Дивидендная политика является неотъемлемой частью ... большинства современных компаний. При формировании ... Аннотация
реклама
ДИВИДЕНДЫ: ПЛАТИТЬ ИЛИ НЕ ПЛАТИТЬ? НОВЫЙ ВЗГЛЯД НА СТАРУЮ ПРОБЛЕМУ. Солодухина А.В.1 Аннотация Дивидендная политика является неотъемлемой частью финансовой политики большинства современных компаний. При формировании дивидендной политики перед менеджерами встают, казалось бы, простые вопросы: платить дивиденды или не платить, если платить, то в каком размере, стоит ли менять дивидендную политику или лучше придерживаться принятого ранее курса, и как параметры дивидендной политики и их изменения влияют на стоимость компании. Несмотря на кажущуюся простоту этих вопросов, простые ответы неоклассиков при поверке оказались неверными. Оказалось, что вопреки теории дивидендов Миллера и Модильяни *Miller and Modigliani, 1961+ рынку вовсе небезразлично, какая дивидендная политика у фирмы. Кроме того, рынок значимо реагирует на выбранный тип дивидендной политики и на любые изменения в этой области. И, что самое интересное, управляющие знают это и учитывают при формировании дивидендной политики своей компании. В данной статье мы рассмотрели обе заинтересованные стороны: (1) рынок – как именно реагирует рынок на инициирование и отмену компанией дивидендов, на изменение размера выплат, и (2) компании – как происходит формирование дивидендной политики на практике, каковы определяющие факторы, целевые показатели дивидендной политики, какова функция дивидендов и т.д. А также мы приводим поведенческую теорию дивидендов – теорию угождения Бэйкера и Веглера *Baker and Wurgler, 2004a, 2004b+, которая выявляет связь между дивидендной политикой компании и реакцией рынка и таким образом, устанавливает оптимальную, с точки зрения рыночной стоимости компании, политику выплат. Ключевые слова: Поведенческие финансы, дивиденды, реакция рынка, формирование дивидендной политики, теория угождения. Международная классификация: G35. 1 Солодухина Анна Владимировна – старший научный сотрудник кафедры Финансов и кредита экономического факультета МГУ им. М.В.Ломоносова, директор Центра когнитивной экономики, руководитель магистерской программы «Когнитивная экономика», автор и преподаватель курса «Поведенческие финансы» на магистерской программе «Финансовая экономика» экономического факультета МГУ. 1 ВВЕДЕНИЕ, ИЛИ ПРОБЛЕМА ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ В СОВРЕМЕННЫХ ФИНАНСАХ. ..2 ГЛАВА 1. РЕАКЦИЯ РЫНКА НА ДИВИДЕНДНУЮ ПОЛИТИКУ: ЭМПИРИЧЕСКИЕ ДАННЫЕ ....4 1.1. 1.2. РЕАКЦИЯ РЫНКА НА ИНИЦИИРОВАНИЕ И ОТМЕНУ КОМПАНИЕЙ ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ........................... 4 РЕАКЦИЯ РЫНКА НА ИЗМЕНЕНИЕ РАЗМЕРА ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ .................................................... 5 ГЛАВА 2. ФОРМИРОВАНИЕ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ В КОМПАНИЯХ: ПРАКТИКА ..........5 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) Консервативность дивидендной политики ........................................................................ 6 Целевые показатели дивидендной политики: ................................................................... 6 Приоритетность решений о дивидендных выплатах и инвестициях. ................................. 6 Взаимозаменяемость дивидендов и выкупов, как форм выплат акционерам ..................... 6 Факторы, определяющие политику дивидендных выплат ................................................. 7 Дивидендные выплаты – выгода или вынужденная необходимость? ................................ 8 Сигнальная и информационная функция дивидендов ....................................................... 8 ГЛАВА 3. ПОВЕДЕНЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ ДИВИДЕНДОВ: ТЕОРИЯ УГОЖДЕНИЯ (A CATERING THEORY OF DIVIDENDS). ..........................................................................................................9 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 3.6. ПОЛОЖЕНИЯ ТЕОРИИ ........................................................................................................... 10 МОДЕЛЬ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЯ КОРПОРАЦИИ О ВЫПЛАТЕ ДИВИДЕНДОВ. ............................................ 10 ДИВИДЕНДНАЯ ПРЕМИЯ КАК ОТРАЖЕНИЕ НАСТРОЕНИЙ ИНВЕСТОРОВ И ЕЕ ПРОКСИ. ............................. 12 ИЗМЕНЧИВОСТЬ СПРОСА ИНВЕСТОРОВ ВО ВРЕМЕНИ И ЕЕ ПРИЧИНЫ. ................................................. 14 ВЫВОДЫ ТЕОРИИ, ПОЛЕЗНЫЕ ДЛЯ ПРАКТИКИ. ............................................................................ 14 ОГРАНИЧЕНИЯ ТЕОРИИ.......................................................................................................... 15 БИБЛИОГРАФИЯ .................................................................................................................... 16 Введение, или проблема дивидендной политики в современных финансах. Дивидендная политика является неотъемлемой частью финансовой политики большинства современных компаний. При формировании дивидендной политики перед менеджерами встают, казалось бы, простые вопросы: платить дивиденды или не платить, если платить, то в каком размере, стоит ли менять дивидендную политику или лучше придерживаться принятого ранее курса, и как параметры дивидендной политики и их изменения влияют на стоимость компании. Как оказалось, вопросы эти вовсе не простые. Согласно неоклассической теории дивидендов Миллера и Модильяни (Miller and Modigliani, 1961), дивидендная политика абсолютно не влияет на стоимость компании, поскольку инвесторам безразлично в какой форме получать доход – в форме дивидендов или в форме прироста капитала. При этом, правда, предполагается отсутствие налогов, расходов по эмиссии и трансакционных издержек, независимость инвестиционной политики от дивидендной, симметричность информации, а также эффективность рынка. Однако на практике оказывается, что рынку вовсе небезразлично, какая дивидендная политика у фирмы, и рынок значимо реагирует на выбранный тип дивидендной политики и на любые изменения в этой области. Помимо теории Модильяни и Миллера, есть и другие неоклассические теории дивидендной политики. В частности, теория начисления дивидендов по остаточному принципу. Она говорит о том, что с точки