Свидерская А.С.
реклама
САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ УПРАВЛЕНИЯ И ЭКОНОМИКИ Институт экономики, менеджмента и информационных технологий На правах рукописи УДК 336.764.061.1 СВИДЕРСКАЯ Анна Сергеевна ИССЛЕДОВАНИЕ МЕТОДОВ УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ Автореферат магистерской диссертации на соискание степени магистра экономических наук по специальности 080100.68 Экономика Научный руководитель (консультант) к.э.н. доц. Котелкин С.В. Санкт-Петербург 2014 Работа выполнена в Санкт-Петербургском университете управления и экономики Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры «Финансы и бухгалтерский учет» Санкт-Петербургского университета управления и экономики С.В. Котелкин Внешний рецензент: кандидат экономических наук, доцент кафедры «Менеджмент» Санкт-Петербургского государственного университета технологии и дизайна Л.К. Сиротина Защита состоится __30__ января 20014 года в __14__часов на заседании Государственной комиссии по защите магистерских диссертаций в Санкт-Петербургском университете управления и экономики по адресу: г.Санкт-Петербург, Лермонтовский пр,44. 1 ВВЕДЕНИЕ В современных условиях развития экономики фондовый рынок играет все более значимую роль в аккумуляции инвестиционных ресурсов. Возрастает значение инвестиций в ценные бумаги российских предприятий. Для достижения положительных результатов инвестирования на фондовом рынке его участники с целью уменьшения риска инвестиционных операций, а также повышения их рентабельности создают портфели ценных бумаг. Однако фондовый рынок России на настоящее время по многим признакам продолжает оставаться развивающимся и теоретические подходы, разработанные для развитых рынков и получившие большую популярность, часто не позволяют достичь желаемой эффективности управления инвестиционным портфелем. В связи с выше изложенным становится актуальной созвучная с темой магистерской работы задача получения на основе исследований ответа на вопрос о том, какие методы управления инвестиционным портфелем из широко распространенных позволяют получить больший эффект инвестирования на российском фондовом рынке. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Выпускная квалификационная работа выполнена в соответствии с тематикой магистерских работ, разработанной и утвержденной на выпускной кафедре в рамках направленности проводимых научных исследований. Цель и задачи исследования Основная научная цель магистерской работы - систематизация методов управления инвестиционным портфелем и оценка их применимости на российском фондовом рынке. Косвенная цель работы - обобщение и закрепление полученных экономических знаний, а также закрепление навыков их практического использования. Предметом исследования магистерской работы является процесс принятия решения по формированию и реструктуризации портфеля ценных бумаг на фондовом рынке России. Объект исследования - разработанные и применяемые на развитых рынках методы управления инвестиционным портфелем применительно к фондовому рынку России. Теоретической основой диссертационного исследования послужили фундаментальные положения теории инвестирования и управления капиталом, научные разработки отечественных и зарубежных ученых в 2 области теории формирования портфеля ценных бумаг, а также оценки и минимизации рисков инвестиционной деятельности на финансовых рынках. Общей методологической основой диссертационного исследования являются принципы диалектического познания, единства логического и исторического. В процессе исследования применялись научные методы статистического анализа, аналогии и сравнения. В диссертационной работе использованы современные методы математической статистики и компьютерного моделирования инвестиционных процессов. Положения, выносимые на защиту На защиту выносятся: 1. результаты систематизации методов управления инвестиционным портфелем, заключающиеся в их структурировании исходя из используемых методов анализа информации для оценки ожидаемой доходности и уровня риска активов, отличающихся с этой точки зрения новизной; 2. результаты экспериментального исследования методов управления инвестиционным портфелем с учетом специфических условий отечественного рынка ценных бумаг, подтверждающие целесообразность использования в условиях рынка, отличающегося высоким уровнем волатильности, активной стратегии управления применительно к портфелю агрессивного (спекулятивного) типа либо смешанного типа, сочетающему агрессивную и безрисковую части, а также активное использование в инвестиционном процессе методов страхования рисков. Полученные результаты, по мнению автора, могут быть использованы в учебном процессе при изложении теории управления инвестиционным портфелем, а также в материалах научных исследований, проводимых на выпускной кафедре по данной тематике. Личный вклад магистранта Выносимые на защиту научные результаты получены лично автором работы, выполненной под руководством научного руководителя кандидата экономических наук профессора С.