Ищук Е.Д.
advertisement
САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ УПРАВЛЕНИЯ И ЭКОНОМИКИ ИНСТИТУТ ЭКОНОМИКИ, МЕНЕДЖМЕНТА И ИНФОРМАЦИОННЫХ ТЕХНОЛОГИЙ На правах рукописи Ищук Елена Дмитриевна Сравнительное оценивание альтернатив капитальных вложений в нефтегазовой отрасли Автореферат магистерской диссертации на соискание степени магистра экономики по направлению080100.68 экономика Научный руководитель (консультант) к.э.н, доцент, Котелкин С.В. Санкт – Петербург 2014 Работа выполнена в Санкт-Петербургском университете управления и экономики Научный руководитель: Доцент кафедры «Финансов и бухгалтерского учёта» Санкт – Петербургского университета управления и экономики, к.э.н, Котелкин С.В. Внешний рецензент: Сиротина «Менеджмент» Л.К., ФГБОУ к.э.н., ВПО доцент кафедры «Санкт-Петербургский государственный университет технологии и дизайна» Защита состоится 30 января 2014 года Государственной комиссии по защите магистерских диссертаций в СанктПетербургском университете управления и экономики по адресу: г.Санкт-Петербург, Лермонтовский пр, 44. Актуальность темы В настоящее время сложилось очень много возможностей для инвестирования. Поэтому необходимо уметь выделить те проекты, которые принесут большую прибыль. Поэтому финансовый менеджер должен иметь аппарат анализируемых инвестиционных проектов, который позволил бы ему принимать адекватные и эффективные решения. Сейчас деятельности. активно Он происходит отражается на глобализация экономическом экономической развитии России, находящейся на пути активной интеграции в мировую экономику. Существуют основные факторы глобализации, которые выводят отношения на новый уровень: усиление роли международного сотрудничества; создание единого энергетического пространства; образование и усиление роли вертикально интегрированных глобальных компаний; образование консорциумов для осуществления крупных инвестиционных проектов. Очевидно, что российские компании, оперирующие на глобальных рынках, неизбежно подвергаются, помимо прочих рисков, рискам, носящим название международных. Цели исследования Целью данной работы является систематизация подходов к оценке эффективности капитальных вложений и принятие на основе комплексного экономического анализа инвестиционных решений по альтернативным вариантам разработки месторождений в нефтегазовой отрасли. Задачи Для достижения поставленных целей необходимо решить следующие задачи: Рассмотреть концептуальные основы, необходимые для анализа проектов Провести анализ таких показателей, как чистый приведенный эффект, обычная и модифицированная внутренняя доходность, индекс рентабельности инвестиций и дисконтированный срок окупаемости. Провести анализ использования методики реальных опционов, являющейся альтернативной критериям, основанным на использовании дисконтированного денежного потока. Изучить категории рисков, вязанных с колебанием курсов Определить возможные подходы к вопросу прогнозирования обменных курсов в целях международного капитального бюджетинга. Проблема довольно подробно освещена в литературе, т к является актуальной в условиях современной рыночной экономики. Так же издается много статей на заданную тему. Степень разработанности проблемы достаточно высока. Объектом исследования являются компании нефтегазовой отрасли Предметом исследования являются основные методы оценки альтернатив инвестирования в нефтегазовой отрасли. Информационную базу исследования составили нормативные и законодательные акты РФ связанные с оценкой и кредитным риском, работы российских и зарубежных ученых, материалы официальной статистики, Интернет-ресурсы и.т.д. Теоретическая значимость исследования заключается в глубоком анализе методов оценки альтернатив инвестирования в отрасль. Эмпирическая часть работы посвящена принятию решений по выбору наиболее эффективных из имеющихся у компании «Газпром» альтернатив проектов по разработке и обустройству газовой залежи в районе Обской губы Ямало-Ненецкого автономного округа. Помимо этого, в последней главе работы автором предлагаются альтернативные существующим на данный момент в компании подходы к учету ожидаемых валютных курсов. Практическая значимость исследования определяется в развитии методических подходов в сфере инвестиций, изучение путей их анализа и обоснованности. Структура и объём работы. Магистерская диссертация состоит из введения, общей характеристики работы, четырех глав, заключения, списка литературы. Объём магистерской диссертации составляет 109 страниц. Основное содержание работы В первой главе раскрываются основные понятия, используемые в процессе изучения заданной темы. Одним из важных терминов является инвестиции. Они представляют собой долгосрочные вложения капитала (как частного, так и государственного) с целью получения дохода (или достижения иного полезного эффекта предпринимательские [29,С.1]) проекты, в предприятия различных социально-экономические отраслей, программы, инновационные проекты. При этом инвестор получает отдачу лишь через какой-то срок после вложения. [34, С.142] Компания может инвестировать средства в разнообразные активы: материальные, например, оборудование, здания и прочие; и нематериальные активы, такие, как патенты, лицензии и т.