ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ – ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ Новый способ оценки недооцененности и переоцененности текущих котировок акций эмитентов Ю.В. Козырь ведущий научный сотрудник Центрального экономико-математического института Российской академии наук, доктор экономических наук (г. Москва) А.В. Мясин ведущий аналитик ООО «Копарт» (г. Москва) Антон Владимирович Мясин, [email protected] Известно, что стоимость акций может быть определена с использованием, например, доходного подхода по модели Гордона или сравнительного подхода с применением одного из мультипликаторов (пусть этим мультипликатором будет отношение рыночной цены акционерного капитала к денежным потокам акционеров). С учетом этого фактически наблюдаемую текущую цену акции можно представить следующим образом: Vo = FCFE1 FCFE 0 × (1 + g ) = = FCFE 0 × MFCFE , r−g r−g (1) где V0 – наблюдаемая на рынке фактическая цена акции; FCFE1 – ожидаемые в следующем году потоки акционеров в расчете на одну акцию; FCFE0 – потоки акционеров в расчете на одну акцию за последний период; r – текущая ставка дисконтирования; g – ожидаемый темп роста денежных потоков акционеров; MFCFE – мультипликатор «цена/денежный поток акционеров». Проблемой оценки по приведенным схемам является, как правило, сложность доступа для большинства потенциальных инвесторов к информации о текущих и прогнозируемых денежных потоках компании-эмитента. Отметим пока этот момент и двинемся дальше. В то же время можно попытаться оценить долгосрочную стоимость акций, основываясь на долгосрочных показателях затрат на капитал и темпах роста денежных потоков. Поскольку долгосрочные параметры менее волатильны, полученная на их основе стоимость акций должна быть также менее волатильной и более информативной в долгосрочном плане. Введем новые обозначения. Пусть <r> – это долгосрочные затраты на привлечение акционерного капитала, <g> – долговременные ожидаемые темпы роста денежных потоков. Оба эти показателя могут быть рассчитаны на базе ретроспективных данных за всю историю существования российского фондового рынка: • параметр <r> рассчитывается как среднегеометрическое значение доходности индекса РТС за период с 1 сентября 1995 года по настоящее время; • параметр <g> рассчитывается как среднегеометрическое значение темпа роста российского ВВП за этот же период. По аналогии с формулой (1) расчетное значение цены акций, основанное на долгосрочПодписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected] 73 № 10 (133) 2012 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ ных оценках ставки дисконтирования и темпа роста денежных потоков, может быть представлено следующим образом: Vc = FCFE 0 × (1 + < g >) FCFE1 = , <r>−<g> <r>−<g> (2) где Vc – расчетное значение рыночной стоимости акции. Опять же, также как и в формуле (1), здесь для многих инвесторов проблемой является оценка текущих и прогнозируемых денежных потоков компании-эмитента. Однако, зная фактический уровень цен на акции, а также оценки фондовых аналитиков относительно значений мультипликатора MFCFE, можно косвенно оценить представления большинства участников рынка о величине денежных потоков эмитента: FCFE 0 = V0 . MFCFE (3) Теперь нам ничто не мешает оценить долгосрочную стоимость акций: Vc = Vo 1 × × (1 + < g >). < r > − < g > MFCFE (4) Для осуществления практической оценки периодов недооцененности и переоцененности акций, а также для получения более наглядной картины необходимо реализовать следующий алгоритм: 1) выбрать несколько компаний, акции которых котируются на РТС и (или) на ММВБ, и по которым в Блумберге есть архив котировок с осени 1995 или с весны 1999 года, а также архив значений мультипликатора P/FCFE (на начало и конец года). В качестве таковых возьмем акции ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «МГТС»; 2) построить графики динамики котировок этих акций; 3) на сайте www.kopart.ru в разделе «Мониторинг рынка» выбрать