Влияние развивающихся рынков на оценку стоимости компаний
реклама
На правах рукописи ЯЛОВ Александр Нориманович Влияние развивающихся рынков на оценку стоимости компаний Специальность 08.00.14 – Мировая экономика АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Москва – 2008 Работа выполнена на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова. Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Осьмова Маркиана Николаевна Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор Соловьев Вячеслав Александрович кандидат экономических наук Волошина Анастасия Юрьевна Ведущая организация: Всероссийская государственная налоговая академия министерства финансов Российской Федерации Защита состоится «___» ___________ 2008 г. в _____ на заседании диссертационного совета Д 501.002.03 при Московском государственном университете имени М.В. Ломоносова по адресу: 119991, ГСП-1, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-ой учебный корпус гуманитарных факультетов, экономический факультет, ауд. 524. С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Научной библиотеки им. А.М. Горького 2-ого учебного корпуса гуманитарных факультетов. Автореферат разослан « 13 » октября 2008 г. Ученый секретарь диссертационного совета С.В. Пенкина 3 I. Общая характеристика работы Актуальность исследования. В современном мире развивающиеся рынки, по мере их включения в международную торговлю и демонстрации готовности привлекать иностранные инвестиции, становятся чрезвычайно привлекательными объектами для международного финансового капитала. Стремительный рост потребления внутри страны провоцирует приток в экономику зарубежных и местных инвестиций, целью которых является получение сверхприбылей. Помимо увеличения доли иностранного капитала, бизнес на развивающихся рынках, по мере проникновения транснациональных корпораций (ТНК), наполняется новыми управленческими методиками. Эти процессы сопровождаются скоротечным перераспределением ресурсов, которое выражается в том, что различные производственные активы и целые предприятия быстро переходят от одних владельцев к другим. Наблюдается рост числа слияний и поглощений, совместных компаний, дочерних компаний, находящихся в полной собственности материнской компании, крупномасштабных реорганизаций бизнеса и продаж производственных активов. Формируется растущий и активный фондовый рынок, привлекающий международных финансовых инвесторов. Кроме того, развивающийся рынок может быть определен как рынок, активно включившийся в процесс глобализации, открывающий свои границы мировым торговым и финансовым потокам. В результате он становится площадкой, где инвестиционные проекты, частные и торгуемые на бирже акции компаний рассматриваются как привлекательные объекты для продавцов и покупателей из-за их потенциальной прибыли и высокой производительности. Развивающиеся рынки представляют собой многообещающие и волатильные экономики 1 , которые, с точки зрения инвестора, образуют промежуточный слой между более развитыми экономиками и теми, которые ещё не включились активно в процесс глобализации. Следует отметить, что каждая инвестиционная сделка предполагает обязательное проведение оценки активов, вовлеченных в сделку. Именно поэтому актуальный вопрос адекватной методики оценки компаний на этих рынках является чрезвычайно важным для всех заинтересованных участников рынка: предпринимателей, менеджеров, инвесторов, банковских структур и т.д. Однако в силу незрелости развивающихся рынков применимость 1 традиционных методов оценки бывает В данной работе понятия «развивающийся рынок» рассматриваются как тождественные. и ограниченной. «развивающаяся В таких экономика» 4 обстоятельствах возникает необходимость корректировать имеющиеся для развитых стран методы оценки с учетом особенностей развивающихся рынков. Кроме того, в диссертации стоимость рассматривается и как инструмент управления. Глобализация, снижая норму прибыли, но в то же время расширяя рынок сбыта, обостряет международную конкуренцию между компаниями, из-за чего им необходимо постоянно искать пути повышения эффективности своей деятельности. Через изменение стоимости можно оценивать эффективность деятельности компании и находить инструменты для её повышения. По этой причине оценка стоимости является важным фактором в контексте поиска новых точек роста для бизнеса. Оценка стоимости бизнеса является тем разделом экономической науки, где теоретические идеи сталкиваются с объективной экономической реальностью. Несмотря на бурное развитие многочисленных экономических моделей, фундаментальная проблема разумной и достоверной оценки реальных активов остается решенной лишь отчасти. До настоящего времени оценка публичных (ОАО) и частных (ЗАО и ООО) компаний на развитых рынках остается непростой задачей: классические модели корпоративных финансов должны быть аккуратно проанализированы и адаптированы для реальной оценки активов. Даже в США – одном из самых развитых и эффективных финансовых рынков – использование устоявшихся и широко распространенных методик, таких как модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM), теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT), теория реальных опционов, тем не менее, вызывает определенные сложности у финансистов. Между теоретиками и практикующими специалистами так и не достигнуто единой позиции по многим важнейшим аспектам, в том числе: какой метод расчета премии за рыночный риск (market risk premium) следует использовать; насколько сопоставимы различные методы оценки между собой и т.д. Современное научное понимание оценки стоимости компаний, несмотря на кажущуюся достаточную разработанность (особенно в зарубежной англоязычной литературе), еще далеко от завершения, о чем можно судить по результатам исследований, которые часто носят неоднозначный и даже противоречивый характер. На развивающихся рынках сложности с оценкой лишь возрастают. Высокая волатильность и другие аспекты переходных процессов значительно усложняют задачу проведения оценки. Зачастую приходится искать решения по таким базовым вопросам, как: • получение показателям; надежной финансовой информации по важным экономическим 5 • расчет безрисковой процентной ставки (risk-free rate) на рынке; • способ включения страновых рисков в модель оценки стоимости; • определение размера премии за рыночный риск; • расчет средних значений беты (beta, β) по фондовому рынку, который пока ещё достаточно мал, и на котором присутствуют единицы компаний-аналогов оцениваемого бизнеса; • нахождение стоимости привлечения капитала (cost of capital) в стране, где ещё не сформировался фондовый рынок; • являются ли сравнительные рыночные коэффициенты (multiples) на различных развивающихся рынках сопоставимыми по значению между собой; • оценка частной компании в стране, где нет данных по несистематическому