Управление фондами нефтегазовых доходов российского

Управление фондами нефтегазовых доходов
российского бюджета: итоги и перспективы
ПЕТР КАЗАКЕВИЧ,
заместитель директора
Департамента, Минфин
России
Д
о сих пор относительно управления
Стабфондом существует достаточно много мифов
и заблуждений. Поэтому я хотел бы начать свое выступление с краткого описания действующего механизма управления Стабфондом.
В соответствии c Бюджетным кодексом Российской
Федерации средства Стабилизационного фонда могут размещаться только в иностранной валюте и долговых обязательствах иностранных государств – высоколиквидных
финансовых активах, обладающих в силу этого качества
низкой доходностью.
Согласно
постановлению
Правительства Российской Федерации от 21 апреля 2006 г.
№ 229 «О порядке управления
средствами Стабилизационного
фонда Российской Федерации»
(далее – Постановление № 229)
управление средствами фонда
может осуществляться следующими способами (как каждым
по отдельности, так и двумя одновременно):
− путем приобретения за счет средств фонда долговых обязательств иностранных государств;
− путем приобретения за счет средств фонда иностранной валюты
и ее размещения на счетах в Банке России.
Поскольку инвестирование средств Стабилизационного фонда
путем приобретения от имени Минфина России долговых обязательств иностранных государств не в полной мере обеспечивает защиту финансовых интересов Российской Федерации из-за наличия
определенных юридических рисков, Минфином России было принято решение использовать только один из двух разрешенных способов управления средствами фонда. За счет средств, поступающих в
фонд, в соответствии с утвержденной валютной структурой (доллары США – 45%, евро – 45% и английские фунты стерлингов – 10%)1
приобретается и размещается на счетах, открытых Федеральным
казначейством в Банке России, иностранная валюта.
Режим указанных счетов определен договором банковского счета по учету средств Стабилизационного фонда в иностранной валюте между Федеральным казначейством и Банком России, заключенным по согласованию с Минфином России. Указанный договор предусматривает уплату Банком России процентов за пользование размещенными на указанных счетах денежными средствами. Договором счета установлено, что размер выплат в пользу Минфина России
должен быть эквивалентен доходу, который может быть получен от
прямого инвестирования министерством остатков денежных средств
на данных счетах в долговые обязательства иностранных государств. При этом указанные долговые обязательства должны соответствовать Перечню требований к долговым обязательствам иностранных государств, в которые могут размещаться средства Стаби-
1
Приказ Министерства финансов Российской Федерации от 22 мая 2006 г. № 157
«Об утверждении нормативной валютной структуры средств Стабилизационного
фонда Российской Федерации и Порядка приведения фактической валютной структуры средств Стабилизационного фонда Российской Федерации в соответствие с
нормативной валютной структурой».
69
лизационного фонда Российской Федерации, утвержденному Постановлением № 229.
Каким образом это достигается? Суммы процентов по счетам
фонда в иностранной валюте в Банке России рассчитываются исходя
из доходностей формируемых Минфином России по согласованию с
Банком России индексов полной доходности (total return indices).
Каждый индекс представляет собой совокупность обращающихся на
открытом рынке выпусков долговых обязательств иностранных государств, имеющих определенные доли в данной совокупности. Для
каждого счета формируется отдельный индекс. При этом доходность
отдельного выпуска долгового обязательства, входящего в состав
индекса, зависит от размера ставки купонного дохода (дисконта) по
данному обязательству, а также его текущей рыночной котировки.
Купонные платежи реинвестируются. Cостав указанных индексов
периодически пересматривается. Индексы, используемые для расчета процентов по счетам Стабфонда, фактически не отличаются от
облигационных индексов, рассчитываемых ведущими глобальными
инвестиционными банками.
Таким образом, несмотря на то что Минфин России не осуществляет приобретение долговых ценных бумаг иностранных государств, размещенные на счетах в Банке России средства в иностранной валюте приносят доход, соответствующий доходности размещения средств непосредственно в инвестиционный портфель, состоящий из указанных ценных бумаг. Подобный метод индексного инвестирования получил широкое распространение среди различных категорий инвесторов, включая пенсионные фонды, центральные банки и государственные инвестиционные фонды. Преимущество индексного метода управления состоит в том, что при низких затратах
он обеспечивает доходность, равную среднерыночной.
