О процентной политике Банка России Тезисы Президента АРБ

О ПРОЦЕНТНОЙ ПОЛИТИКЕ БАНКА РОССИИ
ТЕЗИСЫ ПРЕЗИДЕНТА АРБ ТОСУНЯНА Г.А. К
XVIII МЕЖДУНАРОДНОМУ БАНКОВСКОМУ КОНГРЕССУ
Тезис 1. Новые решения Банка России в области процентной политики, при
соответствующих преобразованиях в экономической политике, способны
заложить основу для перелома тенденции в сторону выхода из кризиса.
В конце апреля и середине мая произошли знаковые события - Банк
России впервые за последние четырнадцать месяцев два раза снизил ставку
рефинансирования по 0,5%.
В настоящее время отрицательные факторы, влиявшие на ставку
рефинансирования в сторону повышения на протяжении последних месяцев (о
которых постоянно заявлял регулятор), практически прекратили свое
действие:
 инфляционное давление, не в последнюю очередь обусловленное
управляемой девальвацией рубля, слабеет. Динамика инфляции на
потребительском рынке постепенно становится меньше, чем в 2008
г.;
 давление на валютном рынке, провоцировавшее политику дорогих
денег, ослабило свое воздействие в краткосрочной преспективе. Это
подтверждают котировки фьючерсов на доллар США на ММВБ
(которые показывают соответствие ожиданий и целевого уровня
бивалютной корзины), падение оборотов на рынке наличной
иностранной валюты, стабилизация притока средств населения на
депозиты в иностранной валюте.
Таким образом, действие факторов, отрицательно сказывающихся на
цене финансовых ресурсов, сходит на «нет».
Вышеназванные факторы позволяют Банку России перейти к
стимулирующей экономику денежно-кредитной политике. Необходимость
такой политики усиливается в связи с продолжающимся спадом производства.
Спад реального ВВП России в первом квартале 2009 года достигло 9,5%.
Стабилизация падения и возобновление экономического роста требует от
регулятора корректировок в процентной политике.
По нашим оценкам, ставка рефинансирования без существенных
отрицательных эффектов с точки зрения инфляции и спекулятивного
давления на курс рубля может быть снижена до 10-8%.
Это можно реализовать в несколько этапов в течение года, что задаст
новый уровень процентных ставок по кредитам и подкрепит ожидания,
связанные со стабилизацией экономической ситуации.
1
Тезис 2.
Снижение
ставки
рефинансирования
должно
сопровождаться
сохранением прежних объемов рефинансирования. В противном случае
меры по снижению ставки не обеспечат остановку спада производства,
следовательно, будут лишены смысла.
Снижение ставки рефинансирования не будет иметь должного эффекта,
если валовой кредит банкам будет сокращаться. Массовое погашение
обязательств перед Банком России приведет к дефициту ликвидности, росту
межбанковских процентных ставок и, в конечном счете, отразится на
предложении кредитов и цене финансовых ресурсов для заемщиков из
производственного сектора.
Объем рефинансирования банковской системы, как минимум, должен
оставаться на прежнем
уровне,
чтобы банки
имели
возможность
рефинансировать прежние обязательства перед Банком России.
По нашим оценкам, минимальный прирост предложения кредитов
нефинансовому сектору в 2009 году должен находиться на уровне в 10-15%.
Это обеспечит поддержание финансового положения заемщиков на текущем
уровне.
Однако, если предполагается перейти от спада к экономическому
восстановлению, то предложение кредитов должно увеличиться на 30% (с
учетом инфляции это составит «всего» 15-17%). По меньшей мере, объемы
рефинансирования в отсутствие внешних займов должны увеличиться на
сопоставимую
величину.
В
противном
случае
снижение
ставки
рефинансирования не даст необходимого результата.
Хотя потребность российской экономики в кредитах очевидна, пока
регулятор принимает противоречивые действия. Давая деньги одной рукой
(снижая ставку рефинансирования), он отбирает их другой рукой – повышая
норматив обязательных резервов (ФОР). Представляется бессмысленным
удешевлять рефинансирование, если объем ресурсов, находящийся в
распоряжении банков, уменьшается.
Повышение норматива обязательных резервов (ФОР) до 2,5% с 1
августа 2009 года отвлечет около 60 млрд. рублей, что напрямую отразится на
кредитной активности банков.
Тезис 3.
Инфляция
в
России
имеет
преимущественно
немонетарный
характер. Рост кредитного предложения не будет иметь инфляционного
воздействия, если регулятор будет заботиться об его управлении в реальном,
а не номинальном выражении.
Основными источниками инфляции в России являются:
a) отсутствие конкурентной среды для российских товаров;
b) тарифы естественных монополий;
c) необоснованный рост государственных расходов.
В российских властных кругах сформировалось устойчивое мнение, что
кредитное предложение имеет инфляционный характер. Даже высказывается
2
мнение, что снижение объемов кредитования приведет к снижению инфляции,
и, как следствие, к снижению процентных ставок по кредитам. Если
рассматривать взаимосвязь двух номинальных величин – инфляции и
кредитного предложения, то между ними действительно существует
положительная связь.