среднегеометрические значения ставок дисконтирования <r> для начала каждого из годов указанного периода; 4) для начала и конца каждого года указанного периода оценить среднегеометрическое значение темпа роста <g> (на основе темпа роста ВВП); 5) для начала и конца каждого года указанного периода рассчитать расчетные значения котировок акций по формуле (4): Vc = Vo 1 × × (1 + < g >), < r > − < g > MFCFE где МFCFE – значение мультипликатора V0/FCFE на момент ti; 6) на основе полученных расчетных данных построить график расчетных значений котировок акций; 7) разместить «расчетный» и «фактический» графики на одной диаграмме. Проведем ретроанализ предложенного подхода на примере акций ОАО «ЛУКОЙЛ» и ОАО «МГТС». Стоит отметить, что авторами статьи изначально планировалось рассмо- 74 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected] ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ – ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ треть 6–8 компаний первого эшелона из разных отраслей экономики, в том числе ОАО «Мечел», ОАО «Норильский Никель», ОАО «Корпорация ВСМПО-АВИСМА», однако ввиду сложности расчета мультипликатора MFCFE и ограниченного объема статистики по российскому рынку репрезентативной оказалась информация только о двух отмеченных эмитентах. Для расчета фактического значения мультипликатора MFCFE был использован аналитический информационный ресурс Bloomberg.net (Bloomberg L.P.). Само значение мультипликатора в системе отсутствует, однако Bloomberg.net содержит данные, на основании которых можно произвести расчет значений MFCFE, и для поведения подобного анализа требуется много времени. Краткая информация об источниках данных, использованных для анализа, приведена в таблице. Таблица Информация об источниках данных Параметр Краткое описание параметра MFCFE (V0/FCFE) Мультипликатор (отношение цены акции эмитента к чистому денежному потоку на акционерный капитал) Bloomberg.net (Bloomberg L.P.) Годовой темп роста российской экономики, % http://ru.wikipedia.org V0 Цена одной акции эмитента ценных бумаг на конец года, р. Информация торгов на бирже ММВБ-РТС. URL: http://rts.micex.ru <r> Среднегеометрическая доходность фондового индекса ММВБ с начала существования, % Аналитический регулярный обзор фондового рынка, подготовленный специалистами компании ООО «Копарт». URL: www.kopart.ru <g> Источник информации Далее приведены расчетные и фактические стоимости обыкновенных акции ОАО «ЛУКОЙЛ» (рис. 1) и ОАО «МГТС» (рис. 2), при этом анализ акций ОАО «МГТС» проводился исходя из среднемесячной цены торгов, так как небольшой объем дневных торгов по этим ценным бумагам приводит к существенной волатильности цены в интервале день и даже неделя. Из приведенных данных, полученных с использованием предложенного подхода, следует, что по состоянию на конец 2010 и конец 2011 годов инвесторы недооценивали стоимость акций ОАО «МГТС», в то время как цена акций ОАО «ЛУКОЙЛ» переоценивалась последние три года. Кроме того, в целом ценовые предпочтения по акциям ОАО «МГТС» ближе к ожидаемой цене ценных бумаг, в то время как по акциям ОАО «ЛУКОЙЛ» на горизонте 9 лет наблюдается существенные разрывы фактических и расчетных значений. Продемонстрированный на примере двух эмитентов подход к оценке «фундаментальной» стоимости акции авторам статьи представляется корректным и имеющим в своей основе именно большинство тех факторов ценообразования, которые связаны с принципами долгосрочного инвестирования. Особое внимание необходимо обратить на сложность расчета значений мультипликатора MFCFE по двум причинам: 1) ограниченность информации на российском фондовом рынке ввиду его короткой временно́й истории и непрозрачности большинства компаний; Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected] 75 р. № 10 (133) 2012 ИМУЩЕСТВЕННЫЕ ОТНОШЕНИЯ В РФ 2500 2000 1500 1000 500 0 2003 2004 2005 2006 2007 V0 2008 2009 2010 2011 период наблюдений Vc р. Рис. 1. Сравнительный ретроанализ фактической и расчетной цен