Расчет суммы процентов по счетам Стабфонда в иностранной
валюте осуществляется ежедневно, а их выплата – один раз в год по
состоянию на 15 декабря. Суммы процентов по каждому счету в
иностранной валюте, рассчитанные в валюте счета, пересчитываются в рубли, сальдируются и перечисляются единой суммой в рублях
на общий счет средств бюджета. Затем в соответствии с бюджет70
ным законодательством Российской Федерации доходы от управления средствами Стабфонда зачисляются на счет фонда в рублях и
снова размещаются в соответствии с описанным порядком.
Напомню, что утверждению Правительством Российской Федерации действующего порядка управления средствами Стабилизационного фонда и началу инвестирования его средств предшествовала
активная дискуссия. Минфин предлагал четко увязывать задачи,
стоящие перед фондом, с теми инструментами, в которые предполагалось размещать его средства. Представители министерства заявляли о необходимости постепенной, тщательной подготовки правовой
и методологической базы управления, проведения скрупулезного
экономического анализа для перехода от инвестиций в высоконадежные инструменты с низкой доходностью к более доходным и
рискованным вложениям. Оппоненты Минфина настойчиво убеждали министерство в том, что средства фонда следует размещать в
корпоративные ценные бумаги, включая российские акции, а также
привлекать для этого внешних управляющих, хотя ни правовых оснований, ни соответствующей инфраструктуры для этого не существовало. Тем не менее в конце концов позиция Минфина России была
поддержана Правительством РФ, которое утвердило постановление
о порядке управления средствами Стабилизационного фонда в первоначально предложенном Министерством финансов варианте. Правильность избранного подхода к управлению средствами фонда была подтверждена практикой, о чем будет сказано далее.
При создании Стабфонда в 2003 г. акцент прежде всего ставился
на том, что фонд должен служить стратегическим резервом для гарантированного исполнения принятых государством бюджетных
обязательств в периоды резкого падения мировых цен на нефть и
последующего за этим сокращения поступлений в казну. Поскольку
цены на нефть подвержены значительным колебаниям, очевидно,
что средства Стабфонда могут потребоваться внезапно, следовательно, активы, в которых хранятся средства фонда, должны обладать способностью быть оперативно реализованными с наименьшими потерями. Поэтому Стабфонд и инвестируется в финансовые ин-
71
струменты с наименьшим риском и наибольшей ликвидностью, обладающие в силу этого невысокой доходностью.
За минувшие годы часто высказывались предложения размещать
средства Стабфонда в акции и облигации компаний. Не является
большим секретом, что корпоративные ценные бумаги более волатильны и вложения в них связаны с высоким риском потерь, особенно в краткосрочной перспективе. Так, согласно расчетам Всемирного банка, основанным на данных за последние 60 лет, средний
убыток по однолетним инвестициям в акции в 4,7 раза выше, чем по
суверенным облигациям, в которые могут вкладываться средства
Стабфонда. Напротив, осуществленные заблаговременно вложения в
государственные долговые обязательства развитых стран в периоды
экономической нестабильности демонстрируют высокую доходность благодаря ажиотажному спросу со стороны инвесторов, избавляющихся от рискованных активов. Таким образом, пытаться
обеспечить ликвидность финансового резерва страны за счет инвестиций в корпоративные бумаги – все равно что мчаться на большой
скорости на автомобиле с неисправными тормозами. На наш взгляд,
последние события на финансовых рынках, последовавшие за кризисом в системе ипотечного кредитования США, являются наглядной иллюстрацией сказанного.
Периодически высказываются идеи об инвестировании средств
Стабфонда на российском фондовом рынке. По нашему мнению,
подобные инвестиции способны оказать медвежью услугу как национальному рынку ценных бумаг, так и самому Стабфонду. Последний существует как раз для того, чтобы минимизировать попрежнему актуальные риски российской экономики, связанные с ее
зависимостью от мировых цен на сырье. Весьма сомнительно, что
этой цели можно достичь, инвестируя средства фонда в отечественные ценные бумаги – активы, достаточно тесно связанные с этими
рисками. Вместе с тем вполне легко представить масштабы негативного влияния изъятия средств Стабфонда из национальных финансовых активов в случае необходимости. Думаю, это является исчерпывающим ответом на обвинения Минфина России в «непатриотичности» инвестиционной стратегии Стабилизационного фонда.
