Применение реальных опционов при оценке инвестиционных

В.Д. КОЛЫЧЕВ, В.А. КУЛАКОВ
Московский инженерно-физический институт (государственный университет)
ПРИМЕНЕНИЕ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ ПРИ ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ
Данная статья рассматривает альтернативную технологию оценки инвестиционных проектов – анализ реальных
опционов. Рассмотрены недостатки традиционного DCF-подхода, классификация реальных опционов, методы их оценки
и практическое применение для анализа инвестиционных проектов.
Традиционный DCF-подход к оценке проектов, предполагающий, что ценность проекта и бизнеса в
целом равна приведенной стоимости будущих денежных потоков, имеет существенные недостатки. Он не
учитывает, что риск и управленческая гибкость при определенных условиях являются факторами,
создающими ценность.
В частности, менеджер может:

Сократить, приостановить или остановить негативные процессы, которые могут начаться
при осуществлении проекта;

Развить позитивные черты проекта, тиражировать его опыт на других объектах;

Отсрочить проект до получения новой информации, имеющей коммерческую ценность;

Изменить корпоративную, инвестиционную или финансовую стратегию в соответствии с
новыми условиями;

Сократить в контрактах негативную сторону рисков, увеличив позитивную;

Воспользоваться новыми возможностями финансирования проектов и корпораций,
оперативно изменять структуру и стоимость капитала.
Все эти факторы учитываются в оценке проектов с помощью концепции анализа реальных опционов[1].
Реальные опционы представляют собой возможность принятия гибких решений в условиях постоянно
меняющейся среды. Реальные опционы могут быть как на стороне активов – и касаться в основном
инвестиционных решений, так и на стороне обязательств и собственного капитала – и тогда они связаны с
финансовыми решениями.
Реальные опционы на стороне активов подразделяются на опционы на сокращение, выход из бизнеса, на
его развитие, тиражирование опыта, переключение, приостановку и отсрочку. Существуют также опционы
на стадийное ведение проекта и бизнеса. На стороне обязательств и собственного капитала опционы
помогают оценивать стоимость и сложную структуру капитала компании, проводить оценку некоторых
рискованных форм финансирования проектов. Кроме того, собственный капитал корпорации может
рассматриваться как опцион на её активы.
Реальные опционы могут оцениваться методами DTA, Кокса-Рубинштейна (бинарное дерево и рискнейтральный подход), на основе модели Блека-Шоулза. Выбор метода зависит от исходной информации,
которой владеет оценщик, его требований к точности результата оценки и адекватности методического
аппарата сути поставленной задачи.
Практическое их применение может вызвать трудности двух типов: во-первых, корректно оценить
портфель реальных опционов на основе многозвенного бинарного дерева достаточно сложно с
методологической точки зрения и, во-вторых, на развивающихся рынках может существовать недостаток
информации для подобных оценок.
Применение метода реальных опционов в оценке проектов не всегда уместно из-за того, что они
присутствуют не в любом проекте, их расчет неточен и поддается манипулированию, а кроме того,
чрезмерное увлечение ими может привести компанию к стратегическим просчетам. Поэтому можно
выделить несколько признаков проекта, при оценке которых уместны реальные опционы:

Проект и опционы к нему принадлежат рыночной нише, в которой работает компания, и не
противоречат ее глобальной стратегии;

Инициаторы проекта и инвесторы в большей степени нацелены на прирост капитала, чем на
его сохранение;

Сам по себе проект интересен по замыслу, но его расчет по DCF-модели не показывает
большого экономического эффекта (NPV близко к нулю);

По своей природе проект гибкий и адаптивный, а его ход во многом определяется
управленческими решениями[2].
Таким образом, при анализе инвестиционных проектов с использованием реальных опционов
необходимо удостовериться в целесообразности применения данного метода.
Список литературы
1.
2.
«Real options and Investment Under Uncertainty», Schwartz and Trigeorgis 2001.
«Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках», М.А. Лимитовский 2004.