риску. Тем не менее, ответы на данные вопросы очень востребованы на практике. По мере того, как прямые иностранные инвестиции наполняли бизнес-сферу, в описание процессов, происходящих на этих рынках, были включены такие понятия как либерализация, дерегулирование, оздоровление финансовых рынков и реструктуризация активов. В таких условиях число слияний, поглощений, совместных предприятий и стратегических альянсов росло экспоненциально. Все эти факторы создали спрос на сложные и требующие большого опыта применения методы оценки, ставящие своей целью выявить справедливую стоимость компаний. В связи с этим изучение влияния развивающихся рынков на оценку стоимости компаний является актуальным, своевременным и имеет важное практическое значение. Целью работы является адаптация, в условиях развивающихся рынков, теоретических методов оценки стоимости компаний к практике для приближения этой оценки к справедливой рыночной стоимости. Для достижения указанной цели были поставлены следующие задачи: • изучить теоретические особенности оценки стоимости компаний; • раскрыть основные особенности и недостатки развивающихся рынков и обосновать необходимость оценки бизнеса на этих рынках; • уточнить понятийный аппарат исследования; • проанализировать ключевые факторы, влияющие на стоимость компаний; • провести анализ различных подходов и методов оценки стоимости компаний; • продемонстрировать трудности, возникающие при использовании классических методов оценки в условиях развивающихся рынков; 6 • выработать рекомендации по адаптации наиболее распространенных методов оценки для корректного использования на развивающихся рынках; • провести эмпирическое исследование оценки стоимости одной из российских компаний для апробации предложенных авторских рекомендаций. Объектом исследования выступают развивающиеся рынки. Предметом данного диссертационного исследования являются методы инвестиционной оценки бизнеса: основанные на приведенной (дисконтированной) стоимости денежных потоков (DCF-based methods) и метод сравнительных рыночных коэффициентов. Теоретическую и методологическую основы исследования составили работы зарубежных и российских ученых и специалистов, исследующих развивающиеся рынки, вопросы глобализации, теорию финансов, различные подходы к оценке стоимости компаний, а также подходы к адаптации разработанных методов оценки к развивающимся рынкам. Существенный вклад в разработку методологических, теоретических и практических аспектов оценки стоимости компаний внесли работы А. Дамодарана, Т. Колера, Т. Коупленда, С. Майерса, М. Миллера, Ф. Модильяни, Д. Муррина, Л. Перейро, Ю. Фамы, П. Фернандеза, К. Харви, У. Шарпа. Среди наиболее авторитетных российских специалистов по исследуемой проблематике следует отметить А. Г. Грязнову, М. А. Федотову, Е. В. Чиркову. Правовую основу исследования составили нормативные документы в области оценки стоимости компаний в России и за рубежом, в частности, Приказы Министерства экономического развития РФ, Федеральные стандарты оценки РФ, материалы Американского общества оценщиков (American Society of Appraisers) и Российского общества оценщиков. Исследование базируется на научной методологической основе. Научные методы, примененные в процессе исследования и при решении поставленных задач, включают: системный анализ, экономико-математическое моделирование, анализ и синтез, абстрагирование, сравнение, восхождение от абстрактного к конкретному. Информационной базой исследования стали материалы Всемирного банка, UNCTAD, аналитических и рейтинговых агентств (Standard & Poor’s, Moody’s, Bloomberg и др.), инвестиционного банка Morgan Stanley, а также работы зарубежных и российских ученых, представленные в научных монографиях и в ведущих западных рецензируемых научных журналах по финансам и международной экономике, в том числе: «Review of 7 Financial Economics», «Journal of Finance», «Emerging Markets Review», «Journal of International Business Studies», «Emerging Markets Quarterly», «Journal of Financial Economics», «Journal of Portfolio Management», «Financial Analysts Journal», «Journal of Empirical Finance». Автором были использованы ресурсы сети Интернет, в частности, официальная интернет-страница торговой системы РТС и базы данных корпоративной финансовой информации, представленные в открытом доступе на интернет-странице http://damodaran.com. Научная новизна проведенного в работе исследования представлена следующими положениями и выводами: • выявлены и содержательно раскрыты этапы включения развивающихся рынков в процесс глобализации. В качестве таких этапов выделяются: формирование необходимых макроэкономических условий; расширение участия в международной торговле и обеспечение притока иностранных инвестиций; реинжиниринг и реструктуризация инвесторами; национальных трансформация компаний, уже приобретенных существующих иностранными компаний; побочные (сопутствующие) эффекты глобализации. Представленные этапы раскрывают важные особенности включения развивающихся рынков в процесс глобализации, такие, как высокая значимость иностранных инвестиций, зависимость от конъюнктуры мировых товарных и финансовых рынков; • на основании проведенного анализа и систематизации различных подходов к оценке компаний, а также адаптации этих подходов к развивающимся рынкам сделан вывод о преимуществах использования метода сравнительных рыночных коэффициентов и метода дисконтированных денежных потоков как наиболее оптимальных методов; • в связи с тем, что использование прямых иностранных инвестиций (ПИИ) является важным фактором, влияющим на востребованность адекватных методов оценки бизнеса на развивающихся рынках, особое значение приобретает анализ законодательных аспектов регулирования ПИИ. В результате анализа правовой среды (в том числе существующих ограничений), регулирующей доступ иностранных инвесторов на ряд развивающихся рынков, и анализа динамики объемов привлечения ПИИ установлено, что ослабление протекционистских мер (среди которых – выделение специальных классов акций, доступных для иностранных инвесторов, расширение лимитов на общую долю акций в руках иностранных держателей, расширение лимитов на размер пакета акций, принадлежащих одному иностранному инвестору, снятие особых лимитов для покупки акций компаний, являющихся 8 стратегически важными для национальной экономики) способствует притоку ПИИ и улучшает инвестиционный имидж экономики; • выявлено, что основными трудностями при использовании методов дисконтированных денежных потоков и сравнительных рыночных коэффициентов на развивающихся рынках являются: показателей поиск (инфляция, макроэкономическая реалистичных обменные информация; прогнозных валютные учет курсы валютного значений и используемых т.