72
С момента начала осуществления Минфином России операций
по размещению средств Стабилизационного фонда прошло больше
года, что дает основание подвести определенные итоги. Совокупная
расчетная сумма дохода от размещения средств фонда2 за период с
начала осуществления операций по размещению (24 июля 2006 г.)
по 1 октября 2007 г. составила 133,2 млрд руб., что эквивалентно
5,3 млрд долл. США3. Указанная сумма включает доходы от размещения средств Стабилизационного фонда в 2006 г. в размере
22,99 млрд руб. (0,88 млрд долл. США), уже перечисленные в федеральный бюджет и вновь размещенные в составе средств фонда4.
С начала осуществления операций по размещению средств Стабилизационного фонда по 1 октября 2007 г. курсовая разница от переоценки остатков средств на счетах по учету его средств в иностранной валюте составила отрицательную величину: –47,12 млрд
руб. Данный результат был обусловлен эффектом укрепления рубля
к корзине валют «доллар США – евро». Следует отметить, что указанный показатель не влияет на способность фонда выполнять
функции финансового резерва страны.
За указанный период расчетная доходность размещения средств
фонда, взвешенная в соответствии с его валютной структурой, составила 10,23% годовых в долларах США5. Доходность по отдельным счетам в иностранной валюте составила 5,83% годовых в долларах США, 3,37% в евро и 5,05% в фунтах стерлингов.
В отношении «потерь» Стабфонда от снижения курса доллара
США хотел бы отметить, что благодаря валютной структуре средств
фонда очевидно, что влияние снижения доллара на совокупный финансовый результат компенсируется влиянием роста курса евро и
фунта.
2
Данный доход представляет собой рублевый эквивалент суммы процентов, рассчитанных Банком России за пользование средствами на счетах Стабилизационного
фонда в иностранной валюте.
3
По данным Минфина России.
4
Там же.
5
Там же.
73
Поскольку средства Стабфонда инвестируются в зарубежные активы на фоне укрепления рубля, результаты инвестирования средств
фонда, выраженные в национальной валюте, неизбежно оказались
хуже, чем в иностранной. Тем не менее, думаю, что большинство
граждан России вряд ли было бы радо обратному результату.
По нашему мнению, описанная выше инвестиционная стратегия
Стабилизационного фонда полностью оправдала себя и позволила
фонду успешно выполнять свои функции. Однако сегодня колоссальный объем средств, накопленных в фонде, и стоящие перед
страной задачи ставят вопрос о необходимости разработки новых
подходов к управлению финансовыми ресурсами, полученными от
продажи невосполнимых природных богатств России.
Согласно новому порядку использования нефтегазовых доходов,
отраженному в Бюджетном кодексе Российской Федерации, до
1 февраля 2008 г. Стабилизационный фонд будет преобразован в
Резервный фонд и Фонд национального благосостояния. По оценкам
Минфина России, на момент формирования новых фондов объем
Резервного фонда составит 3069 млрд руб. (118 млрд долл. США), а
Фонда национального благосостояния – 470 млрд руб. (18 млрд
долл. США).
Согласно Бюджетному кодексу Российской Федерации целью
Резервного фонда, который фактически заменит собой Стабилизационный, является финансирование ненефтегазового дефицита федерального бюджета в случае недостаточности для этих целей нефтегазовых доходов бюджета. Вопреки мнению ряда экономистов и
государственных деятелей в настоящее время проблема обеспечения
финансовой стабильности России не утратила своей остроты.
Таким образом, управление средствами Резервного фонда должно быть ориентировано прежде всего на обеспечение сохранности
его средств. Следовательно, средства Резервного фонда, как и средства Стабилизационного фонда, должны размещаться в высоконадежные финансовые активы. Вместе с тем перечень финансовых активов, в которые могут размещаться средства Резервного фонда в
целях диверсификации его инвестиционной стратегии, по сравнению с перечнем разрешенных активов Стабфонда был расширен. В
74
Бюджетном кодексе закреплено, что средства Резервного фонда могут размещаться не только в иностранную валюту и номинированные в ней долговые обязательства иностранных государств, но и в
облигации иностранных государственных агентств и международных финансовых организаций, а также депозиты в иностранных
банках.
