кафедры экономической теории МГИМО (У) МИД России

М.И. Столбов, к.э.н., старший преподаватель
кафедры экономической теории МГИМО (У) МИД России
ГИПОТЕЗА ФИНАНСОВОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ Х.Ф. МИНСКИ И
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ КРИЗИС В РОССИИ: ТЕОРИЯ И ЕЁ ЭМПИРИЧЕСКАЯ
ПРОВЕРКА
Главной темой исследований Х. Ф. Мински (1919–1996), американского
экономиста, одного из лидеров посткейнсианства, была взаимосвязь финансов,
инвестиций и деловых циклов. В условиях капиталистической экономики, в которой
производятся и продаются капитальные активы длительного пользования и
функционируют сложно устроенные финансовые институты, динамика инвестиций в
основной капитал, которая определяет смену фаз делового цикла, во многом зависят от
режимов финансирования капиталовложений.
Охарактеризовать режимы финансирования можно, основываясь на структуре
обязательств фирм. Владение и купля-продажа капитальных активов длительного
пользования обеспечиваются как за счёт собственных ресурсов фирм, так и заёмного
финансирования. Чем более развитой и сложно устроенной является экономика, тем выше
значимость привлечённых средств по сравнению с собственными, тем больше оборот
разнообразных долговых обязательств и связанное с ними движение денежных средств
(платежей по кредитам, облигациям, векселям и т.д.). Х. Ф. Мински подходит к эмиссии
долга как генератору денежного потока сначала от кредиторов к фирмам-заёмщикам, а
затем в обратном направлении, своеобразному обмену “денег сегодня на деньги завтра”.
Эмиссия долговых обязательств будет оправданной, если капитальные активы, в
которые были инвестированы заёмные средства, смогут сгенерировать необходимый для
погашения обязательств поток прибылей, или квазирент в терминологии Х. Ф. Мински.1
Х.Ф. Мински выделял три возможных соотношения между потоком прибылей от
использования капитальных активов и долговыми обязательствами фирм – обеспеченное
финансирование (hedge finance), спекулятивное (speculative) и Понци-финансирование
(Ponzi finance).2
Обеспеченное финансирование характерно для тех фирм, которые могут
полностью погашать свои долговые обязательства, то есть основную сумму долга и
проценты, опираясь на поток прибылей, который обеспечивает их бизнес. У таких фирм
нет необходимости обращаться к банкам за кредитами или эмитировать новые долговые
обязательства для рефинансирования прежнего долга. Их отличают невысокие показатели
долга в обязательствах (пассивах) и, напротив, повышенный удельный вес собственных
средств.
Спекулятивное финансирование предполагает, что фирмы, используя поток
прибылей, способны осуществлять процентные платежи по своим долговым
обязательствам, но не могут выплачивать основную сумму долга. Поэтому для того чтобы
избежать дефолта, они вынуждены эмитировать новые долговые обязательства, либо
обращаться за новыми кредитами. Переход к спекулятивному финансированию сам по
себе не означает, что экономике неминуемо грозит кризис. Однако её финансовая
структура становится более уязвимой: если при обеспеченном финансировании риск
связан с негативным шоком спроса, то в случае спекулятивного финансирования к этому
риску добавляется риск, обусловленный возможными изменениями стоимости заёмных
ресурсов. Поэтому сохранение статус-кво для фирм, использующих спекулятивное
финансирование, предполагает не только устойчивость потока валового дохода
(квазиренты), но и стабильность процентных ставок. В случае роста последних, при
1
прочих равных условиях, происходит переход от спекулятивного к Понцифинансированию.
Обычно данный термин используется как эвфемизм для характеристики
мошеннических схем фирм, которые даже при самом благоприятном сценарии не в
состоянии покрыть за счёт потока квазирент не только основную сумму долга, но и
проценты. Однако далеко не всегда Понци-финансирование следует ассоциировать с
мошенничеством. Х.Ф. Мински приводит в качестве примера такого режима
финансирования фирму, спрос на продукцию которой характеризуется ярко выраженной
сезонностью, но которая регулярно (ежеквартально) выплачивает дивиденды своим
акционерам.