В. Котелкина и оказании консультационной помощи со стороны доктора экономических наук профессора М.И. Лисицы. Полученные результаты базируются на анализе многочисленных, приведенных в библиографическом списке, публикаций как отечественных, так и зарубежных ученых – экономистов, к которым в первую очередь следует отнести результаты диссертационных исследований. Апробация результатов диссертации Полученные результаты отражены в двух статьях и направлены для публикации в сборнике трудов Санкт-Петербургского университета 3 управления и экономики, доложены на научных семинарах, проводимых в рамках учебного процесса. Структура и объем диссертации Работа состоит из введения, трех глав и заключения. Диссертация содержит 14 таблиц, 18 рисунков и приложение, в котором приводятся выполненные в ходе эксперимента расчеты по формированию и реструктуризации двух виртуальных инвестиционных портфелей. Библиографический список включает 108 наименований, из которых четыре относятся к публикациям автора. Во введении автором обоснована актуальность выбранной темы работы и ее практическая значимость, определены ее приоритетные цели и задачи. В первой главе «Финансовые инвестиции: концептуальные подходы» изложены основные положения теории портфельного инвестирования, кратко рассмотрены классические принципы и методы оптимизации инвестиционного портфеля, лежащие в основе управления инвестиционным процессом, а также изложена сущность последних достижений в части касающейся совершенствования классической модели инвестиционного портфеля, полученных отечественными экономистами и позволяющих существенно уменьшить рамки ограничений для ее практического применения. Во второй главе «Фондовые рынки: специфика транцитивной и развивающейся экономики» на фоне кратко изложенной сущности рынка ценных бумаг рассмотрены базовые этапы процесса управления инвестиционным портфелем, проанализированы особенности их реализации в условиях формирующихся рынков, выполнена систематизация методов управления инвестиционным портфелем, заключающаяся в их структурировании исходя из используемых методов анализа информации для оценки ожидаемой доходности и уровня риска активов, приведены краткие рекомендации по управлению инвестиционным процессом в условиях падающего, растущего и волатильного рынков. В третьей главе «Специфика управления инвестиционным портфелем на развивающихся рынках» после анализа специфических особенностей российского развивающегося фондового рынка изложены методика, процедура и результаты экспериментальных исследований в интересах оценки эффективности методов управления инвестиционным портфелем в указанных условиях, базирующихся на классических моделях инвестиционного портфеля, разработанных Г. Марковицем и У Шарпом. В заключении изложены основные результаты проведенного исследования, сформулированы выводы по результатам работы, представляющие практический интерес. 4 ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ В первой главе Финансовые инвестиции: концептуальные подходы» изложены основные положения теории портфельного инвестирования, рассмотрены классические принципы и методы оптимизации инвестиционного портфеля, а также изложена сущность последних достижений в части касающейся совершенствования классической модели инвестиционного портфеля. Известным экономистом, лауреатом Нобелевской премии Г. Марковицем в 50-х годах 20 века впервые было показано, что портфель ценных бумаг является тем ключом, с помощью которого финансовому инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске. Под инвестиционным портфелем понимается совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, либо юридическим или физическим лицам на правах долевого участия, выступающая как целостный объект управления. Портфель представляет собой определенный набор из акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, а также счетов денежного рынка, то есть с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям. Диверсификация капитала - основной принцип портфельного инвестирования. Применение принципа диверсификации в портфельном инвестировании позволяет максимально снизить вероятность получения убытков и неполучения прибыли за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам компенсируются высокими доходами по другим финансовым инструментам Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя показатели, которыми он будет руководствоваться: необходимо выбрать оптимальный тип портфеля; оценить допустимое для себя сочетание дохода и риска; определить первоначальный состав портфеля; выбрать стратегию дальнейшего управления портфелем. Соотношение данных факторов определяет инвестиционную характеристику портфеля, основанную на соотношении дохода и риска, и позволяет классифицировать портфели ценных бумаг, как показано на рисунке 1. Величина риска, возникающего при инвестировании, определяется возможными неблагоприятными изменениями многих факторов, не все из которых поддаются прогнозированию. Показатели, характеризующие суммарный риск портфеля, можно разложить на две компоненты: рыночный риск, который всегда присутствует относительно любой ценной бумаги, а 5 также собственный риск, который методом диверсификации может быть сведен практически к нулю. Источники дохода Рост курсовой стоимости Портфели роста Текущие выплаты (дивидендные, процентные Портфель двойного назначения Консервативный рост Умеренный рост Сбалансиро ванный портфель Портфели дохода Регулярный дивидентдный доход Высокий дивидендный доход Агрессивный рост Рисунок 1 - Классификация инвестиционных портфелей по источникам дохода Типы инвесторов и формируемые ими в зависимости от риска виды инвестиционных портфелей предложенные профессором А. Ивановым [29] приведены в таблице 1.1 Теории и методам оптимизации инвестиционного портфеля уделялось и уделяется большое внимание, возникающие при этом проблемы и подходы к их решению рассматриваются наряду с классиками экономической теории многими современными зарубежными и отечественными учеными. Классическая теория инвестиционного портфеля и основные принципы его рационализации, базирующиеся на теореме об эффективных множествах в координатах «доходность –риск», были предложены Г. Марковицем и в дальнейшем развиты его учениками и последователями, из которых наиболее известным в силу разработанной и широко используемой в настоящее время рыночной модели (САРМ) инвестиционного портфеля является У. Шарп. В классической теории полагается, что финансовый рынок является эффективным, следовательно стоимость ценной бумаги всегда равна ее инвестиционной стоимости, а происходящие на нем случайные изменения доходности активов подчинены нормальному закону распределения. 6 Однако классическая теория предполагает большое количество допущений и ограничений, ряд из которых существенно затрудняет использование классических моделей в реальных рыночных условиях, особенно применительно к условиям развивающихся рынков. Таблица 1 – Типы инвесторов и виды инвестиционных портфелей по степени риска Тип Цели инвестиро- Степень Тип финансового актива риска инвестора вания Низкая Консерватив- Защита от Государственные ценные инфляции ный бумаги, акции и облигации крупных стабильных эмитентов Умеренный Длительное Средняя Малая доля вложение капитала государственных ценных и его рост бумаг, большая доля ценных бумаг крупных и средних, но надежных эмитентов с длительной рыночной историей Спекулятивная игра, Высокая Высокая доля Агрессиввозможность высокодоходных ценных ный быстрого роста бумаг небольших вложенных средств эмитентов, венчурных компаний и т.д. Высокая Акции определенных Стратегичес- Управление и эмитентов кий контроль в акционерном обществе Националь- Нет четких целей Низкая Произвольно подобранные ценные бумаги ный Вид портфеля Высоконадежный, но низкодоходный Диверсифицированный Рискованный, но высоконадежный Пакет одноименных акций Бессистемный Некоторые преимущества в этом плане дает универсальная точечная модель инвестиционного портфеля, разработанная под руководством доктора экономических наук профессора М.И Лисицы, учитывающая в частности неделимость фондовых инструментов и позволяющая включать в состав инвестиционного портфеля наряду с традиционными, покупаемыми на весь холдинговый период, активами производные инструменты, предназначенные для решения задачи хеджирования рисков посредством коротких продаж. Во второй главе «Фондовые рынки: специфика транцитивной и развивающейся экономики» рассмотрены базовые этапы процесса управления инвестиционным портфелем, проанализированы особенности их реализации в условиях формирующихся рынков, выполнена систематизация методов управления инвестиционным портфелем, приведены краткие 7 рекомендации по управлению инвестиционным процессом в условиях падающего, растущего и волатильного рынков. Для решения инвестиционных задач заемщики капитала и его владельцы встречаются на финансовых рынках. Под финансовым рынком понимают совокупность всех денежных ресурсов страны, находящихся в постоянном