д.); риска; ненадежная учет риска конвертируемости национальной валюты; учет странового риска; лимитирование финансовых средств для инвестиций; определение терминальной стоимости компании. С учетом этих трудностей сформулированы предложения по корректировке традиционных методов оценки, предлагающие пути оптимизации их применения в контексте развивающихся рынков; • систематизированы международные источники информации по сравнимым компаниям и сопоставимым сделкам, пригодные для использования на развивающихся рынках; • показаны основные причины недооцененности российских компаний, в том числе: отсутствие четкой стратегии корпоративного развития компании; отсутствие прямой экономической капитализации; заинтересованности недостаточное менеджеров внимание в руководства повышении компании к рыночной работе с акционерами и инвесторами; неудовлетворительное качество раскрытия информации о деятельности компании; недостаточная степень прозрачности финансовых потоков компании; низкая ликвидность рынка акций; страновые риски. Сформулированы мероприятия, необходимые для приближения стоимости отечественных компаний к их справедливой рыночной стоимости, среди которых можно выделить: повышение качества корпоративного управления, введение опционных планов для руководства, улучшение качества работы с акционерами и инвесторами, разработка дивидендной политики компании. Практическая значимость. Основные выводы настоящей работы могут быть применены при планировании инвестиций, консультативной практике по финансовым вопросам и при процедурах оценки компаний. Методические основы, выводы и рекомендации диссертации могут быть использованы менеджментом российских компаний при оценке рыночной стоимости, при формировании системы стратегического управления на базе оценки рыночной стоимости, при разработке бизнес-планов, при определении путей и методов повышения эффективности управленческой деятельности. Результаты аналитического исследования могут быть использованы при подготовке 9 специалистов по направлению «Мировая экономика», а также для подготовки учебных программ и при написании учебных пособий по курсам «Экономика стран с развивающимися рынками», «Оценка стоимости бизнеса в странах с развивающимися рынками». Ключевые положения, представленные в исследовании, могут служить основой для дальнейшего расширенного изучения возможностей адаптации существующих методов расчета стоимости компаний и их применения в условиях развивающихся рынков. Апробация. Работа прошла апробацию на кафедре экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова. По теме диссертации автором опубликовано 2 статьи в журналах из перечня ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, определенного ВАК, общим объемом 1,8 п.л. Структура диссертации. Структура работы соответствует поставленным задачам и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений. Общий объем диссертации составляет 208 страниц, включая 15 таблиц, 6 диаграмм. Список литературы включает 94 позиции, из них 65 на английском языке. Содержание Введение Глава 1. Характеристики развивающихся рынков 1.1. Понятие и отличительные черты развивающихся рынков 1.2. Концепция глобализации развивающихся рынков 1.3. Необходимость оценки компаний на развивающихся рынках Глава 2. Основные методы оценки стоимости компаний на развивающихся рынках 2.1. Общие характеристики методов оценки стоимости компаний 2.2. Методы, основанные на дисконтировании денежных потоков 2.3. Методы измерения риска и доходности на развивающихся рынках 2.4. Отражение специфики развивающихся рынков при оценке стоимости методом дисконтированных денежных потоков 2.5. Оценка на основе сравнительных рыночных коэффициентов на развивающихся рынках Глава 3. Оценка компаний на российском рынке капитала 3.1. Современные тенденции российского фондового рынка 3.2. Возможные пути устранения недооцененности российских компаний 3.3. Экспериментальная оценка стоимости российской компании 10 Заключение Список использованных источников Приложения II. Основное содержание работы В последнее время развивающиеся рынки привлекают все большее внимание международных инвесторов. Эти рынки становятся площадкой, где инвестиционные проекты и частные компании рассматриваются как привлекательные объекты для продавцов и покупателей в погоне за сверхприбылью. Следует отметить, что по текущей международной классификации Всемирного Банка в категорию развивающихся попадает более 140 экономик (таблица 1); в большинстве случаев для статистической обработки выбирались те рынки, которые считаются наиболее крупными и привлекательными для иностранных инвестиций. Таблица №1. Развитые и развивающиеся экономики в 2007 г. Кол-во ВНД, Население, ВНД на стран трлн $ млн чел. душу, $ Развивающиеся экономики 144 12,984 5555,7 2337 Низкий доход ($935 и менее) 49 0,749 1295,7 578 Доход ниже среднего ($936-$3705) 54 6,485 3437,1 1887 41 5,750 822,9 6987 65 39,682 1056,3 37566 209 52,621 6612 7958 Группировка по уровню дохода Доход выше среднего ($3706-$11455) Развитые экономики Высокий доход ($11456 и более) Мир в целом Источник: Составлено автором на основе World Bank. World Development Indicators database. July, 2008. Как подчеркивается в диссертации, важной особенностью развивающихся рынков является высокая изменчивость фондовых показателей. Волатильность этих рынков хорошо демонстрирует нижеприведенная динамика индексов национальных фондовых рынков (диаграмма 1). 11 Диаграмма №1. Изменения индексов развивающихся рынков за 2006-2007 гг. 2007 -40,0% -20,0% 0,0% 2006 20,0% 40,0% 60,0% Перу 75,4% 40,5% Индия 70,0% -9,2% 63,1% Китай Египет 51,7% 29,6% 50,8% Индонезия 44,0% Марокко 6,8% 38,0% Филиппины Израиль 11,2% 30,0% Россия 22,9% Польша 22,7% -32,5% 53,7% 35,4% 20,9% 20,8% 26,4% 14,7% 17,3% 13,4% 31,1% 12,6% 10,9% 9,3% 39,0% 5,4% 16,3% Чили ЮАР Венгрия Колумбия Мексика Тайвань Шри-Ланка 55,4% 32,5% -1,7% Корея 62,7% 35,8% -6,6% Пакистан 69,6% 41,5% 33,1% 40,9% Малайзия Тайланд 78,1% 54,9% 14,8% Чехия Аргентина 71,2% 49,0% Турция 100,0% 86,0% 52,1% Бразилия Иордания 80,0% -5,4% -15,2% 66,1% 42,8% Источник: данные MSCI (http://www.mscibarra.com/products/indices/equity/performance.jsp). Важным аспектом для понимания тех особенностей развивающихся рынков, которые влияют на оценку стоимости компаний, является вопрос о путях глобализации этих рынков, поскольку содержательное описание процесса интернационализации позволит открыть форму и вектор инвестиционной динамики в подобных экономиках. При этом даже если каждый развивающийся рынок будет эволюционировать по разным 12 направлениям, есть возможность описать общую структуру эволюционного развития. В целом, процесс глобализации развивающихся рынков можно условно разбить на 5 этапов: 1. формирование необходимых макроэкономических условий; 2. расширение участия в международной торговле и обеспечение притока иностранных инвестиций; 3. реинжиниринг и реструктуризация национальных компаний, приобретенных