную стоимость, как самой компании, так и конкретного пакета. Таким образом, о ценка рыночной стоимости (оценка бизнеса) корпоративных организаций является специализированной областью инвестиционного анализа, основной целью и задачей которого является определение рыночной стоимости пакетов или участий в компаниях, при проведении сделок покупки, продажи или эмиссии их акций. Оценка бизнеса не является жестко формализованной процедурой; ее задачей является определение оценочного интервала, в рамках которого может быть осуществлена продажа-покупка оцениваемого пакета акций или доля участия в оцениваемой компании. Процедура проведения оценки рыночной следующих основополагающих моментов: стоимости предполагает учет рыночная стоимость акционерного капитала - это не балансовая стоимость чистых активов компании; оценка не основывается на результатах деятельности в прошлом, она базируется на будущих ожидаемых результатах (доходности) деятельности компании; при оценке компания рассматривается как действующая, т. е. обладающая необходимыми ресурсами для успешной предпринимательской деятельности; оценка не одинакова для каждого покупателя - стоимость компании различна для каждого отдельного покупателя; она не однозначна для момента проведения оценки - оценка на конкретную дату или ряд дат, на момент наступления определенного события (подписания долгосрочного контракта, окончание инвестиционного проекта). В соответствии с Федеральныйм законом «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ. В практике деятельности профессиональных оценщиков бизнеса широко используются следующие стандарты бизнеса, применяемого для оценки стоимости контрольных и неконтрольных пакетов акций предприятия. Стандарт обоснованной рыночной стоимости 3 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Широко распространенным и признанным стандартом обоснованная рыночная стоимость (fair market value). оценки является Общепринятым определением обоснованной рыночной стоимости является цена, выраженная в денежных единицах или в денежном эквиваленте, по которой собственность перешла бы из рук продавца в руки покупателя при их взаимном желании купить или продать, достаточной информированности о всех имеющих отношение к сделке фактах, причем ни одна из сторон сделки не была бы принуждена к покупке или продаже. Общепризнанно также, что данное определение подразумевает способность и готовность сторон купить или продать. В определении обоснованной рыночной стоимости под рынком следует понимать всех потенциальных продавцов и покупателей подобных видов предприятия или практик. В соответствии с правовой трактовкой обоснованной рыночной стоимости добровольные продавец и покупатель являются гипотетическими лицами, вступающими в сделку «на вытянутую руку», а не какими-либо «конкретными» субъектами. Другими словами, в том случае, если цена испытывает влияние интересов, не являющихся характерными для типичного покупателя или продавца, то она не может отражать обоснованную рыночную стоимость. Обоснованная рыночная стоимость широко применяется в США при исчислении федеральных и штатных налогов на дарения и наследство. Стандарт инвестиционной стоимости Инвестиционная стоимость - это конкретная стоимость предприятия для конкретного инвестора (или группы инвесторов), исходя из его личных инвестиционных целей. Если в результате глубокого анализа выявится, что в определенный момент времени инвестиционная стоимость объекта для конкретного собственника превысила его рыночную стоимость, то рациональным решением для данного собственника будет отказ от продажи до тех пор, пока не будет найден такой покупатель, для которого инвестиционная стоимость объекта будет выше оценочной стоимости для большинства типичных покупателей. Термин «инвестиционная стоимость» имеет несколько иное значение применительно к судебным разбирательствам по защите владельцев неконтрольных пакетов акций. В этих случаях он означает стоимость, определяемую доходностью актива, за исключением тех случаев, когда соответствующая ставка дисконта или капитализации считается ставкой, общей для большинства участников рынка, а не подходящей лишь для какого-то конкретного инвестора. Стандарт внутренней или фундаментальной стоимости Внутренняя отличается от инвестиционной стоимости тем, что она является результатом аналитических суждений, основанных на выявленных внутренних характеристиках инвестиций. Внутренняя стоимость зависит не от того, насколько данные характеристики соответствуют целям конкретного инвестора, а от того, каким образом они трактуются тем или иным аналитиком. Внутренняя стоимость обыкновенных акций - оправданная цена акции, при определении которой учтены все основные факторы стоимости. 