зрения увеличения стоимости компании оптимально выплачивать дивиденды только после инвестирования эффективных проектов. То есть акционеры будут высоко оценивать компанию даже в случае снижения дивидендных выплат или их прекращения, если это вызвано выгодным реинвестированием прибыли. Однако на практике управляющие далеко не всегда встречают такое понимание со стороны акционеров. Зачастую рынок негативно реагирует 2 на решения компаний об уменьшении или отмене дивидендных выплат, вследствие чего компания теряет стоимость. Другая неоклассическая теория дивидендов – теория предпочтительности дивидендов Гордона и Линтнера – утверждает, что акционеры, в силу своего неприятия риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим доходам от прироста курсовой стоимости акций. Исходя из этого, оптимальной стратегией (с точки зрения повышения стоимости компании) является выплата максимально возможных дивидендов. В противном случае (если компания не выплачивает дивиденды) растет неопределенность относительно перспектив развития компании, повышается требуемая акционерами норма доходности, а это приводит к снижению рыночной стоимости компании. В то же время еще одна неоклассическая теория – теория минимизации дивидендов, или теория налоговых предпочтений – говорит, что для компании оптимально, наоборот, выплачивать минимальные дивиденды. Здесь это объясняется тем, что налогообложение текущих доходов в форме дивидендов всегда выше, чем будущих - с учетом фактора стоимости денег во времени, а также с учетом налоговых льгот на реинвестируемую прибыль и т.д. Таким образом, с точки зрения акционеров капитализация прибыли выгоднее, чем выплата дивидендов, поскольку она обеспечивает наибольшую налоговую защиту дохода собственников. Как мы видим, даже в рамках неоклассической школы не наблюдается единодушия относительно формирования компанией дивидендной политики и ее восприятия акционерами. Управляющий, обратившийся к традиционному учебнику корпоративных финансов, найдет много противоречивых теорий и долго будет стоять, как витязь на распутье, удивленно читая: «мало выплатишь – плохо, много выплатишь – плохо, вообще не будешь платить – совсем плохо будет». И проблема «платить или не платить?» снова становится актуальной, и еще более актуальным становится ответ на этот вопрос. Поиски ответа на вопрос «платить или не платить?» неминуемо приводят нас к инвесторам – именно их восприятие дивидендной политики, а также их увязка дивидендных выплат, перспектив компании и ее будущих доходов, и в результате их благосостояния, являются ключом к этому вопросу. Как это ни парадоксально, согласно данным эмпирических исследований, ни одна неоклассическая теория не дала правильного ответа. Инвесторы по-особому реагируют на решения компаний в области дивидендных выплат. Как именно – это вопрос мы рассматриваем в первой главе данной статьи. Здесь изложены результаты западных эмпирических исследований, предметом изучения которых стала реакция рынка на инициирование и отмену дивидендных выплат, а также на изменение их размера. Во второй главе мы меняем угол зрения на проблему дивидендной политики и переходим на позиции управляющих компаниями. Как в действительности управляющие формируют дивидендную политику? Здесь мы вновь обращаемся к эмпирическим данным и, что интересно, менеджеры компаний четко понимают, что дивидендная политика значимо влияет на рыночную стоимость их компании. В связи с этим, определяя дивидендную политику, они пытаются учесть реакцию рынка, и многие их решения продиктованы именно опасениями негативной реакции рынка, а не созданием внутренней стоимости компании. Логическим завершением статьи является попытка объяснить эмпирические данные и формализовать их в теорию. Наиболее успешная в этом смысле теория, на наш взгляд, поведенческая теория угождения Бейкера и Веглера *Baker and Wurgler, 2004a, 2004b], которая и представлена вниманию читателя в третьей, заключительной главе статьи. Эта теория основывается на положении об ограниченности арбитража, что выводит нас за рамки эффективного рынка, присутствующего во всех теоретических построениях 3 неоклассиков; кроме того, она учитывает особенности инвестиционного поведения разных категорий инвесторов, а также специфику формирования компаниями дивидендной политики. Таким образом, теория увязывает неэффективный рынок, группы инвесторов с их характерными моделями инвестирования и корпорации, ориентирующие свою дивидендную политику на спрос, предъявляемый рынком. Авторы тестируют свою модель на эмпирических данных и получают нетривиальные результаты, которые подсказывают, какой должна быть оптимальная, с точки зрения рыночной стоимости компании, политику выплат. Глава 1. Реакция рынка на дивидендную политику: эмпирические данные 1.1. Реакция рынка на инициирование и отмену компанией дивидендных выплат Наиболее естественная реакция рынка на дивидендную политику компаний (согласно теориям) – это рост доходности в ответ на объявление о начале выплат и снижение доходности в случае отмены выплат. По результатам эмпирических исследований, реакция рынка в случае отмены выплат существенно превосходит реакцию рынка в случае инициирования выплат: снижение доходности в случае отмены выплат составляет порядка 7% (Healy and Palepu, 1988; Michaely, Thaler and Womack, 1995), тогда как в случае инициирования выплат рост доходности достигает 3% (Asquith and Mullins, 1983; Healy and Palepu, 1988; Michaely, Thaler and Womack, 1995). Также в работе Michaely, Thaler and Womack (1995) рассмотрено несколько других показателей, определяющих реакцию рынка: последующая доходность акций, объем торгов и изменение состава клиентуры (clientele). На объявление о начале выплат дивидендов рынок реагирует положительно: в краткосрочном периоде трехдневная доходность составляет +3.4%, а в долгосрочном (спустя 12 месяцев после объявления) достигает +7.5%. Таким образом, наблюдается существенный дрифт, в связи с чем авторы делают вывод о недостаточной реакции рынка (underreaction). На объявление об отмене дивидендных выплат рынок реагирует негативно: в краткосрочном периоде трехдневная доходность составляет –7.0%, а в долгосрочном также наблюдается ярко выраженный дрифт и спустя 12 месяцев после объявления доходность составляет -11.0%. Здесь также