По нашим оценкам, увеличение номинального темпа прироста кредитов
на 1% через 11-12 месяцев приводит к незначительному росту инфляции
0,20%-0,24%. Это отражает среднюю продолжительность производственного
цикла.
Однако, при более детальном анализе даже такая взаимосвязь не
выглядит столь однозначной. Снижение объемов реального кредитного
портфеля на 1% в течение двух месяцев приводит к росту месячной инфляции
в России на 0,29%-0,31%. Объясняется это нехваткой оборотных средств –
предприятия вынуждены закладывать финансовый дефицит ресурсов в цену
продукции.
Таким образом, продолжительное сжатие кредитования способно не
снизить инфляцию, как декларируют монетарные власти, а напротив, ее
повысить.
Тезис 4. Политика дорогих денег усугубляет зависимость экономики от
импорта и курса рубля.
Какой допустимый уровень процентных ставок может выдержать
российская экономика? Только сырьевые отрасли способны выдержать тот
уровень ставок по кредитам, который присутствует на российском рынке
сегодня.
Они
обладают
наибольшей
рентабельностью,
доля
самофинансирования у них высока, следовательно, они финансируют свою
деятельность в основном за счет прибыли.
Кроме того, сырьевые предприятия имеют возможность самостоятельно
занимать за рубежом через синдицированные кредиты и еврооблигации.
Для отраслей, которые ориентированы на внутренний рынок (торговля,
транспорт и связь, сельское хозяйство) и рентабельность которых в редких
случаях превышает 12-15%, предельно возможные кредитные ставки не
должны быть больше 9-12%.
Таким образом, подавляющая часть потенциальных заемщиков
оказывается отрезанной от кредитования из-за высоких процентных ставок.
Инфраструктурные отрасли (производство и распределение электроэнергии,
газа и воды) находятся в еще более тяжелом положении – они убыточны и им
требуется субсидирование или льготное кредитование под ставки, близкие к
нулю.
Сохранение
высоких
ставок
означает,
что
производители,
ориентированные на внутренний рынок, не могут в достаточном объеме
поставлять продукцию на местный рынок. Дефицит национальной продукции
возмещается за счет импорта иностранных товаров и услуг.
Таким образом, высокие ставки консервируют сырьевую структуру
экономики. Они не позволяют развиваться импортозамещению. Более того,
продолжительный период высоких ставок приводит к усилению зависимости
российской экономики от валютного курса. Восполнение дефицита продукции
3
за счет импорта способствует тому, что центральный банк вынужден
принимать в расчет курс рубля при оценке инфляции и экономического роста.
Возникает
двусмысленная
зависимость.
Высокая
ставка
рефинансирования
призвана
защитить
национальную
валюту,
но
продолжительный
период
дорогих
денег
подрывает
отечественных
производителей, что приводит зависимости экономики от импорта и курса
рубля. В результате хронически высокая ставка рефинансирования не
защищает национальную валюту, а подрывает ее стабильность.
Тезис 5. Процентная политика, а не управление валютным курсом должна
быть в основе денежно-кредитной политики Банка России.
Процентная
политика,
ориентированная
на
решение
внутриэкономических задач, помимо управления валютным курсом, должна
стать полноценным методом денежно-кредитного регулирования.
Макроэкономическая конъюнктура должна регулироваться посредством
процентной политики, а не через валютный курс. Страны, обладающие такой
же внешнеторговой открытостью как и Россия – Канада, Норвегия, Новая
Зеландия и др. (использующие режим инфляционного таргетирования) давно
уже опираются на процентные ставки как на основной элемент денежнокредитной политики.
России также предстоит пройти путь от политики управления валютным
курсом к полноценной процентной политике.
Около 60% стран в мире используют валютный курс как инструмент
управления денежно-кредитной политикой. В основном это страны с
развивающейся экономикой. 30% стран используют процентные ориентиры
как операционные цели денежно-кредитной политики. Это позволяет им
развивать финансовые рынки, меньше зависеть от внешних обстоятельств и
искусственно не поддерживать связь между валютным курсом и состоянием
внутреннего рынка.
Тезис 6. Процентная политика Банка России должна пользоваться доверием
рынка, стать транспарентной, последовательной, предсказуемой и понятной.
Порядок установления процентной ставки
Порой решения Совета директоров Банка России по ставке
рефинансирования являются непредсказуемыми и неожиданными для рынка.
Необходимо установление графика ежемесячных заседаний Совета
директоров, принимающего решения по процентной политике. Рынок должен
знать сроки принятия решений.
Сегодня подавляющее число центральных банков, включая ФРС США и
Европейский центральный банк, обнародуют график заседаний своих
подразделений (как правило, комитетов по денежно-кредитной политике),
отвечающих за изменение ключевой процентной ставки.