4 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Это реальная стоимость акций в отличие от их текущего рыночного курса. Это субъективная стоимость в том смысле, что для ее определения аналитику необходимо использовать свои знания, жизненный опыт и профессиональное мастерство и, как следствие, оценки внутренней стоимости у разных аналитиков будут различны. Финансовый менеджер оценивает внутреннюю стоимость путем тщательного анализа следующих фундаментальных факторов, влияющих на стоимость обыкновенных акций: 1. Стоимость активов фирмы. Материальные активы, принадлежащие предприятию, обладают определенной рыночной стоимостью. При ликвидационном подходе к оценке активы приобретают большое значение, при использовании же техники оценки предприятия как действующего активы отдельно обычно не оцениваются. 2. Вероятная будущая прибыль. Ожидаемая будущая прибыль фирмы является наиболее важным конкретным финансовым фактором, влияющим на внутреннюю стоимость обыкновенных акций. 3. Вероятные будущие дивиденды. Компания может выплачивать свою прибыль в форме дивидендов или может удерживать ее с тем, чтобы финансировать свой рост и расширение деятельности, дивидендная политика фирмы влияет на внутреннюю стоимость ее акций. 4. Вероятные будущие темпы роста. Перспективы роста фирмы в будущем тщательно оцениваются инвесторами и являются фактором, значительно влияющим на внутреннюю стоимость, особенно на стоимость миноритарных пакетов. Если рыночная стоимость оказывается ниже уровня определенной аналитиком внутренней стоимости, то аналитик считает, что данные акции «выгодно покупать», если рыночная стоимость оказывается выше предполагаемой внутренней стоимости, то аналитик предлагает продать акции. Стандарт обоснованной стоимости Обоснованная стоимость остается установленным законом стандартом, применяемым при проведении оценки в случаях, связанных с защитой интересов владельцев неконтрольных пакетов акций. В соответствии с действующим законодательством в случаях, когда Совет Директоров или Собрание акционеров принимают решение о слиянии с другой компанией, или распродаже своих активы или предпринимает некоторые другие решающие действия, а держатель неконтрольного пакета считает, что его принуждают получить неприемлемо малое вознаграждение за акции, данный акционер обладает правом потребовать через суд оценить его пакет по рыночной стоимости с тем, чтобы получить за него обоснованную рыночную цену. Обычное различие между обоснованной стоимостью и обоснованной рыночной стоимостью состоит в том, что при вынесении решения вынося решения по оценке акций закрытых компаний, большинство судов не делает скидку на их неликвидность, в то время как в соответствии со стандартом обоснованной рыночной стоимости такая скидка делается почти всегда. В результате осуществления оценочных процедур определяется, как правило, внутренняя, иногда называемая фундаментальной, рыночная стоимость компании, которая является результатом аналитических суждений специалиста-оценщика, основанных на выявленных внутренних характеристиках ее деятельности. 5 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Внутренняя стоимость зависит не от того, насколько данные характеристики соответствуют целям конкретного инвестора, а от того, каким образом они трактуются тем или иным независимым оценщиком. При проведении оценочных процедур важно иметь в виду также следующие понятия и допущения: 1. Понятие стоимости действующего предприятия (going-cоncern value) является не стандартом стоимости, а допущением относительно состояния предприятия. Оно означает лишь то, что предприятие оценивается как жизнеспособная функционирующая хозяйственная единица, имеющая собственные активы и товарно-материальные запасы, постоянную рабочую силу, осуществляющая деловые операции и не находящаяся под непосредственной угрозой прекращения работы. 2. Понятие ликвидационной стоимости представляет собой прямую противоположность стоимости действующего предприятия. Ликвидационная стоимость (liquidation value) означает чистую сумму, которую собственник может получить при ликвидации предприятия и раздельной распродаже ее активов . Термин упорядоченная ликвидация (orderly liquidation) означает, что распродажа активов производится в течение разумного периода времени с тем, чтобы получить наивысшую цену за каждый вид активов. Термин принудительная ликвидация (forced liquidatoin) означает, что активы распродаются настолько быстро, насколько это возможно, часто одновременно и на одном аукционе. При расчете ликвидационной стоимости необходимо учитывать все затраты, связанные с ликвидацией предприятия. Как правило, в эти расходы включаются комиссионные, административные издержки по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации, налоги, а также оплата юридических и бухгалтерских услуг. Кроме того, при расчете текущей стоимости предприятия как ликвидируемого предприятия необходимо дисконтировать ожидаемую чистую выручку от продажи активов по ставке, учитывающей связанный с этим риск, с момента ожидаемого получения чистой выручки до даты оценки. Соответственно, ликвидационная стоимость предприятия как целого обычно уступает сумме выручки от распродажи ее активов. 