имеет место недостаточная реакция рынка. Объем торгов повышается, но несущественно и кратковременно. Изменений в составе клиентуры (которые должно было повлечь изменение дивидендной политики) не было выявлено. Однако в некоторых исследованиях была зафиксирована противоположная реакция рынка на объявления о начале и отмене дивидендных выплат. Так, Asquith and Mullins (1983) обнаружили, что в случае с 32% компаний их выборки рынок реагировал негативно на инициирование дивидендов. Dhillon and Johnson (1994), а также Healy, Hathorn and Kirch (1997) выявили, что рынок реагирует негативно на инициирование выплат дивидендов приблизительно в 32% случаев и положительно реагирует на отмену дивидендов в 27% случаев. В работе Healy, Hathorn and Kirch (1997) представлена попытка найти объяснение такой «странной» реакции рынка. По мнению авторов, реакция рынка на объявление инициирования дивидендных выплат зависит от таких показателей компании как дивидендная доходность, соотношение «цена – прибыль», соотношение «долг – собственный капитал» и коэффициент текущей ликвидности. Низкие показатели дивидендной доходности и соотношения «цена – прибыль» в сочетании с высокими соотношением «долг – собственный капитал» и коэффициентом текущей ликвидности 4 повышают вероятность негативной реакции рынка на объявление о начале дивидендных выплат (именно этими параметрами различаются компании подвыборок). 1.2. Реакция рынка на изменение размера дивидендных выплат Результаты эмпирических исследований данного вопроса также можно разбить на две группы: 1) Исследования, которые устанавливают прямую зависимость между изменениями размера дивидендов и последующей реакцией рынка. Так, увеличение дивидендов сопровождается ростом цены акций компании, а сокращение дивидендов – к снижению цены акций. Такие наблюдения соответствуют гипотезе о сигнальной роли дивидендов, согласно которой изменения дивидендных выплат содержат информацию о том, как менеджмент компании оценивает будущие доходы компании и поэтому за ростом (сокращением) дивидендов должно следовать увеличение (уменьшение) стоимости компании. 2) Исследования, в которых фиксируется противоположная связь между изменениями размера дивидендов и реакцией рынка. Такие результаты получены по американскому рынку (Lang and Litzenberger, 1989 и Benartzi, Michaely and Thaler, 1997), по японскому рынку (Conroy, Eades and Harris, 2000), по китайскому рынку (Chen, Firth and Gao, 2002) и по французскому и португальскому рынкам (Vieira and Raposo, 2007). Также в этой группе исследований есть работы, в которых авторы обнаружили «нестандартную» обратную реакцию рынка на изменения дивидендов только на некоторой части выборки. Так, Benesh, Keown and Pinkerton (1984) и Born, Moser and Officer (1988) выявили, что в 20-60% случаев рынок реагировал позитивно на уменьшение размера дивидендных выплат и негативно – на увеличения. Такое же «нестандартное» поведение рынка в отношении роста дивидендов обнаружили Dhillon, Raman and Ramírez (2003) – в 43% случаев и Borokhovich et al. (2004) – в 42% случаев. Возможно, рынок в этих случаях не считал сигнал, передаваемый данными компаниями, правдивым, ведь другие признаки могут свидетельствовать, что роста прибыли не предвидится. Тем более, что если обратиться к реальности, то как показывают эмпирические исследования, за увеличением дивидендов в большинстве случаев не следует «сверхнормального» увеличения прибыли (Watts, 1973; Gonedes, 1983; Penman, 1983; DeAngelo, DeAngelo, and Skinner, 1996; Benartzi, Michaely and Thaler, 1997; Grullon, Michaely and Swaminathan, 2002). А это значит, что инвесторы могут корректировать свои инвестиционные решения на этот опыт и не доверять всецело сигналам, передаваемым через дивидендную политику. Глава 2. Формирование дивидендной политики в компаниях: практика Согласно исследованиям, управляющие компаний при формировании дивидендной политики не полагаются целиком и полностью на традиционные теории, а больше доверяют своему опыту и эмпирическим данным - управляющие учитывают особенности восприятия рынка и выстраивают свою дивидендную политику с учетом этих особенностей. Таким образом, управляющие на практике сочетают теорию, собственный опыт, реакцию рынка (возможно, скорректированную через призму субъективного восприятия), в результате чего образуется специфический сплав. Этот сплав и представляет собой практические принципы формирования дивидендной политики в компаниях. Каковы эти принципы? Исследование, проведенное Бравом и коллегами (Brav, Graham, Harvey, Michaely, 2005) на выборке финансовых директоров американских корпораций, позволяет нам рассмотреть особенности формирования дивидендной 5 политики в американских корпорациях. Итак, ниже представлены характерные черты дивидендной политики, выявленные в результате исследования (здесь же мы напоминаем читателю, что говорит по соответствующему вопросу традиционная теория для сопоставления реальности и традиционной теории (для удобства это выделено синим шрифтом): 1) Консервативность дивидендной политики Подавляющее большинство компаний выборки, которые платят дивиденды, поддерживают исторически сложившуюся дивидендную политику (84%)2. При определении размера дивиденда они ориентируется на уровень дивидендных выплат на акцию за предыдущие кварталы (88%). Почти все компании выборки, платящие дивиденды, всеми способами стараются избежать сокращения дивидендных выплат (94%). Они указывают на то, что сокращение дивидендов имеет негативные последствия (88%). 2) Целевые показатели дивидендной политики: Дивиденд на акцию - 40%; Коэффициент дивидендных выплат (Дивиденды/Прибыль) – 28%; Прирост величины дивиденда на акцию – 27%; Дивидендная доходность – 13%; Нет целевых показателей – 6%. При этом у большинства компаний это гибкая цель (45%), а для некоторых и «вовсе не цель» (12%). Однако для 32% это более или менее жесткая цель, а для 11% это очень жесткая цель. 3) Приоритетность решений о дивидендных выплатах и инвестициях. Определение политики дивидендных выплат происходит одновременно (или, возможно, чуть ранее) с принятием инвестиционных решений. Персональные интервью показали, что это именно вопрос приоритетов. a. В интервью управляющие сообщили, что при необходимости сокращения дивидендов они сначала отклонили бы инвестиционные проекты с положительным NPV и только потом стали бы сокращать дивиденды. Т.