Поправки в Бюджетный кодекс Российской Федерации, определяющие использование средств Фонда национального благосостояния и порядок управления его средствами, уже приняты Государственной Думой и Советом Федерации и, видимо, скоро станут законом. Согласно проекту соответствующего федерального закона целью Фонда национального благосостояния является обеспечение
софинансирования добровольных пенсионных накоплений граждан
России и покрытие дефицита бюджета Пенсионного фонда РФ. Объемы использования средств фонда на указанные цели будут определяться законом о федеральном бюджете на соответствующий финансовый год.
Мы удовлетворены, что средства фонда будут использованы исключительно на указанные цели, и разделяем мнение коллег из Института экономики переходного периода, справедливо считающих
поддержку национальной пенсионной системы России приоритетной задачей. Безусловно, финансирование российских институтов
развития также достаточно важно, однако, по нашему мнению, использование для этого средств Фонда национального благосостояния целесообразно рассматривать исключительно как разовую операцию.
Проект закона о софинансировании пенсионных накоплений,
разработанный Минэкономразвития совместно с Минфином России,
в ближайшее время должен быть внесен на рассмотрение в Государственную Думу. Предполагается, что закон вступит в силу в середине следующего года.
В соответствии с Бюджетным кодексом управление средствами
Резервного фонда и Фонда национального благосостояния будет
осуществляться Минфином России в порядке, который будет установлен Правительством Российской Федерации. Отдельные полно75
мочия по управлению средствами Резервного фонда могут осуществляться Банком России, а Фонда национального благосостояния –
Банком России и специализированными финансовыми организациями6.
В законе определено, что целью управления обоими фондами
является обеспечение сохранности их средств и стабильного уровня
доходов от их размещения в долгосрочной перспективе, что не исключает возможности получения отрицательных финансовых результатов в краткосрочном периоде.
В связи с управлением средствами Фонда национального благосостояния перед Минфином возникает ряд проблем. Прежде всего
объем обязательств фонда пока не ясен, а следовательно, в ближайшее время не целесообразно размещать средства фонда в высокодоходные и соответственно высокорискованные финансовые активы.
А это, к сожалению, лишит Минфин России возможности получения
более высокого по сравнению с Резервным фондом уровня дохода
на длительном временном горизонте. Кроме того, размер самого
фонда относительно невелик, что также не может не отразиться на
сумме инвестиционного дохода.
Инвестиционная политика Резервного фонда может быть успешно осуществлена в рамках существующей инфраструктуры управления средствами Стабилизационного фонда на основе значительного
опыта, накопленного Банком России при управлении золотовалютными резервами. В настоящее время наборы финансовых инструментов, которыми сможет оперировать Минфин России при размещении Резервного фонда и Банк России при управлении золотовалютными резервами, существенно не различаются.
В то же время финансовые активы с высоким уровнем риска, такие, как акции и небанковские корпоративные облигации, не входят
в перечень активов, разрешенных для размещения Банком России
6
Пункт 76 ст. 1 Федерального закона от 26 апреля 2007 г. № 63-ФЗ «О внесении
изменений в Бюджетный кодекс Российской Федерации в части регулирования
бюджетного процесса и приведении в соответствие с бюджетным законодательством Российской Федерации отдельных законодательных актов Российской Федерации».
76
золотовалютных резервов. Следовательно, реализация инвестиционной политики Фонда национального благосостояния с участием
Банка России может быть связана с определенными трудностями.
Следует отметить, что законодательство Российской Федерации не
предусматривает ни возможности проведения Банком России операций с высокорискованными финансовыми инструментами, ни передачи им средств в доверительное управление7. При этом Банк России не имеет опыта и соответствующей инфраструктуры для проведения указанных операций. Кроме того, при использовании Банка
России в качестве оперативного управляющего средствами Фонда
национального благосостояния высока вероятность возникновения
конфликта интересов при решении Банком России одновременно
двух взаимоисключающих задач: реализации денежно-кредитной
политики, являющейся его приоритетной целью, и максимизации
дохода от инвестирования государственных активов. Важно понимать, что в определенной степени данный конфликт интересов возможен и при управлении Банком России средствами Резервного
фонда.
