революция на рынке торговых услуг

Начальник Отдела структурных проблем
финансового рынка Информационноаналитического управления ЗАО ММВБ
№ 7 (67)
2009
рынки
и инструменты
Кирилл Пензин
8
Революция на рынке
1
торговых услуг
Торговые системы
американского рынка
акций
Первая альтернативная электрон­
ная торговая система начала работать на
американском рынке в 1969 г. В 1998 г.
с принятием регулирования ATS Комис­
сия по ценным бумагам США начала ре­
гулировать электронные торговые си­
стемы. Регулирование требовало ре­
гистрировать торговые системы либо в
качестве бирж, либо как брокера-дилера.
Большинство создаваемых систем выби­
рали вторую форму регистрации.
За прошедшие годы электронная
форма организации торговли доказа­
ла свои преимущества — американ­
ский рынок акций стал к настояще­
му моменту практически полностью
электронным. Голосовые торги не вы­
держивают конкуренции — доля торгов
«на полу» на NYSE сократилась к кон­
цу 2008 г. до 6% по сравнению с 90%
в 2005 г. Число участников голосовых
торгов сократилось до 1300 с 3000 три
года назад.
Принятие в 2005 г. регулирования
NMS резко ускорило создание альтер­
нативных электронных торговых си­
стем. Ключевым нововведением стало
распространение правила защиты ко­
1
тировок (order protection rule) на все ав­
томатические торговые системы, удо­
влетворяющие требованиям NMS. Это
нововведение обеспечило возможность
наилучшего исполнения заявок в рам­
ках единого национального рынка.
По последним данным TABB Group,
в США насчитывается 55 различных
электронных торговых систем по тор­
говле американскими акциями. Зареги­
стрировано 11 национальных фондовых
бирж, несколько ECN (электронные тор­
говые системы типа биржевых, но с ме­
нее жестким регулированием), функци­
онируют также crossing networks (част­
ные внебиржевые системы обеспечения
доступа к ликвидности) и около 30 dark
pools (системы скрытой ликвидности, об­
разованные, в том числе, на базе брокер­
ских/дилерских систем интернализации
заявок).
Основной объем рынка акций сегод­
ня приходится на две основные нацио­
нальные биржи (NYSE Group и NASDAQ
OMX), а также на ведущие ECN, среди
которых лидируют DirectEdge (ожида­
ющая статуса биржи) и BATS Exchange
(которая уже зарегистрирована в каче­
стве биржи).
Структура оборота американского
рынка в последние годы радикально ме­
няется. В мае текущего года доля NYSE
Продолжение, начало см. в Биржевом обозрении № 6 (66).
Group в общем объеме торгов американ­
скими акциями сократилась по данным
Bloomberg до рекордно низкого уровня —
30,2% (в апреле 2005 г. она составляла
50%). Доля NYSE Group в торговле акци­
ями из собственного листинга составила
38,9% по сравнению с 75% в 2006 г.
NASDAQ OMX при этом не оказалась
бенефициаром — ее доля в общем обо­
роте снизилась в мае до 20,6%, а в тор­
гах акциями из собственного листин­
га — до 34% в апреле по сравнению с
57% в 2005 г.
Вместе с тем, совокупная доля
DirectEdge и BATS Exchange в общем
обороте торгов с августа прошлого го­
да более чем удвоилась и достигла в мае
22,8%. Остальная часть общего оборота
(около 25%) приходится на другие аль­
тернативные площадки и брокеров, ор­
ганизующих двусторонние сделки меж­
ду своими клиентами.
«Темная ликвидность»
и dark pools
Проведение операций с крупными
пакетами акций на биржевом рынке
всегда было сопряжено с трудностями,
которые в последнее время возросли в
связи с распространением автомати­
ческих электронных систем торговли,
Системы «темной» ликвидности
представляют собой инновационные
торговые решения, которые могут быть
разбиты на 4 основные категории:
• Buy-side only pools (системы стороны
покупки, называются также «crossing
networks») — предлагают избран­
ное членство и являются доступны­
ми только для buy-side (институци­
ональные инвесторы, хедж-фонды).
Работают исключительно со скры­
той ликвидностью и предлагают не­
прерывное или периодическое све­
дение заявок;
• Независимые и консорционные dark
pools, образованные пулами банков
или брокеров;
• Dark pools в рамках бирж и ATS, кото­
рые осуществляют взаимодействие
между скрытой и открытой ликвид­
ностью на биржах;
• Dark pools, создаваемые брокерами
на основе собственных algorithmic
trading engines.