е. на выплаты дивидендов направляется не остаточный денежный поток. b. Более того, 65% компаний привлекли бы внешнее финансирование, чтобы избежать сокращения дивидендных выплат (при этом респонденты считают, что цена сокращения дивидендов выше, чем цена привлекаемого извне капитала). Миллер и Модильяни (Modigliani and Miller, 1958) утверждали, что ключевыми драйверами стоимости фирмы являются операционные и инвестиционные решения, но не финансовая политика и не политика выплат. А потому сначала должны приниматься именно операционные и инвестиционные решения с целью повышения стоимости компании. В своей теореме (Modigliani and Miller, 1961) Миллер и Модильяни исходили из того, что на выплаты дивидендов направляется остаточный денежный поток. 4) Взаимозаменяемость дивидендов и выкупов, как форм выплат акционерам Управляющие не рассматривают дивидендные выплаты и выкупы как субституты. При сокращении дивидендных выплат управляющие в большинстве своем направили бы освободившиеся средства на погашение долга (36%) или на инвестирование, в том 2 Опрос построен по следующему принципу: в каждом вопросе респонденту предлагают утверждения, по которым он должен оценить свою степень согласия – от «категорически не согласен» (рейтинг –2) до «абсолютно согласен» (рейтинг +2). Здесь и далее в скобках указывается процент респондентов, которые либо выразили абсолютное согласие (+2) на предложенное утверждение, либо согласились в общем (+1). 6 числе на сделки слияния или поглощения (28%) и только 21% - на выкуп акций. Еще менее охотно они бы направили средства, освободившиеся от сокращения объемов выкупа, на выплату дивидендов (6%); скорее на погашение долга (41%), на проведение слияния или поглощения (21%), на инвестиции (17%) и даже просто оставили бы их в виде свободных денежных средств (9%). Асимметрия степени заменяемости выкупа и дивидендов объясняется гибкостью выкупов, которые необязательно проводить регулярно и в определенных объемах, и жесткостью, обязательностью дивидендной политики. Теоретически дивидендные выплаты и выкупы являются субститутами (Fama and French, 2001). Гипотеза заменяемости выкупов и дивидендов обсуждается также в Grullon and Michaely, 2002. 5) Факторы, определяющие политику дивидендных выплат Рис. 1. Рейтинг факторов, влияющих на решения в области дивидендной политики (по данным опроса управляющих). 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Рыночная цена акций (недооцененность) Наличие хороших инвестиционных возможностей Стратегия в области слияний или поглощений Стабильность будущих прибылей Устойчивый тренд прибыли Наличие избыточного количества наличных денежных средств или ликвидных активов Влияние институциональных акционеров компании Временное изменение доходов Привлечение институциональных инвесторов, т.к. они контролируют решения менеджеров Выкуп может сигнализировать рынку о том, что компания исчерпала инвестиционный Налог на выкуп Привлечение институциональных инвесторов Привлечение мелких (индивидуальных) инвесторов Соответствие исторически сложившейся политике выкупов Издержки размещения дополнительного выпуска акций Мотивация повышать эффективность работы компании, т.к. выплаты сокращают Политика выкупов конкурентов или других компаний в отрасли Источник: Brav, A., J. Graham, C. Harvey, and R. Michaely (2005), “Payout policy in the 21st century,” Journal of Financial Economics 77, 483–527. На графике показана степень важности каждого фактора для принятия решений в области дивидендной политике – по мнению опрошенных управляющих. По оси абсцисс отложено количество управляющих (в процентном выражении), считающих фактор важным (рейтинг +1) или очень важным (рейтинг +2). 7 6) Дивидендные выплаты – выгода или вынужденная необходимость? Как видно на графике, большинство компаний поддерживают существующую дивидендную политику. Более того, согласно результатам интервью, большинство компаний, не платящих дивиденды, никогда бы не стали платить дивиденды и лучше бы осуществляли выплаты своим акционерам через выкупы акций (67%). Компаниям, платящим дивиденды, предложили гипотетическую ситуацию – у них нет истории выплат и они принимают решение о том, в какой форме произвести выплаты акционерам. Приняв, что они свободны от «традиции» платить дивиденды, большинство компаний предпочло не связываться с дивидендами и осуществлять выплаты через выкупы. Таким образом, многие компании поддерживают свою дивидендную политику не потому, что это увеличивает фундаментальную стоимость, а потому, что боятся, что нарушение «традиции» дивидендных выплат будет иметь «негативные последствия». 7) Сигнальная и информационная функция дивидендов Многие исследователи в разное время высказывали идею о том, что дивидендная политика заключает в себе информацию о перспективах компании. Во-первых, дивиденды могут просто отражать в себе информацию, которую рынок еще не знает, при этом менеджмент не задается передать через дивидендную политику какой-то сигнал3 (Miller and Rock, 1985). Во-вторых, менеджеры могут целенаправленно использовать дивидендную политику в качестве сигнала, чтобы изменить мнение рынка о будущих прибылях и перспективах компании (в частности, Bhattacharya, 1979; Miller and Rock, 1985; John and Williams, 1985; Allen et al., 2000). a. Передаваемая информация Большинство управляющих считают, что дивидендная политика передает участникам рынка определенную информацию о компании (80%). При этом в интервью почти все управляющие сказали, что, по их мнению, дивидендная политика в глазах инвесторов является отражением уверенности менеджмента компании в ее будущем. Также, по мнению части респондентов, дивиденды информируют участников рынка о средней величине будущей прибыли; по мнению другой части, дивидендная политика определяет степень неопределенности относительно будущих прибылей, т.