Приведённая классификация режимов финансирования позволяет определить,
когда инвестиционная активность приобретает черты бума, основанного на
иррациональных ожиданиях. Согласно Х.Ф. Мински, это происходит, когда в экономике
складывается критическая масса проектов, опирающихся на спекулятивное и Понцифинансирование. Такая ситуация рассматривается как опережающий индикатор перехода
к фазе спада деловой активности.
Такова сущность гипотезы финансовой нестабильности Х.Ф. Мински. Необходимо
отметить, что данная гипотеза представляет собой вербальную модель. Отсутствие
строгой математической модели, возможно, стало фактором, ограничившим рост
популярности этой гипотезы среди исследователей. Однако такое положение дел следует
признать естественным с учётом особенностей методологии Х.Ф. Мински. Осознавая, что
он описывает динамику сложных экономических систем, где царит неопределённость,
Х.Ф. Мински, будучи по своей первой университетской специальности математиком,
целенаправленно отказался от широкого использования математических методов в своих
исследованиях. По его мнению, использование математики создаёт слишком жёсткие,
детерминистские рамки моделируемой системе, снижает реалистичность анализа.
Несмотря на отсутствие строгой модели, гипотеза финансовой нестабильности
выдержала испытание временем и успешно прошла эмпирическую проверку на примере
кризиса 1997–1998 годов в странах Юго-Восточной Азии, Латинской Америки,
государств, осуществлявших постсоциалистическую трансформацию, и развитых стран
(Великобритания).3 Поэтому представляется, что она может использоваться для
объяснения природы нынешнего экономического кризиса в России.
ГИПОТЕЗА ФИНАНСОВОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ И ЭКОНОМИЧЕСКИЙ
КРИЗИС В РОССИИ
Для того чтобы обосновать продуктивность гипотезы финансовой нестабильности
в российских условиях, рассмотрим эволюцию структуры агрегированного баланса
банковской системы России за 1998–2008 годы. Также представляется полезным
проанализировать изменения в финансовом положении отечественных предприятий за
указанный период.
Гипотеза Х.Ф. Мински может рассматриваться как состоятельная, если динамика
статистических данных за 1998–2008 годы укажет на следующие тенденции:
1) изменение структуры баланса банковской системы в сторону более рискованных
операций, которые сопровождаются ростом показателей финансового “рычага”,
увеличением удельного веса процентного риска и быстро растущим отрицательным
сальдо иностранных операций российских банков (превышением иностранных пассивов
над активами);
2) снижение финансовой устойчивости предприятий, что выражается в абсолютном
и/или относительном ухудшении соотношении между потоками квазирент и
2
задолженности российских предприятий, а также в росте отношения долга к собственным
средствам.
Присутствие обеих тенденций может расцениваться как переход от режима
обеспеченного финансирования к спекулятивному и Понци-финансированию.
Итак, рассмотрим эволюцию агрегированного баланса банковской системы России
за 1998–2008 годы (см. табл. 1).
Таблица 1
Структура активов и пассивов банковской системы России, %, 1998–2008 гг. (на
начало периода)
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
23.0
27.0
29.8
30.9
28.6
26.3
24.7
28.0
30.5
32.7
35.0
22.3
19.1
18.7
18.9
21.5
24.8
27.0
27.5
28.4
27.2
25.6
11.8
18.0
12.4
9.1
7.6
8.0
11.0
11.4
16.3
20.5
18.1
6.4
4.8
7.3
8.5
8.6
10.9
11.3
9.0
7.7
7.2
5.8
16.1
10.5
12.2
12.6
14.7
14.4
14.6
13.3
12.8
12.1
12.3
Прочие
20.4
20.6
19.5
20.1
19.0
15.6
11.4
10.7
4.4
0.3
2.2
Доля основных
видов активов
Кредиты реальному
сектору
Кредиты населению
26.4
28.4
27.6
32.7
37.8
39.2
41.9
45.3
43.5
42.7
46.3
2.1
1.8
1.6
1.8
2.9
3.4
5.3
8.6
11.9
14.8
16.1
Государственные
ценные бумаги
Негосударственные
ценные бумаги
Ликвидные активы
21.6
17.5
13.5
13.1
10.7
10.0
8.0
6.1
5.1
3.8
2.9
7.3
7.9
6.4
6.5
6.3
7.7
9.0
7.4
8.8
8.3
7.3
8.9
11.8
17.5
18.5
17.0
14.7
15.2
14.3
11.2
9.7
9.9
Выданные
межбанковские
кредиты
Прочие
7.0
9.1
10.6
8.5
5.9
6.8
4.6
6.0
6.9
7.4
7.0
26.7
23.4
22.7
18.9
19.3
18.2
16.0
12.3
12.6
13.2
10.5
Доля основных
видов пассивов
Средства
предприятий
Депозиты
физических лиц
Средства
нерезидентов
Долговые
обязательства
Капитал
Источник: расчёты автора, данные Банка России.