движении, распределении и перераспределении, меняющихся под влиянием соотношения спроса и предложения со стороны различных субъектов экономики. Рынок ценных бумаг отличается от других видов рынка прежде всего специфическим характером своего товара. Ценная бумага - это одновременно и титул собственности, и долговое обязательство, это право на получение дохода и обязательство этот доход выплачивать. С появлением ценных бумаг происходит как бы раздвоение капитала. С одной стороны, существует реальный капитал, представленный производственными фондами, с другой стороны, - его отражение в ценных бумагах. В отличие от первичных рынков, на которых решаются задачи запуска в обращение выпущенных активов, вторичные рынки не влияют на объемы инвестиций и накопления капитала в экономике. На вторичном рынке происходит постоянное перераспределение аккумулированных денежных средств между различными субъектами хозяйственной деятельности, с одной стороны, и имущественных прав с другой. Важнейшими функциями вторичного рынка являются обеспечение ликвидности и распределение рисков. Важно, что вторичные рынки в России в настоящее время по уровню ликвидности сильно уступают рынкам западных стран. В целом, фондовый рынок в силу выполняемых им функций представляет собой сложное переплетение экономических, финансовых, политических, правовых, технологических и других отношений. Для любой страны с рыночной экономикой его эффективное функционирование имеет важнейшее и во многом определяющее значение. Основными показателями состояния рынка ценных бумаг отношение капитализации рынка акций (облигаций) к ВВП, текущие и исторические значения рыночных индексов. Для выполнения своственных им задач фондовые рынки пользуются большой разновидностью рыночных инструментов, обладающих различными свойствами. К основным характеристикам инвестиционных активов относят их доходность, риск и ликвидность. В конечном итоге для анализа портфеля из облигаций обычно учитывают единственный переменный параметр доходность к погашению, при оптимизации портфеля акций задача состоит в определении наилучшего соотношения доходности и риска. 8 Эффективная работа на организованном рынке ценных бумаг предполагает формирование и использование совершенного механизма управления инвестиционным портфелем на основе применения наукоемких технологий анализа и прогноза количественных характеристик фондовых инструментов. Необходимость внедрения передовых технологий управления обусловлена также тем, что рынок ценных бумаг в последнее время является в значительной степени рынком ожиданий. Участники рынка гибко реагируют даже не на изменение конъюнктуры, а скорее на предпосылки изменений. Все это придает рынку повышенную динамику, в которой чрезвычайно сложно найти основные ориентиры. Процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя. Поэтому необходима текущая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов, которые могут вызвать изменение в составных частях портфеля. Решение этих задач осуществляется в соответствии с принятыми методами управления инвестиционным портфелем. В настоящее время разработано большое количество методов управления, которые в конечном итоге направлены на решение конечной задачи максимизации доходности портфеля при минимизации рисков инвестирования в выбранные для включения в состав портфеля активы. Обилие методов оценки доходности активов и портфеля в целом, а также способов снижения инвестиционных рисков позволяет иначе взглянуть на проблему систематизации методов управления инвестиционным портфелем исходя из задач инвестирования и выбранной инвестиционной стратегии. Принцип систематизации становится ясен из рассмотрения схемы управления, представленной на рисунке 2. Представленный в работе анализ особенностей развивающихся рынков показывает, что такие рынки в первую очередь отличает высокий уровень волатильности, при котором наблюдается частое чередование спада, рецессии и бума инвестиционных процессов, отмечаемое резким возрастанием инвестиционных рисков. В таких условиях возрастает также вероятность получения сверхдоход при проведении формировании инвестором портфеля агрессивного (спекулятивного) типа при реализации активной стратегии управления. При этом для снижения рисков в условиях спада или рецессии рекомендуется использовать методы хеджирования. В этом случае для формирования оптимального портфеля рекомендуется использовать возможности универсальной точечной модели. При реализации пассивной стратегии управления применительно к хорошо 9 диверсифицированному портфелю консервативного типа рекомендуется увеличивать протяженность холдингового периода до года и более. 