акций ОАО «ЛУКОЙЛ» в 2003–2011 годах 900 750 600 450 300 150 0 2003 2004 2005 2006 V0 2007 2008 Vc 2009 2010 2011 период наблюдений Рис. 2. Сравнительный ретроанализ фактической и расчетной цен акций ОАО «МГТС» в 2003–2011 годах 2) отсутствие исторических данных о параметрах, необходимых для расчета мультипликатора MFCFE , по существенной части компаний-эмитентов. Полученные на основе применения подхода, представленного в настоящей статье, ре- 76 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected] ОЦЕНКА ВСЕХ ВИДОВ СОБСТВЕННОСТИ – ПРАКТИЧЕСКИЙ ОПЫТ зультаты, конечно, не являются «панацеей от всех болезней». Более того, авторы считают своим долгом сделать следующие предостережения в части применения указанного подхода и интерпретации полученных на его основе результатов: • при более высоком расчетном (долгосрочном) значении стоимости акции по сравнению с текущей ценой имеются основания ожидать рост котировок этих акций в обозримом будущем, однако авторы не берутся предсказать, в каком именно временно́м диапазоне будет осуществлена корректировка текущих рыночных цен; • то же самое относится к ситуации менее высокого расчетного значения стоимости акций по сравнению с их текущими рыночными котировками. И в заключение отметим, что представленный в настоящей статье инструмент является еще одним индикатором технического анализа рынка и может применяться аналитиками фондового рынка для выявления недооцененных и переоцененных акций. ИНФОРМАЦИОННЫЕ ИСТОЧНИКИ 1. URL: Bloomberg.net (Bloomberg L.P.) 2. URL: http://ru.wikipedia.org 3. Информация торгов на бирже ММВБ-РТС. URL: http://rts.micex.ru 4. URL: www.kopart.ru * * * Продолжение. Начало на с. 64 отчетности органов, осуществляющих функции и полномочия учредителя учреждения, операций с недвижимым имуществом, в отношении которого учреждение не имеет права самостоятельного распоряжения, и особо ценным движимым имуществом». Признание договора ничтожным без проведения торгов Информация может быть полезна компаниям при признании договора аренды ничтожной сделкой Договор аренды в нарушение требований статьи 17.1 Федерального закона «О защите конкуренции» заключен без проведения торгов. В этом случае договор является ничтожной сделкой. В соответствии со статьей 167 Гражданского кодекса Российской Федерации недействительная сделка не влечет юридических последствий, за исключением тех, которые связаны с ее недействительностью, и недействительна с момента ее совершения. Учитывая также непредставление в материалы дела надлежаще оформленного акта о передаче спорного имущества в доверительное управление государственной компании «Автодор», суды апелляционной и кассационной инстанций пришли к выводу о недоказанности государственной компанией правовых оснований требовать от общества «Дорстрой» уплаты арендных платежей и неустойки по упомянутому договору аренды. Такой вывод сделан в определении Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 5 октября 2012 года № ВАС-12828/12 по делу № А53-15178/2011. Занижение стоимости имущества при продаже Информация может быть полезна компаниям, ведущим споры в отношении признания сделок недействительными При занижении стоимости имущества при продаже такую сделку вряд ли удастся оспорить. Дело в том, что занижение стоимости имущества при его продаже само по себе не является основанием для признания сделки недействительной. Согласно части 2 статьи 170 Гражданского кодекса Российской Федерации притворная сделка, которая совершена с целью прикрыть другую сделку, ничтожна. К сделке, которую стороны действительно имели в виду, с учетом существа сделки применяются относящиеся к ней правила. Сделка признается притворной, если заявитель доказал, что воля всех сторон сделки на момент ее совершения не была направлена на возникновение вытекающих из нее правовых последствий, а имела целью достижение иного правового результата. Окончание на с. 91 Подписка в любое время по минимальной цене (495) 974-1950, [email protected] 77