иностранными инвесторами; 4. трансформация уже существующих компаний; 5. побочные (сопутствующие) эффекты глобализации. Следует отметить, что между представленными этапами существует логическая и хронологическая взаимосвязь. Каждый из них затрагивает отдельные институциональные и/или экономические аспекты развития экономики и является необходимым условием для начала следующего этапа. Рассмотрим кратко каждый из перечисленных этапов, в диссертации дается их подробное описание. Этап 1. Формирование необходимых макроэкономических условий Различные изменения в макроэкономике приводят в действие весь процесс развития рынка. Типичными «пусковыми механизмами» для такой эволюции являются: усиливающаяся либерализация и дерегулирование экономики, стабилизация национальной валюты, масштабные приватизационные программы и, как правило, улучшение отношения к международной торговле и прямым иностранным инвестициям. Этап 2. Расширение участия в международной торговле и обеспечение притока иностранных инвестиций Открытие экономики быстро увеличивает интенсивность трансграничных потоков — как материальных, так и нематериальных — с другими странами. Материальными компонентами глобализации являются потоки товаров и капитала 2 . Нематериальный компонент глобализации представляет собой изменение в корпоративных бизнеспрактиках, как среди новых игроков на рынке, так и среди уже работающих местных компаний, поглощенных зарубежными транснациональными корпорациями (ТНК). Этап 3. Реинжиниринг и реструктуризация национальных компаний, приобретенных иностранными инвесторами Обычно, когда местная компания поглощается за счет иностранного капитала, в нее приходит новый менеджмент, который осуществляет мероприятия по повышению 2 Caves, R.E., “Research on International Business: Problems and Prospects,” Journal of International Business Studies. 1998. №29(1). P. 5–19 13 производительности, основанных на «чистом знании», развитом и усовершенствованном в течение длительного времени, благодаря деятельности ТНК на более развитых рынках. Подобные действия обычно принимают две формы: разукрупнение и аутсорсинг. Разукрупнение обычно подразумевает сокращение числа сотрудников. Аутсорсинг может быть тактическим (субподряды в областях, не затрагивающих основную деятельность) или стратегическим (касаются основной деятельности). Эти меры позволяют акцентироваться на ключевых возможностях компании, улучшать ее положение на рынке в терминах издержек и/или качества; и, в совокупности, стимулировать рост производительности экономики в целом. Этап 4: Трансформация уже существующих компаний Компании на развивающемся рынке, непоглощенные ТНК, также стремятся повысить свою эффективность. Они вынуждены использовать сходную тактику и проводить аналогичную реструктуризацию. Разукрупнение, аутсорсинг, концентрация на ключевых преимуществах и оптимизация активов становятся наиболее важными элементами модернизации. Кроме того, реструктуризация провоцирует увольнение персонала, что, в свою очередь, выталкивает из компании многих высококвалифицированных менеджеров, которые создают новую волну предприятий малого и среднего бизнеса, действующих как аутсорсеры для своих бывших работодателей. Этап 5. Побочные (сопутствующие) эффекты глобализации Компании, которые в процессе глобализации национального рынка претерпевают радикальные изменения, имеют тенденцию расширять свою деятельность на те зарубежные рынки, где имеет место сходный (в терминах динамики и текущего состояния) процесс глобализации. Увеличившаяся конкуренция на национальном рынке снижает норму прибыли, заставляя фирмы обращать внимание на иные рынки, где они могут конкурировать на равных или даже с преимуществом перед локальными игроками. В результате фирмы начинают пересекать границы через экспорт, участвовать в поглощении иностранных компаний, создании совместных предприятий с иностранными партнерами или стратегических альянсов. Эмпирические данные подтверждают тот факт, что на развивающихся рынках исходящие потоки прямых иностранных инвестиций склонны сосредотачиваться на других развивающихся экономиках, нежели на развитых 3 . Таким образом, из приведенной структуры эволюционного развития видно, что включение развивающихся рынков в глобальные процессы является саморазвивающимся 3 UNCTAD World Investment Report 1999, United Nations, New York and Geneva. 1999. P. 23 14 процессом, в определенном смысле генерирующим новые волны глобализации, охватывающие все большее число экономик. На развивающихся рынках значение иностранных инвестиций гораздо выше, чем внутренних, поскольку вместе с ПИИ привлекаются новые управленческие методики, современные технологии, высококвалифицированные практикующие специалисты. В большинстве случаев (опуская политические мотивы) развивающийся рынок от этого только выигрывает. Очевидно, что любая инвестиционная сделка требует проведения оценки активов, вовлеченных в сделку. Однако развивающийся рынок к этому моменту ещё не приобрел необходимых атрибутов эффективного рынка, в частности, открытости информации, учета рисков и т.д. Именно поэтому перед инвесторами (как иностранными, так и национальными) возникает необходимость корректной оценки активов, рассматриваемых для капиталовложения. Следует отметить, что в последнее время ПИИ активно приветствуются в большинстве стран (таблица 2). К примеру, в 2007 году из 100 изменений в национальных законодательствах, связанных с ПИИ, 74 создавали более комфортные условия для инвестирования; в один ряд с подобной политикой можно поставить и увеличившееся до 5600 число международных инвестиционных соглашений 4 . Таблица №2. Приток ПИИ на некоторые развивающиеся рынки, млн долл. 1987-1992 (в среднем за год) 1803 1513 999 4310 – 578 -24 1993 1995 1997 Аргентина 2793 5609 9160 Бразилия 1291 4405 18993 Индонезия 2003 4346 4678 Мексика 4389 9526 12830 Россия 1211 2066 4865 Турция 636 885 805 ЮАР 10 1241 3817 Южная 907 546 1247 2641 Корея Источник: Рассчитано автором на основе данных из New York and Geneva. 1999 2001 2003 2005 2007 23988 28578 -1865 13631 3309 783 1502 2166 22457 -2978 27151 2748 3352 6789 1652 10144 -597 14184 7958 1752 734 5265 15066 8337 20945 12886 10031 6644 5720 34585 6928 24686 52475 22029 5692 9631 3866 3892 7055 2628 World Investment Report 2008. United Nations. При оценке инвестиционных активов в развитых странах применяются различные методы, среди которых наиболее распространенными являются классический метод дисконтированных денежных потоков (DCF) и метод сравнительных рыночных коэффициентов (relative valuation). 4 UNCTAD World Investment Report 2008, United Nations, New York and Geneva. 