Открыть файл pdf - Парма

УК «Парма-Менеджмент»
​
Обзор рынков
●
●
●
www.parmafond.ru
Понедельник, 28 сентября 2015
На рынках все спокойно. STOXX Europe 600 +2.8%, отыгран обратно провал
предыдущего дня. S&P 500 - на прежнем месте, минус 0.05%. Рубль 65.5/долл. Брент
на 48.3 долл./барр. Baker Hughes в пятницу сообщил об очередном слабом снижении
числа работающих буровых в США, минус 4 шт. за неделю до 640.
Сегодня Азия ушла в небольшой минус, Nikkei 225 торгуется на 1% ниже на сообщениях
о сокращении корпоративных прибылей китайской экономики (в августе -8.8% по
сравнению с авг. 2014). Для китайцев есть простой способ поднять прибыли девальвировать юань, что наглядно демонстрирует экономика РФ, о чем говорит текст
далее.
Bank of America видит ​
слабые признаки оздоровления​
в российской экономике. Об
этом ​
пишет Блумберг​
, ссылаясь на заявление аналитика В. Осаковского, который
считает, что спад инвестиций сокращается, а прибыли растут. График ниже
показывает накопленные прибыли по периодам по сравнению с аналогичными
отрезками времени прошлого года из ​
публикации Ростата​
. За период январь-июль,
сальдированный результат (прибыли минус убытки) вырос на 37% по сравнению с тем
же периодом 2014 г. По мнению Осаковского, российская экономика, возможно,
прошла дно во 2-м кв. 2015, когда спад ВВП составил 4.6% yoy.
Мы согласны с этими выводами. Падения рубля означает трансфер доходов от
населения к бизнесу. Растущие корпоративные прибыли со временем должны
транслироваться в большие инвестиции и могут привести к большим темпам роста,
поскольку прибыли, в конечном итоге - это источник инвестиций. Осаковский считает,
что в конечном итоге эффект прибыльности - сокращение потребительского спроса.
Однако статья Блумберг также приводит мнение других прогнозистов, считающих, что
спад, может и закончился, но вряд ли он обернется быстрым ростом.
Почему прибыли уже сейчас не сказались на росте экономики? Причина - в банковской
системе. В пятницу Блумберг опубликовал мнение от Лизы Ермоленко из Capital
Economics. По расчетам этого аналитического агентства, потери банков РФ в ходе
текущей рецессии могут достичь 1,5 трлн руб., а доля проблемных кредитов банков в
России может вырасти до ~10% по сравнению с ~8,5% сейчас и 5,7% в начале прошлого
года. “Условия кредитования в России существенно ужесточились в течение
Обзор финансовых рынков
1
УК «Парма-Менеджмент»
​
●
●
●
www.parmafond.ru
последних 6 мес., особенно это сказалось на кредитовании физлиц и малого и
среднего бизнеса. Мы не ожидаем заметных изменений в ближайшем будущем”.
Объем кредитования малого и среднего бизнеса “резко упал”, сокращаясь
“двузначными” темпами в годовом выражении.
Ермоленко считает, что ЦБ будет умеренно снижать стоимость фондирования,
ключевая ставка к концу 2016г может составить 10% по сравнению с 11% сейчас.
Поскольку ставки по кредитам останутся высокими, восстановление кредитования в
скором времени маловероятно.
По нашему мнению, экономический рост в РФ может начаться, когда ключевая ставка
в РФ опустится ниже 10% -- уровня, который мы бы назвали условной границей. Мы
ожидали, что это случится уже осенью 2015 г., но снижение цен на нефть и обвал
рубля вызвали новое ускорение инфляции, и денежная политика сохраняет большую
жесткость. Ставку принято сравнивать с инфляцией, которая формально высока 15.8% август-август. Но это - инфляция прошлого. Корректно сравнивать ставку с
будущим, ожидаемым ростом цен, который неизвестен. Так, консенсус Блумберг по
инфляции 3 кв. 2016 г., то есть на предстоящие 12 месяцев, равен 7.7%. Тогда
текущее номинальное значение ключевой ставки в 11% предполагает реальную
положительную доходность 3.3%. Мы полагаем, что действительная инфляция должна
быть ниже. Ближайшие месяцы до конца года должны показать насколько устойчивым
является рост цен, что предопределит темпы снижения ключевой ставки, а с ней рост экономики.
Здоровье банков крайне важно. Чем дольше сохраняются процентные ставки, тем хуже
для экономики и тем больше дыры в банковской системе. Причина в том, что банки
выполняют полезную для общества функцию “трансформации ликвидности” и
“трансформации срочности”. Банки выдают длинные кредиты (представьте себе
ипотеку под 11%, выданную в 2011 г.), но фондируются краткосрочно (например, под
13% сейчас). Когда Центробанк повышает процентные ставки, банки начинают терпеть
убытки не только из-за невозвратов, но из-за сокращения процентной маржи. В
конечном итоге это угрожает финансовой стабильности, банки нуждаются в
пополнении капитала. Чем дольше в РФ сохраняются высокие процентные ставки, тем
хуже для банков и хуже для общества вообще.