д. При этом основная цель инвестиционных решений состоит в отыскании таких активов, реальная стоимость которых для компании превышает заплаченную за них цену. Следует отличать такое понятие, как капиталовложения. Капиталовложения - это более узкое понятие, чем инвестиции. Под ними подразумеваются вложения в основные средства, то есть затраты на создание, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение основного капитала, а также связанные с этим изменения оборотного капитала. Существует ряд факторов, обуславливающих необходимость проведения четкой инвестиционной политики. Основные из них: инвестирование связано с иммобилизацией средств в течение длительного времени (это вызвано тем, что эффект от принятия решения распределен во времени). При этом компания не может не только распоряжаться инвестированными средствами, но и лишает себя возможности получать доходы от альтернативных проектов. Это связано с высокими первоначальными инвестициями и с геологическими требованиями к отбору продукции с разрабатываемого месторождения. очень важную роль играет такой фактор инвестиционной политики как своевременность. Разработка компанией нового месторождения углеводородов может являться превентивной мерой, то есть мерой основанной на предупреждении будущих потребностей. Например, в данный момент времени компания полностью удовлетворяет текущий спрос на свою продукцию, однако в обозримом будущем прогнозируется рост спроса на нефть и/или природный газ, либо компания намеревается освоить новые для себя рынки сбыта. Стратегической целью компании «Газпром» является «создание энергетической компании – мирового лидера, обеспечение надежных поставок природного газа, а также других видов топлива и сырья на мировой и внутренний энергетические рынки, долгосрочный рост стоимости компании». Исходя из этого, компания базирует свою стратегию на следующих принципах: повышение эффективности основной деятельности; диверсификация и расширение деятельности, в том числе за счет высокоэффективных проектов, обеспечивающих создание продуктов с высокой добавленной стоимостью; соблюдение интересов всех акционеров ОАО «Газпром»; совершенствование корпоративного управления, повышение прозрачности финансово-хозяйственной деятельности. [12, С.35] При работе следует помнить, что основная цель менеджмента организации – увеличение богатства акционеров. Руководство компании должно принимать инвестиционные проекты, которые по меньшей мере не уменьшают рыночную стоимость акционерного капитала организации. Во второй главе рассматриваются различные подходы к оценке эффективности инвестиций. В настоящее время чаще всего для оценки эффективности инвестиций в те или иные проекты используются традиционные методы, описание которых проводилось в первой части данной работы. Однако традиционный подход совершенно не учитывает тот факт, что в процессе реализации проекта у управляющих компанией лиц есть возможность реагировать на изменения внутренних и внешних факторов. Другими словами, принцип дисконтирования потока денежных средств совершенно не отражает ценности управления. [3, С.560] А значение гибкости в процессе принятия управленческих решений трудно переоценить. На современной стадии развития экономических отношений способность реагировать и адаптироваться к изменяющимся условиям является одним из источников получения конкурентного преимущества. От этого зависит способность адаптироваться к стремительно меняющимся условиям рынка и оперативность работы. Одним из таких методов является метод реальных опционов. В основе этого метода как способа оценки инвестиционных проектов заложено предположение о том, что любая инвестиционная возможность компании представляет собой финансовый опцион, то есть право, получаемое за определенную плату, купить (опцион колл) или продать (опцион пут) определенный актив в течение установленного срока по фиксированной заранее цене. [43, С.8] Следует отметить, что в традиционном анализе не принимается во внимание тот факт, что у организации есть целый ряд возможностей, которые могут быть реализованы в ходе проекта. Основные из них: менеджмент организации может отказаться от уже начатого проекта в том случае, если в процессе его реализации происходит повышение затрат и он фактически становится нерентабельным. можно отложить момент начала реализации проекта на какой-то срок с тем, чтобы получить более объективную оценку его эффективности. могут возникать ситуации, когда в процессе реализации проекта появляются возможности получения дополнительных прибылей. рассматриваемый неприемлемыми проект в с отрицательными конкретной сложившейся (или в просто организации ситуации) показателями, полученными в ходе традиционного анализа, может послужить в дальнейшем основой получения компанией конкурентного преимущества, выхода на новые рынки и т.