2008. P. xvi-xvii 15 Однако на развивающихся рынках оценка компаний классическим методами представляет определенные сложности для финансовых специалистов. В частности, денежные потоки, также как и ставки дисконтирования, должны быть правильно скорректированы для учета особенностей этих рынков. Среди основных сложностей, с которыми приходится сталкиваться при работе на развивающемся рынке, можно выделить следующие. • Высокая неопределенность делает инвестиции на развивающихся рынках более рискованными по сравнению с развитыми. Этот фактор риска, именуемый «страновым риском», должен быть определенным образом учтен и измерен. • Ключевым индикатором, который может быть расценен как «рыночный портфель» на развивающихся рынках, является фондовый индекс. Однако этот индекс не всегда является адекватным показателем национальной бизнес-среды. • В гораздо большей степени, чем в развитом мире, большинство компаний контролируется семейными или иными узкими группами лиц или несколькими ключевыми акционерами. В целом эти инвесторы недостаточно хорошо диверсифицируют свои вложения, и такой бизнес обычно составляет значительную долю их инвестиционных портфелей. По этой причине управление бизнесом и оценка инвестиционных проектов часто происходит, исходя из личных предпочтений, а не экономической эффективности. • Развивающиеся фондовые рынки являются сравнительно малыми. Из всего числа компаний, работающих на этих рынках, лишь малое их число является котируемыми; соответственно, фондовые рынки будут небольшими по капитализации, объему и количеству участников; ликвидность рынка также невысока. В результате, их финансовая эффективность ниже, чем в развитых странах. • Важность фондовых рынков в развивающейся экономике не велика. Во всех развитых странах рыночная капитализация компаний, котируемых на бирже, значительно больше валового национального продукта. В случае же развивающихся рынков мы имеем дело с обратным соотношением. • Развивающиеся фондовые рынки высоко концентрированы. В рассматриваемых экономиках поток свободно торгуемых акций (free-float) сравнительно невелик, а биржевая торговля концентрируется вокруг нескольких акций/компаний. В таких условиях возможно (и случается) манипулирование ценами со стороны инвесторов. Более того, концентрация делает диверсификацию инвестиций затруднительной, и рынок в целом является менее эффективным. 16 • Информация по рынку и данные по стоимости капитала являются скудными, ненадежными и изменчивыми. На развивающихся рынках требования к раскрытию информации являются менее жесткими. Как следствие, отчетность является менее детализированной и более разнородной, что затрудняет унифицированное сравнение различных компаний. Имеет место недостаток эмпирических данных по стоимости акционерного (собственного) капитала. Вдобавок, котировки акций на развивающихся рынках достаточно волатильны. Инфляция, валютные риски, вероятность экспроприации, непоследовательная государственная политика, изменчивые законы, слабые Центральные банки (допускающие манипуляции с валютой), ограничения на приток и отток иностранного капитала, коррупция, как в государственном, так и в частном секторах — все эти факторы подрывают уверенность в надежности данных. • Исторические данные по рынку являются чрезвычайно малыми. На многих развивающихся рынках данные по цене и объему торгов за периоды до открытия экономики для иностранных инвестиций являются бесполезными: они могут быть искажены инфляцией, действием регулятора и протекционистской политикой. В результате, только данные после либерализации рынка являются значимыми; однако, поскольку, прошло лишь несколько лет с того момента, как экономики стали открытыми, значимые временные ряды являются короткими и их статистическая значимость снижена. • Специалистам приходится иметь дело с доступной информацией по очень малому числу сравнимых компаний. Оба наиболее распространенные методы оценки (фундаментальный и сравнительный) используют сравнительные коэффициенты как образец рыночной информации для, например, расчета беты или сравнительных рыночных коэффициентов. Ввиду малого размера и высокой концентрации на фондовых рынках информация лишь по малому числу сравнимых компаний является доступной. С учетом изложенных особенностей, в диссертации разработан авторский подход корректировки традиционных методов оценки, предлагающий пути оптимизации их использования на развивающихся рынках, а также предложен алгоритм применения. Предлагаемые корректировки при использовании метода дисконтированных денежных потоков (DCF) выражаются в следующем: • при учете инвестиций и прогнозных денежных потоков на развивающихся рынках необходимо учитывать как инфляцию, так и изменения в обменном курсе валюты страны. Таким образом, необходимо рассчитывать прогнозные денежные потоки в 17 реальном выражении. Данная рекомендация была предложена в 2000 году специалистами компании McKinsey 5 , однако, по мнению автора, было бы некорректным учитывать инфляцию путем простого умножения денежных потоков на индекс инфляции. Прогнозные денежные потоки представляют собой совокупность различных компонентов денежного потока (оборотный капитал, фонд оплаты труда, объем продаж, арендные платежи), в то время как индекс инфляции представляет собой средневзвешенное значение цен и количественных параметров определенного набора товаров и услуг, которые могут значительно отличаться от составляющих компонентов денежных потоков. Таким образом, подобная корректировка будет неточной. Наилучшим вариантом корректировки в условиях развивающегося рынка является анализ каждого компонента денежного потока в отдельности, и его корректировка в соответствии с его конкретными характеристиками; • инвестиции должны быть оценены в твердой валюте; в частности, валюте, которая наиболее близко связана с потребительской корзиной инвестора. Таким образом, после того, как каждый компонент прогнозных денежных потоков был скорректирован с учетом ожидаемой инфляции в национальной валюте, прогнозная оценка должна быть рассчитана в твердой валюте, основываясь на ожидаемых обменных курсах в каждый конкретный момент времени. Полученные денежные потоки должны быть затем скорректированы по ставке дисконтирования, рассчитанной в соответствии с моделью CAPM; • расчет уровня инфляции и обменных курсов на развивающихся рынках может быть проблематичным. Простейшим способом получить данные показатели является использование макроэкономической информации. В то же время необходимо быть осторожным с развивающихся использованием рынках этой официальные информации, поскольку, статистические данные на многих расходятся с действительностью. В условиях недостатка надежной статистической информации необходимо проводить анализ чувствительности проекта с разными уровнями инфляции и обменных курсов для определения их эффекта на стоимость проекта; • взаимное влияние инфляции и обменных курсов заставляет учитывать валютный риск на развивающихся рынках. Если обесценивание национальной валюты происходит медленнее, чем растет инфляция, денежные потоки твердой валюты будут бо́льшими, чем их эквиваленты в реальном выражении. Это происходит потому, что их 5 Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. – McKinsey and Company – Wiley and Sons, Inc., 2000. Ch. 19. 