Создание брокерских dark pools во
многом определяется желанием броке­
ров интернализировать сделки (без пе­
редачи во внешние торговые системы)
с помощью дополнительной ликвидно­
сти. Подобные системы получили ши­
рокое развитие благодаря способности
объединить институциональные и роз­
ничные потоки заявок с собственным
брокерским бизнесом. В крупнейшей в
США подобной системе Sigma X, управ­
ляемой Goldman Sachs, в октябре 2008 г.
в день проходило сделок объемом более
600 млн. акций, что соответствует обо­
роту NYSE в середине 90‑х годов. Сегод­
ня Sigma X занимает 7-е место в США
по обороту торгов среди всех торговых
систем. Среди крупнейших dark pools в
США также Execution services (GETCO) и
CrossFinder (Credit Suisse). В целом бро­
керские dark pools обеспечивали в де­
кабре 2008 года, по оценкам Rosenblatt,
64% объема торгов «темной» ликвидно­
стью на американском рынке, незави­
симые — 14% и биржевые — 15%.
Типы заявок и технологии их сведе­
ния в dark pools имеют отличия от пуб­
личных рынков. Рыночные заявки, как
правило, метчингуются по средней це­
не между лучшими предложениями на
покупку и продажу, представленными
на публичном рынке (national best bid/
offer — NBBO). Подобные заявки явля­
ются разновидностью так называемых
связанных (pegged) заявок, которые мо­
гут быть привязаны:
рынки
и инструменты
нок, экономя на комиссионных и полу­
чая доход от спрэда. Как правило, подоб­
ные системы были полностью закрыты­
ми, и у клиентов не было информации,
где реально исполнялись их заявки.
С принятием нового регулирования в
США и Европе брокерские системы ин­
тернализации приобрели официальный
статус. Более того, для повышения ве­
роятности исполнения брокеры стали
стремиться привлекать внешнюю лик­
видность, и системы интернализации
стали эволюционировать как в сторону
публичных ECN, так и в большей степе­
ни в сторону dark pools.
Первые dark pools появились в США
2001 г. и в последующие годы полу­
чили заметное развитие. Предторго­
вая ликвидность (предложения на по­
купку и продажу) в dark pools является
полностью закрытой и не доступна ни­
кому, включая участников торгов. По­
добное ограничение транспарентности
базируется на специальных разрешени­
ях регуляторов (pre-trade transparency
waivers).
Так, в соответствии с предписани­
ем «large in size» (MiFID) торговые систе­
мы, в которых сделки заключаются на
основе лучших цен спроса/предложения
пуб­личного рынка, могут не раскрывать
предторговую информацию. Если же це­
ны сделок определяются иными спосо­
бами, для «закрытости» требуется за­
ключение крупных сделок — с объемом
выше минимального уровня, зависяще­
го от среднедневного объема торгов и
рыночной капитализации компании и
определяемого в соответствии с указа­
ниями Committee of European Securities
Regulators (CESR). Dark pools раскрывают
лишь информацию о сделках post-trade,
причем обычно с максимально допусти­
мой задержкой, минимизируя влияние
на публичные рыночные цены.
№ 7 (67)
2009
оперирующих мелкими пакетами ак­
ций и делящих заявки на более мелкие
с целью достижения наилучшего испол­
нения. Так, средний размер сделки на
NYSE в настоящее время составляет 300
акций, сократившись за последнее де­
сятилетие в 4 раза.
Как следствие, в последние годы
заметное развитие получили систе­
мы с нераскрываемой («темной», «се­
рой») предторговой ликвидностью
(non-displayed liquidity), предназначен­
ные для заключения крупных сделок
при минимальном влиянии на публич­
ный рынок.
Существуют различные инструменты
и системы «серой» и «темной» ликвидно­
сти — биржевые айсберг-заявки, систе­
матические интернализаторы, dark pools.
Суть айсберг-заявок состоит в первона­
чальном выставлении заявки на опре­
деленную часть объема с сохранением
остальной части в резерве. Когда выстав­
ленная заявка исполняется, в книгу зая­
вок автоматически вводится такая же за­
явка. Процесс продолжается до тех пор,
пока резерв не будет исчерпан.