е. связывается участниками рынка с уровнем риска, присущим компании. В частности, дивиденды, как считают управляющие, делают компанию менее рисковой в глазах инвесторов (40%). Это наблюдение согласуется с идеей о том, что фирмы увеличивают дивиденды, когда становятся зрелыми и менее рисковыми (Grullon et al., 2002; Julio and Ikenberry, 2004). В научной литературе высказывалась также идея, что дивиденды могут нести отрицательный информационный посыл для инвесторов – выплаты дивидендов означают, что у компании нет прибыльных инвестиционных возможностей. При определении дивидендной политики управляющие в большинстве своем не принимают в расчет такого возможного негативного восприятия дивидендов со стороны рынка (82%). b. Сигнальная роль дивидендов Существенная часть управляющих признает за дивидендными выплатами информационную роль, и в том числе они считают, что дивидендные выплаты это 3 Сигнал в академическом смысле обозначает действие, совершаемое субъектом с целью передать определенную информацию внешним пользователям, при этом субъект возлагает на себя издержки. 8 хороший способ выглядеть более выгодно на фоне конкурентов (25%). Однако мало кто использует дивиденды как сигнал в академическом смысле (4%), т.е. сознательно несет издержки дивидендных выплат, чтобы сообщить рынку определенную внутреннюю информацию. Между тем, сокращение дивидендов однозначно расценивается менеджерами как сигнал, который рынок воспримет как ухудшение положения компании, причем в долгосрочной перспективе. В связи с этим компании всеми силами стараются не допустить сокращения дивидендов, даже если это сопряжено с большими издержками. Авторы протестировали положения ряда сигнальных моделей дивидендов (Bhattacharya, 1979; John and Williams, 1985; Miller and Rock, 1985) и пришли к выводу, что намерения менеджеров, как правило, не соответствуют предпосылкам и причинно-следственным связям моделей, и в этом смысле сигнальные модели нереалистичны. К этому можно добавить, что проверка сигнальных моделей на эмпирических данных выявила их низкую предсказательную способность (Allen and Michaely, 2003; DeAngelo et al., 2004). Глава 3. Поведенческая теория дивидендов: Теория угождения (A Catering Theory of Dividends). «Аномальная» реакция рынка на изменение параметров дивидендной политики и эвристические подходы менеджеров к формированию дивидендной политики выявили необходимость пересмотра существующей теории. Кроме того, исследователи натолкнулись на ряд других вопросов, которые не находят объяснения в рамках неоклассической теории дивидендов, а именно: почему тип дивидендной политики, выбираемый компаниями в целом, меняется во времени (если в начале 60-х гг, когда была создана теории дивидендов Миллера-Модильяни, в Америке доля компаний, выплачивающих дивиденды, составляла 80%, то к 2000 году она сократилась до 20%); почему инвесторы предпочитают денежные дивиденды, несмотря на налог на дивидендные выплаты и существующие у компании выгодные инвестиционные возможности (Shefrin and Statman, 1984; Long, 1978; Dong, Robinson and Veld, 2005)4; какова связь между размером дивидендов и стоимостью компании («Загадка» чрезмерной волатильности цен акций, выявленная и описанная Шиллером, пошатнула неоклассическое представление о том, что стоимость компании равна приведенной стоимости дивидендных выплат, ожидаемых в будущем: в реальности приведенная стоимость дивидендов практически не изменяется в отличие от цен акции, которые всегда отличаются высокой волатильностью.5) За 40 с лишним лет неоклассическая теория дивидендов Миллера и Модильяни неоднократно пересматривалась: различные экономисты обращались к ней, подвергая критическому анализу и ослабляя отдельные ее предпосылки, в результате чего появлялись новые теории дивидендов - агентские теории, сигнальные и многие другие. Единственная предпосылка, которая переходила из теории в теорию нетронутой, это 4 Shefrin, H., and M. Statman (1984), “Explaining investor preference for cash dividends,” Journal of Financial Economics 13, 253–282; Long J. (1978), “The market valuation of cash dividends: A case to consider,” Journal of Financial Economics, Vol. 6, pp. 235 – 264. 5 Shiller, R. (1981), “Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?” American Economic Review, 71: 421 - 436. 9 эффективность рынка. Представители поведенческой парадигмы пошли дальше всех и ослабили эту основополагающую в неоклассической парадигме предпосылку, приняв ограниченность арбитража и нерациональность ожиданий и предпочтений индивидов. Результатом этого стало несколько поведенческих концепций, рассматривающих проблему дивидендной политики в условиях неэффективного рынка. Наиболее законченной и обоснованной представляется дивидендная теория угождения Бэйкера и Веглера (Baker and Wurgler, 2004a, 2004b), которая рассматривается ниже. 3.1. Положения теории Теория Бэйкера и Веглера (Baker and Wurgler, 2004a, 2004b) состоит из трех положений: Первое: в силу определенных психологических и институциональных причин некоторые инвесторы предъявляют неинформированный (uninformed) и, возможно, меняющийся во времени, спрос на акции, по которым выплачиваются дивиденды. Второе: арбитраж ограничен, поэтому предъявляемый спрос на определенную категорию акций приводит к тому, что при прочих равных цена акций, по которым выплачивается дивиденд, отличается от цены акций, по которым не производятся дивидендные выплаты. Третье: менеджеры компаний сознательно и рационально удовлетворяют текущий спрос инвесторов – они выплачивают дивиденды, когда стоимость «компаний-плательщиков» выше «компаний-неплательщиков», и они не платят дивиденды, когда инвесторы предпочитают «неплательщиков». Авторы формализовали свою идею в следующей простой статической модели. 3.2. Модель принятия решения корпорации о выплате дивидендов. В модели рассматривается компания, имеющая в обращении Q акций. Модель двухпериодная, и во втором периоде (t=1) между акционерами распределяется ликвидационная стоимость компании после удовлетворения требований кредиторов и на каждую акцию они получают: V F , где - нормально распределенная величина со средним равным 0. В момент t=0 менеджеры компании решают, платить ли промежуточный дивиденд d 0,1 на акцию, который уменьшает ликвидационную стоимость компании в d (1 c) раз. Величина с отражает альтернативные издержки при выборе между дивидендами и инвестициями, такие как затратное внешнее финансирование и налоги. Безрисковая ставка равна нулю. Существует два типа инвесторов: категорные инвесторы (category investors) и арбитражеры. Категорные инвесторы выделяют отдельную категорию инвестиций – акции, по которым платят дивиденды, для таких инвесторов важен факт выплаты дивидендов. Причин существования такого типа инвесторов несколько, авторы рассматривают следующие: 1) несовершенства рынка (такие как трансакционные издержки, налоги, институциональные инвестиционные ограничения и др.) порождают 6 традиционную дивидендную клиентуру (“clienteles”) ; 2) широко распространенное мнение, что компании, платящие дивиденды, менее рисковые, т.