18 увеличение вследствие инфляции является бо́льшим, чем их уменьшение вследствие девальвации. Противоречие также возникает, когда темпы инфляции ниже темпов девальвации. Диспропорция между обменным курсом и уровнями инфляции часто вытекает из политических интересов правительства и не всегда имеет значимую взаимосвязь с тем, что в реальности происходит на международных финансовых рынках. Таким образом, валютный риск, по большей части, является несистематическим риском, и поэтому может оказывать существенное влияние на прогнозные денежные потоки (но не на ставку дисконтирования); • помимо валютного риска на развивающихся рынках нередко имеет место риск конвертируемости валюты. Поскольку, как и валютный риск, это является результатом политических решений, риск конвертируемости является скорее несистематическим и должен оказывать влияние только на денежные потоки, но не на ставку дисконтирования; • Обычно значение странового риска вычисляется как разница между «глобальной» (например, американской) процентной ставкой по долгосрочным облигациям и ставкой по суверенной долгосрочной облигации. Данная разница добавляется к глобальной безрисковой ставке для получения локальной безрисковой ставки. Следует отметить, что, по мнению некоторых российских практикующих специалистов 6 , реальная величина странового риска примерно равна разнице в доходности суверенных облигаций (развитого и развивающегося рынков), умноженной на 1,5. Также необходимо сделать ряд замечаний по измерению странового риска для развивающихся рынков: - страновой риск не является полностью систематическим и стабильным. Добавление премии за страновой риск к безрисковой ставке для получения ставки дисконтирования неявно предполагает, что страновой риск является полностью систематическим или недиверсифицируемым. Однако практика показывает, что доходности по акциям публичных компаний на развитых и развивающихся рынках не имеют высокой корреляции. Мнение, что эти доходности хорошо отражают национальные экономики, означает, что значительная часть странового риска является диверсифицируемой; - страновой риск не является одинаковым для всех инвестиционных проектов. Например, некоторые страны имеют лучшую репутацию в одних сферах 6 Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. С. 150. 19 бизнеса, по сравнению с другими. Очевидно, что премия за риск в секторе с более высокой репутацией должна быть ниже. Примером подобного различия является банковский сектор в Панаме, производство бананов в Эквадоре и производство высокотехнологичной электроники на Тайване. В то же время могут существовать сектора экономики с более высоким риском. Возможным примером является сельское хозяйство, которое многие страны рассматривают, как элемент национальной безопасности. Как следствие, правительства могут внезапно влиять на этот сектор через субсидирование, квотирование импорта, регулирования цен и другими мерами; - кредитный риск не эквивалентен страновому риску. Стоимость гособлигаций на развивающихся рынках зависит от ожиданий инвесторов по выполнению обещанного графика выплат. Добавление премии за страновой риск к ставке дисконтирования предполагает, что риск невыполнения обязательств правительством является хорошим показателем странового риска. Это не является корректным в большинстве случаев; • проблема лимитирования финансовых средств для инвестиций является чрезвычайно актуальной для развивающихся рынков. Свободные финансовые средства являются дефицитными, а кредитные институты недостаточно развиты и стремятся требовать надежное (нередко избыточное) обеспечение кредита от заемщиков. Поскольку на рассматриваемых рынках риски финансирования являются систематическими, их следует учитывать при расчете ставки дисконтирования (но не при расчете финансовых потоков); • При расчете терминальной стоимости (в постпрогнозный период) компании необходимо: а) выбирать такую длину прогнозного периода, чтобы оценка оставалась достоверной; б) выбирать такой интервал, в течение которого показатели компании стабилизируются, закончится период быстрого роста (связанный с входом на рынок, экстенсивным развитием и т.д.) и компания начнет развиваться средними по отрасли темпами; в противном случае неизбежны искажения прогнозируемых темпов роста и, как следствие, нормы дисконтирования; в) прогнозный период должен быть таким, чтобы доля терминальной стоимости не превышала 20% 7 . Это ограничение связано с тем, что погрешность при расчете терминальной стоимости выше, чем в прогнозный период; более высокая доля может существенно исказить общую оценку стоимости. 7 Sabal J. Financial decisions in emerging markets. Oxford University Press. 2002. P.142. 20 В общем виде, автором предлагается следующая последовательность действий при оценке частной компании методом DCF на развивающихся рынках: 1. определиться, будет ли использован один или несколько сценариев развития бизнеса. При многосценарном анализе последующие пункты следует выполнить для каждого из сценариев; 2. смоделировать денежные потоки на весь горизонт планирования (прогнозный период), а также завершающий денежный поток (в постпрогнозный период); 3. скорректировать денежные потоки с учетом вышеприведенных рекомендаций (инфляция, обменный курс с твердой валютой, риски финансирования); 4. определить ставку дисконтирования через модель CAPM и рассчитать приведенную стоимость компании; 5. сделать необходимые корректировки, связанные с несистематическим риском, в зависимости от метода расчета стоимости капитала; 6. подготовить финальную оценку стоимости компании. При использовании метода сравнительных рыночных коэффициентов на развивающихся рынках автором предлагается следующий алгоритм действий: 1. выбрать мультипликатор(ы) для использования, основываясь на особенностях оцениваемой компании и цели оценки. Поскольку не существует идеального мультипликатора, обычно используется не один, а несколько сравнительных рыночных коэффициентов. В зависимости от ситуации, одни мультипликаторы лучше подходят для оценки по сравнению с другими; 2. определить компании-аналоги (или сопоставимые сделки), схожие с объектом оценки, чьи экономические показатели известны; 3. нормализовать данные по сравнимым компаниям/сопоставимым сделкам. Поскольку не существует идентичных компаний, естественные неизбежные различия, присущие разным компаниям, требуют корректировки финансовых данных для достижения логичного сравнения; 4. подсчитать синтетическое значение для каждого используемого мультипликатора. После того, как конкретный мультипликатор был рассчитан, для