3. Понятие балансовой стоимости (book value) подчас используется неправильно, поскольку не является стандартом стоимости, это бухгалтерский, а не оценочный термин. Термин балансовая стоимость означает определенную по балансовому отчету предприятия сумму счетов ее активов, за вычетом амортизационных отчислений, а также счетов обязательств. Активы обычно оцениваются по затратам на их приобретение, за вычетом износа, определяемого одним из нескольких различных методов, некоторые активы могут быть полностью списаны. Обязательства обычно учитываются по их номинальной стоимости. Нематериальные активы, как правило, не отражаются в балансе, исключая те случаи, когда они были куплены или же были учтены затраты на их создание. Поэтому балансовая стоимость не отражает, как правило, рыночную стоимсть предприятия. 1.2. Основные методические принципы и подходы к оценке рыночной стоимости предприятий Теоретической базой процесса оценки предприятия является набор оценочных принципов, сформулированных в результате многолетнего опыта отечественных и 6 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE зарубежных экспертов-оценщиков. разлелить на четыре категории: Принципы оценки предприятия можно 1. принципы пользователя предприятием; 2. принципы, связанные с оценкой земли, зданий, сооружений и другого имущества, составляющего единый имущественный комплекс предприятия; 3. принципы, связанные с внешней рыночной средой; 4. принцип наилучшего и наиболее эффективного использования имущественного комплекса предприятия. Как показано на рис.1, все эти принципы взаимосвязаны. При анализе финансово-хозяйственной деятельности и оценке предприятия должны быть задействованы все принципы оценки, однако они могут быть использованы с разной степенью значимости. Степень значимости каждого принципа оценки определяется конкретной ситуацией, складывающейся при оценке того или иного предприятия (например, реализации некоторых принципов оценки предприятия может препятствовать позиция муниципальных органов управления либо несовершенство законодательных и нормативных актов, действующих в данном регионе Российской Федерации). Рис. 1. Взаимосвязь принципов оценки стоимости предприятия. Принципы пользователя предприятием. Принципы пользователя замещения и ожидания. предприятием 7 включают принципы полезности, МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Принцип полезности. Предприятие обладает стоимостью лишь в том случае, если оно может быть полезным потенциальному владельцу. Предприятие может быть полезным лишь постольку, поскольку оно необходимо для реализации общественно полезной функции – производства определенного типа продукции на рынок и получения прибыли. Полезность – это способность предприятия удовлетворять потребности пользователя предприятия в данном месте и в течение определенного периода. В случае предприятия, приносящего доход, удовлетворение потребностей собственника предприятия, в конечном счете, обычно выражается в виде получаемого им потока денежного дохода. Принцип замещения. Этот принцип гласит: разумный покупатель не заплатит за предприятие больше, чем наименьшая цена, запрашиваемая за другое предприятие с такой же степенью полезности. Это значит, что неразумно платить за действующее предприятие больше, чем стоит создание нового аналогичного предприятия в приемлемые сроки. Принцип ожидания. В большинстве случаев полезность предприятия связана с ожиданием будущих прибылей. Для действующих предприятий, приносящих доход, их стоимость часто определяется массой ожидаемой прибыли или других выгод, которые могут быть получены от использования имущества предприятия, а также размером денежных средств в случае его перепродажи. Принципы, связанные с оценкой земли, зданий, сооружений и другого имущества, составляющего единый имущественный комплекс предприятия . Принцип остаточной продуктивности земельного участка. Остаточная продуктивность определяется как чистый доход, отнесенный к земле, после оплаты расходов на труд, капитал и управление. Остаточная продуктивность, характеризующаяся месторасположением земельного участка, позволяет пользователю извлекать максимальную прибыль, минимизировать затраты и удовлетворять особые потребности (либо сочетать эти три условия). Принцип вклада. Вклад – это сумма, на которую увеличивается или уменьшается стоимость предприятия или чистая прибыль, полученная от него, вследствие наличия или отсутствия какого-либо улучшения или дополнения к действующим факторам производства: труду, капиталу, управлению, земле. Принцип возрастающей или уменьшающейся отдачи. По мере добавления ресурсов к основным факторам производства чистая прибыль имеет тенденцию увеличиваться растущими темпами до определенного момента, после которого общая отдача хотя и растет, однако уже замедленными темпами. Принцип сбалансированности (пропорциональности) предприятия. Любому виду производства соответствуют оптимальные сочетания факторов производства, при которых достигается максимальная прибыль. Принцип оптимального размера (масштаба). Любой фактор производства должен иметь оптимальные размеры (оптимальную мощность предприятия или его отдельных составляющих производств либо оптимальный размер земельного участка), которые обеспечивают получение максимальной прибыли от функционирования предприятия в соответствии с рыночной конъюнктурой в данном регионе. 