Возможным решением данной проблемы могло бы стать создание в Банке России для управления средствами Фонда национального благосостояния обособленного подразделения по образцу Инвестиционного департамента Банка Норвегии (Norges Bank Investment
Management, NBIM), отвечающего за управление средствами Государственного пенсионного фонда «Глобальный». Однако очевидно,
что формирование в Банке России подобного подразделения потребует значительных финансовых и временных затрат. Внесение необходимых изменений в законодательство также займет немало времени. Альтернативным подходом при реализации инвестиционной политики Фонда национального благосостояния является создание для
управления фондом специального агентства.
С учетом изложенного становится актуальным привлечение к
управлению средствами Фонда национального благосостояния
внешних управляющих компаний. Для успешного использования
7
См. Федеральный закон от 10 июля 2002 г. № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)».
77
управляющих потребуется разработать правила их отбора и оценки
их деятельности, а также создать соответствующую инфраструктуру. По нашему мнению, осуществить это в рамках Минфина России
будет непросто. В силу этого и других факторов есть основание полагать, что в течение ближайших лет функции Минфина России по
управлению средствами Резервного фонда и Фонда национального
благосостояния, не связанные с его нормативно-правовым регулированием и администрированием счетов фондов, должны быть переданы специализированному государственному агентству.
Мне также хотелось бы отметить, что первые вложения средств
Фонда национального благосостояния в корпоративные ценные бумаги будут осуществляться в условиях неоднозначного, а порой и
враждебного отношения к деятельности подобных фондов со стороны стран – реципиентов их инвестиций. В последнее время наблюдается заметный рост озабоченности со стороны правительств развитых стран (в том числе США, ФРГ, Канады, Японии) в отношении
приобретения иностранными государственными инвесторами долей
в стратегически важных для их национальных экономик компаниях.
Правительства указанных стран рассматривают возможности принятия ряда мер по обеспечению большей прозрачности и подконтрольности инвестирования в их экономику средств иностранных
государственных фондов, включая ограничения на указанные инвестиции. Данные настроения уже породили термин «финансовый
протекционизм». Все чаще раздаются призывы к Международному
валютному фонду и Всемирному банку разработать для суверенных
инвестиционных фондов стандарты поведения на финансовых рынках. На наш взгляд, инвестиционная деятельность таких фондов
должна основываться на общих правилах движения капитала и нет
нужды в каких-либо специальных обязательных нормах. Тем не менее Минфин России готов сотрудничать с международными финансовыми организациями в сфере обобщения лучшей практики деятельности суверенных инвестиционных фондов.
Министерство финансов уже не раз заявляло, что инвестиции
Фонда национального благосостояния не будут использоваться как
инструмент политического влияния за рубежом, а исключительно
78
как средство повышения эффективности управления бюджетными
средствами. По нашему мнению, при размещении средств данного
фонда в акции не стоит приобретать крупные пакеты, превышающие
5% уставного капитала отдельной компании. Данное требование
прежде всего определяется необходимостью минимизации рисков
путем диверсификации вложений.
Принимая во внимание роль Фонда национального благосостояния в повышении качества жизни людей и развитии экономики в
будущем, необходимо при размещении его средств увеличивать долю финансовых инструментов, обладающих более высоким риском,
постепенно, с учетом опыта Норвегии, приступившей к инвестированию средств Государственного нефтяного фонда в акции в 1998 г.
только по прошествии двух лет размещения данных средств в инструменты с фиксированным доходом.
В заключение следует отметить, что, по нашему мнению, развитие инвестиционной стратегии новых фондов нефтегазовых доходов
бюджета должно происходить поэтапно и основываться на наиболее
успешном мировом опыте. Минфину России предстоит в сжатые
сроки выполнить большой объем работы по преобразованию Стабилизационного фонда в новые фонды и созданию механизма управления ими. И при этом чрезвычайно важно, чтобы начало практической работы по управлению огромными государственными ресурсами было тщательно методологически, юридически и материально
подготовлено.
79