д. В подобных ситуациях нельзя основываться лишь на традиционных подходах к оценке инвестиционного проекта. Для решения практических задач следует встраивать в структуру проекта такой инструмент активного управления, как реальные опционы. На современном этапе развития теории реальных опционов основной прием для их оценки представляет собой построение так называемого трекингового портфеля. [7] Данный портфель по сути является эквивалентной оцениваемому опциону ценной бумагой. Он строится таким образом, чтобы в определенном периоде для всех возможных состояний выплаты по опциону совпадали со стоимостью трекингового портфеля. На практике существуют различные классификации реальных опционов. Наиболее часто используется деление опционов по предпринимаемому действию. В рамках данной классификации опционы делятся на следующие типы: Последовательные инвестиции. Данный тип опционов представляет собой набор реализуемых друг за другом проектов. При этом осуществление каждого следующего проекта напрямую зависит от результатов и условий, созданных предыдущим. В этом случае можно изменять время последующего проекта или отказаться от его реализации. Одним из наиболее ярких примеров последовательных инвестиций может служить попытка многонациональной компании проникнуть на новый рынок. Первоначальные инвестиции компании на данном рынке могут быть оценены отрицательно с точки зрения традиционных методик, а вероятность продолжения освоения нового рынка на первоначальном этапе не обоснована. Отказ от реализации проекта. Данный тип опциона предполагает возможность того, что организация всегда может прекратить реализацию проекта при негативном развитии событий. Опцион роста. Здесь речь идет о возможности получения дополнительных прибылей, после того, как компания начала реализацию инвестиционного проекта. Примером подобной ситуации может служить выход компании на новый емкий рынок. Первоначальные вложения могут не приносить существенных доходов, но появляется возможность расширения своего влияния на данном рынке и, как следствие, возможность получения дополнительных прибылей. Опцион ожидания. Это опцион на право выбора времени принятия решений об осуществлении инвестиций. Наиболее наглядным примером подобного типа опционов может служить деятельность компании в добывающей отрасли. Если компания обнаружила в ходе пробных бурений на определенном участке, скажем, нефть, но сложившаяся в данный момент времени конъюнктура рынка делает ее добычу нерентабельной, то компании целесообразно принять решение о консервации скважины до тех пор, пока разработка месторождения не будет приносить доход. Опцион изменения масштаба. Этот реальный опцион состоит в том, что у компании есть возможность варьировать объемы производства на протяжении срока реализации проекта. Данный тип опционов особенно полезен в отраслях, подверженных циклическим колебаниям. Применение методики реальных опционов на практике не всегда оправдано. Это вызвано, прежде всего, тем, что в некоторых ситуациях четкое следование заранее составленному плану действий может быть более целесообразным, нежели стремление поддерживать гибкость в принятии управленческих решений. Существует две основных ситуации, когда следует применять этот метод: когда компания не испытывает необходимости в гибкости в принципе. Поскольку ценность опционного подхода основывается на неопределенности, позволяющей при гибком управлении увеличивать отдачу от инвестиционного проекта, то при ее отсутствии нет необходимости и в применении данного метода. Примером подобной ситуации может служить ведущаяся на долгосрочной основе деятельность компании, производящей один продукт и продающей его единственному покупателю. применение опционного подхода не оправданно в случае, когда организация фактически не имеет возможности использовать гибкость в процессе принятия управленческих решений. Примером этого служит ситуация, когда в силу каких-либо причин руководство организации не может изменить принятых ими ранее решений. С одной стороны, реальные опционы могут иметь нулевую стоимость, что характерно для первой ситуации, когда проекты реализуются в среде с достаточно сильной определенностью. С другой же стороны, реальные опционы могут лишь мнимо увеличивать эффективность инвестиционных проектов. Это характерно для второй ситуации, когда менеджмент организации фактически не способен использовать принципы гибкости в принятии управленческих решений. Еще одним недостатком гибкости, лежащей в основе реальных опционов, является потеря компанией своего стратегического фокуса. Суть здесь состоит в том, что управленческие решения об изменении стратегического курса организации могут приниматься излишне поспешно. [44, С.67] Таким образом, можно сделать вывод, что для оценки эффективности инвестиционных проектов целесообразно применять метод реальных опционов, если выполняется следующий набор условий: У менеджмента организации есть возможность и способность гибко реагировать на вновь появляющиеся в ходе реализации проекта данные. Метод реальных опционов применяется в качестве дополнения к существующим в организации инвестиционных проектов. традиционным методам оценки В третьей главе