Очевидно, что айсберг-заявки ис­
полняются медленнее обычных заявок.
Оптимальное использование этих заявок
стало в последнее время предметом ака­
демических исследований. По оценкам,
скрытая ликвидность на биржах состав­
ляет 25% глубины рынка NASDAQ, а так­
же 45% от объема первых пяти заявок по
бумагам CAC40. Айсберг-заявки состав­
ляют 8% ликвидности Xetra и участвуют
в 18% сделок на испанском рынке.
Интернализация всегда присутство­
вала на рынках ценных бумаг. Крупные
брокеры стремятся по возможности
сводить заявки своих клиентов в рам­
ках собственных crossing networks или
исполнять их за счет ресурсов компа­
нии без вывода их на публичный ры­
9
рынки
и инструменты
№ 7 (67)
2009
10
2
• к той же стороне NBBO, что и заявка;
• к противоположной стороне NBBO;
• к середине NBBO.
Кроме этого, в dark pools исполь­
зуются лимитные заявки для установ­
ления абсолютной цены сделки, IOC
(ping)-заявки (сразу исполнить или от­
менить), self-заявки, предписывающие
осуществлять сделки только в пределах
собственных заявок брокера (поддерж­
ка интернализации).
В дополнение к стандартному набо­
ру заявок dark pools вводят более слож­
ные типы заявок, предусматривающие
возможность и процедуры перенаправ­
ления заявки или ее части в другие dark
pools или публичные системы. При этом
оставляется возможность исполнения за­
явок только в данной торговой системе.
Одной из наиболее распространен­
ных технологий сведения заявок яв­
ляется модель одномоментного сведе­
ния (point-in-time crossing), при кото­
рой определяются короткие временные
окна (напр. 5 мин.), к началу которых
участники подают свои заявки и в тече­
ние которого осуществляется сведение.
Следующая эволюция — непрерывное
сведение (continuous crossing), позво­
ляющая сводить собственные и тран­
зитные заявки непрерывно и аноним­
но. Часть подобных систем работают с
твердыми котировками, часть иниции­
руют переговорный процесс.
Проблема адекватности и полноты
статистики dark pools и, в целом, аль­
тернативных торговых площадок, сто­
ит весьма остро — некоторые площад­
ки ведут подсчет оборота с учетом обе­
их сторон сделки и даже выставленной,
но не исполненной ликвидности (зая­
вок). Однако ситуация меняется — в до­
стижении единого стандарта раскры­
тия информации заинтересованы сами
операторы этого рынка. В июне Sigma X
перешла к раскрытию своего оборо­
та на основе одинарного счета (single
counting) заключенных (matсhed only)
сделок и призвала другие площадки по­
следовать ее примеру. По ряду оценок, в
целом доля «темного рынка» в США со­
ставляет в настоящее время 9—12%, и
в перспективе, как ожидается, не пре­
высит 15%.
В целом dark pools являются доста­
точно противоречивым образовани­
ем в связи со своей непрозрачностью
и, как следствие, возможностью мани­
пуляций. «Скрытая» ликвидность име­
ет свои преимущества, однако многие
участники будут ее использовать только
в случае, если рынок соответствующим
образом регулируется, а также имеют­
ся встроенные процедуры противодей­
ствия манипуляциям (gaming). Инфор­
мация о том, кто управляет и надзирает
за площадкой, а также что является ис­
точником ликвидности, является клю­
чевой для большинства участников.
В последнее время dark pools прико­
вывают пристальное внимание законо­
дателей и регуляторов, которые планиру­
ют проверить обоснованность освобож­
дений от раскрытия информации для ря­
да dark pools. В некоторых странах, в том
числе в Канаде, dark pools не разрешены.
Противоречивость dark pools связа­
на еще и с тем, что в последнее время
принципы их функционирования стали
все более отдаляться от первоначальных
идей. Предназначенные для анонимного
исполнения крупных сделок, dark pools в
большинстве своем сегодня оперируют
мелкими сделками, сопоставимыми по
объему со сделками на публичных рын­
ках. Фундаментальное изменение при­
роды dark pools, по-видимому, связано
с резким ростом алгоритмической тор­
говли, требующей сверхбыстрых, деше­
вых и ориентированных на подобную
торговлю площадок. У лидирующих по
оборотам dark pools в США, по данным
Rosenblatt Securities, средний размер сде­
лок составляет 300—500 акций. И лишь
некоторые из dark pools (в США их тричетыре, в том числе Liquidnet), опериру­
ют крупными блоками со средним разме­
ром 50 тыс. акций. По-видимому, ситу­
ация такова, что либо спрос на аноним­
ную торговлю крупными блоками акций
не столь высок даже в США, либо коммер­
ческая модель оптовых систем не выдер­
живает конкуренции с розничной.