8 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE Методологической основой оценки бизнеса является оценка настоящих и будущих доходов компании. Что приобретает покупатель, покупая пакет акций или долевое участие в компании? Управление? Рынки? Технологический опыт? Продукцию? Хотя каждая из перечисленных позиций может иметь отношение к ответу на данный вопрос, в действительности же покупается поток будущих чистых доходов. Таким образом, проблема, которую необходимо решить при проведении оценки как приобретаемой компании, так и во многих других случаях, состоит в прогнозировании будущих чистых доходов и оценки их текущей стоимости. Существуют следующие источники доходов от долевого участия в компании: 1. Чистая прибыль или денежные поступления: - от операций; - от инвестиций дивиденды). (полученный процент и/или 2. Продажа или залог активов. 3. Продажа долевого участия в компании. Поэтому при любом подходе к оценке центральной задачей (с финансовой точки зрения) должно стать количественное определение тех доходов, которые могут быть получены участником компании из одного или нескольких перечисленных источников. Кроме того, на заключение о стоимости обыкновенных акций могут влиять такие факторы как: 1) размер оцениваемой доли - контрольный или неконтрольный (миноритарный) пакет; 2) голосующие права; 3) ликвидность акций; 4) положения, ограничивающие права собственности; 5) специальные привилегии, связанные с собственностью или управлением. Ключевой внешней переменной в процессе оценки является стоимость капитала (WACC), рассматриваемая как уровень требуемого дохода, необходимого для привлечения инвестиций в оцениваемую компанию, которая зависит от общего уровня процентных ставок и рыночной премии за риск. С точки зрения прогнозирования будущей доходности методы оценки рыночной стоимости компании можно подразделить на две группы: первая группа - оценка доходности существующих и возможных в будущем сфер деятельности (бизнес-линий) компании - методы капитализации доходов и методы дисконтированных будущих доходов; вторая группа оценка компании как специальным образом сформированного имущественного комплекса, приносящего доход, - метод компании аналога и метод накопления активов. Наиболее часто используемые подходы к оценке бизнеса могут быть отнесены к следующим категориям: o капитализация текущей, нормализованной или ретроспективной прибыли; o капитализация текущего, нормализованного или ретроспективного денежного потока; o капитализация дивидендов или потенциально возможных дивидендов; 9 МЕЖДУНАРОДНЫЙ БАНКОВСКИЙ ИНСТИТУТ INTERNATIONAL BANKING INSTITUTE o дисконтированная будущая прибыль или дисконтированный денежный поток; o мультипликатор годового валового дохода или операционной прибыли предприятия; o скорректированная чистая стоимость активов; o метод расчета избыточной прибыли и стоимости нематериальных активов. Литература по теме 1. Об утверждении стандартов оценки. Постановление Правительства РФ от 06 июля 2001 г. №519. 2. О лицензировании оценочной деятельности. Постановление Правительства РФ от 07 июня 2002 г. №395 3. Об оценочной деятельности в Российской Федерации. Федеральный закон от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ. (В ред. Федерального закона от 27 декабря 2003 г. №29-ФЗ) 4. Об акционерных обществах. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ (в ред. Федеральный закона от 06 апреля 2004 г. №17-ФЗ). 5. Об оценочной деятельности в Российской Федерации. Федеральный закон от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ. 6. Асташев А. Зачем предприятию услуги оценщиков // Рынок ценных бумаг. Управление компанией. - №10, 2001 (с. 15-23). 7. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. – М: ЮНИТИ-ДАНА, 2001 г. (с. 6-31) 8. Кальварский Г. В. Оценочная деятельность: определение рыночной стоимости (оценка бизнеса) предприятия. - Учеб. пособие. - СПб.: Издательство МБИ, 2004 г. (с. 20) 9. Коллер Т., Коупленд Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление/ Пер.с англ. – 2-е изд., стер. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2002 г. - (серия «Мастерство»). - (с. 7-22) 10. Оганизация и методы оценки предприятия (бизнеса): Учебник. Под ред. Проф. В.И. Кошкина. - М.: Из-во «ИКФ»Экмос» 2002 г. - (с. 72-76) 11. Пратт Ш. Оценка бизнеса/Пер. с англ. – М.: Институт экономического анализа Всемирного Банка, 1996 г. (с. 5-24) 10