Раскрытие информации
В своих отчетах Банк России отмечает, что он особое значение придает
формированию доверия общества к осуществляемой денежно-кредитной
4
политике, повышению ее открытости и прозрачности, разъяснению
общественности своих целей, задач и принятых мер. Однако особых подвижек
в раскрытии информации не наблюдается.
Принимая решения изменить ставку рефинансирования, Банк России
обходится информационным
сообщением,
где указывается
величина
изменения и приводится формальная фраза о причине решения.
Существенный потенциал влияния Банка России на рост цен и на
инфляционную инерцию остается не использованным.
Ключевые решения в области процентной политики официально не
разъясняются, за исключением нерегулярных комментариев руководства
Банка России в прессе.
Открытость и аргументация решений
Целесообразно обнародование протоколов и стенограмм заседаний
Совета директоров Банка России и его Комитета по денежно-кредитной
политике с недельной задержкой. Пауза в обнародовании позволит избежать
избыточной волатильности рынка. Сами протоколы и стенограммы должны
раскрываться, чтобы рынок мог видеть исходные аргументы, обоснование и
ход принятия решений.
Представляется
необходимой
публикация
расширенного
экономического обоснования решений по процентной политике, оценка рисков
и ожидаемых рыночных эффектов. В таком случае, участники рынка будут
понимать и доверять регулятору – его политика не будет выглядеть
запутанной, основанной на своих, закрытых, никому не известных доводах.
Крайне важно, чтобы Банк России разрабатывал
прогнозы изменения ставки рефинансирования.
и
обнародовал
Международный опыт
Сегодня центральные банки-лидеры по развитости денежно-кредитной
политики, публикуют свои прогнозы изменения ключевой процентной ставки.
Резервный банк Новой Зеландии впервые прибегнул к этой практике
еще в 1997 г. За ним последовали Центральный банк Норвегии в 2005 г.,
шведский Риксбанк в 2007 г., Чешский национальный банк в 2008 г. и другие.
К примеру, Центральный банк Норвегии ежеквартально публикует
вероятностное распределение траектории изменения ключевой процентной
ставки. Во всех перечисленных странах инфляция втрое ниже, чем в России,
чему во многом способствовала более транспарентная денежно-кредитная
политика, позволившая управлять инфляционными ожиданиями.
Тезис 7. Решения по процентной политике должны быть упорядоченными и
не поощрять волатильность на финансовых рынках.
Решения Банка России в области процентной политики порой
провоцируют волатильность на финансовых рынках. За минувшее десятилетие
Банк России устанавливал ставку рефинансирования по своему усмотрению.
Она могла изменяться на 1%, 3%, 5% и даже до 10% (например, в 2000 год)
за одно заседание. С относительно равной частотной ставка менялась на
0,25%, 1% и 3% - что создавало непредсказуемость в поведении регулятора.
Сегодня процентная политика представляется слабо упорядоченным
набором процентных ставок по различным денежно-кредитным инструментам.
5
Решения
по
отдельным
процентным
ставкам
могут
приниматься
индивидуально, а по операциям на открытом рынке они серьезно отклоняются
от ставки рефинансирования. В частности, ставки на беззалоговых кредитных
аукционах варьируются в диапазоне 15%-18%, в то время как сама ставка
рефинансирования установлена на уровне 12%.
Было бы целесообразно установить фиксированную величину
дискретного изменения ставки. К примеру, за одно заседание ставка
рефинансирования не может меняться более чем на 0,5% (если она выше
10%) и 0,25%, если она ниже 10%. Это обеспечит предсказуемость и
последовательность процентной политики Банка России.
Необходима координация ставок Банка России – привязка динамики
всех ставок к ставке рефинансирования (т.е. введение фиксированной премии
к ставке рефинансирования). Исключение могут составить операции прямого
репо для более гибкого управления краткосрочной ликвидностью банковского
сектора.
Тезис 8.
Процентная
формировать
его
политика
условия.
должна
Необходимо
не
следовать
введение
за
рынком,
процентных
а
целевых
ориентиров денежно-кредитной политики.
Необходим постепенный переход к таргетированию процентной ставки
на межбанковском рынке. Прежде всего, помимо бивалютной корзины следует
ввести формальную процентную цель денежно-кредитной политики.
Банк России должен стабилизировать ситуацию на межбанковском
рынке, что обеспечит стабильность кредитования нефинансового сектора и
управления рыночными ожиданиями. Целесообразно выбрать в качестве
процентных целей межбанковские ставки по кредитам на сроки 30, 90 и 180
дней. По этим интервалам Банк России может осуществлять основные объемы
операций по пополнению ликвидности банковского сектора. Эти сроки
обеспечат увязку межбанковского рынка и кредитного рынка. В противном
случае межбанковский рынок так и останется местом краткосрочных
спекуляций.
При
таком
подходе
решения
по
стабилизировать инфляцию возле целевого
периоде.
процентной
ориентира в
ставке
будут
среднесрочном
Ассоциация российских банков считает, что близлежащая задача процентной
политики
–
формирование
полноценного,
работоспособного
механизма
воздействия на экономическую активность.
6