Одно из основных направлений развития современного мира – это глобализация экономической деятельности. Этот процесс, несомненно, отражается на экономическом развитии России, находящейся на пути «быстрой интеграции в мировое экономическое пространство» [15, 508]. Такие факторы сотрудничества; глобализации, создание как усиление единого роли международного энергетического пространства; образование и усиление роли вертикально интегрированных глобальных компаний; образование консорциумов для осуществления крупных инвестиционных проектов, обуславливают усиление конкурентных позиций некоторых компаний и выводят развитие партнерских отношений на новый уровень. [12, С.45] Международные финансовые рынки делятся на две большие категории: денежно-капитальные и валютные. На первых осуществляется международное движение капитала. Однако в рамках данной работы нас интересует вторая категория рынков – валютные (или форексные), на которых происходит обмен одних валют на другие. Глобализация валютного рынка дала возможность осуществлять операции с валютами круглосуточно. Существует два способа регулирования валютного курса – рыночное и государственное. Первое основано на действии законов спроса и предложения по отношению к той или иной валюте. Поскольку рыночное установление курса осуществляется стихийно и может приводить к негативным для национальной экономики страны последствиям, то зачастую в регулирование валютных курсов вмешивается государство. В соответствии со способом регулирования валютного курса национальной валюты меняются и методы прогнозирования валютных курсов. Так, при государственном регулировании необходимо либо оценить, когда «правительство не сможет удерживать национальную валюту на неравновесном уровне» [20], либо получить информацию об изменении курса из правительственных источников (то есть теми или иными способами получить некую инсайдерскую информацию и действовать на ее основании). Методы прогнозирования рыночных плавающих курсов можно разделить на две категории: рыночно- и модельно-базированные подходы [19, С.389]. Первая группа исходит из предпосылки о том, что текущие котировки активов на рынке отражают в себе всю доступную на данном этапе информацию по ним (от исторических данных до будущих ожиданий). Данная гипотеза носит название гипотезы эффективного рынка. Таким образом, прогноз будущего обменного курса валюты согласно данному подходу заложен в текущем значении курса. Вторая группа подходов исходит из предпосылки существования экономико-математической модели, пригодной для прогнозирования будущего курса валюты. Далее в рамках главы данные группы подходов рассматриваются более подробно. В основе технического анализа лежит выявление повторяющихся закономерностей поведения котировок, которые могут служить основой для принятия решений. Среди методов технического прогнозирования принято выделять трендовый и чартерный анализ.[19, С.400] Так же распространен трендовый технический анализ. Он утверждает, что принятие решений должно основываться на тенденции движения финансового индикатора. В общем случае следует совершать операции в направлении развития основного тренда. Трендовый анализ имеет в своем распоряжении целый набор инструментов: динамические средние, линии поддержки и сопротивления, дуги Фибоначчи, кривая Элиота и прочие. К чартерному техническому анализу принято относить анализ баровых графиков, «японских свечей», «крестики-нолики», различные фигуры, например, «голову и плечи». Он в большей степени ориентируется на выявление определенных моделей поведения, свидетельствующих о продолжении или смене той или иной тенденции развития финансового индикатора. Стоит отметить, что применение тех или иных моделей технического анализа в определенный период времени может приносить положительные результаты, что, однако, не обязательно означает успешность применения данной модели на любом этапе развития рыночной конъюнктуры. В четвертой главе рассматривается порядок разработки месторождения, расчет требуемых вложений и статьи расходов. Оцениваемое газоконденсатное месторождение было открыто еще в начале 70-ых годов двадцатого века путем бурения ряда разведочных скважин. Разрез месторождения это сложно построенный геологический объект, характеризующийся большим этажом газоносности, наличием разрывных нарушений, различными характеристиками флюидов и термобарическими условиями. Все это свидетельствует о наличии так называемой стратиграфической ловушки, удержание углеводородов внутри которой происходит за счет изменения проницаемости пород. На сегодняшний день данное месторождение углеводородного сырья может рассматриваться в качестве потенциального объекта первоочередного освоения. Однако положение осложняется крайне низкой степенью геологической изученности и территориальной приуроченностью большой площади залежи к акватории Карского моря. Проведение геологических изысканий месторождения и выполнение анализа полученной геолого-геофизической информации, характеризующей тектоническое строение рассматриваемой площади, показал следующее: Во-первых, большая