Накануне кризиса 1998 года, очевидно, преобладающий объём операций
российских банков подпадал под определение спекулятивного и Понци-финансирования.
Речь идёт о “пирамиде” ГКО и той роли, которую сыграли в её “возведении” средства
нерезидентов. Об этом свидетельствует гипертрофированно высокая доля вложений
банков в государственные ценные бумаги и значительный удельный вес средств
нерезидентов на активной и пассивной стороне банковского баланса соответственно. Сам
кризис стал своего рода “катарсисом” для отечественной банковской системы, в
результате которого спекулятивное и Понци-финансирование было сведено практически
на нет, однако, ценой банкротств и реструктуризации кредитных организаций.
3
Возвращение к обеспеченному режиму финансирования банковских операций
прослеживается в тех изменениях, которые имели место в 1999–2001 годах. В этот период
в активах наблюдалось кардинальное сокращение доли вложений в государственные
ценные бумаги на фоне столь же динамичного роста удельного веса ликвидных активов. В
пассивах уменьшилась доля средств нерезидентов, под влиянием сохраняющегося
посткризисного недоверия к банкам практически не изменилась суммарная доля средств,
привлечённых ими от предприятий и населения. В российских условиях обеспеченный
режим финансирования стал синонимом стабилизации, или санации банковского сектора.
Сформировался он в 1999–2001 годах, и представляется, что его преобладание
сохранялось до 2005 года.
Сказанное не означает, что до 2005 года спекулятивный характер банковских
операций никак не проявлялся. В полном соответствии с гипотезой Х.Ф. Мински
относительная стабильность, ставшая реальностью в российской экономике и банковском
секторе к 2003 году благодаря улучшению внешнеэкономической конъюнктуры, несла в
себе дестабилизирующие моменты. С 2003 года возобновился рост удельного веса средств
нерезидентов в пассивах, по-прежнему, в основном краткосрочных. Это нашло выражение
в ускоренном росте объёмов синдицированного кредитования, эмиссии еврооблигаций,
развитии секьюритизации активов. Первые секьюритизационные сделки были
реализованы российскими банками и компаниями в 2004 году, а за последующие четыре
года экспоненциального роста их объём достиг 7 млрд. долл.4
Произошедшие изменения отрицательно повлияли на динамику показателей
устойчивости банковского сектора России. Во-первых, с 2004 года прослеживалась
тенденция повышения роли финансового “рычага” в деятельности банков: удельный вес
капитала (собственных средств) в пассивах постепенно снижался. Во-вторых, расширение
использования заёмных ресурсов российскими банками стало всё больше обеспечиваться
за счёт средств зарубежных контрагентов и привело к отрицательному сальдо
иностранных операций: с 2005 года иностранные пассивы отечественных кредитных
организаций превышают величину их иностранных активов. Также в этот период
отмечалось увеличение доли процентного риска в структуре рыночного риска банков по
сравнению с другими видами (валютным и фондовым рисками), что свидетельствовало об
уязвимости банковского сектора России к изменению уровня процентных ставок.
Обратимся к анализу динамики финансового положения предприятий
(организаций) за 1998–2008 годы (см. табл. 2).