каждой сравнимой компании необходимо синтезировать единое значение этого мультипликатора. Синтетические мультипликаторы могут быть рассчитаны при помощи описательных статистик или через множественную регрессию; 5. скорректировать синтетическое значение мультипликатора с учетом странового риска. Если аналитик использует мультипликаторы, полученные при использовании 21 компанией/сделок из развитых стран, эти значения должны быть адаптированы к условиям того развивающегося рынка, на котором функционирует оцениваемая компания. Данный этап обеспечивается применением трансграничных поправочных коэффициентов или множественной регрессии по фундаментальным макроэкономическим показателям; 6. скорректировать межвременные изменения. Настроения инвесторов меняются со временем, что влияет на рыночные коэффициенты. Показатели на разные даты не являются сравнимыми, поскольку могут отражать колебания рынка в целом или отдельных отраслей (пример – акции нефтяных компаний могут упасть при падении цен на нефть). Соответственно, не имеет смысла сравнивать мультипликаторы, рассчитанные в разные моменты времени; для устранения искажения требуется сделать поправки; 7. учесть несистематический риск. Если для оценки маленькой частной компании используются мультипликаторы, полученные от больших публичных котируемых компаний, то требуется их корректировка. Но даже если аналогичная частная компания или частная сделка купли-продажи используется в качестве образца, поправки на размер компании и риски/премия за контроль над компанией должны быть сделаны надлежащим образом. Однако поправки на недостаток ликвидности или контроль не являются необходимыми, если аналитик оценивает стоимость акций, предлагаемых через первичное размещение (IPO); в этом случае будет достаточно прямого сравнения с использованием мультипликатора, полученного от публичных компаний; 8. получить синтетическую стоимость оцениваемой компании/сделки. Эта стоимость рассчитывается путем умножения синтетических мультипликаторов от сравнимых компаний на соответствующие экономические параметры объекта оценки. Если было использовано несколько типов мультипликаторов – чаще всего будет получено несколько схожих значений; затем аналитик может получить единую стоимость путем придания каждому из мультипликаторов весов, влияющих на долю каждого мультипликатора в конечном значении стоимости. Назначение весов происходит, исходя из профессионального суждения финансиста и в соответствии с методологической пригодностью модели. Российский фондовый рынок, с точки зрения выявленных сложностей и применимости разработанной методики, мало чем отличается от других развивающихся рынков. Несмотря на положительную динамику последних лет, было бы неправильно 22 утверждать, что уровень развития российского фондового рынка является удовлетворительным. Важно отметить, что размер российского фондового рынка невелик, поэтому он не может поглотить значительную массу инвестиционных средств. Кроме того, для России характерна низкая доля обращающихся на рынке бумаг. Если для развитых стран она составляет около 75%, то в РФ широко представленным на рынке считается эмитент, у которого обращается 25% бумаг. Недоверие основной массы населения к фондовому рынку, ограниченное количество IPO российских предприятий, сравнительно узкий набор финансовых инструментов, ограниченная защищенность миноритарных акционеров, коррупция, непоследовательность в налоговом законодательстве и непредсказуемость решений судебных и регулирующих органов – все эти факторы значительно повышают рискованность инвестиций и, как следствие, повышают требуемую норму доходности для инвесторов. Однако следует отметить, что Россия все же занимает особую позицию среди прочих развивающихся рынков, заключающуюся в том, что на протяжении длительного времени наблюдался чистый отток капитала. Анализируя особенности российского фондового рынка, можно выделить основные причины недооцененности российских компаний; в зависимости от выбранного основания для классификации, количество причин может различаться. По мнению автора работы, наиболее важными причинами недооцененности компаний является следующие: • отсутствие четкой стратегии корпоративного развития компании; • отсутствие прямой экономической заинтересованности менеджеров в повышении рыночной капитализации; • недостаточное внимание руководства компании к работе с акционерами и инвесторами; • неудовлетворительное качество раскрытия информации о деятельности компании; • недостаточная степень прозрачности финансовых потоков компании; • низкая ликвидность рынка акций; • страновые риски (диаграмма 2). Перечисленные причины можно условно разделить на три группы: внутрифирменные проблемы (связанные с рисками корпоративного управления), рыночные факторы и страновые факторы. С точки зрения внутрифирменной оптимизации к мероприятиям, которые могут скорректировать сложившуюся ситуацию, можно отнести следующие: • повышение качества корпоративного управления; 23 • введение опционных планов для руководства; • улучшение качества работы с акционерами и инвесторами, в т.ч. разработка дивидендной политики компании. Диаграмма №2. Основные факторы странового риска России Источник: Теплова Т.В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. 2005. №3. С. 7. В диссертации представлена апробация авторских корректировок метода дисконтированных денежных потоков. Для демонстрации применения предложенной методики при оценке стоимости компании в условиях развивающихся рынков была оценена стоимость публичной российской компании (ОАО), работающей в сфере телекоммуникаций. Выбор был обусловлен тем, что телекоммуникации являются динамично развивающимся и перспективным сектором экономики, с высоким уровнем внутриотраслевой конкуренции и поддерживаемым государственной программой развития. Представленный авторский подход по корректировке метода дисконтированных денежных потоков продемонстрировал возможность получения справедливой рыночной оценки. Ввиду отсутствия альтернативных доступных оценок стоимости, количественное 24 сравнение предложенного подхода с оценками, полученными при помощи других способов, является затруднительным. Вместе с тем, полученный результат свидетельствует о том, что поставленная задача проведения эмпирического исследования по оценке стоимости конкретной российской компании для апробации авторского метода была полностью решена. Начиная с августа 2008 г., в мировой экономике широко проявились негативные тенденции, спровоцированные финансовым кризисом в США, которые появились задолго до этого. Так, за первые 9 месяцев 2008 г. в мире значительно (на 58%) сократилось число первичных размещений акций, по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. 8 .