часть оцениваемого месторождения территориально расположена в акватории Обской губы, глубокое бурение в пределах которой не проводилось. Это свидетельствует о малой изученности пластов залегания углеводородного сырья в шельфовой зоне месторождения. Во-вторых, газовая и газоконденсатная залежь характеризуется сложным геологическим строением, сводовая часть структуры осложнена несколькими тектоническими нарушениями меридионального и субмеридионального простирания, и является в существенной степени недоразведанной. В связи с этим существует реальная необходимость проведения дальнейших разведочных работ на данном месторождении полезных ископаемых с целью подготовки газовой залежи к промышленному освоению. В процессе доразведки залежи, предшествующем ее освоению, необходимо решить следующие задачи: уточнить геологическое строение и площадь распространения залежи в морскую акваторию; уточнить положение газоносных пластов по материалам сейсморазведки; изучить добычные возможности залежи и продуктивность скважин; определить и обосновать подсчетные параметры коллекторов; подготовить залежь к промышленному освоению. Настоящая оценка выполнена в соответствии с действующим налоговым законодательством РФ, нормами, правилами, методиками и руководящими документами, связанными с технико-экономическими расчетами показателей разработки газовых месторождений, принятыми в компании Газпром на 2008 год. Расчет экономических показателей и сравнительный анализ проводится на основе Регламента по формированию и реализации инвестиционных программ ОАО «Газпром». При расчетах использованы следующие нормативы налогов и платежей по состоянию на начало 2008 года, принятые постоянными на протяжении всей реализации проекта: Налог на добычу полезных ископаемых. Налоговая база определена в соответствии с законодательством РФ как количество «газа горючего природного из всех видов месторождений углеводородного сырья» [24] в натуральном выражении. Ставка данного налога для газа составляет 147 руб. за 1000 кубометров добытого газа. Плата за поиски и оценку. Данный налог представляет собой регулярные платежи за предоставление добывающей компании исключительных прав на поиск, разведку и оценку пригодности участка недр для промышленного освоения. Платеж взимается с площади используемого лицензионного участка (в нашем случае – 349 квадратных километров). Размер ставки регулярного платежа за пользование недрами устанавливается федеральным органом управления государственным фондом недр по каждому участку недр отдельно. [37] Поскольку полезные ископаемые на оцениваемом месторождении попадают в соответствии с законом «О недрах» в категорию «Углеводородное сырье на континентальном шельфе Российской Федерации …», то ставка налога составляет 16000 руб./км2. Плата за акваторию. Плата взимается в зависимости: от площади лицензионного участка, объема забора воды и сбросов сточных вод. Для оцениваемого месторождения, расположенного в акватории Карского моря, размер ставки платы за акваторию составляет 30240 рублей в год [22]. Налог на имущество. При определении налоговой базы имущество, признаваемое объектом налогообложения, учитывается по его остаточной стоимости. Поэтому расчет данного налога проводился по ставке в 2,2 % от суммы активов компании, рассчитанных как сумма переходящих основных фондов и инвестиций в основной капитал за вычетом суммы амортизации. Единый социальный налог. Налоговая база определена в соответствии с законодательством как сумма выплат и иных вознаграждений, выплаченных налогоплательщиком физическим лицам. При его расчете принимается налоговая ставка, составляющая 26 %. Налог на прибыль. Из-за высокой сложности учета налогооблагаемой прибыли в целях налогового учета, в данной работе за базу при расчете этого платежа принимается балансовая прибыль, представляющая собой разницу выручки и полных эксплуатационных расходов. Ставка налога в соответствии с Налоговым кодексом Российской Федерации составляет 24%, из которых 6,5% зачисляются в федеральный бюджет, а остальные 17,5 – в бюджет Ямало-Ненецкого автономного округа. Для оценки экономической эффективности вариантов освоения использована методика анализа показателей, основанных на дисконтированном потоке денежных средств. Применение альтернативного подхода, предполагающего анализ встроенных в проект реальных опционов, в данном случае затруднено, поскольку весьма сложно выделить то, что «является элементом гибкости и базисным активом, характеризующем неопределенность» [7]. Кроме того, гибкость, которую предполагается использовать в рамках метода реальных опционов, в условиях рассматриваемого реального проекта либо не требуется вовсе, либо весьма затруднена для использования менеджерами компании (в силу, например, геополитических мотивов в стратегии компании). В связи с этим, при оценке экономической эффективности альтернативных вариантов разработки использовались следующие основные критерии: Чистая приведенная стоимость; Внутренняя норма доходности; Индекс рентабельности инвестиций; Дисконтированный срок окупаемости проекта.