SOR — интеллектуальная
маршрутизация заявок
(smart order routing)
Новое регулирование и технологи­
ческие нововведения привели к резкому
увеличению числа разнообразных тор­
говых систем и необходимости опти­
мальной маршрутизации заявок с це­
лью наилучшего исполнения. SOR — од­
на из самых существенных инноваций,
порожденных новым регулированием.
Если бы все торговые системы были
открытыми (lit), то маршрутизация зая­
вок на базе раскрываемой площадка­
ми ликвидности была бы возможно гро­
моздким, но тривиальным делом. Зада­
ча принципиально осложняется присут­
ствием «темной ликвидности», которая
не может быть точно оценена. SOR —
это комплекс технологий, позволяющих
динамически маршрутизировать заяв­
ки в сети торговых систем и управлять
их оптимальным исполнением с учетом
наилучших цен открытого рынка, оце­
нок объема скрытой ликвидности на
ценовых уровнях лучшего спроса/пред­
ложения публичного рынка и внутри
спрэда, вероятности исполнения. SOR
предполагает динамическое оценива­
ние объема присутствующей «темной»
ликвидности на всех площадках, вклю­
чая айсберг-заявки на биржах.
Присутствие «темной» ликвидно­
сти может быть идентифицировано
лишь по раскрываемым результатам
сделок — если объем сделки превыша­
ет объем имеющихся публичных зая­
вок, то это означает, что сделка совер­
шена против некоторого объема скры­
той ликвидности.
Следующим шагом является дина­
мическая оценка объема «темной» лик­
видности с учетом результатов послед­
них сделок. Эта задача похожа на задачу
оценки числа свободных мест в закры­
той парковке, если наблюдаются толь­
ко выезжающие автомобили. Очевид­
но, что выезд машин приводит к увели­
чению числа свободных мест. С другой
стороны, можно предположить, что чем
чаще выезжают автомобили, тем боль­
ше их находится внутри.
Аналогичный подход можно приме­
нить и к оценке «темной» ликвидности.
Одна из возможных моделей оценки
объема скрытого спроса (bid) на осно­
ве результатов публикуемых сделок и
открытой ликвидности выглядит следу­
ющим образом2:
Обозначения:
Hi,j — динамическая оценка скрытой
ликвидности на j-й площадке на уровне
лучшего открытого спроса (best bid, BB)
непосредственно перед i-й сделкой;
Hi,j+ — динамическая оценка скры­
той ликвидности на j-й площадке вы­
Michel Kurek, Reducing market impact using hidden liquidity, в кн. Execution venues in Europe, изд. The Trade, 2008 г.
Интернализаторы
(buy-side crossing
networks)
SOR
Dark pools
ATS (MTF, ECN)
Традиционные
биржи
Цена исполнения
Вероятность исполнения
Утечка информации
Вероятность посредничества
Сложность алгоритмов маршрутизации заявок
ше уровня лучшего BB непосредствен­
но перед i-й сделкой;
ρ — коэффициент снижения ликвид­
ности после каждой сделки (1 > ρ > 0);
ĥj — оценка скрытой ликвидности
на уровне BB по итогам i-й сделки на
j-й площадке:
ĥj = max(Q – vj,0),
где Q — объем i-й сделки по BB, vj —
объем BB.
ĥj+ — оценка скрытой ликвидности
на уровне выше BB по итогам i-й сдел­
ки на j-й площадке:
ĥj = δ × max(Q+ – vj, 0),
+
где Q — объем i-й сделки с ценой выше
BB, δ — коэффициент, зависящий от поло­
жения цены сделки в спрэде (1 > δ > 0).
Модель:
Если i-я сделка не заключается на
j-й площадке —
Hi+1,j = ρ × Hi,j;
Hi+1,j+ = ρ × Hi,j+.