В III квартале 2008 г. наблюдался массовый отток капитала с большинства крупнейших фондовых площадок (как развивающихся, так и развитых рынков) и высокая волатильность биржевых индексов 9 , что было вызвано пессимистическими настроениями среди инвесторов. В ситуации подобной нестабильности рыночные котировки не дают объективного представления о стоимости компании, поскольку не выполняется даже слабая форма гипотезы об эффективности рынка 10 , и использование метода сравнительных рыночных коэффициентов становится несостоятельным. В таких условиях требуется использовать другие методы, в частности, метод дисконтированных денежных потоков с учетом корректировки, предложенной автором, когда оценка стоимости производится, опираясь на внутренние факторы роста и фундаментальные показатели компании. Подобная рекомендация нашла свое отражение в недавнем (от 30 сентября 2008 г.) решении Комиссии по ценным бумагам и биржам США, разрешающем использование собственных оценок для определения справедливой стоимости активов 11 . В целом, сложившаяся ситуация подчеркивает актуальность диссертационной работы в непростых условиях повышенной волатильности и демонстрирует, что при проведении оценки необходимо учитывать, макроэкономические условия и гибко применять доступный инструментарий для реализации адекватных методов оценки. По результатам исследования можно сделать несколько важных выводов. 1. Развивающиеся рынки привлекательными в результате объектами для глобализации международного становятся чрезвычайно финансового капитала. Стремительный рост потребления внутри страны провоцирует наполнение экономики 8 http://www.vedomosti.ru/newspaper/article.shtml?2008/10/03/163498 http://www.vedomosti.ru/newspaper/article.shtml?2008/10/02/163295 10 У гипотезы много соавторов, наиболее известна работа Юджина Фамы (E.Fama) «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work». 1970 11 http://www.sec.gov/news/press/2008/2008-234.htm 9 25 иностранными и местными инвестициями, целью которых в большинстве случаев является получение сверхприбылей. В результате наблюдается высокий рост потоков прямых иностранных инвестиций, связанных с данными рынками. Этот процесс сопровождается скоротечным перераспределением ресурсов; различные инвестиционные активы быстро меняют своего собственника. В таких условиях адекватный метод оценки активов является чрезвычайно важным для всех заинтересованных участников рынка. 2. При измерении риска и доходности на развивающихся рынках ключевые показатели, рассчитанные классическими методами, являются несостоятельными. В исследовании предложены варианты нахождения адекватных значений необходимых индикаторов. В частности, сформулированы рекомендации по расчету безрисковых ставок, премии за страновой риск, рыночной премии за риск, и получения значения беты на развивающихся рынках. Даны предложения по корректировке расчета стоимости капитала. 3. При использовании для оценки на развивающихся рынках метода дисконтированных денежных потоков ключевыми проблемами являются определение корректной ставки дисконтирования и нахождение реалистичных прогнозных значений будущих денежных потоков. Тем не менее, существуют пути учета повышенных рисков, влияющих на эти характеристики, в контексте развивающихся рынков. При этом произведено разделение рисков на систематические и несистематические и сформулированы рекомендации по учету различных категорий рисков в финансовых показателях. Предложены авторские варианты корректировки метода DCF с учетом инфляции, валютных и страновых рисков, лимитирования финансовых средств для обеспечения деятельности компании. Выработаны рекомендации по определению терминальной стоимости инвестиционного проекта в условиях развивающихся рынков. Предложена последовательность действий по оценке частных компаний на развивающихся рынках. 4. Использование классического метода сравнительных рыночных коэффициентов сопряжено с проблемой подбора сопоставимой компании на развивающихся рынках. Зачастую число сравнимых компаний мало или их не существует; иногда даже целые отрасли вообще не представлены на рынке. Однако вследствие процессов глобализации существует возможность использования аналогов из других рынков, с необходимой корректировкой. В работе предложен алгоритм действий для сравнительной оценки стоимости компаний в условиях развивающихся рынков, в том числе и для России. Раскрыты и систематизированы источники информации по аналогичным компаниям и сопоставимым сделкам. 26 5. Фундаментальная недооцененность российских компаний имеет целый ряд причин, среди которых можно выделить: отсутствие четкой стратегии корпоративного развития компании; отсутствие прямой экономической заинтересованности менеджеров в повышении рыночной капитализации; недостаточное внимание руководства компании к работе с акционерами и инвесторами; неудовлетворительное качество раскрытия информации о деятельности компании; недостаточная степень прозрачности финансовых потоков компании; низкая ликвидность рынка акций; страновые риски и др. При этом часть негативных факторов, влияющих на формирование справедливой рыночной стоимости компаний, может быть устранена путем проведения ряда мероприятий, в том числе: повышение качества корпоративного управления; введение опционных планов для руководства; улучшение качества работы с акционерами и инвесторами, включая разработку дивидендной политики компании. Перечисленные действия представляют собой начальный этап, направленный на приближения стоимости отечественных компаний к их справедливой рыночной стоимости, за которым должны последовать дальнейшие шаги, ориентированные на повышение стоимости компаний. Вторым этапом является интенсификация использования существующих активов, определение стратегических инициатив по повышению эффективности существующих производств. На третьем этапе производится определение стратегических инициатив по внешнему развитию, его направлениям (диверсификация, интеграция, интернационализация, глобализация) и формам (покупка предприятий, создание совместных предприятий, создание собственных производств). Четвертый этап представляет собой оптимизацию структуры капитала и финансовых потоков. По теме диссертации автором опубликовано 2 статьи в журналах из перечня ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, определенного ВАК, общим объемом 1,8 п.л.: 1. Ялов А. Н. Общие черты процесса глобализации развивающихся рынков // Известия Российского государственного педагогического университета им. А.И. Герцена. № 17(43). В 2-х частях. Аспирантские тетради. – СПб., 2007. – 0,5 п.л. 2. Ялов А. Н. Ключевые проблемы недооцененности российских компаний // Российский экономический Интернет-журнал [Электронный ресурс]: Интернетжурнал АТиСО / Акад. труда и социал. отношений — Электрон. журн. — М.: АТиСО, 2008. — № гос. регистрации 0420600008. — Режим доступа: http://www.erej.ru/Articles/2008/Yalov.pdf, свободный – Загл. с экрана. – 1,3 п.л.