1. Определение (пересмотр) целей и объема нвестирования 2. Выбор (пересмотр) стратегия управления Пассивная стратегия Активная стратегия 3. Формирование (реструктуризация) портфеля 3.1 Анализ и мониторинг рынка ценных бумаг Нетрадиционные методы Традиционные методы Фундаментальные Статистические: Технические: - Г Марковица; - У. Шарпа и пр. - графические; - численные; - анализа циклов 3.2 Выбор способа управления рисками диверсификация лимитирование хеджирование 3.3 Подбор активов и оценка текущего качества портфеля Рисунок 2 – Схема, поясняющая принципы систематизации методов управления инвестиционным портфелем В третий главе «Специфика управления инвестиционным портфелем на развивающихся рынках» после анализа специфических особенностей российского фондового рынка, показавшего, что он может быть с большой 10 вероятностью отнесен к категории развивающихся рынков, изложены методика, процедура и результаты экспериментальных исследований в интересах оценки эффективности методов управления инвестиционным портфелем в указанных условиях, базирующихся на классических моделях инвестиционного портфеля, разработанных Г. Марковицем и У Шарпом. Для проведения эксперимента были сформированы два виртуальных инвестиционных портфеля: первый - консервативного типа для реализации пассивной стратегии управления по принципу «купил и храни» на основе модели Г.Марковица, второй – агрессивного типа при активной стратегии управления, подразумевающий ежемесячную реструктуризацию, на основе модели У.Шарпа. Для получения необходимой статистики были использованы ежемесячные исторические временные ряды доходностей акций наиболее ликвидных компаний, котирующихся на рынке ММВБ. При управлении портфелем с помощью пассивной стратегии, был получен убыток; в абсолютном выражении он составил 17948,89 рублей при вложенных средствах в портфель 99939,25 рублей, а в относительном выражении — минус 17,96% годовых при положительной доходности рынка ММВБ в этом периоде 0,58% годовых. Таким образом, использование модели Марковица для формирования инвестиционного портфеля привело к значительным финансовым потерям. Данный факт характеризует выбранную модель как неэффективный инструмент управления портфелем ценных бумаг в условиях волатильного российского фондового рынка. В результате применения рыночной модели Шарпа при управлении с помощью активной стратегии с января по декабрь 2013 года инвестиционный портфель принес убыток, который составил 329,91 рубля при вложенных средствах 100 000 рублей, а в относительном выражении - минус 0,33% годовых. Доходность рынка ММВБ за этот период составила 0,123% годовых. Применение данной стратегии инвестирования позволило получить финансовый результат значительного выше, чем при использовании пассивной стратегии управления в соответствии с моделью Марковица, однако, как и в первом случае, был получен хоть и символический, но всетаки убыток. Для снижения инвестиционного риска и получения более высокого дохода был проверен метод управления, предусматривающий страхование спекулятивных рисков путем формирования портфеля двойного назначения, в котором вторая части стоимостью в половину инвестиционной суммы состояла из безрисковых активов, например облигаций с фиксированным доходом или, как в данном случае, сберегательного вклада под фиксированный процент, из которого компенсировались текущие убытки или который пополнялся за счет текущих доходов. По завершении 11 инвестирования в 2013 году полученный доход по консервативной части портфеля составил, как видно из таблицы 3.13, 6 тысяч 768 рублей, а убыток спекулятивной части согласно таблицы 3.12 составил 330 рублей. Таким образом финансовый результат по смешанному портфелю, реализующему в целях снижения инвестиционного риска как консервативный, так и спекулятивный подход, составил в виде прибыли 6 тысяч 438 рублей, что в относительном исчислении составляет 3,22% годов. Следовательно, такой подход оправдав инвестиционные ожидания, достигнув результата, существенно превышающего доходность по биржевому индексу в 0,33% годовых. ЗАКЛЮЧЕНИЕ Проведенное исследование на тему: «Исследование методов управления инвестиционным портфелем на развивающихся рынках» позволило сделать следующие выводы. Наиболее широко распространенные концепции функционирования рынков капитала и управления портфелем ценных бумаг, получившие свое развитие в западной экономической теории, применимы в условиях развивающихся и высоко нестабильных рынков с большими ограничениями. В частности, распространенная гипотеза эффективных рынков во многих случаях не соответствует реалиям фондовой биржи государства с формирующейся рыночной экономикой. По этой причине, все теоретические модели, развитые на классическом фундаменте Г.