Если i-я сделка заключается на j-й
площадке по уровню BB —
Hi+1,j = ρ × Hi,j + ĥj; Hi+1,j+ = 0.
Если i-я сделка заключается на j-й
площадке по уровню выше BB —
Hi+1,j = ρ × Hi,j;
Hi+1,j+ = ρ × Hi,j+ + ĥj+.
Изменения роли и функции
участников рынка
Новое регулирование и техноло­
гии существенно меняют расстановку
сил участников на рынке. Сложившая­
ся на сегодня топология торговых тех­
нологий фондового рынка представле­
на на рисунке 1.
Традиционный путь исполнения за­
явки — через выбранного брокера на
биржу, а затем в клиринговую палату и
депозитарно-расчетную систему — ме­
няется. Сегодня поступающие заявки
разбиваются на части, которые испол­
няются в различных торговых системах
и затем клирингуются и рассчитывают­
ся в конкурирующих между собой кли­
ринговых и расчетных режимах. Кон­
курирующим между собой торговым
системам необходимо находиться как
можно ближе к buy-side, источнику лик­
видности.
Брокеры репозиционируются в но­
вой обстановке. Чем более интеллекту­
альные услуги по исполнению заявок
предлагаются, тем более устойчивые
позиции для бизнеса. Но это требует
значительных затрат на организацию
доступа к многочисленным торговым
площадкам, на технологии маршрути­
зации заявок между площадками, на со­
кращение времени исполнения.
Свою роль на рынке пересматри­
вают и торговые системы. Самое ин­
тересное новшество — это услуга тор­
говой системы по перенаправлению
ликвидности, которая не может быть
исполнена, на другие площадки. Фак­
тически торговые системы начинают
Ответные действия
традиционных бирж
в условиях повышения
конкуренции
В ответ на появление высокоско­
ростных альтернативных торговых си­
стем биржи были вынуждены ради­
кально улучшить свои торговые систе­
мы, ускорив время исполнения сделок
на несколько порядков. Если в 2006 го­
ду среднее время исполнения сделки на
рынки
и инструменты
Поток заявок
выполнять функции брокеров/диле­
ров. В свою очередь, многие крупные
брокеры направляют поток заявок в
свои внутренние системы исполнения
(internal crossing networks), в том чис­
ле dark pools, прежде, чем послать их
вовне для исполнения. Таким образом,
формирующаяся общая модель испол­
нения заявок предполагает первона­
чальную попытку исполнения заявки
во внутренних системах, а затем ин­
теллектуальную маршрутизацию зая­
вок во внешние системы.
Если торговая система способна
перенаправлять, а не возвращать не­
исполненные заявки, то возникает си­
туация множественного разделения и
маршрутизации заявок, приводящая к
значительным сложностям при рекон­
струкции сделки для первичного заяви­
теля из-за возможной несовместимости
используемых на разных этапах техно­
логий. Необходимо иметь возможность
«отмотать запись назад», чтобы уви­
деть, где и как исполнялась заявка. Это
требование является одним из условий
наилучшего исполнения.
В новой ситуации границы между
buy-side и sell-side стираются. Компа­
нии buy-side становятся вовлеченны­
ми в процесс исполнения заявок, осо­
бенно в отношении арбитражных воз­
можностей между несколькими пло­
щадками, торгующих одними и теми
же акциями. Компании buy-side стоят
перед выбором — с какими торговы­
ми площадками работать напрямую, с
какими — через sell-side, а с какими —
не работать. Фактически, отдельной
задачей для компаний buy-side стано­
вится навигация на пространстве тор­
говых систем, для чего требуется весь­
ма углубленная аналитика. Одновре­
менно компании sell-side теряют свою
монополию на принятие решений при
распределении заявок по торговым си­
стемам.
№ 7 (67)
2009
Рис. 1. Топология торговых технологий фондового рынка
11
рынки
и инструменты
№ 7 (67)
2009
12
«полу» NYSE составляло 14 сек., то се­
годня время исполнения в большин­
стве торговых систем (включая NYSE)
измеряется миллисекундами, а иногда
и микросекундами. В настоящее время
NYSE заменяет свою торговую систему
25‑летней давности SuperDot. Новая си­
стема будет обеспечивать время обра­
ботки заявок менее 10 мсек.
