Сценарии неизвестного

Яков Миркин, зав. кафедрой ценных бумаг
Финансовой академии при Правительстве РФ
Сценарии неизвестного
За 2001 г. падение курсов ценных бумаг составило на Нью-Йоркской
фондовой бирже - 10.2%, на NASDAQ –21%, в Токио – 19.6%, в Лондоне –
16.2%, во Франкфурте – 21.2%, в Париже – 21%, в соседнем Хельсинки – 32%, и
далее на ключевых рынках – везде. Повсеместно снизились на 20-40%
капитализация и обороты фондовых бирж. Оборот рынка депозитарных
расписок уменьшился в США на 40%, в Лондоне – на 9.3%.
Дальнейшие сценарии – различны. Высока вероятность в 2002 г. новых
политических потрясений, затрагивающих финансовую и ценовую стабильность
мировой экономики. Неясно, заканчивается ли понижательный склон длинного
20-30-летнего хозяйственного цикла, начатый миром в 1997 –98 гг.? Или же
мировая экономика находится еще в эпицентре хозяйственных затруднений?
Никто не возьмется сейчас предугадать траекторию, а различия между
оптимистическим и пессимистическим сценариями будут фундаментальными.
В 2002 г. устойчивость российского финансового рынка, способность
противостоять переносу извне финансового кризиса выше, чем в 1997 г. Вопервых, он является более закрытым, отсутствует свободный доступ
иностранных инвесторов к рынку рублевых финансовых активов. Нет прямой
возможности дестабилизировать внутренний рынок потоками горячих денег,
легко конвертируемых в валюту. Хотя сохранилась возможность влиять на
ценовую динамику акций внутри России, а косвенно и на валютный курс рубля,
через рынок РТС (60% иностранных инвесторов, свободное движение
капиталов в валюте) и рынки депозитарных расписок на российские акции.
Во-вторых, улучшились ключевые денежные параметры, формирующие
устойчивость финансового рынка. Насыщенность денежными ресурсами
(монетизация) выросла с 16.2% в 1996 г. до 21-22% ВВП в 2001 г. Доля
денежных ресурсов (внутреннего кредита), отвлекаемых государством для
покрытия бюджетных нужд, сократилась с 65.1% в 1998 г. до 28.7% в 2001 г.
Нормализованы ссудный процент, золотовалютные резервы, меньшим стало
налоговое бремя, расширилось кредитование экономики. Оборот внутреннего
рынка акций (ММВБ + РТС) составил в 2001 г. 29 млрд. долл., что в 1.7 раза
выше уровня 1997 г. Источником этого роста был рублевый денежный спрос,
доля иностранных инвесторов на рынке акций резко упала. Стал ограниченным
спрос населения на валюту. Розничные накопления в большей мере (хотя и при
монопольном положении Сбербанка) направляются на внутренние инвестиции.
Всё это – следствие высоких цен на нефть и другое экспортное сырье (и
лучшей, чем до 1998 г., политики Банка России). Зависимость финансового
рынка от цен на нефть – в этом главный вызов 2002 – 2003 годов.
Если цены на нефть будут высоки, то при неизбежной в будущем
волатильности мировых и внутренних цен на акции и долги российский
финансовый рынок устоит. Будут неприятности у узкой группы инвесторов,
будут выигрыши и проигрыши, будет незначительное давление на валютный
курс – однако, финансовая стабильность не будет подорвана факторами,
относящимися к самому рынку ценных бумаг. Если сегодня фондовый индекс
РТС опустится с 280 до 80, то это не вызовет такого оглушающего эффекта, как
в 1997 – 98 гг. Механизм связи стоимости акций и государственных ценных
бумаг с валютным курсом, с финансовым состоянием банков, существовавший
в тот период, сейчас пока разорван.
Если же цены на нефть и ее поставки будут продолжать оставаться
низкими или даже понижаться в ближайшие полгода - год, будучи обусловлены
отсутствием политических потрясений и низкой деловой активностью
(понижательный склон длинного цикла), то российский финансовый рынок
образца 2003-2004 гг. может испытать потрясения. Слишком низка
насыщенность деньгами, слишком малы размеры финансового сектора.
Долларовый эквивалент денежной массы в конце 2001 г. составлял всего лишь
66 млрд. долл. За кризисами бюджета, внешнего государственного долга, рынка
акций и корпоративных долгов, нарастающим дефицитом инвестиций последует
ярко выраженная валютная и денежная нестабильность, будет реализован
системный риск банков и других финансовых институтов.
Наступит эта ситуация или нет, но к ней необходимо готовиться.
Рецепты известны: макроэкономический мониторинг, совместные планы
действий
регуляторов
в
чрезвычайных
ситуациях,
опережающее
реструктурирование рынка ценных бумаг и финансового сектора в целом,
изменение его архитектуры в узлах, вызывающих высокие значения системного
риска (например, РТС). Насыщение экономики длинными деньгами (налоговое
стимулирование населения в инвестировании более 60 млрд. долл. наличных
сбережений в валюте, налоговая амнистия и амнистия за вывоз капитала без
всяких условий, либерализация счета капитала для иностранных инвесторов,
желающих работать с рублевыми активами на условиях, предотвращающих
мгновенный вывод горячих денег, активное лоббирование прямых инвестиций и
многое другое).
Есть еще одна причина делать всё это. Если новости будут хорошими и
мировая экономика всё же прошла точку перелома и начинается новый 20-30летний хозяйственный цикл, то в среднесрочной перспективе, на волне роста
деловой активности быстро расширится объем инвестиций, поступающих на
формирующиеся рынки. В 90-е годы России проиграла в конкуренции за
длинные деньги, за прямые и портфельные неспекулятивные инвестиции.
Ресурсы, которые она получила, не сопоставимы со средствами, вложенными в
Китай, Бразилию, меньше тех, что пришли на формирующиеся рынки
Центральной и Восточной Европы. Нельзя, чтобы эта ситуация повторилась в
будущем. Инвестиции не придут автоматически. За них придется
конкурировать.
Поэтому давно наступило время определиться, как будет развиваться
финансовый сектор в будущем. Как он будет конкурировать за деньги
внутренних и внешних инвесторов при дефиците производственных инвестиций
в ближайшие 4-5 лет в 400 – 450 млрд. долл.? В чем будет состоять роль
государства, только ли в утяжелении регулятивной нагрузки? Когда, как и при
каких условиях будут либерализоваться финансовые рынки и счет капитала?
Как будут поощряться финансовые инновации, улучшаться эффективность
рынка, честность и справедливость ценообразования на финансовые активы?
Финансовый рынок, по ощущению, всё больше в 1999 – 2000 гг.
превращался во второстепенный сектор экономики, не избалованный
вниманием государства.
Существующий «по остаточному принципу».
Слишком много было нефтяных денег. Эти деньги затеняли тот факт, что
архитектура финансового рынка после 1997-98 гг. во многом осталась
неизменной. Разорваны старые связи, сжат рынок государственных ценных
бумаг, но природа рисков осталась прежней.
Денег было действительно много, но реально - очень мало, чтобы решить
задачу модернизации экономики. А сейчас –в точке неизвестности, вариантных
сценариев на мировых финансовых рынках - важно согласиться с тем, что денег
будет еще меньше, если будет, как и раньше, отсутствовать среднесрочная
политика государства в развитии финансового сектора, в снижении его рисков,
в росте его конкурентной способности привлекать денежные ресурсы.