Марковица, не способны в полной мере удовлетворить практиков финансового рынка. Применительно к развивающимся рынкам, линейные концепции представляются неэффективными в еще большей мере, чем на развитых рынках. Это обусловлено следующими причинами: - недостаточно развитой рыночной инфраструктурой; - низким качеством рыночной информации, как внутрикорпоративной, так и макроэкономической; - слабым развитием института защиты прав инвесторов и, как следствие, широкими возможностями злоупотребления на фондовых рынках: манипулирование ценами, использование информации внутреннего пользования с целью обогащения и т.п.; - недостаточной капитализацией эмитентов и фондового рынка в целом, малой ликвидностью фондового рынка; - недостаточным развитием институтов коллективного инвестирования и, как следствие, малым количеством долгосрочных инвесторов и большим количеством краткосрочных спекулянтов. 12 Формирование и управление портфелем ценных бумаг в условиях высоко нестабильных рынков требует иных подходов к процессу управления активами и к оценке рисков, более адекватно отражающих процессы, происходящие на развивающихся рынках капитала. Особенности функционирования развивающихся рынков влекут за собой особенности в поведении котировок ценных бумаг, которые необходимо принимать во внимание при формировании портфелей. Такими особенностями являются: высокая волатильность ценных бумаг и возможность резкого колебания курсов за короткие периоды времени, высокая взаимозависимость ценных бумаг на рынке и, как следствие, пониженная полезность диверсификации: Данные особенности накладывают отпечаток как на формирование стратегий, наиболее эффективных в условиях развивающихся рынков, так и на методы оценки и управления рисками. Выбор инвестиционной стратегии в условиях нестабильного рынка должен осуществляться с учетом инвестиционного горизонта инвестора. Вложение средств на короткий срок в условиях нестабильных рынков сопряжено со значительным риском. Этот риск заметно снижается при инвестировании на длительный срок (от одного года). По этой причине краткосрочным инвесторам необходимо использовать активные инвестиционные стратегии, предусматривающие ликвидацию позиций при неблагоприятном развитии ситуации на фондовом рынке. Использование пассивных стратегий или активных стратегий, предусматривающих длительное удержание позиций в портфеле, возможно при инвестировании средств на достаточно длительный срок. Несмотря на большой теоретический задел, уже имеющийся в области изучения фондовых рынков и портфельного инвестирования, необходимо дальнейшее совершенствование методов и подходов; направленных на повышение эффективности- управления портфелем ценных бумаг. Хотя отечественная наука отстает в этой области, работы российских ученых в области инвестиций в портфель ценных бумаг в будущем вполне могут внести заметный вклад как в развитие теоретических подходов, так и в решение многочисленных задач, стоящих перед практиками фондового рынка. В работе рассмотрены традиционные стратегии портфельных инвестиций. Дан анализ общих черт и общих проблем практической реализации пассивных и активных стратегий. Приведена классификация инвестиционных портфелей, рассмотрены их основные инвестиционные качества. Выделены и проанализированы некоторые широко известные и перспективные оптимизационные модели инвестирования. 13 Дан комплексный анализ процессов управления инвестиционным портфелем. Объединение инвестиционных инструментов в портфель позволяет реализовать новое инвестиционное качество совокупности инструментов, которое не может быть достигнуто в результате инвестирования средств в один инструмент. Выделены классификационные признаки, в соответствии с которыми могут быть систематизированы методы управления инвестиционным процессом в интересах выбора инвестором наиболее эффективного применительно к существующим рыночным условиям. Автором проведена оценка обыкновенных акций. На основе статистического анализа исторических данных за 2012 год сформированы квазиоптимальные инвестиционные портфели пассивного, активного и смешанного типов. Приведен анализ численных результатов их применение и на основе анализа доходности оценена эффективность решения инвестиционных задач. Выяснено, что с некоторыми допущениями исследованные модели могут быть использованы при практическом инвестировании в фондовые инструменты. Описанные подходы и предложенная систематизация методов управления инвестициями принятия решений могут быть использованы как в учебном процессе при изложении теории управления инвестиционным портфелем , так и при выполнении научных исследований на кафедре университета. 14