Повышение скорости работы торго­
вых систем выше определенного пре­
дела вновь радикально меняет струк­
туру рынка. До 80-х годов прошлого
века торговая активность концентри­
ровалась на крупнейших биржах, тре­
буя присутствия участников в торговом
зале. Затем наступила эпоха электрон­
ных торговых систем и глобально рас­
пределенного рынка, когда не имело
значения, откуда территориально по­
ступают торговые приказы. С 2007—
2008 года вновь начинают нарастать
территориальная концентрация тор­
говой активности, когда ключевым
элементом конкурентоспособности
становиться нахождение брокерских
электронных систем в непосредствен­
ной физической близости к торговой
системе биржи с целью минизизации
задержки сигналов. К примеру, трей­
дер из Лос‑Анджелеса, не говоря об
иностранных участниках, уже не мо­
жет эффективно торговать на быстро
меняющемся американском рынке ак­
ций, поскольку задержка сигнала до
Нью‑Йорка и обратно составляет око­
ло 40 мсек.
Учитывая эти обстоятельства,
Deutsche Borse в настоящее время осу­
ществляет физическое приближение
(co-location solution) участников Xetra
и их клиентов с прямым доступом на
рынок. В июне 2009 года планируется
введение новых высокоскоростных ин­
терфейсов, предназначенных, в первую
очередь, для алгоритмической торгов­
ли. Если в 2003 году в Xetra лишь око­
ло 15% сделок были заключены с ис­
пользованием торговых роботов, то в
2008 — уже 43%.
Биржи вводят специальные типы
заявок, на базе которых приказы мо­
гут перенаправляться на альтернатив­
ные торговые системы. В июне Nasdaq
OMX ввела страгегию Thrifty и тип за­
явок flash, в рамках которой заяв­
ки могут перенаправляться с Nasdaq
stock exchange на Nasdaq OMX BX (сеть
альтернативных торговых систем) и
NYSE.
Биржи разрабатывают свои соб­
ственные альтернативные торговые си­
стемы и dark-pools. Примерами работа­
ющих и планируемых к запуску систем
являются lit-системы NYSE Arca Europe,
Nasdaq OMX Europe, а также dark pools
Neuro Dark (Nasdaq OMX Europe), Baikal
(LSE) и Smartpool (NYSE Euronext). Лон­
донская биржа планирует, что ее сис­
тема Baikal будет выполнять функции
агрегатора европейких dark pools.
В ответ на усиление конкуренции, в
том числе со стороны альтернативных
торговых систем, Deutsche Borse анонси­
ровала планы создания первой общеев­
ропейской площадки Xetra International
Market с клирингом на Eurex Clearing и
расчетами через Clearstream на нацио­
нальных рынках.
Биржи, запуская собственные ATS,
осложняют жизнь независимым пло­
щадкам, вынуждая их дополнитель­
но снижать комиссионные и вводить
стимулирующие программы. В марте
Turquiose ввела третью с начала функци­
онирования стимулирующую програм­
му, обещая скидки активным участни­
кам. Конкуренция вынуждает альтер­
нативные площадки искать новые ис­
точники доходов. Chi-X и Turquiose
планируют работать со структуриро­
ванными продуктами и фондовыми де­
ривативами, Equiduct — с ETFs.
Репликация
на российский рынок
ценных бумаг
В настоящее время на российском
фондовом рынке нет насущной необхо­
димости запуска альтернативных тор­
говых систем, ориентированных как на
крупные сделки, так и на алгоритмиче­
скую торговлю. Это обусловлено огра­
ниченным развитием сферы институ­
ционального и коллективного инве­
стирования, а также лишь первыми
шагами алгоритмической торговли на
рынке. Текущий уровень ликвидности
на фондовом рынке таков, что к актив­
но торгуемым бумагам могут быть от­
несены лишь несколько десятков акций
на одной-двух ведущих площадках.
С другой стороны, стоит задача по­
строения в Москве международного фи­
нансового центра, задача построения
интегрированного рынка ценных бу­
маг стран СНГ. Одним из базовых прин­
ципов будущих рынков должен стать
принцип наилучшего исполнения (best
execution), который приведет к возник­
новению системы маршрутизации зая­
вок в рамках интегрированного рынка
ценных бумаг и будет служить надежной
защитой интересов инвесторов, а также
будет способствовать повышению лик­
видности рынков ценных бумаг эмитен­
тов России и стран СНГ.