Россию можно сопоставить с Норвегией. В четверг, в этой нефтегазовой стране
центральный банк (Norges Bank) снизил учетную ставку до минимума - 0.75% Инфляция
в Норвегии остается низкой, около 2%, поскольку жители данной страны не имеют
привычки бежать от кроны в случае спада нефти. Мы уверены, что если бы россияне
не запаниковали зимой, то рецессия в России была бы слабой и малозаметной,
примерно как в Норвегии (минус 0.1% QoQ SA во 2 кв.).
Механизм работы банков, набегов на вкладчиков и влияние на экономику дается в
базовой статье Diamond, D.W., Dybvig, P.H., 1983. ​
Bank Runs, Deposit Insurance, and
Liquidity​
. Journal of Political Economy 91, 401–419.
Статья наполнена формулами, оперирует теорией контрактов и теорией игр. Таков
жанр экономических публикаций - необходимость выразить идею математически. Но,
по сути, публикация Даймонда и Дибвига описывает два возможных равновесных
состояния - хороший и нежелательный эквилибриум.
Банковский контракт, то есть депозит, означает возврат денег по номиналу.
Банковские депозиты краткосрочны, в России они имеют эффективную дюрацию
Обзор финансовых рынков
2
УК «Парма-Менеджмент»
​
●
●
www.parmafond.ru
овернайт, поскольку депозит может быть погашен в любой день. Банки имеют
“частичное резервирование”, то есть некоторый запас ликвидности, с помощью
которой они могут справляться с небольшим изъятием депозитов. При больших
изъятиях даже очень надежный и прибыльный банк может обанкротиться.
В результате система получает два возможных состояния. В нормальном режиме,
когда нет ожиданий, что случится набег вкладчиков экономика работает хорошо.
Депозиты трансформируются в кредит предприятиям, которые вкладывают их в
прибыльные инвестиции, обеспечивая рост экономики вообще и условия выплаты
процентов, в частности. Однако если вкладчики запаникуют, начинают изымать
вклады, то банки перестают кредитовать, инвестиции не производятся, экономика не
растет.
Модель Даймонда и Дибвига предполагает, что такой системой можно управлять.
Можно останавливать “конвертируемость депозитов”, то есть запретить досрочное
изъятие. Также этой цели служит страхование депозитов, которое делает вклад в
банке менее рискованным и устраняет причину для бегства. Еще один способ исполнение центробанком функции кредитора последней инстанции.
Данная модель может иметь аналогию и расширена до того, что происходило и
происходит с рублем. Когда населения РФ доверяет рублю, то финансовая система
работает исправно. Нежелательный режим наступил когда население и бизнес
устроили “набег на валюту” (run on currency). Тут даже не так важно, что там было
причиной - возможно были рациональные ожидания “монетарной ошибки” (инфляции
из-за эмиссии рублей) или просто иррациональные страхи. Кто первый избавился от
рубля выиграл, кто сохранил рублевые счета - потерял в стоимости. Обмен рублевых
сбережений на иностранные активы (доллары и евро) предопределил сокращение
объема сбережений в стране. А реакция Центробанка на возникшую инфляцию
заставила поднять ставки, сократило кредитование и вызывала экономический спад.
Деловая ​
активность в секторе услуг США​
растет в сентябре, но делает это более
медленными темпами. В комментариях к записке указывают, что в третьем квартале
рост ВВП будет устойчив 2,2% годовых, но в 4-ом есть вероятность, что экономика
начнет снижаться н а слухах о кризисе мировой экономики. Министерство торговли
США улучшило оценку роста ВВП во 2-ом квартале 2015 г. с 3,7% до 3,9% в годовом
выражении, что дает основания полагать, что экономика набрала достаточные темпы
для отрыва ставки ФРС от нулевых значений уже в этом году.
Обзор финансовых рынков
3
УК «Парма-Менеджмент»
​
www.parmafond.ru
Графики:
Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000
выдана ФСФР России 21.12.2006г. без ограничения срока действия.
Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми
инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР
России 3.06.2002г. без ограничения срока действия.
Отказ от ответственности
Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на
основе публичных источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет
ответственности за точность приведенных в обзоре данных. Аналитические материалы ООО УК
«Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют целью
информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных
фондов. Сотрудники компании, а также сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в
данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной конфликта интересов.
Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны
приниматься инвестором самостоятельно.
Обзор финансовых рынков
4