о., дивиденды являются способом уменьшения неопределенности (по принципу «лучше синица в руках, чем журавль в небе»); 3) некоторые инвесторы предпочитают формальный дивиденд самодельным, поскольку формальные выплаты решают проблему недостатка самоконтроля (self6 Смотри Black and Scholes (1974) и Allen, Bernardo and Welch (2000), которые разработали теории клиентуры (clientele theories). 10 control problems), также предпочтение дивидендов объяснимо с точки зрения теории перспектив и неприятия сожаления (regret aversion).7 Эти и другие доводы позволяют говорить о категорных инвесторах как о значимой группе. Категорные инвесторы не понимают, каковы издержки с, в результате чего формируют иррациональные ожидания относительно ликвидационной стоимости фирм, платящих дивиденды ( V D ), и фирм, не выплачивающих дивиденды ( V G ), которых они иррационально считают компаниями роста и перспективы которых оценивают согласно их субъективным ожиданиям роста. Рискованность категорных инвесторов составляет γ. Арбитражеры в свою очередь понимают долгосрочные издержки выплаты промежуточного дивиденда и имеют рациональные ожидания относительно распределения конечной стоимости (т.е. они правильно ожидают, что стоимость равна F в случае, если компания не выплачивает дивиденды, и F-c, если компания выплачивает дивиденд). Агрегированная рискованность арбитражеров составляет А . Неприятие риска арбитражеров является механизмом введения в модель ограниченности арбитража, что допускает возможность отклонения цены акций от фундаментальной стоимости в результате давления спроса категорных инвесторов. В результате, цены на акции компании в случае, если она платит дивиденд и если не платит, различаются: D A Q D P V ( F c) 0 A A A (1) P0 A Q P G V G F 0 A A A Менеджер знает эти цены и принимает их во внимание, делая выбор, выплачивать дивиденд или нет. При этом менеджер является нейтральным к риску и заботится как о текущей цене, так и о конечной стоимости компании. В условиях построенного неэффективного рынка он вынужден решать, какую из двух цен ему максимизировать: краткосрочную, формируемую под давлением спроса категорных инвесторов и достигаемую в результате «потакания» им, или долгосрочную, фундаментальную стоимость, определяемую инвестиционной политикой. Решение зависит от временного горизонта менеджера λ (на практике этот параметр определяется такими факторами, как количество акций и опционов, которыми владеет менеджер, время выходы на пенсию, возможности инсайдерской торговли и т.д.) и соотношения выгод и издержек при выборе между инвестированием и дивидендными выплатами. Т.е. менеджер решает задачу: max (1 ) P0 (dc) . (2) d Бэйкер и Веглер рассмотрели и предложили отдельные решения для двух случаев – для фирм, не платящих дивиденды и задумывающихся о начале выплаты дивидендов: A P P (V V ) c c, A A 1 D 0 G 0 D G (3) и для фирм, уже платящих дивиденды и решающих продолжать им выплаты или нет: Q A D (4) P0D P0FD ( V ( F )) c c. A A A 1 В первом случае (неравенство (3)) эффект от начала выплаты дивидендов складывается из положительного эффекта, достигаемого за счет категорных инвесторов, 7 Данная мотивация выделена на основании идей, изложенных в работах Thaler and Shefrin (1981), Shefrin and Statman (1984). 11 предпочитающих дивиденды, и отрицательного эффекта, вызванного тем, что арбитражеры распознали издержки с. Если выгода от начала выплаты дивидендов все же перекрывает долгосрочные издержки (правая часть неравенства), то менеджер принимает решение о начале дивидендных выплат. Итак, склонность выплачивать дивиденды увеличивается с ростом дивидендной премии, уменьшается с ростом издержек с, уменьшается с увеличением доли арбитражеров и уменьшается с ростом горизонта планирования менеджеров. Эффект от объявления о начале выплат дивидендов положителен и увеличивается с ростом дивидендной премии. В случае, когда фирма уже платит дивиденды, на ее выбор платить или не платить, влияет также негативная реакция инвесторов на отмену дивидендов. Если фирма отменяет выплату дивидендов, она переходит не просто в категорию неплательщиков, а в категорию «бывших плательщиков, ныне неплательщиков». Это существенно меняет ее положение, поскольку теперь она абсолютна непривлекательна для категорных инвесторов – она и дивидендов не платит, и компанией роста не является (поскольку прошлые ее темпы роста довольно низки). В связи с этим негативный эффект от отмены дивидендов сильнее (при прочих равных) эффекта от многолетней невыплаты дивидендов. Таким образом, даже если начинать выплаты дивидендов невыгодно (согласно неравенству (3)), то при тех же условиях, но лишь с той разницей, что фирма уже платит дивиденды, продолжать выплаты дивидендов может оказаться выгодным ввиду сильного отрицательного влияния отмены дивидендов на цену акций (неравенство (4)). Это также проясняет, почему даже в периоды, когда дивидендная премия отрицательна, иные фирмы склонны выплачивать дивиденды и при этом рынок реагирует на такое объявление положительно. В целом, склонность продолжать выплачивать дивиденды также увеличивается с ростом дивидендной премии и уменьшается с ростом долгосрочных издержек. Как мы видим, дивидендная премия является ключевым фактором в решениях в области дивидендных выплат, а потому ниже мы рассмотрим более подробно предложенные авторами прокси для премии и связь между величиной дивидендной премии и решением компаний о выплате дивидендов. 