Таблица 2
Динамика отдельных показателей финансовой устойчивости российских
предприятий, 1998-2008 годы, %
Отношение
долга к
собственным
средствам
Отношение
абсолютного
прироста
долга к
валовому
доходу*
Коэффициент
текущей
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
52.7
60.8
66.9
64.2
66.4
73.3
83.8
77.9
75.1
78.9
123.7
276.0
58.7
41.8
68.6
49.2
46.6
34.2
27.4
34.4
64.4
н/д
91.2
99.5
102.5
106.1
109.8
113.1
116.2
122.2
123.7
130.7
н/д
4
ликвидности
* - Валовой доход – разность между выручкой проданных товаров, работ, услуг и
их себестоимостью.
Источник: Финансы России 2002, 2004, 2006, 2008. М.: Федеральная служба
государственной статистики. Таблицы 3.1, 3.19.
Кризис 1998 года, хотя и увеличил долговое бремя предприятий, оказал на них не
столь масштабное деструктивное влияние, как на кредитные организации. Долговой пресс
нашёл отражение только в данных за 1998 год. Статистика последующих лет в целом
свидетельствует об устойчивом финансовом положении предприятий на протяжении
1999–2007 годов. Используя подход Х.Мински по сравнению потоков долговых платежей
и квазирент (валового дохода), можно отметить, что в этот период продажи российских
фирм были вполне достаточны для покрытия долговых обязательств. Относительно более
быстрый рост долга по отношению к валовому доходу наметился лишь в 2006–2007 годах.
Поэтому применительно к предприятиям режим обеспеченного финансирования
оставался преобладающим, по крайней мере, до начала 2007 года.
В отличие от них, в банковской системе и финансовом секторе переход к
доминированию спекулятивного и Понци-финансированию, на наш взгляд, датируется
рубежом 2005–2006 года. В 2007–первой половине 2008 года этот переход окончательно
оформился. При этом такие события, как присвоение России инвестиционного рейтинга
ведущими агентствами Fitch, Moody’s и Standard&Poor’s в 2004–2005 годах, а также
либерализация операций, связанных с движением капитала, в середине 2006 года
выступили катализаторами создания “хрупкой” финансовой архитектуры российской
экономики, поскольку носили проциклический характер.
Таким образом, применение гипотезы финансовой нестабильности Х.Ф. Мински
позволяет осознать, что предпосылки для развёртывания широкомасштабного
экономического кризиса в российской экономике осенью 2008 года, несмотря на
внешнюю стабильность и хорошие макропоказатели, всё же существовали. За полтора–
два года до начала кризиса началась ускоренная эрозия стабильности в банковской
системе и на финансовом рынке, которая затем распространилась на реальной сектор.
Зарождение и нарастание нестабильности стало результатом объективных эндогенных
процессов в экономике России, при этом негативный внешний шок, связанный с началом
спада в развитых экономиках, вряд ли имел решающее значение. “Порох” российского
кризиса действительно был изготовлен внутри страны.5
Под квазирентой понимается операционная прибыль, то есть разность выручки и себестоимости. Сам Х.Ф.
Мински определял квазиренту как “разницу между выручкой текущими издержками, которые определяются
технологией производства.” (См. Minsky H.P. Stabilizing an Unstable Economy. 2008. P. 200.).
2
Minsky H.P. The Financial Instability Hypothesis // The Jerome Levy Economics Institute of Bard College
Working Paper № 74. May 1992. P. 7.
3
См., например, Arestis P., Glickman M. Financial Crisis in Southeast Asia: Dispelling Illusion the Minskyan Way
// Cambridge Journal of Economics. 2002. Vol. 26. № 2., Pardo-Beltran E. Minsky’s Financial Fragility Applied to
Colombia. 1970-2000. (www.policyinnovations.org), Bezemer D. Post-Socialist Financial Fragility: the Case of
Albania // Cambridge Journal of Economics. 2001. Vol. 25. № 1.
4
Данные информационного агентства Сбондс.ру (www.cbonds.ru).
5
Григорьев Л., Салихов М. Финансовый кризис: вхождение в мировую рецессию // Вопросы экономики.
2008. № 12. С.34.
1
5