3.3. Дивидендная премия как отражение настроений инвесторов и ее прокси. Дивидендная премия отражает настроения инвесторов, их спрос на акции с дивидендом. Согласно теории, появление на рынке дивидендной премии свидетельствует о том, что в текущем периоде среди инвесторов высок спрос на акции компаний, выплачивающих дивиденды, и инвесторы готовы платить за такие акции цену, превышающую их внутреннюю стоимость. Отрицательная дивидендная премия, или дивидендный дисконт, говорит о том, что спрос инвесторов на акции, по которым выплачиваются дивиденды, упал и инвесторы отдают предпочтение более рискованным акциям роста. В идеале дивидендная премия представляет собой разницу между рыночными ценами компаний, которые имеют одинаковую инвестиционную политику и разные дивидендные политики. В качестве мер (или прокси) для дивидендной премии авторы использовали в своем исследовании четыре показателя: 1) собственно «дивидендная премия»: разность между логарифмом среднего marketto-book ratio для плательщиков и неплательщиков: MV MV log log . BV BV Payers Nonpayers Этот показатель не способен в чистом виде выявить влияние дивидендной политики на цены акций, поскольку он не очищен от влияния многих других 12 параметров – в частности, прибыльности, размера компании и даже в некоторой мере инвестиционных возможностей. 2) «CU дивидендная премия»: разность между ценами двух типов акций компании Citizens Utilities - акций, по которым выплачивались денежные дивиденды, и акций, по которым дивиденды выплачивались в виде акций (данные типы акций существовали с 1956 по 1989). Такая мера разрешает проблему влияния разных параметров компаний, но не лишена недостатков (нерепрезентативность, побочные эффекты из-за конвертируемости одного типа акций в другой, разной ликвидности типов и т.д.). 3) эффект объявления о начале дивидендных выплат – кумулятивная сверхнормальная доходность в интервале за день до даты объявления до следующего дня после даты объявления. 4) разность между будущими доходностями индексов плательщиков и неплательщиков, взвешенных по стоимости. Используя предложенные меры, Бэйкер и Веглер протестировали свою теорию на агрегированных данных американского фондового рынка за период 1963-2000. На основе полученных результатов, авторы приходят к выводу, что решения о начале выплат дивидендов действительно связаны со спросом инвесторов на дивиденды. На графике (рис. 1) отражена связь между дивидендной премией и решением компаний о начале дивидендных выплат. Рис. 2. Дивидендная премия и решение о начале выплат дивидендов (период 1962-2000). 40 18 30 16 14 20 12 10 10 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 -10 1962 0 8 6 -20 4 -30 2 -40 0 дивидендная премия уровень инициирования дивидендов на следующий год По левой оси ординат отложена дивидендная премия за каждый год, а по правой оси ординат – уровень инициирования дивидендных выплат. В данном случае мерой дивидендной премии выступает собственно дивидендная премия (прокси №1). Уровень инициирования дивидендных выплат (rate of dividend initiation) в следующем году (t+1) определяется как процент компаний, которые начинают платить дивиденды в году t+1, по отношению к компаниям, продолжающим не платить дивиденды. 13 Источник: График построен авторами по данным, представленным в работе Baker and Wurgler (2004a) “A catering theory of dividends”. Существует сильная положительная связь между размером дивидендной премии в год t и решением компании о начале выплат дивидендов на следующий год t+1. Данная зависимость соответствует теоретически выведенному равенству (3). Как мы видим, рост дивидендной премии сопровождается ростом числа компаний, которые на следующий год принимают решение о начале выплаты дивидендов, а уменьшение дивидендной премии (и уж тем более появление на рынке дивидендного дисконта) приводит к сильному сокращению количества компаний, желающих начать выплачивать дивиденды. Выявленная зависимость подтверждает вывод теории Бейкера и Веглера о том, что на неэффективном рынке (коим является реальный рынок капитала) рациональные менеджеры ориентируются на предпочтения инвесторов, отраженные в их спросе на соответствующие акции, и с целью повышения цены своих акций предоставляют инвесторам то, что они в данный момент хотят. Имеется также эмпирическое исследование (Ferris, Sen, and Yui, 2004), подтверждающее этот же вывод на данных рынка Великобритании. 3.4. Изменчивость спроса инвесторов во времени и ее причины. Как мы видели, дивидендная премия непостоянна, она изменяется во времени вслед за настроениями инвесторов (см. рис. 1). Почему изменяется спрос на дивиденды? Здесь необходимо выделить несколько линий объяснения этого явления. 1) Численность дивидендной клиентуры (dividend clienteles) изменяется со временем в зависимости от изменений несовершенств рынка, в частности, изменений трансакционных издержек (Jones, 2001), налогов (Black and Scholes, 1974), инвестиционных институциональных ограничений. Однако данные американского фондового рынка не подтверждают данной гипотезы.8 2) Шефрин и Статман (Shefrin and Statman, 1984) предложили объяснение, почему инвесторы предпочитают дивидендные выплаты капитализации прибыли, на уровне индивида с использованием теории перспектив, подсознательной бухгалтерии (mental accounting), неприятия сожаления (regret aversion) и проблем самоконтроля (self-control problems). Возможно, данные элементы изменяются со временем и это обуславливает изменчивость спроса инвесторов на дивиденды (Baker and Wurgler, 2004a). 3) Бэйкер и Веглер (Baker and Wurgler, 2004a) предположили, что в основе изменчивости спроса лежит текущее отношение инвесторов к риску: инвесторы воспринимают фирмы, которые не платят дивиденды, как рисковые фирмы роста, а фирмы, платящие дивиденды, как надежные фирмы. Инвесторы готовы рисковать в периоды подъема на рынке, поэтому спрос на акции с дивидендами в этот период падает (что подтверждается снижением дивидендной премии в периоды пузырей и ажиотажа вокруг акций роста). В период спада, кризиса или нестабильности отношение инвесторов к риску меняется, и они уже предпочитают надежные дивиденды, таким образом, дивидендная премия в такие периоды растет (Fuller and Goldstein, 2003). 3.5. Выводы теории, полезные для практики. Главный вывод работы заключается в том, что дивиденды - очень значимый фактор в формировании рыночной стоимости компании, причем в разные периоды времени 8 Подробное и аргументированное обсуждение данного вопроса смотри в работе Baker and Wurgler (2004a). 14 дивидендная политика может иметь разнонаправленное влияние. Это говорит о том, что менеджеры могут использовать дивидендную политику в интересах фирмы, в целях повышения ее рыночной стоимости. 3.6. Ограничения теории. 1) За рамками теории остается вопрос размера дивидендных выплат и связи рыночных цен на акции и размера дивидендов. По крайней мере, на данных американского фондового рынка дивидендная премия не объясняет колебания агрегированного уровня дивидендных выплат. 2) Теория лучше объясняет и предсказывает решения о начале выплат, чем об их прекращении. Сами авторы предлагают рассматривать свою теорию лишь как один из блоков в здании общей описательной теории дивидендной политики. 15 Библиография Allen, F., A. Bernardo, and I. Welch (2000), “A theory of dividends based on tax clienteles,” Journal of Finance 55, 2499–2536. Asquith, P., and D. Mullins (1983), “The impact of initiating dividend payments on shareholders’ wealth,” Journal of Business 56, 77–96. Baker, M., and J. Wurgler (2004a), “A catering theory of dividends,” Journal of Finance 59, 271288. Baker, M., and J. Wurgler (2004b), “Appearing and disappearing dividends: The link to catering incentives,” Journal of Financial Economics, forthcoming. Benartzi, S., R. Michaely, and R. Thaler (1997), “Do changes in dividends signal the future or the past?” Journal of Finance 52, 1007–1034. Benesh, G., A. Keown, and J. Pinkerton (1984), “An Examination of Market Reaction to Substantial Shifts in Dividend Policy”, The Journal of Financial Research 7 (2), 31-142. Bhattacharya, S. (1979), “Imperfect information, dividend policy, and ‘the bird in the hand’ fallacy,” Bell Journal of Economics 10, 259–270. Black, F., and M. Scholes (1974), “The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns,” Journal of Financial Economics 1, 1–22. Born, J., J. Moser, and D. Officer (1988), “Changes in Dividend Policy and Subsequent Earnings”, Journal of Portfolio Management 14 (4), 56-62. Borokhovich, K., K. Brunarski, Y. Harman, and J. Kehr (2004), “Dividends, Firm Value and Agency Costs”, Working Paper presented at 2004 FMA Annual Meeting. Brav, A., J. Graham, C. Harvey, and R. Michaely (2005), “Payout policy in the 21st century,” Journal of Financial Economics 77, 483–527. Chen, G., M. Firth, and N. Gao (2002), “The Information Content of Concurrently Announced Earnings, Cash Dividends, and Stock Dividends: An Investigation of the Chinese Stock Market”, Journal of International Financial Management & Accounting 13 (2), 101-124. Conroy, R., K. Eades, and R. Harris (2000), “A Test of the Relative Pricing Effects of Dividends and Earnings: Evidence from Simultaneous Announcements in Japan”, The Journal of Finance 55 (3), 1199-1227. DeAngelo, H., L. DeAngelo, and D. Skinner (1996), “Dividend signaling and the disappearance of sustained earnings growth,” Journal of Finance 40, 341–371. Dhillon, U. and H. Johnson (1994), “The Effect of Dividend Changes on Stock and Bond Prices”, The Journal of Finance 49 (1), 281-289. Dhillon, U., K. Raman, and G. Ramírez (2003), “Analyst’s Dividend Forecasts and Dividend Signalling”, Working Paper, SSRN Working Papers. Dong, M., Robinson, C., and C. Veld (2005), “Why individual investors want dividends,” The Journal of Corporate Finance, Vol. 12, pp.121 – 158. Fama, E., and K. French (2001), “Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay?” Journal of Financial Economics 60, 3–43. Ferris, S., N. Sen, and H. Yui (2004), “God save the Queen and her dividends: Corporate payouts in the UK,” Journal of Business, forthcoming. 16 Fuller, K., and M.Goldstein (2003), “Dividend policy and market movements,” Working paper, University of Georgia. Gonedes, N. (1978), “Corporate signaling, external accounting, and capital market equilibrium: Evidence on dividends, income, and extraordinary items,” Journal of Accounting Research, 16, 26-79. Graham, J., and Kumar, A. (2005), “Do dividend clienteles exist? Evidence on dividend preferences of retail investors,” Unpublished working paper. Journal of Finance, forthcoming. Grullon, G., and R. Michaely (2002), “Dividends, share repurchases, and the substitution hypothesis,” Journal of Finance 62, 1649–1684. Grullon, G., R. Michaely, and B. Swaminathan (2002), “Are dividend changes a sign of firm maturity?” Journal of Business 75, 387–424. Healy, J., J. Hathorn, and D. Kirch (1997), “Earnings and the Differential Information Content of Initial Dividend Announcements”, Accounting Enquiries 6 (2), 187-220. Healy, P., and K. Palepu (1988), “Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions,” Journal of Financial Economics 21, 149-175. John, K., and J. Williams (1985), “Dividends, dilution, and taxes: a signaling equilibrium,” Journal of Finance 40, 1053–1070. Jones, C. (2001), “A century of stock market liquidity and trading costs,” Working paper, Columbia University. Julio, B., and D. Ikenberry (2004), “Reappearing dividends,” Unpublished working paper. University of Illinois, Champaign-Urbana, Illinois. Lang, L., and R. Litzenberger (1989), “Dividend Announcements: Cash Flow Signalling Versus Free Cash Flow Hypothesis”, Journal of Financial Economics 24 (1), 181-191. Lintner, J. (1956), “Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and taxes,” American Economic Review 46, 97–113. Long J. (1978), “The market valuation of cash dividends: A case to consider,” Journal of Financial Economics, Vol. 6, pp. 235 – 264. Michaely, R., R. Thaler and K. Womack (1995), “Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift?”, Journal of Finance, Vol 50 No 2, June. Miller, M., and F. Modigliani (1961), “Dividend policy, growth and the valuation of shares,” Journal of Business 34, 411–433. Miller, M., and K. Rock (1985), “Dividend policy under asymmetric information,” Journal of Finance 40, 1031–1051. Penman, S. (1983), “The predictive content of earnings forecasts and dividends,” Journal of Finance, 38, 1181-1199. Shefrin, H., and M. Statman (1984), “Explaining investor preference for cash dividends,” Journal of Financial Economics 13, 253–282. Thaler, R., and H. Shefrin (1981), “An economic theory of self-control,” Journal of Political Economy 89, 392–406. Vieira, E., and C. Raposo (2007) “The phenomenon of the adverse market reaction to dividend change announcements: New evidence from Europe.” Working paper. 17 Watts, R. (1973), “The information content of dividends,” Journal of Business 46, 191–211. 18
